Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ngành bất động sản có niêm yết trên sàn chứng khoán tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGÔ THỊ THANH TÂM

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU
QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP
NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN CÓ NIÊM YẾT TRÊN
SÀN CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGÔ THỊ THANH TÂM

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU
QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP
NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN CÓ NIÊM YẾT TRÊN
SÀN CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG (Hướng ứng dụng)
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN HỮU TUẤN

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp ngành bất động sản có niêm yết trên sàn chứng khoán tại
Việt Nam” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của TS.Nguyễn
Hữu Tuấn. Số liệu thu thập sử dụng trong bài nghiên cứu từ nguồn đáng tin cậy và đã
qua kiểm toán độc lập, kết quả của luận văn này chưa từng công bố trong công trình
nghiên cứu nào. Số liệu và kết quả trình bày trong luận văn là hoàn toàn trung thực.
Tôi xin chịu trách nhiệm về lời cam đoan và công trình nghiên cứu này.
Tp.HCM, ngày 20 tháng 06 năm 2019
Tác giả

Ngô Thị Thanh Tâm


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1.

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ...................................................... 1

1.1

Lý do chọn đề tài ...........................................................................................1

1.2

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................2

1.3

Vấn đề nghiên cứu .........................................................................................2

1.4

Đối tượng, phạm vi nghiên cứu .....................................................................3

1.5

Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................3

1.6

Bố cục đề tài ..................................................................................................3

CHƯƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC

NGHIỆM

5

2.1

Các lí thuyết về cấu trúc vốn .........................................................................5

2.1.1

Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp ..............5

2.1.2

Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn .......................................................5

2.1.3

Lý thuyết chi phí đại diện .......................................................................6

2.1.4

Lý thuyết trật tự phân hạng .....................................................................7

2.2

Các nghiên cứu thực nghiệm .........................................................................7

2.2.1

Nghiên cứu nước ngoài ...........................................................................7

2.2.2

Nghiên cứu trong nước .........................................................................10


CHƯƠNG 3.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................... 13

3.1

Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................13

3.2

Mô hình nghiên cứu .....................................................................................13

3.2.1

Xây dựng giả thiết .................................................................................13

3.2.2

Thiết lập mô hình nghiên cứu ...............................................................17

3.3

Phương pháp nghiên cứu .............................................................................19

3.3.1

Phân tích thống kê mô tả.......................................................................19

3.3.2

Phân tích tương quan ............................................................................19

3.3.3

Phân tích hồi quy ..................................................................................20

3.3.4

Kiểm định đa cộng tuyến ......................................................................20

3.3.5

Kiểm định tự tương quan ......................................................................20

3.3.6

Kiểm định phương sai thay đổi .............................................................21

3.4

Tóm tắt chương 3 .........................................................................................21

CHƯƠNG 4.
4.1

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................... 22

Kết quả nghiên cứu ......................................................................................22

4.1.1

Thống kê mô tả .....................................................................................22

4.1.1.1

Phân tích giá trị trung bình ngành ..................................................22

4.1.1.2

Phân tích theo xu hướng ................................................................24

4.1.1.3

Phân tích theo mật độ phân bố .......................................................30

4.1.2

Phân tích tự tương quan ........................................................................40

4.1.3

Kiểm tra đa cộng tuyến .........................................................................41

4.1.4

Phân tích mô hình hồi quy ....................................................................44

4.1.4.1

Kết quả hồi quy của mô hình các biến độc lập tác động lên biến phụ

thuộc ROA ....................................................................................................44


4.1.4.2

Kết quả hồi quy của mô hình các biến độc lập tác động lên biến phụ

thuộc ROE .....................................................................................................45
4.1.4.3

Kết quả hồi quy của mô hình các biến độc lập tác động lên biến phụ

thuộc EPS ......................................................................................................46
4.1.4.4

Kết quả hồi quy của mô hình các biến độc lập tác động lên biến phụ

thuộc Tobin’Q ...............................................................................................47
4.1.4.5

Thảo luận kết quả hồi quy ..............................................................47

4.1.5

Kiểm định tự tương quan ......................................................................53

4.1.6

Kiểm định phương sai thay đổi .............................................................53

4.2

Tóm tắt chương 4 .........................................................................................54

CHƯƠNG 5.

KẾT LUẬN ................................................................................... 55

5.1

Kết luận........................................................................................................55

5.2

Hạn chế của đề tài ........................................................................................56

5.3

Kiến nghị .....................................................................................................56

5.3.1

Đối với doanh nghiệp............................................................................56

5.3.2

Đối với nhà đầu tư ................................................................................57

5.3.3

Đối với nhà nước ..................................................................................57

5.4

Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo............................................................58

