Phân tích rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp viễn thông niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam tt

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Ngành viễn thông gắn liền sự phát triển của nước ta từ những thời kỳ kháng chiến chống
giặc ngoại xâm, giải phóng đất nước, đến thời kỳ xây dựng và phát triển. Hiện nay với sự tham
gia của nhiều Tập đoàn viễn thông lớn như: VNPT, Viettel, FPT... đã mang lại sự phát triển
vượt bậc cho ngành viễn thông Việt Nam. Năm 2016, Bộ Thông tin và Truyền thông đã công
bố, doanh thu lĩnh vực viễn thông đạt 365.500 tỷ đồng (16,5 tỷ USD), với tốc độ tăng trưởng
đạt 7,5% so với năm 2015. Với kết quả đó, lĩnh vực viễn thông đã đóng góp 50.396 tỷ đồng cho
ngân sách Nhà nước. Sang năm 2017, với những cơ hội mới cho sự pháp triển của ngành viễn
thông đó là cuộc cách mạng công nghệ 4.0 các doanh nghiệp (DN) viễn thông có điều kiện tăng
trưởng thuận lợi. Tuy nhiên, bên cạnh những cơ hội mới, các DN viễn thông cũng gặp những
thách thức không nhỏ như: việc cung cấp dịch vụ mạng 4G cho các thuê bao di động, chuyển
mạng di động vẫn giữ nguyên số thuê bao, thị trường viễn thông bắt đầu đi vào tình trạng bão
hòa… Điều này đòi hỏi các DN viễn thông phải chú trọng vào đầu tư nguồn lực cho sự đổi
mới, sáng tạo, thay đổi công nghệ, củng cố cơ sở hạ tầng để bắt kịp với sự thay đổi của thị
trường. Việc đầu tư, phát triển hạ tầng mạng đòi hỏi các DN viễn thông phải đầu tư nguồn vốn
lớn, việc thu hồi vốn nhanh hay chậm phụ thuộc vào trình độ và khả năng của từng DN, cùng
với đó là sự thay đổi nhanh chóng của công nghệ viễn thông và thông tin đã khiến các DN viễn
thông phải rủi ro không nhỏ trong quá trình kinh doanh của mình.
Hiện nay trên TTCK Việt Nam có 14 DN viễn thông niêm yết, trên cả hai Sở Giao dịch
Chứng khoán (SGDCK) Hà Nội (HNX) và SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Số
lượng DN niêm yết không nhiều, quy mô các DN này tuy chủ yếu là DN lớn, nhưng so với các
Tập đoàn Viễn thông chưa được niêm yết trên TTCK Việt Nam thì lại quá nhỏ, nên sức cạnh
tranh trên thị trường cũng không đáng kể. Theo tính toán của tác giả, trong giai đoạn 20102016, sức sinh lợi doanh thu thuần (ROS) bình quân của các DN viễn thông niêm yết trên
TTCK Việt Nam (DNVT) chỉ đạt – 0,007 lần, nguyên nhân do trong hai năm 2011 và 2012 hệ
số này chỉ đạt lần lượt là – 0,097 và – 0,209 lần. ROS của các năm còn lại đều thấp hơn số bình
quân của nhóm ngành Công nghệ Thông tin. Hệ số sức sinh lợi của vốn chủ sở hữu (ROE)
cũng trong tình trạng tương tự. Trị số bình quân của chỉ tiêu ROE trong giai đoạn luôn thấp hơn
số bình quân của nhóm ngành Công nghệ Thông tin. Sức sinh lợi của ngành viễn thông quá
thấp so với các DN cùng ngành cũng như các ngành khác trong nền kinh tế và so với mức lãi
suất tại thời điểm đã gây khó khăn cho hoạt động thu hút vốn đầu tư để phát triển hoạt động

kinh doanh của ngành. Vì vậy, các DN viễn thông gặp không ít rủi ro trong kinh doanh, đặc
biệt là rủi ro tài chính (RRTC). RRTC có thể gây ra những hậu quả xấu về tài chính như: khánh
kiệt tài chính, phá sản... Vì vậy, nghiên cứu sinh đã lựa chọn đề tài “Phân tích rủi ro tài chính
tại các doanh nghiệp viễn thông niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” cho luận án
tiến sỹ của mình.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Để giúp các DNVT tìm ra giải pháp ngăn ngừa, giảm thiểu RRTC nhằm nâng cao chất
lượng quản trị tài chính và hiệu quả kinh doanh, luận án hướng tới các mục tiêu nghiên cứu
sau: (1) Nhận diện RRTC trên các mặt: cơ cấu nợ, khả năng thanh toán, khả năng sinh lợi, hiệu
năng hoạt động, cấu trúc tài chính. (2) Xây dựng mô hình tác động của các nhân tố đến RRTC.
(3) Đo lường mức độ và xác định xu hướng tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến RRTC
trong các DNVT như: cơ cấu nợ, khả năng thanh toán… (4) Đề xuất các giải pháp thích hợp để
kiểm soát RRTC tại các DNVT.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra, luận án tập trung giải đáp các câu hỏi nghiên cứu
cụ thể sau: (1) Những đặc trưng cơ bản của RRTC trong các DN? (2) Các nhân tố ảnh hưởng

tới RRTC trong các DNVT và cách thức đo lường? (3) Những hàm ý chính sách cần thiết nào
cần áp dụng để kiểm soát RRTC tại các DNVT?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của luận án là rủi ro tài chính tại các DN
viễn thông niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Về nội dung: Nội dung nghiên cứu của luận án tập trung nghiên cứu các vấn đề liên
quan đến RRTC tại các DNVT bao gồm: (1) Giới thiệu đề tài nghiên cứu và tổng quan
nghiên cứu về RRTC và phân tích RRTC, (2) Phương pháp và mô hình nghiên cứu về phân
tích RRTC cùng với giả thuyết nghiên cứu, (3) Kết quả và thảo luận về kết quả nghiên cứu
RRTC trong các DNVT và (4) Kết luận về vấn đề nghiên cứu và đưa ra các khuyến nghị đối
với các DNVT.
+ Về không gian nghiên cứu: Luận án tập trung nghiên cứu các DN viễn thông niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
+ Về thời gian: Dữ liệu phục vụ cho phân tích của luận án được thu thập từ Báo cáo tài
chính (BCTC) đã được kiểm toán, Báo cáo thường niên và dữ liệu liên qua khác trong khoảng
thời gian từ năm 2010 đến năm 2016.
1.5. Quy trình nghiên cứu của luận án
Để thực hiện luận án của mình, nghiên cứu sinh đã thực hiện quy trình nghiên cứu bao
gồm các bước sau: Tổng quan nghiên cứu; Xác định câu hỏi nghiên cứu; Xây dựng khung lý
thuyết; Thiết kế nghiên cứu; Thu thập và phân tích dữ liệu; Thảo luận kết quả nghiên cứu; Kết
luận và đề xuất giải pháp.
1.6. Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận và kiến nghị, danh mục bảng biểu, hình vẽ, danh mục tài
liệu tham khảo, phụ lục, luận án được kết cấu thành năm chương:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu
Chương 2: Tổng quan nghiên cứu
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả và thảo luận kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị
Chương 2
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
2.1. Các nghiên cứu về rủi ro tài chính
2.1.1. Bản chất rủi ro tài chính
Từ các khái niệm và nhận định về rủi ro của các nghiên cứu trước, tác giả đề xuất khái niệm
về rủi ro như sau: rủi ro là kết quả không mong đợi của tình huống bất lợi xảy ra ngoài dự kiến.
Từ các quan điểm của các nhà nghiên cứu đi trước, tác giả tổng hợp và đưa ra quan niệm
về RRTC như sau: RRTC là những tổn thất mà DN phải gánh chịu do sự tác động của nhân tố
bên trong và bên ngoài DN ảnh hưởng tới tình hình tài chính và có thể làm DN phá sản (Thuộc
về các nhân tố ảnh hưởng tới RRTC của DN có thể kể đến như: rủi ro về khả năng thanh toán,
rủi ro về khả năng sinh lợi, rủi ro do cơ cấu nợ, rủi ro về hiệu năng hoạt động, rủi ro về cấu trúc
tài chính…).
2.1.2. Phân loại rủi ro tài chính

Theo tác giả Brown trình bày trong tài liệu Quản lý RRTC cho Dummies, RRTC được chia
thành bảy loại: rủi ro thị trường (Market risk), rủi ro tín dụng (Credit risk), rủi ro hoạt động
(Operational risk), rủi ro thanh khoản (Liquidity risk), rủi ro tài trợ (Funding risk), rủi ro danh tiếng
(Reputational risk) và rủi ro chính trị (Political risk) (Brown, 2015).

1

2


Tác giả Karen (2005) chia RRTC thành bảy loại: rủi ro lãi suất, rủi ro ngoại hối, rủi ro hàng
hóa, rủi ro tín dụng, rủi ro hoạt động, rủi ro giá cổ phiếu và rủi ro thanh khoản.
Nguyễn Minh Kiều (2014) cho rằng RRTC bao gồm: rủi ro tín dụng, rủi ro lãi suất và rủi ro
tỷ giá. Rủi ro tín dụng là loại rủi ro do người vay không trả được nợ theo thoả thuận hợp đồng.
Vũ Thị Hậu (2013) cho rằng RRTC là nguy cơ DN mất khả năng thanh toán các khoản nợ
đến hạn do sử dụng đòn bẩy tài chính.
Trịnh Thị Phan Lan (2016) lại phân loại RRTC theo hai tiêu thức. Nếu theo nguồn gốc phát
sinh RRTC gồm hai loại: rủi ro do nhân tố nội sinh và rủi ro do nhân tố ngoại sinh. Rủi ro do nhân
tố nội sinh là trạng thái bất ổn trong hoạt động tài chính của DN bị tác động bởi các nhân tố chủ
quan như: năng lực hoạt động, cơ cấu nguồn vốn, khả năng sinh lợi… Rủi ro do nhân tố ngoại sinh
là trạng thái bất thường trong hoạt động tài chính của DN do sự thay đổi của các nhân tố như: giá
cả, lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái…
Kế thừa các quan điểm phân loại RRTC của các nhà khoa học đi trước, theo tác giả
RRTC có thể được phân thành các loại rủi ro sau: rủi ro về khả năng thanh toán, rủi ro về khả
năng sinh lợi, rủi ro về hiệu năng hoạt động, rủi ro về tín dụng, rủi ro về lãi suất, rủi ro về cơ
cấu nợ, rủi ro về cấu trúc tài chính.
2.1.3. Nhân tố ảnh hưởng tới rủi ro tài chính
Qua thực tiễn hoạt động của DN đã cho thấy có nhiều nhân tố ảnh hưởng tới RRTC gồm
nhân tố bên trong và bên ngoài DN.
- Nhân tố bên trong DN: Nhân tố bên trong là những nhân tố phát sinh bên trong nội bộ

DN còn gọi là nhân tố chủ quan, có ảnh hưởng đáng kể đến RRTC. Thuộc nhóm nhân tố chủ
quan bao gồm các nhân tố sau: Trình độ quản lý của đội ngũ lãnh đạo; Cơ cấu nợ; Cấu trúc tài
chính; Hiệu năng hoạt động; Khả năng sinh lợi; Khả năng thanh toán.
- Nhân tố bên ngoài DN: Nhân tố bên ngoài là những nhân tố phát sinh bên ngoài hoạt
động của DN và DN tiếp nhận sự tác động của các nhân tố này một cách thụ động, khách quan.
Thuộc nhóm nhân tố bên ngoài có những tác động đến tình hình tài chính của DN gồm: Môi
trường tự nhiên; Môi trường chính trị; Môi trường văn hoá – xã hội; Môi trường pháp lý; Môi
trường kinh tế tài chính (gồm các yếu tố như : lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái); Môi trường
khoa học kỹ thuật, công nghệ, thông tin; Môi trường ngành.
Từ những nội dung nêu có thể thấy: Phân tích rủi ro tài chính là việc vận dụng các công
cụ, kỹ thuật phân tích thích hợp để nhận diện, đánh giá cũng như đo lường, kiểm soát rủi ro tài
chính. Từ đó, đưa ra các khuyến nghị nhằm hạn chế, phát hiện và dự báo rủi ro tài chính trong
các doanh nghiệp.
2.2. Các nghiên cứu lý thuyết về rủi ro tài chính
2.2.1. Lý thuyết M&M
Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958 do hai nhà nghiên cứu Franco
Modigliani & Merton Miller (lý thuyến M&M) và được chỉnh sửa bằng các nghiên cứu sau này
như Modigliani and Miller (1963), Miller (1977). Các ông đã chứng minh giá trị của công ty
không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn. Nói cách khác, công ty tài trợ cho các hoạt động như thế
nào không ảnh hưởng tới giá trị công ty. Và lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần (chi phí sử
dụng VCSH) quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính. Các mệnh đề của lý thuyết được chia
thành hai trường hợp: công ty không có thuế thu nhập DN và công ty có thuế thu nhập DN.
Khi các công ty chịu thuế thu nhập DN sử dụng nhiều nợ vay sẽ phát sinh thêm chi
phí khánh kiệt tài chính (Financial Distress Cost). Chi phí khánh kiệt ài chính có quan hệ
cùng chiều với hệ số nợ. Khi chi phí khánh kiệt tài chính vượt qua tác dụng mà lá chắn
thuế mang lại thì giá trị của công ty sẽ giảm. Theo lý thuyết M&M, DN có chịu thuế hay
chịu thuế không thì lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần đều có quan hệ cùng chiều với hệ số nợ
trên VCSH. Đây là nguyên nhân khiến các DN sử dụng nhiều nợ vay hơn để tăng hiệu quả vốn

