Moi quan he giua cau truc von va hieu qua kinh doanh paper

Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31

Part B: Political Sciences, Economics and Law

MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH: VAI TRÒ
TƯƠNG TÁC CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC
Đoàn Vinh Thăng
Trường Đại học An Giang
Thông tin chung:
Ngày nhận bài: 31/03/2016
Ngày nhận kết quả bình duyệt:
05/05/2016
Ngày chấp nhận đăng: 06/2016
Title:
Relationship between capital
structure and firm
performance: interactive role of
state ownership
Từ khóa:
Cấu trúc vốn, hiệu quả kinh
doanh, vai trò tương tác, sở hữu
nhà nước, Việt Nam
Keywords:
Capital structure, firm
performance, interactive role,
State ownership, Vietnam

ABSTRACT
This study investigates the impact of capital structure on the performance of
2.888 Vietnamese State-owned corporations. The OLS regression model
indicates that capital structure and firm performance, proxied by ROA and

ROE ratio, has an inverted U-shape relationship. In addition, the result also
shows the interactive effect of state ownership on the association between
capital structure and firm performance, there in, the effect of the debt over asset
ratio (capital structure) on business performance is weaker in the case of Statecontrolled corporations.

TÓM TẮT
Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh
của 2.888 công ty cổ phần có vốn nhà nước tại Việt Nam. Kết quả ước lượng
bằng mô hình hồi quy theo phương pháp OLS cho thấy rằng, cấu trúc vốn và
hiệu quả kinh doanh, đại diện bởi tỉ số ROA và ROE, có mối quan hệ hình chữ
U ngược. Bên cạnh đó, nghiên cứu này còn cho thấy ảnh hưởng tương tác của
sở hữu nhà nước lên mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh,
trong đó, ảnh hưởng của tỉ lệ nợ trên tổng tài sản (cấu trúc vốn) lên hiệu quả
kinh doanh càng yếu hơn trong trường hợp các doanh nghiệp bị chi phối bởi
nhà nước.

1958; Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012). Do đó,
khi xem xét lại điều kiện thực tế của thị trường
như có sự tồn tại của thuế, Modigliani và Miller
(1963) đã kết luận rằng, công ty nên sử dụng càng
nhiều nợ càng tốt để gia tăng giá trị công ty nhờ
tác dụng của lá chắn thuế. Tuy nhiên, nếu công ty
sử dụng nợ vay quá nhiều sẽ làm tăng nguy cơ
phá sản (Trương Đông Lộc & Võ Kiều Trang,
2008). Trong khi đó, Auerback (1987, dẫn theo
Majumdar & Chhibber, 1999) cho rằng, tài trợ
cho các hoạt động của công ty bằng vốn vay sẽ
làm tăng cả rủi ro cũng như lợi nhuận.

1. ĐẶT VẤN ĐỀ

Cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần
mà công ty sử dụng để tài trợ cho các hoạt động
đầu tư và kinh doanh (Nguyễn Minh Kiều, 2009).
Lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất đầu tiên
bởi Modigliani và Miller (1958) cho rằng, cấu
trúc vốn không có ảnh hưởng lên giá trị công ty.
Lý thuyết này được xây dựng dựa trên những giả
định phi thực tế về sự hoàn hảo của thị trường như
không có thuế và chi phí giao dịch, công ty có thể
vay với cùng một mức lãi suất, thông tin có sẵn
cho tất cả các nhà đầu tư. Trong thực tế, những
giả định này không tồn tại (Modigliani và Miller,

20


Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31

Part B: Political Sciences, Economics and Law

Vậy, mức độ sử dụng nợ vay như thế nào là hợp
lý để gia tăng tác dụng của nợ vay như là lá chắn
thuế, từ đó giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh
hoặc giá trị công ty? Vấn đề này nhận được sự
quan tâm của khá nhiều học giả (San & Heng,
2011). Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu cho
đến thời điểm hiện tại còn chưa thống nhất.

hơn về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả
kinh doanh của công ty, trong đó có xem xét đến

mối quan hệ phi tuyến tính cũng như ảnh hưởng
tương tác của cấu trúc sở hữu lên mối quan hệ
này.

Nhiều nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn và hiệu
quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ ngược
chiều (Alalade, Oguntodu & Adelakun, 2015;
Đoàn Ngọc Phúc, 2014; Ahmad, Abdullah &
Roslan, 2012; Pratheepkanth, 2011; Cheng, 2009;
Zeitun & Tian, 2007; Hammes & Chen, 2004;
Agarwal & Elston, 2001; Gleason, Mathur &
Mathur, 2000; Majumdar & Chhibber, 1999;
Krishnan & Moyer, 1997; Harris & Raviv, 1991).
Kết quả nghiên cứu của Abor (2005); Berger và
Di Patti (2006); Akintoye (2007); Akintoye
(2008) lại cho thấy tỉ lệ nợ trên tổng tài sản và
hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ
đồng biến. Trong khi đó, Margaritis và Psillaki
(2010); Stulz (1990) lại báo cáo về mối quan hệ
phi tuyến tính ngược giữa tỉ lệ nợ trên tổng tài sản
và hiệu quả kinh doanh.

Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh
doanh của công ty là một vấn đề nhận được sự
quan tâm đáng kể của các nhà nghiên cứu cũng
như những người quản lý công ty (San & Heng,
2011). Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu cho
đến thời điểm hiện tại còn chưa thống nhất.

