Tóm tắt Luận án tiến sĩ Kinh tế: Phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Ngành Xây dựng có vai trò rất lớn trong sự phát triển chung của đất nước. Khi nền kinh tế phát triển, lợi
nhuận của các doanh nghiệp gia tăng, ngân sách nhà nước vững mạnh là điều kiện để ngành Xây dựng phát triển
thông qua việc nâng cao cơ sở vật chất cho người dân và doanh nghiệp như xây dựng đường sá, cầu cống, văn
phòng, nhà ở,… Tuy nhiên từ năm 2008 trở lại đây, ngành Xây dựng bị ảnh hưởng nhiều do khủng hoảng kinh tế
trên thế giới và chính sách điều hành kinh tế của Việt Nam. Hiện nay mặc dù lãi suất cho vay có giảm và nhà
nước đã có các chính sách ưu đãi hơn cho ngành Xây dựng, tuy nhiên ngành chưa thể hồi phục được ngay.

2
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của luận án là mối quan hệ giữa CTTC với KNSL của các công ty xây dựng niêm yết
ở Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Về mặt không gian: Nghiên cứu các công ty xây dựng niêm yết tại HNX và HOSE
+ Về mặt thời gian: Nghiên cứu các công ty xây dựng niêm yết từ năm 2008 đến năm 2015.
+ Về nội dung: Nghiên cứu CTTC, KNSL và mối quan hệ giữa CTTC với KNSL trong các công ty xây
dựng niêm yết tại Việt Nam.

Cũng giống như các công ty xây dựng (CTXD) nói chung, các công ty niêm yết ngành Xây dựng có hiệu
quả kinh doanh từ 2008 đến nay rất thấp và có xu hướng giảm dần, đặc biệt từ năm 2012 trở lại đây. Theo tính
toán của tác giả, khả năng sinh lợi (KNSL) của các yếu tố đầu vào rất thấp, cụ thể: sức sinh lợi của tài sản (Return
On Assets - ROA) giai đoạn 2012-2015 chỉ đạt khoảng 1% đến 3%; sức sinh lợi của vốn chủ sở hữu (Return On
Equity - ROE) đạt khoảng từ 4% đến 5%. Thực tế sức sinh lợi các yếu tố đầu vào quá thấp so với các ngành nghề
khác và so với lãi suất tiền gửi ngân hàng đã gây khó khăn rất lớn cho ngành Xây dựng trong việc mở rộng sản
xuất và thu hút vốn đầu tư.

5. Những đóng góp mới của luận án

Với đặc thù của ngành Xây dựng là cần một lượng vốn lớn khi thi công, thời gian thanh toán bị ảnh hưởng
nhiều nhân tố như nguồn vốn của chủ đầu tư, hồ sơ thanh toán, tiến độ thi công, thiên tai thời tiết,… Chính vì vậy,
cấu trúc tài chính (CTTC) cũng có những đặc thù riêng. So với các ngành nghề sản xuất khác, hệ số nợ của công
ty xây dựng thuộc nhóm cao nhất, trong đó chủ yếu là nợ ngắn hạn.

Thứ hai, về phương pháp phân tích trong các nghiên cứu trước đây thường chỉ dừng lại các mô hình hồi
quyước lượng bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square – OLS), mô hình tác động cố định (Fixed Effects
Model - FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM). Trong nghiên cứu này, tác giả sử
dụng thêm mô hình ước lượng Moment tổng quát GMM (Generalized Method of Moment – GMM).

Với tầm quan trọng của mối quan hệ giữa CTTC và KNSL, trên thế giới và Việt Nam đã có nhiều công
trình nghiên cứu cả về lý thuyết và thực nghiệm, tuy nhiên kết quả chưa thống nhất về chiều tác động do môi
trường kinh tế và loại hình ngành nghề mỗi nước khác nhau. Ngoài ra phương pháp nghiên cứu vẫn còn hạn chế.

Thứ ba, về mô hình nghiên cứu, ngoài các biến thông thường mà các tác giả trên thế giới và một số nghiên
cứu tại Việt Nam sử dụng tác giả còn đưa thêm biến phản ánh cấu trúc tài sản và biến đặc trưng của ngành Xây
dựng là tỷ trọng hàng tồn kho (Inventory ratio – INVE), tỷ trọng các khoản phải thu (Receivables ratio - RECE)
vào mô hình nghiên cứu.

Với các lý do trên, tác giả quyết định nghiên cứu đề tài về mối quan hệ giữa CTTC với KNSL trong các
công ty xây dựng niêm yết trên TTCK tại Việt Nam.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu cơ bản của đề tài là thiết lập CTTC phù hợp để nâng cao KNSL cho các công ty xây dựng niêm
yết tại Việt Nam.
Từ mục tiêu cơ bản đó, các mục tiêu nghiên cứu cụ thể được xác định là:

Luận án có những đóng góp mới sau:
Thứ nhất, về mặt lý thuyết khi nghiên cứu về CTTC tác động đến KNSL, phần lớn các tác giả chỉ nghiên cứu
CTTC theo nghĩa hẹp là cấu trúc nguồn vốn. Trong nghiên cứu này tác giả nghiên cứu CTTC trên hai khía cạnh quá

trình hình thành vốn và việc sử dụng vốn như thế nào, tức là nghiên cứu CTTC theo nghĩa rộng bao gồm cả cấu trúc
nguồn vốn và cấu trúc tài sản.