cổ phần. Tuy nhiên, việc lạm dụng nhiều nợ vay sẽ khiến các DN giảm khả năng sinh lợi và hiệu

quả kinh doanh của mình, dễ mất khả năng thanh toán, nguy cơ phá sản cao và dẫn đến RRTC
tăng. Đây cũng chính là các hạn chế của lý thuyết M&M và là mấu chốt cho các tranh luận được
giải quyết ở các lý thuyết cấu trúc vốn sau này.
2.2.2. Lý thuyết thương mại tĩnh (Static Trade-off Theory)
Bắt nguồn từ Lý thuyết đánh đổi (Trade-off) của M&M cho rằng: các công ty đánh đổi
lợi ích thuế từ việc tài trợ bằng các khoản nợ vay với các vấn đề có nguyên nhân từ khả năng
phá sản. Ý tưởng chính của lý thuyết là các lợi ích và chi phí từ các khoản nợ tài chính mang
lại cơ cấu vốn tối ưu cho một công ty. Cần phải có cả những tác động tích cực và tiêu cực từ
các khoản nợ tài chính để có được kết quả SXKD.
Wu & Wang (2005), là những người đề xuất mô hình thương mại tĩnh cho rằng các công
ty cân bằng nợ và vốn cổ phần thông qua việc đánh đổi giá trị của lá chắn thuế đối với lãi suất
và chi phí phá sản hoặc khủng hoảng tài chính. Scott (2005) cho rằng tăng nợ so với vốn cổ
phần làm tăng vị thế tài chính của công ty. Trong đó, nợ được khấu trừ thuế nhưng vốn cổ
phần thì không được khấu trừ thuế. Nội dung của lý thuyết đánh đổi như sau: Giá trị của công
ty có vay nợ sẽ bằng giá trị công ty không vay nợ cùng hiện giá của lá chắn thuế và loại trừ chi
phí khánh kiệt tài chính. Khi tỷ lệ nợ của DN gia tăng sẽ gia tăng lợi ích của lá chắn thuế đồng
thời kéo theo các chi phí tài chính khác tăng theo. Đến thời điểm nào đó, mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm,
lợi ích của việc sử dụng lá chắn thuế nhỏ hơn hoặc bằng giá trị của chi phí tài chính khác. Lúc này
việc sử dụng nợ không mang lại hiệu quả, giá trị của công ty giảm và RRTC bắt đầu gia tăng.
2.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Peaking Order Theory)
Reid (2003) đã giới thiệu lý thuyết trật tự phân hạng và được Flannery & Rangan
(2006) khôi phục lại và đặt tên. Các giả thuyết về trật tự phân hạng cho rằng: các công ty
đáp ứng nhu cầu tài chính của họ một cách có thứ bậc, bắt đầu bằng các quỹ sẵn có bên
trong, sau đó là các khoản nợ và cuối cùng là vốn cổ phần bên ngoài. Trong lý thuyết này giả
định rằng có hai loại công ty "tốt" và "xấu". Hai loại công ty này đều muốn tăng vốn và lựa
chọn đầu tiên là phát hành chứng khoán với giá trị hợp lý. Các công ty “xấu” sẽ tự coi mình là
công ty tốt thông qua việc phát hành chứng khoán làm phương tiện cấp vốn đầu tiên, là tín hiệu
thể hiện chất lượng công ty ra thị trường. Trong khi đó, các công ty “tốt” sẽ sử dụng theo thứ
tự nguồn tài trợ của mình nguồn tài chính nội bộ trước khi phát hành chứng khoán.
2.2.4. Lý thuyết cấu trúc tài sản tối ưu (Optimum Asset Structure Theory)

Nội dung của lý thuyết cho rằng DN có cấu trúc tài sản tối ưu khi ROA đạt được trị số cao
nhất. Lý thuyết được Melnyk & cộng sự (1984) làm rõ, các ông đã xác định. Khi công ty không
chú trọng đầu tư vào TSCĐ, giá trị TSCĐ thấp sẽ khiến hoạt động sản xuất không đáp ứng hoạt
động tiêu thụ. Điều này khiến lợi nhuận của DN bị âm dẫn đến ROA âm – điểm Kc (Hình 2.1).
Nguyên nhân do doanh thu không đủ bù đắp các khoản chi phí phát sinh, đặc biệt là các khoản
định phí của DN như: chi phí khấu hao, chi trả bảo hiểm...
Khi DN mở rộng hoạt động sản xuất theo chiều sâu, đầu tư nhiều hơn vào TSCĐ, công
suất sản xuất cũng tăng theo. Nếu hoạt động sản xuất mới phù hợp với hoạt động tiêu thụ thì hiệu năng
hoạt động của DN đạt mức tối ưu từ đó ROA cũng tăng theo – điểm A. Khi ROA tăng cùng nghĩa với
hiệu quả kinh doanh tăng, tăng khả năng thanh toán và giảm thiểu RRTC. Tuy nhiên nếu sản xuất lớn
hơn khả năng tiêu thụ (vượt quá điểm giới hạn) ROA sẽ giảm.
2.3. Các nghiên cứu về phân tích rủi ro tài chính
2.3.1. Nghiên cứu về nhận diện và đánh giá rủi ro tài chính
Fang (2016), trong nghiên cứu về RRTC của công ty sản xuất niêm yết ở Trung Quốc đã
nhận diện RRTC theo nghĩa rộng thông qua bốn loại rủi ro: rủi ro về tài chính, rủi ro đầu tư, rủi
ro thu hồi vốn, rủi ro phân phối thu nhập.
Defang & Murong (2005), nhận diện RRTC theo nghĩa hẹp. Họ cho rằng RRTC của DN

3

4


có liên quan tới quy mô nợ và cơ cấu nợ mà DN phải có trách nhiệm. Các tác giả nhận diện
RRTC qua hệ số đòn bẩy tài chính và cho rằng RRTC có mối quan hệ tiêu cực với khả năng
sinh lợi và hiệu năng hoạt động của DN. Nghiên cứu của MacKay & Phillips (2005) và Vijitha
Gunarathna (2016), cũng đồng quan điểm với Defang & Murong khi nhận diện RRTC thông
qua đòn bẩy tài chính.
Brigham & Houston (2009), có nội dung nghiên cứu xoay quanh vấn đề về quản trị tài chính
được chia làm bảy phần. Trong đó các nội dung nghiên cứu về nhận diện RRTC thông qua: rủi ro lãi

suất, rủi ro lãi suất tái đầu tư, rủi ro vỡ nợ; rủi ro về tỷ suất lợi nhuận... được trình bày rõ ràng.
Madura (2012), tác giả trình bày năm nội dung chính với mục đích cung cấp cho người đọc các
kiến thức toàn diện về phân tích tài chính quốc tế và quản trị rủi ro tỷ giá hối đoái.
Nghiên cứu của Li Zhe & cộng sự (2012) về quản lý RRTC trong các DN điện lại nhận
diện RRTC thông qua năm nhóm chỉ số phản ánh khả năng trang trải các khoản nợ, năng lực điều
hành, năng lực phát triển, khả năng thanh toán, khả năng sinh lợi. Tuy nhiên nghiên cứu mới chỉ
nhận diện RRTC cho Công ty cung cấp điện Lifeng trong hai năm 2008 – 2009 mà thôi.
Vũ Thị Hậu (2013), trong luận án của mình đã nhận diện RRTC thông qua nhóm chỉ tiêu
phản ánh khả năng thanh toán với năm chỉ số: Khả năng thanh toán tổng quát, khả năng thanh
toán ngắn hạn, khả năng thanh toán nhanh, khả năng thanh toán nợ dài hạn và khả năng thanh
toán lãi vay. Bên cạnh đó, tác giả đề cập tới nhóm chỉ tiêu được sử dụng để đánh giá RRTC bao
gồm: cơ cấu nợ, hiệu suất hoạt động, cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn vốn, khả năng sinh lời,
đòn bẩy tài chính, phương sai và độ lệch chuẩn.
Trịnh Thị Phan Lan (2016), cũng đồng quan điểm với Vũ Thị Hậu khi nhận diện RRTC
thông qua rủi ro đòn bẩy tài chính, rủi ro thanh khoản. Tác giả đề cập đến các dấu hiệu nhận
biết RRTC khác như: rủi ro tỷ giá, rủi ro lãi suất, rủi ro tín dụng thương mại, rủi ro biến động
giá nguyên vật liệu và rủi ro phá sản.
Nguyễn Ngọc Quang (2002), với phương pháp điều tra, khảo sát, tác giả thu thập số liệu
và nghiên cứu đưa ra phương hướng và giải pháp hoàn thiện hệ thống chỉ tiêu phân tích tài chính trong
các DN xây dựng.Tuy nhiên trong nội dung luận án mới chỉ đề cập sơ bộ quan hệ của RRTC tới khả
năng sinh lợi của DN. Các kiến nghị và đề xuất của luận án cũng chưa đi sâu vào phân tích RRTC.
Phạm Xuân Kiên (2011), đã áp dụng phương pháp nghiên cứu định tính trong nghiên cứu
của mình. Nghiên cứu đã phân tích và đánh giá thực trạng phân tích tài chính của các công ty
đại diện cho các DN giao thông vận tải Việt Nam. Kết quả nghiên cứu đã bổ sung và hoàn thiện
các chỉ tiêu, nội dung và phương pháp phân tích tài chính. Phân tích RRTC được đề cập trong
nội dung và giải pháp hoàn thiện phân tích tài chính.
Nguyễn Ngọc Trà Vy & Nguyễn Văn Công (2013), các tác giả đã nhận diện rủi ro phá sản
tại các công ty kinh doanh dược phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam thông qua chỉ số Z” được
xác định thông qua các chỉ tiêu tài chính. Các tác giả đã vận dụng mô hình Z” của Altman, kết hợp
với công cụ hỗ trợ trong thống kê toán và phần mềm văn phòng Microsoft để tính toán và thể hiện

kết quả tính toán bằng đồ thị. Từ đó, tiến hành phân tích và đưa ra các dự báo về nguy cơ xảy ra
phá sản cùng với những khuyến nghị nhằm giảm thiểu rủi ro phá sản tại các công ty dược phẩm.
Lâm Minh Chánh (2007), đã xác lập khái niệm, phương pháp tính toán chỉ số Z cho từng
loại hình công ty theo mô hình của Altman vào năm 2000. Tuy nhiên tác giả mới dừng lại ở
dấu hiệu nhận biết nguy cơ phá sản và căn cứ vào đó để xếp hạng định mức tín nhiệm, chứ
chưa đi vào nhận diện RRTC.
Huỳnh Cát Tường (2008) lại vận dụng chỉ số Z của Altman trong dự báo khánh kiệt tài
chính ở trong và ngoài nước, thông qua nhiều khía cạnh khác nhau như: luật pháp, kinh tế, tài
chính... Luận án tập trung vào dự báo khánh kiệt tài chính ở tầm vĩ mô chứ chưa áp dụng
nghiên cứu cho một loại hình DN cụ thể nào.

Khổng Thanh Hòa (2008) cũng vận dụng kết quả nghiên cứu của Altman trong nhận diện rủi
ro phá sản với độ phù hợp là 70%. Nguyên nhân chính là do thời gian tác giả thực hiện nghiên cứu
quá ngắn chỉ trong năm 2007. Bên cạnh đó, vào năm 2007 thị trường nợ và trái phiếu của Việt
Nam chưa phát triển nên kết quả cũng chưa được chính xác.
Đào Thị Thanh Bình (2013), sử dụng chỉ số để nhận diện rủi ro vỡ nợ và xếp hạng tín
dụng cho các công ty sản xuất của Việt Nam. Chỉ tiêu lợi nhuận thuần được thu thập trong bốn
quý để xác định trạng thái của DN. Kết quả nghiên cứu có độ chính xác là 86%, tuy nhiên khả
năng ứng dụng thấp do quy mô mẫu nhỏ.
Yao & cộng sự (2003), trong nghiên cứu của mình đã ước tính xác suất RRTC ở các mức độ
khác nhau khi thực hiện tiết kiệm và quyết định đầu tư của các hộ gia đình. Luận án sử dụng phương
pháp phân tích đa biến để phân tích việc chấp nhận RRTC của hộ gia đình thay đổi theo thời gian.
Với những nhân tố ảnh hưởng đến tài chính của họ là tuổi tác, chủng tộc và tình trạng hôn nhân. Tuy
nhiên, việc xem xét RRTC của luận án cũng chỉ dừng ở cấp độ hộ gia đình.
Zhu (2007), với nghiên cứu “Application of asymmetric Laplance laws in financial risk
measures and time series analysis”. Luận án đề cập đến các phương pháp truyền thống về các biện
pháp phân tích RRTC và phân tích chuỗi thời gian dựa trên các giả định về trạng thái bình thường,
Luận án đề cập VaR là một trong những biện pháp quan trọng nhất trong QTRRTC hiện đại, RRTC
gồm ba nội dung: rủi ro thị trường, rủi ro tín dụng và rủi ro hoạt động.
Tran Duy Hien (2009), trong nghiên cứu đã mô hình hoá các dữ liệu thô và phân tích RRTC.

