Các nhân tố ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------

Nguyễn Hoàng Chương

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KỲ HẠN NỢ:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------

Nguyễn Hoàng Chương

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KỲ HẠN NỢ:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ THỊ PHƯƠNG VY

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019

LỜI CAM ĐOAN


Tác giả cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả dưới sự
hướng dẫn của TS. Lê Thị Phương Vy. Các số liệu thống kê là hoàn toàn xác
thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công
bố trong bất kì công trình nghiên cứu nào khác.


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................. 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................... 2
1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu ........................................................ 3
1.4 iÝ inghĩa icủa ibài inghiên icứu ............................................................................ 3
1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu ................................................................................. 3
CHƯƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM
2.1 Nền tảng lý thuyết và các giả thuyết ............................................................. 5
2.1.1 iLý ithuyết ichi iphí iđại idiện ........................................................................... 6
2.1.2 iLý ithuyết ibất icân ixứng thông tin ................................................................ 9
2.1.3 iTác iđộng icủa ithuế iđến icấu itrúc kỳ hạn nợ ............................................... 11

2.2 Các bài nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến kỳ hạn nợ .................. 12
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
3.1 Mô tả biến ...................................................................................................... 21
3.1.1 Biến phụ thuộc .......................................................................................... 21


3.1.2 Biến giải thích ...........................................................................................21
i

i

i

i

3.2 Dữ liệu nghiên cứu .........................................................................................28
3.3 iPhân itách imẫu iquan isát ................................................................................29
3.4 Mô hình nghiên cứu .......................................................................................30
3.5 Phương pháp ước lượng mô hình ................................................................32

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Thống kê mô tả...............................................................................................34
i

i

i

i

4.1.1 iThống ikê imô itả icác ibiến itrên itoàn ibộ imẫu................................................34
4.1.2 iThống ikê imô itả iphân itheo iquy imô icông ity ...............................................36
4.1.3 iThống ikê imô itả iphân itheo itính ithanh ikhoản icủa icông ity ..........................39
4.1.4 iThống ikê imô itả iphân itheo ikhả inăng itiếp icận ithị itrường ivốn ....................41

4.2 Kết quả nghiên cứu ........................................................................................43
i

i

4.2.1 iKết iquả icho itoàn ibộ icông ity ......................................................................43
4.2.2 iKết iquả ihồi iquy icho icác inhóm imẫu ..........................................................45

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1. Kết luận chung ..............................................................................................52
5.2. Hàm ý về chính sách .....................................................................................52
5.3. Hạn chế của luận văn ...................................................................................54
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC A
PHỤ LỤC B


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3: Tóm tắt các biến ......................................................................................... 26
Bảng 4.1: Thống kê mô tả icho itoàn ibộ icông ity ........................................................ 35
i

Bảng i4.2: Thống kê mô tả icho icác icông ity ilớn ivà icông ity inhỏ ............................... 37
Bảng i4.3: Thống kê mô tả cho các icông ity icó itính ithanh ikhoản icao ivà ithấp .......... 40

Bảng i4.4: Thống kê mô tả icho icác icông ity itiếp icận ivà ikhông itiếp icận ithị i
trường vốn ................................................................................................................ 42
Bảng i4.5: Kết quả hồi iquy imô ihình iTobit icho itoàn ibộ icông ity ............................... 44
Bảng i4.6: Kết quả hồi quy imô ihình iTobit itheo iquy imô icông ity.............................. 46
Bảng i4.7: Kết quả hồi quy imô ihình iTobit iphân itheo itính ithanh ikhoản ivà
khả inăng itiếp icận ithị itrường ivốn .............................................................................. 48
Bảng i4.8: iTổng ihợp icác kết quả hồi quy ................................................................. 51


TÓM TẮT
Bài inghiên icứu inày isử idụng imẫu iquan isát itừ i170 icông ity icổ iphần iniêm iyết
trên iSở igiao idịch ichứng ikhoán iTP.HCM ivà iSở igiao idịch ichứng ikhoán iHà iNội igiai

i

đoạn itừ inăm i2012-2018. iTác igiả ikiểm itra isự iảnh ihưởng icủa icác inhân itố ibao igồm:

i

kỳ ihạn itài isản, iquy imô icông ity, icơ ihội ităng itrưởng, idoanh ithu, ibiến iđộng ithu inhập,

i

khả inăng ithanh ikhoản, iđòn ibẩy itài ichính, ikhả inăng itiếp icận ithị itrường itrái iphiếu ivà

i

thuế iđến iviệc ilựa ichọn ikỳ ihạn inợ icủa icác công ty cổ phần tại Việt Nam. iNgoài ira,

i

tác igiả iphân ichia imẫu ithành ihai inhóm ilà inhóm ibị ihạn ichế itài ichính ivà ikhông ibị ihạn

i

chế itài ichính idựa itrên itiêu ichí ivề iquy imô icông ity, itính ithanh ikhoản ivà ikhả inăng itiếp

i

cận ithị itrường ivốn inhằm ixem ixét isự ikhác ibiệt imức iđộ iảnh ihưởng icủa icác inhân itố

i

đến iquyết iđịnh ilựa ichọn ikỳ ihạn inợ icủa icác icông ity. iTác igiả isử idụng imô ihình iTobit

i

cho ibài inghiên icứu, ikết iquả icho ithấy ikỳ ihạn itài isản, iquy imô icông ity, idoanh ithu,

i

biến iđộng ithu inhập, ikhả inăng ithanh ikhoản ivà ikhả inăng itiếp icận ithị itrường ivốn icó

i

tác iđộng iđến iviệc ilựa ichọn ikỳ ihạn inợ icủa các công ty tại Việt Nam. Đặc biệt, ikết

i

quả icủa ibài inghiên icứu ichỉ ira irằng icấu itrúc ikỳ ihạn inợ icủa idoanh inghiệp ibị iảnh

i

hưởng imạnh ibởi icác iđặc iđiểm iriêng ibiệt icủa ithị itrường itài ichính iđang iphát itriển,

i

điều inày icho ithấy irằng icần icó isự ithúc iđẩy icho igiai iđoạn iphát itriển ithị itrường itài

i

chính iViệt iNam itrở inên iổn iđịnh ihơn. iNghiên icứu inày inhấn imạnh irằng ithị itrường itài

i

chính ichưa iphát itriển ilà imột itrở ingại icho iviệc ithực ihiện ichính isách itài itrợ idài ihạn

i

hợp ilý icủa các công ty tại Việt Nam.

i

Từ khóa: kỳ hạn nợ, cấu trúc vốn, thị trường trái phiếu, Việt Nam


ABSTRACT

This paper investigates the determinants of debt maturity choice in Vietnam
using a panel of 170 Vietnamese listed firms during the period 2012–2018. This

study tests the effects of asset maturity, firm size, growth opportunities, turnover,
eraning volatility, liquidity, leverage, access to bond market and tax on the liability
term structure of firms operating in a transition economy, Vietnam. Moreover,
depending on firm size, liquidity and access to bond market, this study separates the
sample into constrained and unconstrained companies. Tobit model is used for this
paper, the results show that asset maturity, firm size, turnover, earning volatility,
liquidity and access to bond market influence debt maturity of Vietnamese listed
firms. Specially, ithe iresults ipoint iout ithat ifirms’ idebt istructures iare istrongly iaffected
by ispecific icharacteristics iof iemerging ifinancial imarkets, iimplying ithat ithere iis ia

i

urgent ineed ito ifacilitate ithis iphase iof ifinancial market development itoward imore

i

stability. This study iunderlines ithat iunderdeveloped ifinancial imarkets iin emerging

i

countries iare ian iobstacle ito iimplement ireasonably ilong-term ifinancing ipolicies iof
companies iin iVietnam.