2. TỔNG QUAN TÀI LIỆU

THUYẾT NGHIÊN CỨU

VÀ

GIẢ

Kết quả ước lượng của Abor (2005) cho thấy, ảnh
hưởng đồng biến của tỉ lệ nợ trên tổng tài sản lên
tỉ số ROE của 20 công ty niêm yết tại Ghana trong
giai đoạn 1998 – 2002. Ủng hộ cho kết luận của
Abor (2005), Gill, Biger và Mathur (2011) cũng
quan sát thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỉ lệ nợ
và hệ số ROE trong mẫu gồm 272 công ty dịch vụ
và sản xuất niêm yết tại New York giai đoạn 2005
– 2007. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Berger và
Di Patti (2006) chỉ ra rằng, tỉ trọng của nợ trong
cơ cấu tài sản gia tăng 1% sẽ làm cho khả năng
sinh lợi của công ty tăng 6%, thậm chí trong
trường hợp nợ ở mức rất cao. Nguyên nhân dẫn
đến kết luận này là do Berger và Di Patti (2006)
dựa trên mẫu quan sát là các ngân hàng tại Hoa
Kỳ.

Nguyên nhân của những kết luận khác biệt này là
do hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ xem xét
ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh
doanh dựa trên mối quan hệ tuyến tính thông
thường mà không xem xét liệu rằng khi công ty sử
dụng nợ quá ít hoặc quá nhiều sẽ ảnh hưởng tích
cực hay tiêu cực lên hiệu quả kinh doanh, như kết

luận của Jensen (1986), Madan (2007), Tian và
Zeitun (2007) khi cho rằng có một cấu trúc vốn
thích hợp, và nếu nợ vay vượt qua mức đó sẽ làm
giảm lợi ích của nợ bởi vì sự gia tăng chi phí đại
diện của nợ và rủi ro tài chính. Ngoài ra, mối quan
hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của
công ty còn bị ảnh hưởng tương tác của những
yếu tố khác như khủng hoảng (Zeitun & Tian,
2007; Deesomsak, Paudyal & Pescetto, 2004)
hoặc cấu trúc sở hữu (Chaganti & Damanpour,
1991; Chai-Hui Chao, 2012). Do vậy, nghiên cứu
này được thực hiện để mang lại cái nhìn sâu sắc

Trái ngược hoàn toàn với những kết luận ở trên,
Majumdar và Chhibber (1999) tìm thấy bằng
chứng có ý nghĩa thống kê về mối quan hệ ngược
chiều giữa cấu trúc vốn và thành quả kinh doanh
dựa trên một mẫu quan sát gồm 1.000 công ty tại
Ấn Độ trong giai đoạn 1988 – 1994. Nghiên cứu
của Gleason và Mathur (2000) cũng cho thấy ảnh
hưởng tiêu cực của tỉ lệ nợ trên tổng tài sản lên hệ
số ROA của các công ty trong ngành bán lẻ tại 14
quốc gia ở Châu Âu. Gleason và cs. (2000) giải
thích rằng, các nhà bán lẻ tại Châu Âu có mức sử
dụng nợ vay nhiều hơn mức thích hợp và do đó
ảnh hưởng xấu đến thành quả công ty.
21


Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31

Part B: Political Sciences, Economics and Law

Zeitun và Tian (2007) khi xem xét mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn (đại diện bởi tỉ lệ nợ trên tổng
tài sản) và hiệu quả kinh doanh (đại diện bởi hệ số
ROA và ROE) của 167 công ty tại Jordan trong
giai đoạn 1989 – 2003 đã kết luận rằng, cấu trúc
vốn và hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ ngược
chiều. Kết luận của Zeitun và Tian (2007) được
hỗ trợ bởi phát hiện của Harris và Raviv (1991);
Krishnan và Moyer (1997); Agarwal và Elston
(2001).

trong năm 2008. Dù sang năm 2009, lạm phát và
lãi suất cho vay đã giảm đáng kể (Theo Báo cáo
thường niên 2009 của Ngân hàng Nhà nước
(2010), lạm phát trong năm 2008 và 2009 lần lượt
là 22,97% và 6,88%), nhưng do đặc thù của thị
trường tiền tệ Việt Nam, việc điều chỉnh giảm lãi
suất cho vay thường có độ trễ khoảng 6 tháng, do
đó, các doanh nghiệp nào vay nợ nhiều trong năm
2008, đặc biệt là nợ dài hạn, sẽ ảnh hưởng khá
nhiều đến chi phí lãi vay của năm 2009, và do đó
sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động
kinh doanh. Từ những phân tích ở trên, giả thuyết
H1 được đề xuất như sau:

Kết quả nghiên cứu của Ahmad, Abdullah và
Roslan (2012), dựa trên mẫu quan sát gồm 58

công ty niêm yết tại Malaysia trong giai đoạn
2005 – 2010 cũng đã cho thấy rằng, ROA và ROE
của các công ty sẽ giảm khi mức sử dụng nợ vay
tăng cao. Pratheepkanth (2011) giải thích rằng,
công ty phụ thuộc quá nhiều vào vốn vay sẽ phải
chi trả nhiều lãi vay và do đó làm giảm hiệu quả
kinh doanh. Alalade, Oguntodu và Adelakun
(2015) khuyên rằng, người quản lý công ty nên
giảm mức sử dụng nợ vay để gia tăng thành quả
công ty dựa trên nghiên cứu một nhóm các công
ty ngành thực phẩm tại Nigieria giai đoạn 2009 –
2013.

