Nghiên cứu tập trung vào vấn đề xác định và phân tích ảnh hưởng của sự kiện trung quốc đặt giàn khoan HD 981 tới thị trường chứng khoán việt nam (luận văn thạc sĩ)

1

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn là sản phẩm nghiên cứu do bản thân tôi thực hiện
dựa trên những tài liệu thu thập được. Các số liệu và kết quả trình bày trong luận
văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng.
Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.
Hà Nội, ngày 30 tháng 03 năm 2018

Nguyễn Minh Hồng


2

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ...............................................................................4
DANH MỤC CÁC HÌ NH VẼ .....................................................................................5
TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN .................................................7
CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU ..............................................................................................1
1.1.

Lý do cho ̣n đề tài ...........................................................................................1

1.2.

Mu ̣c đích nghiên cứu .....................................................................................1

1.3.

Đố i tươ ̣ng và pha ̣m vi nghiên cứu .................................................................2

1.4.

Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................3

1.5.

Giả thuyế t khoa ho ̣c .......................................................................................3

1.6.

Giới hạn của đề tài .........................................................................................3

Cấ u trúc của khóa luâ ̣n ..................................................................................4
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ...............5
1.7.

2.1.

Khung lý thuyế t liên quan đế n lơ ̣i nhuân bấ t thường ....................................5

2.1.1.

Lý thuyế t thi ̣trường hiê ̣u quả .................................................................5

2.1.2.

Lý thuyế t thông tin không chắ c chắ n ......................................................8

2.2.

Tổ ng quan về nghiên cứu ............................................................................10

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..............................................................15
3.1. Mô hình nghiên cứu sự kiện ...........................................................................15
3.2. Nhận dạng sự kiện và xác định cửa sổ ước lượng, cửa sổ sự kiện .................19
3.3.

Ước lươ ̣ng lơ ̣i nhuâ ̣n thông thường .............................................................20

3.3.1. Mô hiǹ h lợi nhuận trung bình không đổi (Constant Mean Return
Model).. ..............................................................................................................21
3.3.2.

Mô hình thị trường (Market Model) .....................................................21

3.3.3.

Mô hiǹ h định giá tài sản vốn (CAPM) .................................................22

3.3.4.

Mô hình chênh lệch giá ATP ................................................................24

3.3.5.

Mô hình Fama-French ..........................................................................26

3.3.6.

Hê ̣ số beta và phương pháp đo lường Beta ...........................................27

3.4.

Đo các lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường........................................................................32

3.4.1.

Lợi nhuận bất thường và lợi nhuận bất thường trung bình ...................32


3

3.4.2. Lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) và lợi nhuận bất thường mua và
nắ m giữ (BHAR) ................................................................................................33
3.5.

Kiể m đinh
̣ kế t quả thố ng kê.........................................................................35

3.5.1. Kiể m đinh
̣ tham số ...................................................................................36
3.5.2. Kiể m đinh
̣ phi tham số .............................................................................38
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................41
4.1.

Tổ ng quan về sự kiê ̣n Trung Quố c đă ̣t giàn khoan HD-981 .......................41

4.1.1

Bố i cảnh xảy ra sự kiê ̣n giàn khoan HD-981 ........................................41

4.1.2.

Diễn biế n của sự kiê ̣n và phản ứng của Viê ̣t Nam ...............................43

4.2.

Tổ ng quan về thi ̣trường chứng khoán trước và sau khi xảy ra sự kiê ̣n ......46

4.2.1.

Thi ̣trường chứng khoán Quý 1-2014 ...................................................46

4.2.2.

Ảnh hưởng sự kiê ̣n HD-981 đế n TTCK Quý 2-2014 ...........................50

4.3.

Kế t quả nghiên cứu tác động sự kiê ̣n ..........................................................55

4.3.1.

Nguồ n thu thâ ̣p dữ liê ̣u .........................................................................55

4.3.2.

Ước lươ ̣ng lơ ̣i nhuâ ̣n kỳ vo ̣ng ...............................................................59

Đánh giá lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường .............................................................62
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................78
4.3.3.

5.1.

Kế t quả nghiên cứu ......................................................................................78

5.2.

Ha ̣n chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiế p theo .............................78

5.3.

Khuyế n nghi ................................................................................................
80
̣

TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................................82
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................. 81


4

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1: Thông tin về các chứng khoán trong mẫu nghiên cứu vào ngày
05/05/2014.................................................................................................................57
Bảng 4.2: Lơ ̣i nhuâ ̣n kỳ vo ̣ng ước lươ ̣ng cho top 24 cổ phiế u vố n hóa lớn nhấ t
VN-Index thời điể m 05/05/2014 ...............................................................................60

Bảng 4.3: Tham số thố ng kê chuỗi lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường trung biǹ h .......................62
Bảng 4.4: Kế t quả thố ng kê thước đo lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường trung bình và lơ ̣i nhuâ ̣n
bấ t thường trung bình tić h lũy trong của sổ sự kiê ̣n (-5;5) .......................................64
Bảng 4.5: Kế t quả kiể m đinh
̣ thố ng kê......................................................................66
Bảng 4.6: Đánh giá lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường trung biǹ h theo nhóm nghành .................67
Bảng 4.7: Ước lượng và kiểm định CAR trong cửa sổ sự kiện theo mô hình thị trường ........69
Bảng 4.8: Ước lượng và kiểm định CAR trong cửa sổ sự kiện theo mô hình CAPM .......71
Bảng 4.9: Lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường trung bình và lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường trung biǹ h tích
lũy của các cổ phiế u quan sát ....................................................................................74


5

DANH MỤC CÁC HÌ NH VẼ

Hình 2.1 : Phản ứng của giá chứng khoán đố i với thông tin tố t trong thi trươ
̣ ̀ ng hiê ̣u quả
và phi hiê ̣u quả..............................................................................................................9
Hình 2.2 : Phản ứng của giá chứng khoán đố i với thông tin xấ u trong thi trươ
̣ ̀ ng hiê ̣u quả
và phi hiê ̣u quả............................................................................................................10
Hình 3.1: Luồ ng công viê ̣c của nghiên cứu sự kiê ̣n ..................................................18
Hình 3.2: Cửa sổ ước lươ ̣ng và cửa sổ sự kiê ̣n .........................................................19
Hình 3.3: Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và β ......................................................29
Hình 3.4: Ví du ̣ về sự thay đổ i lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường tić h lũy ..................................34
Hình 4.1: Vị trí Trung Quốc đặt giàn khoan HD-981 ...............................................42
Hình 4.2: Biế n đô ̣ng khố i lươ ̣ng giao dich
̣ và chỉ số VN-Index Quý 1-2014 ...........47
Hình 4.3: Tổng giá trị mua ròng của nhà đầ u tư nước ngoài T01/2013 - T03/2014 49