Thứ tư, về kết quả nghiên cứu tác giả chỉ ra không tìm thấy mối liên hệ giữa cấu trúc tài chính với KNSL
phản ánh theo giá thị trường (P/E và Tobin’s Q). Trong khi đó CTTC có tác động đến KNSL theo giá trị sổ sách:
ROA, ROE, ROS (sức sinh lợi doanh thu) và GM (biên lợi nhuận gộp). Ngoài ra một số nhân tố khác cũng tác
động đến khả năng sinh lợi như quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh thu, hiệu năng sử dụng tài sản, tuổi
doanh nghiệp.

- Xác định mối quan hệ giữa CTTC với KNSL trong các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam.

Thứ năm, trên cơ sở các phát hiện trong nghiên cứu, tác giả đã đưa ra các giải pháp thiết lập CTTC hợp lý
và các giải pháp khác để tăng KNSL trong Ngành Xây dựng. Để thực hiện được các giải pháp này, tác giả đã đưa
ra các khuyến nghị đối với Nhà nước và cơ quan chủ quản, Hiệp hội nhà thầu xây dựng, Sở giao dịch chứng
khoán và các CTXD niêm yết ngành xây dựng tại Việt Nam.

- Xác định một số nhân tố khác ngoài CTTC ảnh hưởng đến KNSL.

6. Kết cấu của luận án

- Đề xuất các giải pháp để nâng cao KNSL trong các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam.

Ngoài phần mục lục, danh mục từ ngữ viết tắt, danh mục bảng biểu, hình,danh mục tài liệu tham khảo
và phụ lục,Luận án được kết cấu thành 5 chương:

- Phân tích thực trạng, xu hướng biến động của CTTC trong các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam.
- Phân tích thực trạng, xu hướng biến động của KNSL của công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam.

3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu đề ra, nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi sau:

Câu hỏi tổng quát:
CTTC nào phù hợp để nâng cao KNSL trong các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam?
Câu hỏi cụ thể:
Từ câu hỏi tổng quát trên tác giả sẽ trả lời các câu hỏi cụ thể sau:
- Đặc điểmCTTC của các CTXD niêm yết như thế nào?
- Đặc điểmKNSL của các CTXD niêm yết như thế nào?
- CTTC tác động như thế nào đến KNSL?
- Ngoài CTTC còn nhân tố nào ảnh hưởng đến KNSL của các công ty xây dựng niêm yết không?
- Giải pháp nào để nâng cao KNSL trong CTXD niêm yết?

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các
doanh nghiệp.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty
xây dựng.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệmvề mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi
trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 5: Thiết lập cấu trúc tài chính hợp lý nhằm nâng cao khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.


3

4

CHƯƠNG 1:TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VỚI
KHẢ NĂNG SINH LỢI
TRONG CÁC DOANH NGHIỆP

Chỉ

tiêu

Các công trình nghiên cứu ngoài nước
Về tác động của cấu trúc nguồn vốn tác động đến KNSL có một số nghiên cứu như Abor (2005), Gill và
cộng sự (2011), Shubita và Alsawalhah (2012), Ebaid (2009),... Tuy nhiên chiều tác động của cấu trúc vốn đến
KNSL của các nghiên cứu chưa thống nhất, tùy thuộc vào loại hình ngành nghề, điều kiện kinh tế mỗi nước.

STD

LTD

Dưới đây là tổng hợp kết quả một số nghiên cứu của các tác giả.
Bảng 1.1. Chiều tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi
Chỉ
tiêu

Tác động tích cực (+) và có
ý nghĩa thống kê

Tác động tiêu cực (-)
và có ý nghĩa thống kê

Tác động nhưng không có ý
nghĩa thống kê

Tác động đến ROE
TD

STD
LTD

A bor (2005); Grill và cộng Shubita và Alsawalhah (2012); Ngành bất
sự (2011); Ngành trồng trọt động sản của Salim và Yadaw (2012);
của Salim và Yadaw (2012) Muritala (2012); các công ty niêm yết của
Berzkalne (2014);
A bor (2005); Grill và cộng Shubita và Alsawalhah (2012); Dawar
sự (2011);
(2014).
Grill và cộng sự (2011) A bor (2005); Dawar (2014); ngành dịch vụ
trong doanh nghiệp sản xuất của Salim và Yadaw (2012); Javed và cộng
sự (2014).

Ebaid (2009); Khan (2012);
Các ngành còn lại của Salim
và Yadaw (2012); Javed và
cộng sự (2014).
Ebaid (2009); Khan (2012).
Ebaid (2009); Khan (2012);
Grill và cộng sự (2011) trong
ngành dịch vụ; các ngành còn
lại của Salim và Yadaw
(2012).

Tác động đến ROA
Ebaid (2009); Khan (2012); Zeitun và Tian Javed và cộng sự (2014).
(2007); Sheikh và Wang (2013); Ngành xây
dựng, tiêu dùng, bất động sản của Salim và
Yadaw (2012); Berzkalne (2014).
Ebaid (2009); Khan (2012); Dawar (2014);
Zeitun và Tian (2007); Sheikh và Wang

(2013); Ngành xây dựng, tiêu dùng, bất động
sản và trồng trọt của Salim và Yadaw
(2012); Berzkalne (2014).
Zeitun và Tian (2007); Sheikh và Wang Ebaid (2009); Khan (2012);
(2013); Dawar (2014); Berzkalne (2014).
Salim và Yadaw (2012); Javed
và cộng sự (2014).