Các đóng góp chính của luận án được trình bày như sau: (1) Luận án sử dụng các lý thuyết về Lưới
liên tục nhằm cung cấp một khuôn khổ chặt chẽ và thống nhất cho các mô hình của tập hợp dữ liệu
ngẫu nhiên như: yếu tố ngẫu nhiên xác thực trong lý thuyết xác suất, trong đó các phân phối được
đặc trưng bởi các hàm số công thức Choquet. (2) Luận án còn tập trung vào lý thuyết quyết định
thống kê về rủi ro trong kinh tế tài chính. Luận án cung cấp cách tiếp cận chung và thống nhất cho
lý thuyết phổ biến về sự thống trị ngẫu nhiên bằng cách phát triển các phép tính xấp xỉ của các
chức năng tiện ích cũng như áp dụng phương pháp điều tra cho các thủ tục suy luận thống kê. (3)
Tập trung vào lý thuyết thống kê để xem xét rủi ro trong kinh tế tài chính. Luận án sử dụng các
khái niệm về năng lực và tích phân Choquet để đo lường rủi ro chặt chẽ trong các quyết định đầu
tư. Từ đó, đưa ra các thủ tục suy luận thống kê dựa trên dữ liệu thực nghiệm có thể được phát triển
một cách thích hợp, chẳng hạn như V-thống kê dựa trên ước lượng không có tham biến của các
hàm phân phối. Tuy nhiên, luận án mới chỉ ra các thủ tục suy luận thống kê mà chưa điều tra có hệ
thống kết hợp thu thập dữ liệu thô mô tả ước lượng V-(Von Mises).
Carr (2014), đã thực hiện đánh giá lại việc đánh giá: Tìm hiểu các yếu tố góp phần đánh
giá RRTC toàn diện. Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng trong việc đo lường ảnh
hưởng các nhân tố tới phân bố tài sản mục tiêu.Luận án xây dựng một phương pháp toàn diện
về đánh giá rủi ro để ước tính rủi ro tổng thể của một cá nhân và xây dựng quy trình đánh giá
rủi ro thận trọng và gắn nó vào một mô hình phân bố tài sản mục tiêu.
Nguyễn Minh Kiều (2014), trong tác phẩm “Quản trị rủi ro tài chính” (QTRRTC) đã trình
bày các quan điểm căn bản về RRTC. Tác phẩm đã đưa ra định nghĩa về rủi ro và RRTC, định
nghĩa RRTC gồm ba loại rủi ro: rủi ro tín dụng, rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá.
2.3.2. Nghiên cứu về đo lường rủi ro tài chính
Trên thế giới và Việt Nam các công trình nghiên cứu về phân tích RRTC không nhiều. Để xây
dựng mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu phù hợp nhằm đo lường RRTC nghiên cứu sinh
đã tổng quan các nghiên cứu trước. Các mô hình đặc trưng về rủi ro có thể kể đến như sau:
2.3.2.1. Mô hình cổ điển
Những người sáng lập ra các mô hình cổ điển là Beaver (1966) và Altman (1968). Beaver
(1966) cho rằng, công ty lâm vào tình trạng vỡ nợ khi gặp một trong các dấu hiệu sau: phá sản, trái
phiếu của công ty không được thanh toán khi đến hạn, công ty chi tiêu vượt quá định mức ngân

5

6


hàng cho phép so với mức tiền gửi, không chi trả được cổ tức ưu đãi. Ông đã phân tích sáu nhóm
chỉ tiêu với 30 chỉ số tài chính và so sánh giữa công ty phá sản và không phá sản. Kết luận của ông
đưa ra có ba chỉ số quan trọng trong việc xác định khủng hoảng tài chính của một công ty. Đó là:
tổng nợ/tổng tài sản, thu nhập thuần/ tổng tài sản, dòng tiền/ tổng nợ. Ông đã sử dụng các chỉ số
đơn giản và đánh giá riêng biệt trong việc phân tích nên dễ áp dụng cao và tiết kiệm thời gian phân
tích. Nhưng đây cũng chính là nhược điểm của ông khi nhà nghiên cứu Altman (1968) biện luận
quan điểm của ông. Nếu một DN có khả năng sinh lợi thấp nhưng vẫn trang trải được các khoản nợ
sẽ dễ bị xếp vào DN có khả năng phá sản tiềm năng. Vì vậy, Altman đã đưa ra mô hình Z sử dụng
phương pháp phân tích đa biệt số để dự báo khả năng phá sản tốt hơn.
- Mô hình dự báo khả năng phá sản của Altman:
Nhà nghiên cứu đã đưa ra mô hình Z và được áp dụng vào thực nghiệm từ năm 1968 với năm
chỉ số kết hợp để nhận biết dấu hiệu khoảng và nguy cơ phá sản của các công ty sản xuất công.
(WC/TA)
X1 = Vốn hoạt động thuần/Tổng tài sản
X2 = Lợi nhuận để lại /Tổng tài sản
(RE/TA)
(EBIT/TA)
X3 = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/Tổng tài sản
(MVE/TL)
X4 = Giá thị trường của vốn cổ phần /Tổng nợ
X5 = Doanh thu/Tổng tài sản
(S/TA)
Tác giả đã sử dụng phương pháp thống kê để phân tích sự khác biệt nhiều chiều các chỉ
số, và xây dựng mô hình Z như sau:
Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 0,999X5

Kết quả nghiên cứu đã cho thấy, nếu 1,81< Z < 2,99 thì khó có kết luận về tình hình tài chính
và rủi ro phá sản của DN. Nếu Z > 2,99 DN đang ở vùng an toàn, tình hình tài chính tốt và không có
dấu hiệu phá sản. Nếu Z < 1,81 DN đang ở vùng cảnh báo nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao trong vòng
năm năm. (Napp, 2011), (Caouette & cộng sự 1998), ( Emblemsvåg, 2012), (Vũ Thị Hậu, 2013).
Kết quả nghiên cứu năm 1968 của Atlman cho thấy mô hình có độ tin cậy từ 72% đến
80%. Bên cạnh đó, mô hình chỉ được áp dụng cho các DN sản xuất công, một ngành kinh
doanh đặc biệt có sự hỗ trợ lớn của Nhà nước, nên khó có khả năng áp dụng cho các thành
phần kinh tế khác.
Do đó, đến năm 1983, mô hình Z đã được nhà nghiên cứu Altman sửa đổi thành Z’ và áp
dụng cho các công ty sản xuất tư nhân. Trong đó, các biến X hầu hết được giữ nguyên như mô
hình Z, nhưng biến X4 được sửa đổi cho phù hợp với đặc điểm kinh doanh của các DN tư nhân,
X4 được thay thế như sau:
X4 = VCSH/Tổng nợ (OC/TL). Mô hình Z’ được Altman sửa đổi như sau:
Z’ = 0,717X1 + 0,847X2 + 3,107X3 + 0,420X4 + 0,998X5
Đến năm 1993, mô hình Z đã được tác giả Altman sửa đổi thành Z’’ và áp dụng cho các
công ty sản xuất tư nhân. Trong đó, các biến X hầu hết được giữ nguyên như mô hình Z’ nhưng
biến X5 không được xét đến trong mô hình Z’’ cho phù hợp với đặc điểm kinh doanh của các
DN tư nhân và sự thay đổi của nền kinh tế, Biến X4 = Giá thị trường của vốn cổ phần /Tổng nợ
(MVE/TL). Mô hình Z’’ được sửa đổi như sau:
Z’’ = 6,56X1 + 3,26X2 + 6,72X3 + 1,05X4
Mô hình Z của Altman đã được vận dụng trong rất nhiều nghiên cứu sau này. Napp
(2011), Porporato & Sandin (2007), Ohlson (1980), Altman & Sabato (2007), Lâm Minh
Chánh (2007), Huỳnh Cát Tường (2008), Khổng Thanh Hòa (2008), Đào Thị Thanh Bình
(2013), Nguyễn Ngọc Trà Vy và Nguyễn Văn Công (2013) cũng áp dụng mô hình Z đã điều
chỉnh của Altman trong phân tích rủi ro phá sản. Mô hình nghiên cứu rủi ro phá sản của Altman
được xem xét với năm nhân tố ảnh hưởng: khả năng thanh toán, khả năng sinh lợi, đòn bẩy tài
chính và hiệu năng hoạt động.
- Nghiên cứu của Fulmer, H.:
7

Fulmer đã sử dụng phân tích từng bước để đánh giá 40 tỷ lệ tài chính áp dụng cho mẫu
gồm 60 công ty, trong đó 30 công ty thất bại và 30 công ty thành công. Quy mô tài sản trung bình
của các công ty này là 455.000$. Hệ số Fulmer’s H (còn được gọi là Fulmer H Score) là mô hình
phân loại phá sản dựa trên nghiên cứu năm 1984 "Mô hình phân loại phá sản DN nhỏ", một công
ty nên được phân loại là phá sản nếu điểm số nhỏ hơn không (< 0) và không phá sản nếu điểm số
lớn hơn không (> 0). Mô hình có dạng sau:
H = 5,528X1 + 0,212X2 + 0,073X3 + 1,270X4 - 0,120X5 + 2,335X6 + 0,575X7 + 1,083X8 +
0,894X9 - 6,075
Trong đó:
X1 = Thu nhập giữ lại bình quân/ Tổng tài sản bình quân
(RE/TA)
X2 = Doanh thu / Tổng Tài sản bình quân
(S/TA)
X3 = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/ Tổng vốn cổ phần *
(EBIT/OC)
X4 = Dòng tiền từ hoạt động / Tổng nợ bình quân **
(CF/TL)
X5 = Tổng nợ bình quân / Tổng vốn cổ phần *
(TL/OC)
X6 = Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản bình quân
(CL/TA)
X7 = log(Tài sản hữu hình bình quân)
ln(TA)
X8 = Vốn hoạt động thuần bình quân/Tổng nợ bình quân **
(WC/TL)
X9 = ln(EBIT)/I = log (EBIT) / Chi phí lãi vay***
(ln(EBIT)/I
* Tổng vốn cổ phần = (Vốn hóa thị trường + Cổ phiếu ưu đãi + Lợi nhuận không kiểm soát)
** Nếu Tổng nợ trung bình là không thì chỉ tiêu này được giả định là bằng không,
*** Nếu Chi phí lãi suất là không, chỉ tiêu này được giả định là bằng không,

Mô hình Fulmer có thể dự đoán phá sản với độ tin cậy 98% trong vòng một năm và 81%
độ tin cậy trong vòng hai năm (Voronova, 2012). Trong mô hình của Fulmer có chín nhân tố ảnh
hưởng và được chia thành năm nhóm nhân tố: hiệu năng hoạt động, khả năng thanh toán, khả năng
sinh lợi, cơ cấu nguồn vốn và quy mô tài sản của công ty.
- Nghiên cứu của Alexander Bathory:
Nhà nghiên cứu Alexander Bathory đã đưa ra mô hình để đo lường RRTC của các DN
vào năm 1984 với các thang đo thuộc năm nhóm chỉ tiêu tài chính như: cấu trúc nguồn vốn,
khả năng sinh lợi, tỷ trọng đầu tư vào tài sản…và năm chỉ số tài chính để nhận diện RRTC. Mô
hình của Bathory được trình bày như sau:
FRit = SZLit + SYit + GLit + YFit + YZit
Trong đó: FRit: Giá trị đo lường RRTC của chỉ số (Biến phụ thuộc)
SZLit = (Lợi nhuận trước thuế + Khấu hao + Thuế thu nhập hoãn lại)/Nợ ngắn hạn
= (Profit before tax + Depreciation + Deferred tax) / Current liabilities
SYit
= Lợi nhuận trước thuế/Vốn kinh doanh bình quân = Pre-tax profit/Operating capital
GLit
= Vốn chủ sở hữu/Nợ NH = Shareholders' interests /Current liabilities
= Tài sản hữu hình thuần/Tổng nợ phải trả = Net tangible assets /Total liabilities
YFit
= Vốn hoạt động thuần/Tổng tài sản = Working capital /Total assets
YZit
Hơn thế nữa mô hình của Bathory cho rằng giá trị của FRit càng cao thể hiện tình hình tài chính
của công ty càng tốt và RRTC càng thấp. Phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính đa chiều cũng
được áp dụng để nghiên cứu mối quan hệ giữa RRTC và các nhân tố ảnh hưởng đến RRTC như:
hiệu năng hoạt động, sức sinh lợi, khả năng thanh toán, cơ cấu vốn, cơ cấu nợ (Gang & Dan, 2012).
Các nhân tố đã được Gang & Dan (2012) áp dụng và coi là biến độc lập khi đo lường mức độ RRTC
của các công ty vừa và nhỏ niêm yết trên SGDCK Thẩm Quyến, Trung Quốc. (Bảng 2.1)
Bhunia & Mukhuti (2012), cũng áp dụng mô hình Bathory cho nghiên cứu của mình. Dữ
liệu phân tích được thu thập dựa trên các BCTC hàng năm của các DN niêm yết trên SGDCK
Bombay, Ấn Độ. Phương pháp được hai tác giả sử dụng là phương pháp thông kê mô tả và

phân tích hồi quy tương quan đánh giá sự tác động của các biến độc lập tới biến phụ thuộc
8


chính FRit trong mô hình Bathory. Các kết quả cho thấy: RRTC có mối quan hệ tương quan
tiêu cực với khả năng thanh toán, khả năng sinh lợi, cơ cấu vốn. RRTC không có mối quan hệ
tương quan tuyến tính rõ ràng với cơ cấu nợ, với khả năng quản lý tại các DN vừa và nhỏ tại
Trung Quốc cũng như tại Ấn Độ, (Gang & Dan, 2012), (Bhunia & Mukhuti, 2012). Các nghiên
cứu đã xem xét năm nhóm nhân tố ảnh hưởng tới RRTC, bao gồm: cấu trúc nợ, khả năng thanh
toán, khả năng sinh lợi, hiệu năng hoạt động và cấu trúc vốn.
Bảng 2.1. Định nghĩa các biến của mô hình
Tên biến
Ký hiệu biến
Định nghĩa liên quan
Giá trị RRTC
FR
Số liệu từ mô hình Bathory
Cấu trúc nợ
X1
Cơ cấu nợ
X2
Khả năng thanh toán ngắn hạn
Khả năng thanh toán
X3
Khả năng thanh toán nhanh
X4
Khả năng thanh toán tổng quát
X5
Khả năng sinh lợi của doanh thu
Khả năng sinh lợi

