Hiệu ứng của chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô đến sự ổn định tài chính tại Việt Nam

Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật

HIỆU ỨNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH AN
TOÀN VĨ MÔ ĐẾN SỰ ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM
Nguyễn Hoàng Chung*

TÓM TẮT

nghiên cứu là phương pháp bình phương
bé nhất tổng quát khả thi (Feasible General
Least Square – FGLS) nhằm khắc phục hiện
tượng tự tương quan, phương sai sai số thay
đổi nhằm đảm bảo ước lượng thu được vững
và hiệu quả. Kết quả nghiên cứu cho thấy các
công cụ của CSTT tại Việt Nam có tác động
mạnh hơn so với các công cụ đại diện cho
chính sách ATVM đến tăng trưởng tín dụng.

Bài nghiên cứu đánh giá các nhân tố tác
động đến tăng trưởng tín dụng của 21 ngân
hàng thương mại (NHTM) trong giai đoạn
2008 – 2015. Trên cơ sở căn cứ vào một số
nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước,
nghiên cứu xây dựng lại mô hình các nhân
tố tác động – đại diện cho chính sách tiền tệ
(CSTT) và chính sách an toàn vĩ mô (ATVM)
đến tăng trưởng tín dụng, qua đó đánh giá ảnh
hưởng của các công cụ điều hành đến sự ổn
định tài chính tại Việt Nam. Theo Wooldrige
(2002), phương pháp để xây dựng mô hình

Từ khóa: tăng trưởng tín dụng, ổn định
tài chính, chính sách an toàn vĩ mô, chính
sách tiền tệ, FGLS.

THE EFFECT OF MONETARY POLICY AND MACROPRUDENTIAL POLICY
TO FINANCIAL STABILITY IN VIETNAM
ABSTRACT

to Wooldrige (2002), we suggest regression
model with Feasible General Least Square
(FGLS) method to correct the auto-correlation
and heteroskedasticity to ensure stable, reliable
results. This result shows that monetary tools
have stronger effects than macroprudential
tools to inancial stability.

This paper analyses the factors affecting
credit growth of 21 commercial banks in the
period 2008-2015. Based on some previous
research hypothesis, empirical evidences, this
study contributes regression model with some
impact factors which representing monetary
policy and macroprudential policy to credit
growth, thereby assessing the impact of operating
tools to inancial stability in Vietnam. According

Keywords: credit growth, inancial
stability, macroprudential policy, monetary
policy, FGLS.

* ThS. GV. Trường Đại học Kinh tế - Kỹ thuật Bình Dương. NCS.Trường Đại học Ngân hang Tp. Hồ
Chí Minh, ĐT: 0906.672.58
16


Hiệu ứng của chính sách tiền tệ ...

1. GIỚI THIỆU

ATVM hướng đến mục tiêu chính là ổn định
tài chính, cách thiết lập như vậy cũng phù
hợp với quy tắc Tinbergen1 (Tinbergen, J
(1952); William A. Knudson (2008)). Cuối
cùng cả hai chính sách này đều hướng đến
mục tiêu cuối cùng ổn định nền kinh tế của
một quốc gia.

Khủng hoảng tài chính toàn cầu (global
inancial crisis) cơ bản đã qua đi, nhưng
hậu quả để lại sẽ còn kéo dài trong nhiều
năm. Cuộc khủng hoảng này đã khiến nhiều
ngân hàng trung ương (NHTW) trên thế
giới nhận thấy mục tiêu ổn định giá cả hay
kiểm soát lạm phát (price stability) không
đủ để đảm bảo ổn định tài chính (William R.
White (2006)). Vì vậy các NHTW cần phải
thực hiện các biện pháp, chính sách hướng
tới mục tiêu ổn định tài chính (inancial
stability). Hay nói cách khác ổn định tài
chính, an toàn kinh tế vĩ mô đang được xem

là mục tiêu trọng yếu của nhiều quốc gia bên
cạnh mục tiêu ổn định giá cả, kiểm soát lạm
phát. Đây có thể được xem là chính sách mới
được áp dụng sau các cuộc khủng hoảng gần
đây, được chính phủ các nước trong khu vực
châu Á – Thái Bình Dương cũng vì thế mà
tăng cường sử dụng các công cụ điều tiết
vĩ mô thận trọng (macroprudential tools)
nhằm mục tiêu ổn định tài chính trong khu
vực. Đây cũng chính là khu vực thực thi
chính sách an toàn vĩ mô (macroprudential
policy) thông qua việc sử dụng các công cụ
an toàn vĩ mô (ATVM) nhiều nhất trong suốt
20 năm qua so sánh với các khu vực địa lý
khác trên thế giới như Châu Âu, Châu Mỹ
La tinh, Trung Đông, Châu Phi và Bắc Mỹ
(Soyoung Kim & Aaron Mehrotra 2015).
Vì vậy bài nghiên cứu dự kiến đánh giá tác
động cụ thể của chính sách tiền tệ (CSTT)
(monetary policy) và chính sách ATVM
(macroprudential policy) tại Việt Nam đến
sự ổn định tài chính nhằm làm rõ vai trò
của chính sách ATVM đến sự ổn định tài
chính của một quốc gia mà Việt Nam là một
trường hợp áp dụng. Ngoài ra bài nghiên
cứu cũng nhấn mạnh mục tiêu quan trọng
của từng chính sách: CSTT hướng đến mục
tiêu chính là ổn định giá cả và chính sách

2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN

CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1. Nền tảng lý thuyết về vấn đề nghiên cứu
2.1.1. Ổn định tài chính
Mỗi quốc gia có một cách định nghĩa đi
cùng với sự điều hành hướng tới các mục tiêu
ổn định tài chính khác nhau. Theo NHTW
Thụy Sĩ thì ổn định hệ thống tài chính nghĩa
là một hệ thống tài chính mà trong đó các chủ
thể tài chính bao gồm: trung gian tài chính,
thị trường tài chính và hạ tầng tài chính thực
hiện tốt các chức năng của mình và có khả
năng chống đỡ được các cú sốc tiềm ẩn.
NHTW Đức định nghĩa ổn định tài chính là
khả năng vận hành tốt các chức năng chính
của hệ thống tài chính, kể cả trong thời kỳ
kinh tế căng thẳng và thời kỳ điều chỉnh cơ
cấu nhằm giúp phân bổ một cách có hiệu quả
các nguồn lực và rủi ro tài chính cũng như tạo
nền tảng hạ tầng tài chính hiệu quả. NHTW
Úc cho rằng ổn định hệ thống tài chính là
một trạng thái mà trong đó các trung gian tài
chính, thị trường và hạ tầng tài chính phân
bổ tốt các luồng vốn giữa tiết kiệm và đầu
tư, nhờ đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Và
NHTW Anh khẳng định ổn định tài chính
Quy tắc Tinbergen cho rằng đối với mỗi mục
tiêu chính sách phải có ít nhất một công cụ chính
sách. Nếu có ít công cụ thực thi mục tiêu chính
sách thì một số mục tiêu này sẽ không đạt được.
Hoặc một số công cụ giúp đạt được mục tiêu, và

một số công cụ khác trong khi đáp ứng một số
mục tiêu lại làm cho các mục tiêu khác trở nên
khó khăn hơn.
1.

17


Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật

tài chính (inancial crisis) làm sụt giảm tổng
sản phẩm quốc nội (domestic output), và (ii)
giảm thiểu các rủi ro lan truyền từ hệ thống
tài chính đến khu vực tài chính thực; và (iii)
thực hiện xử lý khủng hoảng (Đỗ Việt Hùng
và cộng sự, 2014). Cuối cùng bên cạnh chính
sách tiền tệ (monetary policy) và chính sách
tài khóa (iscal policy) thì chính sách ATVM
giúp NHTW tạo nên bộ ba quan trọng trong
điều hành kinh tế vĩ mô, đã và đang được áp
dụng để chứng minh sự hiệu quả tại các nước
phát triển và thị trường mới nổi (emerging
market economies (EMEs).

hàm ý việc xác định rủi ro trong hệ thống tài
chính và hành động để giảm thiểu chúng. Tuy
vậy, có thể thống nhất quan điểm về nội hàm
của thuật ngữ này như sau: Ổn định tài chính
là một trạng thái trong đó hệ thống tài chính
gồm các trung gian tài chính, thị trường và hạ

tầng tài chính có khả năng chống đỡ được các
cú sốc và những rủi ro do sự mất cân đối tài
chính gây ra từ đó làm giảm bớt khả năng sụp
đổ của các trung gian tài chính vốn sẵn có tác
động tiêu cực đối với việc phân bổ tiết kiệm
và đầu tư (NHTW Châu Âu). Cuối cùng, có
thể nhận thấy tất cả đều có chung một nhận
định là chính sách an toàn vĩ mô có vai trò
hết sức quan trọng đối với ổn định tài chính,
sự mất ổn định tài chính sẽ tác động đến môi
trường kinh tế vĩ mô, các hoạt động kinh tế,
ổn định giá trị đồng tiền và quá trình truyền
dẫn CSTT (Ủy Ban Giám Sát Tài Chính Quốc
Gia Việt Nam).

