Mối quan hệ trong dài hạn giữa tỷ giá và lãi suất: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

Mối quan hệ trong dài hạn giữa tỷ giá và lãi suất:
Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam
Mục tiêu của nghiên cứu này là đo lường ảnh hưởng của lãi suất đến tỷ giá
USD/VND ở Việt Nam. Số liệu sử dụng trong nghiên cứu là chuỗi dữ liệu thời gian
được thu thập theo tần suất tháng trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2017. Sử dụng
phương pháp kiểm định đồng tích hợp Johansen và Juselius (1990), kết quả nghiên
cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ trong dài hạn giữa lãi suất và tỷ giá USD/VND ở
Việt Nam. Ngoài ra, kết quả ước lượng từ mô hình bình phương bé nhất được hiệu
chỉnh hoàn toàn (FMOLS) đã chỉ ra rằng việc tăng lãi suất sẽ dẫn đến tỷ giá
USD/VND giảm. Cụ thể là, trong dài hạn, khi lãi suất VND tăng 1% thì tỷ giá
USD/VND sẽ giảm 0,011%.
Chapter 1 Giới thiệu

Lãi suất và tỷ giá là hai trong số những công cụ quan trọng mà Chính phủ có thể
sử dụng để điều hành kinh tế vĩ mô của mỗi quốc gia. Trong những thập niên gần đây,
sự biến động về tỷ giá là một trong những trở ngại chính mà các nước đang phát triển
phải đối mặt trong điều hành kinh tế vĩ mô. Để ứng phó với những thay đổi không
mong muốn của tỷ giá, lãi suất là một trong những công cụ mà Chính phủ có thể sử
dụng. Mối quan hệ giữa tỷ giá và lạm phát đã được xác nhận bởi các lý thuyết kinh tế.
Cụ thể là, lý thuyết Hiệu ứng Fisher quốc tế và lý thuyết ngang giá lãi suất tuy khác
nhau về hàm ý nhưng đều khẳng định rằng tăng lãi suất của đồng nội tệ sẽ dẫn đến sự
mất giá của đồng nội tệ so với ngoại tệ.
Mối quan hệ giữa tỷ giá và lãi suất đã nhận được sự quan tâm của nhiều nhà
nghiên cứu trong những thập niên gần đây. Tuy nhiên, cho đến nay, kết quả của các
nghiên cứu này vẫn chưa thật sự thống nhất với nhau. Một số nghiên cứu đã tìm thấy
mối tương quan nghịch giữa lãi suất và giá trị của đồng nội tệ so với ngoại tệ (Furman
và Stiglitz, 1998; Gumus, 2002), trong khi một số nghiên cứu khác lại tìm thấy các kết
quả ngược lại (Goldfajn and Gupta, 1999; Cho và West, 2003; Tafa, 2015) hoặc không
tìm thấy mối quan hệ giữa tỷ giá và lãi suất (Goldfaijn và Baig, 1998; Kayhan và cộng
sự, 2013; Sarac và Karagoz, 2016). Ở Việt Nam, tỷ giá và lãi suất cũng có vai trò hết
sức quan trọng trong điều hành kinh tế vĩ mô của Chính phủ. Tuy nhiên, theo sự hiểu

biết tốt nhất của tác giả, cho đến nay, chưa có một nghiên cứu nào về mối quan hệ giữa
tỷ giá và lãi suất ở Việt Nam được công bố. Vì vậy, mục tiêu của nghiên cứu này là tìm
kiếm các bằng chứng thực nghiệm để lấp đầy khoảng trống trên. Ngoài ra, kết quả của
nghiên cứu này còn là bằng chứng khoa học có giá trị giúp cho Ngân hàng Nhà nước
có những chính sách điều hành tỷ giá và lãi suất hợp lý nhằm hỗ trợ cho sự phát triển
kinh tế của nước ta trong thời gian tới. Phần còn lại của bài viết được cấu trúc như sau:
Mục 2 trình bày cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa
tỷ giá và lãi suất; Mục 3 mô tả số liệu được sử dụng và phương pháp nghiên cứu; Mục
4 tóm tắt các kết quả nghiên cứu; và cuối cùng, kết luận của bài viết được trình bày ở
Mục 5.
2. Cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa tỷ giá và
lãi suất
1


