Luận văn thạc sĩ 2015 mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm ở việt nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHệ MINH



PHM ANH TUN

MI QUAN H GIA QUN TR VN LUỂN CHUYN
VÀ HIU QU HOT NG CA DOANH NGHIP:
BNG CHNG THC NGHIM  VIT NAM


LUN VN THC S KINH T







Tp. H Chí Minh ậ 2015.
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHệ MINH



PHM ANH TUN

MI QUAN H GIA QUN TR VN LUỂN CHUYN
VÀ HIU QU HOT NG CA DOANH NGHIP:
BNG CHNG THC NGHIM  VIT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGỂN HÀNG
Mư s: 60340201

LUN VN THC S KINH T

Ngi hng dn khoa hc:
PGS. TS. NGUYN VN S

Tp. H Chí Minh ậ 2015.
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn thc s nghiên cu v đ tài ắMi quan h gia
qun tr vn luân chuyn và hiu qu hot đng ca doanh nghip: Bng chng thc
nghim  Vit Nam” là công trình nghiên cu do cá nhân tôi thc hin, di s
hng dn và h tr t PGS. TS. Nguyn Vn S. Các ni dung và kt qu nghiên
cu trong lun vn này là trung thc và cha tng đc ai công b trong bt k
công trình nghiên cu nào khác.
Tp. H Chí Minh, ngày 15 tháng 05 nm 2015.
Tác gi lun vn





MC LC
TRANG PH BỊA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC CH VIT TT
DANH MC CÁC BNG BIU

TNG QUAN BÀI NGHIểN CU 1
CHNG 1. C S Lụ THUYT 5
1.1 NN TNG Lụ THUYT V QUN TR VN LUỂN CHUYN 5
1.2 TNG QUAN CỄC NGHIểN CU TRC ỂY 6
1.2.1 Qun tr vn luơn chuyn và kh nng sinh li 6
1.2.2 Qun tr vn luơn chuyn và giá tr doanh nghip 11
CHNG 2. PHNG PHÁP NGHIểN CU 14
2.1 GII THIU MỌ HỊNH 14
2.1.1 Các bin nghiên cu 14
2.1.2 D liu nghiên cu 22
2.2 XỂY DNG GI THIT 24
2.3 PHNG PHỄP NGHIểN CU 27
2.3.1 Kim đnh tính dng 27
2.3.2 Mô hình tác đng c đnh ậ FEM 29
2.3.3 Mô hình tác đng ngu nhiên ậ REM 30
2.3.4 K thut c lng D-GMM (GMM Arellano Bond) 31
CHNG 3. KT QU NGHIểN CU 36
3.1 PHỂN TệCH MỌ T 36
3.1.1 Kim đnh tính dng 36
3.1.2 Thng kê mô t 36
3.1.3 Phơn tích tng quan 42
3.2 PHỂN TệCH NH LNG 45
3.2.1 Mô hình Pooled OLS, mô hình Pooled có s dng bin gi và mô
hình tác đng c đnh FEM 45
3.2.2 Mô hình tác đng c đnh FEM và mô hình tác đng ngu nhiên
REM 48
3.2.3 Mô hình D-GMM: 55
3.3 KT QU VÀ ụ NGHA HI QUY: 60
CHNG 4: CÁC KHUYN NGH, HN CH CA  TÀI 64
4.1 LA CHN CHệNH SỄCH QUN TR VN LUỂN CHUYN 64

4.1.1 Xác đnh nhu cu k hoch và s dng ngun vn lu đng mt
cách linh hot, hp lỦ 64
4.1.2 Tp trung kim soát tng thành t chính ca vn luơn chuyn 65
4.2 CỄC HN CH CA  TÀI 69
4.3 HNG NGHIểN CU TIP THEO 70
KT LUN 72
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC CỄC KT QU NGHIểN CU







DANH MC CỄC CH VIT TT

T vit tt
Ting Anh
Ting Vit
CCC
Cash Conversion Cycle
Chu k luân chuyn tin mt
DN

Doanh nghip
EBITDA
Earnings Before Interest, Taxes,
Depreciation and Amortization
thu nhp trc thu, lưi vay và

khu hao
FAR
Fixed Financial Asset Ratio
T s tài sn tài chính
GOP
Gross Operating Profits
T l li nhun hot đng gp
GDP
Growth in Gross dometic product
Tng trng GDP
GROWTH
Sales growth
Tng trng doanh thu
HKD

Hot đng kinh doanh
ICP
Inventory Conversion Period
K lu kho
LEV
Leverage
T s n
NTC
Net Trade Cycle
Chu k thng mi thun
PDP
Payables Deferral Period
K phi tr ngi bán
RCP
Receivables Collection Period

K thu tin khách hàng
ROA
Return on Total assets Ratio
T sut sinh li trên tng tài sn
ROE
Return on Equity Ratio
T sut sinh li trên vn c phn
TQ
Tobin’ Q
Ch s giá tr th trng TQ
VNOI
Variability of net operating income
Thay đi li nhun thun t hot
đng kinh doanh





DANH MC CỄC BNG BIU
Bng 2.1:
Tóm tt các bin s dng trong bài, công thc tính và k
vng v du
15
Bng 3.1:
Kt qu kim đnh nghim đn v ca các bin
36
Bng 3.2:
Thng kê mô t
37