TD

STD

LTD

Tác động tích cực (+) và có
ý nghĩa thống kê

Tác động tiêu cực (-)
và có ý nghĩa thống kê

(2012); Zeitun và Tian (2007)
Abor (2007); Zeitun và Tian Khan (2012);
(2007) Salim và Yadaw
(2012)
Khan (2012); Salim và Abor (2007); Zeitun và Tian (2007)
Yadaw (2012) ngoài trừ
ngành trồng trọt.
Tác động đến P/E

TD

STD
LTD

Zeitun và Tian (2007)
Zeitun và Tian (2007)
Zeitun và Tian (2007)

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây
Sau khi có nguồn lực về vốn, việc phân bổ vốn vào từng lĩnh vực như thế nào sẽ ảnh hưởng rất lớn đến
hiệu quả kinh doanh trong doanh nghiệp. Đặc biệt trong các doanh nghiệp phi tài chính, cấu trúc đầu tư vốn vào
tài sản sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền lưu thông trong doanh nghiệp, từ đó tác động đến hiệu quả kinh doanh và
KNSL của doanh nghiệp. Chính vì vậy đã có một số nghiên cứu về tác động của cấu trúc tài sản đến KNSL của
doanh nghiệp. Phần lớn các nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu đại diện cho cấu trúc tài sản là tỷ trọng tài sản cố định
(TANG) đưa vào mô hình phân tích. Bảng 1.2 thể hiện kết quả một số nghiên cứu về cấu trúc tài sản đến KNSL.
Bảng 1.2. Chiều tác động của cấu trúc tài sản đến khả năng sinh lợi

Chỉ tiêu

Tác động tích cực
(+) và có ý nghĩa
thống kê

Tác động tiêu cực (-) và có ý nghĩa
thống kê

TD
STD
LTD
TD

Berzkalne (2014).
Berzkalne (2014).
Berzkalne (2014).
Tác động đến GM
Khan (2012); Abor (2007)
Khan (2012); Abor (2007)
Khan (2012); Abor (2007)
Tác động đến Tobin’s Q
Abor (2007); Khan (2012), Salim và Yadaw

Tác động nhưng không có
ý nghĩa thống kê

Tác động đến ROE
TANG

Dawar2014);
Puoraghajan và cộng
sự (2012).

TANG

Dawar (2014)

Muritala (2012); Onaolapo và
Kajola (2010).

Tác động đến ROA
Zeitun và Tian (2007); Muritala (2012);
Sheikh và Wang (2013); Onaolapo và

Kajola (2010); Puoraghajan và cộng sự
(2012).

Tác động đến ROS
TD
STD
LTD

Tác động nhưng không có ý
nghĩa thống kê

Tác động đến Tobin’s Q
Javed và cộng sự (2014).

TANG

Zeitun và Tian (2007)

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây
Javed và cộng sự (2014).

1.2. Các công trình nghiên cứu trong nước

Ebaid (2009).
Ebaid (2009).
Ebaid (2009).

Khoảng 10 năm trở lại đây, Việt Nam đã có một số đề tài nghiên cứu về CTTC. Các đề tài này chủ yếu
nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Số ít đề tài đề cập đến tác động của cấu trúc vốn đến hiệu
quả kinh doanh trong một số ngành hoặc các doanh nghiệp niêm yết như Trịnh Thị Phan Lan (2013), Đoàn Ngọc

Phúc (2014), Nguyễn Thị Hồng Nhung và Đỗ Thị Ly (2016),..
Mặc dù các nghiên cứu trên đã có những thành công trong việc khám phá mối quan hệ giữa cấu trúc vốn
với KNSL nhưng vẫn còn một số hạn chế như thời gian quan sát chưa dài, chưa khảo sát được các thời kỳ kinh tế


5
thăng trầm của Việt Nam, các mô hình hồi quy còn thiếu một số biến, phương pháp ước lượng mô hình còn hạn
chế.
1.3. Xác lập vấn đề nghiên cứu
Qua phần tổng quan trên các nghiên cứu phần lớn các nghiên cứu đều sử dụng các biến đại diện cho cấu
trúc vốn là là TD, STD và LTD; biến đại diện cho cấu trúc tài sản là TANG. Chiều tác động của cấu trúc vốn và
cấu trúc tài sản đến KNSL chưa thống nhất, phụ thuộc vào nhiều yếu tố như: Thời gian nghiên cứu nền kinh tế
phát triển hay suy thoái; đặc thù mỗi nước và loại hình ngành nghề.
Các biến kiểm soát các tác giả đưa thêm trong mô hình nghiên cứu là: SIZE, GROW, LQT, TURN, INT,
AGE,... Chiều tác động của các biến này đến KNSL chưa thống nhất trong tất cả các nghiên cứu. Hạn chế trong
các nghiên cứu trước đây khi nghiên cứu về tác động của CTTC đến KNSL trong một ngành nghề cụ thể chưa đưa
biến đặc trưng của ngành vào phân tích. Vì vậy kết quả ước lượng vẫn còn hạn chế về khác biệt đặc thù riêng của
từng ngành.
Về phương pháp nghiên cứu, phần lớn các nghiên cứu đều dùng nghiên cứu định lượng với mô hình hồi
quy đa biến thông thường (OLS, FEM, REM). Tuy nhiên trong hầu hết các nghiên cứu chưa kiểm định khuyết tật
của mô hình dẫn đến kết quả ước lượng chưa thuyết phục.
Tại Việt Nam còn ít nghiên cứu về sự tác động của CTTC đến KNSL, đặc biệt nghiên cứu trong một ngành
cụ thể. Các chỉ tiêu phản ánh KNSL các tác giả ở Việt Nam thường lấy theo giá trị sổ sách, ít nghiên cứu lấy theo
đánh giá của thị trường. Ngoài ra các chỉ tiêu phản ánh KNSL thường lấy lợi nhuận sau thuế để phân tích, trong
khi đó thuế suất thuế TNDN của Việt Nam thay đổi liên tục trong giai đoạn 2008-2014, vì vậy kết quả nghiên cứu
sẽ bị ảnh hưởng.
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ
GIỮA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI
TRONG CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG
2.1. Cấu trúc tài chính trong các công ty xây dựng