i

Keywords: Debt maturity, capital structure, bond market, Vietnam


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Kể từ khi các công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller được công bố,
cấu trúc vốn của doanh nghiệp iđã ithu ihút isự ichú iý imạnh imẽ. iGần iđây, icác inhà
nghiên icứu iđã xem xét cách kết hợp kỳ hạn nợ của một công ty thông iqua việc ixác

i

định lựa chọn giữa nợ ngắn ihạn ivà idài ihạn. Có một số lý do tại sao cấu itrúc ikỳ ihạn

i

nợ là quan trọng. Ví dụ, cấu trúc nợ của các công ty được liên kết với icấu itrúc itài

i

sản của công ty để tránh mất khả năng thanh toán dẫn đến việc ithanh ilý itài isản icông

i

ty có thể xảy ra. Một công ty có thể chọn chính sách kỳ hạn inợ iđể igiải iquyết các

i

vấn đề đại diện. Hơn nữa, các công ty có ithể iphát itín ihiệu ichất ilượng ithu nhập của
họ bằng cách lựa chọn một tổ hợp kỳ hạn riêng biệt. Bên cạnh đó, kỳ hạn nợ của
i

i

công ty còn liên iquan iđến itính ilinh ihoạt itrong itài ichính, chi phí tài chính và rủi ro
i

i

hoàn trả.
Các ingân ihàng thường ikhó ikhăn itrong iviệc iđánh igiá ichính ixác xếp hạng tín

i

nhiệm icủa ingười iđi ivay inên ihọ icó ixu ihướng ităng igiá icho ivay, itrong iđó ibao igồm icả
thành iphần ivỡ inợ ivà ithành iphần ithanh ikhoản. iKhi icó inhiều isự ikhông ichắc ichắn ivề

i

rủi iro ivỡ inợ, icác ikhoản ithanh itoán inợ ikhông ichỉ igồm ichi iphí igiao idịch imà icòn icả

i

phí ibổ sung ikhác itrong itrường ihợp icác ikhoản inợ idài ihạn. iChi iphí ibổ sung inhư ilà

i

i

một ikhoản iphí iđược ingân ihàng iđòi hỏi thêm ivì ingân ihàng ikhông icó ikhả inăng igiám
sát được ihết itất icả icác ikhía icạnh icủa idự ián iđầu itư i(Budina ivà icộng isự, i2000).

i

i

Duenwald, iGueorguiev, ivà iSchaechter i(2005) iđã ichỉ ira irằng isự ithiếu ivắng icác

i

nguồn thay ithế itài itrợ icủa icông ity itrong ithị itrường itài ichính ichuyển itiếp idẫn iđến

i

i

việc icác ngân ihàng iphải icạnh itranh ivới inhau ivề inhững iđiều ikhoản itín idụng i(ví idụ

i

i

như iphạm vi ivà iphí idịch ivụ), ichứ ikhông iphải itrên icơ isở icủa ilãi isuất.

i

i

Ngoài ira isở ithích icủa icác ingân ihàng icó ithể itác động việc lựa chọn kỳ hạn nợ
của các công ty ibởi ivì icác ngân hàng Việt Nam iné itránh icho ivay iđối ivới inhững icông
ty ivà inhững ingành icông inghiệp imới ivà inhiều irủi iro. iBên icạnh iđó, icác itrung igian itài

i

2

chính iphi ingân ihàng, icác itổ ichức isẵn isàng itài itrợ icho icác idự ián irủi iro ichưa iphát

i

triển iở iViệt iNam. iVì ivậy icác ingân ihàng icó ithể iphân ibiệt iđối ixử iđối ivới ikhách ihàng,

i

cụ ithể ilà icác igiao iước ivà ikỳ ihạn inợ. iChính ivì ilẽ iđó, các công ty Việt Nam iphải iđối

i

mặt ivới inhiều itrở ingại iđể ithực ihiện imột ichính isách inợ ihợp ilý.

i

Cùng ivới iquyết iđịnh iđầu itư ivà quyết định phân phối, quyết định tài trợ icũng

i

là imột iquyết iđịnh iquan itrọng ihàng iđầu iđối ivới ibất ikì imột icông ity inào. iĐể itài itrợ icho

i

tài isản, icác inhà iquản itrị itài ichính iphải itìm ikiếm icác inguồn ivốn ithích ihợp. iCác

i

nguồn ivốn iđể itài itrợ icho itài isản ibao igồm icác ikhoản inợ ingắn ihạn, itrung ivà idài ihạn

i

hay ivốn ichủ isở ihữu. iCác icông ity icó ithể inghiên icứu inhiều ihình ithức itài itrợ ikhác

i

nhau inhằm itìm ira imột itổ ihợp itài itrợ itối iưu.

i

Vậy iđể icó iđược imột kỳ hạn nợ itối iưu icác icông ity icần iphải ilàm igì ivà iđâu ilà
những iyếu itố itác iđộng iđến iviệc ilựa ichọn ikỳ ihạn inợ iđó? iĐể itrả ilời icho icâu ihỏi inày,

i

tác igiả ithực ihiện ibài inghiên icứu i“Các inhân itố iảnh ihưởng đến kỳ hạn nợ: iBằng

i

i

chứng ithực inghiệm itại iViệt iNam” inhằm ikiểm itra ixem icác inhân itố inào itác idộng

đến iquyết iđịnh ilựa ichọn kỳ hạn nợ icủa các công ity ở iViệt iNam.

i

1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Bài inghiên icứu inhằm ixác inhận itầm iquan itrọng icủa ichi iphí iđại idiện, itính
thanh ikhoản, iviệc iphát itín ihiệu ivà ithuế iđối ivới icấu itrúc ikỳ ihạn inợ icủa các công ty

i

hoạt động itrong imột inền ikinh itế ichuyển iđổi inhư iở iViệt iNam.
Từ imục itiêu iđó, itrong ibài inghiên icứu itác igiả itập itrung igiải iquyết ihai icâu ihỏi ichính:
-

Các inhân itố inào itác iđộng iđến iviệc ilựa ichọn ikỳ ihạn inợ icủa icác icông ity itại
Việt iNam?

i

-

Các inhân itố icó itác iđộng ikhác ibiệt ihay ikhông ikhi iphân itách imẫu ithành icác
nhóm ibị ihạn ichế itài ichính ivà ikhông ibị ihạn ichế itài ichính? iNếu icó ithì isự ikhác

i

biệt ira isao?

i


3

1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu

Đối itượng inghiên icứu: iBài inghiên icứu inày ikiểm itra icác iyếu itố itác iđộng iđến
kỳ ihạn inợ. iCác iyếu itố inày ibao igồm: ivòng đời itài isản, iquy imô icông ity, icơ ihội ităng

i

trưởng, idoanh ithu, ibiến iđộng ithu inhập, ikhả năng ithanh itoán, iđòn ibẩy, itiếp icận ithị

i

trường ivốn, ivà ithuế. i

i

Phạm ivi inghiên icứu: Mẫu quan sát bao gồm i170 icông ity iphi itài ichính iniêm
i

yết itrên iHOSE ivà iHNX itrong igiai iđoạn itừ i2012-2018.
Phương ipháp inghiên icứu: i
-