Về mặt kinh tế học, mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất có thể được giải
thích bằng Lý thuyết Hiệu ứng Fisher quốc tế (International Fisher effect). Lý thuyết
hiệu ứng Fisher quốc tế cho rằng đồng nội tệ sẽ giảm giá khi lãi suất của đồng nội tệ
cao hơn lãi suất của đồng ngoại tệ ở nước ngoài. Sự giảm giá của đồng nội tệ sẽ cải
thiện tỷ suất sinh lợi từ nước ngoài cho các nhà đầu tư trong nước, làm cho tỷ suất sinh
lợi từ chứng khoán nước ngoài ngang bằng với tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán trong
nước. Một cách cụ thể, theo Lý thuyết Hiệu ứng Fisher quốc tế, tỷ giá USD/VND sẽ
tăng nếu lãi suất của VND ở Việt Nam cao hơn lãi suất của USD ở Mỹ.
Mối quan hệ giữa tỷ giá và lãi suất là chủ đề thu hút sự quan tâm của một số nhà
nghiên cứu trong những năm gần đây. Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu này vẫn
chưa thật sự thống nhất với nhau. Furman và Stiglitz (1998) đo lường mối quan hệ
giữa tỷ giá và lãi suất ở 9 nước đang phát triển trong giai đoạn 1992-1998 và đã đi đến
kết luận rằng việc tăng lãi suất của đồng nội tệ sẽ làm cho tỷ giá giữa đồng ngoại tệ so
với nội tệ tăng lên. Tương tự, Gumus (2002) xác định mối quan hệ giữa tỷ giá và lãi
suất trong suốt giai đoạn khủng hoảng tiền tệ năm 1994 ở Thổ Nhĩ Kỳ. Sử dụng dữ

liệu thời gian với tần suất quý và mô hình hiệu chỉnh sai số vector, tác giả đã tìm thấy
các bằng chứng để kết luận rằng tăng lãi suất nội tệ có ảnh hưởng trong dài hạn đến sự
mất giá của đồng nội tệ. Trong một nghiên cứu khác, Goldfajn and Gupta (1999)
nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá và lãi suất ở 80 quốc gia trong giai đoạn 19801998. Các tác giả đã chỉ ra rằng tăng lãi suất của đồng nội tệ sẽ dẫn đến sự tăng giá của
đồng nội tệ (tỷ giá giữa ngoại tệ so với nội tệ giảm xuống).
Cho và West (2003) nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất đến tỷ giá trong giai đoạn
khủng hoảng tài chính 1997-1998 ở Hàn Quốc, Philippines và Thailand. Tương tự như
các nghiên cứu ở trên, nghiên cứu này cũng tìm thấy mối tương quan nghịch giữa lãi
suất và tỷ giá giữa đồng nội tệ so với ngoại tệ trong trường hợp của Thailand. Tuy
nhiên, các tác giả đã tìm thấy mối quan hệ ngược lại giữa tỷ giá và lãi suất trong
trường hợp của Hàn Quốc và Philippines. Ở khu vực Đông Âu, Tafa (2015) nghiên
cứu mối quan hệ giữa tỷ giá và lãi suất ở Albania trong giai đoạn 2002 -2014. Nghiên
cứu này phát hiện ra rằng lãi suất của đồng Lek (đơn vị tiền tệ của Albania) có mối
tương quan thuận với tỷ giá USD/ALL.
Ngoài các phát hiện ở trên, một số nghiên cứu lại không tìm thấy mối quan hệ giữa
tỷ giá và lãi suất. Bằng việc sử dụng mô hình tự hồi quy vector (VAR), Goldfaijn và
Baig (1998) đã không tìm thấy mối quan hệ giữa tỷ giá và lãi suất ở các nước Châu Á
trong giai đoạn 1997-1998. Tương tự, Sarac và Karagoz (2016) sử dụng dữ liệu theo
tháng trong giai đoạn 2003-2015 để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá của đồng Lia
(đơn vị tiền tệ của Thổ Nhĩ Kỳ) so với USD và lãi suất. Kết quả nghiên cứu cho thấy
việc tăng lãi suất của đồng Lia không ảnh hưởng đến tỷ giá của đồng tiền này so với
USD. Phát hiện tương tự còn được tìm thấy trong nghiên cứu của Kayhan và cộng sự
(2013).
Tóm lại, về mặt lý thuyết, việc tăng lãi suất sẽ làm giảm giá trị của đồng nội tệ so
với ngoại tệ. Về mặt thực tiễn, kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm vẫn chưa thật
sự thống nhất với nhau. Một số nghiên cứu tìm thấy mối tương quan nghịch giữa lãi
suất và tỷ giá như Lý thuyết Hiệu ứng Fissher quốc tế, trong khi một số nghiên cứu
khác lại có các kết luận ngược lại. Đặc biệt là, một số nghiên cứu lại không tìm thấy
mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá. Sự khác biệt về kết quả nghiên cứu này có thể là
2

