Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

PHẠM THỊ VÂN TRINH

CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY
DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI
VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – 2/2020


viii

DANH MỤC BẢNG
Trang
Bảng 1.1: Tình hình tỷ lệ vốn dài hạn của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai
đoạn 2008 - 2017 ............................................................................................................... 50
Bảng 1.2: Số lượng DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam có chênh lệch giữa tỷ lệ vốn dài hạn
và tỷ lệ tài sản dài hạn âm trong giai đoạn 2008 – 2017 ................................................... 51
Bảng 2.1: Tổng hợp lý thuyết cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp ...... 74
Bảng 2.2: Tổng hợp giả thuyết nghiên cứu ........................................................................ 90
Bảng 2.3: Đo lường các biến trong mô hình ..................................................................... 94
Bảng 2.4: Kỳ vọng dấu của các biến trong mô hình ......................................................... 96
Bảng 2.5: Các mô hình nghiên cứu đề xuất trong luận án .............................................. 101

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả các biến ..................................................................... 115
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn ................................... 118
Bảng 4.3: Kết quả ước lượng các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ ..................... 121
Bảng 4.4: Tốc độ điều chỉnh CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng mục tiêu của
các DN ĐT KD BĐS Việt Nam ...................................................................................... 124
Bảng 4.5: Kết quả xác định ngưỡng CTV mục tiêu của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam
......................................................................................................................................... 126
Bảng 4.6: Danh sách các doanh nghiệp có CTV trên ngưỡng CTV mục tiêu ............. 128
Bảng 4.7: Kết quả xác định ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các DN ĐT XD KD
BĐS tại Việt Nam ............................................................................................................ 128
Bảng 4.8: Danh sách các doanh nghiệp có cấu trúc kỳ hạn nợ trên ngưỡng cấu trúc kỳ
hạn nợ mục tiêu ............................................................................................................... 130


ix
Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến CTV của các DN ĐT XD
KD BĐS Việt Nam .......................................................................................................... 134
Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của
các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam................................................................................ 135
Bảng 4.11: So sánh kết quả nghiên cứu tốc độ điều chỉnh của CTV của DN ĐT XD KD
BĐS tại Việt Nam với các công trình trước .................................................................... 139
Bảng 4.12: So sánh kết quả nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của DN ĐT
XD KD BĐS tại Việt Nam với các công trình trước....................................................... 140
Bảng 4.13: So sánh kết quả nghiên cứu ngưỡng CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của
các DN ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam với các công trình trước ................................... 140
Bảng 4.14: So sánh kết quả nghiên cứu ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các DN
ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam với các công trình trước ................................................ 141


x

DANH MỤC HÌNH
Trang
Hình 1.1: Giá trị hàng tồn kho BĐS từ năm 2008 đến 2017 ............................................. 41
Hình 1.2: Dư nợ cho vay bất động sản từ năm 2008 đến năm 2017 ................................. 41
Hình 1.3: Tốc độ tăng trưởng ngành BĐS ở Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 - 2017 .... 42
Hình 1.4: So sánh tốc độ tăng trưởng ngành BĐS và tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam giai
đoạn 2008 - 2017 ............................................................................................................... 42
Hình 1.5: Quy mô nguồn vốn trung bình của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai
đoạn 2008 – 2017 .............................................................................................................. 46
Hình 1.6: Cấu trúc vốn trung bình của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong
giai đoạn 2008 – 2017 ....................................................................................................... 47
Hình 1.7: Cấu trúc kỳ hạn nợ trung bình của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam
DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017 .......................................... 48
Hình 1.8: Tương quan diễn biến tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn của các DN ĐT XD
KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017.............................................................. 49
Hình 1.9: Quy mô doanh nghiệp của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn
từ năm 2008 - 2017 ............................................................................................................ 53
Hình 1.10: Tỷ suất sinh lời của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn từ năm
2008 - 2017 ........................................................................................................................ 54
Hình 1.11: Khả năng thanh khoản của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn
từ năm 2008 - 2017 ............................................................................................................ 55
Hình 1.12: Cơ hội tăng trưởng của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn từ
năm 2008 - 2017 ................................................................................................................ 56


xi
Hình 1.13: Cơ cấu tài sản của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn từ năm
2008 - 2017 ........................................................................................................................ 57
Hình 1.14: Kỳ hạn tài sản của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn từ năm

2008 - 2017 ........................................................................................................................ 58
Hình 1.15: Thuế thu nhập doanh nghiệp của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai
đoạn từ năm 2008 - 2017 ................................................................................................... 58
Hình 1.16: Rủi ro kinh doanh của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạn từ
năm 2008 - 2017 ................................................................................................................ 59
Hình 3.1: Thiết kế nghiên cứu ......................................................................................... 104


xii

MỤC LỤC
Trang
PHẦN MỞ ĐẦU ................................................................................................................ 1
1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ................................................................................... 1
1.1. Vấn đề nghiên cứu.................................................................................................... 1
1.2. Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp
................................................................................................................................ 4
1.3 Khoảng trống nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ ............................. 7
2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ................................................................. 12
2.1 Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................ 12
2.2. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 13
3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .............................................................. 13
3.1. Đối tượng nghiên cứu............................................................................................. 13
3.2. Phạm vi nghiên cứu ................................................................................................ 14
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................................. 14
5. NHỮNG ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN .............................................................. 15
6. KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI .............................................................................................. 17
CHƯƠNG 1: BỐI CẢNH VÀ TỔNG QUAN CÁC ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN
QUAN ............................................................................................................................... 19
1.1 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU

TRÚC KỲ HẠN NỢ ......................................................................................................... 19
1.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc
kỳ hạn nợ .............................................................................................................. 19
1.1.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn .......... 19


xiii
1.1.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ 21
1.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn
nợ .......................................................................................................................... 25
1.1.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn .................... 25
1.1.2.2 Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ ............................... 30
1.1.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn mục tiêu, cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu
.............................................................................................................................. 34
1.1.3.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn mục tiêu .................................. 34
1.1.3.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu ........................ 35
1.1.4 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ
.............................................................................................................................. 35
1.2 BỐI CẢNH NGHIÊN CỨU VỀ CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH BẤT
ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM .......................................................................................... 39
1.2.1 Đặc thù ngành bất động sản và đặc điểm của các doanh nghiệp trong ngành bất
động sản tại Việt Nam .......................................................................................... 39
1.2.1.1 Đặc thù ngành bất động sản tại Việt Nam ...................................................... 39
1.2.1.2. Đặc điểm của các doanh nghiệp trong ngành bất động sản tại Việt Nam ..... 44
1.2.2 Thực trạng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây
dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam ....................................................... 46
1.2.3 Thực trạng chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh
bất động sản Việt Nam ......................................................................................... 52
1.2.3.1 Quy mô doanh nghiệp (SIZE) ......................................................................... 53
1.2.3.2 Khả năng sinh lời (ROE) ................................................................................ 53

1.2.3.3 Khả năng thanh khoản (LIQ) .......................................................................... 55


xiv
1.2.3.4 Cơ hội tăng trưởng (GRO) .............................................................................. 56
1.2.3.5 Cơ cấu tài sản (TANG) ................................................................................... 57
1.2.3.6 Kỳ hạn tài sản (AMR) ..................................................................................... 57
1.2.3.7 Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) ............................................................... 58
1.2.3.8 Rủi ro kinh doanh (RISK) ............................................................................... 59
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ......................... 62
2.1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ ....... 62
2.1.1 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn............................................................................ 62
2.1.2 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn nợ .................................................................. 70
2.2 TỔNG HỢP LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU
TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ.................................................................... 74
2.2.1 Tổng hợp lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ .................................. 74
2.2.2 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ ... 76
2.3 MÔ HÌNH VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ĐỀ XUẤT ....................................... 78
2.3.1 Giả thuyết nghiên cứu .......................................................................................... 78
2.3.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất................................................................................. 96
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................ 104
3.1 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ....................................................................................... 104
3.2 MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ........................................................................... 105
3.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................. 107
3.3.1 Phương pháp nghiên cứu định lượng ................................................................. 107
3.3.1.1 Phương pháp nghiên cứu đối với mô hình phân tích các yếu tố tác động đến cấu
trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ; và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ
của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam ...... 107

xv
3.3.1.2 Phương pháp nghiên cứu đối với mô hình xác định cấu trúc vốn mục tiêu và cấu
trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động
sản tại Việt Nam........................................................................................................ 111
3.3.2 Phương pháp nghiên cứu định tính .................................................................... 111
3.4 TRÌNH TỰ THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU................................................................ 111
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ BÀN LUẬN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU
TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ
XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM .......................... 115
4.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ KIỂM ĐỊNH ĐA CỘNG TUYẾN .................................. 115
4.1.1 Thống kê mô tả................................................................................................... 115
4.1.2 Kiểm định đa cộng tuyến ................................................................................... 116
4.2 KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN VÀ
CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG KINH
DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM ................................................................ 117
4.2.1 Kết quả ước lượng các yếu tố tác động cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đầu tư
xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam .............................................. 118
4.2.1.1 Kiểm định mô hình nghiên cứu .................................................................... 119
4.2.1.2 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu .................................................................. 120
4.2.2 Kết quả ước lượng các yếu tố tác động cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp
đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam ................................... 121
4.2.2.1 Kiểm định mô hình nghiên cứu .................................................................... 122
4.2.2.2 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu .................................................................. 123
4.3 KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC
KỲ HẠN NỢ HƯỚNG VỀ NGƯỠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ


xvi
MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT
ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM ........................................................................................ 123

4.3.1 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh
bất động sản tại Việt Nam .................................................................................. 124
4.3.2 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh
doanh bất động sản tại Việt Nam ....................................................................... 125
4.4 TÁC ĐỘNG GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ ................. 125
4.5 XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ MỤC TIÊU
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN
TẠI VIỆT NAM .............................................................................................................. 126
4.5.1 Xác định cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh
bất động sản tại Việt Nam .................................................................................. 126
4.5.2 Xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh
doanh bất động sản tại Việt Nam ....................................................................... 128
4.6 BÀN LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................. 130
4.6.1 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh
doanh bất động sản tại Việt Nam ....................................................................... 130
4.6.2 Các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng,
kinh doanh bất động sản tại Việt Nam ............................................................... 135
4.6.3 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư
xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam .............................................. 138
4.6.4 Xác định cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh
nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam ....................... 140
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CÁC CHÍNH SÁCH. .................................... 145


xvii
5.1 KẾT LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM
......................................................................................................................................... 145
5.1.1 Tác động của các yếu tố tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ
hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt

Nam .................................................................................................................... 145
5.1.2 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấu trúc
vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh
doanh bất động sản tại Việt Nam ....................................................................... 147
5.1.3 Tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ ............................................ 148
5.1.4 Xác định cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư
xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam .............................................. 148
5.2 GỢI Ý MỘT SỐ CHÍNH SÁCH ĐỂ CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG,
KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU
TRÚC KỲ HẠN NỢ ....................................................................................................... 149
5.2.1 Một số hàm ý nâng cao hiệu quả quản lý trong việc xây dựng cấu trúc vốn và cấu
trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại
Việt Nam ............................................................................................................ 150
5.2.2 Một số hàm ý cho việc điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ theo ngưỡng
mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt
Nam .................................................................................................................... 153
5.2.3 Một số hàm ý để các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại
Việt Nam lựa chọn cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ đạt mức mục tiêu ............ 154
5.3 HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ ĐỀ XUẤT HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO.
......................................................................................................................................... 157


xviii
DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC CÔNG BỐ
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1: HỆ THỐNG CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN, CẤU TRÚC
KỲ HẠN NỢ VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
PHỤ LỤC 2: TỔNG HỢP KẾT QUẢ TRẢ LỜI PHỎNG VẤN CỦA CÁC CHUYÊN
GIA TRONG LĨNH VỰC BẤT ĐỘNG SẢN