Thống ikê imô itả icác ibiến icho itoàn ibộ idữ iliệu

-

Kiểm iđịnh iWilcoxon iđể ixem ixét isự ikhác ibiệt igiá itrị itrung ibình icủa icác
biến ikhi iphân itách imẫu ithành ihai inhóm bị ihạn ichế ivà ikhông ibị ihạn ichế

i

tài chính

-

Sử idụng imô ihình ihồi iquy iTobit icho itoàn ibộ imẫu ivà itừng inhóm imẫu. i

1.4 Ý nghĩa của bài nghiên cứu
Với inhững ilý iluận và kết quả của bài nghiên cứu, tác igiả imong irằng isẽ igiúp
ích icho icác icông ity ixem ixét iđược inhững inhân itố inào ilà ilợi ithế ihay icản itrở itrong

i

việc ithiết ilập imột icấu itrúc ikỳ ihạn inợ ihợp ilý. Trong iđó, mức độ tín nhiệm của công

i

ty và việc itiếp icận inguồn itài itrợ idài ihạn itừ thị trường trái phiếu là inhững iyếu itố
chính iảnh ihưởng iđến icấu itrúc inợ icủa icông ity. iNgoài ira, inghiên icứu icòn icung icấp

i

bằng ichứng imạnh imẽ irằng icác icông ity ibị ihạn ichế itài ichính ivà ikhông ibị igiới ihạn itài

i

chính iphản iứng ikhác inhau ivề irủi iro ithanh ikhoản ivà ido iđó itheo iđuổi inhững ichiến

i

lược ikỳ ihạn inợ ikhác inhau.

i

1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu
Ngoài iChương 1 ilà ichương giới thiệu đề tài, ibài inghiên icứu icòn iđược ichia ilàm
bốn ichương inhư isau:

i

Chương 2: Nền tảng ilý ithuyết ivà icác inghiên icứu ithực inghiệm. iTrong iphần inày,
tác igiả icung icấp itổng iquan icác ilý ithuyết ivà inhững inghiên icứu icó iliên iquan i

i


4

Chương 3: iDữ iliệu ivà imô ihình inghiên icứu. iTrong iphần inày, itác igiả imô itả icác
biến, inêu ira inguồn idữ iliệu isau iđó iphân itách imẫu isố iliệu, ivà icuối icùng ilà itrình

i

bày iphương ipháp inghiên icứu icũng inhư imô ihình iđược isử idụng itrong ibài inghiên

i

cứu

i

Chương 4: Kết quả nghiên cứu. iPhần inày itrình ibày icác ithống ikê imô itả icho itừng
biến itrong imô ihình ivà icác ikết iquả ihồi iquy itrên itoàn ibộ icông ity ivà itừng inhóm

i

mẫu icông ity

i

Chương 5: Kết luận. iTrong iphần inày, itác igiả itổng ikết ilại icác ivấn iđề inghiên icứu,
những ihạn ichế ivà ihàm iý ichính isách.

i


5

CHƯƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM
2.1 Nền tảng lý thuyết và các giả thuyết
Cấu itrúc ikỳ ihạn nợ itối iưu icủa icông ity iđã ithu ihút iđược isự ichú iý iđáng ikể itừ
phía icác inhà itài ichính icũng inhư icác inhà ikinh itế. iCùng ivới iđòn ibẩy itài ichính, itính

i

thanh ikhoản ivà ichính sách cổ tức icác inhà iquản ilý icũng ilựa ichọn icấu itrúc ikỳ ihạn inợ

i

nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. iQuan itrọng ihơn, ihệ ithống itài ichính ivững ichắc

i

và iphát itriển itạo ithuận ilợi iđáng ikể icho iviệc iđiều ichỉnh icấu itrúc ivốn, itrong ikhi icác

i

thị trường mới nổi icó imột isố ihạn ichế icản itrở icác icông ity ithiết ilập ikỳ ihạn inợ itối iưu.
Cụ ithể, ido ilợi inhuận ithấp ihơn ivà ihạn ichế itiếp icận ithị itrường vốn inên inhững icông ity

i

ở các nước đang phát triển isử idụng inợ idài ihạn iít ihơn iđáng ikể iso ivới icác công ty iở

i

những inước phát triển i(Caprio i& iDemirgüc-Kunt, i1998; iSchmukler i& iVesperoni,

i

2006). iTrong ibài inghiên icứu, itác igiả imở irộng ilý ithuyết inày ibằng icách ixem ixét ikĩ

i

vào inhững igiả ithuyết ithen ichốt icủa isự ilựa ichọn ikỳ ihạn inợ itrong môi trường tài

i

chính chưa phát triển.
Nhìn ichung, iba ilý ithuyết nền tảng icho iviệc ilựa ichọn icấu itrúc ikỳ ihạn inợ iđã
được iphát itriển itrong ilý ithuyết itài ichính, iđó ilà: ilý ithuyết chi phí đại diện, ilý ithuyết

i

bất cân xứng thông tin ivà ilý ithuyết ivề ithuế i(Barclay i& iSmith, i1995).
Tuy inhiên, imột isố igiả iđịnh itrong icác itài iliệu iliên iquan iđến các yếu tố quyết
định icủa kỳ hạn nợ ilà ikhông iphù ihợp ihoặc cần phải isửa iđổi iđể iphù ihợp ivới icác
doanh inghiệp ihoạt iđộng itrong ithị itrường ichuyển itiếp i(Demirgüc-Kunt i&

i

Maksimovic, i1998). iVí idụ, itrong icác thị trường tài chính chưa phát triển, icác icông

i

ty ibuộc iphải isử idụng inguồn ivốn itừ ibên ingoài ivới ichi iphí itương iđối icao. iSự ibiến

i

động icủa imôi itrường kinh tế vĩ mô ivà isự thiếu vắng icủa imột ilịch isử itín idụng tốt ilàm

i

tăng ikhả inăng icủa iviệc itừ ichối icho ivay ivà ităng iphần ibù ivỡ inợ. iNgoài ira, iviệc icó iít

i

các sản phẩm thay thế itrên ithị itrường ivà ingười iđi ivay ikhông icó ikhả inăng igửi itín

i

hiệu ithích ihợp ivề ichất ilượng icủa ihọ icũng ilàm ităng ichi iphí ivay. iDo iđó, inhững ihiểu

i


6

biết itừ các nước phát triển iphải iđược ixem ixét ilại ivà ixác inhận itrong imột ikhuôn ikhổ

i

thị itrường ichuyển itiếp.

i

i

2.1.1 iLý ithuyết chi phí đại diện
Nhóm ilý ithuyết iđầu itiên ivề icấu itrúc ikỳ ihạn inợ iliên iquan iđến ichi iphí iđại idiện.