Hình 4.4: Nhóm 10 cổ phiế u mua dòng của khố i ngoa ̣i ...........................................49
Hình 4.5: Sự thay đổ i tỷ lê ̣ nơ ̣ xấ u từ tháng 01/2012 đế n 06/2014 ...........................51
Hình 4.6: Biế n đô ̣ng khố i lươ ̣ng giao dich
̣ và chỉ số VN-Index nửa đầu 2014 ........52
Hình 4.7: Những yếu tố ảnh hưởng và xu hướng chung của thi ̣trường nửa đầ u năm
2014 ...........................................................................................................................52
Hình 4.8: Lơ ̣i suấ t theo nhóm ngành nửa đầ u năm 2014 ..........................................53
Hình 4.9: Biến động chỉ số VN-Index trong năm 2014 ............................................54
Hình 4.10: Đinh
̣ nghiã cửa sổ sự kiê ̣n và cửa sổ ước lươ ̣ng .....................................56
Hình 4.11: Kiể m đinh
̣ phân phố i chuẩ n của chuỗi lợi nhuâ ̣n bấ t thường trung bình .......63
Hình 4.12: Biế n đô ̣ng lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường trung biǹ h ............................................65
Hình 4.13: Biế n đô ̣ng lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường trung biǹ h theo nhóm nghành .............68
Hình 4.14: Sự biến động của lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy trước và sau
sự kiện .......................................................................................................................77


6

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Ý nghĩa

AR

Abnormal Returns

AAR

Average Abnormal Returns

CAR

Cumulative Abnormal Returns

CAAR

Cumulative Average Abnormal Returns

EMH

Efficient Market Hypothesis

UIH

Uncertain Information Hypothesis

NSE

Nairobi Securities Exchange

GICS

Global Industry Classification Standards


7

TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN
Nghiên cứu tập trung vào vấn đề xác định và phân tích ảnh hưởng của sự
kiện Trung Quốc đặt giàn khoan HD-981 tới thị trường chứng khoán Việt Nam
thông qua việc phân tích ảnh hưởng của sự kiện đến nhóm các cổ phiếu vốn hóa lớn
nhất thị trường đươc niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh tại thời điểm đó.
Bằng phương pháp nghiên cứu kiểm định sự kiện dựa trên dữ liệu thống kê
về lịch sử giá các cổ phiếu và chỉ số thị trường VN-Index, kết quả cho thấy lợi
nhuận bất thường của các cổ phiếu đã bị tác động từ trước khi sự kiện xảy ra, cho
thấy rằng có thể thị trường đã dự đoán được trước sự xảy ra của sự kiện và kết quả
kiểm định cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường sau khi xảy ra sự kiện.


1

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU
1.1. Lý do cho ̣n đề tài
Ngày 02 tháng 05 năm 2014, Trung Quố c đã đưa giàn khoan Hải Dương 981
vào khu vực Biể n Đông gầ n quầ n đảo Hoàng Sa. Ngay sau đó, Viê ̣t Nam đã ra
tuyên bố phản đố i, đồ ng thời tàu thuyề n của cả hai quố c gia đã có mô ̣t số va cha ̣m.
Báo chí quố c tế xem nơi Trung Quố c đă ̣t giàn khoan là vùng biể n tranh chấ p, nhưng
cả Viê ̣t Nam và Trung Quố c đề u khẳ ng đinh
̣ đây là vùng biể n thuô ̣c chủ quyề n của
mình và không thừa nhâ ̣n có tranh chấ p ta ̣i đây. Tình hình căng thẳng liên quan đến
việc Trung Quốc hạ đặt giàn khoan Hải Dương 981 trong thềm lục địa và vùng đặc
quyền kinh tế của ta đã có những ảnh hưởng đến thị trường tài chính - tiền tệ. Thị
trường chứng khoán giảm điểm mạnh do tâm lý bất ổn, nhà đầu tư đã bán tháo cổ
phiếu trên diện rộng và xuất hiện nhiều phiên giao dịch giảm điểm sâu, đặc biệt
phiên giao dịch ngày 08/05/2014, TTCK giảm nhiều nhất trong lịch sử (giảm tới

32,88 điểm - tương đương 5,87%).
Ngày 18/06/2014, Trung Quố c đưa giàn khoan thứ 2 vào biể n Đông. Điể m
xuấ t phát của giàn khoan Hải Nam này là đảo Hải Nam, trong khi điể m đế n của nó
là khu vực cửa vinh
̣ Bắ c Bô ̣. Đây là khu vực mà Viê ̣t Nam và Trung Quố c đang tiế n
hành các bước để đàm phán phân đinh
̣ lañ h hải giữa hai bên. Sau khi sự kiê ̣n xảy ra,
thi ̣ trường chứng khoán Viê ̣t Nam cũng giảm điể m mô ̣t vài phiên, nhưng đà giảm
điể m không sâu, và tăng điể m la ̣i sau vài ngày sau đó.
Có thể thấ y, thi ̣ trường chứng khoán Viê ̣t Nam còn khá non trẻ và dễ bi ̣ ảnh
hưởng, do vâ ̣y mỗi sự kiê ̣n đươ ̣c công bố , hoă ̣c thâ ̣m chí các tin đồ n đề u có thể gây
tác đô ̣ng lớn đế n thi ̣trường. Vì vâ ̣y viê ̣c xác đinh
̣ mức đô ̣ hay chiề u hướng tác đô ̣ng
của mô ̣t tin đồ n là cầ n thiế t để có những giải pháp điề u chỉnh với hoàn cảnh xảy ra.
Trong pha ̣m vi khóa luâ ̣n, đề tài lựa cho ̣n sự kiê ̣n Trung Quố c đă ̣t giàn khoan
vào vùng biể n đang tranh chấ p với Viê ̣t Nam, và phân tić h mức đô ̣ ảnh hưởng của
sự kiện đó đế n thị trường chứng khoán Viê ̣t Nam ta ̣i thời điể m đó.
1.2. Mục đích nghiên cứu
Những bấ t ổ n về chính tri ̣ vẫn thường tồ n ta ̣i ta ̣i các nước đang và kém phát
triể n, trong đó các nhà đầ u tư thường cảm thấ y không an toàn khi có bấ t kỳ mô ̣t sự


2

kiê ̣n kinh tế chính tri ̣ tiêu cực nào xảy ra. Hiê ̣n nay có rấ t nhiề u thông tin liên quan
đế n kinh tế , chiń h tri ̣ xuất hiện hàng ngày và có ảnh hưởng trực tiế p đế n thi ̣ trường
tài chiń h, tuy nhiên các nhà đầ u tư thường chưa có đươ ̣c sự đánh giá đúng đắ n về
ảnh hưởng của các thông tin này đế n thi ̣ trường. Phương pháp nghiên cứu sự kiê ̣n
có thể giúp các nhà đầ u tư có đươ ̣c cái nhin
̀ đúng đắ n hơn về thi ̣ trường để có phản

ứng phù hơ ̣p với thị trường khi xuất hiện bất kỳ thông tin nào dù tích cực hay tiêu
cực.
Đề tài nghiên cứu ảnh hưởng của sự kiê ̣n Trung Quố c đă ̣t giàn khoan Hải
Dương vào vùng biể n đang tranh chấ p với Viê ̣t Nam xảy ra vào tháng 5/2014 khiế n
thi ̣ trường chứng khoán Viê ̣t Nam ảnh hưởng ma ̣nh me.̃ Qua đó xác đinh
̣ mức đô ̣
ảnh hưởng hay chiề u hướng tác đô ̣ng của thi ̣ trường khi xảy ra mâu thuẫn căng
thẳ ng chiń h tri giư
̣ ̃ a Viê ̣t Nam và Trung Quố c.
Hiê ̣n nay Viê ̣t Nam và Trung Quố c tuy là hai nước láng giềng nhưng vẫn
chưa tìm đươ ̣c tiế ng nói chung trong nhiều vấn đề, do vâ ̣y trong tương lai không
tránh khỏi xuất hiện những vấ n đề xung đô ̣t kinh tế chính trị giữa hai nước. Trên cơ
sở phân tích của đề tài, Ủy ban Chứng Khoán nhà nước cũng như các nhà đầ u tư sẽ
có hướng phân tích và nhìn nhận vấn đề phù hơ ̣p với hoàn cảnh nế u căng thẳ ng
chin
́ h tri ̣ giữa hai nước la ̣i xảy ra mô ̣t lầ n nữa, từ đó đưa ra những hành động phù
hợp với thị trường.
1.3.