Bng 3.3:
Bng phân tích tng quan
43
Bng 3.4:
Mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh
li t hot đng ca doanh nghip (2007-2013): Phng
pháp Pooled OLS, phng pháp Pooled có s dng bin gi
và phng pháp FEM
46
Bng 3.5:
Mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu th
trng ca doanh nghip (2007-2013): Phng pháp Pooled
OLS, phng pháp Pooled có s dng bin gi và phng
pháp FEM
47
Bng 3.6:
Mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh
li t hot đng ca doanh nghip (2007-2013): Phng
pháp tác đng c đnh (FEM) và phng pháp tác đng
ngu nhiên (REM)
50
Bng 3.7:
Mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu th
trng ca doanh nghip (2007-2013): Phng pháp tác
đng c đnh (FEM) và phng pháp tác đng ngu nhiên
(REM)
51
Bng 3.8:
Kim đnh hin tng t tng quan và phng sai sai s
thay đi trong mô hình c lng FEM: Mi quan h gia

qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li t hot đng
ca doanh nghip (2007-2013)
53
Bng 3.9:
Kim đnh hin tng t tng quan và phng sai sai s
thay đi trong mô hình c lng FEM: Mi quan h gia
qun tr vn luân chuyn và hiu qu th trng ca doanh
54
nghip (2007-2013)
Bng 3.10:
Mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh
li t hot đng ca doanh nghip (2007-2013): Phng
pháp D-GMM
58
Bng 3.11:
Mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu th
trng ca doanh nghip (2007-2013): Phng pháp D-
GMM
59
Bng 3.12:
Mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh
li t hot đng ca doanh nghip (2007-2013): Phng
pháp Pooled OLS, phng pháp FEM và phng pháp
GMM
62
Bng 3.13:
Mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu th
trng ca doanh nghip (2007-2013): Phng pháp Pooled
OLS, phng pháp FEM và phng pháp GMM
63

1

TNG QUAN BÀI NGHIểN CU
1. LỦ do chn đ tài
Qun tr vn luân chuyn là mt ni dung quan trng trong qun tr tài chính
ca doanh nghip. Qun vn luân chuyn hiu qu có tác đng trc tip đn kh
nng sinh li ca các doanh nghip, điu này đư đc rt nhiu các công trình
nghiên cu thc nghim chng minh. Qun tr vn luân chuyn đc xem nh vic
đu t ngun vn ca doanh nghip vào các tài sn ngn hn cng nh s dng các
các khon n ngn hn đ trang tri cho các hot đng đu t. Qun tr các khon
tài sn ngn hn và các khon n ngn hn là vô cùng quan trng trong vic gia tng
giá tr tài sn cho c đông (Shin and Soenen, 1998)
Qun tr vn luân chuyn đc quan tâm thng xuyên và là yu t quan trng
trong các quyt đnh ca các giám đc tài chính đ đm bo hot đng hàng ngày
ca doanh nghip. Vai trò ca qun tr vn luân chuyn đư đc đ cp, tuy nhiên,
các nhà qun lỦ cng có th phi đi đu vi vn đ thanh khon do đu t không
đ cho ngun vn luân chuyn. Các giám đc tài chính, vi vic ra các quyt đnh
qun tr có hiu qu các khon phi thu, hàng tn kho và các khon phi tr có Ủ
ngha nh hng đn s thành công ca doanh nghip. Nu vn đu t bng tin
mt, các khon phi thu, hàng tn kho là không đ, doanh nghip có th gp khó
khn trong vic thc hin kinh doanh hàng ngày ca mình hot đng. Có mt s
đánh đi gia tính thanh khon và li nhun, qun tr vn luân chuyn có th đóng
mt vai trò quan trng không ch trong vic to ra li nhun ca mt doanh nghip
mà nó còn tin n c yu t ri ro. Các quyt đnh qun tr vn liên quan đn s gia
tng kh nng sinh li nhng cng có kh nng gia tng các nguy c tim tàng, còn
các quyt đnh nhm gim thiu ri ro có th s dn đn gim kh nng sinh li.
Sau cuc khng hong tài chính toàn cu gn đây, vn đ nghiên cu vic s
dng hiu qu các ngun lc ca doanh nghip đc đa lên hàng đu. S dng

hiu qu các ngun tài nguyên ca doanh nghip dn đn vic gia tng kh nng
sinh li và làm gim bin đng, dn đn vic gim nguy c v n và do đó ci thin
giá tr ca doanh nghip (Charitou et al., 2010).
2

 Vit Nam, trong bi cnh nn kinh t hin nay, các doanh nghip đang phi
đi mt vi nhng bt n và tim n nhiu yu t ri ro. Trong giai đon 2008 -
2012, các doanh nghip thiu vn sn xut, trong khi lưi sut ngân hàng tng cao và
bin đng bt thng, thanh khon ca toàn h thng ngân hàng gp khó khn đng
trc bi cnh đó hàng lot các doanh nghip ri vào cnh gp khó khn trong vn
đ tài chính dn ti vic sn xut đình tr, nhiu doanh nghip phi ngng sn xut,
đóng ca thm chí ri vào cnh phá sn. Trc tình cnh đó, các doanh nghip
mun tn ti và phát trin thì mi quan tâm phi đc đt lên hàng đu là vic phi
qun lỦ và s dng có hiu qu ngun vn luân chuyn. Vai trò ca qun tr vn
luân chuyn càng tr nên quan trng và qun tr vn luân chuyn li tr thành mt
ch đ thu h́t s quan tâm đc bit t góc đ nhà qun tr doanh nghip. Câu hi
đc đt ra là, qun tr vn luân chuyn nh th nào đ có th dn đn vic gia tng
kh nng sinh li, làm gim bin đng, dn đn vic gim nguy c v n và ci
thin giá tr ca doanh nghip.
2. Mc tiêu nghiên cu
 tài lun vn tp trung nghiên cu tác đng ca qun tr vn luân chuyn
đn hiu qu hot đng ca các doanh nghip Vit Nam nhm to thun li cho các
nhà qun tr đa ra nhng chính sách phù hp t đó ti đa hoá li ích đem li. Câu
hi tng quát đt ra là ắQun tr vn luân chuyn có tác đng nh th nào đn hiu
qu hot đng ca doanh nghip?”. Tr li cho câu hi này, có các vn đ cn phi
gii quyt:
Chính sách qun tr vn luân chuyn đư thay đi nh th nào trong thi
gian qua?
Vn luân chuyn và các thành phn ca nó có nh hng đn hiu qu
hot đng ca doanh nghip trong thi gian qua hay không?