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

STT

Chữ viết tắt

Tên

1

CK

Chứng khoán

2

CP

Công ty Cổ phần

3

EPS

Lãi cơ bản trên mỗi cổ phiếu

4

FA

Tỉ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản

5

FEM

Mô hình tác động cố định

6

GROWTH

Tốc độ tăng trưởng của doanh thu

7

HNX

Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội

8

HOSE

Sở Giao Dịch Chứng Khoán thành phố Hồ Chí
Minh

9

LEV

Đòn bẩy tài chính

10

LTD

Tỉ số nợ dài hạn trên tổng tài sản

11

ROA

Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản

12

ROE

Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

13

SIZE

Quy mô của tổng tài sản

14

STD

Tỉ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

15

TD

Tổng nợ trên tổng tài sản

16

Tobin's Q

Cơ hội đầu tư của doanh nghiệp

17

VIF

Hệ số phóng đại phương sai


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3. 1 Nội dung các giả thiết được xây dựng trong mô hình ............................ 15
Bảng 3. 2 Công thức tính và kỳ vọng chiều tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả
kinh doanh ............................................................................................................... 16
Bảng 4. 1 Kết quả thống kê mô tả ........................................................................... 22
Bảng 4. 2 Ma trận tương quan giữa các biến số .................................................... 40
Bảng 4. 3 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc
ROA ........................................................................................................................ 42
Bảng 4. 4 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc
ROE ......................................................................................................................... 42
Bảng 4. 5 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc
EPS .......................................................................................................................... 43
Bảng 4. 6 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc
Tobin’Q ................................................................................................................... 43
Bảng 4. 7 Kết quả hổi quy của biến hiệu quả kinh doanh đo được bằng lường
ROA ........................................................................................................................ 44
Bảng 4. 8 Kết quả hổi quy của biến hiệu quả kinh doanh đo được bằng lường
ROE ......................................................................................................................... 45
Bảng 4. 9 Kết quả hổi quy của biến hiệu quả kinh doanh đo được bằng lường
EPS .......................................................................................................................... 46
Bảng 4. 10 Kết quả hổi quy của biến hiệu quả kinh doanh đo được bằng lường

Tobin’Q ................................................................................................................... 47
Bảng 4. 11 Tóm tắt kết quả hổi qui của cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả kinh
doanh ....................................................................................................................... 52
Bảng 4. 12 Kết quả kiểm định tự tương quan ......................................................... 53
Bảng 4. 13 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ................................................ 53


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 3. 1 Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu .............................................. 17
Biểu đồ 4. 1 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa biến độc lập và ROA, ROE ........ 24
Biểu đồ 4. 2 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa biến độc lập và EPS ................... 25
Biểu đồ 4. 3 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa biến độc lập và Tobin’s Q .......... 25
Biểu đồ 4. 4 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa quy mô DN và ROA, ROE......... 26
Biểu đồ 4. 5 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa quy mô DN và EPS .................... 27
Biểu đồ 4. 6 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và
Tobin’sQ ................................................................................................................. 27
Biểu đồ 4. 7 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và ROA,
ROE ......................................................................................................................... 28
Biểu đồ 4. 8 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và EPS ......... 28
Biểu đồ 4. 9 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và Tobin’s
Q .............................................................................................................................. 29
Biểu đồ 4. 10 Biểu đồ phân bố của nợ ngắn hạn và tỉ suất sinh lời ROA, ROE .... 30
Biểu đồ 4. 11 Biểu đồ phân bố của nợ ngắn hạn và EPS, Tobin’s Q ..................... 31
Biểu đồ 4. 12 Biểu đồ phân bố của nợ dài hạn và ROA, ROE ............................... 32
Biểu đồ 4. 13 Biểu đồ phân bố của nợ dài hạn và EPS, Tobin’s Q ........................ 33
Biểu đồ 4. 14 Biểu đồ phân bố của tổng nợ trên tổng tài sản và ROA, ROE ......... 33
Biểu đồ 4. 15 Biểu đồ phân bố của tổng nợ trên tổng tài sản và EPS, Tobin’s Q 34
Biểu đồ 4. 16 Biểu đồ phân bố của tỉ trọng tài sản cố định và ROA, ROE ............ 35
Biểu đồ 4. 17 Biểu đồ phân bố của tỉ trọng tài sản cố định và EPS, Tobin’s Q ..... 35
Biểu đồ 4. 18 Biểu đồ phân bố của quy mô doanh nghiệp và ROA, ROE ............. 36

Biểu đồ 4. 19 Biểu đồ phân bố của quy mô doanh nghiệp và EPS, Tobin’s Q ..... 37
Biểu đồ 4. 20 Biểu đồ phân bố của tốc độ tăng trưởng và ROA, ROE ................. 37
Biểu đồ 4. 21 Biểu đồ phân bố của tốc độ tăng trưởng và EPS, Tobin’s Q .......... 38


TÓM TẮT
Bài viết nhằm hướng tới mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh
ngành bất động sản với phương pháp ước lượng FEM trên mẫu quan sát gồm 52
doanh nghiệp có niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm
2014-2018. Kết quả nghiên cứu tìm thấy tổng nợ và nợ ngắn hạn làm giảm hiệu quả
kinh doanh được đo lường bằng thước đo ROA, ROE và EPS. Tuy nhiên sử dụng nợ
ngắn hạn mang lại nhiều cơ hội đầu tư cho doanh nghiệp hơn, còn nợ dài hạn không
có ý nghĩa thống kê đối với hiệu quả kinh doanh ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả nghiên
cứu cũng tìm thấy tỉ trọng tài sản cố định tác động ngược chiều lên hiệu quả kinh
doanh đo lường bằng ROA và không có ý nghĩa thống kê đối với hiệu quả kinh doanh
được đo lường bằng ROE, EPS, Tobin’Q. Kết quả nghiên còn tìm thấy quy mô doanh
nghiệp có mối tương quan cùng chiều lên hiệu quả kinh doanh đo bằng là ROA, ROE
và EPS và không có ý nghĩa thống kê với Tobin’s Q ở mức ý nghĩa 10%; tốc độ tăng
trưởng doanh nghiệp tác động ngược chiều lên hiệu quả kinh doanh đo lường bằng
thước đo ROA, ROE, EPS và không có ý nghĩa thống kê với hiệu quả kinh doanh đo
lường bằng Tobin’Q.
Từ khóa: cấu trúc vốn, hiệu quả kinh doanh, ngành bất động sản.