PHỤ LỤC 3: THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ KIỂM ĐỊNH CƠ BẢN
PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ HỒI QUY VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CẤU TRÚC VỐN
PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ HỒI QUY VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CẤU TRÚC KỲ
HẠN NỢ
PHỤ LỤC 6: XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN
NỢ MỤC TIÊU


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
1.1. Vấn đề nghiên cứu
Những quyết định tài chính của doanh nghiệp đều liên quan đến cấu trúc vốn và
cấu trúc kỳ hạn nợ. Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu
theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp
(Roos & ctg, 2002). Cấu trúc kỳ hạn nợ là quan hệ giữa kỳ hạn nợ ngắn hạn và kỳ hạn
nợ dài hạn, trong đó, kỳ hạn nợ dài hạn là các khoản nợ được xác định thời hạn đáo hạn
nợ trên một năm, còn kỳ hạn nợ ngắn hạn là các khoản nợ xác định thời hạn đáo hạn
trong vòng 12 tháng (Barclay & Smith, 1995). Do đó, cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn
nợ của doanh nghiệp có ảnh hưởng nhất định đến sự phát triển bền vững cũng như hiệu
quả kinh doanh của doanh nghiệp (Modigliani & Miller, 1958; Myers & Majluf, 1984).
Vì thế, việc doanh nghiệp theo đuổi cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ không phù hợp
với đặc thù của lĩnh vực kinh doanh và đặc điểm của từng doanh nghiệp có thể dẫn đến
những bất lợi trong dài hạn cho doanh nghiệp. Theo lý thuyết sự phù hợp, sự mất cân
đối cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp (Morris, 1976; Stohs &Mauer, 1996).
Trong thời gian qua trên thế giới, có rất nhiều trường phái lý thuyết khác nhau đề
cập đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Các trường phái lý thuyết
khác nhau xác định cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cũng khác

nhau. Các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của
doanh nghiệp cung cấp bằng chứng khác nhau do có sự khác nhau về không gian, thời
gian, đặc điểm ngành nghề và phương pháp nghiên cứu cũng khác nhau. Đối với Việt
Nam trong những năm gần đây, các nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ
của doanh nghiệp cũng được các nhà khoa học quan tâm nghiên cứu nhưng số lượng
vẫn còn hạn chế, đặc biệt các nghiên cứu theo dạng kết hợp về cấu trúc vốn và cấu trúc
kỳ hạn nợ của doanh nghiệp đối với đặc thù của một ngành cụ thể, đặc biệt là ngành
BĐS – khi mà yếu tố thể chế tác động không nhỏ đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn


2
và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp trong ngành BĐS – chưa có nghiên cứu chính
thống nào đề cập về vấn đề này kể cả nghiên cứu trong và ngoài nước.
Tại Việt Nam, do đặc thù lĩnh vực kinh doanh bất động sản, sản phẩm bất động
sản là loại hàng hóa đặc biệt thường có giá trị lớn và vị trí cố định, các hoạt động liên
quan đến bất động sản đều bị chi phối bởi hệ thống pháp luật của một quốc gia. Đối với
Việt Nam, kể từ năm 1993 khi Luật đất đai chính thức ban hành đánh dấu cho sự ra đời
của thị trường bất động sản. Điều này cho thấy ngành BĐS hình thành khá là non trẻ và
đã trải qua các giai đoạn phát triển thiếu ổn định, có lúc tăng trưởng “quá nóng” và cũng
có khi rơi vào trạng thái “đóng băng”. Ở mỗi giai đoạn phát triển của ngành BĐS, các
doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh BĐS đều gặp nhiều trở ngại và khó
khăn nhất định. Do đặc thù của ngành BĐS, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực
BĐS cần có nguồn vốn dài hạn để tài trợ cho các dự án BĐS. Tuy nhiên, đa phần các
doanh nghiệp BĐS sử dụng nợ vay ngắn hạn để tài trợ, điều này góp phần làm cho doanh
nghiệp gặp nhiều rủi ro và trở ngại trong hoạt động kinh doanh và chịu nhiều áp lực về
thanh khoản, khốn khó về tài chính.
Dưới tác động của các yếu tố khách quan xuất phát từ cuộc khủng hoảng tài chính
toàn cầu năm 2008, bắt đầu từ cuộc khủng hoảng địa ốc tại Mỹ. Hàng loạt các chính
sách cho vay nới lỏng - việc cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn được thực hiện một
cách dễ dàng đã tạo nên cơn sốt nhà đất năm 2000, đỉnh điểm vào năm 2006. Sau đó

hiện tượng “đóng băng” của thị trường bất động sản Mỹ làm cho giá nhà sụt giảm mạnh
đã tác động lớn đến thị trường tài chính, dẫn đến sự sụp đổ của nhiều định chế tài chính
có quy mô lớn trên toàn cầu như Fannie Mae và Freddie Mac. Chính từ cuộc khủng
hoàng tài chính toàn cầu này đã tác động đến nền kinh tế của các nước phát triển và lan
rộng sang các nước đang phát triển như Việt Nam. Tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân
của Việt Nam trong giai đoạn 2008-2015 đạt 5,91%, thấp hơn so với giai đoạn 20002007 (đạt bình quân 7,5%). Bên cạnh đó, thị trường chứng khoán giảm mạnh thể hiện
qua chỉ số VN-Index từ mốc 1.158,9 điểm vào tháng 3/2007 giảm dần chạm đáy ở mốc
234,66 điểm vào tháng 02/2009. Đồng thời, xuất hiện hiện tượng “vỡ bong bóng” của
thị trường BĐS Việt Nam vào cuối năm 2008 làm cho hàng loạt BĐS giảm giá trị, các
dự án của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS buộc phải ngừng triển khai hoặc chuyển