Trên c s đó, mc tiêu nghiên cu ca lun vn đc xác đnh, c th là:
ánh giá tác đng ca qun tr vn luân chuyn đn hiu qu hot đng
ca doanh nghip Vit Nam.
 xut mt s bin pháp nhm hoàn thin qun tr vn luân chuyn gn
3

vi hiu qu hot đng ca các doanh nghip Vit Nam.
Hoàn thin mô hình lỦ thuyt nghiên cu.
3. Phng pháp nghiên cu
 tài nghiên cu kho sát mi quan h gia qun tr vn luân chuyn đn
hiu qu hot đng ca doanh nghip, da trên khung lỦ thuyt v hiu qu kinh
doanh và lỦ thuyt v qun tr vn luân chuyn, mô hình thc nghim xây dng bi
Abuzayed (2012) đc bin đi và phân tích theo hng phù hp vi tình hình nn
kinh t ca Vit Nam trong thi đon 2007-2013. ng thi khc phc nhc đim
ca các nghiên cu trc đây trong vic s dng các mô hình c lng cha phù
hp, nghiên cu s dng d liu bng và đi qua ln lt các mô hình c lng:
Mô hình bình phng ti thiu thông thng (OLS), Mô hình tác đng c đnh
(FEM), Mô hình tác đng ngu nhiên (REM) đ xây dng c lng tác đng các
bin v qun tr vn luân chuyn đn hiu qu hot đng. Mc đích ca các kim
đnh này là kim tra đ nhy và s thay đi cu tŕc bin trong mô hình, qua đó
khám phá s b mc đ tác đng ca các bin cng nh đánh giá tính vng ca mô
hình. Tip theo, nghiên cu tin hành kim đnh tác đng ca qun tr vn luân
chuyn đn hiu qu hot đng ca doanh nghip  mô hình d liu bng đng
thông qua phng pháp c lng GMM sai phân (Difference Generalized method
of moments) ca Arellano – Bond (1991) đc đ xut bi Abuzayed (2012) bng
phn mm Stata 12 vi phiên bn xtabond2.
D liu nghiên cu ca đ tài đc thu thp theo nm trong giai đon 2007 –
2013, bao gm d liu th cp ca 211 doanh nghip niêm yt trên S giao dch
chng khoán Tp. H Chí Minh (HOSE) và S giao dch chng khoán Hà Ni
(HNX). Ngun d liu đc thu thp t c s d liu ca Vietstock, d liu trang

web ca HOSE và HNX. Các báo cáo tài chính cui nm đc kim toán do vy
đm bo tính đng nht và đáng tin cy đ thc hin các kim đnh. Trong quá trình
x lỦ d liu, nghiên cu loi b 5 doanh nghip do s liu giai đon 2007 – 2013
b đt quưng. Nh vy, d liu bng ca mô hình có thi gian T = 7 và N = 206.
4

4. B cc đ tài
Ngoài phn gii thiu tng quan và phn kt lun, lun vn có kt cu nh
sau:
- Chng 1: Tp trung phân tích c s lỦ lun thông qua các bng chng thc
nghim trên th gii v mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu hot
đng ca doanh nghip. Trong chng này bài vit s tng hp nhng đim ni bt
t nhng bài nghiên cu ca các tác gi t nhiu nc trên th gii bàn v cùng ch
đ, t đó thy đc nhng khác bit t các góc nhìn khác nhau và hng phát trin
ca đ tài.
- Chng 2: Trình bày phng pháp lun, ngun d liu và các mô hình đc
s dng trong bài nghiên cu. Phn này s trình bày c th và rõ ràng hn v
phng pháp chn mu d liu nghiên cu bao gm cách thu thp, quy mô d liu
và phm vi d liu. Các phng pháp hi quy cùng các các bin đc s dng trong
bài cng đc nêu rõ và phân tích u nhc đim, t đó chn ra đc phng án tt
nht cho mô hình nghiên cu.
- Chng 3: Trình bày và tho lun kt qu ca 3 bc nghiên cu: Phân tích
mô t; Phân tích đnh lng và Kim đnh sau đnh lng. Phân tích mô t bao gm
thng kê mô t, kim đnh tính dng ca chui thi gian và ma trn tng quan
Pearson. Tip theo, phân tích đnh lng trình bày và tho lun các nhân t tác đng
đn kt qu ca các phng pháp c lng đc áp dng.
- Chng 4: T kt qu nghiên cu ch ra nh hng ca vic qun lỦ vn
luân chuyn đn hiu qu hot đng ca doanh nghip. a ra kt lun chung cho
c bài nghiên cu cùng các khuyn ngh. ng thi nêu lên nhng hn ch ca đ
tài và hng nghiên cu tip theo.