ABSTRACT
The article aims at the relationship between capital structure and real estate
business performance with the FEM estimation method on the sample, including 52
enterprises listed on the stock market in Vietnam in the period from the year 20142018. Research results found that total debt and short-term debt reduced business
performance measured by ROA, ROE and EPS. However, short-term debt use
provides more investment opportunities for businesses, long-term debt is not

statistically significant for business performance at the 10% significance level. The
research results also found that the proportion of fixed assets counteracting the
business efficiency measured by ROA and not statistically significant for the business
performance measured by ROE, EPS and Tobin’Q. The study results also found that
the firm size has a positive correlation with business efficiency measured by ROA,
ROE and EPS and is not statistically significant with Tobin's Q at 10% significance
level, growth rate. enterprises have a negative impact on business performance by
measuring ROA, ROE, and EPS and are not statistically significant with measured
business efficiency by Tobin'Q.
Keywords: capital structure, business efficiency, real estate industry.


1

CHƯƠNG 1.

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài
Năm 2018, bức tranh về nền kinh tế Việt Nam có nhiều điểm sáng, tăng trưởng
GPD (đạt 7.08%) cao hơn chỉ tiêu kế hoạch đề ra (6,7%) và đạt mức cao nhất trong
11 năm qua kể từ năm 2008. Nền kinh tế vĩ mô được củng cố và từng bước được tăng
cường, thu nhập bình quân trên đầu người dần tăng,tỷ lệ thất nghiệp có xu hướng
giảm dần, an sinh xã hội được chú trọng. Kết quả tăng trưởng kinh tế ấn tượng của
năm 2018 tạo cơ sở vững chắc cho nền kinh tết nước nhà trong năm 2019 và trong
thời gian tới.
Hiện nay, Việt Nam đang hội nhập kinh tế quốc tế gắn kết chặt chẽ với nền kinh
tế khu vực, hoàn thành lộ trình cam kết gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới và
toàn cầu. Tuy nhiên, dưới tác động phức tạp của diễn biến kinh tế thế giới như hiện
nay, Việt Nam đang hội nhập và sẽ không tránh khỏi những thách thức và rủi ro tiềm

ẩn lớn như: chiến tranh thương mại hóa, cạnh tranh chiến lược, bảo hộ mậu dịch, lạm
phát…Với quy mô kinh tế nhỏ, để có thể ứng phó với những tác động từ môi trường
bên ngoài, việc xây dựng một nền kinh tế với các doanh nghiệp khỏe mạnh từ bên
trong là rất cần thiết. Bằng quan sát thực tiễn và nhìn nhận vấn đề của mình, tác giả
nhận thấy việc xây dựng một sức khỏe tài chính tối ưu thông qua cấu trúc vốn là rất
cần thiết cho doanh nghiệp, Jensen and Meckling (1976) cũng đã chứng minh rằng
một quyết định tài trợ để thiết lập cơ cấu vốn có làm ảnh hưởng đế hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp thông qua việc phát sinh chi phí đại diện. Sử dụng cấu trúc vốn hợp
lý không những giảm thiểu được rủi ro mà còn mang lại giá trị tối ưu cho doanh
nghiệp. Một doanh nghiệp nếu không sử dụng nợ thì cho thấy doanh nghiệp có năng
lực tài chính tốt nhưng cũng đồng nghĩa với việc doanh nghiệp này không biết tận
dụng đòn bẩy tài chính để khuếch đại lợi nhuận. Một doanh nghiệp nếu sử dụng nợ
quá cao sẽ dễ lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, lúc đó việc sử dụng nợ không còn
mang lại lợi ích cho kinh doanh nữa mà phải đối mặt với rủi ro phá sản rất cao. Điều
này cho thấy cấu trúc vốn có vai trò rất quan trọng đến quyết định sự sống còn của


2

doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc mà tại đó giá trị doanh nghiệp cao
nhất còn chi phí sử dụng vốn bình quân là thấp nhất.
Với nền kinh tế đang khởi sắc như hiện nay, mặt bằng lãi suất trong các năm trở
lại đây bình ổn, tốc độ đô thị hóa cao, cơ cấu dân số trẻ, thu nhập bình quân trên đầu
người dần cải thiện hơn thúc đẩy nhu cầu rất lớn về vấn đề nhà ở và cơ sở hạ tầng.
Những thay đổi trong cơ sở hạ tầng sẽ tạo sức hút mạnh cho các dự án ngành bất động
sản phát triển, dẫn đến ngành bất động sản tăng trưởng và phát triển hơn trong tương
lai; bằng chứng là hoạt động kinh doanh bất động sản trong năm 2018 tăng 4.33% so
với năm trước, đóng góp 0.24 điểm phần trăm vào mức tăng tổng giá trị toàn nền kinh
tế (Tổng cục thống kê, 2018) và tăng trưởng 4.75% ở quý 1/2019 so với cùng kì năm
trước, đóng góp 0.32 điểm phần trăm vào mức tăng tổng giá trị toàn nền kinh tế (Tổng