Đối tươ ̣ng và pha ̣m vi nghiên cứu
Dữ liê ̣u đưa vào phân tić h trong khóa luâ ̣n là giá chứng khoán niêm yế t ta ̣i

sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ ngày 24/10/2013 đế n ngày
19/05/2014. Giá đưa vào để tiń h toán đinh
̣ lươ ̣ng là giá đóng cửa của các chứng
khoán, và chỉ số đa ̣i diê ̣n cho thi ̣ trường là chỉ số đóng cửa VN-Index trong khoảng
thời gian nghiên cứu.
Các chứng khoán được lựa chọn nghiên cứu bao gồm 25 chứng khoán có vốn
hóa lớn nhất thị trường tại thời điểm đó, chiếm hơn 80% tỷ trọng của VN-Index.
Như vậy, sự biến động giá của các chứng khoán này sẽ có ảnh hưởng nhiều nhất lên

chỉ số thị trường VN-Index.


3

Đề tài tâ ̣p trung phân tić h sự kiê ̣n Trung Quố c đă ̣t giàn khoan Hải Dương
HD-981 vào vùng biể n đă ̣c quyề n kinh tế của Viê ̣t Nam xảy ra vào ngày 2 tháng 5
năm 2014.
1.4.

Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử du ̣ng phương pháp nghiên cứu sự kiê ̣n (Event study) để đánh giá

tác đô ̣ng của các sự kiê ̣n đế n lơ ̣i nhuâ ̣n đầ u tư thông qua các bước như thu thâ ̣p và
xử lý dữ liê ̣u, thiế t lâ ̣p cửa sổ ước lươ ̣ng và cửa sổ sự kiê ̣n cầ n nghiên cứu, ước
lươ ̣ng lơ ̣i nhuâ ̣n thông thường, tin
́ h toán các lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường liên quan đế n sự
kiê ̣n và kiể m đinh
̣ kế t quả.
Để ước lươ ̣ng lơ ̣i nhuâ ̣n thông thường, hay chiń h là lơ ̣i nhuâ ̣n kỳ vo ̣ng của
các cổ phiế u, đề tài áp du ̣ng một mô hình thống kê và một mô hình kinh tế dựa trên
số liê ̣u lich
̣ sử của các cổ phiế u thu thâ ̣p đươ ̣c trong cửa sổ ước lươ ̣ng.
Có rất nhiều những mô hình thống kê và kinh tế cho phép ước lượng lợi
nhuận kỳ vọng, tuy nhiên trong pha ̣m vi nghiên cứu, tác giả sử du ̣ng mô hình thống
kê là mô hiǹ h thi ̣ trường (Market Model) và mô hình kinh tế là mô hình CAPM để
ước lươ ̣ng lơ ̣i nhuâ ̣n kỳ vo ̣ng, đồng thời có những so sánh về kết quả thực nghiệm
của hai mô hình này.
1.5.

Giả thuyế t khoa ho ̣c
Viê ̣c ứng du ̣ng mô hình nghiên cứu sự kiê ̣n vào viê ̣c nghiên cứu ảnh hưởng

của các sự kiê ̣n kinh tế , chính tri ̣ đế n thi ̣ trường chứng khoán Viê ̣t Nam giúp các
nhà đầ u tư đánh giá đươ ̣c ảnh hưởng của sự kiê ̣n, và có sự phân bổ danh mu ̣c đâu tư
phù hơ ̣p trước diễn biế n của các sự kiê ̣n.
1.6.

Giới hạn của đề tài
Giới hạn của để tài chỉ bao gồ m mẫu là 24 cổ phiế u đươc̣ niêm yế t trên Sở

giao dich
̣ chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ta ̣i thời điể m xảy ra sự kiê ̣n có vốn
hóa lớn nhất và ảnh hưởng đến chỉ số VN-Index nhiều nhất. Do dữ liệu không phải
là 100% tất cả các cổ phiếu được niêm yết, nên có thể có những sai số nhất định.
Đề tài sử du ̣ng mô hiǹ h thi ̣trường và mô hình đinh
̣ giá tài sản vố n CAPM để
ước lươ ̣ng lơ ̣i nhuâ ̣n kỳ vo ̣ng, tuy nhiên cả hai mô hiǹ h này đề u chưa quan tâm đế n


4

nhiề u yế u tố vi ̃ mô khác như sự phát triể n của doanh nghiê ̣p, la ̣m phát… cũng gây
ảnh hưởng đế n thi ̣trường.
1.7.

Cấu trúc của khóa luâ ̣n
Ngoài mục đích, nhiệm vụ, phương pháp nghiên cứu, mục lục, phụ lục, tài

liệu tham khảo… đề tài nghiên cứu sẽ có bố cu ̣c như sau:

Chương 1: Mở đầ u
Chương 2: Khung lý thuyế t và tổ ng quan nghiên cứu
Chương 3: Dữ liê ̣u và phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kế t quả nghiên cứu
Chương 5: Kế t luâ ̣n chung


5

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
2.1. Khung lý thuyế t liên quan đế n lơ ̣i nhuân bấ t thường
Phầ n này giới thiê ̣u các nguyên lý dẫn dắ t phương pháp nghiên cứu sự kiê ̣n.
Những nguyên lý này sẽ giải thić h về tính hiê ̣u quả của thi ̣ trường và vì sao thi ̣
trường phản ứng khác nhau trước những thông tin, sự kiê ̣n khác nhau.
2.1.1. Lý thuyế t thi trươ
̣
̀ ng hiêụ quả
Nghiên cứu sự kiê ̣n đươ ̣c giới thiê ̣u bởi Fama và các cô ̣ng sự (1969) đã cung
cấ p bằ ng chứng hữu ić h về viê ̣c giá các chứng khoán phản ánh thế nào đố i với các
thông tin. Nhiề u nghiên cứu sự kiê ̣n tâ ̣p trung vào lơ ̣i nhuâ ̣n ngắ n ha ̣n mô ̣t vài ngày
xung quanh ngày xảy ra sự kiê ̣n. Ưu điể m của hướng tiế p câ ̣n này là lơ ̣i nhuâ ̣n kỳ
vo ̣ng hàng ngày gầ n như bằ ng không nên mô hình lơ ̣i nhuâ ̣n kỳ vo ̣ng không có ảnh
hưởng lớn đế n kế t quả lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường.
Giả đinh
̣ trong các nghiên cứu sự kiê ̣n tâ ̣p trung vào các cửa sổ ngắ n ha ̣n là
không có bấ t kỳ đô ̣ trễ nào trong phản ứng của giá chứng khoán đố i với sự kiê ̣n
trong thời gian ngắ n. Tuy nhiên có những nghiên cứu không đồ ng ý với giả đinh
̣
này, và cho rằ ng giá chứng khoán điề u chin̉ h châ ̣m so với thông tin, nên cầ n phải
kiể m đinh