X6
Khả năng sinh lợi của tổng tài sản
X7
Vòng quay của hàng tồn kho
X8
Vòng quay của TSCĐ
Khả năng hoạt động
X9
Vòng quay của tổng tài sản
X10
Vòng quay các khoản phải thu
X11
Hệ số tự tài trợ
Cấu trúc vốn
X12
Hệ số đầu tư vào TSCĐ
Nguồn: Gang & Dan, 2012
Nghiên cứu tại Kenya với số liệu thu thập của trong năm 2012 áp dụng và biến đổi mô
hình của Bathory với các thang đo mới. Mô hình mới như sau:
FR = β0 + β1(LEV) + β2(ACCESS) + β3(CAPS) + β4(COSC) + β5(PRUD) …+ α
Trong đó:
FR: RRTC;
LEV: Mức độ đòn bẩy;
PRUD: Giám sát thận trọng;
ACCESS: Khả năng tiếp cận thông tin tài chính; CAPS: Cấu trúc vốn; COSC: Chi phí vốn;
β: hệ số của mô hình; βo: hằng số của mô hình; α: sai số ngẫu nhiên của mô hình
Kết quả cho thấy mức độ đòn bẩy ảnh hưởng tích cực đến RRTC của các công ty
niêm yết trên NSE nhiều hơn thông tin tài chính, chi phí vốn, cơ cấu vốn và các quy định
và giám sát thận trọng như được thể hiện bằng hệ số beta không chuẩn. Khả năng tiếp cận
thông tin tài chính có thể ảnh hưởng tiêu cực tới RRTC của các công ty niêm yết trên NSE

không giống như mức độ đòn bẩy, chi phí vốn, cấu trúc vốn và các quy định và giám sát
thận trọng có ảnh hưởng tích cực đến RRTC (Okelo, 2015).
2.3.2.2. Mô hình Logit
Một số nghiên cứu cho rằng trong thực tế các mô hình logit cho phép đánh giá hiệu quả
về nguy cơ phá sản hơn mô hình MDA. Một số mô hình Logit có thể kể đến:
-Mô hình Logit của Ohlson, J.:
Ohlson (1980) được cho là người đầu tiên phát triển một mô hình sử dụng phương pháp
hồi quy đa luồng (Logit Regression) để xây dựng mô hình phá sản theo xác suất để dự đoán sự
phá sản. Ohlson đã thực hiện nghiên cứu trong giai đoạn 1970 đến 1976 với mẫu nghiên cứu
gồm 2.163 công ty trong đó 105 công ty phá sản và 2.058 công ty không phá sản. Nghiên cứu
đã đạt được kết quả có độ chính xác của mô hình là 96,12% trong vòng một năm, 95,55% trong
vòng hai năm và 92,84% trong vòng ba năm. Bốn chỉ tiêu có ý nghĩa thống kê khi xem xét
quan hệ với khả năng phá sản trong vòng một năm gồm: thu nhập ròng/tổng tài sản, quy mô,
cấu trúc tài chính (tổng nợ/tổng tài sản) và nguồn vốn do các hoạt động/tổng tài sản.
9

Đến năm 2002, Kolari đã áp dụng mô hình logit để xem xét các nhân tố ảnh hưởng tới sự
tan vỡ của hệ thống ngân hàng Mỹ trong thập kỳ 80 của thế kỷ trước. Ông đã thu thập mẫu nghiên
cứu gồm 1.000 ngân hàng không phá sản và 55 ngân hàng phá sản trong giai đoạn từ năm 1989 đến
năm 1992. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự phá sản của các ngân hàng Mỹ chủ yếu do các nhân tố:
thu nhập thuần/tổng tài sản, ROA, tổng VCSH/tổng tài sản, lãi vay/tổng tài sản thuần (Kolari, 2002).
- Mô hình Logit Haydarshina G.A.:
Haydarshina (2008), đã ứng dụng mô hình Logit trong việc dự báo phá sản cho các công ty thuộc
ngành công nghiệp, công nghiệp năng lượng và nhiên liệu và ngành dịch vụ.
Nguyễn Thị Nga (2018), đã áp dụng mô hình logit trong phân tích rủi ro phá sản tại các
công ty bất động sản niêm yết trên TTCK Việt Nam. Tác giả nghiên cứu 14 biến ảnh hưởng tới
rủi ro phá sản và được chia thành năm nhóm chỉ tiêu: khả năng thanh toán, khả năng sinh lợi,
đòn bẩy tài chính, sự vững chắc của công ty và năng lực hoạt động. Thời gian nghiên cứu từ
năm 2008 đến 2015 với 45 công ty bất động sản niêm yết trên HNX và HOSE. Kết quả nghiên
cứu cho thấy khả năng thanh toán, ROA có mối quan hệ ngược chiều với rủi ro phá sản, đòn

bẩy tài chính có mối quan hệ cùng chiều với rủi ro phá sản.
Việc áp dụng mô hình MDA hay mô hình Logit trong phân tích RRTC hiện chưa nhiều,
chủ yếu tập trung vào phân tích rủi ro phá sản. Nhiều nghiên cứu đã sử dụng đồng thời cả hai
mô hình trong việc phân tích rủi ro và có những kết luận khác nhau. Có thể kể đến như sau:
Pongsatat & cộng sự (2004) áp dụng mô hình của Altman và Ohlson trong phân tích rủi ro phá
sản của 120 công ty lớn và nhỏ ở Thái Lan. Trong đó, có 60 công ty phá sản và 60 công ty
không phá sản. Thời gian nghiên cứu từ năm 1988 đến năm 203. Kết quả nghiên cứu cho thấy
mô hình của Altman có độ chính xác cao hơn khi dự báo khả năng phá sản so với mô hình của
Ohlson. Kết quả nghiên cứu của Ugurlu & Aksoy (2006) lại ngược lại. Mô hình logit của
Ohlson chính xác hơn mô hình MDA của Altman. Nghiên cứu được thực hiện từ năm 1996 đến
2003 tại Thổ Nhĩ Kỳ với 27 công ty phá sản và 27 công ty không phá sản. Nghiên cứu này còn
bổ sung thêm nhân tố môi trường kinh tế và kết luận quan trọng là môi trường kinh tế không ổn
định, cũng như sai sót của ban quản trị làm tăng rủi ro phá sản. Xu & Zhang (2009) nghiên cứu
khả năng phá sản của các công ty niêm yết trên TTCK của Nhật Bản từ năm 1992 đến năm 2005.
Các tác giả đã thực hiện phân tích theo từng mô hình MDA của Altman và mô hình Logit của
Ohlson và kết hợp cả hai mô hình trong quá trình nghiên cứu của mình. Các tác giả nhận thấy
khả năng dự báo phá sản tăng lên khi áp dụng kết hợp cả hai mô hình với sự hỗ trợ cảu hệ thống
ngân hàng và các nhóm kinh doanh chính trong nền kinh tế Nhật Bản.
2.3.3. Nghiên cứu về kiểm soát rủi ro tài chính
Các nghiên cứu về kiểm soát RRTC cũng được các tác giả Beasley & cộng sự (2006), Kleffiner
& cộng sự (2003), Hoyt & cộng sự (2011) quan tâm. Các nghiên cứu này đều xem xét đến chức năng
của giám đốc quản trị rủi ro và coi đây là một nhân tố quan trọng cho quyết định thực hiện quản trị
rủi ro trong DN. Một nghiên cứu khác đã thực hiện khảo sát 89 DN tại Malaysia là Pagach & cộng sự
(2010), đã cho thấy giám đốc quản trị rủi ro (CRO) là nhân tố quan trọng để các DN có thể chất nhận
và thực hiện quản trị rủi ro. Theo điều tra của Deloitte (2014), trên 192 DN phi tài chính tại Mỹ cho
thấy rất ít DN phi tài chính có chức danh giám đốc quản trị rủi ro. Trong khi đó, 66% DN được điều
tra cho rằng RRTC ngày càng gia tăng trong thời gian gần đây cho thấy giám đốc tài chính (CFO)
gặp phải khó khăn nhiều hơn trong công việc khi phải chịu thêm phần trách nhiệm về quản trị rủi ro.
Trong nghiên cứu của tác giả Paulin (2015) cũng có kết quả tương tự.
Việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh trong phòng ngừa, kiểm soát RRTC chủ yếu

được các DN lớn áp dụng, các DN vừa và nhỏ ít có khả năng sử dụng công cụ này do chi phí
liên quan phát sinh khá lớn. Nghiên cứu của Hanschel (2008) cho rằng các DN vừa và nhỏ
nên áp dụng biện pháp phòng ngừa rủi ro khác đơn giản, phù hợp và hiệu quả hơn. Biện pháp
được nghiên cứu khuyến nghị cho các DN vừa và nhỏ áp dụng là hợp đồng bảo hiểm.
10


Nghiên cứu của Allayannis & Weston (2001), đã khảo sát việc sử dụng công cụ tài chính
phái sinh trong quản trị rủi ro tỷ giá ở 720 DN phi tài chính lớn tại Mỹ từ năm 1990 đến năm
1995. Kết quả khẳng định mối quan hệ thuận chiều giữa quản trị rủi ro tỷ giá với giá trị của DN.
Tác giả Allayannis cũng có thêm một công trình nghiên cứu với các cộng sự vào năm
2004. Nội dung của nghiên cứu nhằm xem xét mối quan hệ của quản trị rủi ro tỷ giá bằng công cụ
phái sinh và giá trị DN. Mẫu nghiên cứu gồm 279 DN Mỹ, thời gian thu thập số liệu 10 năm, từ
năm 1990 đến năm 1999. Trong các phát hiện của nghiên cứu có đề cập đến ảnh hưởng tích cực
khi sử dụng công cụ phái sinh trong quản trị rủi ro tỷ và giá trị DN (Allayannis & cộng sự 2004).
Kim & cộng sự (2004), đã nghiên cứu tại 424 DN trong giai đoạn 1996-2000. Nội dung
nghiên cứu nhằm xem xét tác động của QTRRTC và rủi ro hoạt động đối với sự thay đổi giá trị của
DN. Nghiên cứu đã phát hiện ra rằng QTRRTC làm tăng giá trị của DN.
Nain (2004), đã nghiên cứu quản trị rủi ro tỷ giá với DN có dùng công cụ phái sinh và DN
không dùng công cụ phái sinh. Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, mẫu khảo sát gồm
548 DN có sử dụng công cụ phái sinh và 2.711 DN không sử dụng công cụ phải sinh trong quản
trị rủi ro. Thời gian thu thập số liệu 3 năm từ năm 1997 đến năm 1999. Kết quả nghiên cứu đạt
được cho thấy với các DN có áp dụng công cụ phái sinh trong QTRRTC sẽ làm tăng giá trị của
DN (thước đo Tobin’s Q) nếu nhiều (hoặc ít) các đối thủ cũng quản trị rủi ro. Các DN không áp
dụng công cụ phái sinh trong QTRRTC sẽ không làm tăng giá trị DN nếu nhiều (hoặc ít) các đối
thủ cũng quản trị rủi ro (tỷ số Tobin’s Q thấp hơn các đối thủ khác).
Nghiên cứu của Carter & cộng sự (2004), xem xét quản trị rủi ro giá xăng dầu tại 26 hãng
hàng không tại Mỹ. Thời gian nghiên cứu tiến hành từ năm 1994 đến năm 2000. Kết quả nghiên
cứu khẳng định rằng các hãng hàng không áp dụng công cụ phái sinh trong quản trị rủi ro biến
động giá sẽ làm tăng giá trị của các hãng hàng không tại Mỹ.