cục thống kê, 2019). Hơn nữa, số lượng doanh nghiệp ngành bất động sản niêm yết
ngày càng nhiều và có giá trị vốn hóa lớn; đặc điểm vốn của doanh nghiệp ngành bất
động sản không giống với các loại hình sản xuất khác.
Từ những nguyên nhân nêu trên, trong phạm vi kiến thức của mình tác giả tiến
hành nghiên cứu đề tài “Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp ngành bất động sản có niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam”,
trong đó tập trung vào giai đoạn 2014-2018.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu tổng hợp và hệ thống các lí thuyết đã học
về cấu trúc vốn, thông qua đó phân tích đặc điểm cấu trúc vốn của doanh nghiệp
ngành bất động sản tại việt Nam. Hơn nữa, bài nghiên cứu còn nhằm mục tiêu phân
tích và kiểm chứng tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp ngành bất động sản có niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam.
1.3 Vấn đề nghiên cứu
Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu nêu trên, tôi đặt ra câu hỏi nghiên cứu như sau:
- Mối tương quan giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành
bất động sản có niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam như thế nào.


3

- Đặc điểm của cấu trúc vốn ngành bất động sản có niêm yết trên sàn chứng khoán
tại Việt Nam có phù hợp với các lý thuyết tài chính nền tảng hay không.
1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu gồm tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn chủ sở hữu, tỷ
suất sinh lợi trên tổng tài sản, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu. Phạm vi nghiên
cứu gồm các công ty ngành bất động sản có niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Thời
gian chọn mẫu phân tích trong giai đoạn từ năm 2014 – 2018.
1.5 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài nghiên cứu này bao gồm phương
pháp định tính và phương pháp định lượng. Phương pháp nghiên cứu định tính bao
gồm phương pháp nghiên cứu lịch sử dựa trên tổng hợp các lí thuyết để nhận diện
các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn. Sau khi xác định được yếu tố tác động đến cấu
trúc vốn, tiếp theo là sử dụng phương pháp định lượng hồi qui dữ liệu để phân tích
mối tương quan giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp thông
qua mô hình kinh tế lượng với ước lượng fixed effect. Mẫu nghiên cứu gồm có 52
doanh nghiệp ngành bất động sản có niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam
trong giai đoạn 5 năm từ 2014-2018.
1.6 Bố cục đề tài
Đề tài có 5 chương, cụ thể như sau:
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu
Chương này trình bày tính cấp thiết của đề tài và mục tiêu nghiên cứu, đối tượng
nghiên cứu, phương pháp sử dụng và đóng góp của đề tài vào thực tế.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm
Chương này trình bày các lý thuyết chính liên quan đến cấu trúc vốn nhưlý thuyết
Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp, Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc
vốn, Lý thuyết chi phí đại diện, Lý thuyết trật tự phân hạng. Chương này cũng trình


4

bày các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp đã được các nhà nghiên cứu trước đây thảo luận.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương này trình bày chi tiết về cách thu thập dữ liệu, nguồn dữ liệu và thời gian qui
mô được sử dụng trong đề tài. Cách thức thu thập dữ liệu, phạm vi không gian, thời
gian và quy mô dữ liệu.
Bên cạnh đó, tôi còn trình bày các biến số (biến độc lập, biến phụ thuộc), đặt ra các
giả thiết và trình bày các đặc trưng của mô hình nghiên cứu.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương này tôi trình bày kết quả thống kê mô tả, phân tích tự tương quan và kết quả
hồi quy. Sau đó kiểm định khuyết tật mô hình hồi quy.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Chương này tôi trình bày kết luận rút ra từ công trình nghiên cứu, kiến nghị và hạn
chế của đề tài; từ đó đề xuất các hướng cho bài nghiên cứu tiếp theo.


5

CHƯƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM

2.1 Các lí thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1 Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp
Lý thuyết đầu tiên nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp và cũng là
tiền đề cơ bản cho các lý thuyết sau này là kết quả nghiên cứu của Modigliani và
Miller (1958).Theo như mệnh đề Modigliani và Miller nghiên cứu trong năm 1958,
giả định rằng trong một thị trường cạnh tranh hoàn hảo, cấu trúc vốn không làm ảnh
hưởng đến giá trị doanh nghiệp, hay nói cách khác là tất cả các sự kết hợp giữa vốn
chủ sở hữu và nợ phải trả là đều cho kết quả giống nhau, tất cả sự kết hợp đó đều
không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp; hay nói một cách khác nữa là trong thế giới
không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của công ty có vay nợ và giá trị của
công ty không vay nợ là như nhau.
Lý thuyết của Modigliani và Miller (1963) là sự phát triển từ kết quả nghiên
cứu năm 1958, nghiên cứu này đã đưa thêm yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp vào
mô hình và đã cho thấy rằng trong điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp giá trị
công ty có sử dụng nợ vay bằng giá trị công ty không sử dụng nợ vay cộng với giá trị

của khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Lãi vay là chi phí hợp lí được khấu trừ vào chi phí
khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do vậy những công ty có sử dụng nợ vay sẽ
hưởng được lợi ích từ việc khấu trừ chi phí lãi vay. Khoản lợi từ việc khấu trừ chi phí
lãi vay làm tăng lợi nhuận dẫn tới giá trị công ty cũng tăng lên. Như vậy theo
Modigliani và Miller (1963) với giả định có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng
nợ vay làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết trong lĩnh vực tài chính doanh
nghiệp được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973) nhằm mục đích hướng tới
một cấu trúc vốn tối ưu, giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một
phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn dẫn đến các doanh
nghiệp không thể tài trợ 100% bằng nợ vay là vì việc sử dụng nợ có đem lại lợi ích