̣ lơ ̣i nhuâ ̣n trong thời gian dài để có đươ ̣c cái nhin
̀ đầ y đủ về hiê ̣u quả thi ̣
trường. Nế u chấ p nhâ ̣n kế t luâ ̣n đó, nhiề u nghiên cứu về lơ ̣i nhuâ ̣n dài ha ̣n cho thấ y
tính không hiê ̣u quả của thi ̣ trường, đă ̣c biê ̣t là sự it́ phản ứng hoă ̣c phản ứng thái
quá đố i với thông tin trong mô ̣t thời gian dài.
Mô ̣t thi ̣ trường hiê ̣u quả có nhiề u loa ̣i sự kiê ̣n mà mỗi sự kiê ̣n đó giá chứng
khoán gơ ̣i ý sẽ phản ứng thái quá đố i với thông tin. Tuy nhiên trong mô ̣t thi ̣ trường
hiê ̣u quả, sự ít phản ứng với thông tin thì thường xảy ra hơn so với viê ̣c phản ứng
thái quá. Nế u sự di ̣ thường đươ ̣c phân chia ngẫu nhiên giữa viê ̣c phản ứng thái quá
hay ít phản ứng, thì chúng là đồ ng nhấ t với hiê ̣u quả thi ̣ trường. Chúng ta sẽ thấ y
rằ ng mô ̣t sự phân chia giữa viê ̣c phản ứng thái quá hay it́ phản ứng cho các sự tồ n
ta ̣i của lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường là cầ n thiế t.


6

Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis) được phát triển
bởi Giáo sư Eugene Fama tại University of Chicago Booth School of Business trong
luận văn tiến sĩ của mình vào đầu những năm 1960.
Lý thuyết thị trường hiệu quả là một giả thuyết khẳng định rằng các thị
trường tài chính là hiệu quả, nghiã là giá của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ mọi
thông tin đã biết. Do đó không thể kiếm được lợi nhuận bấ t thường bằng cách căn
cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá
khứ. Ví du ̣, thông tin mô ̣t công ty dầ u lửa phát hiê ̣n ra mỏ dầ u mới có trữ lươ ̣ng lớn
đươ ̣c công bố vào 10 giờ sáng hôm nay thì ngay lâ ̣p tức thông tin đó sẽ đươ ̣c phản
ánh vào giá cả khiế n cho nó đươ ̣c đẩ y lên mức thích hơ ̣p.
Có ba phiên bản của giả thuyết thị trường hiệu quả đó là dạng yếu (weak
form), dạng bán-mạnh (semi-strong form) và dạng mạnh (strong form).
Phiên bản weak form của giả thuyết này cho rằng, giá chứng khoán phản ánh
đầy đủ thông tin đã công bố trong quá khứ ví du ̣ như khố i lươ ̣ng và giá giao dich

̣
chứng khoán trong quá khứ . Do đó, nế u thi ̣trường hiê ̣u quả da ̣ng yế u thì không thể
thu đươ ̣c lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường sử du ̣ng lich
̣ sử giá cổ phiế u, hay nói cách khác, dựa
vào thông tin trong quá khứ thì nhà đầu cơ không thắng được thị trường.
Phiên bản dạng semi-strong form của giả thuyết cho rằng, giá chứng khoán
đã chịu tác động đầy đủ của thông tin công bố trong quá khứ cũng như thông tin
hiê ̣n ta ̣i vừa công bố xong. Nhà đầu cơ không thể dựa vào thông tin trong quá khứ
cũng như thông tin vừa được công bố để có thể mua rẻ bán đắt chứng khoán, vì
ngay khi thông tin được công bố, giá chứng khoán đã thay đổi phản ánh đầy đủ
thông tin vừa công bố.
Phiên bản dạng strong form của giả thuyết này khẳng định mạnh mẽ hơn nữa
về tính hiệu quả của thị trường tài chính, rằng giá của chứng khoán đã phản ánh tất
cả thông tin công bố trong quá khứ, hiện tại, cũng như các thông tin nội bộ hay
thông tin cá nhân. Cơ sở đứng sau lý thuyết này là nếu có thông tin nội bộ, những
người biết thông tin nội bộ sẽ mua hoă ̣c bán ngay chứng khoán đó để thu lợi nhuận,


7

và như vậy sẽ khiế n giá chứng khoán bi ̣ thay đổi, đến khi nào người trong cuộc
không còn kiếm lời được nữa.
Về mố i liên hê ̣ giữa lý thuyế t thi ̣ trường hiê ̣u quả với lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường,
Hakan Altin (2015) đã nghiên cứu về mố i liên hê ̣ này trong các kỳ bầ u cử, và nhâ ̣n
thấ y rằ ng lý thuyế t thi ̣ trường hiê ̣u quả không đúng trong tấ t cả các trường hơ ̣p, và
mô ̣t trong những bằ ng chứng chố ng la ̣i lý thuyế t thi ̣ trường hiê ̣u quả là sự bấ t
thường về giá cổ phiế u trong giai đoa ̣n bầ u cử. Nế u giả thuyế t thi ̣trường hiê ̣u quả là
đúng, thì sự bấ t thường này sẽ không xảy ra và ảnh hưởng của sự bấ t thường này
cũng khác nhau tùy theo thi ̣trường.
Do đó có thể kế t luâ ̣n không thể giải thić h sự biế n đô ̣ng của thi ̣ trường tài

chính chỉ bằ ng lý thuyế t thi ̣trường hiê ̣u quả.
Nghiên cứu sự kiê ̣n là mô ̣t kiể u kiể m tra da ̣ng bán-ma ̣nh của thi ̣ trường hiê ̣u
quả, với ý nghiã rằ ng giá chứng khoán sẽ chiụ sự tác đô ̣ng của các thông tin công bố
trong quá khứ cũng như thông tin hiê ̣n ta ̣i. Như vâ ̣y nghiên cứu sự kiê ̣n sẽ kiể m tra
giá và lơ ̣i nhuâ ̣n trong mô ̣t khoảng thời gian xung quanh ngày xuấ t hiê ̣n thông tin,
và có thể xác đinh
̣ thi ̣ trường có ở da ̣ng bán ma ̣nh hay không. Mă ̣t khác, nhiề u
nghiên cứu sự kiê ̣n bằ ng thực nghiê ̣m có thể thấ y đươ ̣c thi ̣ trường có thể có mô ̣t số
tín hiê ̣u dự đoán về tương lai, hay nói cách khác, các thông tin có xu hướng bi ̣
truyề n ra ngoài trước khi thông tin đó đươ ̣c công bố mô ̣t cách chính thức.
Như vâ ̣y, nguyên lý thi ̣ trường hiê ̣u quả da ̣ng bán ma ̣nh cung cấ p cơ sở lý
thuyế t cơ bản cho nghiên cứu sự kiê ̣n. Mu ̣c đính chiń h của khóa luâ ̣n là kiể m tra và
đánh giá ảnh hưởng cuả sự kiê ̣n Trung Quố c đă ̣t giàn khoan HD-981 gây ra bấ t ổ n
chin
́ h tri ̣ giữa hai nước Viê ̣t Nam – Trung Quố c. Đây là sự kiê ̣n duy nhấ t và xảy ra
trong mô ̣t ngày xác đinh,
̣ nế u thi ̣trường hiê ̣u quả da ̣ng bán ma ̣nh, sự điề u chỉnh giá
theo sự kiê ̣n sẽ xuấ t hiê ̣n trong khoảng thời gian rấ t ngắ n và không có chiế n lươ ̣c
mua bán nào có thể tuân theo để thu đươ ̣c lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường. Mă ̣t khác, nế u có
bấ t kỳ lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường mô ̣t cách hê ̣ thố ng nào có thể có xung quanh ngày xảy
ra sự kiê ̣n đươ ̣c dùng để đánh ba ̣i thi ̣trường, hiê ̣n tươ ̣ng này có thể coi là mô ̣t thách
thức tính hiê ̣u quả của thi trươ
̣
̀ ng.