H1: Hiệu quả kinh doanh của các công ty cổ phần
có vốn nhà nước ở Việt Nam sẽ giảm trong trường
hợp tỉ lệ nợ trên tổng tài sản tăng cao trên mức
tối ưu.
Dù việc sử dụng quá nhiều nợ vay có ảnh hưởng
tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh của công ty, ta
cũng không thể phủ nhận vai trò của nợ vay với
tác dụng của lá chắn thuế (Modigliani & Miller,
1963) hay giúp giảm chi phí đại diện của vốn chủ
sở hữu (Jensen & Meckling, 1976) hay chi phí đại
diện của dòng tiền tự do (Jensen, 1986), từ đó
giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh. Madan (2007)
đã chỉ ra rằng, đòn bẩy của công ty ở mức 50% 80% sẽ tạo ra ROE cao. Do đó, các công ty muốn
cải thiện hệ số ROE có thể tăng hoặc giảm đòn
bẩy của công ty về mức mục tiêu (Madan, 2007).
Nghiên cứu của Lin và Chang (2009), dựa trên
một mẫu quan sát bao gồm 196 công ty niêm yết

tại Đài Loan trong giai đoạn 1993 – 2005, đã phát
hiện ra ngưỡng 33,33% là cấu trúc vốn tối ưu. Các
doanh nghiệp gia tăng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản
vượt qua ngưỡng này sẽ không thể gia tăng thêm
hiệu quả kinh doanh, trong trường hợp các yếu tố
khác không đổi. Phát hiện này đã ủng hộ cho kết
luận của Stulz (1990) và Margaritis và Psillaki
(2010) khi cho rằng cấu trúc vốn và hiệu quả kinh
doanh của công ty có mối quan hệ theo hình chữ
U ngược (Inverted U-shape).

Phần lớn những nghiên cứu trước đây cho thấy
rằng cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của
công ty có mối quan hệ ngược chiều. Dù lý thuyết
M&M (Modigliani & Miller, 1963) giải thích rằng
sử dụng nhiều nợ vay sẽ có lợi cho công ty nhờ
tác dụng của lá chắn thuế, hay Jensen và
Meckling (1976) và Jensen (1986) tranh luận rằng
nợ vay có tác dụng làm giảm chi phí đại diện của
vốn chủ sở hữu, từ đó giúp gia tăng hiệu quả kinh
doanh. Tuy nhiên, Jensen và Meckling (1976) và
Jensen (1986) cũng chỉ ra rằng, nếu sử dụng nợ
quá cao sẽ làm cho lợi ích của nợ vay vượt qua
chi phí sử dụng nợ, bao gồm chi phí đại diện của
nợ vay và rủi ro tài chính, và do đó, ảnh hưởng
tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh. Bên cạnh đó,
trong giai đoạn 2008 – 2009, nền kinh tế Việt
Nam cũng chịu ảnh hưởng nặng nề của cuộc
khủng hoảng kinh tế thế giới (Ngân hàng Nhà
nước, 2010), lạm phát và lãi suất cho vay tăng cao

Dựa trên những tranh luận của các lý thuyết gia
(Modigliani & Miller, 1963; Jensen & Meckling,
22


Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31

Part B: Political Sciences, Economics and Law

1976; Jensen, 1986) cũng như kết quả từ các
nghiên cứu thực nghiệm (Madan, 2007; Lin và
Chang, 2009; Stulz, 1990; Margaritis và Psillaki,
2010), ta thấy rằng có một giới hạn nhất định, mà
trong giới hạn đó, tỉ trọng của nợ trong cơ cấu
nguồn vốn có ảnh hưởng tích cực lên hiệu quả
kinh doanh, và nếu cấu trúc vốn vượt qua giới hạn
đó sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh
doanh. Do đó, giả thuyết H2 được đề xuất như
sau:

xem xét ảnh hưởng tương tác của cấu trúc sở hữu,
đại diện bởi tỉ lệ sở hữu nhà nước, lên mối quan
hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh.
Nghiên cứu của Okuda và Lai (2010) cho thấy
rằng, các công ty được kiểm soát bởi nhà nước
(nhà nước sở hữu trên 50% vốn) ít có động lực
trong việc tiết kiệm thuế thu nhập bằng cách sử
dụng nợ vay. Bởi vì thuế thu nhập doanh nghiệp
cũng là một khoản thu đáng kể đối với nhà nước.

Ngoài ra, Alfaraih, Alanezi và Almujamed (2012)
biện luận rằng sự kiểm soát của nhà nước đôi khi
vì các mục đích chính sách hơn là kinh doanh, và
do đó có khả năng ảnh hưởng đến tác dụng của nợ
vay lên hiệu quả kinh doanh. Vì vậy, giả thuyết
H3 được đề xuất như sau:

H2: Tỉ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả kinh
doanh có mối quan hệ phi tuyến theo hình chữ U
ngược (Inverted U-shape), trong đó, mối quan hệ
này sẽ đồng biến khi tỉ lệ nợ ở dưới mức tối ưu và
sẽ nghịch biến khi tỉ lệ nợ trên mức tối ưu.

H3: Sở hữu nhà nước có ảnh hưởng tương tác lên
mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh
doanh của các công ty cổ phần có vốn nhà nước
tại Việt Nam.