2.1.1. Đặc điểm hoạt động kinh doanh của các công ty xây dựng ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
Xây dựng cơ bản là một ngành sản xuất chuyên tạo ra các tài sản có giá trị lớn cho xã hội. Khi xây dựng cơ bản
phát triển sẽ tạo ra nhiều sản phẩm thiết yếu phục vụ cho cộng đồng như các công trình giao thông, nhà cửa, trường
trạm,…làm “bức tranh” nền kinh tế sinh động hơn. So với các ngành sản xuất khác, xây dựng cơ bản có những đặc
trưng riêng về một số mặt như: Đặc điểm của sản phẩm xây lắp thường có giá trị lớn; hình thức tiêu thụ đơn chiếc; thời
gian thi công kéo dài; huy động vốn chủ yếu từ bên ngoài; thời gian thanh toán lâu và giá trị hàng tồn kho chủ yếu là
giá trị sản phẩm dở dang;…

2.1.2. Cấu trúc tài chính trong các công ty xây dựng
Cấu trúc tài chính (Financial Structure) là cấu trúc nguồn vốn và cấu trúc tài sản trong doanh nghiệp.
2.1.2.1. Cấu trúc nguồn vốn
Cấu trúc nguồn vốn (capital structure) là chỉ tiêu phản ánh tỷ trọng từng bộ phận nguồn vốn chiếm trong
tổng số nguồn vốn của doanh nghiệp. Để thể hiện cấu trúc nguồn vốn, tác giả sử dụng ba chỉ tiêu: hệ số nợ, hệ số
nợ ngắn hạn và hệ số nợ dài hạn.
2.1.1.2. Cấu trúc tài sản
Cấu trúc tài sản (assets structure) là chỉ tiêu phản ánh tỷ trọng của từng bộ phận tài sản chiếm trong tổng số tài sản
của doanh nghiệp. Do đặc thù của ngành xây dựng, tác giả phân tích một số chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài sản: Tỷ trọng
hàng tồn kho, tỷ trọng các khoản phải thu, tỷ trọng tài sản cố định.
2.2. Khả năng sinh lợi và mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và khả năng sinh lợi

2.2.1. K hả năng sinh lợi
Khái niệm KNSL (profitability) là chỉ tiêu phản ánh các tiềm lực hiện có và trong tương lại mang lại lợi nhuận
cho doanh nghiệp. Để biểu thị KNSL tác giả sử dụng các chỉ tiêu theo giá trị sổ sách và chỉ tiêu theo đánh giá của thị
trường. Các nhà nghiên cứu thường dùng các chỉ tiêu phản ánh KNSL theo giá sổ sách sau: Sức sinh lợi của tài sản, sức

6
sinh lợi vốn chủ sở hữu, sức sinh lợi của doanh thu thuần và biên lợi nhuận gộp. Đối với chỉ tiêu phản ánh KNSL theo
đánh giá củathị trường thường được các nhà phân tích sử dụng là: Hệ số giá trên lợi nhuận (P/E), giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách (Tobin’s Q)

2.2.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi
Bất kể doanh nghiệp nào khi kinh doanh đều mong muốn tối đa hóa lợi nhuận. Chính vì vậy họ không
ngừng tìm kiếm các giải pháp từ việc huy động vốn đến chính sách sử dụng vốn nhằm nâng cao hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp. Đã có các lý thuyết hỗ trợ cho doanh nghiệp nêu lên tác động của CTTC đến KNSL
nhưlý thuyết M&M, lý thuyết Đánh đổi, thuyết Trật tự phân hạng, thuyết cấu trúc tài sản tối ưu...


7

8

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Mô hình và giả thuyết nghiên cứu

Tên biến
STD

3.1.1. Mô hình nghiên cứu

Công thức

Tên biến

Nợ ngắn hạn/ Tổng nguồn vốn.

Công thức

AGE

Thời gian tính theo năm từ lúc chuyển
sang công ty cổ phần đến thời điểm nghiên
cứu.
Nguồn: Tác giả

Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng phương pháp định lượng để kiểm định tác động của CTTC và các
biến kiểm soát đến KNSL.

3.1.2. Giả thuyết nghiên cứu

Biến kiểm soát
- SIZE
- GROW
- TURN
- AGE
Cấu trúc
nguồn vốn
- TD
- STD
- LTD

Căn cứ vào một số lý thuyết về tác động của CTTC đến KNSL và điều kiện kinh tế của Việt Nam, tác giả
đưa ra các giả thuyết về chiều tác động của CTTC và các chỉ tiêu khác đến KNSL tóm tắt như bảng 3.3.
Bảng 3.3: Tóm tắt giả thuyết nghiên cứu của biến độc lập,
kiểm soát đến KNSL
Giả thiết

Tên biến

Chiều

tác động

Giả thiết

Tên biến

Chiều tác động

H1

TD, STD, LTD

-

H5

SIZE

+

H2

TANG

+

H6

GROW

+

- GM

H3

INVE

-

H7

TURN

+

Theo
thị trường
- P/E
- TOBIN’SQ

H4

RECE

-

H8

AGE

Theo sổ sách
- ROA
- ROE

Khả
năng
sinh
lợi

Cấu
trúc
tài
chính

- ROS

Cấu trúc
tài sản
- TANG
- INVE
- RECE

+

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các giả thuyết nghiên cứu
3.2. Thu thập và xử lý dữ liệu