5

CHNG 1. C S Lụ THUYT
1.1 NN TNG Lụ THUYT V QUN TR VN LUỂN CHUYN
Vn luân chuyn (working capital) đc đnh ngha là chênh lch gia tài sn
ngn hn và n ngn hn. Trong nghiên cu ca Guthmann and Dougall (1948) thì
vn luân chuyn chuyn hoá qua tt c các dng – tn ti t tin mt đn hàng tn
kho, tr thành khon phi thu và tr v hình thái c bn là tin mt kt th́c và tip
tc mt chu k kinh doanh mi. Theo Dewing (1941), nó cùng vi vn c đnh, là
mt thành t quan trng ca doanh nghip. Mc đích ca bài nghiên cu này chính
là xem xét mi quan h gia các thành phn ca vn luân chuyn nh hàng tn kho,
khon phi thu và khon phi tr đi vi hiu qu hot đng ca doanh nghip.
Mc tiêu cn bn ca qun tr vn luân chuyn là ti u hóa vic đu t vào
tài sn ngn hn và gim mc đ n ngn hn, t đó, doanh nghip có th ti thiu
vic duy trì các ngun qu cho vn luân chuyn và nâng cao kh nng sinh li t
hot đng kinh doanh. Do vy, hiu qu ca qun tr vn luân chuyn ph thuc vào
s cân đi gia tính thanh khon và kh nng sinh li ca doanh nghip (Filbeck et
al., 2007).
Vn luân chuyn thng đc s dng đ đo lng tính thanh khon ca
doanh nghip, tuy nhiên tính thanh khon quá cao có th tác đng tiêu cc đn hiu
qu hot đng ca doanh nghip (Bhattacharya, 2001).
Có rt nhiu nhân t tác đng đn qun tr vn luân chuyn, loi hình kinh
doanh là yu t trc tiên có th k đn. Các doanh nghip thng mi và sn xut
s có nhu cu nm gi hàng hoá cng nh có biên đ các khon phi thu và phi tr
ln, trái ngc vi các doanh nghip thiên v kinh doanh dch v. Quy mô doanh
nghip cng là mt yu t có nh hng khá ln. Doanh nghip nh hoc các doanh
nghip mi đi vào hot đng s duy trì vn luân chuyn  mc thp, khác vi các
doanh nghip ln liên tc phát trin và ngày càng có nhu cu m rng kinh doanh.
Tuy nhiên, cng tu theo giai đon mà chính sách hot đng ca doanh nghip s
quyt đnh lng vn luân chuyn đc duy trì n đnh. Vic m rng hot đng s

gia tng nhu cu v tài sn c đnh cng nh tài sn luân chuyn, cn tng vn luân
6

chuyn đ tng bù đp cho công vic kinh doanh trong dài hn. iu này tt nhiên
đi kèm vi ri ro cho doanh nghip.
Các yu t bên ngoài cng có th nh hng đn qun tr vn luân chuyn.
Phn ln các doanh nghip tri qua s thay đi bt thng trong nhu cu đi vi
hàng hoá dch v trong chu k kinh t. Hoc mt s thay đi tích cc trong công
ngh s đy nhanh nng sut hot đng, các sn phm cht lng vi s lng ln
s đc tiêu th nhanh hn đng ngha vi vic tin luân chuyn nhanh hn. Tuy
nhiên đu t vào công ngh cn ngun tin và nhân lc ln.
1.2 TNG QUAN CỄC NGHIểN CU TRC ỂY
1.2.1 Qun tr vn luơn chuyn và kh nng sinh li
Shin and Soenen (1998) và sau này Erasmus (2010) s dng khái nim Chu k
Thng mi thun ( Net Trade Cycle or Cash Conversion Cycle) trong nghiên cu
ca mình. NTC đc tính bng tng các khon phi thu thng mi và hàng tn
kho, sau đó tr đi các khon phi tr và biu din kt qu di dng phn trm ca
doanh thu, là thc đo hiu qu ca qun tr vn luân chuyn. Shin and Soenen
(1998) đư s dng mt mu ln gm 58.985 doanh nghip M sut t nm 1975
đn 1994 đ nghiên cu mi quan h gia chu k thng mi thun (NTC) và li
nhun hot đng ca doanh nghip. Tác gi nhn thy rng, doanh nghip có th đt
đc doanh thu ln hn vi chính sách tín dng thoáng hn, tc là chu k chuyn
đi tin mt dài hn s tng kh nng sinh li ca doanh nghip. Tuy nhiên,
Erasmus (2010) s dng mt mu ca các doanh nghip Nam Phi li cho kt qu
theo quan đim truyn thng khi cho rng có mt mi tng quan âm đáng k gia
NTC và kh nng sinh li. Nghiên cu cho thy mt chu k tin mt dài hn làm
gim kh nng sinh li ca doanh nghip.
Deloof (2003) phát hin ra rng cách thc qun lỦ vn luân chuyn có tác
đng đáng k đn hiu qu hot đng ca doanh nghip. Nghiên cu phân tích mt
mu gm 1.009 doanh nghip phi tài chính ln ca B trong giai đon 1992 - 1996

và nhn thy rng có mt mi quan h tng quan âm gia li nhun hot đng gp
7

vi s ngày các khon phi thu, hàng tn kho và các khon phi tr ca các doanh
nghip. Do đó, tác gi đa ra kt lun rng các nhà qun lỦ có th nâng cao hiu
sut, to ra giá tr cho các c đông ca doanh nghip bng cách ŕt ngn thi gian
ca các khon phi thu và hàng tn kho  mc ti thiu hp lỦ. Kt qu cng cho
thy có mi tng quan âm gia các tài khon phi tr và li nhun ca doanh
nghip vì nó phù hp vi quan đim cho rng các doanh nghip có li nhun ít s
thng trì hoưn, kéo dài thi gian tr n ca h.
Lazaridis and Tryfonidis (2006) đư nghiên cu mi quan h gia qun tr vn
luân chuyn và kh nng sinh li ca doanh nghip bng vic s dng mu nghiên
cu gm 131 doanh nghip niêm yt trên Sàn Giao dch Chng khoán Athens. H
phát hin ra rng tn ti mt mi quan h ngc chiu và có Ủ ngha thng kê gia
kh nng sinh li (đc đo bng li nhun hot đng gp) vi chu k luân chuyn
tin mt tin mt, k tn kho và phi thu bình quân đc s dng là thc đo hiu
qu qun tr vn luân chuyn. Tuy nhiên, k phi tr có tng quan dng vi kh
nng sinh li ch ra rng chim dng vn ca nhà cung cp càng lâu càng có li. H
kt lun rng các nhà qun lỦ có th to ra li nhun cho các doanh nghip ca h
bng cách gii quyt đ́ng chu k luân chuyn tin mt và gi mi thành phn khác
nhau ca chu k luân chuyn tin mt (tài khon phi thu, các khon phi tr, hàng
tn kho)  mt mc đ ti u.
Garcia-Teruel and Martínez-Solano (2007) đư nghiên cu tác đng ca qun
tri vn luân chuyn đn kh nng sinh li bng cách s dng phng pháp hi quy
d liu bng bao gm 8,872 doanh nghip nh và va ca Tây Ban Nha trong giai
đon 1996 – 2002. Chim t trng ln trong bng cân đi k toán ca các doanh
nghip này là tài sn ngn hn và n ngn hn có vai trò là ngun tài tr t bên
trong doanh nghip. Kt qu th hin rng, nhng nhà qun lỦ có th gia tng giá tr
c phn bng cách gim lng hàng tn kho, s ngày các khon phi thu và s ngày
các khon phi tr. Thêm vào đó, vic ŕt ngn chu k chuyn đi tin mt cng ci

