Quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO D C VÀ ĐÀO T O
TRƯ NG Đ I H C KINH T QU C DÂN
---------------------------------

VŨ TH THÚY VÂN

QU N LÝ R I RO H TH NG
TRÊN TH TRƯ NG CH NG KHOÁN
VI T NAM

LU N ÁN TI N SĨ
NGÀNH TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

HÀ N I - 2019


B GIÁO D C VÀ ĐÀO T O
TRƯ NG Đ I H C KINH T QU C DÂN
---------------------------------

VŨ TH THÚY VÂN

QU N LÝ R I RO H TH NG
TRÊN TH TRƯ NG CH NG KHOÁN
VI T NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã s : 9340201

LU N ÁN TI N SĨ
Ngư i hư ng d n khoa h c:
PGS.TS. TR N ĐĂNG KHÂM

HÀ N I - 2019


i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam
kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này là tôi tự thực hiện và không vi phạm
yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.
Hà Nội, ngày

tháng

năm 2019

Tác giả luận án

Vũ Thị Thúy Vân


ii
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .......................................................................................................... i
DANH MỤC BẢNG BIỂU ......................................................................................... vi
DANH MỤC SƠ ĐỒ, HÌNH ...................................................................................... vii
LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ QUẢN LÝ RỦI RO HỆ THỐNG TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN............................................................................ 20

1.1. Rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán .................................................. 20
1.1.1. Khái quát về thị trường chứng khoán ............................................................. 20
1.1.2. Rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán ................................................. 21
1.2. Quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán..................................... 26
1.2.1. Khái niệm quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán ................... 26
1.2.2. Chủ thể quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán ........................ 27
1.2.3. Nội dung quản lý rủi ro hệ thống ................................................................... 28
1.2.4. Quy trình quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán ..................... 31
1.2.5. Công cụ quản lý rủi ro hệ thống ..................................................................... 40
1.2.6. Các chỉ tiêu đánh giá hoạt động quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng
khoán ........................................................................................................................ 43
1.3. Các nhân tố ảnh hưởng tới quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán 46
1.3.1. Các nhân tố chủ quan ..................................................................................... 46
1.3.2. Các nhân tố khách quan ................................................................................. 48
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ............................................................................................. 52
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................... 53
2.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................... 53
2.1.1. Các dữ liệu sơ cấp .......................................................................................... 53
2.1.2. Các dữ liệu thứ cấp ......................................................................................... 53
2.2. Phương pháp nghiên cứu định tính ................................................................... 53
2.2.1. Lý do lựa chọn phương pháp nghiên cứu định tính ....................................... 53
2.2.2. Phương pháp thu thập dữ liệu ........................................................................ 54
2.2.3. Phương pháp phỏng vấn sâu .......................................................................... 54
2.2.4. Thực hiện phỏng vấn và xử lý dữ liệu ........................................................... 55
2.3. Phương pháp nghiên cứu định lượng ................................................................ 55
2.3.1. Lý do lựa chọn phương pháp nghiên cứu định lượng .................................... 55
2.3.2. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................... 56


iii

2.3.3. Quy trình đo lường ......................................................................................... 57
2.3.4. Phương trình và biến nghiên cứu ................................................................... 58
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ............................................................................................. 64
CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG QUẢN LÝ RỦI RO HỆ THỐNG TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ......................................................................................................... 70
3.1. Rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán Việt Nam ................................ 70
3.1.1. Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................... 70
3.1.2. Thực trạng rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............... 76
3.2. Thực trạng quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán Việt Nam 96
3.2.1 Chủ thể quản lý rủi ro hệ thống ....................................................................... 96
3.2.2. Nội dung quản lý rủi ro hệ thống ................................................................... 98
3.2.3. Quy trình quản lý rủi ro hệ thống ................................................................. 100
3.2.4. Công cụ quản lý rủi ro hệ thống ................................................................... 105
3.3. Đánh giá thực trạng quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán
Việt Nam .................................................................................................................... 107
3.3.1. Kết quả ......................................................................................................... 107
3.3.2. Hạn chế và nguyên nhân .............................................................................. 110
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ........................................................................................... 117
CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP TĂNG CƯỜNG QUẢN LÝ RỦI RO HỆ THỐNG
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................ 118
4.1. Định hướng tăng cường quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán
Việt Nam .................................................................................................................... 118
4.1.1. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam ........................... 118
4.1.2. Quan điểm tăng cường quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán
Việt Nam ................................................................................................................ 118
4.2. Giải pháp tăng cường quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán
Việt Nam .................................................................................................................... 119
4.2.1. Hoàn thiện nội dung và mô hình quản lý rủi ro hệ thống ............................ 119
4.2.2. Xây dựng quy trình quản lý rủi ro hệ thống ................................................. 121
4.2.3. Phát triển đội ngũ nhân lực quản lý rủi ro hệ thống có chất lượng cao ....... 135

4.2.4. Hoàn thiện hệ thống thông tin ...................................................................... 135
4.2.5. Phát triển và ứng dụng công nghệ thông tin trong công tác quản lý, giám sát .... 136
4.2.6 Tăng cường giám sát đòn bẩy tài chính của các chủ thể tham gia thị trường 137
4.2.7. Hợp tác với các cơ quan quản lý khác và cơ quan truyền thông 139


iv
4.3. Kiến nghị đối với Chính phủ ............................................................................ 140
4.3.1. Tăng cường thẩm quyền cho Ủy ban chứng khoán ..................................... 140
4.3.2. Xây dựng Luật thanh tra giám sát tài chính ................................................. 141
4.3.3. Vai trò trách nhiệm của từng cơ quan giám sát chuyên ngành cần được cụ thể
hoá, phân định rõ ràng ............................................................................................ 141
4.3.4. Xây dựng mô hình hợp nhất các cơ quan giám sát, tập trung dưới sự điều
hành của Ủy ban giám sát Tài chính quốc gia ....................................................... 141
4.3.5. Thành lập ban chuyên trách nhằm quản lý và xử lý rủi ro hệ thống có thể dẫn
đến nguy cơ khủng hoảng thị trường lan rộng sang nền kinh tế. ........................... 142
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ........................................................................................... 142
KẾT LUẬN ............................................................................................................... 143
DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


v

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
BIS

:

Ngân hàng thanh toán Quốc tế

CTCK

:

Công ty chứng khoán

FSB

:

Ủy ban ổn định tài chính

HTTC

:

Hệ thống tài chính

IMF

:

Quỹ tiền tệ Quốc tế

IOSCO

:

Tổ chức Quốc tế các Ủy ban chứng khoán

RRHT

:

Rủi ro hệ thống

SGDCK

:

Sở giao dịch chứng khoán

SIB

:

Ủy ban đầu tư chứng khoán

SRO

:

Các tổ chức tự quản

UBCKNN

:

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

TCTC

:

Tổ chức tài chính

TCKDCK

:

Tổ chức kinh doanh chứng khoán

TTCK

:

Thị trường chứng khoán

TNHH

:

Trách nhiệm hữu hạn

OTC

:

Thị trường chứng khoán phi tập trung


vi

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Định nghĩa các sự kiện hệ thống và các khủng hoảng hệ thống ..................24
Bảng 1.2. Tóm tắt một số phương pháp đo lường RRHT ............................................38
Bảng 1.3: Sự khác biệt giữa chính sách an toàn vĩ mô và vi mô ..................................42
Bảng 1.4. Số lượng các vụ khủng hoảng liên quan đến các sự kiện tài chính .............43
Bảng 2.1: Danh sách các công ty thực hiện phỏng vấn sâu .........................................55
Bảng 2.2: Phân loại các ngành theo tiêu chuẩn ICB ....................................................56
Bảng 2.3: Tổng hợp một số nghiên cứu về nhân tố vĩ mô tại Việt Nam ......................63
Bảng 3.1: Tính hiệu quả của TTCK Việt Nam .............................................................75
Bảng 3.2. DeltaCoVaR ngành tại các mức phân vị ......................................................89
Bảng 3.3. Diễn biến CPI giai đoạn 2011 đến 2017 ......................................................92
Bảng 3.4: Những thay đổi trong Biên độ giá trên TTCK Việt Nam ..........................103
Bảng 3.5: Các chiến lược và đề án phát triển TTCK Việt Nam .................................107
Bảng 3.6: Danh sách các tổ chức quốc tế kí văn bản hợp tác với UBCKNN ............109
Bảng 4.1. Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình và kiểm tra khuyết tật .....................122
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định cuối ..............................................................................123
Bảng 4.3: Một số Quỹ bảo vệ nhà đầu tư trên thế giới ...............................................134


vii

DANH MỤC SƠ ĐỒ, HÌNH
SƠ ĐỒ
Sơ đồ 1.1. Quá trình diễn ra RRHT ..............................................................................25
Sơ đồ 1.2. Quy trình quản lý RRHT ............................................................................. 31

Sơ đồ 1.3. Phương pháp tiếp cận nhằm nhận diện RRHT ............................................33