3.2.1. Thu thập dữ liệu
3.2.1.1. Thu thập dữ liệu ở Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu
Nguồn: Tác giả

Các phương trình hồi quy: Các biến phản ánh cấu trúc nguồn vốn là TD, STD và LTD. Ba biến này có
mối quan hệ ràng buộc với nhau (TD = STD+LTD), vì vậy nếu đồng thời đưa cả ba biến vào phương trình hồi quy
sẽ xảy ra khuyết tật trong mô hình. Do đó đối với mỗi phương trình hồi quy tác giả chỉ đưa hoặc biến TD hoặc hai
biến STD và LTD vào phương trình. Tác giả thu được 12 phương trình hồi quy, mỗi biến phụ thuộc ROA, ROE,
ROS GM; P/E và Tobin’sQ có hai phương trình.
Bảng 3.1 : Mô tả các biến trong mô hình
Tên biến

Công thức

Tên biến

Công thức

ROA

Lợi nhuận trước thuế/ Tổng tài sản bình LTD
quân.

Nợ dài hạn/Tổng nguồn vốn.

ROE

Lợi nhuận trước huế/Vốn chủ sở hữu
bình quân.

TANG

Tài sản cố định/Tổng tài sản.

ROS

Lợi nhuận trướcthuế/
Doanh thu thuần.

INVE

Hàng tồn kho/Tổng tài sản.

GM

Lợi nhuận gộp/Doanh thu thuần.

RECE

Các khoản phải thu ngắn hạn/Tổng tài sản.

PE

Giá thị trường/thu nhập một cổ phiếu

SIZE

Ln(tài sản).

TOBINSQ

Giá thị trường vốn chủ sở hữu + Nợ phải GROW
trả/Tổng nguồn vốn

DTTi-DTT(i-1)

TD

Nợ phải trả/Tổng nguồn vốn.

Doanh thu thuần/Tài sản bình quân.

Tháng 10 năm 2012 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội chính thức phân ngành cho các doanh nghiệp. Để
thu thập dữ liệu tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, đầu tiêu tác giả lấy toàn bộ danh sách các công ty ngành
xây dựng đã được phân ngành năm 2012, 2013, 2014, 2015. Tiếp theo tác giả chọn các công ty đồng thời có
mặt trong 4 năm 2012, 2013, 2014 và 2015, tác giả thu được 61 công ty. Sau khi có 61 công ty ngành xây dựng,
tiếp tục sưu tầm Báo cáo tài chính trong tám năm từ 2008 đến 2015 và kiểm tra tỷ trọng doanh thu lĩnh vực xây
dựng của các công ty này năm 2008. Nếu tỷ trọng doanh thu lĩnh vực xây dựng chiếm cao nhất thì chọn, ngược
lại thì loại, tác giả thu được 61 công ty, tương ứng với 488 báo cáo tài chính.
3.2.1.2. Thu thập dữ liệu ở Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
Để thu thập dữ liệu tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh,tác giả lấy danh sách toàn bộ các
công ty ngành Xây dựng đã được phân ngành từ năm 2009 đến năm 2014. Tiếp theo,chọn các công ty đồng thời
có mặt trong sáu năm từ 2009 đến 2014, kết quả được 12 công ty. Sau khi có danh sách 12 công ty ngành xây
dựng trên tác giả sưu tầm Báo cáo tài chính trong tám năm từ 2008 đến 2015 và kiểm tra tỷ trọng doanh thu lĩnh
vực xây dựng của các công ty này năm 2015. Nếu tỷ trọng doanh thu lĩnh vực xây dựng chiếm cao nhất thì chọn,
ngược lại thì loại, tác giả thu được 12 công ty, tương ứng với 96 báo cáo tài chính.

3.2.2. Xử lý dữ liệu

TURN

DTT (i-1)

Từ số liệu trên báo cáo tài chính qua phần mềm excel để tính ra các biến trong mô hình nghiên cứu. Bước
tiếp theo số liệu trong mô hình được xử lý trên phần mềm Stata 14 theo phương pháp hồi quy dữ liệu mảng.
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC TRẠNG
VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC CÔNG
TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM


9

10

4.1. Tổng quan về các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

4.2.2. Thực trạng khả năng sinh lợi

Sự ra đời của các doanh nghiệp niêm yết nói chung và các công ty Xây dựng niêm yết nói riêng gắn liền với
sự phát triển của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Tính
đến năm 2014 cả hai sàn có 104 công ty ngành Xây dựng niêm yết trong tổng số 702 công ty niêm yết, chiếm
15,2%.

Sức sinh lợi của tài sản, vốn chủ sở hữu, doanh thu trong giai đoạn 2008-2015 có nhiều biến động. Giai
đoạn 2009-2010 trị số chỉ tiêu ở mức cao đỉnh điểm sau đó bắt đầu giảm dần từ năm 2011. Từ năm 2012 đến năm
2015 trị số các chỉ tiêu ROA, ROE, ROS rất thấp. Đây cũng là giai đoạn khó khăn nhất của nền kinh tế Việt Nam
nên các CTXD bị ảnh hưởng tương đối nhiều. Hình 4.15 thể hiện sự biến thiên của các chỉ tiêu phản ánh KNSL
theo giá trị sổ sách.

Xét về số tuyệt đối tổng vốn chủ sở hữu của các CTXD niêm yết tăng dần theo thời gian, tuy nhiên tỷ trọng

có sự thay đổi, cao nhất là năm 2011 (chiếm 6,49%). Về tổng tài sản của doanh nghiệp xây dựng cũng tăng dần
theo thời gian nhưng tỷ trọng có sự giảm dần kể từ năm 2011.

0.3
0.25
0.2

ROA

0.15

ROE

4.2.1. Thực trạng cấu trúc tài chính

0.1

ROS

4.2.1.1 Thực trạng cấu trúc nguồn vốn

0.05

GM

4.2. Thực trạng cấu trúc tài chính và khả năng sinh lợi của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán tại Việt Nam

0

Cấu trúc nguồn vốn của các CTXD niêm yết có những đặc trưng như hệ số nợ tương đối lớn, trong các
khoản nợ thì nợ ngắn hạn chiếm chủ yếu. Đối với các công ty có sự biến động rất lớn về CTTC giữa nhóm công ty
có CTTC nhỏ và lớn. Hình 4.9 sẽ thể hiện khái quát CTTC giai đoạn 2008-2015.

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Hình 4.15 : Biến động ROE, ROA, ROS và GM giai đoạn 2008-2015
Nguồn: Tác giả tính toán từ số liệu BCTC giai đoạn 2008-2015 của các CTXD niêm yết

0.800
0.600
TD
0.400

STD

0.200

Đối với KNSL theo đánh giá của thị trường, biểu hiện qua chỉ tiêu Tobin’sQcao nhất vào những năm 2009,
2010 và thấp nhất vào năm 2011. Từ năm 2012, trị số chỉ tiêu này có xu hướng tăng dần. Hình 4.16 minh họa
thêm sự biến động của Tobin’s Q trong thời gian nghiên cứu.
1.000
0.800
0.600
0.400
0.200
0.000

LTD

0.000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Hình 4.9: Cấu trúcnguồn vốn của doanh nghiệp xây dựng niêm yết giai đoạn 2008-2015
Nguồn: Theo tính toán của tác giả

Tobin's Q

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

4.2.1.2. Thực trạng cấu trúc tài sản
Cấu trúc tài sản của các CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 nhìn chung không biến động nhiều qua các
năm. Trị số TANG biến động theo hướng giảm dần kể từ năm 2008, đồng thời trị số TANG nhỏ hơn nhiều so với
hai trị số INVE và RECE. Trong khi đó trị số RECE có xu hướng tăng dần và có giá trị tương đối cao. Đây cũng
là nguyên nhân làm cho các công ty xây dựng thêm khó khăn trong vấn đề thanh khoản. Trị số INVE có xu hướng
giảm nhẹ kể từ năm 2011, tuy nhiên giá trị hàng tồn kho cũng chiếm tỷ trọng tương đối lớn trong tổng tài sản của
CTXD niêm yết. Hình 4.10 minh họa về cấu trúc tài sản của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015.

Hình 4.16: Tobin’s Q trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015
Nguồn: Theo tính toán của tác giả
4.3. Phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm
yết tại Việt Nam

4.3.1. Quy trình phân tích hồi quy
Để kết quả phân tích hồi quy chính xác nhất, tác giả thực hiện quy trình phân tích hồi quy theo các bước

0.4

sau:

0.3
TANG
0.2

INVE

0.1

RECE

0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Bước 1: Lựa chọn mô hình FEM hoặc REM, tác giả dùng kiểm định Hausman
Bước 2: Lựa chọn mô hình tốt nhất bước 1 và mô hình OLS để chọn ra mô hình tối ưu.
Bước 3: Kiểm định các khuyết tật của mô hình chọn được ở bước 2. Nếu mô hình tối ưu không có khuyết
tật chọn mô hình tối ưu để phân tích. Ngược lại mô hình tối ưu có khuyết tật nếu có thể khắc phục được thì khắc
phục. Trường hợp không khắc phục được thì phát triển tiếp để chọn mô hình phù hợp.
Quy trình phân tích được thực hiện trên phần mềm Stata 14.

Hình 4.10: Cấu trúctài sản của doanh nghiệp xây dựng niêm yết
giai đoạn 2008-2015
Nguồn: Theo tính toán của tác giả

4.3.2. K ết quả phân tích
Theo quy trình phân tích hồi quy, đầu tiên tác giả sẽ lựa chọn mô hình phù hợp nhất trong 2 mô hình FEM,
REM thông qua kiểm định Hausman.Kết quả kiểm định kết luận phương trình với biến phụ thuộc P/E không có ý
nghĩa thống kê nên tác giả loại khỏi đối tượng nghiên cứu. Mười phương trình còn lại mô hình tối ưu là mô hình
FEM. Tiếp theo tác giả lựa chọn mô hình tối ưu trong hai mô hình OLS và FEM. Kết quả chỉ ra trong cả mười

11

12
CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

phương trình thì mô hình tối ưu là mô hình FEM.Tiếp theo, tác giả kiểm tra khuyết tật của mô hinh FEM, thu được
kết quả như bảng 4.38.
Phương trình
Phương trình 1a
Phương trình 1b
Phương trình 2a
Phương trình 2b
Phương trình 3a
Phương trình 3b
Phương trình 4a
Phương trình 4b
Phương trình 5a
Phương trình 5b