6

từ hiện giá của tấm chắn thuế nhưng việc sử dụng nhiều nợ vay cũng phát sinh chi
phí đi kèm như chi phí kiệt quệ tài chính. Việc sử dụng nguồn tài trợ từ nợ vay quá
nhiều, đến một lúc nào đó khi mà hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không còn đủ để
bù với hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích
cho doanh nghiệp mà làm giảm giá trị doanh nghiệp thông qua việc chi trả lãi vay
làm giảm lợi nhuận. Vì vậy, để tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp, các công ty dựa vào
nguyên tắc bù trừ này để xác định nên lựa chọn tài trợ bằng bao nhiêu phần trăm nợ
và bao nhiêu phần trăm vốn cổ phần để thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu. Như vậy, lý
thuyết này cho thấy rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, điểm xác
định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì hiện giá của tấm
chắn thuế bằng với hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.
2.1.3 Lý thuyết chi phí đại diện
Chi phí đại diện là chi phí phát sinh khi một tổ chức gặp phải bất đồng quan
điểm về mục đích của người sở hữu và người quản trị và vấn đề thông tin bất cân

xứng; hay cũng có thể nói chi phí đại diện là những thiệt hại khi nhà quản trị không
cố gắng để làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Chi phí đại diện bao gồm chi phí giám sát hoạt động của người đại diện được
chi trả bởi chủ sở hữu, chi phí ràng buộc do người đại diện tự chi trả nhằm để cam
kết rằng người đại diện không làm thiệt hại đến chủ sở hữu , chi phí mất mát phụ trội
hay là những tổn thất do mâu thuẫn giữa người đại diện và cổ đông. Nguyên nhân
dẫn đến phát sinh chi phí đại diện là do phát sinh mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông
và nhà quản lí, giữa các chủ nợ và cổ đông, giữa nhà quản lí và nhân viên, giữa các
nhóm cổ đông với nhau. Chi phí đại diện tồn tại trong doanh nghiệp cho thấy sự phát
triển của doanh nghiệp ở quy mô lớn và mức độ quản lý điều hành chuyên nghiệp.
Tuy nhiên tồn tại chi phí đại diện cũng hàm ý rằng sẽ bị gia tăng chi phí quản lí doanh
nghiệp nếu những lợi ích từ các hợp đồng đại diện không đủ bù đắp chi phí đại diện,
do vậy làm cho giảm sút lợi nhuận và ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Tóm lại, doanh nghiệp nên cân nhắc giữa việc sử dụng nợ vay để tăng vốn hay phát
hành thêm cổ phần để tăng vốn vì đi kèm sẽ phát sinh chi phí đại diện. Jenshen và


7

Meckling (1976) đã tìm thấy rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu nếu doanh nghiệp
cân bằng được lợi ích từ việc sử dụng nợ và chi phí đại diện vì tồn tại chi phí đại diện
sẽ làm giảm giá trị công ty thông qua giảm sút lợi nhuận.
2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra thứ tự ưu tiên về cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Lý thuyết này đưa ra hai qui tắc khi công ty cần tăng thêm vốn. Qui tắc thứ
nhất là sử dụng tài trợ nội bộ thông qua lợi nhuân giữ lại hoặc quỹ đầu tư phát triển.
Qui tắc thứ hai là phát hành chứng khoán nợ an toàn nhất. Nếu cần huy động vốn từ
bên ngoài, thì chứng khoán nợ an toàn nhất nên được phát hành đầu tiên, chỉ khi mức
nợ vay của công ty đã đạt đến ngưỡng cho phép có thể chấp nhận được thì công ty
mới xem xét đến phát hành vốn cổ phần. Như vậy lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy

thứ tự ưu tiên khi sử dụng vốn lần lượt là: tài trợ nội bộ, phát hành chứng khoán nợ,
phát hành vốn cổ phần. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nguyên nhân các công ty có
tỉ suất lợi nhuận cao thường vay ít là vì họ đã có nguồn tài trợ nội bộ là lợi nhuận giữ
lại nên không cần đến nguồn tài trợ bên ngoài. Còn các công ty có tỉ suất sinh lời
thấp, khi lợi nhuận giữ lại không đủ để đáp ứng nhu cầu tăng thêm nguồn vốn thì họ
sẽ ưu tiên vay nợ thêm để đáp ứng nhu cầu vốn chứ không ưu tiên phát hành vốn cổ
phần, chỉ khi nào việc vay nợ không đủ để đáp ứng nhu cầu tăng vốn nữa thì doanh
nghiệp mới bắt đầu huy động vốn từ việc phát hành cổ phần. Thuyết trật tự phân hạng
không nhằm xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu mà thông qua đó nhà quản lý đưa ra
quyết định tài trợ phù hợp cho mình. Việc sử dụng nợ đồng nghĩa phải gánh chịu chi
phí lãi vay và phát hành thêm vốn cổ phần phải chi trả thêm chi phí giao dịch làm
giảm lợi nhuận dẫn tới giá trị công ty thấp xuống.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1 Nghiên cứu nước ngoài
Chadha và Sharma (2016), bài viết này nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và hiệu quả kinh doanh thông qua đòn bẩy tài chính với dữ liệu bảng gồm 422
công ty ngành sản xuất tại Ấn Độ trong thời gian từ năm 2003-2013. Biến đại diện
cho hiệu quả tài chính của công ty là tỷ suất lợi trên tổng tài sản (ROA), tỉ suất lợi