Nhà nghiên cứu Callahan (2002), trong nghiên cứu thực nghiệm 20 DN thuộc ngành công
nghiệp khai thác vàng ở Bắc Mỹ về quản trị rủi ro giá vàng. Thời gian nghiên cứu là 5 năm từ
năm 1996 đến năm 2000. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng quản trị rủi ro và giá cổ phiếu của các công
ty có mối quan hệ ngược chiều nhau.
Nghiên cứu của Loolman (2004), tại 125 công ty sản xuất dầu khí của Mỹ, với hai giai đoạn khảo
sát, từ năm 1992 đến 1994, và từ 1999 đến 2000. Nghiên cứu cũng có phát hiện tương đồng với nghiên
cứu của Callahan (2002), giá trị của DN giảm khi các DN không đa dạng hàng hoá áp dụng quản trị rủi
ro. Với các DN đa dạng hoá hàng hoá việc áp dụng quản trị rủi ro sẽ làm tăng giá trị của DN.
Nhưng theo Jin & Jorrion (2004), cho thấy giá trị DN không có mối quan hệ với công tác
quản trị rủi ro. Các tác giả nghiên cứu công tác quản trị rủi ro của 119 DN dầu khí của Mỹ
trong giai đoạn 1998 - 2001.
Năm 1958, lý thuyết M&M có đề cập đến RRTC thông qua nghiên cứu các khoản nợ vay
của DN. Các nhà nghiên cứu đã nhận thấy giá trị của DN vay nợ bằng với giá trị của DN không
vay nợ trong trường hợp không có thuế. Đến năm 1663, lý thuyết được các nhà nghiên cứu bổ
sung thêm trường hợp DN bị áp thuế, giá trị DN vay nợ tăng lên một lượng bằng với lá chắn thuế
(Tax shield). Tuy nhiên, các DN sử dụng quá nhiều nợ vay sẽ gây nên rủi ro kiệt giá tài chính.
Trịnh Thị Phan Lan (2016), với luận án “QTRRTC tại các DN phi tài chính niêm yết trên
TTCK Việt Nam. Tác giả áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng và định tính cho nghiên
cứu của mình. Kết quả nghiên cứu tại 158 DN trong giai đoạn 2010 - 2014 cho thấy công tác
kiểm soát RRTC tại các DN chưa thực sự được quan tâm. Đồng thời, tác giả chỉ ra được tác
động thuận chiều của QTRRTC tới giá trị của DN và đưa ra những đề xuất gắn liền với kết quả
nghiên cứu của mình.
Vũ Thị Hậu (2013), cũng đề cập đến hoạt động kiểm soát RRTC thông qua việc sử dụng
các công cụ phái sinh, hợp đồng bảo hiểm, quỹ dự trữ. Kết quả phỏng vấn 21 DN công nghiệp
niêm yết trên TTCK Việt Nam cho thấy: 28,57% DN chưa sử dụng các hợp đồng kỳ hạn trong

kiểm soát rủi ro tỷ giá, 23,81% DN chưa bao giờ nghe nói tới hợp đồng lãi suất và 61,9% DN
có nghe nhưng chưa bao giờ sử dụng hợp đồng lãi suất trong việc kiểm soát RRTC.
Nguyễn Minh Kiều (2014), đã trình bày công cụ quản lý RRTC – các công cụ tài chính
phái sinh trong tác phẩm. Tác giả đã đưa ra các giải pháp quản lý từng loại RRTC bằng cách

vận dụng các công cụ phái sinh trong từng trường hợp. Các giải pháp quản lý được phân tách rõ
ràng khi áp dụng cho hai nhóm đối tượng là DN và ngân hàng.
2.4. Xác lập vấn đề nghiên cứu
Qua tổng quan nghiên cứu cho thấy hầu như các nghiên cứu trước đây ở các nước phát
triển và đang phát triển đều sử dụng mô hình MDA hoặc Logit trong đo lường rủi ro phá sản
cũng như RRTC như: mô hình Z, Z’, Z’’ của Altman; mô hình H của Fulmer; mô hình FRit của
Bathory, mô hình Logit của Ohlson, Haydarshina…Trong các nghiên cứu này, chiều tác động
của các nhân tố tới RRTC chưa thống nhất phụ thuộc vào nhiều yếu tố như: nghiên cứu được
thực hiện ở nước phát triển hay chậm phát triển, giai đoạn phát triển nền kinh tế của mỗi quốc
gia, đặc thù kinh doanh của từng ngành…. tại Việt Nam các nghiên cứu mới chỉ tập trung xoay
quanh mô hình Z và Z điều chỉnh trong phân tích RRTC của các DN. Như Vũ Thị Hậu (2013) áp
dụng mô hình Z trong nghiên cứu RRTC và rủi ro phá sản tại các DN Việt Nam. Trịnh Thị Phan
Lan (2016) áp dụng mô hình Z’’ trong việc đánh giá rủi ro phá sản của các DN Việt Nam từ năm
2010 đến hết năm 2014, trong đó nghiên cứu đã đánh giá các nhóm ngành: ngành bất động sản,
ngành xây dựng, ngành vận tải, ngành công nghiệp, ngành Nông – Lâm – Thuỷ sản. Bên cạnh đó
mô hình Z mới chỉ đề cập đến các nhóm nhân tố tác động tới rủi ro phá sản như: khả năng thanh
toán, khả năng sinh lợi, đòn bẩy tài chính, hiệu năng hoạt động. Mô hình chưa xem xét đến các
nhóm nhân tố tài chính và phi tài chính khác như: cơ cấu nợ, cấu trúc tài chính, lãi suất, quy mô
của công ty, độ tuổi của công ty… cũng như chưa xem xét đối tượng khảo sát là các DNVT.
Mô hình H của Fulmer H. là mô hình phân loại phá sản được áp dụng cho các DN nhỏ với
năm nhóm nhân tố tác động: khả năng sinh lợi, khả năng thanh toán, hiệu năng hoạt động, cơ cấu
nguồn vốn và quy mô hoạt động. Mô hình H chủ yếu được áp dụng ở các nước Châu Âu, Châu Á
và tại Việt Nam mô hình H chưa được áp dụng phổ biến. Đồng thời, trong mô hình chưa đề cập
đến sự tác động của các nhân tố như: cơ cấu nợ, cấu trúc tài sản, độ tuổi của công ty tác động đến
rủi ro phá sản của các DN nhỏ như thế nào. Mô hình H cũng chưa được xem xét cho một nhóm
ngành cụ thể như ngành viễn thông.
Mô hình phân tích RRTC của Alexander Bathory được áp dụng tại Trung Quốc với
nghiên cứu của Gang & Dan (2012), tại Ấn Độ với nghiên cứu của Bhunia & Mukhuti (2012).
Kết quả của hai nghiên cứu đều chỉ ra RRTC có mối quan hệ tương quan tiêu cực với khả năng
thanh toán ngắn hạn, khả năng sinh lợi của doanh thu thuần, hệ số TSCĐ. RRTC không có mối

quan hệ tương quan tuyến tính rõ ràng với cơ cấu nợ, với khả năng quản lý tại các DN vừa và
nhỏ. Nghiên cứu của Vũ Thị Hậu (2017) cũng chỉ ra RRTC có mối quan hệ tiêu cực với khả
năng thanh toán và cơ cấu vốn. RRTC không có mối quan hệ với cơ cấu nợ, hiệu năng hoạt
động và khả năng sinh lợi tại các công ty niêm yết ngành Bất Động sản. Các biến kiểm soát
được tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây sử dụng là: lãi suất, độ tuổi công ty, quy mô của công
ty có chiều tác động tới RRTC chưa thống nhất. Nguyên nhân có thể do đặc thù nền kinh tế của
mỗi nước cũng như của từng ngành kinh tế. Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào áp dụng các mô
hình cũng như các biến kiểm soát trên trong phân tích RRTC tại các DNVT.
Tại Việt Nam, các nghiên cứu về RRTC cũng như các nhân tố ảnh hưởng tới RRTC, đặc
biệt nghiên cứu trong một ngành cụ thể còn rất ít. Do đó, nghiên cứu sinh sẽ thực hiện nghiên
cứu “Phân tích rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp viễn thông niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam”. Số liệu của các chỉ tiêu sử dụng phân tích trong mô hình nghiên cứu được
thu thập từ hệ thống báo cáo tài chính của các DNVT. Chỉ tiêu phản ánh cấu trúc nợ trong các
nghiên cứu trước đây sử dụng là nợ ngắn hạn trên nợ dài hạn chưa phản ánh đúng bản chất cơ

11

12


cấu nợ. Trong luận án, nghiên cứu sinh sử dụng chỉ tiêu nợ ngắn hạn trên tổng nợ phải trả làm
biến phản ánh cấu trúc nợ. Ngoài ra, nghiên cứu sinh đã kế thừa và bổ sung thêm một số biến
kiểm soát như: lãi suất, độ tuổi của công ty, quy mô công ty nhằm xem xét tác động của các
biến này tới RRTC tại các DNVT. Các nghiên cứu liên quan tới đề tài RRTC có khoảng thời
gian nghiên cứu tương đối ngắn, chưa thể hiện hết được sự biến động của nền kinh tế. Vì vậy
trong nghiên cứu của luận án, thời gian nghiên cứu là bảy năm từ năm 2010 – 2016 là khoảng
thời gian khá dài so với các nghiên cứu trước đây ở trong và ngoài nước.
Chương 3
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu

3.1.1. Chọn mẫu nghiên cứu
- Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội:
Bước đầu tiên dựa theo tiêu chí phân loại ngành nghề của HNX để xác định các công ty
niêm yết thuộc nhóm ngành cấp I: Thông tin và truyền thông. Bước tiếp theo rà soát các công
ty viễn thông thuộc nhóm ngành cấp I, loại bỏ những công ty còn lại. Sau đó kiểm tra các công
ty viễn thông đã được lựa chọn, nếu các công ty này có đủ BCTC từ năm 2010 đến hết năm
2016 sẽ được nghiên cứu sinh đưa vào danh sách chọn mẫu. Theo quy trình chọn mẫu nghiên
cứu nghiên cứu sinh đã xác định được sáu DN trên bảy DN viễn thông niêm yết trên HNX hoạt
động liên tục từ năm 2010 tới 2016. Số liệu trong nghiên cứu sẽ được nghiên cứu sinh thu
thập theo từng chỉ tiêu trong hệ thống BCTC của các công ty viễn thông trong vòng bảy
năm từ năm 2010 đến năm 2016. Như vậy tại HNX mẫu có 42 quan sát.
- Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh:
Bước đầu tiên: NCS dựa theo tiêu chí phân loại ngành của HOSE để xác định các công
ty viễn thông niêm yết thuộc nhóm ngành cấp I: Công nghệ thông tin. Quy trình tiếp theo
thực hiện như trên HNX, tại HOSE thu được mẫu với 42 quan sát. Tổng hợp lại mẫu nghiên
cứu của luận án là 84 quan sát có tính minh bạch cao. Tỷ lệ mẫu trên tổng thể của luận án
đạt 85,71% - đây là một tỷ lệ khá cao.
3.1.2. Xử lý dữ liệu
Việc thu thập số liệu cho nghiên cứu sẽ được đưa vào phần mềm văn phòng Excel và tính
toán các chỉ tiêu phục vụ cho mô hình nghiên cứu. Tiếp theo nghiên cứu sinh sẽ sử dụng phần
mềm Stata14 để xử lý dữ liệu và chạy mô hình nghiên cứu.
3.2. Mô hình và giả thiết nghiên cứu
3.2.1. Mô hình nghiên cứu
Khả năng
thanh toán
- CR - QR
- IGS

Hiệu năng
hoạt động

- IT - FAT
- TAT - RT

Cơ cấu nợ - DS
Biến kiểm soát
- SIZE - IR
- AGE

FRit
Khả năng
sinh lợi

Cấu trúc
tài chính
- ES
- FAS

- ROS - ROA

Hình 3.4. Mô hình phân tích RRTC tại các DNVT
Nguồn: Nghiên cứu sinh tổng hợp trên cơ sở kết quả nghiên cứu.
13

Trong đó các biến của mô hình được trình bày qua Bảng 3.1.
Bảng 3.1. Mô tả các biến trong mô hình
STT Nhóm biến Biến
Công thức
Tài liệu tham khảo
Biến phụ thuộc:
Gang & Liu Dan (2012), Bhunia &

Biến phụ
cộng sự (2012), Fu & cộng sự (2012),
01
FRit
Giá trị số liệu RRTC
thuộc
Okelo (2015), Gunarathna (2016), Vũ
Thị Hậu (2013).
Biến độc lập:
Gang & Liu Dan (2012), Bhunia &
Nợ ngắn hạn
cộng sự (2012), Fu & cộng sự (2012),
01 Cơ cấu nợ
DS
Okelo (2015), Gunarathna (2016), Vũ
Nợ phải trả
Thị Hậu (2013).
Tài sản ngắn hạn
Gang & Liu Dan (2012), Bhunia &
CR
02
cộng sự (2012), Fu & cộng sự (2012),
Nợ ngắn hạn
Okelo (2015), Gunarathna (2016).
Tài sản NH - HTK
Khả năng
03
QR
thanh toán
Nợ ngắn hạn

Tổng tài sản
04
IGS
Tổng nợ phải trả
Lợi nhuận sau thuế
Gang & Liu Dan (2012), Bhunia &
ROS
05
cộng sự (2012), Fu & cộng sự (2012),
Doanh thu thuần
Khả năng
Okelo (2015), Gunarathna (2016), Vũ
sinh lợi
Lợi nhuận sau thuế
06
ROA
Thị Hậu (2013).
Tổng tài sản BQ
Giá vốn hàng bán
Gang & Liu Dan (2012), Bhunia &
IT
07
cộng sự (2012), Fu & cộng sự (2012),
Hàng tồn kho BQ
Okelo (2015), Gunarathna (2016), Vũ
Doanh thu thuần
08
FAT
Thị Hậu (2013).
TSCĐ BQ

Hiệu năng
hoạt động
Doanh thu thuần
09
TAT
Tổng tài sản BQ
Doanh thu thuần
10
RT
Nợ phải thu BQ
VCSH
Gang & Liu Dan (2012), Bhunia &
ES
11
cộng sự (2012), Fu & cộng sự (2012),
Tổng nguồn vốn
Cấu trúc
Okelo (2015), Gunarathna (2016), Vũ
tài chính
Giá trị TSCĐ
12
FAS
Thị Hậu (2013).
Tổng tài sản
Biến kiểm soát:
01
Lãi suất cho vay BQ của
Defang & Muli (2005), Vũ Thị Hậu
Lãi suất
IR

ngân hàng Nhà Nước
(2013).
02
Nghiên cứu sinh đưa thêm vào mô hình.
Tính từ khi công ty chuyển
Độ tuổi
AGE sang hình thức cổ phần đến
công ty
thời điểm nghiên cứu
03
Quy mô
Nghiên cứu sinh đưa thêm vào mô hình.
SIZE
Ln(Tổng tài sản)
công ty
Nguồn: Nghiên cứu sinh tổng hợp trên kết quả nghiên cứu
3.2.2. Giả thiết nghiên cứu
Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm và lý thuyết liên quan, nghiên cứu sinh đề xuất các
giả thiết nghiên cứu sau:
14


- H1: Cơ cấu nợ của các DNVT có mối quan hệ thuận chiều với RRTC. Theo lý thuyết đánh
đổi, khi giá trị công ty đạt điểm tối ưu có nghĩa là xác định được cơ cấu vốn tối ưu (tỷ trọng nợ
và VCSH tối ưu). Nhưng nếu tiếp tục gia tăng nợ sẽ làm gia tăng chi phí phá sản đến khi chi phí
phá sản lớn hơn lợi ích lá chắn thuế giá trị công ty sẽ bắt đầu giảm, dẫn đến RRTC tăng lên.
- H2: Khả năng thanh toán của các DNVT có quan hệ ngược chiều với RRTC. Khả năng
thanh toán thể hiện khá rõ nét tình hình tài chính của DN. DN viễn thông có tình hình hoạt động kinh
doanh hiệu quả thường có tình trạng tài chính lành mạnh và ngược lại. Khi khả năng thanh toán của
DN không đảm bảo - DN không thanh toán được các khoản nợ đến hạn – thì các hoạt động của DN

sẽ không được thuận lợi. Nếu tình trạng mất khả năng thanh toán kéo dài, tình hình tài chính không
đảm bảo, DN dễ lâm vào tình trạng phá sản.
- H3: Khả năng sinh lợi của các DNVT có quan hệ ngược chiều với RRTC. Khả năng sinh
lợi phản ánh khả năng tạo ra lợi nhuận của một đơn vị chi phí hoặc yếu tố đầu vào hoặc kết quả đầu
ra phản ánh kết quả kinh doanh. Khi hoạt động kinh doanh của các DN viễn thông thuận lợi, tạo
điều kiện tăng lợi nhuận thì khả năng sinh lợi của DN cũng tăng. Đồng thời DN có cơ hội tăng lợi
nhuận tích luỹ và tăng nguồn VCSH của công ty, cải thiện khả năng thanh toán, trang trải các
khoản nợ đến hạn, nguy cơ về RRTC giảm.
- H4: Hiệu năng hoạt động của các DNVT có quan hệ ngược chiều với RRTC. Hiệu năng
hoạt động là khả năng đạt được kết quả hoạt động khi tiêu hao các yếu tố đầu vào trong quá
trình kinh doanh của DN viễn thông. Có rất nhiều chỉ tiêu thể hiện hiệu năng hoạt động như tốc
độ luân chuyển của các yếu tố đầu vào, tốc độ thanh toán. Sự tăng trưởng của tốc độ luân
chuyển hoặc tốc độ thanh toán cho thấy sự phát triển hoạt động kinh doanh của DN, nguy cơ về
RRTC thấp và ngược lại
- H5: Cấu trúc tài chính của các DNVT có mối quan hệ ngược chiều với RRTC. Cấu trúc
tài chính phản ánh cơ cấu tài sản, cơ cấu nguồn vốn, mối quan hệ giữa tài sản và nguồn hình
thành tài sản. Trong luận án này khi xem xét mối quan hệ giữa RRTC với cấu trúc tài chính tác
giả chủ yếu xét đến mối quan hệ giữa cơ cấu tài sản, cơ cấu nguồn vốn với RRTC. Cơ cấu
nguồn vốn thể hiện tỷ trọng của từng loại nguồn vốn trong tổng nguồn vốn. Nghiên cứu sinh sử
dụng chỉ tiêu “Tỷ suất tự tài trợ” phản ánh cơ cấu nguồn vốn của các DN viễn thông. Khi tỷ
suất tự tài trợ cao tương đương với tỷ suất nợ so với tổng nguồn vốn thấp, khả năng chi trả các
khoản nợ của công ty dễ được đảm bảo và các chủ nợ sẽ an toàn hơn, RRTC của công ty sẽ
giảm. Cấu trúc tài sản thể hiện tỷ trọng của từng loại tài sản trong tổng tài sản. Luận án sử dụng chỉ
tiêu “Tỷ suất đầu tư TSCĐ” phản ánh cơ cấu tài sản. Khỉ tỷ suất đầu tư TSCĐ cao các khoản nợ của
chủ nợ càng được đảm bảo, RRTC của DN sẽ giảm xuống và ngược lại.
- H6: Lãi suất cho vay của các DNVT có mối quan hệ cùng chiều với RRTC. Theo lý
thuyết M&M lợi nhuận kỳ vọng (chi phí sử dụng vốn) của các công ty không có thuế thu
nhập DN hoặc có bị tính thuế thu nhập DN bị ảnh hưởng bởi chi phí sử dụng nợ vay (lãi
suất vay). Lãi suất vay càng cao thì lợi nhuận kỳ vọng của DN càng giảm, ảnh hưởng tới
lợi nhuận tích luỹ và cơ hội tăng vốn của các công ty. Bên cạnh đó khi lãi suất vay mà các

công ty VT phải gánh chịu càng cao thì ảnh hưởng tiêu cực tới khả năng thanh toán (cả
trong NH và dài hạn), RRTC của các công ty VT càng tăng và ngược lại.
- H7: Độ tuổi của các DNVT có mối quan hệ ngược chiều với RRTC. Thời gian hoạt động
tính từ khi các DN viễn thông bắt đầu được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đến
thời điểm nghiên cứu. Theo Stinchcome, 1965 các công ty hoạt động càng lâu, kinh nghiệm trong
tổ chức hoạt động kinh doanh càng nhiều. Khi đó các DN đã đủ điều kiện để phát triển quy mô của
mình, tạo được uy tín và thương hiệu, là cơ sở giúp các DN tránh được các loại rủi ro, tăng khả
năng tiếp cận các nguồn vốn tín dụng.
- H8: Quy mô của các DNVT có tác động ngược chiều tới RRTC. Khi quy mô của các DN
càng tăng tạo điều kiện nâng cao lợi nhuận, tăng khả năng sinh lợi và giúp DN giảm thiểu
15

RRTC. Quy mô DN càng lớn thì nguồn lực càng tốt, tạo điều kiện tham gia vào nhiều lĩnh vực đầu
tư, đa dạng ngành nghề kinh doanh, tăng cơ hội hợp tác kinh doanh hơn. Lý thuyết đánh đổi cũng
cho thấy lợi thế của các DN có quy mô lớn sẽ được hưởng nhiều ưu đãi trong các khoản vay. Điều
này sẽ giúp các DN tăng được các khoản chi phí hợp lý và tận dụng được lá chắn thuế.
Chương 4
KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Tổng quan về các doanh nghiệp viễn thông niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
4.1.1. Lịch sử hình thành và phát triển
Lịch sử hình thành và phát triển của các DNVT gắn liền với sự hình thành và phát triển của thị
trường viễn thông và TTCK Việt Nam bao gồm hai SGDCK là HOES và HNX.
4.1.2. Đặc điểm hoạt động kinh doanh
- Đặc điểm về nguồn vốn: Trong 12 DNVT thuộc đối tượng khảo sát của luận án chỉ
có sáu DN có tiền thân thuộc sở hữu nhà nước trước khi thực hiện cổ phần hóa, các DN
còn lại đều từ các công ty tư nhân. Sau khi cổ phần hóa chỉ còn hai DN có cổ phần của nhà
nước là các DN: CKV có sở hữu nhà nước chiếm 49% thông qua VNPT và FPT có 20% sở
hữu nhà nước thông qua Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước. Hình 4.1 cho
thấy sự biến động tốc độ tăng trưởng VCSH qua các năm của toàn ngành và các DNVT không

đồng đều. Từ năm 2010-2011 VCSH của các DNVT và toàn ngành tăng mạnh.
30.00
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
-

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

DNVT

-

25.74

9.67

4.56

12.14

22.45

11.20

Toàn ngành

-

13.19

15.25

18.64

14.88

19.64

13.20

Hình 4.1. Tốc độ tăng trưởng VCSH của DNVT và toàn ngành giai đoạn 2010-2016
Nguồn: Nghiên cứu sinh tính toán tổng hợp trên cơ sở kết quả khảo sát
- Đặc điểm về tài sản: Quy mô các DN viễn thông được thể hiện qua các chỉ tiêu phản ánh về
tổng tài sản. Sự thay đổi tổng tài sản của các DNVT giai đoạn 2010-2016 phản ánh qua Hình 4.2.
35.00

30.00
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
-5.00
-10.00

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

DNVT

0.00

12.86

-6.27

17.10

23.33

17.28

10.09

Toàn ngành

0.00

27.37

16.83

30.94

26.21

15.23

23.41

Hình 4.2. Tốc độ tăng trưởng tài sản của DN viễn thông và toàn ngành giai đoạn 2010-2016
Nguồn: Nghiên cứu sinh tính toán tổng hợp trên cơ sở kết quả khảo sát
16

Trong tổng tài sản của các DNVT giai đoạn 2010 đến 2016 có sự thay đổi về cấu trúc các loại tài
sản tuy nhiên tài sản ngắn hạn của các DNVT luôn chiếm tỷ trọng cao trong tổng giá trị tài sản. Vì vậy,
nguồn vốn các DNVT huy động từ bên ngoài cũng chủ yếu là nguồn vốn ngắn hạn.
- Đặc điểm về tổ chức quản lý hoạt động SXKD: Trên hai sàn HNX và HOSE chỉ có
14 công ty viễn thông niêm yết nên đều là các công ty đã được cổ phần hóa. Công ty cổ
phần có bộ máy tổ chức quản lý hoạt động kinh doanh gồm: Đại hội đồng cổ đông, Hội
đồng quản trị, Ban giám đốc và Ban kiểm soát (nếu công ty có trên 11 cổ đông là cá nhân
hoặc cổ đông là tổ chức sở hữu 50% cổ phần).
- Đặc điểm về mặt hàng và ngành nghề kinh doanh:
Các DNVT chủ yếu cung cấp dịch vụ giá trị gia tăng cũng như ứng dụng internet trên
mạng viễn thông như: quảng cáo, cung cấp các thông tin giải trí, văn hóa, xã hội, chính trị…,
cung cấp dịch vụ nhạc chuông chờ, tải bài hát, nhạc chờ hàng ngày… Cung cấp các dịch vụ
xử lý dữ liệu, các giải pháp tổng thể, dịch vụ hạ tầng công nghệ thông tin, viễn thông, dịch vụ
hộp thư thoại, chuyển đổi mã hiệu, tư vấn mạng trên mạng internet và viễn thông. Ngoài ra,
các DNVT còn thực hiện hoạt động tư vấn và chuyển giao kỹ thuật công nghệ trong lĩnh vực
viễn thông, tiến hàng sản xuất, lắp ráp các loại dây cáp, cáp thông tin, nguyên liệu, vật liệu
bưu chính, viễn thông… cung cấp ra thị trường và theo các đơn đặt hàng với các tập đoàn viễn
thông lớn trong nước. Các DNVT còn làm cầu nối cho các đơn vị viễn thông trong nước với
viễn thông quốc tế khi thực hiện hoạt động xuất nhập khẩu, nhập khẩu ủy thác và kinh doanh
vật tư, thiết bị chuyên ngành viễn thông.
- Đặc điểm về lao động: Xuất phát từ đặc điểm của ngành viễn thông có sự thay đổi rất nhanh
chóng cả về công nghệ phần cứng lẫn phần mềm, nên lao động của ngành có những đặc điểm riêng.
Xu hướng tăng trưởng lao động của các DNVT được thể hiện qua Hình 4.3.
35,000

31,037

30,000

25,722

25,000
20,000

32,860

21,065
15,806 16,443

18,250

15,000
10,000
5,000
0
2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

S lư ng lao đ ng (LĐ)

3
2.5
2
IGS
1.5

CR

1

QR

0.5
0
2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Hình 4.4: Xu hướng biến động hệ số khả năng thanh toán của DNVT giai đoạn 2010-2016
Nguồn: Nghiên cứu sinh tính toán tổng hợp từ số liệu tài chính của các DNVT
4.2.2. Phân tích rủi ro về lãi suất
Rủi ro về lãi suất được nhận diện thông qua chỉ tiêu hệ số khả năng thanh toán chi phí lãi
vay. Trị số trung bình của chỉ tiêu khả năng thanh toán chi phí lãi vay của các DNVT toàn giai
đoạn đạt 16,93 lần, năm thấp nhất là 2011 trị số bình quân đạt 5,61 lần, năm 2014 có trị số bình
quân cao nhất 34,51 lần.
Bảng 4.2. Hệ số khả năng thanh toán chi phí lãi vay BQ của các DNVT giai đoạn
2010-2016
Năm
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Bình quân
Hệ số khả năng thanh toán
14,23 5,61 25,67 7,90 34,51 17,20 13,41
16,93
chi phí lãi vay (lần)
Nguồn: Nghiên cứu sinh tính toán tổng hợp từ số liệu tài chính của các DNVT
4.2.3. Phân tích rủi ro về hiệu năng hoạt động
Để xem xét thực trạng hiệu năng hoạt động của các DNVT, nghiên cứu sinh sử dụng các
hệ số: Số lần thu hồi tiền hàng (RT), số lần luân chuyển của tổng tài sản (TAT), số lần luân
chuyển của tài sản cố định (FAT), số lần luân chuyển hàng tồn kho (IT). Chỉ tiêu RT của các
DNVT cao nhất vào năn 2014 đạt 3,37 lần, thấp nhất vào năm 2012 đạt 2,84 lần. Luận án tiến
sỹ của Vũ Thị Hậu (2013) cho thấy RT của các DN Công nghiệp trong giai đoạn 2007 – 2011

đạt 11,048 lần, các DN Khai khoáng đạt 19,9 lần, TAT đạt 5,7 lần, IT là 15,7 lần. Trị số chỉ
tiêu RT của các DNVT thấp hơn rất nhiều so với các DN Công nghiệp và Khai khoáng nhiều
lần. Chỉ tiêu TAT cũng không bằng các DN cùng ngành nghề vì RT của nhóm ngành Công
nghệ Viễn thông đạt 1,3 lần. Các DNVT có hiệu quả sử dụng TSCĐ ở mức rất cao so với các
DN Công nghiệp, nhưng IT lại ở nức rất thấp.
60