thin kh nng sinh li ca doanh nghip. Tng t, Raheman and Nasr (2007)
cng cho thy mi quan h ngc chiu có Ủ ngha gia các thành phn vn luân
8

chuyn và kh nng sinh li vi mt mu gm 94 doanh nghip Pakistan trong giai
đon 1999 – 2004.
Garcia et al. (2011) da trên mu nghiên cu gm 2.974 doanh nghip phi tài
chính tài chính đc niêm yt trên 11 sàn giao dch chng khoán  Châu Ểu trong
khong thi gian 12 nm, k t nm 1998 đn 2009, kt qu phân tích hi quy bng
phng pháp GLS và OLS ch ra rng có mt mi quan h tng quan âm đáng k
gia k thu tin, k lu kho, k phi tr chu k luân chuyn tin mt và kh nng
sinh li. H cho rng các doanh nghip có th tng kh nng sinh li bng cách
gim khong thi gian vn luân chuyn mà doanh nghip nm gi.
Azhar and Noriza (2010) s dng các d liu th cp đc ly t c s d liu
ca Bloomberg đ phân tích, mu gm 172 doanh nghip niêm yt trên Sàn Giao
dch Chng khoán Bursa ca Malaysia đc la chn ngu nhiên trong khong thi
gian nm nm t nm 2003 đn nm 2007, h cho rng tn ti mi quan h tng
quan âm đáng k gia các bin qun tr vn luân chuyn và hiu qu hot đng ca
doanh nghip.
Mohammad (2011) đư nghiên cu da trên mu quan sát gm 1.063 doanh
nghip hàng đu trong s 2.628 doanh nghip niêm yt trên Sàn Giao dch Chng
khoán Tehran, Iran trong giai đon 2001-2006, kt qu ca nghiên cu cho thy
rng trong nhng doanh nghip nghiên cu, có mt mi quan h tng quan đáng
k gia làm qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li, qun tr vn luân chuyn
có tác đng nh hng ln đn kh nng sinh li ca các doanh nghip và các nhà
qun lỦ có th to ra giá tr cho các c đông bng cách gim các khon phi thu và
hàng tn kho.
Nobanee and Haddad (2014) s dng mu nghiên cu ln gm 2.123 doanh
nghip hot đng ca Nht Bn niêm yt trên Sàn Giao dch Chng khoán Tokyo
trong sut giai đon 1990-2004 đ nghiên cu mi quan h gia qun lỦ vn luân

chuyn và kh nng sinh li ca doanh nghip. Kt qu cho thy rng các nhà qun
lỦ có th ci thin hiu qu hot đng ca doanh nghip bng cách qun lỦ vn luân
chuyn có hiu qu. Thêm vào đó, h đ ngh các nhà qun lỦ nên cân nhc cn
9

thn đi vi vic trì hoưn các khon phi tr vì nó có th gây tn hi đi vi uy tín
tín dng ca doanh nghip và kt qu là gim kh nng sinh li trong dài hn.
Losbichler et al. (2008) thc hin nghiên cu trên 6,925 doanh nghip Châu
Ểu trong giai đon 1995 – 2004. Nghiên cu ch ra rng, ngành công nghip dn
đu trong chui giá tr có kh nng gim chu k luân chuyn tin mt (CCC) trong
khi vn duy trì cùng mc chi phí cung ng t các doanh nghip khác trong chui
giá tr (value chain).
Napompech (2012) phân tích hi quy da trên mt mu quan sát d liu bng
ca 255 doanh nghip niêm yt trên sàn giao dch ca S Giao dch Chng khoán
Thái Lan t nm 2007 đn nm 2009. Kt qu cho thy mt mi quan h tng
quan âm gia t l li nhun hot đng thun và k lu kho và k thu tin. Vì vy,
các nhà qun lỦ có th làm tng kh nng sinh li ca các doanh nghip ca h bng
cách ŕt ngn chu k luân chuyn tin mt, k lu kho và k thu tin. Tuy nhiên, h
không th tng kh nng sinh li bng cách trì hoưn các khon phi tr.
Mansoori and Muhammad (2012) s dng quan sát ca 92 doanh nghip
Singapore t nm 2004 đn nm 2011 làm mu nghiên cu, h ch ra rng các nhà
qun lỦ có th tng kh nng sinh li ca doanh nghip bng vic qun lỦ vn luân
chuyn mt cách có hiu qu, c th hn, các nhà qun lỦ có kh nng sinh li ca
các doanh nghip bng cách ŕt ngn thi gian k thu tin và k lu kho.
Nhiu nghiên cu v vn đ này cng đư đc các nhà nghiên cu thc
nghim  các th trng mi ni.
Falope and Ajilore (2009) s dng mt mu gm 50 doanh nghip phi tài
chính  Nigeria trong giai đon 1996 – 2005, và tìm thy mi quan h nghch bin
gia thu nhp hot đng ròng vi k thu tin khách hàng, k lu kho, k phi tr và
chu k chuyn đi tin mt. Nghiên cu không tìm thy s khác bit đáng k gia

tác đng ca vic qun lỦ vn luân chuyn gia các doanh nghip ln và doanh
nghip nh.
Eljelly (2004) nghiên cu thc nghim kim tra mi quan h gia li nhun và
tính thanh khon trên mt mu ca các doanh nghip c phn   Rp – Xê Út.
10