Bảng 4.38: Tổng hợp khuyết tật của các mô hình hồi quy
Phương sai
Biến kiểm định
Tự tương quan
Nội sinh
Biến phụ thuộc
sai số thay đổi
nội sinh
TD

x
x
x
ROA
STD, LTD
x
x
x
TD
x
x
x
ROE
STD, LTD
x
x
x
TD
x
ROS
STD, LTD
x
TD
x
x
x
GM
STD, LTD
x
x

x
TD
x
x
TOBIN’SQ
STD, LTD
x
x
Nguồn: Tác giả tổng hợp

Để khắc phục các khuyết tật đối với phương trình có biến phụ thuộc ROA, ROE và GMtác giả sử dụng mô hình
ước lượng GMM (Generalized Method of Moment). Điểm mạnh của phương pháp ước lượng GMM là giải quyết vấn
đề nội sinh trong mô hình. Ngoài ra phương pháp ước lượng GMM còn giải quyết một số vấn đề khuyết tật khác của
mô hình là phương sai sai số thay đổi, tự tương quan,… (Nguyễn Minh Tiến, 2014).Đối với phương trình có biến phụ
thuộc ROS, tác giả khắc phục phương sai sai số thay đổi bằng cách thêm lệnh “robust” vào cuối câu lệnh hồi quy.
Phương trình có biến phụ thuộc Tobin’sQ cùng lúc vừa bị phương sai sai số thay đổi và tự tương quan nên tác giả khắc
phục bằng lệnh “xtgls” thêm “panel(correlated)” trong câu lệnh.Với cách khắc phục khuyết tật của mô hình như trên,
kết quả hồi quy có chiều tác động của các biến như bảng 4.44.
Bảng 4.44: Tổng hợp kết quả tác động của các biến đến KNSL
Biến độc lập
TD

Biến phụ thuộc
ROA ROE ROS GM
-

STD

-

-

-

LTD

-

-

-

TANG

-

N

N

Giả thuyết

Kết quả

5.1. Quan điểm và nguyên tắc thiết lập cấu trúc tài chính nhằm nâng cao khả năng sinh lợi trong các công
ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
5.1.1. Quan điểm thiết lập
Để thiết lập CTTC trong các CTXD niêm yết cần tuân theo các quan điểm sau:
- Thiết lập CTTC phải phù hợp theo đặc thù của ngành Xây dựng và đặc điểm riêng mỗi công ty.
- Thiết lập CTTC phải tuân thủ theo các chính sách của nhà nước về chi phí lãi vay, hạn mức vay, quản lý,

chuyển nhượng, phát hành cổ phiếu.

5.1.2. Nguyên tắc thiết lập
Thiết lập CTTC cần tuân theo các nguyên tắc sau:
Thứ nhất, thiết lập CTTC phải tuân theo nguyên tắc phù hợp, thể hiện trên các mặt sau: Phù hợp với điều
kiện phát triển chung của nền kinh tế trên thế giới và đất nước; phù hợp với điều kiện, chu kỳ phát triển của
doanh nghiệp và phù hợp giữa việc huy động vốn và sử dụng nguồn vốn trong doanh nghiệp.
Thứ hai, thiết lập CTTC phải tuân theo nguyên tắc linh hoạt. Các nhà quản trị cần linh hoạt vận dụng các
lý thuyết cấu trúc vốn. Ngoài ra các nhà quản trị cần linh hoạt huy động và sử dụng vốn để đáp ứng được tiến độ
thi công đề ra.
Thứ ba, thiết lập CTTC phải tuân theo nguyên tắc khả thi. Khi giải pháp đưa ra để hoàn thiện cấu trúc
tài chính đòi hỏi phải có tính khả thi. Nếu chỉ doanh nghiệp thực hiện thì không khả thi, cần phải có tính
đồng bộ từ bên ngoài như các Bộ, ngành, Chủ đầu tư, Sở Giao dịch chứng khoán,… cho đến bên trong doanh
nghiệp.
5.2. Giải pháp thiết lập cấu trúc tài chính và các giải pháp khác nhằm nâng cao khả năng sinh lợi trong các
công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

-

Đúng theo giả thuyết

5.2.1. Giải pháp thiết lập cấu trúc tài chính

-

Đúng theo giả thuyết

5.2.1.1. Tái cấu trúc nguồn vốn

-

-

Đúng theo giả thuyết

N

+

Sai
Đúng một phần

Theo kết quả phân tích Chương 4, đối với các doanh nghiệp xây dựng niêm yết, tỷ trọng các khoản nợ trên
nguồn vốn càng cao thì KNSL các yếu tố đầu vào càng giảm. Do đó doanh nghiệp cần quan tâm đến cấu trúc
nguồn vốn theo hướng giảm hệ số nợ, hệ số nợ ngắn hạn và hệ số nợ dài hạn. Để làm được việc này doanh nghiệp
cần thực hiện một số việc cụ thể như: Doanh nghiệp cần thường xuyên phân tích công nợ phải trả để có kế hoạch
trả nợ phù hợp, hạn chế các khoản vay của các tổ chức tín dụng trong giai đoạn kinh tế khó khăn, tăng vốn chủ sở
hữu để mở rộng quy mô và giảm hệ số nợ, dùng lợi nhuận để tái đầu tư

-

INVE

-

N

N

-

-

RECE

-

N

N

N

-

Đúng một phần

SIZE

+

+

N

+

+

Đúng phần lớn các mô hình

GROW

+

+

N

N

+

Đúng phần lớn các mô hình

TURN

+

+

N

-

+

Đúng một phần

AGE

-

-

-

-

+

Sai

5.2.1.2. Tái cấu trúc tài sản
Doanh nghiệp cần nghiên cứu để cấu trúc tài sản một cách hợp lý nhất, vì cấu trúc tài sản có tác động trực tiếp
đến KNSL. Cụ thể tỷ trọng tài sản cố định, tỷ trọng hàng tồn kho, tỷ trọng các khoản phải thu có tác động tiêu cực
đến ROA. Do đó để tăng hiệu quả sử dụng tài sản doanh nghiệp cần: Hạn chế đầu tư tài sản cố định khi doanh thu
thấp;khẩn trương thu hồi công nợ; hạn chế tối đa giá trị sản phẩm dở dang để giảm giá trị hàng tồn kho.