8

nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và Tobin’Q. Biến đại diện cho cấu trúc vốn là đòn
bẩy tài chính; và các biến độc lập khác như: quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng doanh
thu của doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, thời gian hoạt động, cơ cấu tài sản và
cơ cấu sở hữu. Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính có tác động ngược
chiều lên tỉ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần nhưng lại không có ý nghĩa thống kê đối
với tỉ suất lợi nhuận trên tổng tài sản và Tobin’s Q.
Salim, Yadav (2012), Bài viết này nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn
và hiệu quả hoạt động của công ty. Bài nghiên cứu đã được thực hiện bằng cách sử

dụng dữ liệu bảng với mẫu gồm 237 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Bursa
của Malaysia trong giai đoạn 1995-2011. Nghiên cứu sử dụng bốn biến phụ thuộc
bao gồm: lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROE, lợi nhuận trên tài sản ROA, Tobin’Q,
thu nhập trên mỗi cổ phiếu EPS. Năm biến độc lập bao gồm nợ dài hạn, nợ ngắn hạn,
tổng nợ, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và qui mô doanh nghiệp. Dữ liệu nghiên
cứu gồm sáu lĩnh vực là: xây dựng, sản xuất, công nghiệp, nông nghiệp,bất động sản,
thương mại và dịch vụ. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng hiệu quả hoạt động của công
ty được đo bằng lợi nhuận trên tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)
và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) có mối quan hệ ngược chiều với nợ ngắn hạn
(STD), nợ dài hạn (LTD) vàtổng nợ (TD). Hơn nữa, có mối quan hệ cùng chiều giữa
sự tăng trưởng và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho tất cả các lĩnh vực.
TobinsQ có mối quan hệ cùng chiều với nợ ngắn hạn (STD) và nợ dài hạn (LTD).
Tuy nhiên, tổng nợ (TD) có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt của công ty.
Ahmad và các cộng sự (2012), bài viết nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và hiệu quả doanh nghiệp trong lĩnh vực ngành công nghiệp và tiêu dùng qua dữ
liệu gồm 58 công ty tại Malaysia trong thời gian 2005 – 2010. Biến phụ thuộc trong
mô hình gồm tỉ suất lợi nhuận trên tổng tài sản và tỉ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần.
Biến độc lập là đòn bẩy tài chính gồm nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên
tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản. Biến kiểm soát bao gồm quy mô doanh
nghiệp, tỉ lệ doanh thu trên tổng tài sản, tăng trưởng tài sản. Kết quả nghiên cứu cho
thấy đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều lên tỉ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần;


9

nợ dài hạn trên tổng tài sản và tổng nợ tác động ngược chiều lên tỉ suất sinh lợi trên
tổng tài sản.
San & Heng ( 2011), bài viết này nghiên cứu mối quan hệ của cấu trúc vốn và
hiệu quả hoạt động của công ty trước và trong khủng hoảng (2007). Nghiên cứu này
tập trung vào các công ty xây dựng được niêm yết trên sàn chứng khoán của Bursa

Malaysia trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2008 với mẫu gồm tất cả 49 công ty
xây dựng được chia thành các quy mô lớn, vừa và nhỏ dựa trên vốn. Kết quả nghiên
cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh.
Đối với các doanh nghiệp lớn, tỷ suất lợi nhuận trên vốn (ROC) với Nợ trên vốn thị
trường (DEMV) có mối tương quan cùng chiều với nhau, thu nhập trên mỗi cổ
phần(EPS) với Nợ dài hạn trên vốn (LDC) có mối quan hệ cùng chiều, trong khi đó
thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) với Tổng nợ trên vốn (DC) có mối quan hệ ngược
chiều. Đối với công ty qui mô vừa, hệ số biên lợi nhuận hoạt động (OM) với Nợ trên
vốn cổ phần thường (LDCE) có mối quan hệ cùng chiều. Đối với công ty qui mô nhỏ,
EPS với DC có mối tương quan ngược chiều với nhau.
Salehivà Mahmoodi (2011), nghiên cứu được thực hiện bằng cách sử dụng dữ
liệu bảng với mẫu gồm 320 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehra
trong giai đoạn 2002-2009. Nghiên cứu sử dụng bốn biến phụ thuộc: ROA, ROE,
EPS, Tobin’Q và ba biến độc lập gồm: tỉ số nợ ngắn hạn (STD), tỉ số nợ dài hạn
(LTD) và tổng nợ (TD). Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả doanh nghiệp được đo
bằng EPS và Tobin’Q có mối tương quan cùng chiều với các biến đại diện cho cấu
trúc vốn. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu còn cho thấy có mối tương quan ngược
chiều giữa ROA và biến đại diện cấu trúc vốn.
Carpentier (2006), bài nghiên cứu này được thực hiện trên mẫu gồm 243 công
ty ở Pháp trong giai đoạn từ 1987-1996. Kết quả nghiên cứu cho thấy qui mô doanh
nghiệp có tương quan cùng chiều với giá trị doanh nghiệp và tăng trưởng doanh
nghiệp có không có ý nghĩa thống kê đối với giá trị doanh nghiệp. Kết quả còn cho