Nghiên cu cho thy rng chu k luân chuyn tin mt có nh hng đn kh nng
sinh li ca doanh nghip.
Charitou et al. (2010) s dng phân tích hi quy đa bin vi mu d liu gm
các doanh nghip đc niêm yt trên Sàn Giao dch Chng khoán Síp giai đon
1998-2007, kt qu cho thy chu k luân chuyn tin mt và tt c các thành phn
chính ca nó; c th là, s ngày hàng tn kho, ngày các khon phi thu và các khon
phi tr - có liên quan đn kh nng sinh li ca doanh nghip.
Mehta (2014) nghiên cu tt c các doanh nghip bt đng sn và xây dng
niêm yt trên Sàn giao dch chng khoán Abu Dhabi trong thi gian 4 nm (t
2007-2010). Kt qu chính ca nghiên cu này cng cho thy tn ti mt mi quan
h tng quan âm gia kh nng sinh li và đ dài ca chu k luân chuyn tin mt
ca doanh nghip. Các khon phi tr và k lu kho cng đc ch ra là các yu t
quan trng.
Mathuva (2010) đư kim tra tác đng gia qun lỦ vn luân chuyn cùng các
thành phn ca nó đn li nhun hot đng ca mu gm 30 doanh nghip đc
niêm yt trên Th trng Chng khoán Nairobi giai đon 1993 – 2008. Các kt lun
chính đc ŕt ra t nghiên cu này gm: tn ti mt mi quan h nghch chiu có Ủ
ngha gia k thu tin bình quân và li nhun; tuy nhiên, mi quan h có Ủ ngha
gia s ngày tn kho bình quân và k tr tin bình quân vi li nhun li là cùng
chiu.
Abuzayed (2012) đư thc hin kim đnh mi quan h gia qun tr vn luân
chuyn đc đo bng chu k luân chuyn tin mt và các thành phn ca nó vi kh
nng sinh li ca doanh nghip bng vic s dng mu d liu ca 52 doanh nghip
niêm yt trên Th trng Chng khoán Amman, mt th trng nh và chm phát

trin. Kt qu li ch ra rng kh nng sinh li ca doanh nghip có quan h tng
quan dng vi chu k luân chuyn tin mt, lỦ gii cho vn đ này, có th là do
tht bi ca th trng.
Riêng  Vit Nam, Dong, Huynh Phuong and Jyh-tay Su (2010) đư s dng
d liu th cp dng Pooled gm 131 doanh nghip niêm yt trên th trng chng
11

khoán trong giai đon 2006 – 2008 cho thy kh nng sinh li và tính thanh khon
ca doanh nghip chu nh hng bi vic qun tr vn luân chuyn. H đư tìm ra
mi quan h ngc chiu mnh gia kh nng sinh li, đc đo lng bng t l li
nhun hot đng gp, và chu k luân chuyn tin mt. iu này hàm Ủ rng s tng
lên ca chu k luân chuyn tin mt s dn đn s st gim kh nng sinh li. H
cho rng các nhà qun lỦ có th gia tng giá tr tài sn cho c đông bng cách xác
đnh chu k luân chuyn tin mt phù hp và duy trì tng thành phn ca chu k
này  mc ti u. T Th Kim Thoa và Nguyn Th Uyên Uyên (2014) cng tìm
thy các kt qu tng t.
1.2.2 Qun tr vn luơn chuyn và giá tr doanh nghip
Các nghiên cu thc nghim trc đây v tác đng ca qun tr vn luân
chuyn đn giá tr doanh nghip cha cung cp bng chng rõ ràng v vic các
doanh nghip thc s ti đa hóa giá tr doanh nghip thông qua vic la chn mô
hình qun tr vn luân chuyn ca h (Kieschnick et al., 2006). Trong thc t, các
nghiên cu gn nht đ cp đn vn đ này, đu tiên phi k đn ca nghiên cu ca
Shin and Soenen (1998), h cho rng các doanh nghip qun tr vn luân chuyn
hiu qu hn, thông qua các chu k thng mi thun ngn hn, các dòng tin hot
đng hiu sut cao hn và có giá tr hn. Do đó, làm gim chu k thng mi thun
 mc ti thiu hp lỦ là mt chin lc đ to ra giá tr (Shin and Soenen, 1998).
Khác vi Mathuva (2010) và Falope and Ajilore (2009), Nazir and Afza
(2009) nghiên cu 204 doanh nghip phi tài chính đc niêm yt trên Sàn Chng
khoán Karachi giai đon 1998 – 2005 và phát hin mi quan h nghch chiu gia
giá tr doanh nghip và chính sách đu t vào vn luân chuyn. Nghiên cu này cho

thy có s khác bit đáng k gia các yêu cu vn luân chuyn và chính sách tài tr
gia các ngành công nghip khác nhau. Ngoài ra, kt qu hi quy ch ra rng, các
nhà qun lỦ có th gia tng giá tr doanh nghip nêu nh xem xét mt cách thn
trng vic đu t vào vn luân chuyn cng nh cân nhc v chính sách tài tr vn.
Azhar and Noriza (2010) nghiên cu nhm tìm hiu tác đng ca các thành
phn ca qun tr vn luân chuyn ti hiu qu hot đng ca doanh nghip th hin
12