Ghi chú: “ –”: Tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê
“+”: Tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê
“N”: tác động nhưng không có ý nghĩa thống kê

Nguồn: Tác giả tổng hợp
Đối với phương trình có biến phụ thuộc Tobin’sQ cho thấy giá trị Prob>chi2 của mô hình cao (0,3557 và
0,4143), đồng thời tất cả các biến phản ánh CTTC đều tác động đến TOBIN’SQ nhưng không có ý nghĩa thống
kê. Vì vậy đối với phương trình có biến phụ thuộc TOBIN’SQ tác giả sẽ không phân tích trong các phần sau.
CHƯƠNG 5: THIẾT LẬP CẤU TRÚC TÀI CHÍNH HỢP LÝ
NHẰM NÂNG CAO KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC

5.2.2. Các giải pháp khác
Ngoài việc tái cấu trúc tài chính, doanh nghiệp cần thực hiện một số giải pháp như: Tăng cường kiểm soát
chi phí; nâng cao hiệu năng sử dụng tài sản; nâng cao tốc độ tăng trưởng doanh thu; mở rộng quy mô sản xuất;
nâng cao kỹ năng tay nghề cho cán bộ kỹ thuật.
5.3. Khuyến nghị điều kiện thực hiện các giải pháp thiết lập cấu trúc tài chính nhằm nâng cao khả năng
sinh lợi trong các công ty xây dựng trên thị trường chứng khoán Việt Nam


13
5.3.1. Đối với Nhà nước và cơ quan chủ quản
Để thiết lập CTTC hợp lý trong các CTXD niêm yết, Nhà nước và các cơ quan chủ quản cụ thể là các Bộ,
ngành, địa phương, các cơ quan chủ quản cần quan tâm một số vấn đề như: Công bố cụ thể các dự án dự kiến thi
công trong năm tại địa phương; khi có đủ nguồn vốn mới cho đấu thầu, thi công; xây dựng đơn giá nguyên vật
liệu sát với thị trường, đặc biệt khi thị trường có biến động giá mạnh; cải tiến thủ tục nghiệm thu thanh toán cho
doanh nghiệp; xử lý các đơn vị thiết kế yếu kém; Chủ đầu tư nên phối hợp với ngân hàng hỗ trợ doanh nghiệp vay
vốn khi cần thiết.
5.3.2. Đối với Hiệp hội nhà thầu Xây dựng Việt Nam
Hiệp hội nhà thầu xây dựng Việt Nam có vai trò rất lớn trong việc nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh,
tăng KNSL cho doanh nghiệp bằng các cách như:Kiến nghị, tư vấn, góp ý với các cơ quan nhà nước về chế độ,
chính sách quản lý xây dựng không phù hợp, gây bất lợi cho doanh nghiệp xây dựng và ảnh hưởng không tốt đến
tình hình phát triển chung của xã hội; Cầu nối cho các doanh nghiệp xây dựng hợp tác kinh doanh, liên kết, trao
đổi khoa học công nghệ, kinh nghiệm trong tổ chức điều hành nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh;tư vấn, hướng
dẫn cho các doanh nghiệp xây dựng các chính sách mới của Nhà nước có liên quan đến lĩnh vực xây dựng, giới
thiệu cho các doanh nghiệp xây dựng các công nghệ tiên tiến mang lại hiệu quả cao trong kinh doanh.

5.3.3. Đối với Sở Giao dịch chứng khoán
Sở giao dịch chứng khoán cần tạo điều kiện cho doanh nghiệp các khía cạnh như:Tăng cường chức năng
giám sát đối với các doanh nghiệp niêm yết, có các chế tài mạnh đối với các doanh nghiệp cố tình gian dối thông
tin, cung cấp thông tin chậm ảnh hưởng đến các nhà đầu tư; Sở Giao dịch chứng khoán nên tính toán nhiều hơn
nữa các chỉ tiêu kinh tế trung bình của ngành, từ đó các doanh nghiệp có thể so sánh biết vị trí của mình để tự

hoàn thiện.
5.3.4. Đối với các công ty xây dựng niêm yết
Các công ty xây dựng niêm yết là nhân tố chính, quan trọng nhất cần thiết lập CTTC để nâng cao KNSL, vì
vậy các công ty này cần:Nhận thức rõ tầm quan trọng của CTTC ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả kinh doanh và
rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Do đó thiết lập cấu trúc tài chính hợp lý là điều kiện bắt buộc để tăng KNSL
trong doanh nghiệp; Chú ý đến chiều tác động của các nhân tố khác tác động đến KNSL, từ đó có biện pháp ứng
xử kịp thời.

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU
CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN

1. Lê Thị Nhu (2016a),‘Nghiên cứu lý thuyết về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp’, Tạp chí Tài chính –
Quản trị kinh doanh, số 3 (9/2016), tr.35-41
2. Lê Thị Nhu (2016b), ‘Nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính trong các công ty xây dựng niêm yết
tại Việt Nam’, Tạp chí Kinh tế Châu Á- Thái bình Dương, số 483, tháng 12/2016, tr.23-25.
3. Lê Thị Nhu (2016c), ‘Tác động của cơ cấu vốn đến khả sinh lợi trong doanh nghiệp’, Kỷ yếu hội thảo
khoa học kế toán sáng tạo: góc nhìn từ kế toán và quản lý, Trường Đại học Quy Nhơn, Nhà xuất bản kinh tế TP
HCM 2016, trang 90-99.
4. Lê Thị Nhu (2016d), ’Nghiên cứu về khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết tại
Việt Nam’, Kỷ yếu Hội thảo quốc gia: Kế toán kiểm toán trong bối cảnh Việt Nam gia nhập TPP và AEC, Trường
Đại học Kinh tế Quốc dân, NXB Trường đại học Kinh tế Quốc dân, tập 1 trang 455-462.