10

thấy một điều khá bất ngờ rằng không có bằng chứng thực nghiệm về mối tương quan
giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp.
Trên đây là một số kết quả nghiên cứu của các nhà nghiên cứu khoa học trên
thế giới xem xét về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của doanh

nghiệp. Tuy nhiên, mẫu nghiên cứu hầu hết tập trung ở các nước phát triển, hơn nữa
chưa có nghiên cứu nào đi sâu vô ngành bất động sản để xét cấu trúc vốn ngành bất
động sản tác động đến hiệu quả kinh doanh như thế nào. Bài nghiên cứu này tác giả
sẽ đi sâu vô ngành bất động sản tại Việt Nam để kiểm định kết quả nghiên cứu ở nước
phát triển có phù hợp với một nước đang phát triển như Việt Nam hay không.
2.2.2 Nghiên cứu trong nước
Nguyễn Thị Thu (2014), nghiên cứu này đã sử dụng mẫu gồm 194 công ty
niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong suốt giai đoạn 2008-2013. Bài nghiên
cứu này đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp từ cả hai mặt là từ báo cáo tài
chính như các chỉ tiêu ROA, ROE, PROF (tiêu biểu là chỉ số ROA) và từ giá trị thị
trường Tobin’Q, MBVR, MBVE (tiêu biểu là chỉ số Tobin’s Q). Các biến số độc lập
đại diện cho biến cấu trúc vốn là tỉ lệ tổng nợ trên tài sản (TDTA), tỉ lệ nợ ngắn hạn
trên tổng tài sản (STDTA), tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), ngoài ra còn
có biến kiểm soát là quy mô công ty (SIZE), độ lệch chuẩn của dòng tiền (STDVCF),
tốc độ tăng trưởng (GROWTH), thuế (TAX), tỷ lệ tài sản cố định (TANGB), dòng
tiền (CF), các yếu tố kinh tế vĩ mô như tốc độ tăng trưởng GDP và tỷ lệ làm phát
(INFL). Khi đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên báo cáo tài chính thì
kết quả chỉ ra rằng cấu trúc vốn có tác động ngược chiều lên hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Các tỉ số STDTA, LTDTA, TDTA tác động ngược chiều lên ROA.
Khi đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên chỉ số giá trị thị trường thì
kết quả cho thấy cấu trúc vốn có tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp. Các tỷ số TDTA, STDTA, LDTA tác động cùng chiều lên Tobin’s Q. Kết
quả còn cho thấy không chỉ cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp mà còn các yếu tố khác: tốc độ tăng trưởng (GROWTH), dòng tiền (CF), tốc


11

độ tăng trưởng GDP tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp; cơ
cấu tài sản (TANGB), tỷ lệ lạm phát (INFL) có tác động ngược chiều lên hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng ROA, và có tác động ngược chiều
khi đo lường bằng Tobin’s Q; độ lệch chuẩn của dòng tiền thì ngược lại với biến quy
mô công ty.
Trịnh Thị Bé Ngọc (2013), bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng gồm 312 công
ty ngành công nghiệp có niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn
từ 2008 – 2012 để nghiên cứu ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Sử dụng phương pháp ước lượng bình phương bé nhất
OLS để hồi quy, bài nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ
giữa quyết định cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Kết quả
nghiên cứu cho thấy rằng đòn bẩy có tác động ngược chiều lên hiệu quả kinh doanh
thông qua ROA. Hiệu quả kinh doanh đo bằng ROE có mối tương quan cùng chiều
với nợ ngắn hạn, ngược chiều với nợ dài hạn và không có ý nghĩa thống kê đối với
tổng nợ. Kết quả nghiên cứu còn tìm thấy nợ ngắn hạn và tổng nợ tương quan ngược
chiều còn nợ dài hạn lại tương quan cùng chiều lên hiệu quả kinh doanh qua thang đo
GM. Còn với thang đo hiệu quả kinh doanh Tobin’Q, tác giả tìm thấy đòn bẩy có
tương quan cùng chiều nhưng không mạnh. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu còn tìm
thấyvới các côn ty ngành bất động sản, yếu tố quy mô doanh nghiệp tác động cùng
chiều lên ROA, ROE, GM nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với Tobin’Q.
Nguyễn Thị Diễm (2012), bài viết nghiên cứu trên mẫu gồm 26 công ty ngành bất
động sản có niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam trong thời gian từ năm 20092011 để đánh giá tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh của doanh nghiệp ngành
bất động sản thông qua các biến phụ thuộc: tỉ suất lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu
(ROE), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), hệ số biên lợi nhuận hoạt động (OPM), hệ
số biên lơi nhuận ròng (NPM). Các biến độc lập đại diện cho cấu trúc vốn bao gồm:
Tổng nợ trên vốn (DC), tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (TDTE), nợ trên vốn thị trường
(DEMV), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDA) và


12

biến TIME là biến xu hướng. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình

phương nhỏ nhất OLS. Kết quả nghiên cứu cho thấy nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng
nợ có mối tương quan âm với hiệu quả kinh doanh còn nợ trên có mối tương quan
cùng chiều lên hiệu quả kinh doanh. Kết quả hồi quy của biến TIME cho thấy mối
tương quan âm lên tất các biến đo lường hiệu quả kinh doanh.


