Mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG TÂN

MỐI QUAN HỆ NHÂN QUẢ GIỮA
MỨC ĐỘ NỢ SỬ DỤNG TRONG CẤU TRÚC VỐN VÀ
LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG TÂN

MỐI QUAN HỆ NHÂN QUẢ GIỮA
MỨC ĐỘ NỢ SỬ DỤNG TRONG CẤU TRÚC VỐN VÀ
LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019


LỜI CAM ĐOAN
Đầu tiên, tác giả cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế về chủ đề: “Mối quan hệ nhân
quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của
các công ty niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Bên
cạnh đó, bài nghiên cứu này có sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên về
những khó khăn, vướng mắc trong quá trình tác giả thực hiện nghiên cứu. Các số
liệu, bài báo, dẫn chứng và tài liệu tham khảo khác trong bài nghiên cứu này đều
được tác giả tham khảo từ các nguồn đáng tin cậy như các trang thông tin điện tử
được

công

nhận

trong

nước

như:

/>
và báo cáo thường niên và
báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Ngoài ra, tác giả cam đoan rằng các số liệu mà tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu
này chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác và được tác giả

trích dẫn đầy đủ.
Học viên

Nguyễn Hoàng Tân


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu .....................................................2
1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu .....................................................................3
1.4. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................3
1.5. Bố cục của đề tài ...............................................................................................4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN TRƯỚC ĐÂY ............................................................5
2.1. Tổng quan lý thuyết ..........................................................................................5
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lượng tiền mặt
nắm giữ .............................................................................................................5
2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng liên quan đến cấu trúc vốn và lượng tiền
mặt nắm giữ ....................................................................................................11
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây..............................................................13
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................19
3.1. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu .............................................................................19

3.2. Giả thuyết nghiên cứu, phương pháp và mô hình nghiên cứu ........................20
3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu ...........................................................................20
3.2.2. Phương pháp và mô hình nghiên cứu ...................................................22
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................30


4.1. Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan .................................................30
4.1.1. Thống kê mô tả .....................................................................................30
4.1.2. Ma trận hệ số tương quan......................................................................33
4.2. Kết quả ước lượng ..........................................................................................36
4.2.1. Kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger ...........................................36
4.2.2. Tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến mức độ nợ sử dụng trong cấu
trúc vốn ...........................................................................................................36
4.2.3. Tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt
nắm giữ ...........................................................................................................38
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................41
5.1. Kết luận ...........................................................................................................41
5.2. Hàm ý chính sách ............................................................................................42
5.3. Hạn chế nghiên cứu ........................................................................................42
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1: ĐO LƯỜNG CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH
PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
STT

Từ viết tắt

Diễn giải

1

GMM

Phương pháp hồi quy GMM hệ thống

2

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

3

HoSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3. 1. Tóm tắt mẫu nghiên cứu ..........................................................................19
Bảng 3. 2. Giả thuyết nghiên cứu ..............................................................................22
Bảng 4. 1. Thống kê mô tả ........................................................................................31
Bảng 4. 2. Ma trận hệ số tương quan ........................................................................34
Bảng 4. 3. Mối quan hệ Granger giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và
lượng tiền mặt nắm giữ .............................................................................................36
Bảng 4. 4. Tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến mức độ nợ sử dụng trong cấu
trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam ............................................................37
Bảng 4. 5. Tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt

nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam ............................................................39


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này được thực hiện để kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa mức
độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2018. Để kiểm định
mối quan hệ này và với dữ liệu bảng động, tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy
định lượng là phương pháp hồi quy GMM hệ thống kết hợp với kỹ thuật “robust” để
xử lý vấn đề nội sinh của chuỗi dữ liệu để kết quả hồi quy thêm vững. Liên quan
đến vấn đề này, tác giả đã trưng ra bằng chứng cho thấy rằng các công ty niêm yết
Việt Nam có tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc
vốn và lượng tiền mặt nắm giữ trong giai đoạn 2008-2018. Mối quan hệ giữa mức
độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm
yết Việt Nam là mối tương quan âm. Với kết quả này, các công ty niêm yết ở Việt
Nam khi nắm nhiều tiền mặt sẽ có xu hướng có mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc
vốn thấp hơn và các công ty niêm yết Việt Nam có mức độ nợ sử dụng trong cấu
trúc vốn cao sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn. Thêm vào đó, tác giả nhận thấy rằng các
công ty niêm yết Việt Nam dự báo dòng tiền hoạt động ít, từ đó lượng tiền mặt nắm
giữ ít thì các công ty niêm yết Việt Nam có xu hướng sử dụng nợ vì vậy khi gia tăng
mức độ nợ ngắn hạn sử dụng trong cấu trúc vốn thì các công ty niêm yết Việt Nam
ít nắm giữ tiền mặt. Ngược lại, khi nắm giữ nhiều tiền mặt thì các công ty niêm yết
Việt Nam có thể sử dụng tiền mặt này để tài trợ cho các dự án đầu tư mà không cần
sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài vì vậy các công ty niêm yết Việt Nam khi nắm
giữ nhiều tiền mặt sẽ có xu hướng ít sử dụng nợ trong cấu trúc vốn.