do sự khác biệt về phương pháp nghiên cứu, giai đoạn nghiên cứu và chính sách quản
lý tỷ giá ở mỗi quốc gia.
3. Số liệu sử dụng và phương pháp nghiên cứu
3.1. Số liệu sử dụng
Số liệu sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm chuỗi số liệu theo thời gian của tỷ
giá USD/VND và lãi suất của VND theo tần suất tháng trong giai đoạn từ năm 2009
đến 2017. Các số liệu này được thu thập từ website của Ngân hàng Nhà nước Việt
Nam.
3.2. Phương pháp nghiên cứu
Để đo lường mối quan hệ giữa tỷ giá USD/VND và lãi suất ở Việt Nam, nghiên
cứu này sử dụng mô hình ước lượng tổng quát như sau:
LTGt = β0 + β1LSt + ut (1)
Trong đó:
- LTG: Logarit của tỷ giá USD/VND ở cuối tháng t;
- LSt: Lãi suất của VND ở cuối tháng t.
Do dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu thời gian nên để lựa
chọn mô hình nghiên cứu phù hợp, trước tiên tác giả sẽ thực hiện kiểm định nghiệm
đơn vị để xác định bậc liên kết (tính dừng) của các biến số trong mô hình.
Để kiểm định tính dừng của các chuỗi số liệu theo thời gian, nghiên cứu này sử
dụng kiểm định ADF (Augmented Dickey Fuller). Phương trình của kiểm định ADF
có dạng như sau:
k

yt = α0 + βyt-1+

  y
j

t j

+ εt

(2)

j 1

k

yt = α0 +δt + βyt-1+

  y
j

t j

+ εt

(3)

j 1

Mô hình (3) khác với mô hình (2) là có thêm biến xu hướng về thời gian δ t. Các
ký hiệu trong mô hình (2) và (3) được giải thích như sau:

 = yt - yt-1
Yt: chuỗi số liệu theo thời gian đang xem xét
k: chiều dài độ trễ (lag time)
εt: nhiễu trắng

Vì kết quả của kiểm định ADF rất nhạy cảm với sự lựa chọn chiều dài độ trễ (k)
nên tiêu chuẩn thông tin được phát triển bởi Akaike (Akaike Information Criterion –
AIC) được sử dụng để chọn lựa k tối ưu cho phương trình hồi quy ADF (giá trị k được
lựa chọn sao cho AIC nhỏ nhất). Trong kiểm định ADF, giá trị kiểm định ADF không
theo phân phối chuẩn, vì vậy giá trị tới hạn được dựa trên bảng giá trị tính sẳn của
Mackinnon (1991).
Tiếp theo, để xem xét mối quan hệ trong dài hạn giữa tỷ giá và lãi suất, kiểm định
đồng tích hợp (cointegrated test) bằng phương pháp của Johansen và Juselius (1990)
3


sẽ được thực hiện. Nếu các chuỗi dữ liệu có bậc liên kết là 1 (không dừng ở dữ liệu
gốc và dừng khi lấy sai phân bậc 1) và tồn tại mối quan hệ đồng tích hợp thì phương
pháp hồi quy đồng tích hợp (cointegration regression) bằng kỹ thuật bình phương bé
nhất được hiệu chỉnh hoàn toàn (Fully Modified Least Squares – FMOLS) sẽ được áp
dụng để xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa 2 biến số nghiên cứu.
4. Kết quả nghiên cứu
4.1. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị
Như đã trình bày ở trên, để lựa chọn mô hình nghiên cứu phù hợp cho dữ liệu thời
gian, kiểm định nghiệm đơn vị phải được thực hiện như là một điều kiện bắt buộc
nhằm để kiểm tra mức độ liên kết của các chuỗi số liệu quan sát. Kết quả kiểm định
nghiệm đơn vị ADF có và không có xu hướng về thời gian được trình bày ở bảng 1.
Bảng 1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ADF
Chuỗi số liệu