qua giá tr doanh nghip, đc đo lng bng ch s Tobin’ Q (TQ), và kh nng
sinh li ca doanh nghip. Kt qu cho thy có mt tng quan âm đáng k gia
các bin qun tr vn luân chuyn và hiu qu hot đng ca doanh nghip.
Pouraghajan and Emamgholipourarchi (2012), thc hin nghiên cu vi mu
quan sát gm 80 doanh nghip trong thi gian 2006 – 2010 nhm cung cp bng
chng thc nghim v tác đng ca qu tr vn luân chuyn đn kh nng sinh li
và đnh giá giá tr th trng ca các doanh nghip niêm yt ti Sàn Giao dch
Chng khoán Tehran. Tác gi dùng ch s Tobin’ Q đ đo lng giá tr th trng
ca các doanh nghip. Các kt qu nghiên cu ch ra rng có mt mi quan h đáng
k gia qun tr vn luân chuyn và kh nng sinh li ca doanh nghip nhng
không tn ti quan h có Ủ ngha vi các tiêu chí v giá tr th trng ca doanh
nghip. Kt qu cho thy nhà qun tr có th làm tng kh nng sinh li ca các
doanh nghip thông qua vic gim chu k chuyn đi tin mt và t l n.
Vural et al. (2012), da trên mu quan sát gm 75 doanh nghip niêm yt trên
Sàn Giao dch Chng khoán Istanbal, Th Nh K đ nghiên cu thc nghim v
mi quan h gia qun tr vn luân chuyn và hiu qu hot đng ca doanh nghip.
Ch s Tobin’ Q và t l li nhun hot đng gp (Gross Operating Profits - GOP)
đc s dng là thc đo đi din ca giá tr doanh nghip và kh nng sinh li t
hot đng ca ca doanh nghip. H kt lun rng có mi quan h đáng k gia
qun lỦ vn luân chuyn và hiu qu hot đng ca doanh nghip. Theo kt qu
phân tích hi quy, h ch ra rng có mt mi quan tng quan dng gia chu k
luân chuyn tin mt và giá tr doanh nghip trong khi có mt mi quan h tng

quan âm gia đòn by và giá tr doanh nghip. iu này có ngha, kéo dài chu k
luân chuyn tin mt s làm tng giá tr doanh nghip và đòn by thp hn s dn
đn vic gia tng giá tr doanh nghip.
Tóm li, t nhng nghiên cu trên, đa s các nhà nghiên cu đu đi đn nhng
kt lun tng t nhau. Xu hng nghiên cu ch ra rng qun tr vn luân chuyn
có tác đng đn kh nng sinh li và giá tr ca doanh nghip. Ngoài ra, li nhun
đc đo lng thông qua nhiu thc đo nh li nhun trên doanh thu, li nhun
13

trên tài sn, li nhun trên vn c phn, li nhun trên vn đu t hay li nhun
hot đng càng làm chc chn thêm vai trò ca qun tr vn luân chuyn đn hiu
qu hot đng ca doanh nghip.
Nghiên cu s dng mu ln ca Shin and Soenen (1998), Deloof (2003),
Garcia-Teruel and Martínez-Solano (2007) và Nobanee and Haddad (2014) khá tin
cy, tuy nhiên d liu nghiên cu t lâu và khá c so vi thi đim hin ti. Hu ht
các tác gi đu cho rng đ tng kh nng sinh li cn ŕt ngn chu k tin mt. Tuy
nhiên, mt s tác gi li cho rng nên gi t trng các thành phn vn luân chuyn
 mc ti u (Lazaridis and Tryfonidis, 2006; Dong, Huynh Phuong and Jhy-tay
Su, 2010; Mathuva, 2010), mt s khác li cho rng ch cn qun tr khon phi thu
(Gill et al., 2010) hay ch cn qun tr hàng tn kho, khon phi tr (Garcia-Teruel
and Martínez-Solano, 2007).
i vi tình hình kinh t Vit Nam hin ti, mt s ngành vn còn đang hot
đng trì tr k t khi khng hong 2008 dn đn vn đ thiu ht vn, suy gim s
lng khác hàng và mt dn đi các nhà cung cp dài hn có cht lng tt. Mc dù
mi quan h này  Vit Nam đư đc nghiên cu t nhiu nm trc nhng vn đ
qun tr vn luân chuyn vn là ch đ đáng đc quan tâm vì đa s các doanh
nghip  Vit Nam có quy mô va và nh, vic qun tr vn luân chuyn mang tính
cht quyt đnh sng còn ca doanh nghip. Hn na, hu ht các nghiên cu trc
đu dng li  vic kim đnh tác đng ca qun tr vn luân chuyn lên kh nng
sinh li mà cha đ cp đn giá tr th trng ca doanh nghip. Bài nghiên cu này

kim chng li mi quan h trên trong mt mu quan sát ln vi thi gian nghiên
cu khá dài.
14

CHNG 2. PHNG PHỄP NGHIểN CU
2.1 GII THIU MỌ HỊNH
2.1.1 Các bin nghiên cu
Vic la chn các bin trong mô hình đánh giá tác đng ca qun tr vn luân
chuyn đn hiu qu hot đng ca các doanh nghip niêm yt trên Th trng
Chng khoán Vit Nam da trên các nghiên cu thc nghim ca các tác gi trc,
gm 2 bin ph thuc, 4 bin đc lp và 6 bin kim soát.
2.1.1.1 Bin ph thuc
Hiu qu hot đng đc đo bng hai khái nim quan trng, đó là li nhun k
toán và đnh giá th trng.
Mc tiêu c bn và quan trng ca hot đng kinh doanh theo lỦ thuyt là tng
giá tr cho các c đông và ti đa hóa li nhun. Cht lng hot đng ca mt
doanh nghip có th đc hình dung bc đu thông qua cái nhìn tng quát v li
nhun, vic gi chi phí  mc thp s to ra biên li nhun ln cho doanh nghip.
Vic s dng công c nào đ đánh giá v hiu qu tài chính ca doanh nghip là rt
quan trng, các ch tiêu thng đc s dng trong các nghiên cu trc đây có th
chia làm hai loi chính, đó là:
+ Các h s giá tr k toán, còn gi là các h s v li nhun
+ Các h s giá tr th trng, còn gi là các h s v tng trng tài sn.
Các ch tiêu li nhun đc s dng nhiu nht bao gm T l li nhun hot
đng gp (Gross Operating Profits - GOP) (Deloof , 2003; Lazaridis and Tryfonidis,
2006; Garcia et al., 2011; Abuzayed, 2012; và T Th Kim Thoa và Nguyn Th
Uyên Uyên, 2014). Mt s nghiên cu khác s dng T sut sinh li trên tng tài
sn (ROA) (Garcia-Teruel and Martínez-Solano, 2007; Charitou et al., 2010; và
Mehta, 2014) hay T sut sinh li trên vn c phn (ROE) (Akoto et al., 2013).
Ngoài các Ủ ngha tài chính khác nhau, lỦ do ca nhng cách tính khác nhau nh

vy có th là do hn ch v c s d liu; trong nhiu trng hp, s không đy đ
ca c s gi liu s khin cho mt s nghiên cu buc phi có cách tính khác
nhau.
15