Từ khóa: cấu trúc vốn, lượng tiền mặt nắm giữ, phương pháp hồi quy GMM hệ
thống

ABSTRACT
The purpose of this article is to examine the relationship between leverage ratio in
capital structure and cash holdings of Vietnamese listed companies under the 20082018 period. With the dynamic sample of data and find out this issue, I use the
system GMM method incorporated with “robust” technique to solve the endogenous
issue. To this end, I show the evidence that the Vietnamese listed companies have a
relationship between leverage ratio in capital structure and cash holdings during the
2008-2018 period, a negative relationship. Based on the above results, the
Vietnamese listed companies intend to hold more cash while lowering leverage ratio
and in contrary. In addition, in case Vietnamese listed companies are expected to
make less operating cash flow, cash holdings of them is lower. Therefore, the
Vietnamese listed companies intend to have higher leverage ratio in capital
structure. Also, I found that the same argument in the remaining case.

Keywords: capital structure, cash holdings, system GMM method


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Liên quan đến chủ đề mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc
vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp đã có nhiều nghiên cứu được thực
hiện trên thế giới, tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ tìm ra tác động
của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ, hoặc tác
động của lượng tiền mặt nắm giữ đến mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn
(Masulis, 1983; Almeida & Campello, 2007; Denis & Sibilkov, 2010). Mới đây,
Loncan và Caldeira (2014) đã thực hiện nghiên cứu về tương quan của mức độ nợ
sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết
công khai trên thị trường chứng khoán Brazil trong giai đoạn 2002-2012. Loncan và
Caldeira đã trưng ra bằng chứng cho thấy rằng mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc

vốn kể cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn đều có tương quan âm với lượng tiền mặt nắm
giữ và lượng tiền mặt nắm giữ cũng có tương quan âm đến mức độ nợ sử dụng
trong cấu trúc vốn. Điều này hàm ý rằng mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và
lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết ở Brazil là có mối quan hệ nhân
quả.
Ở Việt Nam, các bài nghiên cứu trước đây chỉ mới trưng ra bằng chứng cho thấy
rằng có các yếu tố giải thích lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp như: quy mô
doanh nghiệp, tín dụng thương mại, chi tiêu vốn, lợi nhuận, vòng quay tiền mặt,...
(Mai Thanh Giang, 2017); mối tương quan giữa lượng tiền mặt nắm giữ và giá trị
doanh nghiệp (Nguyễn Thị Liên Hoa và cộng sự, 2014...) và mối quan hệ giữa mức
độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp (Lê Thị Mỹ Phương,
2017). Do đó, các công trình nghiên cứu trước đây ở Việt Nam chỉ mới dừng lại ở
việc tìm ra các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ và tác động của mức
độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn hoặc lượng tiền mặt nắm giữ đến giá trị thị trường
của doanh nghiệp. Điều này hàm ý rằng, lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty
niêm yết Việt Nam được giải thích bởi các yếu tố thuộc về đặc tính của các công ty


2

và từ đó lượng tiền mặt nắm giữ hay mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn sẽ phát
tín hiệu đến các nhà đầu tư trên thị trường, làm ảnh hưởng đến giá trị thị trường của
công ty.
Từ đây, tác giả nhận thấy rằng vẫn chưa có nhiều nghiên cứu được thực hiện để
kiểm định mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền
mặt nắm giữ đối với mẫu là các công ty niêm yết Việt Nam. Liên quan đến vấn đề
này, tác giả sẽ thực hiện bài nghiên cứu về: “Mối quan hệ nhân quả giữa mức độ
nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm
yết Việt Nam”.
Với đề tài này, tác giả sẽ thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của 751 công ty niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong
giai đoạn 2008 – 2018 bao gồm 6916 quan sát (công ty – năm) để thực hiện chủ đề
nghiên cứu trên.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này được tác giả thực hiện với mục tiêu là kiểm định mối quan hệ
nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của
các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 – 2018.
Để giải quyết mục tiêu này, tác giả đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, có tồn tại tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến mức độ nợ sử dụng
trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn 2008 – 2018 hay không?
Thứ hai, có tồn tại tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng
tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn 2008 – 2018 hay không?


3

1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Phạm vi của bài nghiên cứu này là tìm hiểu về mối quan hệ nhân quả giữa mức độ
nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết
Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2018. Tuy nhiên với phạm vi này, tác giả không
xác định mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt
nắm giữ cho từng công ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu, thay vào
đó, tác giả chỉ trưng ra bằng chứng cho thấy có tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa
mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ hay không cho
các công ty trong toàn bộ mẫu.
Do tác giả tìm hiểu mối quan hệ nhân quả giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc

vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam, vì thế, đối tượng
nghiên cứu là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (751
công ty), cụ thể là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Tuy nhiên, tác giả loại trừ các công ty
hoạt động trong lĩnh vực tài chính. Nguyên nhân tác giả loại trừ các công ty này là
do tính chất đặc thù của các công ty hoạt động trong lĩnh vực này dẫn đến sự khác
biệt đáng kể trong báo cáo tài chính nên nếu tác giả đưa thêm các công ty này vào
để nghiên cứu sẽ làm cho kết quả nghiên cứu bị sai lệch.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu là kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa mức độ
nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết
Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2018, tác giả đã thu thập dữ liệu của 751 công ty
từ các chỉ tiêu trên báo cáo thường niên và báo cáo tài chính tạo thành mẫu 6916
công ty – năm quan sát. Do mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng tiền mặt
nắm giữ có mối quan hệ nhận quả, đồng thời với chuỗi dữ liệu này, sau khi thực
hiện các kiểm định có liên quan, tác giả nhận thấy rằng dữ liệu của tác giả xảy ra
vấn đề nội sinh. Do đó, các phương pháp ước lượng như phương pháp bình phương
bé nhất (OLS) hay phương pháp hiệu ứng cố định (FEM) và phương pháp hiệu ứng