Hình 4.3. Số lượng lao động DNVT giai đoạn 2010 – 2016
Nguồn: Nghiên cứu sinh tính toán tổng hợp trên cơ sở kết quả khảo sát
4.2. Phân tích rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp viễn thông niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam
4.2.1. Phân tích rủi ro về khả năng thanh toán
Các chỉ tiêu phản ánh rủi ro về khả năng thanh toán bao gồm: Hệ số khả năng thanh toán
tổng quát (IGS), hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn (CR), hệ số khả năng thanh toán nhanh
(QR). Cả ba hệ số của các DNVT đều có một xu hướng chung là biến động không đều, giảm
dần từ năm 2010 đến năm 2011 và cùng tăng trở lại vào năm 2012. Sang năm 2014 giảm đều
đến tận năm 2015 và cùng có xu hướng tăng trở lại vào năm 2016. Hình 4.4. thể hiện xu hướng
biến động của ba chỉ tiêu IGS, CR, QR.
17

50
40

RT

30

TAT
FAT

20

IT

10
0
2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Hình 4.5. Xu hướng biến động hiệu năng hoạt động của các DNVT giai đoạn 2010-2016
Nguồn: Nghiên cứu sinh tính toán tổng hợp từ số liệu tài chính của các DNVT
18


4.2.4. Phân tích rủi ro về khả năng sinh lợi
Rủi ro về khả năng sinh lợi được xem xét quả hai chỉ tiêu: khả năng sinh lợi tổng tài sản
(ROA) và khả năng sinh lợi của doanh thu thuần (ROS), khả năng sinh lợi của VCSH (ROE)
(Bảng 4.3). Trị số ROA trung bình của các DNVT có giá trị trung bình thấp nhất chỉ đạt 0,003
lần vào năm 2011, sang năm 2010 trị số ROA cao nhất là 0,0079, thấp hơn rất nhiều so với các

DN thuộc nhóm ngành Công nghệ Viễn thông. Chỉ tiêu ROE và ROS của các DNVT cũng có
sự tương đồng với chỉ tiêu ROA.
Bảng 4.3. Khả năng sinh lợi bình quân DNVT giai đoạn 2010-2016
Năm
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Bình quân
ROA (lần) 0,0079 0,0030 0,0044 0,0054 0,0052 0,0055 0,0053
0,0052
ROS (lần)
0,071 - 0,097 - 0,209 0,042
0,052
0,044
0,047
- 0,007
ROE (lần)
0,159
0,050
0,053
0,093
0,110
0,118
0,115
0,1
Nguồn: Nghiên cứu sinh tính toán, tổng hợp từ số liệu tài chính của các DNVT

4.2.5. Phân tích rủi ro về cơ cấu nợ
Bảng 4.20 cho thấy hệ số nợ ngắn hạn của các DNVT niêm yết cao hơn nhóm ngành
Công nghệ Viễn thông. Năm 2011, hệ số đạt trị số trung bình cao nhất là 0,94 lần, thấp nhất
vào ba năm 2014, 2015 và 2016 đạt 0,87 lần. Hầu hết các DNVT (trừ công ty SGT) đều có rủi
ro về cơ cấu nợ ở mức rất cao.
Bảng 4.4. Hệ số nợ ngắn hạn bình quân của các DNVT giai đoạn 2010-2016
Năm
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Bình quân
0,90
0,94
0,89
0,89
0,87
0,87
0,87
0,89
Hệ số nợ (lần)
Nguồn: Nghiên cứu sinh tính toán, tổng hợp từ số liệu tài chính của các DNVT
4.2.6. Phân tích rủi ro về cấu trúc tài chính
Bảng 4.5 cho thấy hệ số tự tài trợ của các DNVT có sự biến động không đồng đều trong
toàn giai đoạn 2010 – 2016 và có xu hướng thay đổi cơ cấu vốn sang hướng sử dụng nợ nhiều
hơn. Sự biến động của hệ số đầu tư vào TSCĐ không nhiều. Trị số thấp nhất là 0,1 lần (năm
2014, 2015) và cao nhất là 0,14 (năm 2012, 2013). Đồng thời trong giai đoạn 2014 – 2016
không có sự chú trọng vào đầu tư thêm TSCĐ của các DNVT.
Bảng 4.5. Hệ số tự tài trợ và đầu tư TSCĐ bình quân của các DNVT giai đoạn 2010-2016
Năm

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Bình quân

Hệ số tự tài trợ (lần)
0,47 0,46
0,48 0,44 0,42 0,40 0,41
0,44
Hệ số đầu tư vào
0,13 0,13
0,14 0,14 0,10 0,10 0,12
0,12
TSCĐ (lần
Nguồn: Nghiên cứu sinh tính toán, tổng hợp từ số liệu tài chính của các DNVT
4.3. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp viễn
thông niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
4.3.1. Quy trình phân tích
Để phân tích ảnh hưởng của các nhân tố tới RRTC tại các DNVT quy trình phân tích thực
hiện theo các bước sau: Kiểm tra độ phân phối chuẩn của biến phụ thuộc FRit; Phân tích thống
kê mô tả; Phân tích tương quan; Phân tích hồi quy: Nghiên cứu sinh lựa chọn mô hình trong

phần mềm hỗ trợ Stata với bộ số liệu mảng (từ năm 2010-2016). Quy trình phân tích hồi quy
tiến hành qua Hình 4.6.

19

Nếu không phù hợp, chạy mô hình
FEM, REM và lựa chọn mô hình phù
hợp qua kiểm định Hausman

Chạy mô hình OLS và kiểm
định độ phù hợp của mô hình

Nếu phù hợp chọn
mô hình OLS

Lựa chọn
FEM

Lựa chọn
REM

Mô hình có khuyết tật:
Kiểm tra
khuyết tật
của
mô
hình

=> Khắc phụ khuyết tật
mô hình và đưa ra mô

hình tối ưu. Nếu không
khắc phụ được phải
chuyển sang mô hình

Lựa chọn
mô hình
tối ưu

Hình 4.18. Quy trình phân tích hồi quy
Nguồn: Nghiên cứu sinh tổng hợp trên cơ sở kết quả nghiên cứu
4.3.2. Kết quả phân tích
Thông qua các bước trong quy trình phân tích tại mục 4.3.1 thì kết quả đạt được như sau:
- Kiểm tra độ phân phối chuẩn của biến phụ thuộc: Biến phụ thuộc không có độ phân
phối chuẩn nên phải khắc phục để biến phụ thuộc có độ phân phối chuẩn.
- Phân tích thống kê mô tả: Các chỉ số thông kê được mô tả gồm: Obs (Observation) – số
quan sát; Mean Std. – Số trung bình; Dev. (Standard Deviation) – Độ lệch chuẩn; Min – Giá trị
nhỏ nhất; Max – Giá trị lớn nhất.
- Phân tích tương quan:. Kết quả phân tích tương quan của mô hình cho thấy: Biến CR có
mối tương quan mạnh với QR và IGS, hệ số tương quan lần lượt là: 0,94 và 0,77 lần. Biến QR
và IGS có hệ số tương quan rất lớn lên đến 0,72 lần. Vì vậy, mô hình nghiên cứu chỉ lựa chọn
một trong ba biến đó là biến CR để đại diện cho rủi ro về khả năng thanh toán trong luận án.
Biến TAT có độ tương quan rất lớn với biến RT. Do vậy, cũng không sử dụng đồng thời cả hai
biến TAT và RT trong mô hình nghiên cứu sự tương quan cao sẽ làm ảnh hưởng đến kết quả
nghiên cứu của mô hình. Nghiên cứu sinh lựa chọn chỉ tiêu RT cho mô hình nghiên cứu của
mình, do đặc điểm của các DNVT phải cung cấp dịch vụ trước sau đó mới thu được tiền sau.
Nên hiệu năng phải thu là một nhân tố quan trọng trong mô hình hình nghiên cứu.
- Lựa chọn mô hình phù hợp: Qua phân tích tương quan tác giả thực hiện loại bỏ một số
biến có mối tương quan cao với nhau như: QR, IGS, TAT. Mô hình nghiên cứu sẽ còn 12 biến,
bao gồm một biến phụ thuộc và 11 biến độc lập. Để lựa chọn mô hình phù hợp NCS thực hiện
các bước sau:

+ Ước lượng các tham số bằng mô hình OLS. Kết quả cho thấy các biến độc lập có thể
giải thích được 93,47%% ý nghĩa cho biến phụ thuộc. Trong đó các biến độc lập: DS, CR,
ROS, ROA, IT, RT, ES, FAS, IR, AGE có ý nghĩa thống kê, với hệ số p > |z| đều từ 0,000 đến
0,046 < 0,05.
+ Nghiên cứu sinh tiếp tục kiểm định mức độ phù hợp của mô hình OLS. Kết quả cho
thấy mô hình OLS không phù hợp do hệ số Chibarz(01) = 0,00 < 0,05.
+ Mô hình ước lượng các tham số OLS không phù hợp nên nghiên cứu sinh sẽ chuyển
sang bước tiếp theo, chạy hai mô hình FEM, REM và kiểm định mức độ phù hợp của hai
mô hình để lựa chọn mô hình phù hợp.
Khi ước lượng các tham số bằng mô hình FEM kết quả thu được R_within = 0,9518 cho
thấy các biến độc lập có thể giải thích được 95,18% ý nghĩa cho biến phụ thuộc. Các biến độc lập
có ý nghĩa thống kê là: DS, CR, ROS, RT, ES, đều có hệ số p > |z| từ 0,0000 đến 0,018 ≤ 0,05.
20


Ước lượng tham số theo mô REM có kết quả R_within đạt trị số 0,9329, điều này có
nghĩa các biến độc lập có thể giải thích được 93,47% ý nghĩa cho biến phụ thuộc. Các biến độc
lập có ý nghĩa thống kê gồm: DS, CR, ROS, ROA, IT, RT,ES, FAS, IR, AGE với hệ số p > |z|
đều từ 0,0000 đến 0,046 ≤ 0,05.
Lựa chọn mô hình phù hợp giữa FEM và REM cho thây với chi2(12) = 309,36; Prob>chi2 =
0,0000 < 0,05 mô hình ước lượng các tham số FEM có mức độ phù hợp cao hơn REM..
+ Sau khi đã lựa chọn mô hình FEM là mô hình phù hợp, nghiên cứu sinh thực hiện
kiểm tra khuyết tật của mô hình. Kết quả kiểm tra cho thấy các biến độc lập của mô hình có
thể giải thích được 93,47% ý nghĩa cho biến phụ thuộc. Các biến độc lập CR, ROS, RT, ES,
IR, AGE đều có hệ số p > |z| từ 0,0000 đến 0,028 ≤ 0,05.
- Kết quả phân tích:Kết quả nghiên cứu của mô hình được thể hiện qua Bảng 4.6 sau:
Bảng 4.6. Kết quả ước lượng tham số bằng mô hình FEM
lnFRit

Coef.

DS
CR
ROS
ROA
IT
FAT
RT
ES
FAS
IR
AGE
SIZE
_cons

-0,3220862
0,326324
0,2632173
0,7759081
-0,0044114
-0,0002034
0,0183816
2,776256
0,6342943
1,385981
0,0165634
-0,0166297
-0,9333735

Robust Std. Err.

P>z

4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
0.500
0.000
2009

2010

2011

2012

2013

Frit bình quân

2014

2015

2016

2017

Bình quân toàn giai đoạn

0,2314884
0,1640
0,0910536
0,0000
0,0710555
0,0000
0,4123442
0,0600
0,0024977
0,0770
0,0001730
0,2400
0,0083771
0,0280
0,3533987
0,0000
0,3638673
0,0810
0,5526848
0,0120
0,0043594
0,0000
0,0113383
0,1420
0,3474447
0,0070

Nguồn: Nghiên cứu sinh tổng hợp từ phần mềm Stata14
Kết quả của mô hình FEM ước lượng các tham số của biến độc lập tác động tới biến phụ thuộc
lnFrit như sau: Biến DS có tác động tiêu cực và không có ý nghĩa thống kê với lnFrit; Biến CR
có sự tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê với lnFrit; Các biến phản ánh khả năng sinh lợi
có sự tác động không đồng nhất tới giá trị đại diện cho RRTC: Biến ROS có tác động tích cực
và có ý nghĩa thống kê với lnFrit; Biến ROA có tác động tích cực và không có ý nghĩa thống kê với
lnFrit; Các biến phản ánh hiệu năng hoạt động cũng có sự tác động không thống nhất tới lnFrit:
Các biến: IT và FAT có sự tác động tiêu cực và không có ý nghĩa thống kê, biến RT có tác động
tích cực và có ý nghĩa thống kê; Các biến phản ánh cấu trúc tài chính có sự tác động không giống
nhau: Biến ES tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê tới lnFrit, biến FAS tác động tích cực và
không có ý nghĩa thống kê tới lnFrit; Biến IR có tác động theo hướng tích cực và có ý nghĩa thống
kê tới lnFrit; Biến AGE có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê tới lnFrit; Biến SIZE có tác
động tiêu cực nhưng không có ý nghĩa thống kê tới lnFrit.
4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu
4.4.1. Về mức độ rủi ro tài chính
Xu hướng biến động của giá trị Frit bình quân của các DNVT trong giai đoạn 2010 –
2016 được thể hiện rõ hơn qua Hình 4.19. Frit đạt giá trị cao nhất vào năm 2012 (3,664 lần),
sau đó biến động xung quanh giá trị trung bình DNVT trong toàn giai đoạn (3,024 lần) và chạm
đáy vào năm 2015 (2,416 lần).