HÌNH
Hình 3.1. Diễn biến VNIndex giai đoạn 2000 – 2017 ..................................................70
Hình 3.2: Giá trị vốn hóa thị trường giai đoạn 2016 - 2018 .........................................71
Hình 3.3: Số lượng doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2015 - 2018 ..............................72
Hình 3.4: Số lượng tài khoản nhà đầu tư cá nhân ........................................................72
Hình 3.5: Số lượng tài khoản nhà đầu tư tổ chức .........................................................73
Hình 3.6: Giá trị giao dịch cổ phiếu niêm yết của nhà đầu tư nước ngoài ...................73
Hình 3.7: Giá trị giao dịch trái phiếu của nhà đầu tư nước ngoài ................................73
Hình 3.8. Biến động GDP tại Việt Nam giai đoạn 1998 – 2017, dữ liệu theo quý ......77
Hình 3.9: Tổ chức hoạt động giao dịch chứng khoán ..................................................82
Hình 3.10: Lan truyền rủi ro giữa các chủ thể trong nền kinh tế .................................84
Hình 3.11: Sự khác biệt giữa phân phối chuẩn và phân phối khác ..............................85
Hình 3.12: VaR tại các mức phân vị ............................................................................86
Hình 3.13: CoVaR tại các mức phân vị ........................................................................86
Hình 3.14: DeltaCoVaR tại các mức phân vị ...............................................................87
Hình 3.15: So sánh các giá trị VaR, CoVaR và DeltaCoVaR tại các mức phân vị .....87
Hình 3.16.Phân phối của DeltaCoVaR tại các mức phân vị ........................................89
Hình 3.17: RRHT của các công ty niêm yết giai đoạn 2010 – Q2/2017 ...................... 91
Hình 3.18: RRHT trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2010 – Q2/2017 ...........................91
Hình 3.19: CoVaR theo thời gian .................................................................................92
Hình 3.20. Biến động của DeltaCoVaR theo nhóm ngành ..........................................94
Hình 3.21. Biến động của DeltaCoVaR theo giá trị tài sản thị trường......................... 95
Hình 3.22: Cấu trúc TTCK Việt Nam ..........................................................................98
Hình 3.23: Tỷ lệ nợ DOE bình quân các DNNY giai đoạn 2010-2016 .....................115
Hình 3.24: Tỷ lệ nợ ký quỹ/vốn chủ sở hữu của các CTCK giai đoạn 2014-2018 .... 116
Hình 3.25: Quy mô vốn hóa thị trường ...................................................................... 117
Hình 4.1. DeltaCoVaR thực tế và DeltaCoVaR dự báo ............................................. 123
Hình 4.2. Mô hình theo dõi khả năng gây áp lực lạm phát ........................................124

Hình 4.3. Mô hình theo dõi lạm phát.......................................................................... 125


1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Kết thúc năm 2007, chỉ số DJI của Mỹ đạt vùng đỉnh cao nhất, 13.264,82 điểm,
và ở thời điểm này không có nhiều người nghĩ rằng 2008 là năm bắt đầu của một cuộc
đại suy thoái toàn cầu, kéo dài trong một giai đoạn và diễn ra tại nhiều quốc gia từ Mỹ
tới Nhật cũng như các nước Châu Âu. Đối với Mỹ, suy thoái để lại hậu quả là nền kinh
tế từ mức tăng trưởng GDP 1.9% năm 2007 giảm xuống còn -0.1% năm 2008 và
-2.5% năm 2009, tỷ lệ thất nghiệp sau giai đoạn năm 1982 lần đầu tiên chạm tới mức
10% từ mức trước khủng hoảng là 4.6%. Lần đầu tiên sau suy thoái 1929 – 1933, nền
kinh tế Mỹ có một cuộc đại khủng hoảng mà nguyên nhân diễn ra lại bắt đầu từ lĩnh
vực chứng khoán .
Đại suy thoái tại Mỹ năm 2008 bắt đầu bằng dấu hiệu về sự thua lỗ của các quỹ
đầu tư thuộc nhóm Bear Stearns. Sau đó tới tháng 3/2008, Bear Stearns được
JPMorgan Chase mua lại, tuy nhiên sự kiện này lúc đó vẫn được đánh giá là rủi ro
mang tính rời rạc của từng công ty hay quỹ đầu tư. Chỉ tới khi Lehman Brother nộp
đơn xin phá sản vào tháng 9/2008 thì các nhà quản lý tài chính ở Mỹ mới nhìn nhận sự
xuất hiện của một đợt khủng hoảng tài chính. Chỉ số DJI từ mức đóng cửa – 11516.92
điểm ngày 2/9/2008 giảm xuống mức 8901.28 điểm – mức đóng cửa ngày 9/10/2008,
tương đương giảm 22%. Sự chậm trễ trong việc nhận biết khủng hoảng của Mỹ (từ
tháng 7/2007 – tháng 9/2008) bắt nguồn từ việc trước đây tất cả các cuộc đại suy thoái
đều xuất phát từ những sự kiện bên ngoài hệ thống kinh tế như động đất, chiến tranh,
hoặc thiên tai, giá dầu mỏ, ngoại trừ cuộc đại suy thoái năm 1929 – 1933.
Khi bắt đầu nhìn nhận cuộc suy thoái lớn trong nền kinh tế đang diễn ra, tại Mỹ
và nhiều quốc gia khác đã bắt đầu có những nghiên cứu về nguyên nhân, hậu quả và
giải pháp giám sát nhân tố gây ra suy thoái tương tự như đã diễn ra trong giai đoạn

năm 2008 – 2009. Khái niệm rủi ro hệ thống (RRHT) – “systemic risk” bắt đầu được
tập trung nghiên cứu sâu hơn. Trong đó, RRHT được hiểu là khả năng gây ra tổn thất
đến các chủ thể hay các thành viên tham gia thị trường chứng khoán thông qua cơ chế
lan truyền, từ đó gây hậu quả nghiêm trọng cho toàn bộ hệ thống tài chính nói riêng
và nền kinh tế nói chung.
Tại Việt Nam, trải qua 20 năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán
(TTCK) đã có những bước tăng trưởng mạnh mẽ, trở thành kênh dẫn vốn trung và dài
hạn quan trọng cho nền kinh tế, một kênh đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư. Tuy
nhiên, những biến động và thăng trầm của thị trường cũng phần nào thể hiện sự tinh vi
và phức tạp, tiềm ẩn nhiều rủi ro, trong đó có RRHT. Do đó, RRHT cần được đặc biệt
chú trọng trong quản lý. Mặc dù vậy, một thực tế cần được thừa nhận là quản lý RRHT
vẫn chưa được như kỳ vọng. Hệ lụy tất yếu dẫn đến RRHT vẫn xảy ra, kéo theo
sự chao đảo của thị trường, gây tổn thất cho nhà đầu tư và nền kinh tế. Khi cuộc khủng


2
hoảng tại Mỹ bắt đầu có dấu hiệu vào tháng 6/2007 thì tháng 10/2007 cũng bắt đầu
đánh dấu quá trình suy thoái của toàn bộ thị trường cổ phiếu Việt Nam, đỉnh điểm của
quá trình sụt giảm là giai đoạn 31/1/2008 – 10/6/2008 và kéo dài tới ngày 30/12/2011,
gần 4 năm cho một quá trình suy thoái. Bên cạnh đó, trong những năm gần đây, TTCK
Việt Nam đang trên đà hội nhập và ngày càng thể hiện những dấu hiệu phản ứng trước
những biến động của thị trường quốc tế. Do đó, nếu quản lý RRHT không được tăng
cường theo hướng chặt chẽ hơn, hiệu quả hơn thì sự bất an của nhà đầu tư sẽ gia tăng,
tính bền vững, hiệu quả của thị trường sẽ khó được đảm bảo và tác động tích cực về
kinh tế xã hội của thị trường sẽ bị suy giảm. Chính vì vậy, làm thế nào để tăng cường
quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam đang là vấn đề cấp thiết hiện nay.
2. Tổng quan nghiên cứu và khoảng trống nghiên cứu
2.1. Tổng quan nghiên cứu
2.1.1 Tổng quan nghiên cứu ngoài nước
Bắt nguồn từ sự sụp đổ của hệ thống tài chính tại Mỹ năm 2008, các nghiên cứu

về RRHT trên thế giới được quan tâm đến nhiều hơn. Cho tới nay, nhiều công trình
nghiên cứu về RRHT đã được công bố. Có thể kể đến các nghiên cứu điển hình của
Adrian & Brunnermeier (2016), Huang, Zhou, and Zhu (2010), Acharya, Engle, and
Richardson (2010). Bên cạnh đó, RRHT cũng được đặc biệt lưu tâm trong các nghiên
cứu và báo cáo của những tổ chức lớn trên thế giới như G20, FSB, BCBS, CPPS,
IAIS, ESRB, IMF, World Bank.Trong khi RRHT trong ngân hàng được nghiên cứu
khá rộng rãi thì các nghiên cứu gần đây về RRHT thường đề cập đến sự đổ vỡ của toàn
bộ thị trường tài chính thay vì các tổ chức tài chính cụ thể (Hendricks và cộng sự,
2007). Nhìn chung, các công trình nghiên cứu ngoài nước về quản lý RRHT chủ yếu
tập trung vào 4 nhóm nội dung chính: nhận diện RRHT, đo lường RRHT, các nhân tố
tác động đến RRHT và quản lý RRHT nói chung.
Nội dung thứ nhất: Nhận diện RRHT
Khái niệm RRHT
Khái niệm về rủi ro xuất hiện rất sớm trên thế giới với nghiên cứu nổi tiếng của
A.Willet và F.Knight. Năm 1901, A. Willet cho rằng rủi ro là các nguy cơ có tương quan
không chắc chắn (Willet, 1901). Trong khi đó, F.Knight giải thích mối liên hệ giữa “rủi
ro” và “không chắc chắn”. Ông cho rằng thuật ngữ "không chắc chắn" nên được giới hạn
trong trường hợp các sự kiện không thể lượng hóa (Knight, 1921). Các nghiên cứu hiện
đại phát triển khái niệm rủi ro đều dựa trên cách tiếp cận truyền thống này.
Hiện nay trên thế giới tồn tại 02 thuật ngữ: “systematic risk” và “systemic risk”.
Việc truyền tải hai thuật ngữ này sang tiếng Việt gặp sự khó khăn khi đều được dịch là
“rủi ro hệ thống”. Điều này dẫn đến những sai lầm trong cách tiếp cận và giải quyết
vấn đề một cách chính xác, cụ thể như sau:
Thứ nhất,“systematic risk” là rủi ro thị trường do sự suy yếu của cấu trúc thị
trường bắt nguồn từ biến động lãi suất, chiến tranh, chính trị,…và không thể loại trừ


3
dựa vào đa dạng hóa (Amit, Raphael và các cộng sự, 1988; Brunnermeier và các cộng
sự, 2009). Trong khi đó, “systemic risk” được hiểu là rủi ro có tính lan truyền.