3
nhượng. Lúc này, các doanh nghiệp hoạt động ĐT XD KD BĐS không thu hút được
nguồn vốn từ thị trường chứng khoán để có thể tiếp tục triển khai các dự án. Mặt khác,
lãi suất cho vay của các ngân hàng tăng cao - cao nhất đạt 20,10% vào quý 3/2008. Hàng
loạt các doanh nghiệp bất động sản rơi vào trạng thái mất khả năng thanh khoản và hàng
hóa dư thừa.
Ngoài nguyên nhân khách quan do ảnh hưởng của cuộc suy thoái kinh tế thì nguyên
nhân chủ quan từ các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam cũng khá quan trọng.
Các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam đa phần là doanh nghiệp có quy mô vốn
chưa đáp ứng với tiềm năng, vốn đầu tư thấp, và phụ thuộc quá nhiều vào nguồn vốn
vay mà chủ yếu là vốn vay ngắn hạn để đầu tư vào lĩnh vực ưu tiên – các dự án BĐS
cần vốn dài hạn đã dẫn đến tình trạng nhiều doanh nghiệp BĐS mất cân đối tài chính,
phải đối mặt với lượng tồn kho lớn, chi phí tài chính tăng cao, khả năng sinh lời giảm,
khả năng thanh khoản và cạnh tranh thấp. Từ dữ liệu nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng
cho thấy, đa phần các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS chưa xem xét để lựa chọn cấu trúc
vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ,
chủ yếu theo quan điểm chủ quan của doanh nghiệp - có đến 40% doanh nghiệp sử dụng
nợ vượt ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và 74,29% doanh nghiệp sử dụng kỳ hạn nợ dài

hạn dưới ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu. Mặt khác, cũng theo số liệu từ báo cáo
tài chính của 70 doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên hai sàn chứng khoán
HOSE và HNX của Việt Nam cho thấy, quy mô nguồn vốn kinh doanh của các doanh
nghiệp này đều tăng từ năm 2008-2017 với tốc độ tăng trung bình là 23,87%, cùng với
sự gia tăng nguồn vốn thì nợ phải trả cũng tăng theo trung bình 53,57% tổng nguồn vốn,
trong đó sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hạn chiếm 60,22% nợ phải trả, điều này cho thấy tiềm
ẩn rủi ro tài chính cao. Xét trong ngắn hạn, khả năng thanh khoản của các doanh nghiệp
khá tốt, tuy nhiên trong dài hạn sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hạn sẽ tiềm ẩn rủi ro mất thanh
khoản và có xu hướng giảm với tốc độ giảm bình quân là 15% và có khoảng 44,28%
doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu rơi vào trạng thái mất cân đối tài chính trong giai
đoạn nghiên cứu. Bên cạnh đó, tốc độ tăng trưởng qua các năm đều giảm mạnh với tỷ
lệ giảm là 0,1%, cùng với lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu có xu hướng giảm mạnh với
tốc độ giảm bình quân là 1,91%. Chính điều này cho thấy, các doanh nghiệp ĐT XD


4
KD BĐS mất khả năng thanh khoản đối với các khoản nợ vay đến hạn - tỷ lệ nợ xấu cho
vay bất động sản của toàn hệ thống ngân hàng có xu hướng tăng với tốc độ tăng bình
quân 7,56% trong giai đoạn nghiên cứu.
Vì vậy, việc quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ như thế nào
để giúp doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS cân đối được mục tiêu tiết kiệm chi phí vốn, tận
dụng lợi ích từ đòn bẩy tài chính, cải thiện năng lực tài chính, đảm bảo được khả năng
thanh khoản và đạt hiệu quả sinh lời cao khi thị trường bất ổn. Do đó, phạm vi nghiên
cứu của luận án tập trung giải quyết các vấn đề sau: (i) các yếu tố tác động đến cấu trúc
vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS; (ii) tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS để hướng
đến đạt cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu; (iii) xác định ngưỡng cấu
trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp ĐT XD KD
BĐS; (iv) mối liên hệ tác động qua lại giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các
doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS. Từ đó, luận án đề xuất các hàm ý để các doanh nghiệp

ĐT XD KD BĐS lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của mình hợp lý góp phần
nâng cao hiệu quả quản trị tài chính và gia tăng giá trị thị trường.
1.2. Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh
nghiệp
Về mặt thực tiễn, trên thế giới và Việt Nam đã có không ít các công trình nghiên
cứu được công bố liên quan đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ theo nhiều hướng
tiếp cận khác nhau nên kết quả thu được cũng có sự khác biệt, cụ thể:
(i) Các nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
Các nghiên cứu về cấu trúc vốn tập trung chủ yếu ở các doanh nghiệp có quy mô
lớn đã được niêm yết trên sàn chứng khoán ở các nước phát triển như Pháp, Mỹ, Đức,
Nhật, Anh, Thụy sĩ như nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995), Booth & ctg (2001),
Graham & Harvey (2001)... và một số nước thị trường mới nổi như Trung Quốc, Ấn Độ
gồm có nghiên cứu của Chen (2003), Deesomsak & ctg (2004), Li (2010), Ramzi &
Tarazi (2013). Tại Việt Nam, nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn có nghiên
cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Dương Thị Hồng Vân (2014), Võ Thị Quý (2014)...
Tuy nhiên những công trình nghiên cứu ở nước ngoài tập trung nghiên cứu chủ yếu ở