Hình 4.19. Xu hướng biến động Frit bình quân DNVT trong giai đoạn 2010-2016
Nguồn: Nghiên cứu sinh tổng hợp từ phần mềm Stata14
4.4.2. Về tác động của các nhân tố
- Thứ nhất, các biến phản ánh cấu trúc tài chính bao gồm ES và FAS có quan hệ tuyến
tính thuận chiều với Frit. Cơ cấu nguồn vốn được đại diện qua biến ES cho biết khi hệ số tự tài
trợ tăng một lần, Frit tăng 277,63%, RRTC của DNVT giảm và ngược lại. Cơ cấu tài sản có
quan hệ thuận chiều với Frit nhưng không có ý nghĩa thống kê.
- Thứ hai, biến phản ánh lãi suất có quan hệ tuyến tính thuận chiều với FRir nhưng ngược
chiều với RRTC và có ý nghĩa thống kê. Nguyên nhân là do các DNVT bản thân đã sử dụng rất ít
các khoản nợ dài hạn để đầu tư cho hoạt động kinh doanh. Thêm vào đó, khi ngân hàng nhà nước

tăng lãi suất khiến các DNVT giảm vay nợ từ bên ngoài (cả nợ ngắn hạn lẫn nợ dài hạn) mà chủ
yếu sử dụng VCSH để đầu tư cho hoạt động kinh doanh. Đặc biệt trong giai đoạn từ năm 2010 đến
năm 2012 có những DNVT không sử dụng nợ dài hạn như các công ty: CMT, KST, SMT, TIE.
- Thứ ba, các biến phản ánh khả năng sinh lợi gồm: ROS và ROA có mối quan hệ với Frit,
nhưng có ý nghĩa thống kê khác nhau. Biến ROS có mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa thống kê với
FRit. Biến ROA có tác động tiêu cực và không có ý nghĩa thống kê với FRit.
- Thứ tư, biến phản ánh khả năng thanh toán ngắn hạn - CR có quan hệ thuận chiều với Frit
và ngược chiều với RRTC. Khả năng thanh toán ngắn hạn càng tăng, RRTC của DN càng giảm.
- Thứ năm, các biến phản ánh hiệu năng hoạt động có mối quan hệ không thống nhất tới
FRit. Các biến IT, FAS không có ý nghĩa thống kê khi ước lượng các tham số. Biến RT có tác
động tích tực tới FRit, tiêu cực tới RRTC và có ý nghĩa thống kê. Kết luận này cho thấy các
DNVT nguy cơ đối mặt với rủi ro tín dụng ở mức rất cao do khách hàng không hoàn trả được các
khoản nợ. Trong giai đoạn nghiên cứu các khoản nợ phải thu của các DNVT chủ yếu là các
khoản phải thu ngắn hạn.
- Thứ sáu, biến AGE có tác động thuận chiều với FRit, ngược chiều với RRTC và có ý
nghĩa thống kê.
- Thứ bảy, biến SIZE có quan hệ ngược chiều với FRit nhưng không có ý nghĩa thống kê.
- Thứ tám, kết quả nghiên cứu chưa tìm thấy mối liên hệ giữa cơ cấu nợ với FRit. Nguyên
nhân là do cơ cấu nợ của DNVT tồn tại ở trạng thái mất cân bằng
Chương 5
KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
5.1. Kết luận
5.1.1. Về ý tưởng nghiên cứu
Ý tưởng nghiên cứu của nghiên cứu sinh xuất phát từ tổng quan nghiên cứu. Mục tiêu của
luận án nhằm tìm ra các giải pháp giúp ngăn ngừa, hạn chế RRTC trong các DNVT. Để đạt

21

22

được mục tiêu đó, nghiên cứu sinh đã tìm hiểu các đặc trưng của RRTC và phân tích RRTC trong
các DNVT. Từ đó, xác định các nhân tố ảnh hưởng tới RRTC của các DNVT. Áp dụng phương
pháp định lượng để kiểm chứng các nhân tố có mối quan hệ hay không tới RRTC tại các DNVT.
Từ đó đề xuất các giải pháp nhằm ngăn ngừa, hạn chế RRTC tại các DNVT.
5.1.2. Về kết quả nghiên cứu
Từ kết quả của nghiên cứu khi ước lượng các tham số bằng mô hình FEM trên phần mềm
Stata14 đã có thể rút ra những kết luận sau:
- Về cấu trúc tài chính:Cấu trúc tài chính có mối quan hệ ngược chiều với RRTC của các
DNVT. Kết luận này phù hợp một phần với giả thiết H5 của luận án. Biến ES cho thấy khi
VCSH tăng 1 đơn vị, giá trị Frit tăng 277,63%, RRTC của các DNVT sẽ giảm và ngược lại.
Kết luận này của luận án phù hợp với các lý thuyết M&M, lý thuyết Thương mại tĩnh và lý
thuyết Trật tự phân hạng. Biến FAS, có mối quan hệ tuyến tính ngược chiều nhưng không có ý
nghĩa thống kê với FRit. Kết luận này không phù hợp lý thuyết Cấu trúc tài sản tối ưu.
- Về lãi suất: Biến IR có ý nghĩa thống kê và quan hệ tuyến tính thuận chiều với giá trị
Frit và ngược chiều với RRTC của các DNVT. Kết quả nghiên cứu không hỗ trợ giả thiết H6.
- Về khả năng sinh lợi: Khả năng sinh lợi của các DNVT có mối quan hệ ngược chiều với
RRTC đặc biệt là với ROS, phù hợp với giả thiết H3, cũng như phù hợp lý thuyết M&M và lý
thuyết Thương mại tĩnh.
- Về khả năng thanh toán: Kết quả mô hình cho thấy khi CR tăng lên một đơn vị, giá trị
Frit tăng 32,63 %. RRTC của DNVT sẽ giảm và ngược lại, phù hợp với lý thuyết M&M. Chấp
nhận giả thiết H2.
- Về hiệu năng hoạt động:Kết quả nghiên cứu của luận án xác định RRTC các DNVT
không có mối quan hệ với hiệu năng hàng tồn kho, hiệu năng TSCĐ. Riêng với biến RT có tác
động tiêu cực tới RRTC và có ý nghĩa thống kê, hỗ trợ giả thuyết H4.
- Về độ tuổi của công ty: Kết quả nghiên cứu cho thấy AGE của các DNVT có tác động tích cực
tới FRit, tiêu cực tới RRTC và có ý nghĩa thống kê (p>|z| = 0,000). Khi các DNVT tăng thêm một tuổi
giá trị của FRit sẽ tăng 1,66%, RRTC sẽ giảm. Kết quả mô hình hỗ trợ giả thiết H7.
- Về quy mô của công ty: Kết quả nghiên cứu của luận án SIZE có tác động tiêu cực và
không có ý thống kê tới FRit. Kết luận này không hỗ trợ giả thiết H8.

- Về cơ cấu nợ: Qua kết quả phân tích nhân tố ảnh hưởng của các DNVT cho thấy biến
DS không có mối quan hệ với RRTC. Do đó, giả thiết H1 không được chấp nhận và không phù
hợp với lý thuyết M&M và lý thuyết thương mại tĩnh.
5.1.3. Về những đóng góp mới của luận án
Trong quá trình thực hiện nghiên cứu của mình nghiên cứu sinh đã có những đóng góp
mới cho quá trình phân tích RRTC tại các DNVT như sau:
- Về phương pháp pháp phân tích: tác giả đã sử dụng mô hình FRit phân tích RRTC của Bathory.
- Về mô hình phân tích ngoài các biến độc lập thông thường mà các tác giả trên thế giới
và trong nước sử dụng, tác giả còn đưa thêm vào các biến tài chính và phi tài chính như: quy
mô của DN, lãi suất và độ tuổi của công ty.
- Về kết quả nghiên cứu tác giả đã có một số phát hiện mới như sau: Không tìm thấy mối
quan hệ giữa ROA tới Frit và RRTC; Xác định được có mối quan hệ giữa RT, IR, AGE tới RRTC
và có ý nghĩa thống kê. Các nghiên cứu trước đây không khẳng định được mối quan hệ này.
- Trên cơ sở kết quả nghiên cứu tác giả đã đưa ra các giải pháp để hoàn thiện quy trình phân
tích RRTC tại các DNVT. Để thực hiện các giải pháp này, tác giả đã đưa ra các khuyến nghị đối
với Nhà nước và các cơ quan chủ quản, SGDCK và các DNVT.
5.1.4. Về những hạn chế của luận án
Luận án gặp những hạn chế về: Mẫu khảo sát; Nguồn cung cấp thông tin; Áp dụng biến
phi tài chính.

5.1.5. Về hướng nghiên cứu tiếp theo của luận án
Từ kết quả nghiên cứu và hạn chế của đề tài nghiên cứu, nghiên cứu sinh đưa ra một số
hướng cho các nghiên cứu tiếp theo như sau: (1) Xây dựng mô hình phân tích RRTC cho các loại
hình DN khác trong nền kinh tế. (2) Xây dựng mô hình dự báo trước RRTC áp dụng cho các loại
hình DN, phù hợp với đặc điểm kinh doanh của từng ngành. (3) Mở rộng hệ thống chỉ tiêu nhận
diện RRTC đảm bảo các DN nói chung và DNVT nói riêng hạn chế và không bỏ sót một loại RRTC
nào trong quá trình phân tích RRTC của mình. (4) Mở rộng phạm vi nghiên cứu cho các DN viễn
thông chưa niêm yết đang hoạt động, các DN viễn thông giao dịch trên sàn UPCOM... Điều
này sẽ giúp tăng mẫu và giá trị quan sát của mô hình nghiên cứu từ đó kết quả nghiên cứu sẽ
chính xác hơn. (5) Tổ chức triển khai thử nghiệm mô hình nghiên cứu RRTC trên một số địa bàn

có điều kiện hoạt động khác nhau. Từ đó, xác định tính đặc thù, phổ biến nhằm tăng tính khái quát
của mô hình. (6) Bổ sung các biến phi tài chính như: khả năng tiếp cận thông tin, giám sát thận
trọng, hiệu quả ngành, điều kiện thị trường... nhằm tăng khả năng giải thích và kết quả của mô
hình nghiên cứu.
5.2. Khuyến nghị
5.2.1. Về kiểm soát rủi ro tài chính
Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, luận án đưa ra các biện pháp kiểm soát để ngăn ngừa và hạn
chế RRTC tại các DNVT như sau:
- Hoàn thiện hoạt động phân tích rủi ro tài chính: Hoạt động phân tích RRTC phải được
tuân theo một quy trình phân tích thực hiện bởi nhiều bước: Nhận diện RRTC; Đo lường
RRTC; Kiểm soát RRTC.
- Giải pháp hoàn thiện nhận diện chính xác rủi ro tài chính: Căn cứ vào kết quả nghiên cứu
của luận án, NCS đã kiến nghị hệ thống chỉ tiêu nhận diện RRTC trên các mặt rủi ro: cấu trúc tài
chính, lãi suất, khả năng thanh toán, khả năng sinh lợi, hiệu năng hoạt động.
- Giải pháp hoàn thiện đo lường và đánh giá rủi ro tài chính: Nâng cao khả năng thanh toán;
Nâng cao khả năng sinh lợi; Nâng cao hiệu năng hoạt động; Xây dựng một cơ cấu nguồn vốn hợp lý;
Xây dựng cấu trúc tài sản hợp lý; Nâng cao năng lực và trình độ của các nhà quản trị DNVT.
- Giải pháp hoàn thiện quá trình kiểm soát RRTC:
5.2.2. Về xử lý rủi ro tài chính
Tác giả đã trình bày các biện pháp xử lý các loại rủi ro như: Rủi ro về khả năng thanh toán;
Rủi ro về khả năng sinh lợi; Rủi ro tín dụng; Rủi ro về cơ cấu nguồn vốn; Rủi ro về lãi suất.
5.2.3. Về điều kiện thực hiện giải pháp kiểm soát rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp
viễn thông niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
5.2.3.1. Đối với Nhà nước và cơ quan chủ quản:
Nhà nước và các cơ quan chủ quản cần tiến hành rà soát và hoàn thiện lại hệ thống pháp luật
nhằm tạo môi trường cạnh tranh lành mạnh giữa các DN viễn thông trong nước với nhau và với các
đối tác quốc tế. Xây dựng cơ chế hỗ trợ phát triển viễn thông cho vùng sâu, vùng xa, hải đảo. Hoàn
thiện khung pháp lý và tạo điều kiện phát triển thị trường công cụ tài chính phái sinh. Về phía Bộ
Thông tin và Truyền thông cần nhanh chóng thành lập Hiệp hội Viễn thông Việt Nam.
5.2.3.2. Đối với Sở Giao dịch Chứng khoán

Trong quá trình thu thập số liệu và tìm hiểu chức năng quản lý của các SGDCK, NCS nhận
thấy để hỗ trợ các DNVT trong việc giảm thiểu RRTC, các SGDCK cần bổ sung thêm các chỉ tiêu
tài chính bình quân trong hệ thống số liệu công bố. Chú trọng tới chức năng kiểm tra, giám sát trong
hoạt động quản lý các công ty niêm yết. Thống nhất tiêu chí phân ngành trên cả hai sở giao dịch.
5.2.3.3. Đối với các doanh nghiệp viễn thông niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Các DNVT cần nâng cao nhận thức về RRTC và QTRRTC, củng cố kiến thức về kế toán
tài chính, hoàn thiện bộ máy quản lý, áp dụng công nghệ tiên tiến trong phân tích RRTC. Tiến
hành thuê chuyên gia tư vấn, xây dựng chiến lược và mục tiêu dài hạn trong quản trị RRTC.

23

24