8

2.1.2. Lý thuyế t thông tin không chắ c chắ n
Vì chỉ số thị trường chứng khoán có liên hệ với giá của các chứng khoán trên

thị trường. Khi tính không chắc chắn của thông tin được tính đến, những mức giá
này làm giảm kỳ vọng của nhà đầu tư với sự phát triển của công ty trong tương lai.
Một lý thuyết khác gọi là Lý thuyết thông tin không chắc chắn (UIH- Uncertain
Information Hypothesis) được phát triển bởi Brown, Harlow và Tinic (1988). Lý
thuyết dự đoán rằng, sau khi những thông tin mới, kể cả những thông tin về rủi ro,
lợi nhuận kỳ vọng của các công ty bị gia tăng ảnh hưởng một cách có hệ thống.
Trong lúc này, nhận thức chung về phản ứng của thị trường chứng khoán liên quan
đến các sự kiện là lợi nhuận dường như là tích cực (không âm) sau các sự kiện
thuận lợi và ngược lại nếu có những sự kiện không thuận lợi xảy ra
Brown cùng các cộng sự đã phát triể n và thử nghiê ̣m giả thuyế t thông tin
không chắ c chắ n như là mô ̣t cách giải thić h phản ứng của các nhà đầ u tư không ưa
rủi ro đố i với sự xuấ t hiê ̣n của những thông tin không lường trước. Giả thuyế t dự
đoán rằ ng, sau những tin tức về các sự kiê ̣n khủng hoảng tài chin
́ h, cả rủi ro và lơ ̣i
nhuâ ̣n kỳ vo ̣ng của các công ty bi ̣ ảnh hưởng đề u tăng, và giá cổ phiế u phản ứng
ma ̣nh mẽ hơn với những tin xấ u hơn là tin tố t. Kế t quả nghiên cứu của ho ̣ trên các
cổ phiế u và chỉ số S&P 500 cũng hỗ trơ ̣ cho giả thuyế t này. Hướng tiế p câ ̣n này dựa
trên các giả đinh:
̣
•

Các nhà đầ u tư là các nhà đầ u tư hơ ̣p lý và ta ̣o ra những kỳ vo ̣ng hơ ̣p lý
(tố i đa hóa lơ ̣i ích kỳ vo ̣ng)

•

Các nhà đầ u tư là những người không ưa rủi ro

•

Thi ̣trường chứng khoán phản ánh tấ t cả những thông tin sẵn có vào giá
cổ phiế u mô ̣t cách nhanh chóng (Giả thuyế t thi ̣trường hiê ̣u quả)

•

Những tác đô ̣ng có thể là tin tố t hoă ̣c tin xấ u, nhưng toàn bô ̣ tác đô ̣ng
của chúng lên thi ̣trường là không chắ c chắ n.

Với những giả đinh
̣ này, tương đố i đúng đắ n để chứng minh rằ ng phản ứng
của nhà đầ u tư hơ ̣p lý với những sự kiê ̣n không thuâ ̣n lơ ̣i sẽ ta ̣o ra mô hình thay đổ i
giá trong ngắ n ha ̣n, mà có thể dễ dàng nhiǹ thấ y như là mô ̣t sự phản ứng thái quá


9

của thi ̣trường. Tức là sự giảm giá cổ phiế u ban đầ u sẽ đươ ̣c theo sau bởi sự tăng giá
cổ phiế u, tính theo trung biǹ h.
Hiǹ h 2.1 và 2.2 minh ho ̣a sự thay đổ i trong giá chứng khoán đố i với các
thông tin tố t và thông tin xấ u trong khoảng thời gian trước và sau khi thông tin đươ ̣c
công bố . Trong trường hơ ̣p thông tin xấ u, phản ứng bi quan quá của nhà đầ u tư
khiế n cho giá cổ giảm giá ma ̣nh. Sau đó khi nhìn nhâ ̣n đúng đắ n về sự kiê ̣n, giá cổ
phiế u đươ ̣c điề u chin̉ h bởi sự tăng giá đươ ̣c min
̀ h ho ̣a trong hin
̀ h ve.̃
Như vâ ̣y, tính hiê ̣u quả trong thi ̣ trường chứng khoán dựa trên tiề n đề rằ ng
các nhà đầ u tư có thể đưa các thông tin liên quan vào giá cổ phiế u mô ̣t cách nhanh
chóng và không thiên vi.̣ Tuy nhiên thực tế , nhà đầ u tư thường sơ ̣ rủi ro và phản
ứng la ̣c quan quá, hoă ̣c bi quan quá đố i với các thông tin và sự kiê ̣n.

Hin
̣
̀ ng
̀ h 2.1 : Phản ứng của giá chứng khoán đố i với thông tin tố t trong thi trươ
hiêụ quả và phi hiêụ quả
(Nguồ n: Eric Jondeau, EMBA in Management & Finance)


10

Hin
̣
̀ ng
̀ h 2.2 : Phản ứng của giá chứng khoán đố i với thông tin xấ u trong thi trươ
hiêụ quả và phi hiêụ quả
(Nguồ n: Eric Jondeau, EMBA in Management & Finance)
Brown cũng chứng minh rằ ng tính hơ ̣p lý không đòi hỏi thông tin phải phản
ánh ngay lâ ̣p tức. Ho ̣ chỉ ra rằ ng bởi thông tin không hoàn hảo, các nhà đầ u tư
không ưa rủi ro sẽ phản ứng bằ ng cách đă ̣t ra mô ̣t mức giá an toàn ban đầ u, như là
viê ̣c phản ứng thái quá đố i với tin xấ u và ngươ ̣c la ̣i ít phản ứng đố i với tin tố t. Theo
giải thić h của Brown trong nghiên cứu, giả thuyế t thông tin không chắ c chắ n ngu ̣ ý
rằ ng khi các mẫu tương đố i lớn, các sự kiê ̣n thuâ ̣n lơ ̣i đươ ̣c phân tić h riêng biê ̣t, sự
thay đổ i giá ngay lâ ̣p tức gây ra bởi những sự kiê ̣n này sẽ sau đó sẽ đưa đế n lơ ̣i
nhuâ ̣n dương ở giai đoa ̣n sau sự kiê ̣n. Tuy nhiên trên thực tế lơ ̣i nhuâ ̣n của cổ phiế u
còn phu ̣ thuô ̣c vào rấ t nhiề u yế u tố khác nữa ngoài các sự kiê ̣n bấ t thường, do vâ ̣y
hầ u như không thể dự đoán trước đươ ̣c hướng và mức đô ̣ lơ ̣i nhuâ ̣n cuố i cùng trên
cơ sở các yế u tố trước đó.
2.2. Tổng quan về nghiên cứu
Các tin tức về chiń h tri ̣ luôn có ảnh hưởng lớn đế n các hoa ̣t đô ̣ng chin
́ h tri,̣

kinh tế và xã hô ̣i của mô ̣t quố c gia. Khan và các cô ̣ng sự của mình (2009) đã nghiên
cứu về ảnh hưởng của các tin tức về mố i liên hê ̣ giữa Pakistan và Mỹ lên chỉ số