5
các nước phát triển, các doanh nghiệp có quy mô lớn chỉ tập trung nghiên cứu cấu trúc
vốn cho các lĩnh vực hoặc một số lĩnh vực nhất định như ngành công nghiệp, dịch vụ...
Còn các công trình nghiên cứu ở Việt Nam tập trung phân tích các ngành công nghiệp,
dịch vụ, hoặc tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán. Qua thống kê của
tác giả có thể thấy, hiện nay có rất ít hoặc chưa có công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản, đặc biệt tại quốc gia đang
phát triển như Việt Nam.
(ii) Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về ngưỡng cấu
trúc vốn mục tiêu
Các nghiên cứu tập trung chủ yếu phân tích tác động của các yếu tố vĩ mô đến tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu tiêu biểu nghiên cứu

của Drobert & Wanzenried (2006), Cook & Tang (2010), Mukkherjee & Mahakid
(2012), Ahmad & Abdullah (2012). Các nghiên cứu này áp dụng mô hình điều chỉnh
từng phần và thực hiện ở các nước phát triển trong các giai đoạn khác nhau, và điều kiện
kinh tế vĩ mô của các nước khác nhau. Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trần Hùng Sơn
(2013), Lê Đạt Chí (2013) chủ yếu nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn động, còn
nghiên cứu của Đặng Thị Thùy Anh và cộng sự (2014) nghiên cứu tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn tĩnh, Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015) nghiên cứu so sánh tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn tĩnh và cấu trúc vốn động, Trần Thị Kim Oanh (2018) nghiên cứu
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn động của các doanh nghiệp trong thời kỳ khủng hoảng
tài chính toàn cầu năm 2008.
(iii) Các nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp
Các nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ tập trung vào việc kiểm chứng và giải thích
các quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Nghiên cứu đầu tiên về
cấu trúc kỳ hạn nợ từ thập niên 1980 đến giữa những thập niên 1990 gồm có Barnea &
ctg (1980), Brick & Ravid (1985), Flannery (1986), Lewis (1990), Barclay & Smith
(1990), Diamond (1991), Stohs & Mauer (1996), Ooi (1999). Hầu hết các nghiên cứu
này tập trung nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ở những nước phát
triển. Nghiên cứu đầu tiên ủng hộ cho việc sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hạn của các doanh
nghiệp gồm có nghiên cứu của Flannery (1986), Jayat & Thomas (1990), Ooi (1999),


6
Myers (1997), Barnea & ctg (1980). Nghiên cứu ủng hộ cho việc doanh nghiệp sử dụng
kỳ hạn nợ dài hạn gồm có nghiên cứu của Brick & Ravid (1985; 1991), Stohs & Mauer
(1996) và gần đây lan rộng sang các nước có nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu của
Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg (2009), Terra (2011), Stephan & ctg (2011), Lemma
& Negash (2012) chủ yếu nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ thuộc các ngành công nghiệp,
kỹ thuật điện tử… Tuy nhiên các nghiên cứu về kỳ hạn nợ cho các doanh nghiệp thuộc
lĩnh vực bất động sản rất ít hoặc chưa có, đặc biệt ở Việt Nam chưa có nghiên cứu nào
cho vấn đề này.

(iv) Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng
cấu trúc kỳ hạn mục tiêu
Các công trình tiêu biểu nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng
về ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu gồm nghiên cứu của Leland (1994), Leland &
Toft (1996) và Leland (1998) cho rằng các doanh nghiệp quyết định chọn cấu trúc kỳ
hạn nợ mục tiêu khi họ chấp nhận mức rủi ro trong một kỳ hạn nợ nhất định. Nghiên
cứu của Ozkan (2000), Antoniou & ctg (2006) cho rằng doanh nghiệp có khuynh hướng
điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ về mục tiêu khi mà lợi ích và chi phí vượt khỏi ngưỡng
tỷ lệ kỳ hạn nợ mục tiêu. Theo lược khảo của tác giả ở Việt Nam các nghiên cứu liên
quan đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục
tiêu chỉ mới có nghiên cứu của Nguyễn Thanh Nhã (2018), kết quả nghiên cứu cho rằng
các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tồn tại
cấu trúc kỳ hạn nợ động và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ từ 30% đến 40%, đối
với các doanh nghiệp khác nhau sẽ có quyết định điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ khác
nhau.
Về lý thuyết, có lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được Modigliani & Miller nghiên
cứu vào năm 1958, được Jensen & Mecking (1976) bổ sung và phát triển thành lý thuyết
chi phí đại diện. Lý thuyết đánh đổi được Kraus & Litzenberger nghiên cứu vào 1973
trên cơ sở lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (1958; 1963) giải
thích các doanh nghiệp có thể tồn tại cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu khi phải
xem xét đến yếu tố thời gian và chi phí thực hiện điều chỉnh cấu trúc vốn về ngưỡng
mục tiêu. Lý thuyết trật tự phân hạng được Myers & Maijluf phát triển vào năm 1984