2.1.3. Chính sách tiền tệ
CSTT quốc gia là các quyết định về tiền
tệ ở tầm quốc gia của cơ quan Nhà nước có
thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu
ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ
tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công
cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra
(Lý Hoàng Ánh, Lê Thị Mận và các cộng sự,
2012). Chính sách tiền tệ là một phần đặc biệt
quan trọng trong chính sách kinh tế vĩ mô,
bao gồm các quan điểm, chủ trương, đường
lối để quản lý, kiểm soát để điều tiết tiền tệ
trong nền kinh tế thông qua hệ thống ngân
hàng với vai trò chủ đạo là Ngân hàng Nhà
Nước, được cụ thể hóa trong các cơ chế, giải

pháp, biện pháp và công cụ điều hành lượng
tiền cung ứng, các hoạt động tiền tệ nhằm
bảo đảm đạt được các mục tiêu cơ bản của
nền kinh tế như: ổn định giá trị đồng tiền,
kiềm chế lạm phát, thúc đẩy phát triển và
tăng trưởng kinh tế (Lê Quốc Lý, 2013).
Hay CSTT còn được xem là các hành động
của NHTW nhằm thay đổi cung tiền hoặc lãi
suất chính sách để hướng đến mục tiêu ổn
định lạm phát, tăng trưởng kinh tế, toàn dụng
lao động và ổn định tỷ giá hối đoái (Araújo,
2015; Drakos and Kouretas, 2015; Sánchez,
2012).

2.1.2. Chính sách ATVM
Theo Hội đồng ổn định tài chính (FSB),
Ngân hàng Thanh toán quốc tế (BIS) và Quỹ
Tiền tệ Quốc tế (IMF) cho rằng chính sách
ATVM là chính sách sử dụng các công cụ
an toàn để hạn chế các rủi ro mang tính hệ
thống và/hoặc các rủi ro đối với tổng thể hệ
thống tài chính (inancial system) nhằm giảm
thiểu khả năng đổ vỡ của hệ thống tài chính
thông qua việc ngăn ngừa các dịch vụ tài
chính có thể gây hậu quả nghiêm trọng đối
với nền kinh tế thực (real economy) (IMF,
2013a). Điều này có thể được thực thi thông
qua việc tăng cường sự bền vững của toàn bộ
hệ thống tài chính đối với các cú sốc thông
qua việc chủ động hạn chế tích tụ rủi ro.

Đối tượng điều chỉnh của chính sách ATVM
(macroprudential policy) là rủi ro hệ thống
(systemic risks) với mục tiêu ổn định tài chính
(inancial stability), bao gồm: (i) phát hiện
và ngăn ngừa nguy cơ xảy ra khủng hoảng
18


Hiệu ứng của chính sách tiền tệ ...

các chính sách ATVM sẽ chịu trách nhiệm
với mục tiêu ổn định tài chính (inancial
stability). Theo đó trong thời gian gần đây,
vấn đề sử dụng chính sách ATVM nhằm đảm
bảo ổn định tài chính cũng như môi trường
kinh tế vĩ mô tại mỗi quốc gia là một trong
những nội dung quan trọng và đã thu hút sự
quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế
giới. Các phân tích, đánh giá và mô hình đã
được xây dựng nhằm xác định mức độ hiệu
quả của các công cụ ATVM và công cụ thực
thi CSTT tại nhiều quốc gia và khu vực. Một
số kết quả, nhận định được đưa ra từ các
nghiên cứu này như sau:

Kênh dẫn truyền chủ yếu của CSTT đến
nền kinh tế thường là thông qua hệ thống tài
chính, trong đó quan trọng nhất là hệ thống
ngân hàng thương mại (NHTM).
2.1.4. Cơ sở lý thuyết về cung tiền và lạm

phát
Theo lý thuyết về lượng tiền của Milton
Friedman, mối quan hệ giữa cung tiền và lạm
phát được thể hiện qua phương trình định
lượng: MV=PY. Trong đó: M là lượng tiền,
V là vòng quay của tiền, P là giá cả, Y là
sản lượng (GDP thực tế). Phương trình định
lượng có thể viết dưới dạng phần trăm như
sau:

Cesa - Bianchi & Rebucci 2013 – Cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 đã tạo
động lực cho các học giả trên thế giới nghiên
cứu sâu thêm về việc tích hợp mục tiêu ổn
định tài chính và các chính sách ATVM
(macroprudential policy) vào các mô hình
kinh tế vĩ mô cùng với CSTT (monetary
policy). Công cụ ATVM và công cụ CSTT có
thể giải quyết cả hai biến dạng gây ra bởi lực
cản tài chính (inancial friction) và lực cản
kinh tế vĩ mô (macroeconomic friction). Bài
nghiên cứu có liên quan đến một số nghiên
cứu, với đại diện của trường phái New
Keynesian là các lực cản tài chính (inancial
friction) và quy tắc Taylor (Angelini, Neri,
and Panetta (2011), Beau, Clerc, and Mojon
(2012), Kannan, Rabanal, and Scott (2012)).
Những bài nghiên cứu này cho rằng công
cụ lãi suất tăng cường và công cụ ATVM
(macroprudential tools) tăng cường như là

tăng trưởng tín dụng (credit growth), giá tài
sản (asset price), LTV (loan to value ratio)
tạo ra một sự kết hợp giữa lãi suất và quy
tắc ATVM để chính sách tiền tệ có thể nương
theo chiều gió (lean against the wind).

% thay đổi của M + % thay đổi của V = %
thay đổi của P + % thay đổi của Y (1)
Hay: % thay đổi của M = %thay đổi của
P + % thay đổi của Y - % thay đổi của V (2)
Công thức trên cho thấy mối quan hệ qua
lại giữa các biến động của yếu tố cung tiền,
vòng quay của tiền, giá cả và GDP thực tế.
Thông thường, vòng quay của tiền hay còn
gọi là tốc độ chu chuyển của tiền V không
thay đổi nhiều qua từng năm. Giả sử V không
thay đổi, khi đó tốc độ tăng của cung tiền
bằng tốc độ tăng của giá cả cộng (+) tốc độ
tăng của GDP thực tế. Bên cạnh đó, tại Việt
Nam thì cung tiền trong nền kinh tế chủ yếu
bởi hệ thống NHTM thông qua kênh cho vay
(…). Như vậy, phương trình (2) cho thấy tốc
độ tăng trưởng kinh tế thực và tỷ lệ lạm phát
sẽ quyết định tỷ lệ tăng trưởng tín dụng trong
nền kinh tế.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trước
đây về vấn đề liên quan đến bài viết
2.2.1. Các nghiên cứu nước ngoài liên
quan đến bài viết
Căn cứ theo nghiên cứu của Cesa –

Bianchi và Rebucci (2013) thì CSTT sẽ chịu
trách nhiệm với mục tiêu ổn định giá cả còn

Shin 2015 – Bài nghiên cứu là sự so sánh
giữa chính sách ATVM và CSTT. Trong một
19


Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật

các công cụ chính sách khác ngoài lãi suất
để đảm bảo sự ổn định tài chính kể từ năm
2000. So sánh giữa các khu vực địa lý, tác
giả chỉ ra rằng nền kinh tế Châu Á Thái Bình
Dương sử dụng các công cụ ATVM nhiều
nhất trong hơn 20 năm qua. Trong các nước
áp dụng lạm phát mục tiêu, Hàn Quốc là quốc
gia thực hiện nhiều biện pháp can thiệp nhất
với hơn 26 biện pháp ATVM, cụ thể là 21
biện pháp thắt chặt và chỉ 6 biện pháp là nới
lỏng. Tác giả còn rút ra kết luận quan trọng
là các biện pháp ATVM được sử dụng nhiều
hơn trong một số nền kinh tế sau khi NHTW
ban hành mục tiêu ổn định tài chính (Thái
Lan, Malaysia…).

vài khía cạnh cụ thể, chính sách ATVM được
sử dụng bởi nhiều nền kinh tế phát triển trước
năm 1970. Trong khi đó CSTT ảnh hưởng
đến khả năng chấp nhận rủi ro, tác động cả hệ

thống tài chính trong nước và lan truyền sang
các nền kinh tế khác. Bên cạnh đó, các nghiên
cứu thực nghiệm được nêu trong bài cho rằng
tương quan giữa CSTT và chính sách ATVM
là bổ sung, thông qua kết quả của một vài cú
sốc khác nhau. Đó có thể là tương quan cùng
chiều (pull in the same direction) (Bruno
& Shim 2015). Các công cụ ATVM thường
được sử dụng thông qua các NHTM. Bài
nghiên cứu cho rằng việc thay đổi tỷ lệ của
mức chi trả nợ trên thu nhập (Debt service to
income ratio – DSTI) hoặc tỷ lệ tín dụng trên
giá trị (Loan to value ratio – LTV) sẽ hoạt
động theo một cơ chế như CSTT. Cụ thể, sự
biến động của hai chỉ số trên sẽ ảnh hưởng
tới chi phí và mức độ sẵn có của tín dụng cho
các hộ gia đình và doanh nghiệp, qua đó tác
động tới các quyết định đẩy mạnh hoặc trì
hoãn tiêu dùng.

Kim, S & Mehrotra, A (2016) – Bài
nghiên cứu về vấn đề đánh đổi chính sách
giữa mục tiêu kiểm soát lạm phát và duy
trì ổn định tài chính. Nghiên cứu được thực
hiện trong khuôn khổ các nước tại khu vực
Châu Á Thái Bình Dương áp dụng khuôn khổ
chính sách lạm phát mục tiêu, đồng thời cũng
thực thi chính sách ATVM. Thông qua ước
lượng mô hình hệ phương trình tự hồi quy
dạng cấu trúc (SVAR) cho các nước thực thi

chính sách lạm phát mục tiêu, bài nghiên cứu
xây dựng mô hình nhận diện các cú sốc của
CSTT và các chính sách ATVM, đồng thời
mô hình hóa được mối quan hệ giữa các biến
đại diện cho các chính sách như lãi suất chính
sách (policy rate) đại diện cho CSTT và biến
ATVM (prudential variables) đại diện cho
chính sách ATVM. Bài nghiên cứu này sử
dụng 5 biến nội sinh (endogenous variables),
trong đó có hai biến công cụ chính sách
(policy instruments) – lãi suất chính sách (R)
và biến chính sách ATVM (PP) (Shim et al,
2013). Ngoài ra, bài nghiên cứu sử dụng chỉ
số giá tiêu dùng (CPI) đại diện cho biến mục
tiêu của CSTT, tổng tín dụng cho khu vực tư
nhân (CRD) được sử dụng như mục tiêu của
chính sách ATVM. GDP thực (RGDP) cũng

Kuttner và Shim 2013 – Nghiên cứu
thực nghiệm là phần mở rộng của chính sách
ATVM, với mục tiêu hạn chế các rủi ro hệ
thống trong hệ thống tài chính (IMF-BIS-FSB
(2011)). Mục tiêu đầu tiên của chính sách này
là chứng minh được khả năng phục hồi của
hệ thống tài chính bằng cách thực thi tính
thanh khoản, vốn và tài sản thế chấp. Thứ hai
là thu hẹp lại các sự mất cân bằng về tài chính
bằng tín dụng và kênh giá tài sản. Mục tiêu
của bài nghiên cứu này là cung cấp những
đánh giá về sự hiệu quả của tín dụng và chính

sách thuế liên quan đến kênh cho vay nhà ở
và giá nhà. Bài nghiên cứu chỉ rõ tác động
của sự suy giảm tỷ lệ mức chi trả nợ trên thu
nhập (DSTI) và tỷ lệ cho vay (LTV) tới việc
tổng cầu và tiêu dùng cuối cùng giảm thông
qua cho vay nhà ở và giá nhà. Nghiên cứu
thực nghiệm cũng thống kê lại việc sử dụng
20


Hiệu ứng của chính sách tiền tệ ...

giảm gánh nặng nợ thông qua lạm phát nên
cơ quan này có thể cho phép nền kinh tế tích
lũy một khối lượng nợ lớn hơn, từ đó tạo ra
khuynh hướng lạm phát (inlation bias).

được đưa vào mô hình để phản ánh các hoạt
động kinh tế phát sinh. Mô hình trong bài
nghiên cứu được xem là mô hình mở rộng
từ mô hình xác định các cú sốc CSTT của
Christiano và cộng sự (1999). Thông qua
trọng tâm nghiên cứu là đánh giá phản ứng
của 5 biến nội sinh trước các cú sốc về CSTT
và chính sách ATVM cho thấy khi cả hai cú
sốc theo hướng thắt chặt: PP tăng trước cú sốc
chính sách ATVM và R tăng trước cú sốc về
CSTT. Cả hai cú sốc này đều dẫn đến sự sụt
giảm có ý nghĩa thống kê của CPI và CRD.
Điều đó có nghĩa là CSTT thắt chặt không

chỉ làm giảm mức giá mà còn là giảm cả khối
lượng tín dụng. Tương tự, chính sách ATVM
thắt chặt cũng làm giảm không chỉ tín dụng
mà cả mức giá, qua đó tác động đáng kể đến
lạm phát.

Lim & cộng sự (2011) – Bài nghiên cứu
chỉ ra rằng các công cụ ATVM như LTV, DTI,
hạn mức tín dụng, dự trữ bắt buộc (DTBB)
và dự phòng rủi ro (Loan Loss Provisioning)
thực sự hiệu quả trong việc làm giảm các
biến động rủi ro chu kỳ (counter-cyclical)
của tín dụng và đòn bẩy tài chính (inancial
leverage).
Crowe và cộng sự (2011) - đã chứng minh
được mối quan hệ giữa chính sách ATVM và
chu kỳ bất động sản. LTV là công cụ tốt nhất
để hấp thụ và giảm thiểu các rủi ro tín dụng
do sự bùng nổ bất động sản. Các công cụ với
mục tiêu làm gia tăng sức chống đỡ cho hệ
thống ngân hàng (như dự phòng linh hoạt)
mặc dù không hiệu quả trong việc chấm dứt
tình trạng bùng nổ nhưng lại rất có hữu dụng
trong việc xử lý tình trạng vỡ bong bóng tín
dụng bất động sản.

Angelini & cộng sự 2014 – Bài nghiên
cứu đã chứng minh được lợi ích của việc phối
hợp giữa CSTT và chính sách ATVM trong
bối cảnh thị trường tài chính có nhiều biến

động. Trong đó, NHTW sẽ góp phần ổn định
sản lượng và tỷ lệ tín dụng trên GDP (credit
to GDP), đây cũng là mục tiêu của nhà điều
hành chính sách ATVM tuy nhiên sẽ bị đánh
đổi bằng việc lạm phát cao hơn và lãi suất
chính sách biến động mạnh hơn.

Vandenbussche, Vogel, và Detragiache
(2012) - Trong nghiên cứu của mình tại các
quốc gia ở châu Âu đã nhận định rằng, các
công cụ an toàn vốn (CAR) và công cụ như
DTBB ký quỹ đối với các khoản vốn ngoại tệ
hoặc DTBB ký quỹ kết hợp với tăng trưởng
tín dụng giúp hạ nhiệt giá bất động sản. Hay
các công cụ giới hạn tăng trưởng tín dụng
trong ngành như LTV, DTI và các công cụ
kiểm soát vốn như dự trữ bắt buộc (DTBB)
giúp gia tăng sức mạnh cho hệ thống tài chính
quốc gia (Gabriele Galati, 2015).