“Systemic risk” không xuất hiện tại một thời điểm mà có thể tích tụ từ một hoặc nhiều
chủ thể trên thị trường theo thời gianvà cuối cùng dẫn tới sự sụp đổ. RRHT phản ánh
sự thất bại trực tiếp của hoạt động giám sát an toàn vi mô và cũng đặt ra yêu cầu nâng
cao vai trò của giám sát cẩn trọng vĩ mô. Trong phạm vi nghiên cứu, luận án tập trung
làm rõ RRHT theo cách thứ hai: “systemic risk”.
Không giống như “systematic risk” – một khái niệm được chấp nhận rộng rãi và
phổ biến trong nghiên cứu, “systemic risk” (sau đây gọi là RRHT) chỉ thực sự được
quan tâm và đề cập nhiều nhất từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.
RRHT có nhiều cách diễn đạt khác nhau, tùy thuộc vào lĩnh vực nghiên cứu và các tổ
chức quản lý rủi ro. Nhìn chung, có rất nhiều các nghiên cứu đề cập đến việc làm rõ
khái niệm này:
DeBandt và Hartmann (2000) cho rằng một cuộc khủng hoảng hệ thống xảy ra
khi một cú sốc ảnh hưởng đến một số lượng đáng kể các tổ chức tài chính và thị
trường, do đó làm suy yếu nghiêm trọng hoạt động của hệ thống tài chính.
Bordo và cộng sự (1998) lại đề cập đến việc RRHT liên quan đến các cú sốc đối
với một phần của hệ thống tài chính dẫn đến những cú sốc tác động đến các thành
phần khác và có ảnh hưởng đến sự ổn định của nền kinh tế thực.
Trong khi đó các tổ chức lớn như IMF/BIS/FSB mô tả RRHT là rủi ro của sự
gián đoạn dịch vụ tài chính. Theo các tổ chức này, RRHT: (i) gây ra bởi sự suy yếu
của toàn bộ hoặc một phần hệ thống tài chính và (ii) có xu hướng gây ra những hậu
quả tiêu cực nghiêm trọng đối với nền kinh tế thực". Sau đó, Hiệp hội Quốc tế Kiểm
soát Bảo hiểm (IAIS) bổ sung thêm hai yếu tố vào định nghĩa của IMF/BIS/FSB: "Một
sự suy giảm hoặc gián đoạn dòng chảy của dịch vụ tài chính sẽ bao gồm các tình
huống mà các dịch vụ tài chính nhất định không được cung cấp, hoặc chi phí cho các
dịch vụ tài chính đang tăng mạnh".
Tuy nhiên, theo IOSCO (2012), RRHT, trong bối cảnh TTCK không chỉ dừng lại
ở các sự kiện thảm khốc đột ngột; nó cũng có thể xuất hiện dưới dạng một sự xói mòn
dần vào niềm tin của thị trường. Quan điểm này tập trung vào một định nghĩa hẹp về
RRHT có thể can thiệp sớm hơn, đặc biệt là tại các TTCK nơi thường xuyên các xu
hướng mới, các lỗ hổng và rủi ro ban đầu có thể chưa mang tính hệ thống, nhưng do

quy mô hay các điều kiện hoàn cảnh cụ thể đã tạo ra RRHT. Đặc biệt, các sản phẩm
chứng khoán có thể dẫn đến "một sự xói mòn dần niềm tin thị trường" trong trường
hợp các yếu tố khác không được thoả mãn, ví dụ quản trị rủi ro không vững chắc (quản
trị rủi ro yếu thường được xem là nguyên nhân chính trong sự sụp đổ của Lehman
Brothers).
Tóm lại, có thể nhận thấy khái niệm RRHT được đề cập đến rất nhiều trong các
tổ chức, các lĩnh vực khác nhau. Sự khác biệt giữa “systematic risk” và “systemic risk”
cần được đặc biệt chú ý, cụ thể như sau:


4
Systemic risk
Systematic risk
(khái niệm đề cập đến trong luận án)
Đều là những rủi ro gây nguy hiểm lớn đến hệ thống tài chính và nền kinh tế.
Rủi ro có tính chất tổng thể, có tính chất
Rủi ro xuất hiện tại một thời điểm nhất
tích tụ và lan truyền.
định và không thể loại trừ bằng đa dạng
hóa danh mục đầu tư
Khó đo lường hơn
Dễ đo lường hơn
- Xuất phát từ các yếu tố vi mô, liên quan Xuất phát từ các yếu tố vĩ mô, liên quan
đến sự thất bại hoàn toàn của một doanh đến các vấn đề lớn hơn như suy thoái
nghiệp, một ngành hoặc một tổ chức tài kinh tế, chiến tranh, lãi suất,…có thể tác
chính nhưng có thể tác động đến toàn bộ thị động đến thị trường hoặc toàn bộ hệ
trường hay nền kinh tế.
thống tài chính
- Cũng có thể xuất phát từ yếu tố vĩ mô, tác
động đến thị trường hay toàn bộ nền kinh tế.

Các chỉ báo nhận diện RRHT
Các nghiên cứu về nhận diện RRHT đã đưa ra các chỉ báo sớm đối với dạng rủi ro
này trên thị trường tài chính nói chung và TTCK nói riêng. Consigli và cộng sự (2012) đã
đưa ra các chỉ báo về RRHT, xem xét các cuộc khủng hoảng tài chính từ năm 1995 - 2011
và đánh giá tác động của các chỉ báo này đến chính sách tiền tệ của FED và ECB. Bên
cạnh đó, sự đồng biến động giá cổ phiếu cũng được coi như một chỉ báo RRHT trên thị
trường (Binici và cộng sự, 2013). Nhìn chung, các nghiên cứu này tương đối rời rạc và
chủ yếu tập trung vào hệ thống ngân hàng hoặc toàn bộ hệ thống tài chính thay vì phân
tích đối với TTCK.
Đặc biệt phải kể đến nghiên cứu của Tổ chức quốc tế các Ủy ban chứng khoán
(IOSCO) về nhận diện RRHT. Nhóm nghiên cứu đã đưa ra 13 nhóm chỉ tiêu cơ bản
nhằm cảnh báo sớm RRHT, đồng thời phân tích các chỉ báo vĩ mô và vi mô (định tính
và định lượng) và hướng dẫn các bước sử dụng hệ thống chỉ tiêu cảnh báo đối với
TTCK (IOSCO, 2012). Các chỉ số vĩ mô giúp cung cấp tín hiệu về những rủi ro mới
xuất hiện, bắt nguồn từ môi trường rộng lớn hơn, chẳng hạn như kinh tế vĩ mô, môi
trường chính trị và pháp lý, các xu hướng công nghệ và kinh tế - xã hội. Các chỉ số vi
mô báo hiệu rủi ro xuất phát từ chính các TTCK, điều này có thể dẫn đến những hệ
quả mang tính hệ thống. Đây cũng chính là các nhân tố có thể được xem xét khi lượng
hóa các tác động đến RRHT.
Bên cạnh đó, có một số chỉ báo giống và khác nhau trong nhận diện RRHT được
các tổ chức quốc tế đề cập đến. Quy mô thị trường, tính thanh khoản, đòn bẩy,…là
những chỉ báo được đề cập đến nhiều nhất (FSB, 2014), trong khi yếu tố pháp lý ít
xuất hiện trong các nghiên cứu.
Nội dung thứ hai: Đo lường RRHT
Kể từ khi cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 mở đầu cho việc quan tâm về
lĩnh vực này, hiện nay có rất nhiều các phương pháp đo lường RRHT.