Ngoài ra, một trong những nguyên nhân dẫn đến
những kết luận trái chiều về mối quan hệ giữa cấu
trúc vốn và hiệu quả kinh doanh là do hầu hết các
nghiên cứu trước đây chỉ xem xét một cách đơn lẻ
mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh
doanh. Trong khi đó, mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty còn bị
ảnh hưởng tương tác của những yếu tố khác như
khủng hoảng (Zeitun & Tian, 2007; Deesomsak,
Paudyal & Pescetto, 2004) hoặc cấu trúc sở hữu
(Chaganti & Damanpour, 1991; Chao, 2012).
Chaganti và Damanpour (1991) đã chỉ ra rằng, tỉ

lệ sở hữu của ban lãnh đạo công ty có ảnh hưởng
tương tác và bổ sung tích cực cho mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn và thành quả công ty. Nghiên
cứu của Chao (2012) cũng đã kết luận rằng, cấu
trúc sở hữu có ảnh hưởng tương tác lên mối quan
hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của
các công ty ngành điện tử niêm yết tại Đài Loan.

3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN
CỨU
3.1 Dữ liệu
Nghiên cứu này sử dụng mẫu quan sát gồm 2.888
công ty cổ phần có vốn nhà nước tại Việt Nam,
được trích từ bộ dữ liệu Điều tra Doanh nghiệp
2010 của Tổng cục Thống kê. Các thông tin tổng
quát về mẫu như tỉ số ROA, ROE, tổng tài sản,
cấu trúc vốn (tỉ lệ nợ trên tổng tài sản), cấu trúc
tài sản (tỉ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản), khả
năng thanh khoản (tiền và tương đương tiền trên
tổng tài sản) được tính cho năm tài chính 2009 và
được trình bày chi tiết trong Bảng 1.

Mẫu quan sát của nghiên cứu này bao gồm 2.888
công ty cổ phần có vốn nhà nước ở Việt Nam. Do
hạn chế của bộ dữ liệu sẵn có, nghiên cứu này chỉ

23


Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31

Part B: Political Sciences, Economics and Law

Bảng 1. Mô tả mẫu nghiên cứu
Vốn nhà nước
Chỉ tiêu

Khác biệt

Tổng

(4) = (3) - (2)

(5)

(≥50%)

<50%

(2)

(3)

1.358

1.530

ROA (%)

5,23

5,67

0,44

5,47

ROE (%)

12,31

14,33

2,02***

13,38

558,88

412,68

-146,20

481,43

Tỉ lệ nợ/tổng tài sản (%)

56,49

58,69

2,20**

57,65

Tài sản cố định/tổng tài sản (%)

38,39

33,92

-4,47***

36,02

Tiền và tương đương tiền/tổng tài sản (%)

19,12

19,54

0,42

19,35

(1)
Số quan sát

Tổng tài sản (tỉ đồng)

2.888

Ghi chú: ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%;
(Nguồn: Tính toán từ 2.888 công ty cổ phần có vốn nhà nước trong bộ dữ liệu Điều tra doanh nghiệp 2010
của Tổng cục Thống kê)

Bảng 1 cho thấy rằng, tính đến hết năm tài chính
2009, khoảng 47% trong 2.888 công ty cổ phần có
vốn nhà nước tại Việt Nam trong mẫu quan sát
được kiểm soát bởi nhà nước, tức là nhà nước sở
hữu trên 50% vốn. Quy mô trung bình của doanh
nghiệp (tổng tài sản) là hơn 481 tỉ đồng và cấu
trúc vốn (tỉ lệ nợ trên tổng tài sản) là hơn 57%, và
không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về quy
mô cũng như cấu trúc vốn giữa công ty được kiểm
soát bởi nhà nước (≥50%) và công ty mà nhà
nước không nắm vốn chi phối (<50%). Kết quả
thống kê còn cho thấy sự khác biệt có ý nghĩa
thống kê về hiệu quả kinh doanh, đại diện bởi hệ

số ROE, trong đó, các công ty được kiểm soát bởi
nhà nước có hệ số ROE thấp hơn so với nhóm còn
lại. Ngoài ra, hệ số ROA giữa 02 nhóm công ty
cũng có sự chênh lệch nhưng không có ý nghĩa
thống kê.
3.2 Phương pháp nghiên cứu
Để đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu
quả kinh doanh cũng như vai trò tương tác của sở
hữu nhà nước lên mối quan hệ này, các mô hình
hồi quy được ước lượng theo phương pháp OLS

để kiểm định các giả thuyết được xây dựng như
sau:

Mô hình kiểm định giả thuyết H1:
ROA = ß0 + ß1*Leveragei + ß3*L_asseti + ß4*Fix_asseti + ß5*Liquidi + ß6*Profiti + ui

(1)

ROE = ß0 + ß1*Leveragei + ß3*L_asseti + ß4*Fix_asseti + ß5*Liquidi + ß6*Profiti + ui

(2)

Mô hình kiểm định giả thuyết H2:
ROA = ß0 + ß1*Leveragei + ß2*Leveragei2 + ß3*L_asseti + ß4*Fix_asseti + ß5*Liquidi + ß6*Profiti + ui (3)
ROE = ß0 + ß1*Leveragei + ß2*Leveragei2 + ß3*L_asseti + ß4*Fix_asseti + ß5*Liquidi + ß6*Profiti + ui (4)
Mô hình kiểm định giả thuyết H3:
24


Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31

Part B: Political Sciences, Economics and Law

ROA = ß0 + ß1*Leveragei + ß2*Leveragei*Statei + ß3*L_asseti + ß4*Fix_asseti + ß5*Liquidi + ß6*Profiti
+ ui
(5)
ROE = ß0 + ß1*Leveragei + ß2*Leveragei*Statei + ß3*L_asseti + ß4*Fix_asseti + ß5*Liquidi + ß6*Profiti
+ ui
(6)
trúc vốn và hiệu quả kinh doanh. State nhận giá trị

1 nếu công ty do nhà nước kiểm soát (tỉ lệ sở hữu
≥50%), và nhận giá trị 0 trong trường hợp khác
(Okuda & Lai, 2010).