Đây ilà inhóm ilý ithuyết iquan itrọng icủa ikỳ ihạn inợ. iChúng ita ixem ixét isự iphù ihợp ikỳ

i

hạn, iquy imô công ty và icơ ihội ităng itrưởng inhư ilà inhững iyếu itố ichính.

i

Sự phù hợp kỳ hạn
Theo Myer (1977) vấn đề đầu tư dưới mức có thể được giảm thiểu bằng cách
lên kế hoạch nợ tương ứng với sự sụt giảm giá trị tương lai của tài sản công ty sao

cho kỳ hạn nợ của công ty khớp với vòng đời tài sản. Barnea, iHaugen, ivà iSenbet
(1980) ilập iluận irằng iviệc irút ingắn icấu itrúc ikỳ ihạn icủa icác ikhoản inợ iđể iphù ihợp ivới

i

cấu itrúc icủa itài isản i(maturity imatching) icó ithể igiúp igiảm ichi iphí iđại idiện icủa iviệc

i

đầu itư idưới imức ivà igiảm ichuyển idịch irủi iro itừ icổ iđông isang ichủ inợ. iStohs ivà

i

Maurer i(1996) ilập iluận irằng imột icông ity icó ithể iphải iđối imặt ivới inguy icơ ikhông icó

i

đủ itiền imặt itrong itrường ihợp icác ikỳ ihạn itrả inợ ilà ingắn ihơn iso ivới ivòng đời icác itài

i

sản ihoặc ithậm ichí ingược ilại itrong itrường ihợp icác ikỳ ihạn itrả inợ idài ihơn ikỳ ihạn icủa

i

tài isản i(các idòng itiền itừ icác itài isản icần ithiết icho iviệc itrả inợ ichấm idứt).

i

Gapenski i(1999) iphân ibiệt ihai ichiến ilược icủa isự ikết ihợp ikỳ ihạn ivới itên igọi

là phương pháp kế toán ivà iphương ipháp itài ichính. Phương pháp kế toán ichia icác itài

i

sản ithành tài sản lưu động ivà cố định và ikêu igọi itài itrợ icho icác itài isản ilưu iđộng

i

bằng icác ikhoản inợ ingắn ihạn, itài itrợ icác tài sản cố định ibởi inợ idài ihạn ivà ivốn ichủ isở

i

hữu. iCách itiếp icận itài ichính ichia itài isản ithành inhững itài isản ilâu idài ivà itạm ithời. iTài

i

sản ilâu idài ilà icác itài isản icố iđịnh ivà icác itài isản icần ithiết icho ihoạt iđộng iliên itục icủa

i

công ity i(như ihàng itồn ikho, itiền imặt, icác ikhoản iphải ithu). iCách itiếp icận inày igợi iý

i

rằng itài isản ilâu idài iđược itài itrợ ibằng nguồn vốn dài hạn i(nợ idài ihạn ivà ivốn ichủ isở

i

hữu) ivà itài isản itạm ithời iđược itài itrợ ibởi icác ikhoản inợ ingắn ihạn. iDo iđó, itheo

i

phương ipháp itài ichính inợ idài ihạn ithường iđược isử idụng inhiều ihơn iso ivới phương

i

pháp kế toán ikhi icác iyếu itố ikhác ikhông iđổi.


7

Một isố ilượng ilớn icác inghiên icứu ithực inghiệm isau iđó iđã iphân itích ilý ithuyết
về isự iphù ihợp ikỳ ihạn. iPhần ilớn icác inghiên icứu iđều ithống inhất ivới icách igiải ithích
này ivề ikỳ ihạn inợ i(Heyman, iDeloof, i& iOoghe, i2008; iOrtiz-Molina i& iPenas, i2008).

i

Từ những phân tích trên, bài nghiên cứu đưa ra giả thuyết sau đây:
-

Giả ithuyết i1: Vòng đời tài sản icó itác iđộng icùng ichiều ivới ikỳ ihạn inợ

Quy mô
Các icông ity inhỏ ihơn icó chi phí đại diện cao ihơn ibởi ivì icác inhà iquản ilý icủa
họ itrung ibình isở ihữu imột itỷ ilệ ivốn icổ iphần ilớn ihơn. iĐiều inày igắn ilợi iích icủa icác

i

nhà iquản ilý ivới icác icổ iđông inhưng ilàm icho icác inhà iquản ilý iít isợ irủi iro ihơn i(do isự

i

chuyển dịch rủi ro igiữa inhà iquản ilý ivà icổ iđông ilớn ihơn). iCác inhà iquản ilý ivới itỷ ilệ
sở ihữu ivốn icao iảnh ihưởng iphần ilớn iđến inhững iquyết iđịnh iđầu itư icó ilợi icho ihọ ithay

i

vì icác icổ iđông. iMột ilý ido inữa iđể inhấn imạnh iviệc imâu ithuẫn iđại idiện iđó ilà icơ ihội

i

đầu itư icủa icác icông ity inhỏ ithường icó iliên iquan inhiều itới icác tài sản thế chấp

i

(Whited, i1992). iVì ikhông icó itài isản ithế ichấp ingân ihàng imà inhiều idoanh inghiệp icó

i

quy imô ivừa ivà inhỏ iđã iphải iquay ilưng ilại ivới ingân ihàng, ibỏ ilỡ icác icơ ihội ivà idự ián

i

kinh idoanh ihiệu iquả. i

i

I

Ngược ilại, icác icông ity ilớn ithường iminh ibạch ihơn ivà ido iđó icác ichủ inợ icó ithể

có iđược ithông itin ichính ixác ihơn ivề ihọ ivới ichi iphí itương iđối ithấp. iHơn inữa, icác

i

công ity ilớn ihơn iđược icoi ilà icó rủi ro bị phá sản ithấp ihơn, ivà ido iđó, ihọ iít iphải iđối

i

mặt ivới inhững ihạn ichế ivề iviệc inhận itài itrợ itừ ibên ingoài i(Chittenden, iHall, ivà

i

Hutchison, i1996). iCác idoanh inghiệp ilớn itận idụng ilợi ithế iquy imô ikinh itế ivà icó ixu

i

hướng isử idụng inợ idài ihạn inhiều ihơn ivì itỷ ilệ chi phí cố định i(và itổng ithể) ithấp ihơn

i

và itiếp icận inguồn itài itrợ idễ idàng ihơn, itrong ikhi icác icông ity inhỏ ihơn icó ixu ihướng

i

dựa ivào itài itrợ ikỳ ihạn ingắn ihơn ibởi ivì iphải iđối imặt ivới ichi iphí icao ikhi phát hành nợ

i

dài hạn ihay phát hành cổ phiếu i(Titman i& iWessels, i1988). iHơn inữa, iSmith ivà

Warner i(1979) icho irằng icác icông ity inhỏ icó ikhả inăng ichịu chi phí đại diện lớn ihơn

i

vì imâu ithuẫn ivề ilợi iích igiữa icác icổ iđông ivà ichủ inợ.

i


8

Từ những phân tích trên, bài nghiên cứu đưa ra giả thuyết sau đây:
-

Giả ithuyết i2: iQuy imô icông ity icó itác iđộng icùng ichiều ivới ikỳ ihạn inợ

Cơ ihội ităng itrưởng
Myers i(1977) icho irằng inhững cơ hội đầu tư itrong itương ilai icủa icông ity icó
thể iđược ixem inhư ilà inhững iquyền ichọn. iGiá itrị icủa inhững iquyền ichọn inày iphụ

i

thuộc ivào ikhả inăng imà icông ity isẽ ithực ihiện imột icách itối iưu hay không. Nếu một

i

công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu, các nhà quản lý có thể thực
hiện một cách tối ưu hóa tất cả những quyền chọn tăng trưởng lợi nhuận. Tuy nhiên
nếu công ty có sử dụng nợ trong cấu trúc vốn, các nhà quản lý có thể không thực
hiện một số dự án có NPV dương bởi vì các ichủ inợ ichiếm iđược ikhoản ilợi inhuận

khá icao icòn icác icổ iđông icó iphần ilợi inhuận ithấp ihơn imức itrung ibình. iMyers i(1977)

i

gọi iđây ilà ivấn iđề iđầu itư idưới imức. iÔng ithấy irằng inợ ingắn ihạn ilàm igiảm ibớt icác

i

vấn iđề iđầu itư idưới imức ikhi icác idoanh inghiệp ikhông imuốn itheo iđuổi icác idự ián

i

tương iđối irủi iro ivì icác ichủ inợ icó iđược inhiều ilợi iích ihơn itừ icác ikhoản iđầu itư i(trong

i

khi icác icổ iđông ithì icó iít ihoặc ikhông icó ilợi).