5
Các dữ liệu được sử dụng trong đo lường RRHT phụ thuộc vào một số trường

hợp. Nhà nghiên cứu có thể truy cập thông tin chưa công khai, ví dụ như khi thực hiện
nghiên cứu dưới giác độ nhà quản lý, hoặc khi nhằm vào việc sử dụng kết quả đo
lường trong nội bộ các tổ chức lớn. Các mô hình dựa trên dữ liệu công khai cũng rất đa
dạng. Một ví dụ là việc phân tích mạng lưới được mô tả trong Chan - Lau và cộng sự
(2009), trong đó các tiếp xúc song phương giữa các ngân hàng được sử dụng để xây
dựng một mạng lưới nhằm phục vụ cho việc nghiên cứu một thất bại của ngân hàng
này có thể gây ra sự thất bại của các ngân hàng khác như thế nào, và từ đó có thể gây
ra nhiều thất bại tương tự.
Dữ liệu có sẵn thường thay đổi theo từng quốc gia và ngay cả khi dữ liệu có sẵn,
giữa các quốc gia nhiều khi không thể so sánh được. Ví dụ, dữ liệu bảng cân đối kế
toán bị ảnh hưởng bởi các thông lệ kế toán khác nhau, gây khó khăn cho các nhà
nghiên cứu trong việc có được các điểm dữ liệu tương đương để sử dụng trong
mô hình RRHT. Việc tiếp cận chi tiết đối với vấn đề này được cung cấp bởi Cerutti và
cộng sự (2012), qua đó các tác giả đề xuất các dữ liệu thống nhất từ các ngân hàng
phải được cung cấp, bao gồm dữ liệu tiếp xúc liên kết được sử dụng trong các mạng
lưới phân tích nêu trên.
Một khía cạnh quan trọng khác là mức độ thường xuyên của dữ liệu được sử
dụng khi đo lường RRHT. Ở đây, hai loại chính có thể được phân biệt: phương pháp
sử dụng dữ liệu với mức độ xuất hiện ít và phương pháp sử dụng dữ liệu xuất hiện
thường xuyên. Đo lường rủi ro tập trung vào dữ liệu ở cấp vĩ mô như lạm phát, GDP
và tỷ lệ thất nghiệp, thông thường rơi vào loại đầu tiên.
Phương pháp sử dụng mức độ dữ liệu thường xuyên thường được dựa trên giá
TTCK, hợp đồng hoán đổi nợ xấu (CDS) và các chỉ báo tương tự. Huang và cộng sự
(2009) sử dụng cả dữ liệu ít xuất hiện và xuất hiện thường xuyên, bao gồm CDS và lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu, để ước tính phí bảo hiểm khi khủng hoảng xảy ra.
Segoviano Basurto & Goodhart (2009) cũng sử dụng CDS để tính toán một số biện
pháp ổn định ngân hàng (BSMs) từ một hàm mật độ đa biến được ước tính từ xác suất
khủng hoảng của từng ngân hàng.
Tuy nhiên, một trong những phương pháp đo lường rủi ro ra đời tương đối sớm
và vẫn thể hiện nhiều ưu điểm trong quản trị tài chính ngày nay là mô hình “Giá trị

chịu rủi ro” (Value at Risk – VaR). Trên thực tế, mô hình giá trị chịu rủi ro VaR được
nghiên cứu từ khoảng giữa những năm 90. Mô hình xác định giá trị tại mức rủi ro
(VaR – Value at Risk) là một phương pháp được ứng dụng khá phổ biến trên thế giới
trong việc đo lường rủi ro. Có 3 phương pháp ứng dụng mô hình VaR: (1) Phương
pháp dựa trên dữ liệu lịch sử (Historical Method); (2) Phương pháp phương sai – hiệp
phương sai (Variance – Covariance Method); (3) Phương pháp mô phỏng Monte Carlo
(Monte Carlo Simulation) (Holton, Glyn, 2003). VaR được với nhiều mục tiêu nghiên
cứu như đo lường rủi ro trong danh mục đầu tư cố định (Darbha, 2001), so sánh các
phương pháp đo lường VaR (Lima LR and Neri BP (2007),…Tuy nhiên đa số các


6
nghiên cứu ứng dụng VaR dựa trên dữ liệu lịch sử của thị trường hoặc cổ phiếu đơn lẻ
mà chưa áp dụng vào các ngành riêng biệt: TTCK Ả Rập (Guermat, Hadri &
Kucukozmen, 2003), TTCK Malaysia (Cheong, Nor & Isa, 2008) TTCK Iran (Shams,
Sheikhi, Z. & Sheikhi, M., 2011), TTCK Pakistan (Nawaz & Afzal, 2011), …
Hai nghiên cứu điển hình về VaR tại các thị trường mới nổi là nghiên cứu của tác
giả Ying Fan và Mansur Masih. Năm 2004, Ying Fan và cộng sự đã ứng dụng phương
pháp VaR đối với việc quản lý rủi ro trên TTCK Trung Quốc (Ying Fan, Yi-Ming
Wei, Wei-Xuan Xu, 2004). Theo đó, tác giả đã xác định giá trị dự tính VaR và so sánh
với mức thu nhập thực tế trên TTCK Trung Quốc, với mức độ tin cậy 95%, để chỉ ra
những rủi ro trên TTCK, từ đó đề xuất những công cụ quản lý rủi ro thích hợp. Đến
năm 2010, việc ứng dụng mô hình VaR để đo lường RRHT đã được Mansur Masih và
cộng sự (2010) thực hiện trên các TTCK mới nổi của các nước thuộc Vùng Vịnh
(Gulf Stock Markets). Để làm tăng tính chính xác trong việc xác định và đo lường
RRHT trong đầu tư chứng khoán, tác giả đã phân tích tác động của các biến động thị
trường với các bộ dữ liệu có tần suất thời gian khác nhau và tính toán các giá trị tại
mức rủi ro (VaR). Các giá trị VaR đo được với các dữ liệu có tần suất thời gian khác
nhau cho thấy, RRHT có xu hướng bộc lộ rõ nét hơn với các số liệu được sử dụng với
tần suất cao hơn. Dữ liệu càng chi tiết, tần suất của các quan sát càng nhiều càng cho

thấy sự tập trung của các RRHT. Điều này rất có ý nghĩa trong việc nghiên cứu và
định hướng chính sách.
Được hiểu là mô hình đo lường mức độ tổn thất tối đa mà một trạng thái hoặc danh
mục đầu tư có thể phải chịu trong một khoảng thời gian nhất định với độ tin cậy cho
trước, VaR cho biết giá trị tổn thất tối đa mà một chủ thể có thể phải chịu trong một
khoảng thời gian nhất định là bao nhiêu với xác suất để tổn thất thực tế vượt quá giá trị
này là rất thấp, chẳng hạn là 1%. Có thể thấy VaR là một thước đo theo xác suất, và do
đó nó nhận các giá trị khác nhau ở các độ tin cậy khác nhau. Mô hình thường được sử
dụng cho ba yêu cầu cơ bản là so sánh rủi ro của các cơ hội đầu tư khác nhau, so sánh
lợi tức trên vốn sử dụng và định giá các giao dịch cá nhân dựa trên mức độ rủi ro có liên
quan của chúng. Với ưu điểm là tương đối dễ đo lường, VaR thể hiện ưu thế hơn so với
cách tiếp cận truyền thống trong quản lý và đo lường rủi ro thị trường dựa vào giá trị
danh nghĩa của các trạng thái riêng lẻ hoặc sử dụng các thước đo khác nhau cho mỗi loại
tài sản khác nhau như hệ số beta, mô hình thời lượng, hệ số delta, gamma,… bởi VaR
phản ánh được mức độ biến động và tương quan khác nhau của các nhân tố rủi ro bằng
việc định lượng, so sánh và tổng hợp rủi ro gắn kết với các loại tài sản và danh mục đầu
tư khác nhau. Tuy nhiên, trong quản lý RRHT, mô hình VaR chưa thực sự hiệu quả khi
chỉ đo lường rủi ro của từng tổ chức tín dụng với các tài sản và danh mục đầu tư của
chúng mà chưa phản ánh được rủi ro toàn hệ thống, đồng thời cũng không đề cập đến sự
liên kết, ràng buộc lẫn nhau giữa các định chế tài chính. Artzner và cộng sự (1999) đã
chỉ ra những nhược điểm của phương pháp khi VaR của danh mục có thể lớn hơn VaR
của các tài sản thành phần trong danh mục, không phù hợp với lý thuyết Markowitz