Trong đó:
Biến phụ thuộc: Dựa trên nghiên cứu của Zeitun
& Tian (2007); Ebaid (2009); San & Heng (2011);
Đoàn Ngọc Phúc (2014), nghiên cứu này sử dụng
tỉ số ROA và ROE để đánh giá hiệu quả kinh
doanh của các công ty cổ phần có vốn nhà nước
tại Việt Nam bởi vì ROA là một trong những
thước đo được sử dụng rộng rãi để đánh giá thành
quả tài chính (Rappaport, 1986, dẫn theo Salehi &
Biglar, 2009), trong khi ROE là một trong những
tỉ số quan trọng mà nhà đầu tư xem xét (Monteiro,
2006, dẫn theo Salehi & Biglar, 2009).

Biến kiểm soát: các biến kiểm soát được đưa vào
mô hình nghiên cứu bao gồm: Quy mô công ty
(L_asset), được tính bằng logarithm của tổng tài
sản (Zeitun & Tian, 2007); Cấu trúc tài sản
(F_asset), được tính bằng tỉ lệ tài sản cố định trên
tổng tài sản (Zeitun & Tian, 2007); Tính thanh
khoản (Liquid), là hệ số giữa tiền, tương đương
tiền và tổng tài sản (Majumdar & Chhibber,
1999); Khả năng sinh lợi (Profit), được tính bằng
thu nhập trước thuế và lãi vay chia doanh thu
(Margaritis & Psillaki, 2010).

Biến độc lập: biến độc lập trong nghiên cứu này là

cấu trúc vốn (leverage), được đo lường bằng tỉ lệ
nợ trên tổng tài sản (Zeitun & Tian, 2007; Ebaid,
2009; Pratheepkanth, 2011).

Từ những trình bày ở trên, khung phân tích cho
nghiên cứu này được xây dựng như Hình 1:

State: là biến giả để đánh giá ảnh hưởng tương tác
của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ giữa cấu

Hình 1. Khung phân tích về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh
Kết quả ước lượng các mô hình hồi quy trong
Bảng 2 đều sử dụng sai số chuẩn điều chỉnh của
White để giải quyết hiện tượng phương sai sai số
thay đổi. Ngoài ra, giá trị thống kê đa cộng tuyến

4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN
Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh
doanh của các công ty cổ phần có vốn nhà nước
tại Việt Nam được trình bày chi tiết trong Bảng 2.
25


Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31

Part B: Political Sciences, Economics and Law

(VIF) đều nhỏ hơn 10. Do đó, mô hình ước lượng
được đảm bảo không chệch.

nhiên, trong lý thuyết đại diện, Jensen và
Meckling (1976) và Jensen (1986) tranh luận
rằng, nếu sử dụng nợ vay quá cao sẽ làm cho lợi
ích của nợ vay vượt qua chi phí sử dụng nợ, bao
gồm chi phí đại diện của nợ vay và rủi ro tài
chính, và do đó, ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả
kinh doanh. Kết quả của nghiên cứu này được ủng
hộ bởi phát hiện của Alalade, Oguntodu và
Adelakun (2015); Đoàn Ngọc Phúc (2014);
Ahmad,
Abdullah
và
Roslan
(2012);
Pratheepkanth (2011); Cheng (2009); Majumdar
và Chhibber (1999).

Về ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh
doanh, mô hình 1 và mô hình 2 (Bảng 2) cho thấy,
trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, hiệu
quả kinh doanh của công ty sẽ giảm khi tỉ lệ nợ
trên tổng tài sản tăng cao, và kết quả này nhất
quán ở cả hai thước đo ROA và ROE. Do đó, giả
thuyết H1 được chấp nhận. Kết luận này trái với
lý thuyết M&M điều chỉnh của Modigliani và
Miller (1963) khi cho rằng công ty sẽ có lợi khi sử
dụng nhiều nợ nhờ tác dụng của lá chắn thuế. Tuy

26

Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31

Part B: Political Sciences, Economics and Law

Bảng 2. Kết quả ước lượng mối quan hệ giữa Cấu trúc vốn và Hiệu quả kinh doanh
Giả thuyết H1

Biến phụ thuộc

Giả thuyết H2

Giả thuyết H3

Mô hình 1

Mô hình 2

Mô hình 3

Mô hình 4

Mô hình 5

Mô hình 6

ROA

ROE

ROA

ROE

ROA

ROE

Biến độc lập
Leverage

-0,129***

-0,039***

0,081***

0,316***

-0,126***

-0,026*

(-17,440)

(-2,560)

(2,870)

(6,520)

(-16,830)

(-1,690)

-0,002***

-0,003***

(-8,690)

(-6,980)
-0,007**

-0,029***

(-2,320)

(-2,720)

0,615***

1,546***

Leverage2
Leverage*State
Biến kiểm soát
L_asset

0,605***

(6,680)

(7,580)

(7,640)

(8,210)

(6,760)

(7,770)