7
cho rằng quyết định chọn nguồn tài trợ nào tùy thuộc vào thứ tự ưu tiên các nguồn vốn
của doanh nghiệp. Lý thuyết tín hiệu được Flannery nghiên cứu vào năm 1986, được
Diamond (1991), Stohs & Mauer (1996) phát triển, cho rằng việc doanh nghiệp tăng
mức vay nợ phát ra tín hiệu tốt về triển vọng kinh doanh trong tương lai vì thế các nhà
đầu tư sẽ mua vào cổ phiếu và làm cho giá cổ phiếu tăng lên; ngược lại, nếu doanh

nghiệp phát hành cổ phiếu thì được xem là tín hiệu không tốt về triển vọng kinh doanh
do đó giá cổ phiếu có xu hướng giảm. Lý thuyết sự phù hợp được Morris (1976) nghiên
cứu và Myers (1977) tiếp tục nghiên cứu và phát triển, cho rằng doanh nghiệp lựa chọn
kỳ hạn nợ phù hợp phải xem xét đến kỳ hạn tài sản, sự mất cân đối cấu trúc vốn sẽ dẫn
đến lựa chọn kỳ hạn nợ ngắn hạn hay dài hạn. Lý thuyết dựa vào thuế lần đầu tiên được
Brick & Ravid (1985) nghiên cứu và tiếp tục phát triển vào năm 1991, Kane & ctg
(1985) tiếp tục nghiên cứu và phát triển. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp tham gia trong
nền kinh tế đều chịu sự chi phối bởi các quy định mang tính chất bắt buộc và đặc điểm
của thị trường, đặc điểm của ngành đặc thù. Đối với ngành BĐS là một trong những
ngành đặc thù do đó cũng không nằm ngoài sự chi phối bởi các quy định và đặc điểm
của thị trường, đặc biệt là quy định về thể chế. Từ những lý thuyết trên có thể thấy, có
sự tác động giữa việc lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp.
Tuy nhiên, theo thống kê của tác giả tác động này cũng như việc xem xét vai trò của thể
chế tác động đến các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS chưa được các công trình nghiên
cứu trước đây, đặc biệt ở Việt Nam nghiên cứu một cách đầy đủ. Đây là khoảng trống
về phương pháp luận.
1.3 Khoảng trống nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ
Qua phân tích tổng quan tình hình nghiên cứu thực nghiệm nêu trên, khoảng trống
nghiên cứu đang tồn tại như sau:
Thứ nhất, khoảng trống khi nghiên cứu về cấu trúc vốn.
Các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước trước đây đã chứng minh các
quyết định cấu trúc vốn chịu sự ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố và có sự khác biệt giữa
những nhóm doanh nghiệp thuộc các ngành nghề kinh doanh, ở những không gian, thời
gian khác nhau. Tuy nhiên, những nghiên cứu này chưa bao quát hết các yếu tố, đặc biệt
là yếu tố thể chế - đối với các quốc gia có nền kinh tế mới nổi có tác động đến các quyết


8
định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, lựa chọn chỉ tiêu để đo lường chưa phù hợp dẫn
đến kết quả nghiên cứu chưa phản ánh đúng tình hình thực tế của doanh nghiệp

(Kodongo & ctg, 2014). Một số nghiên cứu chỉ đơn thuần xem xét các quyết định cấu
trúc vốn của doanh nghiệp trong mối tương quan với môi trường vi mô hoặc vĩ mô – thể
chế hoặc kết hợp cả hai môi trường này nhưng chỉ đơn cử một số yếu tố (Booth & ctg,
2001; Deesomsak & ctg, 2004; Jong & ctg, 2008; Nurlayli & ctg, 2013). Bên cạnh đó,
còn một số công trình tiếp cận theo hướng xác định tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn
mục tiêu (Antoniou & ctg, 2008; Sbeiti, 2010; Nor & ctg, 2011; Tongkong & ctg, 2013;
Jindrichovska & ctg, 2013; Öztekin, 2015; Khanna & ctg, 2015). Tuy nhiên, nhược điểm
của hướng tiếp cận của các nghiên cứu này xác định được tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn về trạng thái cấu trúc vốn mục tiêu nhưng lại chưa xác định được cấu trúc vốn mục
tiêu của doanh nghiệp là bao nhiêu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Do đó, gần đây
có một số công trình tiếp cận theo hướng xác định cấu trúc vốn mục tiêu của doanh
nghiệp (Nieh & ctg, 2008; Cheng & ctg, 2010; Ahmad & Abdullah, 2012; Wang & Zhu,
2014; Quang & Xin, 2015). Tuy nhiên, các công trình tiếp cận theo hướng này chưa
nhiều, đặc biệt việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu của ngành BĐS hiện nay vẫn chưa
có một nghiên cứu chính thống. Đây chính là khoảng trống nghiên cứu của luận án.
Thứ hai, khoảng trống khi nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ.
Tương tự, các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về cấu trúc kỳ hạn nợ
vẫn còn một số tồn tại như các công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn: (i) các biến trong
mô hình nghiên cứu chưa bao quát hết các yếu tố tác động đến các quyết định lựa chọn
cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, (ii) một số công trình sử dụng phương pháp nghiên
cứu chưa phù hợp nên kết quả ước lượng thu được chưa hiệu quả. Theo thống kê của
tác giả vẫn chưa có công trình nào được công bố ở nước ngoài về việc xác định cấu trúc
kỳ hạn nợ mục tiêu cho doanh nghiệp, còn tại Việt Nam tác giả nhận thấy số lượng công
trình nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ còn khá ít và chỉ mới bắt đầu được quan tâm
trong những năm gần đây. Công trình nghiên cứu của Nguyễn Thanh Nhã (2018) tập
trung nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ, đồng thời nghiên cứu về
sự tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động của các công ty tại Việt Nam và tốc độ điều chỉnh