7
(Markowitz, 1952) (đa dạng hóa nhằm giảm thiểu rủi ro). Bên cạnh đó, nhược điểm lớn
nhất của VaR trong quản lý chính là không thể xem xét được sự thay đổi về mức độ
tác động của các chủ thể đến rủi ro hệ thống của toàn thị trường khi các yếu tố khác
thay đổi.
Khắc phục điểm yếu của VaR trong việc đo lường RRHT, mô hình “Giá trị chịu

rủi ro có điều kiện” (Conditional Value at Risk – CoVaR) đã được xây dựng dựa trên
việc tính toán giá trị VaR của từng ngân hàng trong điều kiện một trong những ngân
hàng khác đang gặp rủi ro. Theo phương pháp CoVaR, sự ảnh hưởng khi một định chế
tài chính cụ thể đối mặt với nguy cơ phá sản tới rủi ro của toàn hệ thống có thể được
đánh giá bằng việc lượng hóa vai trò của nó trong hệ thống, hay nói cách khác, sử dụng
CoVaR giúp đánh giá khả năng gây tổn hại của một ngân hàng đến các ngân hàng khác
và toàn bộ thị trường tài chính. Ví dụ trong thực tế, CoVaR cho biết chỉ số chứng khoán
ngành ngân hàng sẽ giảm như thế nào khi giá cổ phiếu của một ngân hàng lao dốc, dựa
trên tỷ lệ thu của từng cổ phiếu và chỉ số chứng khoán ngành ngân hàng. Người ta theo
dõi và tính toán CoVaR, trong điều kiện giá cổ phiếu ngân hàng A đang sụt giảm như
một sự kiện châm ngòi, sau đó xem xét sự lan truyền của vấn đề này trong thị trường tài
chính do có sự liên kết lẫn nhau giữa các ngân hàng. Như vậy, ngoài mục đích chính là
ước tính mức độ đóng góp của từng ngân hàng riêng lẻ đến RRHT, các nhà quản trị rủi
ro có thể kiểm tra tầm quan trọng của các ngân hàng, ngân hàng nào dễ gây tổn thương
cho hệ thống hơn bằng việc so sánh giá trị CoVaR khi các ngân hàng khác nhau đối mặt
với rủi ro phá sản. Tuy nhiên, mặc dù có ưu điểm là đưa vào nghiên cứu sự liên kết lẫn
nhau trong ngành tài chính mà VaR không đề cập đến, nhưng CoVaR vẫn bộc lộ điểm
yếu khi không thể trực tiếp tính toán mức độ RRHT tổng hợp dựa trên cách tiếp cận này.
Trong một số hệ thống, giá trị ∆CoVaR và VaR có thể có sự tương quan tương đối chặt
chẽ, thêm vào đó là việc một số ngân hàng không niêm yết hay các tổ chức tài chính
khác không được nghiên cứu đến, có thể khiến cho việc sử dụng CoVaR trong quản trị
RRHT trở nên kém hiệu quả.
Adrian và Brunnermeier (2009) ước tính việc đo lường CoVaR sử dụng lợi nhuận
tài sản và hồi quy phân vị. Nhóm tác giả sử dụng dữ liệu được trao đổi công khai hàng
tuần của 1226 tổ chức tài chính bao gồm các ngân hàng thương mại, môi giới chứng
khoán, các công ty bảo hiểm và các công ty bất động sản, trong suốt giai đoạn của quý 1
năm 1986 đến quý 4 năm 2010. CoVaR là VaR (giá trị chịu rủi ro) của hệ thống khi một
ngân hàng hoặc tổ chức cụ thể đang trong tình trạng khủng hoảng, tức là VaR của hệ
thống khi các ngân hàng đang ở tại mức VaR của nó. CoVaR là một biện pháp đóng góp
hữu ích và có thể so sánh được đối với rủi ro của hệ thống. Trong bài viết, tác giả ước tính

CoVaR sử dụng cả hai mô hình thời điểm và thời gian khác nhau. Mô hình CoVaR thời
điểm tạo ra một ước duy nhất của RRHT cho toàn bộ giai đoạn thời gian. Khiếm khuyết
của mô hình không điều kiện này là nó không thể luôn luôn nắm bắt được sự thay đổi của
RRHT. Do đó, họ tiếp tục giới thiệu một mô hình CoVaR thời gian, trong đó họ hồi quy
lợi nhuận tài sản của mỗi tổ chức và hệ thống tài chính dựa trên các biến trạng thái vĩ mô


8
được lựa chọn, sử dụng phương pháp hồi quy phân vị. Ngoài ra, họ còn áp dụng các kỹ
thuật hồi quy bảng để xây dựng một mô hình △ CoVaR.
Bên cạnh đó, Roengpitya & Rungcharoenkitkul (2011) đã nghiên cứu hệ thống
tài chính Thái Lan sử dụng các phương pháp của Adrian và Brunnermeier (2010). Cụ
thể, họ nghiên cứu △CoVaR của giá cổ phiếu của 6 ngân hàng lớn của Thái Lan, dựa
trên dữ liệu TTCK kéo dài từ năm 1996 đến năm 2009, trong đó đáng chú ý bao gồm
cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997. Các biến trạng thái được sử dụng là giá
và sự biến động của chỉ số SET (chỉ số giao dịch chứng khoán Thái Lan) tại các độ trễ
khác nhau. Nhóm tác giả đưa ra một định nghĩa khác về △CoVaR: Sự khác nhau giữa
tình trạng khủng hoảng CoVaR và VaR vô điều kiện của hệ thống được sử dụng, thay
vì sự khác biệt giữa tình trạng khủng hoảng CoVaR và CoVaR tại mức trung vị được
Adrian và Brunnermeier (2010) sử dụng. Họ tiếp tục sử dụng các thuộc tính của
CoVaR để tính toán một số đo liên kết tài chính, để đo lường tác động lan tỏa. Ngoài
ra, López-Espinosa và cộng sự (2012) đã sử dụng CoVaR bất đối xứng nhằm tìm thấy
bằng chứng mạnh mẽ cho sự bất đối xứng và nguồn tài trợ ngắn hạn góp phần mạnh
mẽ vào RRHT.
Bên cạnh đó, Girardi & Ergün (2013) sử dụng CoVaR có điều chỉnh ở mức độ
nhỏ, theo đó trường hợp khủng hoảng được định nghĩa là khi tổ chức đó phải trải qua
những mất mát tồi tệ hơn VaR, chứ không phải là tổn thất chính xác ở mức VaR. Tuy
nhiên, phương pháp ước lượng sử dụng hồi quy phân vị được Adrian và Brunnermeier
sử dụng không còn được áp dụng, và thay vào đó họ sử dụng mô hình GARCH
Gaussian đa biến.

Một biện pháp hệ thống mang tính tiên phong cũng sử dụng lợi nhuận trên vốn
chủ sở hữu và có nhiều điểm tương đồng với CoVaR là thâm hụt dự kiến cận biên _
Marginal Expected Shortfall (MES) được phát triển bởi Acharya và cộng sự (2009).
Họ phát triển một phương pháp tiếp cận theo đó các ngân hàng có thể bị đánh thuế dựa
trên các khoản lỗ nợ xấu dự kiến và đóng góp dự kiến của họ vào một cuộc khủng
hoảng mang tính hệ thống. Phần đóng góp vào khủng hoảng hệ thống bằng với số tiền
dự kiến một ngân hàng bị thiếu vốn trong một sự kiện mang tính hệ thống trong tương
lai và được gọi là thâm hụt hệ thống dự kiến (SES), và điều này có thể được ước tính
từ MES và đòn bẩy. MES được định nghĩa là lợi nhuận trung bình trên 5% số ngày tồi
tệ nhất của thị trường. Những ý tưởng của Acharya và các cộng sự (2009) được phát
triển thêm bởi Brownlees và Engle (2012) trong chỉ số SRISK. Họ sử dụng một mô
hình GARCH hai biến để có được một ước lượng chuỗi thời gian với khả năng dự báo
tốt hơn so với SES. Một lợi thế của SES so với các phương pháp được sử dụng trong
nghiên cứu này nằm ở chỗ công cụ đo này là một phần bổ sung liên quan đến việc sáp
nhập và chia tách các đơn vị kinh tế.
Nội dung thứ ba: Tác động của các nhân tố đến RRHT
Bên cạnh phương pháp đo lường, từ những năm 2000 trở lại đây, một số nghiên
cứu trên thế giới đã phân tích tác động của các nhân tố đối với RRHT. Nhìn chung, kết


9
quả cho thấy, doanh nghiệp với những đặc thù kinh doanh khác nhau sẽ chịu tác động
bởi RRHT khác nhau trên TTCK (Kheder Alaghi, 2013). Tuy nhiên điểm đặc biệt, các
nghiên cứu này chủ yếu tập trung đo lường “systematic risk”.
Trong khi đó, các nghiên cứu về tác động của các nhân tố đến “systemic risk”
chủ yếu tập trung trong ngành ngân hàng. Adrian & Brunnermeier (2011) đã đề xuất
phương pháp sử dụng delta CoVaR để đo lường RRHT, đồng thời chỉ ra rằng mức độ
đòn bẩy, quy mô và sự chênh lệch kỳ hạn là các nhân tố ảnh hưởng tới sự đóng góp
đến RRHT thị trường trong các tổ chức tín dụng. Dựa trên mô hình này, Borri & cộng
sự (2014) cũng đã ước lượng mức độ RRHT của các ngân hàng niêm yết tại Italia