Ueda & Valencia 2014 – Bài nghiên
cứu chỉ ra rằng khi NHTW chịu trách nhiệm
ổn định giá cả và ổn định tài chính, sẽ tồn
tại vấn đề không nhất quán thời gian (time
inconsistency problem) trong mô hình thực
nghiệm. Cụ thể sau khủng hoảng, CSTT
thường có xu hướng tạo ra mức lạm phát cao
hơn, mức lạm phát tối ưu (the social optimal
level of inlation) để làm giảm gánh nặng từ
các khoản nợ (private debt) do các chính sách

ATVM không thể được sử dụng để làm giảm
khối lượng nợ. Do các cơ quan hoạch định
chính sách ATVM biết NHTW có thể làm

Claessens và các cộng sự (2012) - Chỉ ra
rằng cấu trúc, tổ chức và đặc điểm của hệ thống
tài chính (dựa vào ngân hàng hay dựa vào thị
trường) có tác động làm khuyếch trương chu
kỳ tài chính và chu kỳ kinh tế thực, vì thế đây
là yếu tố quan trọng nhất mà cơ quan giám
21


Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật

quan đến các biến số vĩ mô (GDP, CPI) tác
động đến tăn trưởng tín dụng, cụ thể:

sát cần phải xem xét khi lựa chọn áp dụng
công cụ ATVM. Ví dụ như, đối với các quốc
gia có hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng
thì các nhà chính sách nên sử dụng các công
cụ có liên quan đến hệ thống ngân hàng và tổ
chức tài chính và ngược lại. Điều kiện chính
sách tài khóa và tiền tệ đang được áp dụng
cũng ảnh hưởng đến việc lựa chọn công cụ.
Tiếp theo việc sử dụng các công cụ ATVM
tại các quốc gia có sự khác biệt; các quốc gia
phát triển ưu tiên sử dụng các công cụ làm
giảm tăng trưởng tín dụng, trong khi đó các

quốc gia đang phát triển lại sử dụng kết hợp
nhiều công cụ với nhau, kiểm soát vốn, thanh
khoản và tăng trưởng tín dụng.

Nguyễn Thị Thu Hương & Nguyễn
Khánh Linh (2014) – Bài nghiên cứu thống
kê Việt Nam đang áp dụng 6 biện pháp cơ
bản nhằm đảm bảo an toàn cho kinh tế vĩ mô,
bao gồm: tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu (Captial
Adequacy Requirement – CAR), tỷ lệ khả
năng chi trả (Liquidity ratio - LIQ), tỷ lệ cho
vay trên tổng vốn huy động (Loan deposits
ratio - LDR), giới hạn cho vay ngoại tệ, trạng
thái ngoại tệ và trần lãi suất tiền gửi ngoại tệ.
Tuy nhiên hiện nay chưa thể đánh giá được
hiệu quả của các công cụ này tại Việt Nam
nên bài nghiên cứu chỉ dừng lại dưới góc độ
lượng hóa tác động của các công cụ này đối
với vấn đề hiệu quả thực thi chính sách.

Valla và Escorbiac (2006) – Bài nghiên
cứu tập trung vào một số yếu tố nội tại và
vĩ mô ảnh hưởng đến khả năng thanh khoản
của các ngân hàng ở Anh như nghiên cứu của
nhóm tác giả Aspachs và cộng sự (2005). Kết
quả nghiên cứu cho rằng tỷ lệ thanh khoản
của các ngân hàng Anh phụ thuộc đồng biến
vào tăng trưởng tín dụng, GDP, lãi suất ngắn
hạn và nghịch biến với lợi nhuận ngân hàng.

Vũ Hải Yến & Trần Thanh Ngân (2016)
– Trong bài nghiên cứu đã lựa chọn mô hình
dữ liệu bảng với tác động cố định (Panel
ixed-effects model) để đánh giá tác động
của các chính sách ATVM (Macroprudential
policy effects) đến sự ổn định của hệ thống
tài chính (Financial stability) giai đoạn
2007 – 2014. Biến phụ thuộc là tốc độ tăng
trưởng tín dụng (Credit Growth) và chỉ số
giá chứng khoán (VN Index) được lựa chọn
để phản ánh sự ổn định tài chính. Biến độc
lập bao gồm: các công cụ của CSTT như tỷ
lệ dự trữ bắt buộc (RRR), lãi suất tái chiết
khấu (Rediscount rate - DR), hệ số an toàn
vốn tối thiểu (CAR), tỷ lệ dự trữ thanh khoản
(Liquidity ratio), tỷ lệ dư nợ cho vay so với
tổng tiền gửi (LDR). Ngoài ra, tác giả sử
dụng các biến kiểm soát tăng trưởng kinh
tế (GDP) và tốc độ lạm phát (CPI) để giảm
tác động gây nhiễu của các biến bị bỏ sót và
hiện tượng hệ số ước lượng không đáng tin
cậy (mô hình không vững, hệ số ước lượng
không có ý nghĩa thống kê…). Kết quả thực
nghiệm đánh giá hiệu quả chính sách đối với

2.2.2. Các nghiên cứu trong nước liên
quan đến bài viết
So với nhiều nghiên cứu nước ngoài thì
các nghiên cứu trong nước có phần hạn chế
hơn, các bài báo, nghiên cứu chủ yếu xoay

quanh việc làm rõ nội dung của chính sách
ATVM, về khái niệm, về các công cụ an toàn
vĩ mô theo thông tư 36/2014/TT-NHNN và
các văn bản sửa đổi, bổ sung đính kèm, các
công cụ này liên quan đến tỷ lệ an toàn vốn
tối thiểu, tỷ số thanh khoản, tỷ lệ cho vay
trên tổng vốn huy động… các bài nghiên cứu
đánh giá tác động của các biến số này đến các
biến số đại diện cho chính sách an toàn vĩ mô
và chính sách tiền tệ nhằm đánh giá tác động
của các công cụ điều hành đến sự ổn định vĩ
mô. Bên cạnh đó là một số nghiên cứu liên
22


Hiệu ứng của chính sách tiền tệ ...

tăng trưởng tín dụng cho rằng hệ số CAR, tỷ
lệ dư nợ cho vay so với tổng tiền gửi (LDR)
và tăng trưởng tín dụng (CRD) tương quan
đồng biến (+), tiếp đó sự thay đổi lãi suất tái
chiết khấu (DR) tác động ngược chiều (-) đến
tăng trưởng tín dụng. Về hiệu quả chính sách
đối với chỉ số giá chứng khoán thì cho rằng
CAR tác động cùng chiều, tỷ lệ dự trữ thanh
khoản tại các ngân hàng có tác động tích cực
(+) nhưng lãi suất chiết khấu, tỷ lệ dự trữ bắt
buộc thì tác động ngược chiều (-) với chỉ số
giá chứng khoán.

dụng ngân hàng đến tăng trưởng kinh tế VN.
3. SỐ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN
CỨU
3.1. Số liệu và lấy mẫu
Số liệu được lấy từ 21 Ngân hàng thương
mại cổ phần tại Việt Nam giai đoạn 2008 –
2015, trong đó có một số ngân hàng đang
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
TPHCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX).
3.2. Phương pháp nghiên cứu

Lê Tấn Phước (2016) – Trong bài
nghiên cứu đã lựa chọn mô hình OLS để
đánh giá các yếu tố tác động đến tăng trưởng
tín dụng của NHTM tại Việt Nam. Theo kết
quả nghiên cứu thì các NHTM có tỷ lệ tài
sản thanh khoản cao sẽ đặt mục tiêu tăng
trưởng tín dụng vì mục tiêu lợi nhuận. Cùng
với đó, bài nghiên cứu còn tìm ra được mối
quan hệ giữa lãi suất danh nghĩa và GDP
tăng lên sẽ khiến tăng trưởng tín dụng tại
ngân hàng tăng lên. Bài nghiên cứu dừng
lại ở việc xây dựng mô hình hồi quy nghiên
cứu OLS. Kết quả nghiên cứu cho thấy các
NHTM có khoản vốn chủ sở hữu lớn, tỷ lệ
tài sản thanh khoản cao sẽ đặt mục tiêu tăng
trưởng tín dụng vì lợi nhuận. Cùng với đó,
bài nghiên cứu còn tìm thấy mối quan hệ
cùng chiều (+) giữa tăng trưởng GDP với

tăng trưởng tín dụng ngân hàng.

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng
(panel data) theo ba phương pháp Pool
Regression, REM (Random Effect Model) và
FEM (Fix Effect Model). Sau đó sử dụng các
kiểm định Hausman Test, F – Test, Lagrange
Multiplier Test (LM Test) để lựa chọn ra mô
hình phù hợp. Nếu mô hình được lựa chọn
này vi phạm các giả thuyết kinh tế lượng như
tự tương quan và phương sai sai số thay đổi
sẽ làm cho các ước lượng thu được bằng các
phương pháp hồi quy thông thường trên dữ
liệu bảng (OLS, FEM, REM) không hiệu
quả, các kiểm định hệ số hồi quy không còn
đáng tin cậy. Vì vậy theo Wooldrige (2002),
tác giả áp dụng phương pháp bình phương
bé nhất tổng quát khả thi - Feasible General
Least Square (FGLS) để khắc phục hiện
tượng tự tương quan, phương sai sai số thay
đổi nhằm đảm bảo ước lượng thu được vững
và hiệu quả.

Lê Thị Mận và các cộng sự (2016) –
Bài nghiên cứu phân tích mối quan hệ dài
hạn giữa tăng trưởng tín dụng ngân hàng và
tăng trưởng kinh tế tại VN trong giai đoạn
1992 – 2014 thông qua mô hình VECM cùng
với hàm phản ứng đẩy và phân rã phương
sai kết hợp bộ lọc HP để kiểm định tốc độ

tăng trưởng tín dụng ngân hàng tại VN. Kết
quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn
tại mối quan hệ dài hạn giữa tăng trưởng tín

3.3. Mô hình nghiên cứu
Mô hình dữ liệu được lựa chọn để đánh
giá tác động của chính sách bảo đảm ATVM
và CSTT đến sự ổn định của hệ thống tài
chính trong khoảng thời gian từ 2008 – 2015
dự kiến:
CRD = β0 + β1 ∆ RRR + β2 ∆ DR + β3CAR +
β4LIQ + β5 ∆ LDR + β6GDP + β7CPI + εt

23


Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật

3.4. Cách thức đo lường các biến

Theo Vũ Hải Yến (2016), biến độc lập
được chia thành 03 nhóm biến; trong đó: (i)
Nhóm biến đại diện cho chính sách tiền tệ
bao gồm tỷ lệ dự trữ bắt buộc (RRR) được đo
bằng tỷ lệ dự trữ bắt buộc áp dụng cho tiền
gửi VNĐ không kỳ hạn và dưới 12 tháng; lãi
suất tái chiết khấu (Rediscount rate – DR)
là lãi suất bình quân áp dụng cho nghiệp vụ
tái chiết khấu giấy tờ có giá. (ii) Nhóm biến
đại diện cho chính sách an toàn vĩ mô phải

kể đến bao gồm: Hệ số an toàn vốn (CAR)
được đo lường bằng tỷ lệ vốn tự có trên tổng
tài sản có rủi ro; tỷ lệ dự trữ thanh khoản
(Liquidity ratio – LIQ) được đo lường bằng
tài sản có tính thanh khoản cao so với tổng
nợ phải trả; Tỷ lệ dư nợ cho vay so với tổng
tiền gửi (Loan to Deposit Ratio – LDR)
được đo lường bằng tổng dư nợ cho vay so
với tổng tiền gửi. (iii) và nhóm biến đại diện
cho các biến số vĩ mô bao gồm tăng trưởng
kinh tế (GDP) và tốc độ lạm phát (CPI) chỉ
số phản ánh mức thay đổi tương đối của một
nhóm hàng hóa, dịch vụ tiêu dùng theo thời
gian. Các biến số nêu trên được thu thập dữ
liệu từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán
của các ngân hàng TMCP, NHNN Việt Nam
và Tổng Cục Thống Kê. Trong đó, do tác
động của chính sách thường có độ trễ nhất
định nên mô hình sử dụng biến trễ, lấy sai
phân bậc 1 (irst diffrence) của tỷ lệ DTBB (
∆ RRR hay DRRR), lãi suất tái chiết khấu (
∆ DR hay DDR). Về phía chính sách an toàn
vĩ mô, các chỉ tiêu được sử dụng trong mô
hình đều thuộc các quy định Thông tư số
36/TT/NHNN về tỷ lệ bảo đảm an toàn hoạt
động của ngân hàng, bao gồm: Hệ số an toàn
vốn tối thiểu (CAR), tỷ lệ dự trữ thanh khoản
(LIQ) và biến trễ của tỷ lệ dư nợ cho vay so
với tổng tiền gửi ( ∆ LDR hay DLDR).

Biến phụ thuộc là tăng trưởng tín dụng
(CRD) được đo lường bằng tỷ lệ biến động
dư nợ cuối kỳ qua các năm. Tốc độ tăng
trưởng tín dụng được lựa chọn là biến phụ
thuộc để phản ánh sự ổn định của hệ thống
tài chính. Theo IMF (2011), những thay đổi
bất thường trong tín dụng và giá tài sản là hai
tín hiệu quan trọng của rủi ro hệ thống, được
sử dụng để làm chỉ số cảnh báo sớm (Early
Warning Index - EWI). Kết quả nghiên cứu
của Soyoung Kim & Aaron Mehrotra (2015)
cho thấy các chính sách ATVM có tác động
tới tăng trưởng tín dụng, đồng thời cũng có
ảnh hưởng đáng kể đến lạm phát. Cụ thể là
các chính sách ATVM thắt chặt sẽ góp phần
làm gia tăng áp lực từ lạm phát thấp. Tăng
trưởng tín dụng của các ngân hàng thường
có xu hướng tăng nhanh khi chính sách tiền
tệ và tài khóa theo hướng mở rộng, đi kèm
với sự nới lỏng các chính sách và quy định
cấp tín dụng. Mở rộng tín dụng đồng nghĩa
với sự gia tăng rủi ro tín dụng. Trong trường
hợp rủi ro xảy ra, nó không chỉ ảnh hưởng
trực tiếp tới hoạt động kinh doanh của một
ngân hàng mà còn có khả năng gây mất ổn
định toàn hệ thống. Thực tế tại Việt Nam,
giai đoạn tín dụng tăng trưởng quá nóng
2007 - 2010 (tỷ lệ tăng trưởng dư nợ luôn
trên mức 25%) đã kéo theo hệ quả tỷ lệ nợ
xấu tăng cao trong giai đoạn 2011 - 2013,

những ngân hàng yếu kém lâm vào tình
trạng mất khả năng thanh khoản và khiến
cho hoạt động toàn hệ thống kém ổn định.
Như vậy, chỉ số tăng trưởng tín dụng (CRD)
có thể phản ánh mức độ rủi ro mà các ngân
hàng gánh chịu, từ đó biểu thị khả năng phát
triển bền vững và lành mạnh của hệ thống
tài chính trong tương lai.

24


Hiệu ứng của chính sách tiền tệ ...

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Thống kê mô tả
Bảng 1: Mô tả các biến
Chỉ tiêu

STT

Giá trị
trung bình
34,5%

Giá trị
lớn nhất
423%

Giá trị

nhỏ nhất
(31%)

1

Tăng trưởng tín dụng (CRD)

2

Dự trữ bắt buộc (RRR)

3,7%

8%

3%

3

Lãi suất tái chiết khấu (DDR)

6,8%

13%

4,5%

4

Lãi suất tái chiết khấubq (DR)

7,3%

12,5%

4,5%

5

Hệ số an toàn vốn (CAR)

11,7%

45,89%

-

6

Tỷ số thanh khoản (LIQ)

25,54%

64,5%

6%

7

Tỷ lệ cho vay trên tiền gửi (LDR)

63,57%

108,4%

-

8

Tăng trưởng GDP (GDP)

5,9%

6,78%

5,25%

9

Chỉ số giá tiêu dùng (CPI)

9%

19,8%

0,6%

10

Số quan sát

168

Nguồn: Thu thập dữ liệu từ SBV, Tổng Cục Thống Kê, Báo cáo của các
NHTM và tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê Stata 12
4.2. Kết quả ước lượng
4.2.1. Ma trận tương quan giữa các biến
Bảng 2: Ma trận tương quan giữa các biến
CRD

DRRR

DDR

CAR

LIQ

DLDR

GDP

CRD

1,0000

DRRR

-0,3923

1,0000

DDR

-0,2195

0,2979

1,0000

CAR

-0,1465

0,0648

-0,0224

1,0000

LIQ

0,2014

-0,2797

0,0784

-0,1144

1,0000

DLDR

0,2972

-0,1267

-0,0981

0,0121

-0,2319

1,0000

GDP

0,0130

0,5187

0,4960

-0,1026

-0,1424

-0,1145

1,0000

CPI

-0,0194

-0,0113

0,6843

0,0683

0,3419

-0,1139

-0,0081

CPI

1,0000

Nguồn: Thu thập dữ liệu từ SBV, Tổng Cục Thống Kê, Báo cáo của các
NHTM và tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê Stata 12

Dựa vào bảng phân tích tương quan nêu
trên, ta có thể nhận xét như sau: CRD tương
quan nghịch biến (-) với DTBB (DRRR) và

lãi suất tái chiết khấu (DDR) (2 biến có trễ hàm ý độ trễ chính sách), hệ số an toàn vốn

(CAR) và lạm phát (CPI). Tuy nhiên, CRD
25


Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật

tương quan đồng biến (+) với chỉ tiêu thanh
khoản (LIQ), chỉ tiêu cho vay trên tiền gửi
(LDR), GDP (tăng trưởng kinh tế).

Ta có: Prob > chi2 = 0,9778 nên chưa đủ cơ
sở để bác bỏ H0 hay lựa chọn mô hình REM.

4.2.2. Xác định các yếu tố tác động đến
tăng trưởng tín dụng (CRD)

Bài nghiên cứu sử dụng kiểm định
Lagrangian multiplier với giả thiết H0 là lựa
chọn mô hình Pool OLS và giả thiết đối là
H1: lựa chọn mô hình REM. Với mức ý nghĩa
10%, ta có Prob > chibar2 = 0,082 < 10% nên
bác bỏ H0 đồng nghĩa với việc chọn mô hình
REM.

• Lựa chọn mô hình REM và OLS

• Lựa chọn mô hình Pooled OLS hoặc
FEM

Bài nghiên cứu sử dụng kiểm định F để

lựa chọn giữa mô hình FEM và Pool OLS,
với giả thiết H0 là không có tương quan giữa
các biến giải thích và thành phần ngẫu nhiên
(Mô hình Pool OLS là phù hợp). Và giả thiết
đối H1: có tương quan giữa các biến giải thích
và thành phần ngẫu nhiên (Mô hình FEM là
phù hợp). Thông qua kiểm định F – test, với
mức ý nghĩa 10%; ta có Prob > F = 0,082 <
10% nên bác bỏ giả thuyết H0 đồng nghĩa với
việc chọn mô hình FEM.

4.2.3. Kiểm tra hiện tượng tự tương quan,
phương sai thay đổi và đa cộng tuyến
• Kiểm định đa cộng tuyến

Căn cứ theo bảng 4 trong bài nghiên cứu
này thì mô hình hồi quy lựa chọn như trên
không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm
trọng do các hệ số tương quan có giá trị lớn
nhất là 0,68 vẫn nhỏ hơn 0,8 (chuẩn so sánh
theo Farrar & Glauber (1967)).

• Lựa chọn mô hình FEM hoặc REM

• Kiểm định phương sai thay đổi

Bài nghiên cứu sử dụng kiểm định
Hausman để lựa chọn mô hình với giả thiết
H0 là không có tương quan giữa các biến
giải thích và thành phần ngẫu nhiên (mô hình

REM là phù hợp). Và giả thiết đối H1: có
tương quan giữa các biến giải thích và thành
phần ngẫu nhiên (mô hình FEM là phù hợp).

Đối với mô hình lựa chọn là REM nên
trên, bài nghiên cứu sử dụng kiểm định Lagrange
multiplier (Breusch, T., và A. Pagan. 1980) cho
mô hình REM. Kết quả kiểm định như sau:

Bảng 3: Kiểm định phương sai thay đổi
Diễn giải

Kết quả kiểm định
Random Effects, One Sided
ALM(Var(u)=0)
-0.05
Serial Correlation
ALM(lambda=0)
5.14

= Pr>N(0,1) = 0.5180 Chưa đủ cơ sở để bác bỏ H0. Kết
luận mô hình không bị phương sai
sai số thay đổi.
= Pr>chi2(1) = 0.0233 Bác bỏ H0 với mức ý nghĩa 5%.
< 5%
Kết luận mô hình bị tự tương quan.

Nguồn: Thu thập dữ liệu từ SBV, Tổng Cục Thống Kê, Báo cáo của các NHTM và
tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê Stata 12
26

Hiệu ứng của chính sách tiền tệ ...

4.2.4. Kết quả mô hình nghiên cứu
Bảng 4: Mô hình hồi quy FGLS
Hồi quy bằng phương pháp FGLS
Với biến phụ thuộc là CRD, sau khi sử dụng phương pháp FGLS để khắc phục hiện
tượng tự tương quan và hiện tượng phương sai thay đổi, mô hình có ý nghĩa ở mức
ý nghĩa 1% (do Prob = 0,0000) nên kết quả mô hình phù hợp.
CRD
Coef.
Std. Err
z
P>|z|
∆ RRR
∆ DR

CAR
LIQ

∆ LDR

GDP
CPI
Hệ số chặn

-6,5454

0,9019

-7,26***

0,000

-4,2704

0,6512

-6,56***

0,000

-0,4402
0,7301

0,1619
0,1785

-2,72***
4,09***

0,007
0,000

0,7408

0,0760

9,74***

0,000

27,3354
3,1862
8,58***
0,000
1,4979
0,4380
3,42***
0,001
-1,6629
0,2163
-7,69***
0,000
Các ký hiệu ***, **, * tương ứng là mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%

Nguồn: Thu thập dữ liệu từ SBV, Tổng Cục Thống Kê, Báo cáo của các NHTM và
tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê Stata 12

dài hạn, GDP thực tăng trưởng như là kết quả
của các nhân tố bên cung trong nền kinh tế,
như tiến bộ kỹ thuật, tích lũy vốn, và mức độ
và chất lượng của lực lượng lao động. Bên
cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho thấy lạm
phát gia tăng là hệ quả của tăng trưởng kinh
tế có tác động ngược trở lại đối với cung tín
dụng.Tăng trưởng kinh tế kéo theo sự gia tăng
của lạm phát đã tác động đến tăng trưởng tín
dụng tại các NHTM (Lê Tấn Phước, 2016).

Kết quả nghiên cứu cho thấy tăng trưởng
kinh tế có tác động đến tăng trưởng tín dụng
tương đồng với kết quả nghiên cứu của Lê
Thị Mận và cộng sự (2012) và Nguyễn Minh
Sáng (2014).

Vậy, kết quả mô hình nghiên cứu có
phương trình như sau:
CRD = –1,66 – 6,545* ∆ RRR – 4,27* ∆
DR – 0,44*CAR + 0,730*LIQ + 0,741* ∆
LDR + 27,335*GDP + 1,498*CPI + εit
4.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu
Mô hình đánh giá sự tác động của các
chính sách đối với tăng trưởng tín dụng
CRD = – 1,67 – 6,55* ∆ RRR – 4,27*
∆ DR – 0,44* CAR + 0,73*LIQ + 0,74* ∆
LDR + 27,34*GDP + 1,49*CPI + εit

Thứ nhất, tác động của tăng trưởng kinh
tế (GDP), chỉ tiêu lạm phát (CPI) có tác động
cùng chiều đến tăng trưởng tín dụng (CRD)
với mức ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả nghiên
cứu thực nghiệm phù hợp với cơ sở lý thuyết
về cung tiền và lạm phát (Milton Friedman).

Thứ hai, DTBB (RRR), lãi suất tái chiết
khấu (DR) và tăng trưởng tín dụng (CRD) có
tác động ngược chiều nhau với mức ý nghĩa
thống kê 1%.

Về mặt lý thuyết cung tiền và lạm phát
tăng trưởng kinh tế đã chứng minh rằng trong

Về chính sách tiền tệ, tỷ lệ DTBB (RRR)
27


Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật

và lãi suất tái chiết khấu (DR) là những công
cụ được lựa chọn để phản ánh tác động của
chính sách đến sự ổn định tài chính. Theo
Federico và cộng sự (2012), tỷ lệ DTBB là
một công cụ đặc biệt hữu ích trong chính
sách “phản chu kỳ”1 tại các quốc gia đang
phát triển trong trường hợp những quốc gia
này thường không sẵn sàng sử dụng công cụ
lãi suất do lo ngại những tác động của công
cụ này đến sự ổn định tỷ giá và dòng vốn
đầu tư. Ngoài ra đây cũng là biện pháp có tác
động mạnh nên thường được sử dụng để ổn
định thị trường trong những tình huống cấp
thiết. Trong giai đoạn 2007 - 2010, NHNN
Việt Nam đã sử dụng rất linh hoạt công cụ
này để kiềm chế lạm phát và ngăn ngừa cuộc
chạy đua tín dụng trong hệ thống NHTM. Bên
cạnh tỷ lệ DTBB, lãi suất tái chiết khấu (DR)
cũng đã được NHNN Việt Nam sử dụng tối
đa, liên tục điều chỉnh với chiều hướng mạnh
và quyết liệt trong khoảng thời gian tín dụng

tăng trưởng nóng và lạm phát leo thang, việc
thay đổi lãi suất điều hành của NHNN sẽ tác
động đến sản lượng và giá cả theo bốn kênh
chủ yếu: lãi suất thị trường, tín dụng, giá tài
sản và tỷ giá (Trần Thị Thùy Anh, (2014)).
Về mặt lý thuyết, khi tăng DTBB các NHTM
bị thắt chặt lượng vốn tín dụng cung ứng ra
thị trường. Đối với công cụ lãi suất tái chiết
khấu khi tăng lãi suất lên, các NHTM không
thể vay NHTW một cách dễ dàng, buộc họ
phải giảm bớt khả năng cung ứng tín dụng.
Hơn nữa, khi chi phí đi vay tại NHTW tăng
lên, các NHTM sẽ dần dần tăng lãi suất cho
vay, dẫn đến nhu cầu tín dụng giảm xuống.
Như vậy, hai công cụ này cũng đã phát huy
được hiệu quả trong việc hạn chế tăng trưởng
tín dụng nóng và khuyến khích tính tự chủ

của các NHTM trong việc huy động. Do tác
động của chính sách thường có độ trễ nhất
định nên mô hình sử dụng biến trễ của tỷ lệ
DTBB và lãi suất tái chiết khấu bằng cách lấy
sai phân bậc 1 (irst difference).
Thứ ba, hệ số an toàn vốn (CAR) và
tăng trưởng tín dụng (CRD) có mối quan hệ
nghịch biến với mức ý nghĩa thống kê 1%.
Hệ số CAR phản ánh năng lực tài chính
và khả năng xử lý các loại rủi ro mà NHTM
có thể gặp phải trong quá trình hoạt động.
Vì vậy các NHTM đều nỗ lực cải thiện hệ số

này để gia tăng chất lượng quản trị rủi ro và
vị thế trên thị trường. Những ngân hàng bảo
đảm hệ số CAR ở mức cao sẽ tạo ra một tấm
đệm chống đỡ trước những cú sốc tài chính,
có khả năng bảo đảm an toàn hoạt động cũng
như bảo vệ cho người gửi tiền. Tuy nhiên
thực chất tấm đệm chống đỡ này không thực
sự bảo vệ người gửi tiền trước các rủi ro đổ
vỡ của ngân hàng hay hệ số CAR không có ý
nghĩa nhiều trong thời điểm hiện nay (Nguyễn
Đức Trung và nhóm nghiên cứu, 2012).
Trong thực tế giai đoạn 2008 – 2015 cho
thấy nhóm NHTM Nhà Nước (chiếm hơn
46% thị phần tín dụng) phải triển khai nhiều
chương trình, chính sách của Chính Phủ, ưu
đãi về mặt lãi suất nên khả năng sinh lời thấp,
từ đó thiếu nguồn lực để tăng vốn. Thêm vào
đó là tình trạng thâm hụt ngân sách buộc các
NHTM Nhà nước phải nộp cổ tức phần vốn
Nhà nước về Ngân sách dẫn đến tiềm lực về
tăng vốn càng trở nên nan giải (Nguyễn Trí
Hiếu, 2016). Một nguyên nhân nữa là trong
bối cảnh hiện nay các ngân hàng trên thế
giới và trong khu vực đang hướng đến các
tiêu chuẩn Basel III, theo đó các NHTM Việt
Nam cũng đang tiệm cận với Basel II, tiến
hành áp dụng nhiều biện pháp (Thông tư 02,
Thông tư 09 nhằm phản ánh nợ và trích lập
dự phòng rõ ràng hơn, thúc đẩy quá trình xử

1
Chính sách phả chu kỳ (counter-cyclical policy) là những
chính sách vận động ngược chiều với chu kỳ chung của nền kinh
tế, điển hình như thắt chặt tài khóa và tiền tệ trong điều kiện nền
kinh tế đang tăng trưởng quá nóng và nới lỏng khi nền kinh tế
suy thoái.

28


Hiệu ứng của chính sách tiền tệ ...

lý nợ xấu của các tổ chức tín dụng; Thông tư
36/2014/TT-NHNN quy định các tiêu chuẩn
về an toàn hoạt động của hệ thống tiến gần
hơn với thông lệ quốc tế…) nên vừa làm
giảm vốn tự có và làm tăng tài sản có rủi
ro từ đó tác động tiêu cực đến CAR (Trần
Bắc Hà, 2016). Trong khi đó theo Thông tư
số 06/2016/TT – NHNN, điểm dừng hiện tại
cho hoạt động giám sát ngân hàng hướng đến
chuẩn mực Basel II mà NHNN đang theo
đuổi (Châu Đình Linh, 2016) thì hệ số CAR
trước áp lực tăng vốn buộc phải nâng tử số
(vốn tự có) nhưng không được để mẫu số (tài
sản “có” rủi ro) tăng theo. Sự khác biệt giữa
chính sách và thực tế thực hiện làm cho hệ số
CAR ít có ý nghĩa áp dụng tại Việt Nam.

LDR cao hơn mức 80%, trong đó những

NHTM cổ phần là nhóm thường vi phạm với
những thời điểm LDR lên đến hơn 100% đi
kèm với mở rộng tín dụng 30% - 40%/năm.
Như vậy, LDR chưa thực sự là một chỉ tiêu
hiệu quả để thúc đẩy các ngân hàng nâng
cao chất lượng quản trị rủi ro nhằm bảo đảm
an toàn sử dụng vốn. Dư nợ tín dụng chiếm
tỷ trọng lớn trong danh mục tài sản của ngân
hàng, hoạt động này thường chiếm khoảng
60% - 80% tổng tài sản của NHTM, cho nên
thu nhập từ tín dụng vẫn chiếm tỷ trọng lớn
nhất trong tổng thu nhập của các NHTM.
Tốc độ tăng trưởng tín dụng của các NHTM
có chiều hướng sụt giảm so với giai đoạn
trước 2012 và tăng trở lại trong năm 2015,
khoản mục cho vay của các NHTM chiếm tỷ
trọng cao chủ yếu là bất động sản… có nguy
cơ gây rủi ro thanh khoản cho ngân hàng.

Thứ tư, tỷ lệ dư nợ cho vay so với tổng
tiền gửi (LDR) có tác động cùng chiều (+)
đến tăng trưởng tín dụng với mức ý nghĩa
thống kê 1%.

Thứ năm, tác động của tỷ lệ dự trữ thanh
khoản (LIQ) và tăng trưởng tín dụng (CRD)
là cùng chiều với mức ý nghĩa thống kê 1%.

Kết quả này cho thấy những ngân hàng
có LDR cao là những ngân hàng tăng trưởng

tín dụng mạnh. Mục đích LDR được sử dụng
là để giới hạn mức tăng trưởng tín dụng dựa
trên nguồn vốn huy động, hạn chế sự chênh
lệch giữa kỳ hạn của tài sản và nguồn vốn,
qua đó tăng cường các điều kiện bảo đảm
an toàn hoạt động. Tuy nhiên, khi quy định
về LDR tối đa 80% bắt đầu được áp dụng
từ thông tư số 13/2010/TT-NHNN, nhiều
NHTM đã gặp khó khăn trong việc duy trì
lợi nhuận và khai thông dòng vốn do sự gia
tăng của nguồn vốn dư thừa không có khả
năng sinh lời. Bên cạnh đó, quy định này
cũng gây nhiều tranh cãi về một cách thức
tính toán thống nhất chung cho hệ thống.
Chính vì vậy, NHNN đã phải bãi bỏ quy
định này trong Thông tư số 22/2011/TTNHNN và mới áp dụng trở lại trong Thông
tư số 36/2014/TT-NHNN. Thực tế giai đoạn
2007-2014 cũng cho thấy nhiều NHTM có

Về mặt lý thuyết, các ngân hàng có tỷ lệ
dự trữ thanh khoản cao đồng nghĩa với việc
các ngân hàng nắm giữ nhiều tài sản có tính
lỏng cao để có thể nhanh chóng chuyển đổi
sang tiền mặt khi cần thiết, tạo một khoản
đệm vốn tốt đảm bảo cho các NHTM trước
các rủi ro tín dụng. Điều này đồng nghĩa với
việc các NHTM có tỷ lệ tài sản thanh khoản
cao sẽ đặt mục tiêu tăng trưởng tín dụng vì
mục tiêu lợi nhuận (Lê Tấn Phước (2016)).
5. KẾT LUẬN

Đầu tiên, mô hình cho thấy công cụ tỷ lệ
DTBB (RRR) và lãi suất tái chiết khấu (DR)
đã phát huy hiệu quả trong việc hạn chế tăng
trưởng tín dụng góp phần vào sự ổn định tài
chính.
Thứ hai, công cụ tỷ lệ dự trữ thanh
khoản (LIQ) chưa tác động hiệu quả đối với
29


Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật

biến phụ thuộc (CRD), mặc dù thông tư số
36/2014/TT – NHNN được ban hành, sửa
đổi bởi thông tư 06/2016/TT – NHNN quy
định chi tiết hơn cách thức tính toán và đo
lường đối với chỉ tiêu này nhưng tình hình
thực tế áp dụng tại một số NHTM chưa triệt
để tiềm ẩn nguy cơ rủi ro trong hệ thống ngân
hàng. Đặc biệt theo Nguyễn Văn Tiến (2010),
nguyên nhân khiến cho ngân hàng phải đối
mặt với rủi ro thanh khoản thường xuyên là
huy động và đi vay vốn thời gian ngắn, sử
dụng phương thức tuần hoàn để cho vay dài
hơn nhưng có thể xảy ra rủi ro không trùng
khớp về kỳ hạn đến hạn giữa tài sản có và tài
sản nợ. Điều này đã được hạn chế khi gần đây
thông tư 39/2016/TT-NHNN có hiệu lực đã
ban hành các quy định cho vay chặt chẽ hơn
và có điều kiện khi áp dụng.

huy động được từ các tổ chức tín dụng hay
trên thị trường tài chính, tỷ số này càng lớn
chứng tỏ ngân hàng cho vay cao hơn nhiều so
với nguồn vốn huy động được. Tương quan
đồng biến giữa biến số này và tăng trưởng tín
dụng đã phản ánh phần nào sự bất ổn định
tài chính khi các cơ quan giám sát ngân hàng
không theo dõi chặt chẽ việc tuân thủ các chỉ
số an toàn hoạt động của NHTM.
Cuối cùng, bài nghiên cứu cho thấy vai
trò quan trọng của tác động tăng trưởng kinh
tế đến tăng trưởng tín dụng, có thể thấy rằng
để đáp ứng được mục tiêu tăng trưởng kinh
tế chịu sự ràng buộc bởi khối lượng tín dụng
cung ứng vào trong lưu thông, từ đó tác động
đến lạm phát. Đây cũng chính là khó khăn
của các nhà hoạch định chính sách và điều
hành Chính phủ sao cho vẫn đảm bảo tăng
trưởng kinh tế nhưng không gây mất ổn định
tài chính.

Thứ ba, tỷ lệ cho vay trên huy động tiền
gửi ngắn hạn (LDR) với nguồn vốn huy động
ngắn hạn bao gồm tiền gửi khách hàng và tiền

[5]. Lý Hoàng Ánh & Lê Thị Mận (2012).
Chính sách tiền tệ. NXB Đại Học Quốc Gia
TP. HCM, TP. Hồ Chí Minh.
[6]. Lim, C, F Columba, A Costa, P

Kongsamut, A Piyabha, A Otani, M Saiyid,
T Wezel and X Wu (2011). Macroprudential
policy: what instruments and how to use
them? Lessons from country experiences.
IMF Working Paper, no 11 – 238.
[7]. Kim, S & Mehrotra, A (2016).
Maintaining price and inancial stability
by monetary and macroprudential policy
– evidence from Asia and the Paciic. Bis
Working Papers, no 88, pp. 17 – 28.
[8]. Kim, S & Mehrotra, A (2016a). Effects
of monetary and macroprudential policies
– evidence from four inlation targeting
economies. mimeo.
[9]. Kim, S & Mehrotra, A (2016b).

TÀI LIỆU THAM KHẢO
[1]. Angeloni, I & E Faia (2013). Capital
regulation and monetary policy with fragile
banks. Journal of Monetary Economics 60(3),
pp. 311 –24.
[2]. Bruno, V & H S Shin (2015). Crossborder banking and global liquidity. Review
of Economic Studies 82(2), pp.535-64.
[3]. Cesa-Bianchi, A and A Rebucci (2013).
Does easing monetary policy increase
inancial instability. IMF Working Paper, no
WP/15/139.
[4]. Claessens, S (2013). Interactions
between monetary and macroprudential
policies in an interconnected world. Paper

prepared for the Bank of Thailand – IMF
conference on Monetary Policy in an
Interconnected World, Bangkok, 31 Oct – 2
Nov 2013.
30


Hiệu ứng của chính sách tiền tệ ...

Managing price and inancial stability
objectives in inlation targeting economies in
Asia and the Paciic. mimeo.
[10]. Kuttner, K N and I Shim (2013). Can
non-interest rate policies stabilise housing
markets? Evidence from a panel of 57
economies. BIS Working Papers, no 433.
[11]. Nguyễn Đức Trung và nhóm nghiên cứu
(2012). Bức tranh toàn cảnh hoạt động ngân
hàng năm 2012 và một số khuyến nghị chính
sách năm 2013. Hội thảo khoa học, Học viên
Ngân hàng.
[12] . Nguyễn Thị Thu Hương và Nguyễn
Khánh Linh (2014). Mối quan hệ giữa chính
sách an toàn vĩ mô và chính sách tiền tệ tại
Việt Nam – Kinh nghiệm quốc tế và một số
khuyến nghị chính sách. Công trình nghiên
cứu khoa học sinh viên, Học viện Ngân hàng.
[13] . Shim, I, B Bogdanova, J Shek and A
Subelyte (2013). Database for policy actions
on housing markets. Bis Quarterly Review,

Sept, pp. 83 – 95.
[14]. Shin, H S (2015). Macroprudential
tools, their limits and their connection
with monetary policy. Panel remarks at
IMF Spring Meeting event: Rethinking
macro policy III: progress or confusion?,
Washington, DC, 15 April 2015.
[15]. Smets, F (2014). Financial stability and
monetary policy: how closely interlinked?.
International Journal of Central Banking
10(2), pp. 263–300.
[16]. Tinbergen, J., 1952. On the theory of
economic policy. Amsterdam: North Holland.
[17]. Ueda, K and Valencia (2014). Central
bank independence and macro-prudential
regulation. Economic Letters 125, pp. 327330.
[18]. Vũ Hải Yến (2016). Đánh giá hiệu quả
chính sách an toàn vĩ mô tại Việt Nam. Tạp
Chí Ngân Hàng, số 20.

31