9

cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau sẽ có tốc độ điều
chỉnh khác nhau.
Qua đó có thể thấy, tại Việt Nam mặc dù vấn đề nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ
của các doanh nghiệp còn khá mới, đặc biệt việc xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu.
Riêng vấn đề cấu trúc kỳ hạn nợ của ngành BĐS vẫn chưa được nghiên cứu, do đó, vẫn
còn khoảng trống nghiên cứu để khai thác cũng như bổ sung các công trình trước: (i)
xác định các yếu tố tác động đến việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp
trong ngành BĐS; (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ để đạt được cấu trúc kỳ hạn
nợ mục tiêu của doanh nghiệp trong ngành BĐS; và (iii) đặc biệt là xác định cấu trúc kỳ
hạn nợ mục tiêu của doanh nghiệp trong ngành BĐS.
Về phương pháp nghiên cứu được sử dụng chủ yếu của các nghiên cứu thực
nghiệm kể trên là phân tích yếu tố, phân tích hồi quy tuyến tính đa biến với dữ liệu chéo
và dữ liệu bảng sử dụng mô hình Pooled OLS, FEM và REM với những kiểm định thích
hợp. Tuy nhiên, các phương pháp ước lượng này tồn tại một số hạn chế nên kết quả ước
lượng thu được chưa hiệu quả. Do đó, ứng dụng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn/cấu trúc
kỳ hạn nợ động thông qua sử dụng mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn/ cấu
trúc kỳ hạn nợ dạng động với phương pháp ước lượng là Sys-GMM, kết quả thu được
hiệu quả hơn thỏa mãn được hai mục tiêu nghiên cứu: (i) xác định các yếu tố tác động
đến việc lựa chọn cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ; (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn/
cấu trúc kỳ hạn nợ để đạt được cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của doanh
nghiệp. Mặt khác, qua tổng hợp các nghiên cứu có liên quan trong và ngoài nước, chỉ
mới dừng lại ở việc sử dụng hồi quy ngưỡng (PTR) hoặc hồi quy phi tuyến để nghiên
cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp và xác định ngưỡng nợ tối
đa chung cho tất cả các doanh nghiệp, trên phạm vi một quốc gia hoặc sàn chứng khoán
cụ thể hoặc hạn chế trong một số ngành cụ thể, đặc biệt ngành bất động sản là một trong
những ngành mũi nhọn để phát triển kinh tế thì vẫn còn hạn chế.
Từ những phân tích trên, theo tác giả về vấn đề nghiên cứu cấu trúc vốn/ cấu trúc
kỳ hạn nợ, luận án cần lấp đầy và bổ sung các khoảng trống khoa học trong các công
trình nghiên cứu về cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ của ngành BĐS, luận án cần giải
quyết ba vấn đề cụ thể về cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ: (i) xác định các yếu tố tác

10
động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ của ngành BĐS; (ii) tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ để đạt được cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ mục
tiêu của các doanh nghiệp trong ngành BĐS; (iii) xác định cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn
nợ mục tiêu của các doanh nghiệp trong ngành BĐS. Tuy nhiên, để giải quyết được ba
vấn đề này, tác giả cần dựa trên cơ sở tổng hợp, kế thừa và khắc phục những hạn chế
của các nghiên cứu trước đó, cụ thể sử dụng các biến bao quát, các chỉ tiêu để đo lường
các biến và phương pháp nghiên cứu phù hợp hơn.
Thứ ba, khoảng trống khi nghiên cứu về tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ
hạn nợ.
Hiện nay số lượng công trình nghiên cứu về tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc
kỳ hạn nợ vẫn còn khá ít (Antoniou & ctg, 2006; Teruel & Solano, 2007; Cai & ctg,
2008; Deesomsak & ctg, 2009; Correia và ctg, 2014; Lemma & Negash, 2012; Mateurs
& Terra, 2013; Costa & ctg, 2014), đặc biệt tại Việt Nam theo thống kê của tác giả vẫn
chưa có công trình nào nghiên cứu về vấn đề này. Tuy nhiên, theo lý thuyết tín hiệu,
doanh nghiệp khi vay nợ nhiều sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn nhằm đề phòng
xác suất về rủi ro thanh khoản, từ đó giảm nguy cơ phá sản (Stohs & Mauer, 1996). Còn
các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài thì đã cung cấp bằng chứng cho rằng tồn tại
sự phụ thuộc lẫn nhau giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ. Tuy nhiên, các nghiên
cứu này vẫn chưa đi đến kết quả thống nhất về tác động này (cùng chiều hoặc nghịch
chiều). Qua phân tích về mặt lý luận và thực nghiệm cho thấy đây là khoảng trống khoa
học khi tại Việt Nam hiện nay vẫn chưa có nghiên cứu nào đề cập đến hai vấn đề này
trong cùng một nghiên cứu. Do đó, cần thiết phải nghiên cứu sự tác động này tại Việt
Nam nhằm kiểm định về mặt lý thuyết tín hiệu và cung cấp bằng chứng thực nghiệm về
sự tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ tại các doanh nghiệp BĐS Việt Nam
là thuận chiều hay nghịch chiều.
Mặt khác, tại Việt Nam việc nghiên cứu cấu trúc vốn được quan tâm khá nhiều
nhưng cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp vẫn là lĩnh vực chưa được tập trung nghiên

cứu sâu rộng trong thời gian qua. Đối với Việt Nam, thị trường tài chính cũng như trung
gian tài chính đang ngày càng phát triển, thể chế liên quan đến lĩnh vực bất động sản
ngày càng được cải thiện - Hiến pháp sửa đổi và Luật đất đai sửa đổi đã góp phần bảo