trong giai doạn 2000 – 2011. Tuy khẳng định ưu điểm và sự phù hợp của delta CoVar
trong đo lường RRHT, các tác giả cũng đề xuất nên xem xét cả hai kết quả về VaR và
CoVaR để đưa ra chính sách phù hợp
Chung ý tưởng sử dụng mô hình delta CoVaR, Rungporn Roengpitya và Phurichai
Rungcharoenkitkul (2011) ước lượng RRHT và những mối liên kết tài chính, tập trung
vào ngành ngân hàng. Nghiên cứu cho rằng, nguồn gốc của RRHT là do: (1) ngân hàng
cố gắng làm giảm các rủi ro khác gây gia tăng RRHT, (2) cấu trúc vốn của ngân hàng
với những sự tương quan mạnh giữa tài sản của các ngân hàng làm tăng RRHT, (3)
vấn đề đồng quản lý, hiệu ứng domino và sự thiếu thanh khoản cũng là các nhân tố có
tác động tiêu cực tới RRHT của ngân hàng. Từ đó, sử dụng mô hình delta CoVaR áp
dụng cho 6 NHTM tại Thái Lan, các tác giả đã nghiên cứu tác động của Tổng nợ một
ngân hàng, Tài sản liên ngân hàng, tiền gửi liên ngân hàng, nợ liên ngân hàng, cổ phần
phổ thông, lợi nhuận tái đầu tư và nợ ngắn hạn tới RRHT của các ngân hàng. Nghiên
cứu kết luận, RRHT sẽ giảm đi nếu ngân hàng liên kết với các đối tác ngoài ngành
nhiều hơn và quy mô không phải là yếu tố duy nhất ảnh hưởng đến mức độ liên kết tài
chính giữa các NHTM.
Nội dung thứ tư: Quản lý RRHT nói chung
Một số nghiên cứu đã đề cập đến vai trò của Nhà nước trong việc quản lý RRHT
cũng như đề xuất phương pháp quản lý. Một số nội dung chính được đề cập đến trong
các nghiên cứu như sau:
- Các nghiên cứu đều thống nhất sự cần thiết phải quản lý RRHT. RRHT là kết quả
của những thay đổi nhanh chóng và liên tục trong lĩnh vực xã hội, kinh tế và công nghệ.
RRHT thường phức tạp, mơ hồ và khó kiểm soát, gây khó khăn và tạo ra các thách thức
mới cho các nhà quản lý trong việc giảm thiểu RRHT (Klinke, & Renn, 2006). Bullard,
Neely & Wheelock (2009) đã xác định vai trò của RRHT trong các cuộc khủng hoảng tài
chính gần đây. Các tác giả giải thích tác động của RRHT đến các công ty tài chính nhiều
hơn công ty phi tài chính. Nền kinh tế sẽ có lợi nếu thực hiện tái cấu trúc, trong đó có
giảm thiểu RRHT.
- Vai trò của Nhà nước, các cơ quan và hiệp hội được nhấn mạnh trong quá trình
quản lý RRHT. IMF (2015) đã nhấn mạnh vai trò của các cơ quan, hiệp hội liên quan

đến RRHT và ổn định tài chính tại Mỹ như Financial Stability Oversight Council


10
(FSOC), European Systemic Risk Board (ESRB). Năm 2012, Tổ chức quốc tế các Ủy
ban chứng khoán (IOSCO) cho rằng các tổ chức trên thế giới ngày càng chú trọng đến
RRHT như IMF, FSB, các ngân hàng trung ương...cũng như giám sát an toàn trên cơ sở
Basel III. IOSCO cũng nhấn mạnh thị trường OTC thiếu minh bạch, nhà đầu tư thiếu
niềm tin vào thị trường có thể tạo ra sự mất thanh khoản và làm trầm trọng thêm
các cuộc khủng hoảng. Bên cạnh đó, không thể không đề cập đến vai trò của Chính phủ,
của các chính sách luật pháp trong việc hạn chế RRHT (Kane, 2010). Các định nghĩa
khác nhau dẫn đến việc thiết lập các quy tắc, quy định về RRHT tại các tổ chức, các
quốc gia cũng không giống nhau. Kane (2010) so sánh RRHT như một căn bệnh, một
"zombie" có khả năng lây nhiễm rất nhanh trong hệ thống tài chính. Do đó, vai trò của
nhà quản lý được quan tâm nhằm đảm bảo thiết lập một mạng lưới an toàn trong thị
trường tài chính.
- Sự thiếu vắng các mô hình và phương pháp quản lý rủi ro phù hợp. Khủng
hoảng tài chính cho thấy sự bất lực và không sẵn lòng của các chủ thể tham gia thị
trường tài chính để đảm bảo tính ổn định của thị trường. Các cơ quan quản lý thiếu
những phương pháp để hạn chế nguy cơ đổ vỡ mang tính hệ thống (Anabtawi &
Schwarcz, 2011). IOSCO (2012) đã cung cấp các phương pháp, cách tiếp cận và các
công cụ mà các nhà quản lý và IOSCO sử dụng để nhận diện và tiếp cận với RRHT.
IOSCO cũng khuyến nghị mỗi quốc gia khác nhau sẽ có sự điều chỉnh phương pháp
quản lý RRHT cho phù hợp.
Tóm lại, nhìn chung các công trình nghiên cứu ngoài nước tập trung chủ yếu vào
nội dung đo lường và nhận diện RRHT mà chưa có nghiên cứu toàn diện về quản lý
RRHT trên TTCK.
2.1.2 Tổng quan nghiên cứu trong nước
Tại Việt Nam, rủi ro là yếu tố hiện hữu trong tất cả các ngành kinh tế và đã được
quan tâm trong việc giám sát, đảm bảo sự an toàn của hệ thống tài chính. Những lý

thuyết cơ bản về rủi ro và quản lý rủi ro đã được phổ biến rộng rãi qua các khóa đào tạo
của Ủy ban chứng khoán, các CTCK, các trường đại học,…Tuy nhiên, những nghiên
cứu và ứng dụng mô hình đo lường vào quản lý RRHT tại Việt Nam không nhiều.
Nội dung thứ nhất: Nhận diện RRHT
Các nghiên cứu trong nước tập trung chủ yếu vào RRHT không thể loại trừ dựa
vào đa dạng hóa (systematic risk) (Nguyễn Ngọc Vũ, 2010), trong khi đó khái niệm về
RRHT mang tính đổ vỡ, lan truyền (systemic risk) rất ít được đề cập đến. Nguyên
nhân chính là các tác giả thường đứng dưới góc độ nhà đầu tư, xem xét rủi ro trong
quá trình ra quyết định (Trịnh Thị Phan Lan, 2012), trong khi đó, RRHT (systemic
risk) thường được tiếp cận dưới góc độ quản lý thị trường. Tuy nhiên, sau một loạt các
khủng hoảng tài chính trên thế giới và những bất ổn trong cơ cấu kinh tế (Vũ Thị Kim
Liên, 2012), hoạt động tái cấu trúc thị trường đòi hỏi các nhà quản lý quan tâm nhiều
hơn đến RRHT. Gần đây nhất tại Việt Nam, hội thảo “Ổn định tài chính: nhận diện
RRHT và tăng cường chính sách cẩn trọng vĩ mô” do Chương trình Phát triển Liên


11
hợp quốc (UNDP) tài trợ đã cho thấy sự cần thiết trong việc nghiên cứu RRHT nhằm
ổn định thị trường tài chính, trong đó có TTCK.
Nội dung thứ hai: Đo lường RRHT
Phần lớn các nghiên cứu trong nước tập trung vào đo lường RRHT , đặc biệt đối
với ngành ngân hàng (Nguyễn Văn Huy và Dương Thị Hương Liên, 2014). Bên cạnh
đó, các phương pháp đo lường mới như VaR cũng được đề cập đến trong một số công
trình, trong đó phải kể đến hai nghiên cứu điển hình của Đặng Hữu Mẫn (2009) và Võ
Thúy Anh & Nguyễn Anh Tùng (2011). Đặng Hữu Mẫn đề xuất sử dụng mô hình giá
trị tại mức rủi ro VaR và một số biến thể của mô hình VaR như Historical Simulation,
Risk Metrics, N-GARCH (1,1) và t-GARCH (1,1) để đo lường giá trị tại mức rủi ro
trên TTCK London mà không phụ thuộc vào các điều kiện về thị trường hiệu quả như
mô hình CAPM. Kết quả chỉ ra rằng, mô hình N-GARCH (1,1) cung cấp những dự
báo về rủi ro chính xác hơn so với các mô hình còn lại. Kết quả này trái với các kết

quả mà Angelidis, Benos & Degiannakis (2004), Christoffersen, Hahn & Inoue (2001)
và Pritsker (1997) cho rằng mô hình t-GARCH (1,1) là phù hợp nhất với việc đo lường
và dự báo rủi ro.
Bên cạnh đó, Võ Thúy Anh & Nguyễn Anh Tùng (2011) sử dụng các mô hình
VaR để đo lường rủi ro TTCK Việt Nam thông qua chỉ số VN-Index giai đoạn
28/7/2000 - 31/10/2009. Nhóm tác giả đã vận dụng thành công nhóm mô hình VaR
như ARCH, GARCH, TGARCH, EGARCH và IGARCH để đánh giá rủi ro trên thị
trường. Tuy nhiên, do đặc điểm chỉ số VN-Index trong một số thời điểm không phản
ánh được những biến động thực tế của thị trường. Do cách thức xây dựng công thức
tính chỉ số VN Index là dựa trên giá trị cổ phiếu niêm yết trên thị trường, và do trong
nhiều giai đoạn, thị trường có khối lượng giao dịch rất thấp, cho nên, biến động của
VN-index niêm yết hiện tại có thể phản ánh không khách quan, hay dẫn đến sai lệch
trong ước lượng về RRHT của thị trường. Ngoài ra, nhóm tác giả cũng không đề cập
một cách tổng thể việc đo lường RRHT một cách toàn diện trên cả 3 khía cạnh: doanh
nghiệp, ngành và toàn thị trường.
Nội dung thứ ba: Tác động của các nhân tố đến RRHT
Việc đo lường và phân tích các nhân tố tác động tới RRHT ở quy mô ngành cũng
bước đầu nhận được sự quan tâm. Nghiên cứu của Vũ Thị Thúy Vân và Nguyễn Ngọc
Trâm (2012) về các doanh nghiệp ngành xây dựng đã đề cập đến sự tác động của các
nhân tố: (1) quy mô doanh nghiệp: FS= ln(tổng tài sản),(2) tính sinh lời: ROA, (3) đòn
bẩy: LV= Tổng nợ/ Tổng tài sản, (4) tính thanh khoản: LQ=(TSNH- HTK)/ Nợ ngắn
hạn đến RRHT của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu có áp dụng mô hình hồi quy biến giả (để xác định sự khác
biệt giữa tác động của các nhân tố đến RRHT qua 2 năm) được áp dụng với chuỗi dữ
liệu của 48 doanh nghiệp xây dựng niêm yết trong khoảng thời gian 2010 - 2011. Kết
quả hồi quy đã chỉ ra tác động của 3 nhân tố quy mô doanh nghiệp (FS), đòn bẩy tài
chính (LV) và khả năng sinh lời trên tổng tài sản (ROA) có ý nghĩa thống kê.