F_asset

-5,560***

-12,863***

-5,695***

-13,090***

-5,507***

-12,641***

(-9,180)

(-9,090)

(-9,450)

(-9,280)

(-9,080)

(-8,980)

Liquid

2,664***

4,551***

2,882***

4,920***

2,664***

4,551***

(3,010)

(2,570)

(3,270)

(2,810)

(3,000)

(2,570)

Profit

0,006***

0,012***

0,005***

0,010***

0,006***

0,012***

(4,160)

(4,530)

(3,200)

(3,780)

(4,070)

(4,690)

Hằng số

7,800***

2,920

3,013**

-5,153**

7,671***

2,372

(7,440)

(1,360)

(2,330)

(-2,150)

(7,280)

(1,100)

73,240

40,160

127,970

46,080

61,990

34,770

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

R-squared

17,60%

6,00%

20,48%

7,70%

17,67%

6,29%

Root MSE

6,912

16,188

6,791

16,043

6,910

16,165

F( 5, 2856)
Prob > F

1,500***

0,679***

1,626***

Ghi chú: ***, **, * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%; Số in nghiêng ở dòng đầu mỗi biến là hệ số hồi quy; Số trong (…) là giá trị t
(Nguồn: Tính toán từ 2.888 công ty cổ phần có vốn nhà nước trong bộ dữ liệu Điều tra doanh nghiệp 2010 của Tổng cục Thống kê)

27


Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31

Part B: Political Sciences, Economics and Law

Ngoài ra, cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới năm
2008, và hậu quả lan sang năm 2009 ảnh hưởng
nặng nề đến nền kinh tế Việt Nam, làm cho lạm
phát và lãi suất cho vay tăng cao. Do đó, chi phí
lãi vay sẽ gia tăng đáng kể đối với các doanh
nghiệp sử dụng nhiều nợ, trong khi hoạt động
kinh doanh bị đình trệ, tồn kho gia tăng, từ đó ảnh
hưởng tiêu cực lên hiệu quả kinh doanh công ty.

mối quan hệ này. Kết quả ước lượng (mô hình 5
và mô hình 6 trong Bảng 2) cho thấy rằng, ảnh
hưởng tiêu cực của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh
doanh sẽ trở nên xấu hơn trong trường hợp công
ty bị kiểm soát bởi nhà nước (nhà nước sở hữu từ
50% vốn trở lên). Kết luận này ủng hộ cho phát
hiện của Chao (2012) rằng, cấu trúc sở hữu có ảnh
hưởng tương tác lên mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành
điện tử niêm yết tại Đài Loan.

Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu cũng như những
người quản lý doanh nghiệp không phủ nhận hoàn
toàn vai trò quan trọng của nợ vay trong cơ cấu

nguồn vốn của công ty. Trong một giới hạn nào
đó, nợ vay giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh của
công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế (Myers,
1977; Tharmila and Arulvel, 2013) hay giảm chi
phí đại diện của vốn chủ sở hữu (Jensen &
Meckling, 1976). Ngoài ra, nợ vay còn giúp công
ty mở rộng hoạt động nhanh chóng để tận dụng
tính kinh tế nhờ quy mô mà vẫn duy trì quyền
kiểm soát công ty do cổ phần không bị pha loãng
(Kyereboah – Coleman, 2007).

Lý giải cho điều này, xét ở góc độ lý thuyết đại
diện (Jensen & Meckling, 1976), vấn đề đại diện,
hay xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu (Principal)
và người đại diện (Agent) ở các công ty cổ phần
mà nhà nước nắm quyền kiểm soát càng trở nên
trầm trọng do ở Việt Nam, chủ sở hữu thực sự của
phần vốn nhà nước là nhân dân, tức thuộc sở hữu
toàn dân. Trong khi đó, người đại diện vốn nhà
nước là người đại diện (Agent) cho cổ đông (tức
là đại diện cho nhân dân). Và do đó, chủ sở hữu
và người đại diện bị tách biệt gần như hoàn toàn.
Điều này làm gia tăng chi phí đại diện của vốn sở
hữu. Jensen và Meckling (1976) biện luận rằng,
để giảm chi phí đại diện này, nợ vay được xem
như là một công cụ hữu hiệu. Trong khi đó, phát
hiện của Okuda và Lai (2010) đã chỉ ra rằng, các
công ty được kiểm soát bởi nhà nước ít có xu
hướng sử dụng nợ vay làm lá chắn thuế bởi vì
thuế thu nhập doanh nghiệp cũng là một khoản

thu đáng kể đối với nhà nước. Do đó, với cùng
một tỉ lệ nợ ở mức cao, các công ty được kiểm
soát bởi nhà nước đôi khi đầu tư vào các dự án vì
các mục đích chính sách hơn là mục đích kinh
doanh và lợi nhuận (Alfaraih, Alanezi &
Almujamed, 2012) hoặc người đại diện sẽ lựa
chọn các dự án nhằm mang lại lợi ích cho cá nhân
hơn là lợi ích của cổ đông vì sự tách biệt giữa sở
hữu và quản lý (Fama, 1980), và do đó làm trầm
trọng thêm ảnh hưởng tiêu cực của vốn vay lên
hiệu quả kinh doanh.

Mô hình 3 và Mô hình 4 trong Bảng 2 chỉ ra rằng,
có mối quan hệ phi tuyến tính theo hình chữ U
ngược (Inverted U-shape) giữa cấu trúc vốn và
hiệu quả kinh doanh của công ty. Trong đó, ROE
của công ty sẽ được cải thiện khi gia tăng mức sử
dụng nợ. Tuy nhiên, nếu tỉ lệ nợ trên tổng tài sản
vượt quá 52,67% (Điểm cực đại của cấu trúc vốn
đối với ROE = -b/2a = -0,316/(2*(-0,003) =
52,67%) sẽ ảnh hưởng tiêu cực lên hệ số này. Phát
hiện này phù hợp với bối cảnh thực tế của nền
kinh tế Việt Nam sau khủng hoảng kinh tế cũng
như được ủng hộ bởi kết luận của Stulz (1990) và
Margaritis và Psillaki (2010) khi cho rằng cấu trúc
vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối
quan hệ phi tuyến tính theo hình chữ U ngược.
Kết luận này hàm ý rằng, công ty nên cân bằng
giữa tỉ lệ nợ và tỉ lệ vốn chủ sở hữu trong cơ cấu
nguồn vốn để hoạt động kinh doanh mang lại hiệu

quả cao nhất.

5. KẾT LUẬN

Bên cạnh mối quan hệ đơn thuần giữa cấu trúc
vốn và hiệu quả kinh doanh, nghiên cứu này còn
xem xét vai trò tương tác của sở hữu nhà nước lên

Dựa vào mẫu quan sát gồm 2.888 công ty cổ phần
có vốn nhà nước tại Việt Nam, nghiên cứu này
28


Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31

Part B: Political Sciences, Economics and Law

xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu
quả hoạt động kinh doanh cũng như vai trò tương
tác của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ này. Kết
quả ước lượng chỉ ra rằng, tỉ lệ nợ trên tổng tài
sản và hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ phi
tuyến tính ngược. Cụ thể, tỉ số ROE sẽ gia tăng
khi tỉ lệ nợ trên tổng tài sản gia tăng. Tuy nhiên,
khi tỉ trọng của nợ vay trong cơ cấu nguồn vốn
vượt qua ngưỡng 52,67% sẽ ảnh hưởng tiêu cực
lên hiệu quả kinh doanh. Bên cạnh đó, kết quả
ước lượng còn cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và hiệu quả kinh doanh càng trở nên yếu hơn
trong trường hợp công ty bị kiểm soát bởi nhà

nước. Những phát hiện của nghiên cứu này hàm ý
rằng, để gia tăng hiệu quả kinh doanh, các công ty
nên cân bằng giữa tỉ lệ nợ và tỉ lệ vốn chủ sở hữu
trong cơ cấu nguồn vốn của mình. Đặc biệt là các
công ty được kiểm soát bởi nhà nước.

Ahmad, Z., Abdullah, N. M. H., & Roslan, S.
(2012). Capital structure effect on firm
performance: Focusing on consumers and
industrials
sectors
on
Malaysian
firms. International review of business
research papers, 8(5), 137-155.
Akintoye, I. R. (2007). Effect of Capital Structure
on Firm's Performance: The Nigeria
Experience. Journal of Economics, Finance &
Administrative Sciences (JEFAS). University
of Baltimore, (10), 233-243.
Akintoye, I. R. (2008). Sensitivity of Performance
to Capital Structure: A Consideration for
Selected Food and Beverages Companies in
Nigeria. Journal of Social Sciences, Hellenic
Open University, Greece, 7(1), 29-35.
Alalade, Y. S., Oguntodu, J. A., & Adelakun, V.
A. (2015). Firms’ Capital Structure and
Profitability Performance: A Study of Selected
Food Product Companies in Nigeria.

Do hạn chế của bộ dữ liệu, nghiên cứu này chỉ sử
dụng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản để đo lường cấu trúc
vốn của công ty. Do đó, các nghiên cứu sau có thể
bổ sung thêm thang đo cấu trúc kỳ hạn của nợ như
tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỉ lệ nợ dài hạn
trên tổng tài sản. Ngoài ra, do các công ty trong
mẫu bao gồm các công ty chưa niêm yết và các
công ty đã niêm yết, nên nghiên cứu này chỉ sử
dụng thước đo thành quả dựa trên giá trị kế toán.
Các nghiên cứu tiếp theo có thể sử dụng thước đo
thành quả dựa trên giá trị thị trường (Tobin’Q,
P/E) bằng cách tập trung vào các công ty đã niêm
yết trên sàn giao dịch chứng khoán để có cái nhìn
sâu sắc hơn về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và
thành quả công ty.

Alfaraih, M., Alanezi, F. & Almujamed, H.
(2012). The Influence of Institutional and
Government Ownership on Firm Performance:
Evidence from Kuwait. International Business
Research, 5(10), 192-200.
Berger, A. N., & Di Patti, E. B. (2006). Capital
structure and firm performance: A new
approach to testing agency theory and an
application to the banking industry. Journal of
Banking & Finance, 30(4), 1065-1102.
Chaganti, R., & Damanpour, F. (1991).
Institutional ownership, capital structure, and
firm performance. Strategic Management
Journal, 12(7), 479-491.

TÀI LIỆU THAM KHẢO
Abor, J. (2005). The effect of capital structure on
profitability: An empirical analysis of listed
firms in Ghana. The Journal of Risk Finance,
6(5), 438–445.

Chao, C. H. (2012). The Influence of Capital
Structure on Organizational Performance at
Taiwan-Listed Info-Electronics Companies:
Using Corporate Governance as the
Moderator. American Journal of Business and
Management, 1(2), 60-69.

Agarwal, R. and Elston, J. A. (2001). Bank-firm
relationships, financing and firm performance
in Germany. Economics Letters, 72, 225–232.

Cheng, M. T. (2009). Relative effects of debt and
equity on corporate operating performance: A
29


Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31

Part B: Political Sciences, Economics and Law

quantile
regression
study. International

Journal of Management, 26(1), 142.

takeovers. Corporate Finance, and Takeovers.
American Economic Review,76(2).

Deesomsak, R., Paudyal, K., & Pescetto, G.
(2004). The determinants of capital structure:
evidence from the Asia Pacific region. Journal
of multinational financial management, 14(4),
387-405.

Krishnan, V. S., & Moyer, R. C. (1997).
Performance, capital structure and home
country:
an
analysis
of
Asian
corporations. Global Finance Journal, 8(1),
129-143.

Đoàn Ngọc Phúc. (2014). Ảnh hưởng của cấu trúc
vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp sau cổ phần hóa ở Việt Nam.
Những vấn đề Kinh tế và Chính trị Thế giới,
7(219), 72-80.

Kyereboah-Coleman, A. (2007). The impact of
capital structure on the performance of
microfinance institutions. The Journal of Risk

Finance, 8(1), 56-71.
Lin, F. L. & Chang, T. (2009). Does debt affect
firm value in Taiwan? A panel threshold
regression analysis. Applied Economics, 43(1),
117–128.

Ebaid, I. E. S. (2009). The impact of capitalstructure choice on firm performance:
empirical evidence from Egypt. The Journal of
Risk Finance, 10(5), 477-487.
Fama, E. F. (1980). Agency Problems and the
Theory of the Firm. The journal of political
economy, 88(2), 288-307.

Madan, K. (2007). An analysis of the debt-equity
structures of leading hotel chains in India.
International Journal of Contemporary
Hospitality Management, 19(5), 397-414.

Gill, A., Biger, N. & Mathur, N. (2011). The
effect of capital structure on profitability:
Evidence from the United States. International
Journal of Management, 28(4), 3–15, 194.

Majumdar, S. K., & Chhibber, P. (1999). Capital
structure and performance: Evidence from a
transition economy on an aspect of corporate
governance. Public Choice, 98(3-4), 287–305.

Gleason, K. C., Mathur, L. K., & Mathur, I.
(2000). The interrelationship between culture,

capital structure, and performance: evidence
from European retailers. Journal of Business
Research, 50(2), 185-191.

Margaritis, D., & Psillaki, M. (2010). Capital
structure, equity ownership and firm
performance. Journal
of
Banking
&
Finance, 34(3), 621-632.
Modigliani, F. & Miller, M. H. (1958). The cost
of capital, corporation finance, and the theory
of investment. American Economic Review 48:
261–297.

Hammes, K. & Chen, Y. (2004). Performance of
the Swedish real estate sector. Working paper.
Retrieved
from
/>
Modigliani, F. & Miller, M. H. (1963). Taxes and
the cost of capital: A correction. American
Economic Review, 53: 433–443.

Harris, M. & Raviv, A. (1991). The theory of
capital structure. The Journal of Finance,
26(1), 297–355.

Myers, S. (1977). Determinants of corporate

borrowing. Journal of Financial Economics,
5(2), 47–175.

Jensen, M. C. & Meckling, W. H. (1976). Theory
of the firm: Managerial behavior, agency costs
and ownership structure. Journal of Financial
Economics, 3(4), 305–360.

Ngân hàng Nhà nước. (2010). Báo cáo thường
niên
năm
2009.
Truy
cập
từ
/>
Jensen, M. C. (1986). Agency cost of free cash
flow,
corporate
finance,
and
30


Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31

Part B: Political Sciences, Economics and Law

odeId=/UCMServer/CNTHWEBAP01162524
457//idcPrimaryFile&revision=latestreleased.

San, O. T. & Heng, T. B. (2011). Capital structure
and corporate performance of Malaysian
construction sector. International Journal of
Humanities and Social Science, 1(2), 28-36.

Nguyễn Minh Kiều. (2009). Tài chính doanh
nghiệp căn bản. Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản
Thống Kê.

Stulz, R. (1990). Managerial discretion and
optimal financing policies. Journal of
Financial Economics, 26(1), 3–27.

Okuda, H. & Lai, T. P. N. (February, 2010). The
determinants of the fundraising structure of
listed companies in Vietnam: Estimation of the
effects of government ownership. Paper
presented at the meeting of Global COE HiStat Discussion Paper, Tokyo, Japan.

Thamila, K., & Arulvel, K. K. (2013). The impact
of the capital structure and financial
performance: a study of the listed companies
traded in Colombo stock exchange. Merit
Research Journal of Accounting, Auditing,
Economics and Finance, 1(5), 106-117.

Pratheepkanth, P. (2011). Capital structure and
financial performance: Evidence from selected
business companies in Colombo stock

exchange
Sri
Lanka. Researchers
World, 2(2),171.

Trương Đông Lộc & Võ Kiều Trang. (2008). Các
yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Nghiên cứu kinh tế, 361(6),
20-26.

Salehi, M., & Biglar, K. (2009). Study of the
relationship
between
capital
structure
measures and performance: evidence from
Iran. International Journal of Business and
Management, 4(1), 97.

Zeitun, R. & Tian, G. G. (2007). Capital structure
and corporate performance: Evidence from
Jordan. Australasian Accounting Business &
Finance Journal, 1(4), 40-61.

31