Không có xu hướng thời gian

Tỷ giá (LTG)
Dữ liệu gốc (k = 0)
Sai phân bậc 1 (k = 0)

Lãi suất (LS)
Dữ liệu gốc (k = 0)
Sai phân bậc 1 (k = 0)

Có xu hướng thời gian

-2,34
-9,78*

-1,66
-10,03*

-1,23
-9,90*

-2,33
-9,98*

*: Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.

Kết quả kiểm định ADF cho thấy giả thuyết H 0 về tính không dừng (nonstationary) của cả 2 biến LTG và LS đều không thể bị bác bỏ bởi vì giá trị kiểm định
của nó nhỏ hơn giá trị tới hạn tương ứng. Tuy nhiên, khi lấy sai phân bậc 1, giả thuyết
H0 về tính không dừng của cả 2 biến này đều bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 1%. Như vậy, cả
2 biến LTG và LS đều có mức liên kết bậc 1, I(1). Kết quả này cho phép tác giả kết
luận rằng các biến nghiên cứu thoả mãn điều kiện để thực hiện kiểm định đồng tích
hợp, một kiểm định quan trọng để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp cho các biến số
được chọn để nghiên cứu.
4.2. Kiểm định đồng tích hợp
Mục đích của kiểm định đồng tích hợp là kiểm định sự tồn tại mối quan hệ dài hạn của
các biến số nghiên cứu. Như đã trình bày ở trên, nghiên cứu này sử dụng kiểm định

Johansen và Juselius (1990) để kiểm định mối quan hệ trong dài hạn giữa tỷ giá
USD/VND và lãi suất. Kết quả kiểm định đồng tích hợp được trình bày ở bảng 2.
Bảng 2: Kết quả kiểm định đồng tích hợp
Giả thiết (H0)

Giá trị thống kê vết ma trận
Giá trị tới hạn
(trace statistic)
(mức ý nghĩa 5%)
4,46**

Không tồn tại mối quan hệ đồng liên kết

3,84

**: Có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

Kết quả kiểm định đồng tích hợp cho thấy giá trị thống kê vết ma trận lớn hơn giá
trị tới hạn của kiểm định (giá trị MacKinnon-Haug-Michelis, 1999) ở mức ý nghĩa 5%.
4


Vì vậy, có thể kết luận rằng tồn tại mối quan hệ đồng tích hợp hay mối quan hệ trong
dài hạn giữa biến LTG và LS. Do cả 2 biến LTG và LS có bậc liên kết là 1 và có mối
quan hệ đồng tích hợp nên mô hình FMOLS được xem là thích hợp nhất để ước lượng
mối quan hệ dài hạn của 2 biến số này. Kết quả ước lượng mối quan hệ trong dài hạn
giữa tỷ giá và lãi suất ở Việt Nam bằng mô hình FMOLS được trình bày ở Mục 4.3.
4.3. Mối quan hệ dài hạn giữa tỷ giá và lãi suất
Kết quả ước lượng được trình bày ở bảng 3 cho thấy tồn tại mối tương quan
nghịch trong dài hạn giữa tỷ giá USD/VND và lãi suất. Cụ thể là, khi lãi suất của VND

tăng 1% thì tỷ giá USD/VND giảm 0,011% và ngược lại. Về mặt thống kê, mối quan
hệ này có ý nghĩa ở mức 1%. Kết quả nghiên cứu này trái ngược với lý thuyết kinh tế ,
nhưng lại phù hợp với các kết quả nghiên cứu của Cho và West (2003) và Tafa (2015).
Sự khác biệt giữa kết quả nghiên cứu và lý thuyết kinh tế có thể được giải thích là do
cơ chế quản lý tỷ giá ở Việt Nam. Tỷ giá USD/VND ở Việt Nam được quản lý theo cơ
chế thả nổi nhưng vẫn đảm bảo vai trò quản lý của Ngân hàng nhà nước (NHNN) theo
định hướng điều hành chính sách tiền tệ trong khi lý thuyết kinh tế lại dựa trên những
giả định như chu chuyển vốn trên thị trường tài chính phải hoàn toàn tự do, chi phí
giao dịch bằng không, rủi ro trong đầu tư vào các tài sản tài chính là như nhau.
Bảng 3: Kết quả ước lượng từ mô hình FMOLS
Biến số

Hệ số hồi quy

Giá trị thống kê t

Hằng số

10,001

321,77*

LS

-0,011

-2,77*

*: Có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.

5. Kết luận
Nghiên cứu này đã góp phần làm sáng tỏ thêm mối quan hệ giữa tỷ giá và lãi suất
ở các nước đang phát triển thông qua trường hợp điển hình ở Việt Nam. Phát hiện đầu
tiên của nghiên cứu này là tồn tại mối quan hệ trong dài hạn giữa tỷ giá USD/VND và
lãi suất. Ngoài ra, kết quả ước lượng từ mô hình bình phương bé nhất được hiệu chỉnh
hoàn toàn cho thấy trong dài hạn, tăng lãi suất sẽ dẫn đến giảm trị của VND. Cụ thể là,
khi lãi suất VND tăng 1% thì tỷ giá USD/VND sẽ giảm 0,011%. Kết quả này hoàn
toàn trái ngược với Lý thuyết Hiệu ứng Fisher quốc tế nhưng lại phù hợp với một số
nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện ở một số quốc gia có trình độ phát triển kinh
tế tương tự như Việt Nam (Philippines, Albania).
Kết quả nghiên cứu trên hàm ý rằng chính sách tỷ giá và lãi suất ở Việt Nam ở
Việt Nam trong thời gian qua mang lại lợi ích rất lớn cho các nhà đầu tư nước ngoài
(cả đầu tư trực tiếp và gián tiếp). Một mặt, các nhà đầu tư nước ngoài được hưởng lợi
từ tỷ suất sinh lời cao do các hoạt động tư mang lại. Mặt khác, họ lại được hưởng lợi
từ tỷ giá khi chuyển đổi từ VND sang USD để chuyển về nước. Đây có thể là một
trong những lý do giải thích cho các dòng vốn nước ngoài đổ mạnh vào Việt Nam
trong những năm gần đây.
Tài liệu tham khảo
Cho, D. và West, K. D. (2003). Interest rates and exchange rates in the Korean,
Philippine ans Thai exchange rate crises. In Dooley, M. P. và Frankel, J. A. (Eds.),
5


Managing currency crises in emerging markets (pp. 11-35). University of Chicago
Press.
Furman, J. và Stiglitz, J. E. (1998). Economic crises: evidence and insights from
East Asia. Brooking Papers on Economic Activity, 29(2), 1-136.
Goldfajn, I. và Gupta, P. (1999). Does Monetary Policy Stabilize the Exchange
Rate Following a Currency Crisis? IMF Working Paper, No. WP/99/42.
Goldfajn, I. và Baig, T. (1998). Monetary policy in the aftermath of currency

crises: The case of Asia. IMF Working Paper, No. WP/98/170.
Gumus, I. (2002). Effects of the interest rate defense on exchange rates during the
1994 crisis in Turkey. Central Bank of Republic of Turkey, Research Department
Working Paper, No. 14.
Johansen, S. và Juselius, K. (1990). Maximum likelihood estimation and inference
on cointegration with applications to the demand for money, Oxford Bulletin of
Economics and Statistics, 52(2), 169-210.
Kayhan, S., Bayat, T. và Ugur, A. (2013). Interest rates and exchange rate
relationship in BRIC-T countries. Ege Academic Review, 13(2), 227- 236.
Mackinnon, J., 1991. Critical values for cointegration tests”, in Engle, R. and C.
Granger (Eds), Long-run economic relationships readings in cointegration, New York:
Oxford University Press.
MacKinnon, J. G., Haug, A. A. và Michelis, L. (1999). Numerical distribution
functions of likelihood ratio tests for cointegration. Journal of Applied Econometrics,
14(5), 563-577.
Sarac, T. B và Karagoz, K. (2016). Impact of short-term interest rate on exchange
rate: The case of Turkey. Procedia Economics and Finance, 38, 195-202.
Tafa, J. (2015). Relationship between exchange rates and interest rates: Case of
Albania. Mediterranean Journal of Social Sciences, 6(4), 163-170.

6