12

Trong đó, quy mô doanh nghiệp có mối liên hệ tỷ lệ thuận với RRHT, còn tác động
của khả năng sinh lời và đòn bẩy tài chính ngược lại.
Lựa chọn các doanh nghiệp ngành bất động sản để nghiên cứu, Ngô Vi Trọng và
Đỗ Thế Hiệp (2015) đã xem xét về mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến tính giữa rủi
ro hệ thống và các chỉ số tài chính của 34 công ty trong ngành bất động sản niêm yết
trên SGDCK thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009- 2013. Kết quả cho thấy rủi ro hệ
thống có mối quan hệ cùng chiều với quy mô hoạt động nhưng lại có quan hệ ngược
chiều với hệ số thanh khoản và đòn bẩy tài chính; ngoài ra mối quan hệ giữa rủi ro hệ
thống, khả năng sinh lời, hiệu quả hoạt động và tốc độ tăng trưởng trở nên mất ý nghĩa
thống kê trong mô hình hồi quy đa biến.
Tuy nhiên, tất cả các nghiên cứu trên chỉ chú trọng đến “systematic risk”, có thể
nói tại Việt Nam hiện nay, chưa có nghiên cứu nào về nhân tố tác động đến RRHT tiếp
cận dưới giác độ “systemic risk”.
Nội dung thứ tư: Quản lý RRHT nói chung
Có thể nói gần như chưa có nghiên cứu nào về quản lý RRHT trên TTCK Việt
Nam. Một số nghiên cứu tập trung vào giám sát thị trường (Lê Trung Thành, 2010)
hoặc quản lý Nhà nước đối với TTCK Việt Nam (Nguyễn Thị Thanh Hiếu, 2011). Tuy
nhiên, các nghiên cứu đa phần đề cập đến thị trường nói chung mà không đi sâu vào
phân tích RRHT trên TTCK.
Từ những phân tích trên có thể thấy, một nghiên cứu tổng quan, chuyên sâu về
quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam, trong đó, tập trung vào việc nhận diện, đo lường
rủi ro và phân tích các nhân tố tác động đến quản lý RRHT là rất cần thiết.
2.2. Khoảng trống nghiên cứu
Trước sự cấp thiết trong việc nghiên cứu quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam,
các đề tài nghiên cứu trong nước và quốc tế cho đến thời điểm hiện nay vẫn còn những
khoảng trống nghiên cứu lớn.
Thứ nhất, chưa có nội hàm rõ ràng về quản lý RRHT trên TTCK trong các
nghiên cứu tại Việt Nam. Điều này bắt nguồn từ việc tồn tại một số bất cập sau:
- Một là, các nghiên cứu trong nước tập trung chủ yếu vào RRHT không thể loại
trừ dựa vào đa dạng hóa (systematic risk) (Nguyễn Ngọc Vũ, 2010), trong khi đó khái

niệm về RRHT mang tính đổ vỡ, lan truyền (systemic risk) rất ít được đề cập đến.
Nguyên nhân chính là các tác giả thường đứng dưới góc độ nhà đầu tư, xem xét rủi ro
trong quá trình ra quyết định (Trịnh Thị Phan Lan, 2012), trong khi đó, RRHT (systemic
risk) thường được tiếp cận dưới góc độ quản lý thị trường. Tuy nhiên, sau một loạt các
khủng hoảng tài chính trên thế giới và những bất ổn trong cơ cấu kinh tế (Vũ Thị Kim
Liên, 2012), hoạt động tái cấu trúc thị trường đòi hỏi các nhà quản lý quan tâm nhiều
hơn đến RRHT. Gần đây nhất tại Việt Nam, hội thảo “Ổn định tài chính: nhận diện
RRHT và tăng cường chính sách cẩn trọng vĩ mô” do Chương trình Phát triển Liên hợp
quốc (UNDP) tài trợ đã cho thấy sự cần thiết trong việc nghiên cứu RRHT nhằm ổn


13
định thị trường tài chính, trong đó có TTCK. Yêu cầu cấp thiết hiện nay đối với thị
trường là giải quyết những rủi ro mang tính hệ thống, thay vì chỉ tập trung vào những rủi
ro của từng bộ phận trong thị trường (Bessis, 2011) nhằm giảm thiểu trình trạng rủi ro
cao trong hệ thống tài chính nói chung và rủi ro trên TTCK nói riêng.
Bên cạnh đó, một số nghiên cứu đồng nhất hai khái niệm và không có sự phân
biệt rõ ràng, ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu, gây khó khăn trong quá trình kiểm
soát và hạn chế rủi ro trên thị trường.
- Hai là, khái niệm quản lý RRHT được đồng nhất với giám sát rủi ro. Trên thực
tế, các nghiên cứu về quản lý rủi ro trên TTCK thường được đưa ra dưới dạng các bài
báo điện tử. Nhìn chung, các phân tích và nhận định thường đánh đồng hai khái niệm
quản lý và giám sát trên thị trường. Từ năm 2002, trong Giáo trình TTCK, các tác giả
Nguyễn Văn Nam và Vương Trọng Nghĩa đã chỉ rõ quản lý là hoạt động nhằm để đảm
bảo 3 mục tiêu sau: “(1) Đảm bảo tính trung thực, minh bạch của thị trường: thông
qua việc ban hành các quy định pháp lý mang tính bắt buộc đối với mọi chủ thể tham
gia thị trường để ngăn chặn các hành vi lừa đảo, lũng đoạn thị trường…; (2) Đảm bảo
tính hiệu quả của thị trường: sự an toàn, ổn định và sự phát triển của thị trường; (3)
Đảm bảo tính công bằng: tính công bằng được thể hiện thông qua việc dễ dàng trong
việc gia nhập hay rút lui khỏi thị trường, hoặc sự bình đẳng giữa các chủ thể tham gia

thị trường không phân biệt quy mô lớn, nhỏ, chuyên nghiệp hay nghiệp dư”. Trong khi
đó, giám sát TTCK được hiểu là việc tiến hành theo dõi, kiểm tra các hoạt động của
các chủ thể tham gia thị trường và các hoạt động diễn ra trên thị trường.
Trên thế giới, Mehr & Hedges (1963) đã chỉ ra rằng quản lý rủi ro là quá trình
tổng hợp của việc nhận diện, đo lường và giám sát trên thị trường. Quan điểm này
cũng được đề cập đến trong các công trình nghiên cứu của các tổ chức khác như
IOSCO (2011), IMF (2015).
Từ những bất cập trên, nghiên cứu sinh nhận thấy cần đề xuất một khái niệm phù
hợp, thống nhất về “quản lý RRHT” để xác định rõ mục tiêu quản lý, đồng thời làm
căn cứ cho các nghiên cứu tiếp theo.
Thứ hai, việc lựa chọn một công cụ đo lường phù hợp với thực trạng TTCK Việt
Nam còn thiếu. Trên thế giới, các nhà nghiên cứu đã đưa ra các công cụ nhằm đo
lường RRHT như VaR, CoVaR, MES, SES (Adrian & Brummermeier, 2009; Artzner
& các cộng sự, 1999). Các phương pháp đo lường cho thấy khả năng ứng dụng tại các
thị trường là khác nhau (Sheu & Cheng, 2012). Tại Việt Nam, công cụ được nhắc đến
nhiều nhất trong đo lường RRHT là VaR (Value At Risk). Tuy nhiên, việc ứng dụng
VaR cho các nghiên cứu về rủi ro chưa được rộng rãi. Các nghiên cứu về VaR chủ yếu
tập trung vào quản lý rủi ro đối với hệ thống ngân hàng hay TTCK nói chung (Thúy
Anh & Nguyễn Thanh Tùng, 2011). Trên thực tế, công cụ VaR chỉ phù hợp với các
chủ thể độc lập hoặc ứng dụng trong danh mục đầu tư cụ thể trên TTCK. Bên cạnh đó,
các phương pháp khác cũng chưa được khai thác và ứng dụng trên TTCK Việt Nam.


14
Thứ ba, các nghiên cứu đa phần xoay quanh vấn đề nhận diện, đo lường RRHT
(McMillan & Speight, 2007) mà không tập trung phân tích các nhân tố tác động đến
quản lý RRHT. Trong khi đó, quản lý RRHT chịu ảnh hưởng bởi những nhân tố nào là
cơ sở quan trọng trong việc đưa ra những giải pháp quản lý RRHT cho thị trường.
Điều này đòi hỏi các nghiên cứu trên TTCK Việt Nam cần phân tích và tìm ra những
nhân tố phù hợp với đặc điểm của thị trường, có tác động tới RRHT và quản lý RRHT.