Bng 2.1: Tóm tt các bin s dng trong bài, công thc tính và k vng v du
Bin
Cách tính
K vng
v du
Bin ph thuc
GOP
 
  
  


Tobin’ Q
 
  



Bin gii thích
RCP
 



-

ICP
 



-
PDP
 



-
CCC
      
-
Bin kim soát
SIZE
Logarite t nhiên ca tng tài sn
+/-
GROWTH
 
  


+
LEV
 



+/-
FAR
 



+/-
VNOI
 

  
  

-
GDP
 
  


+
16

Trong nghiên cu này, Li nhun k toán đc đo bng ch tiêu t l li nhun
hot đng gp (GOP), ch tiêu này đc đnh ngha là doanh thu thun tr đi giá
vn hàng bán, và chia cho tng tài sn tr đi tài sn tài chính. Lazaridis and
Tryfonidis (2006) lp lun v lỦ do s dng bin ph thuc này thay vì các ch tiêu
li nhun k toán khác nh thu nhp trc thu, lưi vay và khu hao (EBITDA),
hoc li nhun trc hay sau thu bi vì nó cho phép có nhng đánh giá đu tiên v
hiu qu hot đng doanh nghip, nó gn lin vi ắthành công” hay ắtht bi” ca
hot đng kinh doanh vi mt t s hot đng và bin này có mi quan h vi các

bin hot đng khác (chng hn chu k luân chuyn tin mt). Hn na, do mun
loi tr s tham gia ca bt k hot đng tài chính, mà nó có th nh hng đn li
nhun tng th, khi các hot đng kinh doanh, do đó tài sn tài chính phi đc
loi tr ra khi tng tài sn.
T l li nhun hot đng gp đc tính theo công thc:
 
  
  

i vi nhóm h s giá tr th trng, hai h s Marris và Tobin’Q rt thông
dng nh là công c đánh giá khá chính xác v hiu qu tài chính doanh nghip. H
s th nht đc tính bng tng giá tr th trng ca vn ch s hu so vi giá tr
s sách ca vn ch s hu. Bài nghiên cu này s s dng h s th hai nh mt
bin ph thuc đ ŕt ra nhng nhn đnh v mi quan h gia vn luân chuyn và
hiu qu hot đng doanh nghip.
James Tobin (đt gii Nobel Kinh t nm 1981) đa ra khái nim Q vào nhng
nm cui ca thp k 60. ụ tng  đây là nu th trng đánh giá mt doanh
nghip cao hn giá tr thun ca nó thì đó là tín hiu cho rng doanh nghip này có
trin vng phát trin.  đnh lng Ủ tng này, Tobin đ xut ly giá tr vn hóa
th trng chia cho chi phí thay th các tài sn hin hu ca doanh nghip và đt t
s này là Q. Khi Q ln hn 1, doanh nghip s đy mnh đu t đ tng trng,
ngc li doanh nghip s thanh lỦ bt tài sn hoc gim đu t xung di mc
khu hao đ tài sn t đng gim dn.
17

Có th tm tính Tobin’Q theo công thc:
 
  


Vi cách tính trên, h s Tobin’Q hoàn toàn có th s dng đ đánh giá hiu
qu hot đng ca doanh nghip bi nó có th phn ánh trc tip mc đ tng
trng giá tr vn ch s hu trong c cu vn ca doanh nghip.
T s này đo lng mt cách chính xác k vng th trng đi vi li nhun
thu v t tài sn hu hình cng nh tng trng li nhun sau đó.
So sánh hai h s trên, h s GOP là ch báo hiu qu cho kt qu sn xut
kinh doanh hin ti và phn ánh kh nng li nhun mà doanh nghip đư đt đc
trong các k k toán đư qua. Vì th h s này là cách nhìn v quá kh hoc đánh giá
kh nng li nhun ngn hn ca doanh nghip. Trong khi đó, h s Tobin’Q có th
cho bit hiu qu tng lai ca doanh nghip bi ch́ng phn ánh đc đánh giá ca
th trng c v tim nng li nhun ca doanh nghip trong tng lai.
Tóm li, hiu qu tài chính ca các doanh nghip có th đc đánh giá thông
qua hai h s trên kt hp li. Mc dù có các cách tính khác nhau, s kt hp ca
hai h s này có th đa ra cho ta nhng đánh giá bao quát v hiu qu tài chính
trong quá kh cng nh tim nng li nhun và tng trng tng lai ca doanh
nghip.
2.1.1.2 Bin gii thích
Liên quan đn các bin gii thích, bài nghiên cu s dng các bin: K thu tin
khách hàng (RCP), K lu kho (ICP), K phi tr ngi bán (PDP) và Chu k luân
chuyn tin mt (CCC). Các bin này đc tt c các công trình nghiên cu trc
đây xem là bin gii thích trong mô hình ca h.
a. K thu tin khách hàng (RCP)
Trong hot đng kinh doanh hàng ngày ca doanh nghip, do nhiu nguyên
nhân luôn tn ti các khon vn trong thanh toán (các khon phi thu, tm ng…).
Trong s đó, các khon phi thu t khách hàng chim t trng ln nht, phát sinh
thng xuyên và có tính cht chu k. S tn ti các khon phi thu xut phát t