13

CHƯƠNG 3.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này bao gồm tất cả các công ty ngành bất động sản có niêm yết
trên sàn chứng khoán tại việt Nam. Tính đến năm 2018, có tất cả 67 công ty ngành
bất động sản đã niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam (sàn HOSE và sàn HNX).
Tuy nhiên, tác giả đã loại 15 công ty do thời gian bắt đầu niêm yết sau năm 2014 nên
không có đủ dữ liệu xuyên suốt trong giai đoạn cần nghiên cứu. Mẫu còn lại là 52
công ty. Tác giả tiến hành thu thập dữ liệu nghiên cứu từ báo cáo tài chính có kiểm
toán (gồm bảng cân đối kế toán, bảng kết quả hoạt động kinh doanh, bảng lưu chuyển
tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính) của 52 công ty ngành bất động sản có niêm
yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2014– 2018. Cỡ mẫu
tổng cộng có được qua thời gian 5 năm nghiên cứu là 260 quan sát. Danh mục chi tiết
các công ty nghiên cứu xem phụ lục 1.
3.2 Mô hình nghiên cứu
3.2.1 Xây dựng giả thiết
Bài nghiên cứu này nhằm hướng tới mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu
quả kinh doanh trong ngành bất động sản. Biến độc lập đại diện cho cấu trúc vốn bao
gồm đòn bẩy tài chính và tỉ trọng tài sản cố định trong đó đòn bẩy tài chính lần lượt
là nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài

sản. Biến phụ thuộc đại diện cho hiệu quả kinh doanh bao gồm tỉ suất lợi nhuận trên
tổng tài sản, tỉ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần, thu nhập trên mỗi cổ phần và Tobin’Q
đại diện cho cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Ngoài ra, tác giả còn đưa thêm tốc độ
tăng trưởng doanh nghiệp vào quy mô công ty vào mô hình như là biến kiểm soát vì
theo những công trình nghiên cứu trước đó, hai biến này cũng có tác động đến hiệu
quả kinh doanh của doanh nghiệp.
Đòn bẩy tài chính bao gồm nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng
tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản cho biết có bao nhiêu phần trăm tài sản của công
ty được tài trợ bằng nợ, trong đó nợ ngắn hạn chiếm tỉ trọng bao nhiêu phần trăm, nợ


14

dài hạn chiếm tỉ trọng bao nhiêu phần trăm của tổng nợ. Tỉ số đòn bẩy tài chính thấp
cho thấy công ty có năng lực tài chính vững, nhưng cũng có hàm ý rằng công ty chưa
tận dụng tối đa đòn bẩy để khuếch đại hiệu quả kinh doanh. Tỉ số đòn bẩy tài chính
cao cho thấy cấu trúc vốn của công ty phù hợp với lí thuyết chi phí đại diện và lý
thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng gia tăng nợ để làm giảm
chi phí phát sinh khi có mâu thuẫn giữa nhà điều hành và nhà đẩu tư của công ty nên
làm tăng lợi nhuận dẫn tới tăng giá trị công ty. Lý thuyết trật tự phân hạng nói về thứ
tự ưu tiên sử dung nợ hơn ưu tiên sử dụng vốn cổ phần khi cần tăng thêm nguồn vốn.
Nhưng cũng theo lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, việc sử dụng nợ chỉ mang lại lợi ích
cho doanh nghiệp ở một mức xác định; nếu việc sử dụng nợ là quá ngưỡng cho phép
thì lợi ích từ việc sử dụng nợ không còn đủ để bù cho các chi phí phát sinh tăng thêm
như chi phí kiệt quệ tài chính,..nên làm giảm lợi nhuận dẫn tới giảm giá trị công ty.
Salim, Yadav (2012) đã phát hiện ra rằng có mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính
và hiệu quả kinh doanh. Họ tìm thấy nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ đều có tác
động ngược chiều lên hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Mahmoodi (2011)
vàNguyễn Thị Thu (2014) đã tìm ra rằng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ có tác
động ngược chiều lên tỉ suất sinh lời trên tổng tài sản. Trịnh Thị Bé Ngọc (2013) tìm

thấy rằng nợ ngắn hạn tương quan ngược chiều lên tỉ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần.
Nguyễn Thị Diễm (2012) trong bài nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả
kinh doanh của doanh nghiệp ngành bất động sản tại Việt Nam đã phát hiện ra đòn
bẩy tài chính có tác động ngược chiều với tỉ suât lợi nhuận trên vốn cổ phần và thu
nhập trên mỗi cổ phần. Kế thừa những kết quả nghiên cứu trên, tác giả xây dựng giả
thiết 1, 2, 3 về đòn bẩy tài chính lần lượt là nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ có
tương quan ngược chiều lên hiệu quả kinh doanh nghiệp như bảng 3.1. Tỉ trọng tài
sản cố định trên tổng tài sản cho biết tài sản cố định của công ty chiếm bao nhiêu
phần trăm trong tổng tài sản. Tỉ số này cao cho thấy tài sản cố định hay tài sản đảm
bảo của doanh nghiệp nhiều nên khả năng vay nợ của công ty cũng nhiều hơn. Nguyễn
Thị Thu (2014) trong bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả
kinh doanh các doanh nghiệp ở Việt Nam đã phát hiện ra rằng tài sản cố định có