i

Barnea và cộng sự (1980) đồng tình với cách tiếp cận của Myer rằng nợ ngắn
hạn giúp loại bỏ vấn đề đầu tư dưới mức. Ngoài ra, họ cho rằng việc rút ngắn kỳ
hạn nợ và phát hành nợ dài hạn có thể thu hồi có tác động giống nhau trong việc
loại bỏ chi phí đại diện này. Datta (2000) nghiên cứu một mẫu các trái phiếu Mỹ lần
đầu phát hành ra công chúng từ năm 1971-1994 và tìm thấy một mối quan hệ ngược
chiều giữa kỳ hạn nợ và các cơ hội tăng trưởng trong tương lai.
Từ những phân tích trên, bài nghiên cứu đưa ra giả thuyết sau đây:
-

Giả ithuyết i3: iCác icơ ihội ităng itrưởng icao itác iđộng inghịch ichiều ivới ikỳ

hạn inợ

i


9

2.1.2 iLý ithuyết ibất icân ixứng ithông itin

i

i

Phát itín ihiệu
Việc ihình ithành ithông itin ibất icân ixứng idẫn iđến icác igiả ithuyết ivề itín ihiệu ivà

tính ithanh ikhoản. iLiên iquan iđến ithông itin ibất icân ixứng ivề ichất ilượng icủa icông ity,

i

các icông ity icố igắng ithể ihiện ichất ilượng icủa ihọ ibằng icách iphát itín ihiệu. iVí idụ, icác

i

tín ihiệu inày icó ithể ilà ihình ithức icổ itức i(Bhattacharya,i1979; iMiller & Rock,i1985),
đòn ibẩy i(Poitevin, i1989; iRoss, i1977), ihoặc nợ ngắn hạn (Diamond, i1991a; iFlannery,

I

i

i

i

i

1986). Flannery (1986) thấy rằng các công ty sẽ phát tín hiệu trong việc lựa chọn kỳ

i

hạn nợ khi những người inội ibộ trong icông ity có được thông tin tốt hơn iso ivới
những nhà đầu tư bên ngoài ivề ichất ilượng icủa icông ity. Nếu việc phát hành nợ là
không tốn phí, các công ty chất lượng cao không có động cơ để phát tín hiệu của họ
thông qua việc lựa chọn kỳ hạn nợ bởi vì icác icông ity chất lượng thấp icó thể bắt
chước hành động này, do iđó icác icông ity ichất ilượng icao isẽ ibị iđịnh igiá ithấp icòn icác
công ity ichất ilượng ithấp ibị iđịnh igiá icao ibởi ithị itrường. Một khi việc iphát ihành inợ ilà

i

i

mất ichi iphí, icác icông ity ichất ilượng ithấp ibuộc iphải iphát ihành inợ idài ihạn ivì ihọ ikhông

đủ ikhả inăng ithanh itoán icác ikhoản inợ ingắn ihạn khi đáo hạn dẫn đến việc công ty sẽ

i

gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ trong tương lai, iđiều inày cho
phép các công ity chất lượng cao phân biệt với các công ity ichất ilượng ithấp ithông

qua iviệc iphát ihành inợ ingắn ihạn, ido iđó icác icông ity icó ichất ilượng ikhác inhau iđược

i

định igiá ichính ixác ibởi ithị itrường.

i

Ngoài ra, Stohs và Mauer i(1996) ithấy irằng ikỳ ihạn nợ itỷ ilệ inghịch ivới inhững
thu inhập ibất ingờ i(một iđại idiện icho ichất ilượng icông ity). iKỳ ihạn inợ itối iưu isẽ igiảm

i

khi igiá itrị ibiến iđộng icông ity ităng ibởi ivì icông ity iphải ithường ixuyên icân ibằng ilại icấu

i

trúc ivốn iđể ilàm igiảm chi phí phá sản dự kiến.

i

Từ inhững inhận iđịnh itrên icó ithể ithấy icác idoanh inghiệp chất lượng icao (thể
hiện ở doanh thu cao) ithích inợ ingắn ihạn ivà idoanh inghiệp ivới iđộ ibiến iđộng icủa ithu
nhập cao cũng iưu itiên isử idụng inợ ingắn ihạn. iCác igiả ithuyết iliên iquan iđến việc phát

i

tín ihiệu ivà ikỳ ihạn inợ icó ithể iđược itóm itắt inhư isau:

i

10

-

Giả ithuyết i4: iDoanh ithu icó itác iđộng ingược ichiều ivới ikỳ ihạn inợ

-

Giả ithuyết i5: iBiến iđộng ithu inhập icó itác iđộng ingược ichiều ivới ikỳ ihạn inợ

Tính thanh khoản
Nguy icơ ikhông icó ikhả inăng ihoàn itrả inợ ido isuy igiảm itrong iđiều ikiện itài
chính ihoặc ikinh itế icó ithể ithúc iđẩy icác idoanh inghiệp ikéo idài ithời ihạn ithanh itoán icác

i

khoản inợ icủa ihọ. Diamond (1991) xem xét việc lựa chọn kỳ hạn nợ khi các công ty

i

có thông tin riêng về tình trạng tín dụng của họ trong tương lai. Một công ty được kì
vọng về tình trạng tín dụng thuận lợi (ví dụ như công ty chất lượng cao) có thể làm
giảm chi phí vốn bằng việc phát hành nợ ngắn hạn và việc tái tài trợ với các điều
khoản tốt hơn sau sự xuất hiện của các tin tức tốt. Tuy nhiên, ngay cả các công ty
chất lượng cao đôi khi có thể nhận được tin tức bất lợi, điều này có thể gây khó
khăn cho công ty để vay nợ. Trong trường hợp đó, người cho vay có thể bán tài sản
của công ty hay loại bỏ công ty khỏi sự kiểm soát tài sản (được gọi là thanh lý tài
sản). Một tỷ ilệ inợ ingắn ihạn ilớn ihơn itrong icấu itrúc ivốn ikhiến iviệc ithanh ilý inày icó

nhiều ikhả năng ixảy ira ihơn.

i

i

Khung lý thuyết này có một số điểm thú vị liên quan đến việc lựa chọn kỳ
hạn nợ của các công ty. Các icông ty có chất lượng cao có thể phát ihành inợ ingắn ihạn
vì irủi iro ithanh ilý ilà irất thấp. iTrong ikhi icác icông ity có chất lượng trung bình phát

i

hành nợ dài hạn để giảm irủi iro thanh lý. Cuối cùng, các icông ity icó ichất ilượng ithấp
không icó ilựa ichọn inào ikhác ingoài iviệc iphát ihành inợ ngắn ihạn ivì igiá itrị ithanh ilý icủa

i

công ity quá thấp để lôi kéo các chủ inợ icho ivay idài ihạn. Kết quả là có hai loại công

i

ty vay ngắn hạn là các công ty có chất lượng cao và các công ty có chất lượng thấp,
còn các công ty chất lượng trung bình ivay idài ihạn. Do iđó, imô ihình irủi iro ithanh
khoản idự iđoán irằng ikỳ ihạn inợ icủa icông ity itrước itiên isẽ ităng ivà isau iđó igiảm idần ivới

i

chất ilượng icủa icông ity.

i

Budina, iGarresten và ide iJorg i(2000) iđã ichỉ ira irằng rủi ro thanh khoản ivà ihạn
chế ithanh ikhoản inhiều ihơn iđối ivới icác icông ity icó itỷ ilệ inợ itương iđối ilớn. iĐó ilà ilý

i

do itại isao iStohs ivà iMauer i(1996) iđề inghị ikiểm isoát iđòn ibẩy ikhi ikiểm itra itác iđộng

i


11

của irủi iro ithanh ikhoản iđến ikỳ ihạn inợ ivì itính ihiệu iquả icủa iviệc ikiểm itra iphụ ithuộc

i

vào ixếp ihạng icủa icông ity ivay. iStohs ivà iMauer i(1996) icho irằng ikhông icó ilý ido iđể

i

các icông ity ivới tỷ lệ đòn bẩy ithấp iít vay inợ ingắn ihạn ibởi ivì ihọ icó irủi iro ithanh ikhoản

i

thấp, itrong ikhi icác icông ity icó itỷ ilệ iđòn ibẩy icao imuốn ikéo idài ikhoản inợ icủa ihọ iđể

i

giảm ithiểu irủi iro thanh khoản . iLeland ivà iToft i(1996) ivề imặt ilý ithuyết ithấy irằng inếu

i

doanh inghiệp ilựa ichọn iđòn ibẩy icao ihơn, ihọ icũng ichọn ikỳ ihạn idài ihơn ivà iMorris

i

(1992) icho irằng icác icông ity icó tỷ lệ nợ icao ihơn icó ixu ihướng iphát ihành inợ idài ihạn

i

để ihạn ichế inguy icơ ivỡ inợ. iTheo ilập iluận inêu itrên, ichúng ita idự iđoán irằng irủi iro

i

thanh ikhoản ikết ihợp ivới iđòn ibẩy icao icó tác iđộng inghịch ibiến ivới ikỳ ihạn inợ. i

i

Quan itrọng ihơn, iviệc itiếp icận inguồn ivốn ibên ingoài igiúp inới ilỏng inhững ihạn
chế ithanh ikhoản ihiện icó, itrong ikhi inhững itrở ingại itài ichính i(financial ifrictions) ivà

i

chi iphí icao iđể icó iđược ithông itin ichính ixác ilàm ităng igiá icủa icác ikhoản ivay idài ihạn

i

do iđó icác icông ity irút ingắn ikỳ ihạn inợ i(Love, i2003; iJaramillo i& iSchintarelli, i2002;

i

Schmukler i& iVesperoni, i2006). iVì ivậy, iviệc itiếp icận ithị itrường ivốn ilà một nhân tố

i

quan trọng icó iảnh ihưởng itích icực iđến icơ icấu inợ icủa icông ity, ivà ichúng ita iđưa ira icác
giả ithuyết isau:

i

-

Giả ithuyết i6: iTính thanh khoản icó quan hệ icùng ichiều ivới ikỳ ihạn inợ

-

Giả ithuyết i7: Đòn bẩy có mối quan hệ cùng chiều với kỳ hạn nợ

-

Giả thuyết 8:iViệc itiếp icận ithị itrường itrái iphiếu icó imối iquan ihệ icùng
i

i

chiều ivới ikỳ ihạn inợ

i

2.1.3 Tác động của thuế đến cấu trúc kỳ hạn nợ
Brick và Ravid (1985) ikiểm itra hiệu ứng thuế với sự tồn tại của rủi ro vỡ nợ,
chi iphí iđại idiện ivà icấu itrúc ilãi isuất.iHọ lập luận irằng inếu icấu itrúc ikỳ ihạn icủa ilãi isuất
đang ităng ilên, phương pháp itài itrợ itối iưu ilà iphát ihành inợ idài ihạn ibởi ivì lợi ích của

i

lá chắn thuế isẽ ităng itheo ilàm ităng igiá itrị icủa icông ity. Ngược lại, nếu icấu itrúc ikỳ ihạn
của ilãi isuất iđang igiảm itốt ihơn ilà iphát ihành inợ ingắn ihạn.

i

Kane ivà icộng isự i(1985) isử idụng imô ihình iđịnh igiá iquyền ichọn iđể itìm ikiếm
kỳ ihạn inợ itối iưu trong nhiều giai đoạn. Bằng cách đánh đổi giữa lợi ích của tấm

i


12

chắn thuế với chi phí phá sản và chi phí phát hành mới, họ thấy rằng kỳ hạn nợ có
liên quan cùng chiều với chi phí phát hành mới và liên quan nghịch chiều với sự
biến động của giá trị doanh nghiệp và lợi ích của tấm chắn thuế (nghĩa là liên quan
nghịch chiều với thuế suất hiệu dụng).
Bên cạnh đó, Lewis (1990) kiểm tra cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ đồng thời,
ông thấy rằng kỳ hạn nợ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp giả sử không có
sự khác biệt trong chi phí thuế khi tính bằng nợ ngắn hạn và dài hạn. Hỗ itrợ icho icác
lập iluận isau inày, iOzkan i(2002) icho ithấy ikhông icó ibằng ichứng ivề imối iquan ihệ igiữa

i

kỳ ihạn inợ ivà itổng isố ithuế ichia icho itổng ithu inhập ichịu ithuế. iKết iquả itương itự icũng

i

được iSmith ivà iStulz i(1985) iquan isát ithấy, ihọ ithêm imột ibiến iđường icong ilợi isuất

i

vào imô ihình ikinh itế ilượng ivà inhận iđược icác ihệ isố ikhông icó iý inghĩa ihoặc ilà idấu

i

hiệu isai. iVì ivậy, ichúng ita ikhông icó ibất ikì idự iđoán inào iliên iquan iđến isự iảnh ihưởng

i

của ithuế isuất iđối ivới ikỳ ihạn inợ.

i

Do iđó, igiả ithuyết ivề isự itác iđộng icủa ithuế isuất ilên ikỳ ihạn inợ iđó ilà:
-

Giả ithuyết i9: iThuế icó itác iđộng đến ikỳ ihạn inợ

2.2 Các bài nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến kỳ hạn nợ
Kailan Cai và cộng sự (2008) nghiên cứu các yếu tố tiềm năng có tác động đến
quyết định lựa chọn icấu itrúc ikỳ ihạn inợ icủa icác icông ity iniêm iyết tại ba sàn giao dịch
chứng khoán ở Trung Quốc. Tác giả sử dụng một mẫu gồm 259 công ty với 1554

quan sát trong 12 ngành từ năm 1999-2004. Lý do nhóm tác giả lựa chọn Trung
Quốc để nghiên cứu là bởi vì ở thời điểm đó Trung Quốc là một nền kinh tế mới nổi
và nền kinh tế chuyển đổi lớn nhất trên thế giới, Trung Quốc đã trải qua tốc độ tăng
trưởng kinh tế cao trong hơn 10 năm. Tuy nhiên, trái ngược với hầu hết các nước
tiên tiến, thị trường vốn ở Trung Quốc vẫn chưa phát triển để hỗ trợ cho nhu cầu
vốn của các công ty, nguồn tài trợ chủ yếu vẫn là các khoản vay từ các tổ chức tài
chính. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thị trường chứng khoán ở Trung Quốc
vẫn còn hạn chế, hơn nữa, cấu trúc quản trị doanh nghiệp, cấu trúc thể chế, hệ thống
ngân hàng và môi trường pháp lý của Trung Quốc được cho là khác với các nước