4

ngẫu nhiên (REM) không còn phù hợp. Để xử lý vấn đề này, cũng như cho ra kết
quả hồi quy không chệch và đáng tin cậy, tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy
GMM hệ thống kết hợp với kỹ thuật “robust” để xử lý vấn đề nội sinh của chuỗi dữ
liệu để kết quả hồi quy thêm vững trong bài nghiên cứu này.
1.5. Bố cục của đề tài
Bài nghiên cứu được thực hiện theo cấu trúc 5 chương như sau: chương 1 là giới
thiệu, với chương này tác giả sẽ trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi
nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu. Tiếp theo, Chương 2 trình bày Tổng quan lý

thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây. Chương 3 trình bày
phương pháp nghiên cứu, cụ thể tác giả sẽ phân tích về mẫu và dữ liệu nghiên cứu,
cũng như mô hình và phương pháp nghiên cứu được sử dụng. Chương 4 sẽ đưa ra
các kết quả của bài nghiên cứu. Cuối cùng, Chương 5 là kết luận, hàm ý chính sách
và hạn chế của bài nghiên cứu.


5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN TRƯỚC ĐÂY
2.1. Tổng quan lý thuyết
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lượng tiền mặt
nắm giữ
2.1.1.1 Quan điểm của Modigliani và Miller (1958)
Lý thyết này được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958), theo Modigliani và
Miller thì các công ty tồn tại cấu trúc vốn tối ưu và lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu.
Cụ thể, các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn hiện tại về cấu trúc vốn tối
ưu và nắm giữ tiền mặt ở mức tối ưu để tối đa hóa giá trị thị trường của doanh
nghiệp. Tuy nhiên, các kết luận trên của Modigliani và Miller chỉ đúng trong thị
trường vốn hoàn hảo và không tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp. Ngoài ra,
Modigliani và Miller còn đặt ra nhiều giả định có liên quan để công ty có thể điều
chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu và nắm giữ tiền mặt ở mức tối ưu như:


Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán: với điều kiện này

thì quyết định mua và bán chứng khoán chỉ đơn thuần dựa trên sự chênh lệch giữa
giá mua và giá bán của chứng khoán và không có bất kì yếu tố nào tác động đến
quyết định này. Giả định này nhằm để hỗ trợ cho lập luận mua bán song hành1. Bên

cạnh đó, điều kiện này cũng hàm ý rằng cho dù doanh nghiệp có sử dụng phương án
phát hành cổ phiếu mới hay dùng lợi nhuận giữ lại thì chi phí đều như nhau – điều
mà trong thị trường thực tế không tồn tại.


Có đủ số người mua và bán trên thị trường: với điều kiện này thì không có

một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể ảnh hưởng đến giá cả chứng khoán. Hay nói cách
khác, giá cả của chứng khoán hoàn toàn do cung cầu về chứng khoán trên thị trường
quyết định. Quyết định mua bán chứng khoán lúc này sẽ chỉ đơn thuần là do chênh
lệch giá mua và giá bán, không bị ảnh hưởng bởi các yếu tố khác như hiện tượng
cầu giả, cung giả tạo để làm giá chứng khoán,…
1

Giả định này sẽ được tác giả trình bày ở phần tiếp theo.


6



Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và các nhà đầu tư

không phải mất tiền để thu thập các thông tin này: đây là điều kiện loại bỏ các tác
động của thông tin lên giá cả chứng khoán, đảm bảo cho việc mua bán song hành
được diễn ra một cách nhanh chóng. Với điều kiện này thì không một nhà đầu tư
riêng lẻ nào có thể sử dụng các thông tin nội bộ từ doanh nghiệp để làm ảnh hưởng
đến giá cả chứng khoán trên thị trường, từ đó làm ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
công ty. Ngoài ra, nhờ vào giả định này mà tất cả nhà đầu tư đều có được thông tin
về giá cả chứng khoán và về doanh nghiệp như nhau để tiến hành phân tích công ty.



Tất cả các nhà đầu tư (kể cả nhà đầu tư cá nhân và tổ chức) có thể vay hay

cho vay với cùng mức lãi suất: điều kiện này nhằm hỗ trợ cho việc nhà đầu tư sử
dụng đòn bẩy tài chính cá nhân tự tạo để điều chỉnh mức rủi ro của cá nhân về cùng
mức rủi ro của doanh nghiệp. Thông thường, doanh nghiệp sẽ có uy tín, cũng như
khả năng thanh toán các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng cao hơn so với cá nhân.
Do đó, chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thường rẻ hơn so với cá nhân. Tuy
nhiên với điều kiện này thì doanh nghiệp không còn lợi thế hơn cá nhân trong việc
sử dụng đòn bẩy nữa, doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy hay không không có gì
quan trọng vì đây là việc mà nhà đầu tư nào cũng làm được.


Các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về tỷ suất sinh lợi của

một doanh nghiệp: giả định này một phần có cơ sở từ giả định thông tin có sẵn và
không phải mất tiền vì khi đó các nhà đầu tư tiếp cận với thông tin như nhau và giả
định tất cả họ đều có suy nghĩ và tính toán hợp lý như nhau sẽ cho ra kết quả giống
khi nhận định về một công ty nào đó. Đây là con đường dẫn đến kỳ vọng thuần
nhất.


Không có thuế thu nhập doanh nghiệp: đây là một trong những giả định quan

trọng để doanh nghiệp có thể tồn tại được cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị thị
trường của doanh nghiêp. Với giả định này thì doanh nghiệp sẽ không nhận được
khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế từ lãi vay khi công ty quyết định tài trợ bằng nợ do
thuế thu nhập doanh nghiệp được loại bỏ.

7



Quy luật bảo tồn giá trị: theo quy luật này thì giá trị của tài sản luôn được

bảo tồn bất kể tài sản được tài trợ bằng cấu trúc vốn như thế nào. Theo Modigliani
và Miller, giá trị của doanh nghiệp được quyết định bởi tài sản, chứ không được
quyết định bởi cấu trúc vốn.


Lập luận mua bán song hành (Arbitrage): mua bán song hành là quy trình

mua và bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại ở các thị trường khác nhau để
hưởng lợi do chênh lệch giá – sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán. Vì mua bán
cùng lúc nên giao dịch mua bán song hành không có rủi ro.
Với các giả định trên và trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, Modigliani
và Miller lập luận rằng cổ đông sẽ không để doanh nghiệp hưởng lợi bằng cách gia
tăng nợ mà cổ đông có thể thay đổi cấu trúc vốn của riêng mình để nhận được cùng
một mức thu nhập. Vì vậy, cổ đông sẽ không có bất cứ một tác động tín hiệu gì
trước việc chuyển đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp từ không sử dụng nợ sang sử
dụng nợ. Cụ thể, Modigliani và Miller cho rằng trong trường hợp doanh nghiệp
không sử dụng nợ chuyển sang cấu trúc vốn có sử dụng nợ làm giá cổ phiếu tăng
lên, lúc này cổ đông có thể bán các cổ phiếu giá cao của doanh nghiệp, sau đó dùng
quy trình mua bán song hành để vay và mua cổ phiếu của doanh nghiệp không sử
dụng nợ. Qua các giao dịch không tốn phí này, nhà đầu tư có thể gia tăng thu nhập
cho mình mà không gia tăng rủi ro. Như vậy, họ đã sử dụng đòn bẩy tài chính cá
nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Từ đó Modigliani
và Miller cho rằng quy trình mua bán song hành sẽ tiếp tục cho đến khi việc bán cổ

phiếu của doanh nghiệp có sử dụng nợ kéo giá cổ phiếu của doanh nghiệp có sử
dụng nợ hạ xuống bằng với giá cổ phiếu của doanh nghiệp không sử dụng nợ hiện
đang tăng do số người mua tăng. Quy trình mua bán song hành diễn ra nhanh đến
mức giá trị thị trường của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị thị trường của
doanh nghiệp không sử dụng nợ. Với lập luận trên thì giá trị thị trường của doanh
nghiệp sẽ không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Từ đó, doanh nghiệp sẽ không có xu
hướng điều chỉnh cấu trúc vốn để làm ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh
nghiệp, và giá trị thị trường không thay đổi sẽ không làm thay đổi lượng tiền mặt


8

nắm giữ của doanh nghiệp do doanh nghiệp tận dụng lợi thế của doanh nghiệp trên
thị trường. Từ các lập luận trên thì theo Modigliani và Miller, cấu trúc vốn cũng sẽ
không ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, không phải lúc nào thị trường cũng là thị trường hoàn hảo nên hành vi
của tất cả các nhà đầu tư không phải lúc nào cũng hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất
về một doanh nghiệp. Thực tế cho thấy rằng trong thị trường cạnh tranh không hoàn
hảo thì hành vi, nhu cầu và sở thích các nhà đầu tư là khác nhau. Bên cạnh đó, các
giả định của Modigliani và Miller để kết luận trên tồn tại đều bị vi phạm trên thực tế
như thị trường không tồn tại chi phí giao dịch, không tồn tại thuế thu nhập doanh
nghiệp, các nhà đầu tư có thể vay và cho vay với cùng mức rủi ro. Các giả định này
bị vi phạm như sau:


Giả định không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán của

Modigliani và Miller: Trên thực tế khó có thể xảy ra tình trạng này vì các quyết
định mua bán chứng khoán không chỉ đơn thuần là dựa vào chênh lệch giữa giá mua
và giá bán mà còn bị tác động bởi yếu tố chi phí giao dịch và các yếu tố khác. Đồng

thời, nếu tồn tại chi phí giao dịch thì doanh nghiệp còn phải cân nhắc giữa việc lựa
chọn phương án tài trợ nào giữa: phát hành cổ phiếu mới - gánh chịu khoản chi phí
phát hành và các chi phí giao dịch cho nhà mô giới hay tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại
- không có chi phí phát hành và chi phí giao dịch cho nhà mô giới. Lúc này các nhà
đầu tư muốn đầu tư vào thị trường chứng khoán còn phải cân nhắc tới chi phí giao
dịch vì có thể mất đi một khoản thu nhập để chi trả cho chi phí này, từ đó sẽ có tác
động tín hiệu tới doanh nghiệp làm thay đổi giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Trong trường hợp doanh nghiệp có giá trị thị trường thay đổi thì doanh nghiệp có
thể tận dụng giá trị thị trường thông qua điều chỉnh cấu trúc vốn để tăng hoặc giảm
lượng tiền mặt nắm giữ.


Có đủ số người mua và bán trên thị trường: theo Modigliani và Miller, việc

mua và bán chứng khoán là mua bán song hành. Ảnh hưởng đến việc mua bán chính
là giá. Tuy nhiên trên thị trường thực tế sẽ xuất hiện các nhà đầu tư có ảnh hưởng


9

đến giá. Một trong những ví dụ điển hình là giá cả chứng khoán có thể bị ảnh hưởng
bởi những nhà đầu tư “tạo sóng” trên thị trường. Khi các nhà đầu tư này muốn bán
chứng khoán, điều hiển nhiên là các nhà đầu sẽ muốn bán với giá cao. Khi đó các
nhà đầu tư có thể đặt lệnh mua với số lượng lớn. Với những nhà đầu tư có tâm lý
bầy đàn lúc này sẽ có động thái đặt lệnh mua tương tự. Ngay lúc đó, nhà đầu tư
muốn bán chứng khoán lúc đầu sẽ khóa lệnh mua và đẩy lệnh bán ra để bán các
chứng khoán đang lên giá của mình. Thậm chí khi các nhà đầu tư riêng lẻ không
làm nổi việc này, có thể liên kết với nhau để “tạo sóng” trên thị trường chứng
khoán. Như vậy có thể thấy được hành động của họ đã tác động lên giá cổ phiếu,
ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, từ đó không phản ánh được giá trị thực của cổ phiếu,

ảnh hưởng của quyết định mua bán chứng khoán của các nhà đầu tư khác trên thị
trường. Lúc này việc mua bán cổ phiếu đã bị tác động bởi yếu tố làm giá chứng
khoán.


Trong thế giới của Modigliani và Miller, hành vi của tất cả các nhà đầu tư

đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về một doanh nghiệp: Nhưng trong thị trường
cạnh tranh không hoàn hảo, thực tế cho thấy hành vi, nhu cầu và sở thích các nhà
đầu tư khác nhau. Sự mong muốn có được dòng tiền giữa các nhà đầu tư cũng khác
nhau.


Với Modigliani và Miller, các doanh nghiệp hoạt động với những điều kiện

tương tự - doanh nghiệp trong cùng ngành sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh:
Nhưng trong thực tế, hai công ty trong cùng một ngành thì không thể có mức độ rủi
ro kinh doanh bằng nhau. Rủi ro kinh doanh, các yếu tố ảnh hưởng có thể giống
nhưng mức độ rủi ro thì không bao giờ bằng vì các công ty khác nhau về năng lực
quản trị, giai đoạn phát triển trong chu kỳ sống, hay quy mô lớn nhỏ của doanh
nghiệp.


Modigliani và Miller đã giả định là không có thuế thu nhập doanh nghiệp:

trong trường hợp có thuế thì khi sử dụng nợ sẽ nhận được khoản sinh lợi từ tấm
chắn thuế của lãi vay. Việc không có thuế sẽ bỏ đi khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế
và từ đó doanh nghiệp tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần sẽ như nhau. Các nhà đầu tư

10

sẽ không có tác động tín hiệu gì trước việc thay đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, thực tế cho thấy rằng, các doanh nghiệp phải gánh chịu một mức thuế
suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhất định và thậm chí giữa các doanh nghiệp hoạt
động trong những ngành khác nhau sẽ có mức thuế suất khác nhau. Từ đó, doanh
nghiệp sẽ nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay. Chính điều này đã
thôi thúc doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư. Cuối cùng,
chính cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh nghiệp và thông
qua đó gián tiếp ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp.


Giả định tất cả các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay với cùng lãi suất:

Trong thực tế nhà đầu tư cá nhân không thể đi vay với cùng điều kiện và lãi suất
như doanh nghiệp bởi nhà đầu tư cá nhân đi vay sẽ gặp những khó khăn so với
doanh nghiệp và lãi suất vay nợ của nhà đầu tư cá nhân cũng sẽ cao hơn lãi suất vay
nợ của doanh nghiệp. Hay nói cách khác, nhà đầu tư cá nhân khó có thể sử dụng
đòn bẩy tài chính cá nhân tự tạo để tạo ra thu nhập đúng bằng với thu nhập khi đầu
tư vào doanh nghiệp, vì vậy mà các nhà đầu tư phải thông qua các doanh nghiệp và
phải trả một khoản chi phí cho các doanh nghiệp này, làm thay đổi giá trị thị trường:
có thể lên hay giảm xuống khi doanh nghiệp sử dụng nợ.
Tóm lại theo quan điểm của Modigliani và Miller, trong thị trường cạnh tranh hoàn
hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, cấu trúc vốn không có ảnh hưởng đến
giá trị thị trường của doanh nghiệp. Từ đó, cấu trúc vốn cũng sẽ không có ảnh
hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, trên thực tế,
các giả định mà Modigliani và Miller đưa ra thường bị vi phạm nên cấu trúc vốn có
thể ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ. Để khắc phục các giả định bị vi phạm,
theo quan điểm truyền thống thì cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị thị trường
của doanh nghiệp.

2.1.1.2. Quan điểm truyền thống
Cùng với quan điểm nợ (hay cấu trúc vốn) có tác động đến giá trị doanh nghiệp, thì
quan điểm của trường phái truyền thống cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ
phụ thuộc vào sự cân đối giữa lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay và chi phí kiệt


11

quệ tài chính khi doanh nghiệp sử dụng nợ để đưa đến một cấu trúc vốn tối ưu. Khi
doanh nghiệp sử dụng nợ thì doanh nghiệp phải đối mặt với với hai vấn đề là kiệt
quệ tài chính khi doanh nghiệp không đủ khả năng thanh toán lãi vay và hưởng
được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay. Nói cách khác, quan điểm truyền
thống cho rằng khi sử dụng thì doanh nghiệp sẽ cân nhắc để tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn bình quân gia quyền để từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp. Và khi đó
chính giá trị thị trường tăng có thể làm tăng lượng tiền mặt nắm giữ của công ty.
Các nhà nghiên cứu theo quan điển truyền thống đưa ra lập luận rằng khi doanh
nghiệp sử dụng nợ thì lúc đầu doanh nghiệp sẽ nhận được lợi ích nhiều hơn bất lợi.
Lợi ích ở đây là chi phí sử dụng nợ thấp cùng với việc doanh nghiệp sẽ nhận được
khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay lớn hơn chi phí kiệt quệ tài chính. Từ
đây, ban đầu, khi doanh nghiệp càng sử dụng nợ thì chi phí sử dụng vốn bình quân
gia quyền sẽ càng giảm. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ đến một
mức nhất định (ngưỡng nhất định), lợi ích biên sẽ bằng với chi phí biên của việc sử
dụng nợ. Nếu doanh nghiệp vẫn tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì chi phí kiệt quệ tài
chính sẽ lớn hơn lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay. Từ đó, doanh nghiệp phải đối
mặt với chi phí sử dụng vốn cao, dẫn đến giá trị doanh nghiệp giảm.
Tóm lại, lý thuyết đánh đổi của Modigliani và Miller cho rằng trong thị trường vốn
hoàn hảo thì giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng với giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng nợ. Hay nói cách khác, giá trị của doanh nghiệp độc lập với
cấu trúc vốn. Trong khi đó, theo quan điểm truyền thống, giá trị của doanh nghiệp
phụ thuộc vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Cụ thể là, giá trị doanh nghiệp sẽ

tăng khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ nhưng đến một giá trị ngưỡng (một mức
cố định) thì giá trị thị trường của doanh nghiệp lại giảm. Từ đó, có thể ảnh hưởng
đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp.
2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng liên quan đến cấu trúc vốn và lượng tiền
mặt nắm giữ
Lý thuyết trật tự phân hạng được đưa ra bởi Myers và Majluf (1984) dựa trên cơ sở


12

là tồn tại bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài
doanh nghiệp. Do đó, các doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ
nội bộ hơn nguồn tài trợ từ bên ngoài. Và nếu sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài thì
các doanh nghiệp lại thích sử dụng nợ hơn là phát hành cổ phần. Nguyên nhân của
việc này là nhằm để tối thiểu hóa chi phí bất cân xứng thông tin và các tổn thất mà
doanh nghiệp phải gánh chịu. Do tình trạng các giám đốc doanh nghiệp có nhiều
thông tin về tốc độ tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp thông qua các dự
án đầu tư, cũng như rủi ro mà doanh nghiệp đang phải đối mặt. Do đó thông tin từ
giám đốc doanh nghiệp được truyền ra bên ngoài thì các nhà đầu tư sẽ có các đánh
giá khác nhau về nguồn thông tin này. Từ đó dẫn đến việc doanh nghiệp phải tốn
các chi phí kiểm toán và các chi phí để thuyết phục các nhà đầu tư đầu tư vốn vào
doanh nghiệp của mình. Từ đó, việc sử dụng nguồn vốn nội bộ hay nguồn vốn bên
ngoài sẽ có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi
cấu trúc vốn được sử dụng do vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý doanh
nghiệp và các nhà đầu tư bên ngoài. Khi sử dụng cấu trúc vốn, thứ tự sử dụng của
các nhà quản lý doanh nghiệp như sau:
-

Sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại;

-

Phát hành mới, trong đó sử dụng nợ vay trước sau đó mới phát hành vốn cổ

phần.
Mục đích của thứ tự này là nhằm để tối thiểu hóa chi phí bất cân xứng thông tin và
các chi phí tài chính: chi phí giao dịch, chi phí phát hành, chi phí đại diện ... Theo
thuyết trật tự phân hạng, do ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin - tình trạng các
giám đốc doanh nghiệp có nhiều thông tin về tiềm năng tăng trưởng, cũng như rủi
ro và các giá trị khác của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Do đó thông
tin từ giám đốc doanh nghiệp được truyền ra bên ngoài thì các nhà đầu tư sẽ có các
đánh giá khác nhau về nguồn thông tin này. Từ đó dẫn đến việc doanh nghiệp phải
tốn các chi phí kiểm toán và các chi phí để thuyết phục các nhà đầu tư đầu tư vốn


13

vào doanh nghiệp của mình.
Như vậy, theo thuyết trật tự phân hạng thì nguồn vốn nội bộ là ưu tiên đầu tiên
trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Lý do là các phương án tài trợ
khác có thể có nhiều rắc rối và tốn kém hơn. Nếu doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn
nội bộ của mình thì các giám đốc tài chính không phải tốn các chi phí giao dịch để
thuyết phục hay giải thích về các lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên
ngoài. Ưu tiên tiếp theo là sử dụng nguồn vay nợ vì vay nợ có chi phí thấp hơn so
với việc phát hành cổ phần mới cộng với những lợi ích nhận được từ tấm chắn thuế.
Lựa chọn cuối cùng theo thuyết “trật tự phân hạng” là phát hành cổ phần mới. Vì
chi phí phát hành cổ phần mới khá cao cộng với các doanh nghiệp phải cung cấp rất
nhiều các thông tin về dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông. Vay nợ cũng buộc
các doanh nghiệp tiết lộ các thông tin nhưng là có giới hạn hơn. Từ việc ưu tiên sử

dụng nguồn tài trợ nội bộ, thì doanh nghiệp có xu hướng ít sử dụng các nguồn tài
trợ bằng nợ hơn. Khi đó với lượng tiền mặt nắm giữ được tạo ra từ nguồn lợi nhuận
giữ lại càng tăng thì doanh nghiệp sẽ có xu hướng ít sử dụng nguồn tài trợ nợ. Nói
cách khác, tương quan giữa lượng tiền mặt nắm giữ và cấu trúc vốn (được đo lường
thông qua tỷ lệ đòn bẩy tài chính) là tương quan âm.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Trong phần này, tác giả sẽ tiến hành tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước
đây liên quan đến mối quan hệ giữa mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn và lượng
tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp. Trong quá trình tìm hiểu, tác giả nhận thấy
rằng, các bài nghiên cứu trước đây chỉ mới dừng lại ở việc nghiên cứu tác động một
chiều của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ, mà
chưa có nhiều nghiên cứu tìm ra tác động của lượng tiền mặt nắm giữ đến mức độ
nợ sử dụng trong cấu trúc vốn. Do đó, trong phần tổng quan này, tác giả sẽ lần lượt
trình bày các phát hiện trước đây về tác động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc
vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ và tác động của của lượng tiền mặt nắm giữ đến
mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn trong thời gian gần đây.


14

Một trong những bài nghiên cứu điển hình về tác động của mức độ nợ sử dụng
trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ là nghiên cứu của Kim, Mauer &
Sherman (1998). Trong bài nghiên cứu này, Kim, Mauer & Sherman đã sử dụng
mẫu là các công ty niêm yết ở Mỹ trong giai đoạn 1975-1994. Với mẫu nghiên cứu
trên, Kim, Mauer & Sherman đã sử dụng phương pháp hồi quy định lượng là
phương pháp bình phương bé nhất (OLS) gộp. Cuối cùng, Kim, Mauer & Sherman
nhận thấy rằng mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn có tương quan âm đến lượng
tiền mặt nắm giữ. Điều này cho thấy rằng các công ty niêm yết ở Mỹ dự báo dòng
tiền hoạt động ít, từ đó lượng tiền mặt nắm giữ ít thì các công ty có xu hướng sử
dụng nợ.

Một trong những nghiên cứu điển hình khác là nghiên cứu của Opler và cộng sự
(1999). Bài nghiên cứu này được Opler và cộng sự thực hiện với mẫu là các công ty
niêm yết được thu thập từ cơ sở dữ liệu Compustat trong giai đoạn 1971-1994.
Thông qua việc sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS), phương
pháp hiệu ứng cố định (FEM) và phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên (REM); Opler
và cộng sự đã trưng ra bằng chứng cho thấy rằng mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc
vốn có tương quan âm đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty. Nguyên nhân
được Opler và cộng sự lý giải là do vấn đề đại diện và bất cân xứng thông tin. Cụ
thể, khi công ty có mức độ đòn bẩy tài chính cao, đồng nghĩa với việc công ty có
khả năng huy động được tiền mặt từ thị trường một cách dễ dàng. Khi đó để hạn chế
tổn thất thiệt hại cho cổ đông thì các cổ đông có xu hướng yêu cầu nhà quản lý công
ty nắm giữ ít tiền mặt bằng cách phân phối tiền mặt thặng dư dưới dạng cổ tức tiền
mặt. Bên cạnh đó, để hạn chế vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các
nhà đầu tư bên ngoài thì cổ đông cũng yêu cầu nhà quản lý công ty nắm giữ ít tiền
mặt.
Cùng phát hiện đó, Ozkan và Ozkan (2004) đã trưng ra bằng chứng cho thấy rằng
mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn có tương quan âm đến lượng tiền mặt nắm
giữ của các công ty niêm yết ở Anh trong giai đoạn 1963-2000. Tuy nhiên, trong
mẫu nghiên cứu này, Ozkan và Ozkan đã chia ra các mẫu nhỏ hơn với các công ty


15

có cấu trúc sở hữu khác nhau bao gồm: nhóm các công ty sở hữu gia đình, nhóm
các công ty sở hữu tư nhân và nhóm các công ty sở hữu hỗn hợp. Ngoài ra, Ozkan
và Ozkan còn phát hiện ra rằng tương quan âm của mức độ nợ sử dụng trong cấu
trúc vốn lên lượng tiền mặt nắm giữ mạnh nhất xảy ra ở nhóm các công ty có cấu
trúc sở hữu hỗn hợp vì theo Ozkan và Ozkan lý giải là các công ty này có khả năng
tiếp cận với thị trường vốn là cao nhất. Bigelli và Sanchez-Vidal (2012) đã nghiên
cứu các công ty sở hữu tư nhân ở Ý trong giai đoạn 1996-2005 tạo thành mẫu

19163 công ty – năm quan sát. Tuy nhiên, do chuỗi dữ liệu của Bigelli và SanchezVidal xảy ra vấn đề nội sinh nên Bigelli và Sanchez-Vidal đã sử dụng phương pháp
hồi quy định lượng là phương pháp hồi quy GMM. Sau khi chạy hồi quy, Bigelli và
Sanchez-Vidal đã phát hiện ra rằng nợ2 có tương quan âm đến lượng tiền mặt nắm
giữ. Với phát hiện này, các công ty có xu hướng sử dụng nhiều nợ trong cấu trúc
vốn thay vì nắm giữ nhiều tiền mặt.
Một trong những cách giải thích khác cho mối tương quan âm của mức độ nợ sử
dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ là nghiên cứu của Bates, Kahle
và Stulz (2009). Trong bài nghiên cứu này, Bates, Kahle và Stulz đã chỉ ra bốn động
cơ để doanh nghiệp cần nắm giữ nhiều tiền mặt. Động cơ thứ nhất là động cơ giao
dịch, theo đó các công ty nắm giữ tiền mặt để thanh toán các khoản chi phí phát
sinh nhằm tránh phát sinh thêm chi phí khi bán tài sản công ty để lấy tiền mặt như
chi phí giao dịch, chi phí môi giới, chi phí hoa hồng... Động cơ thứ hai là động cơ
phòng ngừa, theo đó các công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt để đối phó tốt
hơn khi xảy ra những cú sốc bất lợi. Động cơ thứ ba là động cơ thuế, theo động cơ
này áp dụng cho các công ty đa quốc gia vì khi đó nắm giữ nhiều tiền mặt có thể
giảm bớt gánh nặng thuế khi chuyển lợi ra nước ngoài. Cuối cùng, động cơ thứ tư là
động cơ về đại diện bởi vì các nhà quản lý cố thủ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền
mặt hơn. Tuy nhiên theo Bates, Kahle, & Stulz thì các cổ đông công ty thường yêu
cầu nhà quản lý nắm giữ ít tiền mặt hơn so với mức cần thiết để hạn chế các tổn thất
gây ra từ vấn đề đại diện, thay vào đó các công ty nên trả cổ tức nhiều hơn cho các
Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả đã đo lường nợ khác biệt so với với các bài nghiên cứu trước, cụ
thể là nhóm tác giả đã đo lường nợ bằng cách lấy nợ ngân hàng chia cho tổng nợ.
2


16

cổ đông. Khi công ty phát sinh nhu cầu tiền mặt thì công ty nên huy động tiền mặt
thông qua phát hành chứng khoán nợ trên thị trường. Khi đó các nhà quản lý công
ty sẽ chịu sự giám sát của các chủ nợ, từ đó làm hạn chế vấn đề đại diện (Ferreira &

Vilela; 2004). Kết quả là, các công ty có xu hướng có mức độ đòn bẩy tài chính cao
trong khi lượng tiền mặt nắm giữ bởi các công ty lại giảm.
Gần đây, Anderson & Hamadi (2016) đã thực hiện bài nghiên cứu về chủ đề tác
động của mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn đến lượng tiền mặt nắm giữ với
mẫu là các công ty niêm yết ở Bỉ trong giai đoạn 1991-2006 bằng cách sử dụng ba
phương pháp hồi quy là phương pháp bình phương bé nhất (OLS), phương pháp
hiệu ứng cố định (FEM) và phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên (REM). Kết quả hồi
quy cho thấy rằng mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn3 có tác động đến lượng
tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Bỉ ở cả ba phương pháp hồi quy. Theo
đó, mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn có tác động âm đến lượng tiền mặt nắm
giữ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bỉ trong giai đoạn nghiên
cứu. Nguyên nhân được Anderson & Hamadi lý giải là do các công ty có mức độ
đòn bẩy tài chính cao là các công ty có khả năng tiếp cận với thị trường vốn dễ
dàng, điều này dẫn đến công ty dễ huy động được tiền mặt từ các nguồn vốn bên
ngoài, từ đó công ty sẽ nắm giữ ít tiền mặt. Trường hợp, công ty cần tiền mặt thì
công ty sẽ tiến hành huy động từ thị trường bên ngoài.
Đa phần các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc
vốn có tương quan âm đến lượng tiền mặt nắm giữ. Tuy nhiên, khi đi vào tìm hiểu
tác giả nhận thấy rằng mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn cũng có tương quan
dương đến lượng tiền mặt nắm giữ. Một trong những bài nghiên cứu tìm ra mối
tương quan dương này là bài nghiên cứu của Deloof (2003). Nguyên nhân được
Deloof đưa ra là do khi công ty tiến hành tài trợ nợ và nếu mức độ đòn bẩy tài chính
vượt một mức cố định thì công ty có rủi ro cao lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính
và nếu công ty không tạo ra đủ lợi nhuận để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính4 theo
hợp đồng với chủ nợ vào thời điểm đáo hạn nợ thì công ty sẽ rơi vào tình trạng phá
3
4

Cấu trúc vốn trong bài nghiên cứu này được tác giả đo lường bằng cách lấy tổng nợ chia tổng tài sản.
Cụ thể là thanh toán nợ gốc và lãi vay