11

KSE-100 bằ ng cách áp du ̣ng phương pháp nghiên cứu sự kiê ̣n và kế t luâ ̣n rằ ng có
sự liên hê ̣ giữa các tin tức về chin
́ h tri ̣ với chỉ số KSE-100 với đô ̣ tin câ ̣y thố ng kê
khá cao.
Hơn nữa, Fornari và các cô ̣ng sự (2002) đã đánh giá ảnh hưởng của những
thông tin có đô ̣t xuấ t và không đô ̣t xuấ t lên thi ̣trường tài chính của Ý vào giữa năm
1994 đế n năm 1996 và nhâ ̣n thấ y rằ ng, những thông tin đô ̣t xuấ t ta ̣o ra sự biế n đô ̣ng
nhiề u hơn trên thi ̣trường tài chin
́ h so với những thông tin không đô ̣t xuấ t.
Một số nghiên cứu được tiến hành để thiết lập mối quan hệ giữa hoạt động
của thị trường chứng khoán và hoạt động chính trị ở nhiều nước khác nhau. Một
nghiên cứu của James (2006) đã tập trung phân tích ảnh hưởng của việc phân chia
đảng phái, rủi ro chính trị và quy trình bầu cử đối với hoạt động của thị trường
chứng khoán. Nghiên cứu đã cho thấy việc phân chia đảng phái và quy trình bầu cử
có ảnh hưởng đến hiệu quả tổng thể của thị trường chứng khoán.
Irungu (2012) đã thực hiện nghiên cứu liên quan đến nội dung thông tin của
các thông báo kết quả bầu cử tổng thống tại Sở giao dịch chứng khoán Nairobi và
kết luận rằng, kết quả bầu cử tổng thống chứa rất nhiều thông tin ảnh hưởng đến
hiệu quả của các cổ phiếu đang giao dịch trên sàn NSE (Nairobi Securities
Exchange)
Lusinde (2012) đã xem xét sự biến động lợi suất chứng khoán của các công
ty được niêm yết trên sàn NSE xung quanh kết quả bầu cử tổng thống tại Kenya.
Những phát hiện chỉ ra rằng, sự biến động trong lợi suất cổ phiếu của các công ty
niêm yết tăng lên trong thời gian bầu cử tổng thống, khi mà các nhà đầu tư nhạy

cảm với bối cảnh phát triển chính trị sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của họ.
Chan, Chui và Kwok (2001) đã phân tić h ảnh hưởng của các tin tức chiń h tri ̣
lên chỉ số Hang Seng Index và kế t luâ ̣n rằ ng các tin tức về chính tri ̣ gây ảnh hưởng
nhiề u hơn đế n thi ̣ trường so với các tin tức về kinh tế . Zach (2003) đã thố ng kê ảnh
hưởng của các sự kiê ̣n chiń h tri ̣ lên mô ̣t trong những sàn giao dich
̣ chứng khoán
chính của Israel là sàn Tel Aviv từ năm 1993 đế n 1997 bằ ng cách sử du ̣ng các kỹ


12

thuâ ̣t thố ng kê khác nhau, và kế t luâ ̣n rằ ng các sự kiê ̣n chiń h tri ̣ có tác đô ̣ng ma ̣nh
đế n lơ ̣i nhuâ ̣n so với những ngày không có sự kiê ̣n chin
́ h tri ̣xảy ra.
Franck và Krausz (2009) đã phân tić h ảnh hưởng của viê ̣c cải cách thể chế ,
các sự kiê ̣n chiń h tri ̣ và chiế n tranh trên thi ̣ trường chứng khoán Israel từ năm 1945
đế n 1960. Ho ̣ nhâ ̣n thấ y rằ ng khả năng chiế n tranh không có tác đô ̣ng lên thi ̣trường
chứng khoán nhưng nó sẽ gia tăng rủi ro trên thi ̣ trường chứng khoản ta ̣i thời điể m
xảy ra đu ̣ng đô ̣, xung đô ̣t. Hơn nữa các bấ t ổ n chin
́ h tri ̣ trong nước cũng làm tăng
rủi ro trên thi ̣trường chứng khoán.
Trong bố i cảnh của Pakistan, Khan và Ahmed (2009) đã kiể m tra mố i quan
hê ̣ giữa các sự kiê ̣n xảy ra từ tháng 12 năm 2007 đế n tháng 10 năm 2008 và ảnh
hưởng của chúng đế n khố i lươ ̣ng giao dich
̣ và lơ ̣i nhuâ ̣n hàng ngày trên thi ̣ trường
chứng khoán và tâ ̣p trung vào những sự kiê ̣n chiń h tri ̣ ảnh hưởng đáng kể đế n lơ ̣i
nhuâ ̣n cổ phiế u và khố i lươ ̣ng giao dich
̣ của chỉ số KSE-100 index.
Aktas và Oncu (2006) đã thử nghiê ̣m giả thuyế t thi ̣ trường hiê ̣u quả với các
trường hơ ̣p nghiên cứu về viê ̣c Quố c hô ̣i Thổ Nhỹ Kỳ đã từ chố i cho phép triể n khai

quân đô ̣i Hoa Kỳ ta ̣i Thổ Nhỹ Kỳ, và ảnh hưởng có sự kiê ̣n đó đố i với hoa ̣t đô ̣ng của
thi ̣ trường chứng khoán Thổ Nhỹ Kỳ. Ho ̣ thấ y rằ ng để đáp ứng các sự kiê ̣n chính tri ̣
không thuâ ̣n lợi, giá cổ phiế u sẽ biế n đô ̣ng khác biê ̣t trong thi ̣trường hiê ̣u quả vì thông
tin mới sẽ có ảnh hưởng kinh tế khác nhau lên các doanh nghiê ̣p khác nhau.
Chuang và Wang (2009) đã kiể m tra ảnh hưởng của những thay đổ i chiń h tri ̣
liên quan đế n My,̃ Hoa kỳ, Pháp và Nhâ ̣t từ năm 1979 đế n năm 2001 trên các chỉ số
chứng khoán bao gồ m Nikkei 225, SBF-250, FTSE 30 và Dow Jones 30. Ho ̣ kế t
luâ ̣n rằ ng những thay đổ i chiń h tri ̣ ảnh hưởng tiêu cực đế n chỉ số chứng khoán của
tấ t cả các nước với mức ý nghiã là 5%
Pantzalis cùng các cô ̣ng sự (2000) đã sử du ̣ng giả thuyế t thông tin không
chắ c chắ n (UIH) để nghiên cứu hành vi của các chỉ số chứng khoán trên 33 quố c gia
xung quanh ngày bầ u cử trong giai đoa ̣n lấ y mẫu từ năm 1974 đế n 1995, và nhâ ̣n
thấ y tác đô ̣ng tích cực của các cuô ̣c bầ u cử này lên thi ̣trường chứng khoán dẫn đế n
thu đươ ̣c lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t thường tić h cực.


13

Brown, Harlow và Tinic (1988) đã cung cấ p mô ̣t nề n tảng lý thuyế t để hiể u
về hành vi của các nhà đầ u tư và cơ chế thi ̣ trường trước các sự kiê ̣n cực đoan. Giả
thuyế t của ho ̣ dựa trên thông tin không chắ c chắ n để đưa ra giải thić h về hành vi của
các nhà đầ u tư trong trường hơ ̣p có sự không chắ c chắ n lớn do các sự kiê ̣n bấ t ngờ.
Các nhà đầ u tư giả đinh
̣ là phản ứng thái quá với những tin xấ u hơn là những tin tố t.
UIH đã đươ ̣c sử du ̣ng để giải thích mô ̣t phầ n nhỏ các hiê ̣n tươ ̣ng trên thi ̣trường
Trầ n Thi ̣ Tuấ n Anh và các cô ̣ng sự của miǹ h (2012) đã phân tić h ảnh hưởng
của sự kiê ̣n kinh tế xảy ra vào ngày 21/08/2012 có liên quan đế n ông Nguyễn Đức
Kiên, người nắ m giữ mô ̣t lươ ̣ng lớn cổ phiế u ta ̣i các ngân hàng lớn của Viê ̣t Nam.
Nhóm tác giả đã phân tích tác đô ̣ng của sự kiê ̣n này đế n nhóm chứng khoán nghành
Ngân hàng sử du ̣ng phương pháp nghiên cứu sự kiê ̣n. Bằ ng kiể m đinh

̣ tham số và
phi tham số , có thể kế t luâ ̣n sự kiê ̣n liên quan đế n ACB ảnh hưởng rõ ràng đế n cổ
phiế u của nhóm nghành Ngân hàng. Đồ ng thời chỉ ra rằ ng thi ̣ trường bắ t đầ u su ̣t
giảm mô ̣t cách rõ nét trong khoảng 20 ngày từ trước khi sự kiê ̣n xảy ra, cho thấ y thi ̣
trường đã dự đoán đươ ̣c trước sự xảy ra của sự kiê ̣n.
Fama (1991) đã kết luận rằng, bằng chứng rõ ràng nhất về hiệu quả của thị
trường là từ những nghiên cứu sự kiện, nghiên cứu sự kiện có thể đưa ra bức tranh
rõ ràng nhất về tốc độ của việc điều chỉnh giá đối với thông tin. Lý thuyết thị trường
hiệu quả đã được tóm tắt bởi Fama (1970), minh họa rằng giá của một chứng khoán
phản ánh đầy đủ các thông tin liên quan bao gồm cả các thông tin công khai và
thông tin bí mật một cách đầy đủ và đồng thời. Điều này có nghĩa là, khi một sự
kiện kinh tế vĩ mô như chính sách về lãi suất, hoặc các sự kiện ở mức độ doanh
nghiệp như các thông tin về lợi nhuận, giá cổ phiếu cần kết hợp với các thông tin
này ngay lập tức. Tuy nhiên các dị thường theo sau các sự kiện được ghi nhận cho
cả hoạt động chứng khoán ngắn hạn và dài hạn bởi nghiên cứu sự kiện, bằng việc
đánh giá ảnh hưởng của một sự kiện lên các chứng khoán. Phần lớn các nghiên cứu
tập trung vào nghiên cứu sự kiện ngắn hạn để đánh giá hiệu quả lợi nhuận chứng
khoán xung quanh ngày xảy ra sự kiện bằng lợi suất của chứng khoán hàng ngày.
Khi cửa sổ sự kiện ngắn, lợi nhuận kỳ vọng hàng ngày gần như bằng 0. Giả định cơ
bản của nghiên cứu sự kiện ngắn hạn hàm ý ngay cả khi có phản ứng chậm trong


14

giá cổ phiếu, nó cũng biến mất một cách nhanh chóng khi của sổ sự kiện ngắn. Tuy
nhiên một lượng lớn nghiên cứu không đồng ý với giả định này, lập luận rằng hiệu
quả của các chứng khoán qua một thời gian dài hơn có thể kiểm tra tính hiệu quả
của thị trường một cách chính xác hơn nếu thị trường mất nhiều thời gian hơn để
hấp thụ thông tin mới.

15

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU SỰ KIỆN
3.1. Mô hin
̀ h nghiên cứu sự kiện
Phương pháp nghiên cứu sự kiê ̣n (Event study) đươ ̣c sử du ̣ng phổ biế n để
đánh giá tác đô ̣ng của thông tin hoă ̣c sự kiê ̣n đế n lơ ̣i nhuâ ̣n đầ u tư. Tuy nhiên
phương pháp này la ̣i chưa phổ biế n ở Viê ̣t Nam và rấ t it́ nghiên cứu công bố trên
các ta ̣p chí uy tín có sử du ̣ng đế n các phương pháp này. Đây có thể là hướng nghiên
cứu tố t mang tiń h thời sự và khả thi cả về phương pháp thực hiê ̣n lẫn tin
́ h sẵn có
của dữ liê ̣u, vì thi ̣trường tài chin
́ h Viê ̣t Nam đang tồ n ta ̣i khá nhiề u sự kiê ̣n. Phương
pháp nghiên cứu sự kiê ̣n có thể đươ ̣c tiế n hành trên Excel, Stata hoă ̣c các phầ n mề m
thố ng kê khác.
Phương pháp nghiên cứu sự kiện giả định rằng các thị trường vốn sẽ phản
ánh chính xác các tác động kinh tế mà các sự kiện được phân tích ảnh hưởng lên
công ty trong nghiên cứu. Mặt khác, các nghiên cứu sự kiện được thực hiện dựa trên
giả định về thị trường hiệu quả. Brown and Warner (1980) lưu ý rằng, các nghiên
cứu sự kiê ̣n cung cấ p mô ̣t sự kiể m đinh
̣ trực tiế p về tiń h hiê ̣u quả của thi ̣ trường.
Các lơ ̣i nhuâ ̣n chứng khoán bấ t thường khác không vẫn tồ n ta ̣i sau mô ̣t kiể u sự kiê ̣n
cu ̣ thể là không đồ ng nhấ t với giả thuyế t thi ̣ trường hiê ̣u quả, rằ ng giá chứng khoán
phản ánh nhanh chóng và đầ y đủ các thông tin mới. Ngoài ra, vì sự kiê ̣n là không
dự đoán trước, mức đô ̣ bấ t thường ta ̣i thời điể m sự kiê ̣n thực sự xuấ t hiê ̣n là thước
đo ảnh hưởng của sự kiê ̣n lên chứng khoán. Sự bấ t thường như vâ ̣y là đô ̣ng nhấ t với
thi ̣ trường hiê ̣u quả, tuy nhiên mô ̣t nhà đầ u tư chỉ có thể thu đươ ̣c lơ ̣i nhuâ ̣n bấ t
thường nế u sự xuấ t hiê ̣n của sự kiê ̣n có thể dự đoán mô ̣t cách chắ c chắ n.
Campbell, Lo và MacKinlay (1997) đã đưa ra các bước cơ bản để tiến hành

nghiên cứu sự kiện.
Thứ nhất, cần xác định sự kiện cần nghiên cứu và cửa sổ sự kiện cụ thể. Sự
kiện có thể ở mức vĩ mô hoặc mức độ cá nhân doanh nghiệp. Ví dụ, sự kiện ở mức
độ vĩ mô như việc tăng thuế, hay sự kiện liên quan đến các cuộc bầu cử tổng thống,
hoặc nếu ban quản lý của một doanh nghiệp quyết định trả cổ tức bằng tiền, đó có
thể được xem như là một sự kiện, và ngày thông báo chính sách cổ tức được xem
như là ngày xảy ra sự kiện. Các nhà nghiên cứu quan tâm đến sự biến động giá cổ