13

phát triển. Bên cạnh đó, hầu hết các công ty Trung Quốc được kiểm soát bởi Nhà
nước và quyền sở hữu của Nhà nước vẫn còn phổ biến. Ngoài ra, có rất nhiều bằng
chứng cho thấy rằng quyết định tài trợ của các công ty chịu ảnh hưởng bởi một số
nhân tố đặc trưng quốc gia, do đó, nhóm tác giả đã áp dụng icác ilý ithuyết iliên iquan
đến kỳ hạn nợ được xây dựng trong các nền kinh tế phát triển cho các công ty trong
một thị trường mới nổi ở Trung Quốc.
Tác giả xem xét các lý thuyết chính ikhi inghiên icứu về kỳ hạn nợ, bao gồm lý
thuyết về chi phí đại diện (đại diện bởi cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp),
sự phù hợp kỳ hạn (đại diện bởi vòng đời tài sản), phát tín hiệu (được đại diện bởi
chất lượng của công ty), rủi ro thanh khoản (được đại diện bởi đòn bẩy, biến động
trong thu nhập, thanh khoản) và hiệu ứng thuế (đại diện bởi thuế suất hiệu dụng).
Bài inghiên icứu isử idụng idữ iliệu ibảng ichéo (cross-sectional) với icác iphương ipháp

i

ước lượng Polled OLS, GMM, fixed-effect và random-effect để tăng sự chắc chắn
cho các kết quả.

Nghiên icứu inày icho ithấy quy mô của công ty, ivòng đời itài isản và tỷ lệ vốn
lưu động đều icó itác iđộng iđáng kể và cùng chiều đến kỳ hạn nợ. Tác giả thấy rằng
vấn đề đầu tư quá mức phổ biến hơn vấn đề đầu tư dưới mức ở Trung Quốc. Các
yếu tố về thanh khoản và thuế có ít tác động đến kỳ hạn nợ, iđiều inày icó ithể ilà ido
Nhà nước ở Trung Quốc kiểm soát các công ty trong lĩnh vực công nghiệp và các

i

ngân hàng.
Điều quan trọng cần lưu ý là sau khi giảm bớt các mối quan tâm về vấn đề
nội sinh bằng phương pháp hồi quy GMM đã tạo ra một hệ số âm có ý nghĩa cho
biến TAX, biến đại diện cho thuế. Hơn nữa, lý thuyết tín hiệu dường như không
hoạt động ở thị trường Trung Quốc khi chúng ta nhận được kết quả là các công ty
chất lượng tốt có thể chọn nợ dài hạn, trái ngược với kì vọng ban đầu. iĐiều inày icó
lẽ là do các ngân hàng chi phối nguồn tài trợ của các công ty ở Trung Quốc thông

i

qua việc igiám isát, ithực ithi icác iđiều ikhoản ihợp iđồng ivà ithu ithập ithông itin, và do đó
giải iquyết iđược icác ivấn đề về chi phí đại diện và bất cân xứng thông tin. Vì vậy, icó

i


14

thể icác ingân ihàng iTrung iQuốc ikhông inhất ithiết coi việc phát hành nợ dài hạn như

i

là một itín ihiệu ixấu bởi vì mối iquan ihệ ichặt ichẽ giữa họ với các công ty đi vay sẽ
cho phép họ iđánh igiá ichính ixác irủi iro và chất lượng của các công ty này.
Bài nghiên cứu này cũng đề cập đến việc liệu các nhà quản lý doanh nghiệp
ở Trung Quốc có ixem ixét icác iđiều ikiện ithị itrường hay không trước khi quyết định
lựa chọn kỳ hạn của các khoản vay. Đối với điều này, nhóm tác giả đã thử nghiệm
tác động của cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, sự ibiến iđộng icủa ilãi isuất và chỉ số ithị
trường ichứng ikhoán và phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu đối với kỳ hạn nợ. iKết iquả

i

hồi iquy iGMM icho ithấy sự biến động cao hơn của lãi suất và thị trường chứng

i

khoán cũng như phần bù rủi ro cao hơn đều dẫn đến kỳ hạn nợ ngắn hơn.
Một cách kiểm tra thực nghiệm khác cũng được thực hiện bằng việc kết hợp
các biến sở hữu doanh nghiệp và các biến kiểm soát vào phân tích. Các kết quả cho
thấy các công ty có mức tập trung sở hữu cổ phần cao hơn và nhiều cổ đông cá nhân
có xu hướng thích nợ ngắn hạn hơn.
Tóm lại, bài nghiên cứu cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp
Trung Quốc không chỉ được xác định ibởi icác ibiến isố iđặc itrưng icủa công ty mà còn
phụ thuộc vào cấu trúc sở hữu doanh nghiệp và một số yếu tố kinh tế vĩ mô.
Andreas Stephan và cộng sự (2011) nghiên cứu các iyếu itố iquyết iđịnh iđến iviệc ilựa
chọn kỳ hạn nợ trong một môi trường chuyển tiếp dựa trên một mẫu quan sát bao

i

gồm 4500 công ty cổ phần ở Ukraina trong giai đoạn từ 2000-2006 với các dữ liệu
được lấy trong bản cân đối kế toán và báo cáo thu nhập của các công ty. Tác giả
nhận thấy rằng, Ukraina giai đoạn này đang trong quá trình chuyển đổi với các điều

kiện kinh tế vĩ mô thay đổi và các hạn chế về thị trường vốn, điều này đặc biệt phù
hợp để nghiên cứu các quyết định về cấu trúc vốn của công ty. Trong giai đoạn
chuyển đổi này, chúng ta có thể quan sát hành vi tài chính icủa icác icông ity, việc này
không thể quan sát được ở các inền ikinh itế iphát itriển hơn với ít ràng buộc tài chính
hơn, và nhờ đó cung cấp cho chúng ta cái nhìn rõ hơn về các giả thuyết liên quan
đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ icủa icác icông ity.


15

Tác igiả isử idụng imô ihình iTobit icho ibài inghiên icứu, kết quả cung cấp đầy đủ
các bằng chứng để ủng hộ các giả thuyết iliên iquan iđến itính ithanh ikhoản i(đại diện
bởi khả năng thanh toán), ikhả inăng itiếp icận thị trường trái phiếu (đại diện bởi igiá itrị
trái iphiếu iphát hành), phát tín hiệu (đại diện bởi hiệu quả isử idụng itài isản ivà iđộ ibiến

i

động ithu inhập), sự phù hợp kỳ hạn (đại diện bởi vòng đời tài sản) và chi phí đại

i

diện (đại idiện ibởi iquy imô icông ity ivà icơ ihội ităng itrưởng). iNgoài ira, ikết iquả icũng
cho ithấy irằng các cản trở tài chính và việc itiếp icận ithị itrường ivốn icó iảnh ihưởng

i

đáng ikể đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty.