Thứ tư, trên thế giới, các nghiên cứu về xây dựng phương pháp quản lý RRHT
đã được triển khai (Top-down, Bottom-up) (IOSCO, 2012), tuy nhiên các phương
pháp quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam hiện nay chưa được áp dụng triệt để. Nói
cách khác, cơ chế quản lý chưa được xây dựng dựa trên yếu tố có thể gây ra rủi ro hệ
thống, mà dựa trên phạm vi quản lý của cơ quan quản lý thị trường. Việc quản lý chủ
yếu dựa trên các quy định, hướng dẫn và giám sát giao dịch trên thị trường. Các qui
định về hoạt động giám sát TTCK được ban hành tương đối đầy đủ, theo đó chủ thể
giám sát TTCK bao gồm Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN); Sở Giao dịch
Chứng khoán. Đối tượng giám sát là các tổ chức, cá nhân tham gia vào quá trình giao
dịch, cung cấp các dịch vụ liên quan đến giao dịch chứng khoán (Lê Thị Thu Thủy,
2012). Bên cạnh đó, đa phần các văn bản pháp luật hướng đến các hoạt động của một
bộ phận thị trường như “Nghị định số 108/2013/NĐ-CP, ngày 23/9/2013 quy định về
xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và TTCK, Quyết định số
689/QĐ-UBCK, ngày 31/8/2012 về ban hành Quy chế phối hợp giữa các đơn vị thuộc
UBCKNN với SGDCK, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán trong việc giám sát và xử lý vi
phạm của các tổ chức, cá nhân trên TTCK". Trong khi đó, các nghiên cứu gần đây cho
thấy việc tập trung vào giám sát tuân thủ các quy định trên thị trường của các chủ thể
riêng biệt là không đủ. Các nhà quản lý cần quan tâm đến giám sát rủi ro và sự cân
bằng tổng thể nhằm hạn chế những tác động vĩ mô gây bất ổn cho TTCK.
Tóm lại, từ những phân tích về khoảng trống trong nghiên cứu trên, việc thực
hiện một nghiên cứu chuyên sâu về quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam là rất cần
thiết. Quản lý RRHT không chỉ giúp TTCK bình ổn, lành mạnh hơn mà còn giúp các
công ty niêm yết, các nhà đầu tư trên thị trường nhận diện, đo lường và đưa ra biện
pháp phòng vệ thích ứng với từng điều kiện cụ thể của nền kinh tế. Chính vì vậy, đề
tài: “Quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam” được lựa chọn nghiên cứu.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu là tăng cường quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam.
Trên cơ sở đó, các mục tiêu nghiên cứu cụ thể của đề tài tập trung vào:
- Làm rõ nội hàm quản lý RRHT trên TTCK
- Làm rõ thực trạng các nhân tố ảnh hưởng đến RRHT và quản lý RRHT trên TTCK

Việt Nam
- Ứng dụng đo lường RRHT trên TTCK Việt Nam
- Đề xuất giải pháp nhằm tăng cường quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam


15
4. Câu hỏi nghiên cứu
Trên cơ sở phân tích các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước, mục tiêu
của đề tài được cụ thể hóa thành các câu hỏi nghiên cứu sau:
(1) Nội hàm của quản lý RRHT là gì?
(2) Nhân tố nào ảnh hưởng tới RRHT và quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam?
(3) Công cụ phù hợp để đo lường RRHT trên TTCK Việt Nam là gì?
(4) Nội dung quản lý RRHT nào đã và đang được thực hiện trên TTCK Việt Nam?
(5) Mức độ hữu hiệu của các biện pháp quản lý RRHT của cơ quan quản lý trên
TTCK Việt Nam như thế nào?
(6) Biện pháp nào để tăng cường quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam?
5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Quản lý RRHT trên TTCK
Phạm vi nghiên cứu:
- Phạm vi thời gian: Thời gian nghiên cứu của đề tài trong giai đoạn 2000 đến 2017.
- Phạm vi không gian: Trong giới hạn nghiên cứu của đề tài, quản lý RRHT được
tiếp cận dưới giác độ quản lý của Ủy ban chứng khoán Nhà nước. Nội dung quản lý
RRHT của cơ quan quản lý Nhà nước được thực hiện trên tất cả các bộ phận của thị
trường, tuy nhiên nội dung trong luận án tập trung đề cập sâu hơn tới RRHT đối với các
cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán, không bao gồm đối với thị trường trái
phiếu và thị trường UpCom.
6. Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu
Cơ sở lý thuyết
Đề tài được tiếp cận dựa trên các lý thuyết cơ bản:
- Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis): Giả thuyết thị

trường hiệu quả (EMH) lần đầu tiên được Eugene Fama đưa ra vào những năm 1970
trong bài viết “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”.
Bài viết này là một công trình có ý nghĩa quan trọng, mở đường cho nhiều nghiên cứu
khác về tính chính xác của Lý thuyết thị trường hiệu quả. Khái niệm hiệu quả ở đây
được dùng với hàm ý hấp thụ thông tin nhanh chóng chứ không phải các nguồn lực tạo
ra sản lượng tối đa như trong các lĩnh vực kinh tế học khác. Thông tin cũng được hiểu
là những tin tức có thể ảnh hưởng đến giá cả và không dự đoán trước được.
Lý thuyết Thị trường hiệu quả có vai trò quan trọng trong quá trình phân phối
vốn của nền kinh tế. Nếu một thị trường được cho là hiệu quả, giá của chứng khoán sẽ
phản ánh các thông tin, hay phản ánh khả năng lợi nhuận tiềm tàng trong tương lai
tương ứng với mức độ rủi ro của doanh nghiệp. Như vậy, TTCK sẽ là thị trường có
hiệu quả trong việc phân phối các nguồn lực. Vốn sẽ được chuyển đến những nơi sử
dụng hiệu quả nhất, từ đó thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế, làm tăng hiệu quả xã
hội. Đối với một thị trường đạt được hiệu quả, nghĩa là rủi ro, trong đó có RRHT trên
thị trường được giảm thiểu và vai trò quản lý của cơ quan Nhà nước hay các tổ chức tự
quản đã phát huy tác dụng.


16
- Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral finance): Lý thuyết tài chính hành vi là
sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính được hình thành và phát triển khá muộn so
với lý thuyết tài chính chuẩn. Năm 1880, nhà tâm lý học người Pháp Gabriel Tarde bắt
đầu nghiên cứu về ứng dụng tâm lý học vào khoa học kinh tế. Các nghiên cứu sau đó
của Amos Tversky và Daniel Kahneman (1981) và đặc biệt là Robert Shiller với quyển
sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” (2000) dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường
cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt lớn cho những nhà nghiên cứu tài
chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu mới. Tài chính hành vi có thể giải thích
được các hiện tượng liên quan đến yếu tố niềm tin vào thị trường, một trong những lý do
có thể tạo ra RRHT, dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính.
- Lý thuyết về hiệu ứng lan tỏa (Spillovers effect):

Cùng với sự phát triển không ngừng của nền kinh tế, quá trình toàn cầu hóa và tự
do hóa về tài chính sâu rộng, dòng vốn luân chuyển giữa các thị trường ngày càng gia
tăng. Điều này dẫn tới hiệu ứng liên kết giữa các thị trường trở nên chặt chẽ hơn. Khi
giá thị trường biến động theo một số cú sốc, giá tài sản thị trường khác cũng có thể bị
ảnh hưởng. Trong khi đó, những người tham gia thị trường thường sẽ dự đoán xu hướng
giá của thị trường khác theo giá của một thị trường, dẫn đến kỳ vọng thay đổi, được gọi
là hiệu ứng lan tỏa, hay hiệu ứng tràn thị trường (Hamao và cộng sự, 1990). Sự lan tỏa
có thể được xem là sự chuyển giao rủi ro giữa các thị trường khác nhau. Nói cách khác,
hiệu ứng lan tỏa đề cập đến thành phần không gian (cross-sectional) của RRHT.
- Lý thuyết về tính đồng chu kỳ (Procylicality effect):
Tính đồng chu kỳ đề cập đến thành phần chuỗi thời gian (time series) của RRHT.
Tính đồng chu kỳ giải thích việc sử dụng các quy định và biện pháp rủi ro quá lỏng lẻo
trong các giai đoạn thị trường tĩnh (thị trường không có biến động lớn) và các biện
pháp quá chặt chẽ khi khủng hoảng xảy ra (Andersen, 2011; Repullo & Suarez, 2013).
Tuy nhiên đôi khi việc áp dụng các quy tắc này có thể dẫn đến sự tích tụ và làm trầm
trọng thêm các tác động bất lợi của sự kiện kích hoạt.
Mô hình nghiên cứu:
Quản lý RRHT được nghiên cứu theo quan điểm thị trường, đứng trên góc độ của nhà
quản lý nhằm thiết lập một nội dung đầy đủ, có cơ sở khoa học trên TTCK Việt Nam.
Trên cơ sở cách tiếp cận và câu hỏi nghiên cứu, mô hình nghiên cứu được biểu
diễn như sau: