Các nhân tố ảnh hưởng đến kì hạn nợ của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam Luận văn thạc sĩ

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM








LÊ HOÀNG SN

CÁC NHÂN T NH HNG N KÌ HN N
CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM



LUN VN THC S KINH T





TP. H CHÍ MINH – NM 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM

LÊ HOÀNG SN

CÁC NHÂN T NH HNG N KÌ HN N
CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201

LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC
TS. NGUYN TH UYÊN UYÊN



TP. H CHÍ MINH – NM 2014
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan Lun vn Thc s Kinh t vi đ tài “Các nhân t nh hng đn
kì hn n ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam” do
chính tôi nghiên cu và thc hin di s hng dn ca TS. Nguyn Th Uyên
Uyên.
Các s liu, kt qu trong lun vn này là trung thc và cha tng đc ai công b
trong bt kì công trình nào khác. Tôi xin chu trách nhim v bài nghiên cu ca
mình.

TP.HCM, ngày 08 tháng 11 nm 2014
Tác gi


Lê Hoàng Sn

MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC BNG
TÓM TT 1
CHNG 1: GII THIU  TÀI 2
1.1 Lý do chn đ tài 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu và vn đ nghiên cu 3
1.3 Phng pháp nghiên cu và d liu nghiên cu 4
1.4 Ý ngha ca đ tài 4
1.5 Kt cu ca đ tài 5
CHNG 2: NHNG NGHIÊN CU THC NGHIM TRÊN TH GII
V CÁC NHÂN T NH HNG N S LA CHN KÌ HN N CA
DOANH NGHIP 7
2.1 nh hng ca nhóm nhân t chi phí đi din đn s la chn kì hn n
ca doanh nghip 13
2.1.1 Tính đáo hn tài sn 13
2.1.2. Qui mô công ty 14
2.1.3 C hi tng trng 15
2.2 nh hng ca nhóm nhân t bt cân xng thông tin đn s la chn kì
hn n trong doanh nghip 16
2.2.1 Các nhân t thuc thuyt truyn tín hiu 17

2.2.2 nh hng ca tính thanh khon đn kì hn n 19
2.2.2.1 Kh nng thanh toán hin hành 19
2.2.2.2 òn by tài chính 20
2.2.2.3 Kh nng tip cn th trng trái phiu 20
2.3 nh hng ca thu đn s la chn kì hn n trong doanh nghip 21
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU VÀ D LIU NGHIÊN CU23
3.1 Phng pháp nghiên cu và chn mô hình hi quy 23
3.1.1 Phng pháp nghiên cu 23
3.1.2 Chn mô hình hi quy 24
3.2 Mô hình kim đnh 25
3.3 Mô t bin 27
3.3.1 Bin ph thuc 27
3.3.2 Bin đc lp 27
3.3.3 Bin gi hn ch tài tr 31
3.4 Các gi thuyt v các nhân t nh hng ti s la chn kì hn n 32
3.5 D liu nghiên cu 36
CHNG 4: NGHIÊN CU NHNG NHÂN T NH HNG N S
LA CHN KÌ HN N CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT  VIT
NAM 39
4.1 Thng kê mô t d liu 39
4.1.1 Kì hn n và các nhân t nh hng đn s la chn kì hn n 39
4.1.2 Kì hn n và các nhân t nh hng đn s la chn kì hn n trong điu kin
kim soát bi hn ch tài tr 42
4.2 Kt qu hi quy mô hình Tobit c đnh các nh hng 51
4.2.1 Kt qu hi quy cho mu bao gm tt c các công ty 51
4.2.2 Kt qu hi quy cho mu đc tách thánh hai nhóm b hn ch tài tr và ít b
hn ch tài tr 54
CHNG 5: KT LUN 67
5.1 Kt lun và kt qu nghiên cu 67
5.2 Gii hn ca bài nghiên cu 67

5.3 Hng nghiên cu xa hn 68
TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC CÁC BNG

Bng 3.1: Tóm tt các nhân t nh hng đn s la chn kì hn n 30
Bng 4.1: Thng kê mô t kì hn n và các nhân t nh hng đn s la chn kì
hn n 39
Bng 4.2: Thng kê mô t kì hn n và các nhân t nh hng đn s la chn kì
hn n trong điu kin b kim soát bi hn ch tài tr da trên qui mô công ty 42
Bng 4.3: Thng kê mô t kì hn n và các nhân t nh hng đn s la chn kì
hn n trong điu kin b kim soát bi hn ch tài tr da trên tính thanh khon 45
Bng 4.4: Thng kê mô t kì hn n và các nhân t nh hng đn s la chn kì
hn n trong điu kin b kim soát bi kh nng tip cn th trng trái phiu 47
Bng 4.5: S khác bit v kì hn n và các nhân t nh hng đn s la chn kì
hn n gia các doanh nghip ít b hn ch tài tr và các doanh nghip b hn ch
tài tr 49
Bng 4.6: Kt qu hi quy mô hình Tobit Fixed Effects cho mu tng th 51
Bng 4.7: Kt qu hi quy cho mu đc tách thánh hai nhóm b hn ch tài tr và
ít b hn ch tài tr da trên qui mô công ty 54
Bng 4.8: Kt qu hi quy cho mu đc tách thánh hai nhóm b hn ch tài tr và
ít b hn ch tài tr da trên tính thanh khon 57
Bng 4.9: Kt qu hi quy cho mu đc tách thành hai nhóm b hn ch tài tr và
ít b hn ch tài tr da trên kh nng tip cn th trng trái phiu 59
Bng 4.10: Tng hp kt qu hi quy mô hình Tobit Fixed Effects 62
1

TÓM TT
Vi mu quan sát 265 công ty c phn niêm yt ti S giao dch chng khoán

TP.HCM và S giao dch chng khoán Hà Ni giai đon t nm 2007 đn 2013, tác
gi kim đnh tác đng ca chín nhân t bao gm: tính đáo hn ca tài sn, quy mô
công ty, c hi tng trng, hiu qu s dng tài sn, bin đng li nhun gi li,
kh nng thanh toán hin hành, đòn by tài chính, kh nng tip cn th trng trái
phiu và thu đn s la chn kì hn n ca các công ty c phn Vit Nam. Ngoài
ra, tác gi đa thêm nhân t hn ch tài tr, đc đim đc trng ca th trng Vit
Nam, vào trong nghiên cu bng cách tách mu thành 2 nhóm là b gii hn v tài
tr và ít b gii hn v tài tr da trên qui mô công ty, tính thanh khon và kh nng
tip cn th trng trái phiu nhm xác đnh nh hng ca nhân t hn ch tài tr
đn s la chn kì hn n ca doanh nghip. S dng mô hình Tobit c đnh các
nh hng (Tobit Fixed Effects), kt qu cho thy tính đáo hn ca tài sn, qui mô
công ty, hiu qu s dng tài sn, kh nng tip cn th trng trái phiu, bin đng
li nhun gi li, kh nng thanh toán hin hành và đòn by tài chính có nh hng
đn s la chn kì hn n ca doanh nghip. Ngoài nhng nhân t đc nêu trên,
trong bài nghiên cu này, tác gi cng đã xác đnh đc s hn ch tài tr cng có
nh hng ti s la chn kì hn n ca các doanh nghip Vit Nam.
T khóa: tính đáo hn ca tài sn, quy mô công ty, c hi tng trng, hiu qu s
dng tài sn, bin đng li nhun gi li, kh nng thanh toán hin hành, đòn by
tài chính, kh nng tip cn th trng trái phiu, thu, kì hn n, Tobit Fixed
Effects, gii hn tài tr.


2

CHNG 1 : GII THIU  TÀI

1.1 Lý do chn đ tài
Nhng nm qua, nn kinh t v mô  Vit Nam đã tri qua khá nhiu bin đng, t
tng trng n đnh đn tng trng cao ri suy thoái, đng thi cng chu nh
hng ca cuc khng hong kinh t th gii vào nhng nm 2008 ậ 2009. Chính vì

vy, cu trúc vn ca các doanh nghip cng b tác đng mnh. Trong hoàn cnh
đó, các doanh nghip phi điu chnh linh hot vic huy đng ngun tài tr và kì
hn các khon n ca mình cho phù hp vi nhng bin đng ca nn kinh t đ
va tránh đc ri ro kit qu tài chính mà va thu đc nhiu li ích trong kinh
doanh sn xut .
Cu trúc kì hn n ti u ca doanh nghip đã thu hút đc s chú ý đáng k ca
nhiu chuyên gia tài chính và các nhà kinh t hc trên th gii. Hu ht các nhà
nghiên cu đu quan tâm nhiu ti các nhân t nh hng đn s la chn kì hn
n và đã có rt nhiu nghiên cu v tác đng ca các nhân t này. in hình là
Barclay, M. J., & Smith, C. W. (1995) nghiên cu v nh hng ca chi phí đi
din, bt cân xng thông tin, thu đn cu trúc kì hn n hay nghiên cu ca
Andreas Stephan, Oleksandr Talavera và Andriy Tsapin (2010) đã kim đnh tác
đng ca các nhân t ti s la chn kì hn n  các th trng tài chính mi ni,
đc bit là  Ukraine. Vy liu các nhân t này có nh hng đn s la chn kì hn
n ti các doanh nghip đang niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam hay
không?
Nhm giúp cho các doanh nghip Vit Nam có đc cái nhìn sâu sc hn v vic
la chn kì hn n phù hp trong bi cnh th trng đang có nhiu bin đng và
khó khn, tác gi đ tài này chn nghiên cu "Các nhân t nh hng đn kì hn
n ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam" đ
làm đ tài cho lun vn cao hc ca mình.
3

1.2 Mc tiêu nghiên cu và vn đ nghiên cu

Bài nghiên cu này đc thc hin nhm kim đnh s nh hng ca chín nhân t
bao gm: tính đáo hn ca tài sn, quy mô công ty, c hi tng trng, hiu qu s
dng tài sn, bin đng li nhun gi li, kh nng thanh toán hin hành, đòn by
tài chính, kh nng tip cn th trng trái phiu và thu đn s la chn kì hn n
ca các công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán TP.HCM và S giao dch

chng khoán Hà Ni trong thi k t 2007 ậ 2013.
T các mc tiêu nghiên cu trên, bài nghiên cu s tp trung gii quyt các vn đ
sau:
Mt là, tng hp các nhân t nh hng ti s la chn kì hn n ca các doanh
nghip nh chi phí đi din, bt cân xng thông tin và thu đn cu trúc kì hn n
đã đc phát trin trong các nghiên cu tài chính trc đây.
Hai là, đa thêm nhân t hn ch tài tr vào trong nghiên cu bng cách tách mu
thành 2 nhóm là b gii hn v tài tr và ít b gii hn v tài tr da trên qui mô
công ty, tính thanh khon và kh nng tip cn th trng trái phiu. Sau đó, thc
hin thng kê mô t kì hn n và các nhân t nh hng đn s la chn kì hn n
 mi nhóm ri kim đnh s khác bit gia 2 nhóm bng cách s dng kim đnh
phi tham s du và hng Wilcoxon.
Ba là, xác đnh nh hng ca các nhân t nh tính đáo hn ca tài sn, quy mô
công ty, c hi tng trng, hiu qu s dng tài sn, bin đng li nhun gi li,
kh nng thanh toán hin hành, đòn by tài chính, kh nng tip cn th trng trái
phiu và thu đn kì hn n ca các công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán
TP.HCM và S giao dch chng khoán Hà Ni.
Bn là, xác đnh nh hng ca các nhân t nh tính đáo hn ca tài sn, quy mô
công ty, c hi tng trng, hiu qu s dng tài sn, bin đng li nhun gi li,
kh nng thanh toán hin hành, đòn by tài chính, kh nng tip cn th trng trái
phiu và thu đn kì hn n ca các công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán
4

TP.HCM và S giao dch chng khoán Hà Ni khi mu b tách ra làm hai nhóm là
nhng công ty ít b hn ch tài tr và nhng công ty b hn ch tài tr.
1.3 Phng pháp nghiên cu và d liu nghiên cu
Phng pháp nghiên cu: bài nghiên cu đc thc hin theo phng pháp đnh
lng da trên mô hình nghiên cu nm 2010 ca nhóm tác gi Andreas Stephan,
Oleksandr Talavera, Andiry Tsapin trong bài nghiên cu“Corporate debt maturity
choice in emering financial markets” thc hin  th trng Ukraine.

D liu nghiên cu: d liu đ chy mô hình hi quy s dng trong bài nghiên cu
này đc thu thp t báo cáo tài chính công b hàng nm ca các công ty niêm yt
trên S giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh và S giao dch chng
khoán Hà Ni, trong đó tác gi chn nhng công ty phi tài chính và niêm yt liên
tc t tháng 01/2007 đn 12/2013, loi b nhng công ty thuc din kim soát. Sau
các th tc sàng lc, d liu tác gi bao gm 265 doanh nghip và 1.325 quan sát.
Ngun d liu: các d liu trên báo cáo tài chính hng nm ca các công ty đc
thu thp thông qua phòng phân tích d liu tài chính ca Công ty C phn Tài Vit.
Mô hình nghiên cu: Tác gi s dng mô hình Tobit c đnh nh hng (Tobit
Fixed Effects) đi vi d liu bng đ tin hành chy mô hình hi quy. Tác gi s
dng Microsolf Excel 2010 đ tính toán các d liu và lc các d liu cn thit. Sau
đó, tác gi s dng phn mm Stata 12 đ phân tích d liu và chy mô hình hi
quy.
1.4 ụ ngha ca đ tài
Nhng nm gn đây, s la chn kì hn n đc nghiên cu  nhiu quc gia trên
th gii. Các nhà khoa hc trên th gii đã dành nhiu quan tâm ti vic nghiên cu
các nhân t nh hng ti kì hn n ti các quc gia có th trng tài chính mi ni
hay đang phát trin.  Vit Nam, vn đ nghiên cu này vn còn hn ch. Qua tìm
hiu, tác gi cha tìm thy nghiên cu nào kim đnh các nhân t nh hng ti kì
5

hn n ti th trng Vit Nam. Do vy, tác gi tin hành thc hin nghiên cu bao
gm hu ht các nhân t nh hng đn s la chn kì hn n ti th trng tài
chính đang phát trin Vit Nam nhm giúp các nhà nghiên cu có cái nhìn chân tht
và tng quát hn.
V mt thc nghim, tác gi đã tìm ra nhng bng chng mnh m có giá tr v mi
tng quan gia các nhân t nh hng vi s la chn kì hn n ti th trng tài
chính Vit Nam, góp phn h tr cho các doanh nghip Vit Nam la chn mt
chính sách vay n hp lý đ đt hiu qu tt nht trong vic s dng n trc s
bin đng ca nn kinh t.

1.5 Kt cu ca đ tài
Ngoài phn danh mc bng, tóm tt, tài liu tham kho và ph lc đ tài gm 5
chng, bao gm :
Chng 1 : Gii thiu đ tài. Trong chng này, tác gi nêu ra lý do chn đ tài,
mc tiêu nghiên cu, phng pháp nghiên cu, c s d liu, ý ngha ca đ tài và
kt cu ca đ tài.
Chng 2 : Nhng nghiên cu thc nghim trên th gii v các nhân t nh
hng đn s la chn kì hn n ca doanh nghip. Trong chng này, tác gi
tóm tt các nghiên cu trc đây v tác đng ca các nhân t: đòn by tài chính,
bin đng li nhun gi li, quy mô công ty, hiu qu s dng tài sn, kh nng
thanh toán hin hành, thu, c hi tng trng, tính đáo hn ca tài sn, kh nng
tip cn th trng trái phiu đn kì hn n  các th trng tài chính trên th gii.
Chng 3 : Phng pháp nghiên cu và d liu nghiên cu.  chng này, tác
gi nêu ra các gi thuyt, trình bày phng pháp, ngun d liu và đng thi mô t
bin ph thuc và các bin đc lp đc s dng trong bài nghiên cu. Các ni
dung  chng này đc làm c s cho phn phân tích tip theo  Chng 4.
Chng 4 : Kt qu nghiên cu. Trong chng này, tác gi s dng phng pháp
thng kê mô t các nhân t tính đáo hn ca tài sn, quy mô công ty, c hi tng
6

trng, hiu qu s dng tài sn, bin đng li nhun gi li, kh nng thanh toán
hin hành, đòn by tài chính, kh nng tip cn th trng trái phiu th hin qua giá
tr trái phiu, thu và kì hn n ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam. Ri kim đnh h s tng quan ca các nhân t này vi kì hn n
bng mô hình Tobit Fixed Effects.
Chng 5 : Kt lun. Trong chng này, tác gi tng kt li vn đ nghiên cu, các
hn ch ca lun vn và đ xut hng nghiên cu tip theo.

7

CHNG 2 : NHNG NGHIÊN CU THC NGHIM TRÊN
TH GII V CÁC NHÂN T NH HNG N S LA
CHN KÌ HN N CA DOANH NGHIP
Trong các nghiên cu trc đây trên th gii v kì hn n, các chuyên gia kinh t và
tài chính đã xác đnh chi phí đi din, bt cân xng thông tin và thu là các yu t
nh hng đn s la chn kì hn n ca các doanh nghip. Cn c vào đó,
Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) cng nh Stohs và Mauer (1996)
thc hin bài nghiên cu v các nhân t tác đng đn s la chn kì hn n ca
doanh nghip da trên các nh hng này.
Bài nghiên cu “The Maturity Structure of Corporate Debt” ca Michael J.
Barclay and Clifford W. Smith (1995): da trên các nh hng riêng l ca chi
phí đi din, bt cân xng thông tin và thu đn kì hn n, Michael J. Barclay và
Clifford W. Smith (1995) đã cung cp các bng chng thc nghim v các yu t
nh hng trc tip đn s la chn kì hn n ca doanh nghip. Da trên c s d
liu Compustat ca S&P đc cp nht hàng nm và d liu ca trung tâm nghiên
cu giá chng khoán (CRSP) t nm 1974 đn 1992, nhóm tác gi đã tin hành
kim tra thc nghim các yu t nh hng đn s la chn kì hn n ca doanh
nghip. Kt qu nghiên cu ca nhóm tác gi ng h kt qu chi phí đi din, bt
cân xng thông tin và thu có nh hng đn s la chn kì hn n ca doanh
nghip. C th nh sau:
 nh hng ca chi phí đi din đn s la chn kì hn n ca doanh nghip
 Kt qu thc nghim ca nhóm tác gi cho thy qui mô công ty có tác
đng đn s chn la kì hn n ca doanh nghip. Nhng công ty có qui mô ln có
chi phí đi din cao vì có nhiu cp bc qun lý khác nhau, dn đn vic to c hi
cho ban qun lý doanh nghip trc li tài sn ca công ty, hoc l là trong hot
đng qun lý. Tuy vy, các công ty có qui mô ln li thng có đc đ tín nhim
cao t các ch n nên d dàng huy đng vn khi cn thit, vì vy h thng chn
8

phát hành các khon n dài hn vi lãi sut thp, ngc li các công ty có qui mô

nh thì b hn ch trong vic tip cn vi các th trng vn đ tìm các ngun vn
h tr cho tng trng nên h thng s dng các khon n ngn hn vi lãi sut
cao nhng điu kin xét duyt cho vay d dàng.
 Kt qu thc nghim t nghiên cu ca nhóm tác gi cng cho thy c
hi tng trng ca doanh nghip có tác đng đn s la chn kì hn n. Mâu thun
gia các c đông và nhà qun lý trong vic la chn thc hin các d án  các công
ty đang trong giai đon tng trng và có nhiu c hi đu t sinh li là khá cao.
Trong giai đon tng trng, doanh nghip có doanh s tng trng nhanh phi đu
t thêm nhiu cho các hot đng phát trin th trng, m rng th phn, mua thêm
tài sn c đnh nên ri ro kinh doanh ca các doanh nghip tng trng s rt cao.
Khi đng đu vi ri ro kinh doanh cao, doanh nghip s khó tip cn vi các
ngun vn t các ch n nên h thng phát hành n ngn hn. Bi vì n ngn hn
có lãi sut cao tng ng vi ri ro cao và luôn đc u tiên thanh toán trc n
dài hn khi doanh nghip đi mt vi phá sn, các ch n s d dàng hn khi xem
xét các khon cho doanh nghip vay.
 Trong bài nghiên cu này, nhóm tác gi cng đ cp ti nh hng
bi tính đáo hn ca tài sn đn kì hn n. Doanh nghip thng tài tr các tài sn
có tui th dài nh nhà máy, máy móc và thit b bng n vay dài hn. Các tài sn
này phc v sn xut hay cung cp dch v qua nhiu nm nên doanh nghip s thu
đc tin t vic bán các sn phm hay dch v đc to ra t tài sn c đnh trong
thi gian dài  tng kì c th. S tin này dùng đ tr các khon n tài tr cho vic
mua tài sn c đnh trong tng giai đon và s dng cho các mc đích khác nhau.
Nu tài sn ht thi hn s dng hu ích trong khi các khon n tài tr vn còn,
doanh nghip s không thu đ tin đ tr các khon n đúng hn, kit qu tài chính
có th xy ra. Vì vy, các doanh nghip đu c gng sp xp phù hp kì hn ca tài
sn c đnh và kì đn hn ca các khon n.
9

 nh hng ca bt cân xng thông tin đn s la chn kì hn n ca doanh
nghip

 Kt qu nghiên cu cho thy các công ty có tim nng phát trin cao,
cht lng tín dng tt khi b bt cân xng thông tin s phát hành nhiu n ngn
hn đ gii quyt nhu cu v vn nhm phát trin sn xut kinh doanh. Trong giai
đon này, do các ch n không đánh giá đúng kh nng tr n nên các công ty có
tim nng phát trin cao phi vay n vi lãi sut cao cùng vi điu kin xét duyt
cho vay kht khe, tài sn th chp cao hn nhiu so vi giá tr vay. Vì vy, vic phát
hành n dài hn đ tài tr cho các d án đu t trong thi gian này là hoàn toàn
không hp lý.
 Ngoài ra, nhóm tác gi cng nhn thy trong th trng bt cân xng
thông tin khi nhng ngi trong ni b công ty tip cn thông tin v kh nng thanh
toán các khon n ca công ty nhanh hn các ch n bên ngoài thì tính thanh khon
tr thành nhân t cung cp các tín hiu rõ nht v kh nng tín dng ca công ty.
Doanh nghip có tính thanh khon tt s có mc tín nhim cao t các ch n, lúc đó
kh nng huy đng vn dài hn vi lãi sut thp ca doanh nghip s d dàng hn.
 Kt qu thc nghim ca nhóm tác gi cng cho thy mi quan h
đng bin gia xp hng trái phiu Standard & Poor’s và s la chn kì hn n.
Xp hng trái phiu là phán đoán v các trin vng tài chính và kinh doanh cng
nh phn ánh xác sut v n ca doanh nghip. Hu ht n vay dài hn ca doanh
nghip thng là di hình thc phát hành các loi trái phiu. Doanh nghip có xp
hng trái phiu cao có xác sut v n thp, trin vng tài chính tt thng đc
nhn nhiu u đãi ca ch n nên vic phát hành trái phiu hay vay n dài hn vi
lãi sut thp tr nên rt d dàng.
 nh hng ca thu đn s la chn kì hn n ca doanh nghip: trong
nghiên cu ca mình, nhóm tác gi không tìm thy tác đng ca thu đn s la
chn k hn n ca doanh nghip.
10

Bài nghiên cu “The determinants of corporate debt maturity structure” ca Stohs
và Mauer (1996): Cng da trên các nghiên cu v nh hng ca chi phí đi din,
bt cân xng thông tin và thu đn s la chn kì hn n ca doanh nghip đ kim

tra nhm cung cp bng chng thc nghim v các yu t nh hng đn kì hn n,
nghiên cu ca Stohs và Mauer (1996) cng đa ra nhng kt qu gn ging vi kt
qu nghiên cu ca Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995). Tuy nhiên,
Stohs và Mauer cho rng kt qu hi quy ca Michael J. Barclay và Clifford W.
Smith thiu kim soát đi vi đòn by tài chính nên h đ ngh đa thêm bin kim
soát đòn by tài chính vào đ kim tra nh hng ca ri ro thanh khon lên kì hn
n. Trong bài nghiên cu ca mình, Stohs và Mauer đã đo lng cu trúc k hn n
bng cách kt hp tt c các khon n ca mt công ty. S dng tp d liu bng
ca 328 doanh nghip công nghip trong giai đon 10 nm 1980-1989 thu thp
đc t c s d liu ca Moody, nhóm tác gi đo lng cu trúc k hn n ca các
công ty có sn trong mu bng cách tính trung bình trng s kì hn n ca toàn b
tt c các khon n vay và ngha v n. Bin pháp đo lng này khc phc đc
nhng hn ch liên quan đn phát hành n riêng l và đánh giá gn đúng v cu trúc
k hn n da trên vic kt hp thông tin mt cách rõ ràng tt c các k hn thanh
toán ca các ngha v n trong công ty. Kt qu nghiên cu ca nhóm tác gi h tr
mnh m cho nhn đnh chi phí đi din, phát tín hiu, ri ro thanh khon và thu có
nh hng đn s la chn kì hn n ca doanh nghip, c th nh sau:
 nh hng ca chi phí đi din đn s la chn kì hn n ca doanh nghip:
khác vi nghiên cu ca Michael J. Barclay and Clifford W. Smith (1995), phân
tích thc nghim ca Stohs và Mauer li ít ng h mi quan h ca chi phí đi din
vi kì hn n
 Công ty  giai đon tng trng có nhiu các c hi đu t sinh li
nhng cng có ri ro kinh doanh cao tng ng. Trong giai đon này, mâu thun li
ích gia c đông và ch n ca doanh nghip trong vic la chn thc hin các d
án đu t là ln. Các c đông thích tp trung đu t vào nhng d án ri ro cao
nhng có t sut sinh li cao trong khi đó nhng ch n li mun công ty đu t
11

vào nhng d án ít ri ro nhm đm bo mt dòng tin n đnh. Mc dù các ch n
không có ting nói trc tip trong vic điu hành cng nh la chn mt d án đu

t nhng h có quyn không cho doanh nghip vay n đ thc hin d án. Nhóm
tác gi nhn thy khi rút ngn kì hn n thì mâu thun li ích này s gim bt bi vì
n ngn hn có lãi sut cao tng ng vi ri ro cao và luôn đc u tiên thanh
toán trc n dài hn khi doanh nghip đi mt vi phá sn. Ngoài ra n ngn hn
có thi gian đáo hn ngn, ch n s có nhiu c hi kp thu hi n trc khi công
ty dùng s tin dành đ tr n đu t vào mt d án khác có ri ro cao. Tóm li,
doanh nghip  giai đon tng trng có nhiu các c hi đu t sinh li thng
phát hành nhiu n ngn hn đ huy đng vn đu t. Tuy nhiên, theo kt qu thc
nghim t nghiên cu ca nhóm tác gi, các công ty có mc đ tng trng tt li
có đòn by tài chính thp ngha là t l vay n đ đu t cho sn xut kinh doanh
thp, mâu thun li ích gia ch s hu và ch n cng thp tng ng, do đó các
công ty này có ít đng c rút ngn cu trúc k hn n đ gim thiu mâu thun li
ích gia các bên. Vì vy, Stohs và Mauer đ ngh đa thêm bin kim soát đòn by
tài chính khi nghiên cu các nhân t nh hng đn s la chn kì hn n ca
doanh nghip.
 Ngoài ra, liên quan ti tính đáo hn ca tài sn, nhóm tác gi có cùng
quan đim vi Michael J. Barclay and Clifford W. Smith (1995) khi cho rng các
doanh nghip đu c gng sp xp phù hp kì đn hn ca các tài sn và các khon
n đ tránh kit qu tài chính. Nu n có k hn ngn hn so vi thi gian đáo hn
ca tài sn, các doanh nghip có th không có đ kh nng tr n vay khi đn hn.
Nu n có k hn dài hn so vi thi gian đáo hn ca tài sn, ngun thu t tài sn
s chm dt trong khi các khon n vn còn trong hn.
 nh hng ca bt cân xng thông tin đn s la chn kì hn n ca doanh
nghip
 Liên quan ti bt cân xng thông tin, nhóm tác gi nhn thy các công
ty có mc sinh li hàng nm cao hn kì vng ca nhà đu t thì có nhiu n ngn
12

hn trong cu trúc k hn n. Thc cht, các công ty này có tim nng phát trin và
cht lng tín dng tt nhng do bt cân xng thông tin nên không đc th trng

đánh giá đúng kh nng tr n. iu này làm cho công ty gp nhiu khó khn khi
tip cn ngun vn, phi vay n vi lãi sut cao vi tài sn th chp ln vì vy h
phát hành nhiu n ngn hn vì tin tng rng trong tng lai
công ty s có nhiu
u đãi hn trong vic tip cn vn, lãi sut vay n s thp hn
.
 Ngoài ra, ging nh kt qu nghiên cu ca Michael J. Barclay và
Clifford W. Smith (1995), kt qu nghiên cu thc nghim ca Stohs và Mauer
(1996) cng cho thy tính thanh khon có tác đng đn kì hn n ca doanh nghip.
Trong mu nghiên cu ca nhóm tác gi, các doanh nghip có tính thanh khon cao
nht có cu trúc k hn n ngn hn so vi các công ty có tính thanh khon thp.
Trong điu kin bt cân xng thông tin, công ty có tính thanh khon tt d nhn
đc nhiu s tín nhim ca ch n. Lúc đó, h s u tiên s dng các khon n dài
hn vi lãi sut thp đ phc v cho chin lc kinh doanh lâu dài.
 nh hng ca thu đn s la chn kì hn n ca doanh nghip
 Trong nghiên cu ca mình, Stohs và Mauer (1996) nhn thy thu ít
có ý ngha trong vic gii thích s la chn k hn n. Nhóm tác gi không tìm thy
bng chng th hin các công ty điu chnh cu trúc kì hn n phù hp vi s tng
gim ca lãi sut th trng nhm tn dng khon sinh li t tm chn thu ca lãi
vay.
Tóm li, nghiên cu ca Michael J. Barclay & Clifford W. Smith (1995) và Stohs &
Mauer (1996) đã xác đnh chín nhân t nh hng đn s la chn kì hn n ca
doanh nghip bao gm: đòn by tài chính, bin đng li nhun gi li, quy mô công
ty, hiu qu s dng tài sn, kh nng thanh toán hin hành, thu, c hi tng
trng, tính đáo hn ca tài sn và kh nng tip cn th trng trái phiu. Các nhân
t này đc phân thành 3 nhóm nhân t ln:
 nh hng ca nhóm nhân t chi phí đi din đn kì hn n gm các nhân t:
tính đáo hn ca tài sn, qui mô công ty, c hi tng trng.
13

 nh hng ca nhóm nhân t bt cân xng thông tin đn kì hn n gm các
nhân t: hiu qu s dng tài sn , bin đng li nhun gi li, kh nng thanh toán
hin hành, đòn by tài chính, kh nng tip cn th trng trái phiu.
 nh hng ca nhân t thu đn kì hn n.
2.1 nh hng ca nhóm nhân t chi phí đi din đn s la chn kì hn n
ca doanh nghip
Các nghiên cu v chi phí đi din nhn mnh đn vai trò ca n trong vic gim
chi phí đi din gia các c đông và các nhà qun lý, đc bit là n ngn hn. iu
này đã đc th hin trong nhiu nghiên cu trc đây. Myer (1977) trong bài
nghiên cu ca mình đã khng đnh rng mt công ty có th kim soát chi phí đi
din bng nhiu cách nh: gim bt n trong cu trúc vn, qui đnh cht ch trong
các kh c tha thun, hoc bng cách rút ngn thi gian đáo hn có hiu lc ca
n. Bên cnh đó, bài nghiên cu ca Bolton và Scharfstein (1990) cng nhn mnh
vai trò ca n trong vic gim chi phí đi din gia các c đông và các nhà qun lý.
Da trên các nghiên cu trc đây v nh hng ca chi phí đi din đn kì hn n,
tác gi đã xác đnh ba nhân t tác đng đn s la chn kì hn n ca mt doanh
nghip đó là tính đáo hn ca tài sn, qui mô công ty và c hi tng trng.
2.1.1 Tính đáo hn ca tài sn
Các vn đ đi din ca n bao gm: s bt cân xng thông tin, ri ro t đng c
ca ngi qun lý hay c đông và tc đ tng trng trong tng lai đc gii thiu
trong bài nghiên cu “A rationale for debt maturity structure and call provisions in
the agency theoretic framework” ca Barnea, Haugen và Senbet (1980). Nhóm tác
gi cho rng khi cu trúc k hn ca các khon n phù hp vi tính đáo hn ca
tài sn thì chi phí đi din ca đu t di mc gim và làm gim chuyn dch ri
ro t c đông sang trái ch. Trong doanh nghip, tài sn c đnh đc dùng đ sn
xut và kinh doanh nhm to ra mt dòng tin dùng đ tr các khon vay n đu t
vào tài sn c đnh. Vic thu hi các khon đu t vào tài sn c đnh là mt quá
14

trình qua nhiu nm. Do đó vic ha hn tr n cho ch n đã tài tr cho vic mua

tài sn c đnh vi mt tc đ nhanh hn tc đ ca dòng tin thu vào s khin
doanh nghip ri vào tình hình kit qu tài chính. Tình hình kit qu tài chính s
làm chi phí đi din ca công ty gia tng, và khin các c đông thc hin các “trò
chi” nhm chuyn dch ri ro cho các ch n nh thc hin các d án có ri ro
cao, khó thành công.
2.1.2 Qui mô công ty
Công ty có quy mô càng ln s dn đn tình trng có nhiu ban qun lý  các cp
khác nhau, dn đn s khó khn trong vic kim soát chi phí đi din. Lp lun này
đã đc khng đnh trong bài nghiên cu ca Thân Th Thu Thy, Lê Vn Lâm và
Nguyn Trung Thông (2014). Nghiên cu đã s dng d liu t báo cáo thng
niên ca các công ty c phn có vn ch s hu trên 1.000 t đng ti VN trong
nm 2012. Da vào mô hình hi quy tuyn tính đa bin vi phng pháp c lng
bình phng nh nht (OLS) đc s dng cho mu d liu đã đc thu thp, nhóm
tác gi đã xác đnh đc mi quan h đng bin gia qui mô công ty vi chi phí đi
din.
Các doanh nghip có li th v qui mô s có xu hng s dng n dài hn nhm d
dàng hoch đnh cho các k hoch trong tng lai, trong khi các doanh nghip nh
hn d b ph thuc vào tài tr ngn hn. iu này đc th hin rõ trong nghiên
cu “The determinants of capital structure choice” ca Titman và Wessels (1988).
Bài nghiên cu này nghiên cu thc nghim v lý thuyt cu trúc vn theo ba cách.
u tiên, nhóm tác gi m rng phm vi lý thuyt ca các yu t quyt đnh đn cu
trúc vn bng cách kim tra mt s lý thuyt đã đc phát trin trc đây nhng
cha đc phân tích theo thc tin. Các nhân t có th nh hng đn s la chn
t l gia vay n và vn ch s hu trong mt công ty đc đ ngh trong các lý
thuyt khác nhau v cu trúc vn gm: cu trúc tài sn, tm chn thu , mc đ tng
trng, s phân loi ngành công nghip, quy mô công ty, bin đng thu nhp, và
kh nng sinh li. Th hai, vì các lý thuyt trc đây có ý ngha thc nghim khác
15

nhau liên quan đn các loi công c n khác nhau nên tác gi phân tích các h s đo

lng riêng bit cho n ngn hn, dài hn và n có kh nng chuyn đi ch không
phân tích h s đo lng tng s n. Th ba, nghiên cu s dng mô hình cu trúc
tuyn tính đ đo lng các bin không quan sát đc hoc tim n nhm làm gim
nh các vn đ đo lng gp phi khi làm vic vi các bin đi din. D liu nghiên
cu ca nhóm tác gi bao gm 469 doanh nghip có đy đ các nhân t theo nghiên
cu ca nhóm tác gi t nm 1974 ti nm 1982. Ngun gc ca tt c các d liu
ngoi tr t l ngh vic ly t c s d liu Compustat cp nht hàng nm. D liu
v t l ngh vic ly t Cc thng kê lao đng thuc B lao đng M. Nhóm tác
gi nhn thy rng
các công ty có sn phm khác thng hoc chuyên ngành có
t l n tng đi thp. Tính khác thng đc phân loi theo các khon chi
phí công ty nghiên cu và phát trin, chi phí bán hàng, và tc đ mà ngi lao
đng t nguyn thôi vic. Nhóm tác gi cng thy rng các
công ty có qui mô
nh có xu hng s dng n ngn hn nhiu hn đáng k so vi các công ty
có qui mô ln, ngha là qui mô công ty có nh hng đn s la chn k hn
n ca doanh nghip
. Các doanh nghip có qui mô nh thng có mc tín nhim
thp, điu này khin h khó tip cn vn vay t các ch n, vì vy s dng n ngn
hn là bin pháp khc phc vn đ này bi vì vic s dng tín dng ngn hn giúp
cho doanh nghip có th thc hin d dàng, thuân li hn so vi vic s dng tín
dng di hn khi các điu kin cho vay ngn hn mà ngân hàng thng mi và các
t chc tài chính khác đa ra đi vi doanh nghip thng ít kht khe hn so vi tín
dng dài hn. Ngc li, các doanh nghip có qui mô ln đc xem là có nguy c
phá sn thp hn, do đó, s gp ít tr ngi hn khi nhn tài tr t bên ngoài. H s
chn n dài hn vi chi phí s dng vn thp và giúp doanh nghip n đnh trong
sn xut kinh doanh.
2.1.3 C hi tng trng
Myers (1977) cho rng c hi đu t trong tng lai ca công ty cng ging nh
các quyn chn. Giá tr ca các quyn chn này ph thuc vào kh nng công ty có

thc hin chúng mt cách ti u hay không. Vi vic c đnh ri ro trong cu trúc
16

vn ca công ty, nhng li ích t vic thc hin các d án đu t sinh li đc phân
chia gia các c đông và trái ch. Trong mt s trng hp, các trái ch mun công
ty đu t vào nhng d án ít ri ro và to đc giá tr tt trong tng lai. Các d án
có ri ro thp cung cp s bo đm hn cho các trái ch, khi có mt dòng tin n
đnh đc to ra. Tuy nhiên, dòng tin an toàn li không to ra mc li nhun thng
d cho các c đông. Trong nhng trng hp này, c đông có đng lc đ t chi
các d án có giá tr hin ti ròng dng. Myers gi đây là vn đ đu t di mc.
Các công ty đang trong giai đon tng trng có rt nhiu các d án đu t sinh li.
Quá nhiu c hi đu t sinh li cng khin doanh nghip d b sai lm trong đu
t. Khi doanh nghip có vn đ khó khn, nhng ngi cho vay không còn mun
đu t vào doanh nghip na và h ch quan tâm đn vic thu hi các khon tin đã
cho doanh nghip vay. Myer trong bài nghiên cu ca mình đã khng đnh rng các
chi phí đi din này có th đc kim soát bng cách rút ngn thi gian đáo hn có
hiu lc ca n. Phù hp vi nhn đnh ca ca Myer (1977), Heyman et al. (2008)
và Ortiz-Molina và Penas (2008) cng cho rng các doanh nghip có tc đ tng
trng cao b bt buc phi h thp k hn n ca h đ gim chi phí đi din.
Khi kì hn n đc rút ngn, doanh nghip s d dàng, linh hot điu chnh cu
trúc vn đ đu t vào các d án sinh lãi mà các c đông và trái ch đu hài lòng.
Bên cnh đó n ngn hn cng đc u tiên thanh toán trc n dài hn khi doanh
nghip đi mt vi phá sn, giúp ch n yên tâm hn khi cho doanh nghip vay n
đ thc hin các d án đu t.
2.2 nh hng ca nhóm nhân t bt cân xng thông tin đn s la chn kì
hn n trong doanh nghip
Các nghiên cu trc đây trên th gii v nh hng ca bt cân xng thông tin đn
kì hn n liên quan đn thuyt truyn tín hiu và tính thanh khon ca doanh
nghip. Trong đó, thuyt truyn tín hiu cho rng các nhân t nh hng ti kì hn
n là: hiu qu s dng tài sn và bin đng li nhun gi li. Còn đi din cho tính

thanh khon ca doanh nghip nh hng ti kì hn n thì bao gm các nhân t:
17

kh nng thanh toán hin hành, đòn by tài chính và kh nng tip cn th trng
trái phiu.
2.2.1 Các nhân t thuc thuyt truyn tín hiu
Bài nghiên cu “Asymmetric information and risky debt maturity choice” ca
Flannery (1986) s dng mt mô hình hai giai đon liên quan đn s la chn k
hn n trong tình trng bt cân xng thông tin đ đánh giá mc đ mà vic la chn
kì hn n có th báo hiu thông tin v cht lng trong ni b công ty. Flannery lp
lun rng khi các nhà đu t và nhng ngi trong công ty có cùng mt thông tin v
trin vng ca công ty, n phi tr ca công ty s đc đnh giá mt cách chính xác,
đy đ và tc thi theo các thông tin hin có. Tuy nhiên, nu trong ni b công ty
có h thng thông tin tt hn các nhà đu t bên ngoài, h s la chn vay nhng
khon n có kì hn phù hp vi tình hình hot đng hin ti ca công ty. Bit đc
điu này, các nhà đu t hp lý s c gng suy lun thông tin ni b công ty t kì
hn ca các khon n mà công ty đang thc hin. Do phi tn chi phí giao dch nên
nu các nhà đu t không phân bit đc các công ty tt hay xu, th trng có th
s đnh di giá các công ty tt và đnh trên giá các công ty xu. Nhng công ty
cht lng hot đng và tín dng tt s cân nhc phát hành công c n ngn hn
nhm thc hin chin lc vay tn kém, vic mà các công ty khác không th thc
hin đc, nhm phát tín hiu v cht lng thc s ca h ra th trng. Bên cnh
đó, phát hành n ngn hn
trong hin ti cho thy s tin tng ca các công ty
cht lng tài chính tt v vic các khon vay n đ tái cp vn trong tng lai
s đc th trng đnh giá tng lên nhm phn ánh chính xác tim nng ca
công ty, lúc đó công ty s có nhiu u đãi hn trong vic tip cn vn,
phí bo
him ri ro vay n và lãi sut phi tr ca công ty s thp hn. Trong khi đó, các
doanh nghip có cht lng tín dng thp s tham gia vào th trng n dài hn bi

vì các công c n ca h đang đc đnh giá cao và h lo s trong tng lai s b
đnh giá gim xung, lúc đó công ty s gp nhiu khó khn khi tip cn vn, phí bo
him ri ro vay n ca công ty s cao hn. Nh vy, cht lng tín dng ca công
ty có nh hng đn kì hn n ca doanh nghip.
18

Bài nghiên cu “The linkage between the firm’s financing decisions and real market
performance: A panel study of Indian corporate sector” ca Bandyopadhyay, A., và
Kumar Das, S. (2005) xem xét mi quan h gia cht lng, danh ting ca doanh
nghip vi doanh s tiêu th sn phm ca công ty  mc đ thc t. S dng d
liu ca 533 công ty vi 6396 quan sát ca các công ty niêm yt ti n  trong
giai đon 1989-2000 đc thu thp t c s d liu đin t "prowess" cung cp bi
trung tâm giám sát kinh t n  (CMIE), nhóm tác gi so sánh doanh s bán hàng
ca 50 công ty thuc nhóm kinh doanh hàng đu vi các nhóm nh và các công ty
đc lp t nhân. Kt qu thc nghim cho thy doanh s tiêu th sn phm ca
doanh nghip có quan h vi tín hiu thc s ca th trng nh qung cáo, tip th,
phân phi, nghiên cu và phát trin, chng nhn cht lng ISO ca bên th ba.
Nhóm tác gi lp lun rng mt trong nhng vn đ chính mà các công ty phi đi
mt trong tiêu th sn phm là thông tin bt cân xng. Khi cht lng thc s ca
mt sn phm không đc bit trc, khi mua hàng, ngi tiêu dùng có th da vào
danh ting ca mt công ty đ hình thành k vng v cht lng ca sn phm.
Trong điu kin không chc chn nh vy, các đi tác s tri qua ri ro giao dch
ln liên quan đn cht lng thc t ca sn phm hoc dch v đang đc trao đi.
Danh ting ca công ty là mt nhân t làm gim ri ro giao dch và thúc đy doanh
s bán hàng. Vì vy, doanh nghip khi có doanh s tiêu th sn phm tng s tìm
mi cách nâng cao danh ting ca mình. Danh ting ca công ty đc xây dng t
qung cáo, chng nhn cht lng ISO, mc đ đu t cho nghiên cu và phát trin
và cui cùng là tham gia các hot đng đ mn danh ting ca bên th ba, ch yu
là ngân hàng thng mi, t chc tài chính phát trin. Các hot đng mn danh
ting đó là s dng các công c tài chính ngn hn nh phát hành trái phiu vi lãi

sut c đnh hay vay n các ngân hàng ni ting.  kim tra mi quan h gia các
công c tài chính ngn hn vi doanh s tiêu th sn phm, nhóm tác gi thc hin
các bng kim tra đn bin đi vi tng doanh thu, doanh s bán hàng nc ngoài,
doanh s bán hàng trong nc, cng đ nghiên cu và phát trin, cng đ qung
cáo và tip th trong nm trc, nm hin ti và mt nm sau khi s dng các công
19

c tài chính ngn hn. T kt qu hi quy và các dng kim tra đn bin, tác gi tìm
thy bng chng thc nghim mnh m cho thy doanh thu tiêu th sn phm có
mi quan h vi các công c tài chính ngn hn. Khi doanh nghip có doanh thu
tiêu th sn phm gia tng, h s đy mnh vic s dng n ngn hn vi th tc
vay n nhanh đ tn dng các c hi hin ti và to ra các sn phm phù hp vi th
hiu ca th trng trong ngn hn.
2.2.2 nh hng ca tính thanh khon đn kì hn n
2.2.2.1 Kh nng thanh toán hin hành
Trong bài nghiên cu ca mình, Shane A.Johnson (2003) đã nhn ra nh hng ca
đòn by tài chính, c hi tng trng và ri ro thanh khon đn k hn n ca các
doanh nghip. Mu nghiên cu ca tác gi bao gm tt c các công ty phi tài chính
đc ly t d liu Compustat Standard & Poor’s PC Plus t 1986 đn 1995. Nm
1986 đc la chn là nm bt đu vì nm này Compustat đã hoàn tt d liu xp
hng trái phiu, quy mô mu là 20.565 quan sát vi 4.945 công ty. òn by tài
chính, c hi tng trng và ri ro thanh khon là các bin trong phng trình ca
kì hn n. Tác gi s dng phng pháp hi quy bình phng nh nht (OLS). Tuy
nhiên, tác gi cng ch ra rng phng pháp này có th có vn đ bi vì các công ty
có xu hng la chn đòn by tài chính và k hn n mt cách đng thi. Nghiên
cu ca Barclay, Marx và Smith (1997) tiêu chun hóa lý thuyt này và ch ra rng
đòn by tài chính và k hn n là s la chn ni sinh b sung ln nhau. Do vn đ
ni sinh này, kt qu nghiên cu trong hi quy OLS có th b chch và mâu thun.
Vì vy, tác gi xây dng 2 phng trình đng thi trong đó k hn n đc xác
đnh là bin ni sinh vi đòn by tài chính. Kt qu nghiên cu ca tác gi cho thy

s gia tng ri ro thanh khon làm gia tng t trng ca n ngn hn trong cu
trúc n ca doanh nghip. Vay n nhiu khin công ty luôn phi đi mt vi áp
lc tr n gc ti thi đim đáo hn và tr lãi vay cho ch n, khin h khó có kh
nng duy trì đ thanh khon và kh nng thanh toán s tr thành mt vn đ, ri ro