i

Bên cạnh đó, tác giả còn phân chia mẫu thành các inhóm ibị ihạn ichế ivà ikhông
bị ihạn chế tài chính để tìm ra những đặc trưng của các công ty trong thị trường mới

i

nổi. iNhìn ichung, inghiên icứu inày icung icấp ibằng ichứng imạnh imẽ rằng các công ty bị
hạn ichế ivà ikhông ibị ihạn ichế iphản iứng ikhác inhau về irủi iro ithanh ikhoản và ido iđó

i

theo iđuổi icác chiến lược kỳ hạn nợ khác nhau. Khi xem xét icác ibiến isố iđại idiện icho

i

quy imô icông ity, khả năng thanh toán và ikhả inăng itiếp icận thị trường trái phiếu, tác

i

giả nhận thấy ảnh hưởng của các yếu tố này đến kỳ hạn nợ mạnh mẽ hơn. Hơn nữa,
các ihệ isố ihồi iquy icó giá trị cao hơn tương ứng với các biến ngụ ý rằng các công ty

i

bị hạn chế tài chính nhiều hơn nhạy cảm hơn ivới icác iyếu itố quyết định đến icấu itrúc
nợ, phát hiện inày icó ithể iđược icoi là một đặc điểm điển hình của các công ty tại các

i

thị trường mới nổi. Ngoài ra, các công ty không bị hạn chế tài chính đối phó với
mâu thuẫn đại diện ibằng icách irút ingắn ikỳ ihạn nợ phải trả của họ, itrong ikhi icác icông

ty bị hạn chế tài chính thiếu tiền mặt nghiêm trọng dẫn đến rủi ro thanh khoản cao

i

hơn. Cuối cùng, thuế có tác động đáng kể đến nhóm các công ty nhỏ và nhóm các
công ty bị hạn chế tài chính.
Guilherme Kirch và cộng sự (2012) nghiên cứu các yếu tố quyết định đến kỳ hạn
nợ của 359 công ty phi tài chính từ năm nền kinh tế ở Nam Mỹ (Argentina, Brazil,
Chile, Colombia, Peru, và Venezuela), trong khoảng thời gian 12 năm từ năm 19962007. Tác giả nghiên cứu dựa vào một mẫu các nước đang phát triển ở Nam Mỹ,
điều này cho đến nay ít được chú ý trong các nghiên cứu thực nghiệm. Các quốc gia
Nam Mỹ nên được chú ý đến vì một vài lý do: Đầu tiên, các lý thuyết thực nghiệm


16

chủ yếu dựa vào bằng chứng của Hoa Kỳ, và để tăng sự tin cậy của kết quả các lý
thuyết này nên được so sánh với bằng chứng từ các quốc gia có cấu trúc kinh tế
khác nhau; Thứ hai, tầm quan trọng ngày càng lớn của các thị trường mới nổi nói
chung và Nam Mỹ nói riêng, trong nền kinh tế thế giới về sản lượng, thương mại,
đầu tư và vốn hóa thị trường chứng khoán; Thứ ba, các hệ thống chính trị và hệ
thống doanh nghiệp của Nam Mỹ có những thực tiễn khác với các nước công
nghiệp hóa; Cuối cùng, theo tác giả chưa có nghiên cứu nào phân tích kĩ ảnh hưởng
của thể chế quốc gia và sự phát triển tài chính đối với kỳ hạn nợ của các công ty ở
Nam Mỹ.
Bằng việc sử dụng dữ liệu bảng động (dynamic panel data), tác giả kiểm tra
sự ảnh hưởng của một số biến giải thích phổ biến nhất khi nghiên cứu về kỳ hạn nợ
được đề xuất bởi các lý thuyết, bao gồm lý thuyết chi phí đại diện, tín hiệu, lý
thuyết về sự đánh đổi và lý thuyết về sự phù hợp kỳ hạn. Hơn nữa, tác giả còn cung
cấp bằng chứng mới về câu hỏi liệu iphát itriển itài ichính ihay ichất lượng thể chế (hoặc
cả hai) có ảnh hưởng đầu tiên đối với các quyết định về lựa chọn kỳ hạn nợ của

công ty.
Bằng iphương ipháp ihồi iquy iGMM, kết quả cho thấy những phát hiện chính
trong bài nghiên cứu này là: (1) Quy mô công ty, irủi iro ikinh idoanh ivà itài isản ihữu
hình icó itác iđộng cùng chiều ivà iđáng ikể đến kỳ hạn nợ, phù hợp với ilý ithuyết ivề isự

i

đánh đổi và lý thuyết về chi phí đại diện; (2) Hiệu ứng thuế và xếp hạng tín nhiệm
thấp có tác động ngược chiều và đáng kể đến kỳ hạn nợ của công ty; (3) iMức iđộ
phát itriển itài ichính không liên quan đáng kể đến kỳ hạn nợ; và (4) Chất lượng thể

i

chế quốc gia có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn. Vì vậy, tác giả tìm thấy
bằng chứng hỗ trợ cho rằng chất lượng thể chế quốc gia ảnh hưởng đến quyết định
tài trợ icủa idoanh inghiệp và imức iđộ iphát itriển itài ichính có thể là kết quả từ việc thể
chế tốt hơn.
Kết luận chính của nghiên cứu này là một môi trường thể chế hoạt động hiệu
quả, chất lượng cao (nghĩa là môi trường dân chủ, tự do ngôn luận, tự do lập hội,


17

trách nhiệm, ổn iđịnh ichính itrị, ikhông icó ibạo ilực, chất lượng dịch vụ công và xây
dựng chính sách, chất lượng điều tiết tốt, quy tắc luật pháp và ikiểm isoát itham
nhũng) có ảnh hưởng đầu tiên trong các quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh

i

nghiệp. Ngược lại, kết quả đưa ra rất ít bằng chứng cho thấy isự iphát itriển itài ichính

có ảnh hưởng như vậy.

i

Basel Awartani và cộng sự (2016) nghiên cứu vai trò của chất lượng thể chế trong
việc xác định kỳ hạn nợ của các công ty ở khu vực Trung Đông và Bắc Phi (viết tắt
là MENA). Tác giả cố gắng trả lời ba câu hỏi: (1) Thực trạng kỳ hạn nợ của các
công ty khu vực MENA như thế nào? (2) Có phải ikỳ ihạn inợ iở icác iquốc gia MENA
chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố ở cấp độ doanh nghiệp giống như các yếu tố được
xác định ở các nơi khác trên thế giới, đặc biệt là các nước mới nổi hay không? (3)
Các yếu tố thể chế có giải thích sự khác biệt về kỳ hạn nợ của các công ty giữa các
quốc gia trong khu vực không? Để trả lời cho các câu hỏi này, tác giả đã sử dụng
một mẫu gồm 444 công ty niêm yết trong giai đoạn 2003-2011 thuộc 10 quốc gia
trong khu vực MENA bao gồm: Bahrain, Ai Cập, Jordan, Kuwait, Morocco, Oman,
Qatar, Ả Rập Saudi, Tunisia và Các tiểu vương quốc Ả Rập thống nhất (UAE).
Đây là bài nghiên cứu toàn diện đầu tiên về kỳ hạn nợ của các công ty ở khu
vực MENA, không có một nghiên cứu nào trước đây dành riêng cho vấn đề kỳ hạn
nợ của các công ty trong khu vực đặc biệt này. Hơn nữa, các bài nghiên cứu xuyên
quốc gia về kỳ hạn nợ có xu hướng loại trừ các quốc gia thuộc khu vực MENA ra
khỏi phạm vi nghiên cứu. Ví dụ, để kiểm tra các yếu tố quyết định đến kỳ hạn nợ
của công ty, Zheng, Fan và cộng sự (2012) đã sử dụng mẫu của 40 và 39 quốc gia,
nhưng không có quốc gia nào trong số đó thuộc khu vực MENA. El Ghoul ivà icộng
sự (2014) sử dụng mẫu của 42 quốc gia, trong đó chỉ có Ai Cập đến từ khu vực

i

MENA. Vì vậy, thông qua bài nghiên cứu tác giả muốn lấp đầy khoảng trống này
và làm sáng tỏ một khía cạnh quan trọng của cấu trúc tài chính doanh nghiệp - kỳ
hạn nợ - trong một khu vực nơi chất lượng thể chế còn là thách thức lớn đối với các
công ty.