16

phiếu trước và sau sự kiện. Nếu đó là nghiên cứu ảnh hưởng ngắn hạn, lợi nhuận
chứng khoán sau một hoặc hai ngày sau thông báo sự kiện xảy ra sẽ được thống kê.
Nếu nghiên cứu ảnh hưởng dài hạn, lợi nhuận chứng khoán có thể được mở rộng
hơn trong khoảng 1 đến 7 năm.
Các nghiên cứu ngắn hạn tập trung vào việc các thông tin phản ánh vào giá
chứng khoán nhanh như thế nào, trong khi các nghiên cứu dài hạn tập trong vào
kiểm đinh hiệu quả thị trường và mô hình định giá tài sản cân bằng. Khung thời
gian của các nghiên cứu sự kiện bao gồm một cửa sổ sự kiện (event window), cửa
sổ ước lượng (estimation window) và cửa sổ quan sát (post-event window). Cửa sổ
sự kiện thông thường là một vài ngày trước và sau khi sự kiện xảy ra, bao gồm cả
ngày sự kiện xảy ra hoặc được công bố. Hầu hết các nghiên cứu sự kiện dài hạn có
một cửa sổ sự kiện ngắn hạn, có thể là một tháng hoặc một ngày. Cửa sổ ước lượng
thường được sử dụng khi áp dụng các mô hình kinh tế, các hệ số trong mô hình
được ước tính dựa trên tỷ suất sinh lời lịch sử của cổ phiếu thu được thông qua cửa
sổ ước lượng. Tùy thuộc vào mô hình lợi nhuận được chọn, các nghiên cứu sự kiện
có thể sử dụng mô hình chỉ với cửa sổ sự kiện (ví dụ, mô hình thị trường điều chỉnh
– market adjusted model) hoặc cửa sổ sự kiện và cửa sổ ước lượng (ví dụ, mô hình
thị trường – market model).
Bước thứ hai liên quan đến việc chọn mẫu. Sau khi xác định một sự kiện,

một mẫu các chứng khoán cần được lựa chọn một cách cẩn thận theo mục đích
nghiên cứu. Khi ước lượng các hệ số trong một mô hình, ví dụ như mô hình CAPM,
cần có sẵn thông tin về lợi nhuận trong cửa sổ ước lượng, do vậy các chứng khoán
mà thiếu thông tin về giá cổ phiếu trong cửa sổ ước lượng sẽ bị loại khỏi mẫu. Hơn
nữa, các chứng khoán xuất hiện những sự kiện đặc biệt mang yếu tố cá nhân của
doanh nghiệp, ví dụ như thay đổi ban lãnh đạo, chia tách cổ phiếu, hoặc gặp vấn đề
về tài chính…. cũng cần được loại khỏi mẫu bởi vì nếu một chứng khoán gặp phải
nhiều sự kiện trong cùng một cửa sổ, lợi nhuận của chứng khoán có thể bị trùng lặp
(overlap) trong cửa sổ sự kiện dẫn đến sai số khi nghiên cứu tác động của sự kiện
đó. Sự tương quan chéo giữa lợi nhuận các chứng khoán cũng là một vấn đề ảnh
hưởng đến tính tin cậy của các thống kê. Chẳng hạn nếu các chứng khoán trong


17

cùng cụm công nghiệp, lợi nhuận các chứng khoán sẽ có ảnh hưởng đến nhau, như
vậy sẽ vi phạm các giả định của thống kê thông thường.
Bước thứ ba cần xác định lợi nhuận thông thường và lợi nhuận bất thường,
trong đó lợi nhuận bất thường đơn giản là sự chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế và
lợi nhuận kỳ vọng. Có nhiều thước đo cơ sở (benchmark) để tính lợi nhuận kỳ vọng,
tại Việt Nam có thể là các chỉ số của thị trường chung như VN-Index hoặc VN30,
hoặc lợi nhuận của danh mục đầu tư khi không có sự kiện dựa trên các đặc điểm
tương tự. Hơn nữa, sự tích lũy của các lợi nhuận bất thường cũng có thể được phân
chia thành lợi nhuận bất thường tích lũy và lợi nhuận mua và nắm giữ (buy and
hold). Nếu thị trường không thể dự đoán được sự kiện, lợi nhuận bất thường lũy kế
bình quân tính cho đến ngày sự kiện xảy ra sẽ xấp xỉ bằng 0. Trường hợp lợi nhuận
đã xu hướng tăng dần (hoặc giảm dần) từ những ngày trước khi sự kiện xảy ra và
tác động dương (hoặc âm), vẫn tiếp tục diễn cho đến khi những ngày sau khi sự
kiện xảy ra thì hàm ý rằng thị trường đã dự đoán trước được sự kiện này.
Bước thức tư, quy trình ước lượng được tiến hành. Nếu mô hình định giá tài

sản vốn CAPM được áp dụng để ước lượng lợi nhuận thông thường, việc ước lượng
các tham số có thể thu được thông qua việc tính toán hồi quy lợi nhuận của chứng
khoán theo ngày. Lợi nhuận trước và sau sự kiện có thể áp dụng mô hình hồi quy,
tuy nhiên cửa sổ trước khi sự kiện xảy ra thường được áp dụng trong quy trình ước
lượng vì nó ít bị ảnh hưởng bởi sự kiện hơn so với cửa sổ sau sự kiện.
Bước thứ năm, kiểm định thống kê được thực hiện để thu được lợi nhuận bất
thường. Việc kiểm định xem sự kiện có thực sự tác động đến thị trường hay không
được thực hiện thông qua kiểm định thống kê các giả thiết về phần lợi nhuận bất
thường AR ở các chỉ số AAR, CAR, CAAR. Bằng những phương pháp kiểm định
thống kê tham số hoặc phi tham số, từ đó để đi đến kết luận về sự xuất hiện của lợi
nhuận bất thường liên quan đến sự kiện
Quy trình nghiên cứu sự kiện có thể được thực hiện theo sơ đồ hình 3.1


18

Hin
̀ h 3.1: Luồ ng công viêc̣ của nghiên cứu sự kiêṇ
(Nguồ n: evenstudytools.com)
Tuy nhiên, khả năng ứng dụng của phương pháp nghiên cứu sự kiện còn tùy
thuộc vào giả đinh,
̣ giá chứng khoán của một công ty có phản ứng chính xác trước
những thông tin mới liên quan đến thị trường vốn hay không. Giả đinh
̣ này liên
quan đế n tính hiê ̣u quả của thi ̣trường đã đươ ̣c tác giả triǹ h bày ở phầ n trước.
Như vậy, vấn đề cần tập trung nghiên cứu là các nhà đầu tư mong đợi giá cổ
phiếu phản ứng với một số sự kiện đặc biệt, tuy nhiên các nhà đầu tư thường hiếm
khi chắc chắn về thời gian, mức độ ảnh hưởng và đôi khi họ cũng không chắc chắn
về hướng tác động của sự kiện. Các sự kiện không mong đợi có thể làm thay đổi giá
cổ phiếu, và khi thị trường tài chính tiếp nhận thông tin về một sự kiện đang xảy ra,

thì sự kiện đó cũng có thể đã thay đổi giá cổ phiếu từ vài ngày hoặc vài tuần trước
khi sự kiện đó thực sự xuất hiện và tiếp tục ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trong một
khoảng thời gian sau đó.