11
vệ quyền sở hữu tài sản tốt hơn; cải thiện quy định, thủ tục pháp lý và tăng cường cạnh
tranh và cải thiện quản trị khu vực công. Tuy nhiên, môi trường kinh doanh, chất lượng
thể chể của Việt Nam đang xếp hạng rất thấp - năm 2017, với nhiều cải cách quyết liệt,
thứ hạng của Việt Nam tăng 14 bậc, lên vị trí 68 trong 190 nền kinh tế được xếp hạng.
Theo báo cáo Năng lực cạnh tranh quốc gia (GCI) hàng năm của Diễn đàn Kinh tế Thế
giới, Việt Nam xếp hạng 55 trong năm 2017, tăng 5 bậc so với năm 2016 và 20 bậc so
với năm 2012. Mặc dù, hệ thống trung gian tài chính, thị trường tài chính ngày càng
được phát triển đang từng bước tích cực làm trong sạch hóa môi trường pháp lý, từng
bước phát triển thị trường tài chính và trung gian tài chính. Bên cạnh đó, do đặc thù của
ngành BĐS là các sản phẩm BĐS thường có giá trị lớn, khi triển khai dự án BĐS đòi
hỏi các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực ngành BĐS phải tuân thủ thể chế về BĐS rất chặt
chẽ (thể hiện tính pháp lý BĐS) và nhu cầu về nguồn vốn – vốn dài hạn khá cao. Với
đặc điểm của nền kinh tế và đặc thù của các ngành BĐS như vậy ảnh hưởng như thế nào
đến quyết định về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.
Hiện nay chưa có nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy cấu trúc vốn và cấu trúc
kỳ hạn nợ của doanh nghiệp tại Việt Nam có chịu sự tác động của các yếu tố vi mô và
vĩ mô – thể chế, cũng như chưa có nhiều nghiên cứu kết hợp cả hai vấn đề cấu trúc vốn
và cấu trúc kỳ hạn nợ. Vì vậy, luận án nghiên cứu cả hai nội dung này, cụ thể giải quyết
các vấn đề sau: (i) các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ, (ii) tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn /cấu trúc kỳ hạn nợ, (iii) tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc
kỳ hạn nợ, (iv) xác định cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của doanh nghiệp tại
Việt Nam. Và điều này đã giúp cho tác giả có cơ sở vững chắc khi khẳng định việc
nghiên cứu cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp trong ngành BĐS tại
Việt Nam là cần thiết.

Thứ tư, khoảng trống về đối tượng, phạm vi và không gian nghiên cứu.
Theo thống kê các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan tuy có những hạn chế nhất
định nhưng thường tập trung nghiên cứu theo ba hướng tiếp cận chính: (i) các yếu tố tác
động đến cấu trúc vốn /cấu trúc kỳ hạn nợ, (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn /cấu trúc
kỳ hạn nợ, (iii) xác định cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nghiên
cứu này tập trung nghiên cứu tại các doanh nghiệp niêm yết tại các quốc gia khác nhau


12
là chủ yếu, còn một số ít công trình nghiên cứu tại một số ngành cụ thể như Ooi (1990),
Clayton (2009), Kayo & Kimura (2011). Trên cơ sở kế thừa những công trình trước đây,
luận án đã thiết kế mô hình nghiên cứu dựa trên một phần ý tưởng từ các nghiên cứu
thực nghiệm của các công trình liên quan, bổ sung, điều chỉnh, lựa chọn các chỉ tiêu đo
lường chuẩn hóa hơn và lựa chọn mô hình tối ưu nhất để hoàn thiện đối với vấn đề
nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của của các CTCP thuộc nhóm ngành
BĐS tại Việt Nam, thời gian nghiên cứu giai đoạn 2008 - 2017. Do đó, cho thấy nếu xét
về đối tượng, phạm vi, không gian và phương pháp tiếp cận khi nghiên cứu, luận án
không có tính trùng lắp với các nghiên cứu trước.
Từ những phân tích trên chứng tỏ luận án có đối tượng, mục tiêu, phương pháp,
phạm vi nghiên cứu khác so với các nghiên cứu trong nước và nước ngoài. Ngoài ra,
luận án còn đảm bảo tính mới, tính khoa học và tính ứng dụng cao, nhất là trong bối
cảnh nền kinh tế Việt Nam có môi trường và thể chế chưa cao, tiềm ẩn những rủi ro do
doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn chưa hợp lý gây ra.
Chính vì lý do về mặt lý luận và thực tiễn nêu trên, cho thấy tính cấp thiết của vấn
đề nghiên cứu, vì vậy tác giả chọn đề tài “Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các
doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam” để nghiên
cứu cho luận án tiến sĩ.
2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
2.1 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát: luận chứng các cách tiếp cận lý luận và phương pháp luận

trong nghiên cứu cấu trúc vốn mục tiêu, cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu và gợi ý các kiến
nghị để các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết tại Việt Nam đạt được cấu trúc vốn
mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu.
Mục tiêu cụ thể: Trên cơ sở mục tiêu tổng quát, mục tiêu cụ thể cần làm rõ các
nội dung sau:
(i)

Phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các
doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.


13
(ii) Xác định tốc độ điều chỉnh nhằm đạt được cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ
mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản niêm
yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
(iii) Nghiên cứu tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh
nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
(iv) Xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của
các các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt mục tiêu nghiên cứu nêu trên, luận án cần giải quyết các câu hỏi nghiên cứu
sau:
(1) Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS
niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động bởi các yếu tố nào?.
(2) Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của
các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản niêm yết trên trên thị trường
chứng khoán Việt Nam là bao nhiêu?.
(3) Tồn tại tác động hai chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ hay không?.

(4) Tồn tại ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn mục tiêu tại các doanh
nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết tại Việt Nam hay không? Ngưỡng cấu trúc vốn mục
tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu là bao nhiêu?.
3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của
các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam. Trong đó, cấu trúc vốn được xác định
bởi tổng nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp, cấu trúc kỳ hạn nợ xác định dựa vào tỷ
lệ giữa nợ dài hạn trên tổng nợ. Do các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam
chưa có sự tách biệt giữa nợ chiếm dụng và nợ vay nên nợ dài hạn ở đây là các khoản
nợ có phát sinh chi phí lãi vay. Ngoài ra, luận án còn nghiên cứu tác động giữa cấu trúc
vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam.