CẤU TRÚC vốn VÀ cấu TRÚC KỲ HẠN nợ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP đầu TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH bất ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM tt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

PHẠM THỊ VÂN TRINH

CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY
DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI
VIỆT NAM

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – 2/2020


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

PHẠM THỊ VÂN TRINH

CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY
DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI
VIỆT NAM
TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Chuyên Ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã Số: 9 34 02 01
Người hướng dẫn khoa học
PGS., TS. Trần Hoàng Ngân
TS. Vũ Văn Thực

TP. HỒ CHÍ MINH – 2/2020


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
1.1 Vấn đề nghiên cứu
Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp có ảnh hưởng
nhất định đến sự phát triển bền vững cũng như hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp. Việc doanh nghiệp theo đuổi cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ
hạn nợ không phù hợp với đặc thù của lĩnh vực kinh doanh và đặc điểm
của từng doanh nghiệp có thể dẫn đến những bất lợi trong dài hạn cho
doanh nghiệp.
Do đặc thù lĩnh vực kinh doanh bất động sản, sản phẩm bất động
sản là loại hàng hóa đặc biệt thường có giá trị lớn và vị trí cố định, các
hoạt động liên quan đến bất động sản đều bị chi phối bởi hệ thống pháp
luật của một quốc gia. Đối với Việt Nam, kể từ năm 1993 khi Luật đất
đai chính thức ban hành đã đánh dấu cho sự ra đời của thị trường bất
động sản. Điều này cho thấy ngành BĐS hình thành khá là non trẻ và
đã trải qua các giai đoạn phát triển thiếu ổn định, có lúc tăng trưởng
“quá nóng” và cũng có khi rơi vào trạng thái “đóng băng”. Ở mỗi giai
đoạn phát triển của ngành BĐS, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh
vực kinh doanh BĐS đều gặp nhiều trở ngại và khó khăn nhất định. Do

đặc thù của ngành BĐS, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực
BĐS cần có nguồn vốn dài hạn để tài trợ cho các dự án BĐS. Tuy
nhiên, đa phần các doanh nghiệp BĐS sử dụng nợ vay ngắn hạn để tài
trợ, điều này góp phần làm cho doanh nghiệp gặp nhiều rủi ro và trở


2

ngại trong hoạt động kinh doanh và chịu nhiều áp lực về thanh khoản,
khốn khó về tài chính.
Trong giai đoạn từ năm 2008 – 2017, các doanh nghiệp hoạt động
trong lĩnh vực kinh doanh BĐS đã gặp nhiều khó khăn dưới tác động
của các yếu tố khách quan xuất phát từ cuộc khủng hoảng tài chính
toàn cầu năm 2008 và các yếu tố chủ quan liên quan đến quyết định lựa
chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ như phụ thuộc quá nhiều vào
nguồn vốn vay mà chủ yếu là vốn vay ngắn hạn để đầu tư vào lĩnh vực
ưu tiên – các dự án BĐS cần vốn dài hạn đã dẫn đến tình trạng nhiều
doanh nghiệp BĐS phải đối mặt với lượng tồn kho lớn, chi phí tài chính
tăng cao, điều này dẫn đến mất cân đối tài chính, khả năng sinh lời
giảm, khả năng thanh khoản thấp.
Vì vậy, việc quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn
nợ như thế nào để giúp doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh BĐS
cân đối được mục tiêu tiết kiệm chi phí vốn, tận dụng lợi ích từ đòn bẩy
tài chính, cải thiện năng lực tài chính, đảm bảo được khả năng thanh
khoản và đạt hiệu quả sinh lời cao khi tín hiệu của thị trường BĐS thiếu
ổn định. Do đó, phạm vi nghiên cứu của luận án tập trung giải quyết
các vấn đề sau: (i) các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ
hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam; (ii) tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp
ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam để hướng đến đạt cấu trúc vốn mục tiêu

và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu; (iii) xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục
tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp ĐT XD KD


3

BĐS tại Việt Nam; (iv) mối liên hệ tác động qua lại giữa cấu trúc vốn
và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt
Nam. Từ đó, luận án đề xuất các hàm ý để các doanh nghiệp ĐT XD
KD BĐS tại Việt Nam lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của
mình hợp lý góp phần nâng cao hiệu quả quản trị tài chính và gia tăng
giá trị thị trường
1.2 Tổng quan các nghiên cứu liên quan và khoảng trống khoa
học
Về mặt thực tiễn, trên thế giới và Việt Nam đã có không ít các công
trình nghiên cứu được công bố liên quan đến cấu trúc vốn và cấu trúc
kỳ hạn nợ theo nhiều hướng tiếp cận khác nhau nên phương pháp
nghiên cứu cũng khác nhau và kết quả thu được cũng có sự khác biệt,
cụ thể:
Thứ nhất, các nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
tập trung chủ yếu ở các doanh nghiệp có quy mô lớn đã được niêm yết
trên sàn chứng khoán ở các nước phát triển như Pháp, Mỹ, Đức, Nhật,
Anh, Thụy sĩ như nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995), Booth &
ctg (2001), Graham & Harvey (2001)... và một số nước thị trường mới
nổi như Trung Quốc, Ấn Độ gồm có nghiên cứu của Chen (2003),
Deesomsak & ctg (2004), Li (2010), Ramzi & Tarazi (2013). Tại Việt
Nam, nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn có nghiên cứu
của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Dương Thị Hồng Vân (2014), Võ Thị
Quý (2014).

4

Thứ hai, các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng
về ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu chủ yếu phân tích tác động của các
yếu tố vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về ngưỡng cấu
trúc vốn mục tiêu tiêu biểu nghiên cứu của Drobert & Wanzenried
(2006), Cook & Tang (2010), Mukkherjee & Mahakid (2012), Ahmad
& Abdullah (2012). Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trần Hùng Sơn
(2013), Lê Đạt Chí (2013) chủ yếu nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn động, còn nghiên cứu của Đặng Thị Thùy Anh và cộng sự
(2014) nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tĩnh, Phạm Tiến Minh
và cộng sự (2015) nghiên cứu so sánh tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
tĩnh và cấu trúc vốn động, Trần Thị Kim Oanh (2018) nghiên cứu tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn động của các doanh nghiệp trong thời kỳ
khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.
Thứ ba, các nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh
nghiệp tập trung vào việc kiểm chứng và giải thích các yếu tốc tác động
quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp như Barnea
& ctg (1980), Brick & Ravid (1985), Flannery (1986), Lewis (1990),
Barclay & Smith (1990), Diamond (1991), Stohs & Mauer (1996), Ooi
(1999). Hầu hết các nghiên cứu này tập trung nghiên cứu cấu trúc kỳ
hạn nợ của các doanh nghiệp ở những nước phát triển. Ở Việt Nam, chỉ
mới có nghiên cứu của Nguyễn Thanh Nhã (2018) tập trung vào các
doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam.
Thứ tư, các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ
hướng về ngưỡng cấu trúc kỳ hạn mục tiêu gồm nghiên cứu của Leland


5

(1994), Leland & Toft (1996) và Leland (1998), Ozkan (2000),
Antoniou & ctg (2006).
Từ tổng quan tình hình nghiên cứu thực nghiệm cho thấy khoảng
trống nghiên cứu đang tồn tại:
(i) Khoảng trống nghiên cứu về cấu trúc vốn. Những nghiên cứu
trước đây chưa bao quát hết các yếu tố, đặc biệt là yếu tố thể chế - đối
với các quốc gia có nền kinh tế mới nổi có tác động đến các quyết định
về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, lựa chọn chỉ tiêu để đo lường chưa
phù hợp dẫn đến kết quả nghiên cứu chưa phản ánh đúng tình hình thực
tế của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, còn một số công trình tiếp cận theo
hướng xác định tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu (Antoniou
& ctg, 2008; Sbeiti, 2010; Nor & ctg, 2011; Tongkong & ctg, 2013;
Jindrichovska & ctg, 2013; Öztekin, 2015; Khanna & ctg, 2015) nhưng
các nghiên cứu này chưa xác định được cấu trúc vốn mục tiêu của
doanh nghiệp là bao nhiêu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Gần đây
có một số công trình tiếp cận theo hướng xác định cấu trúc vốn mục
tiêu của doanh nghiệp như nghiên cứu của Nieh & ctg (2008); Cheng
& ctg (2010); Ahmad & Abdullah (2012); Wang & Zhu (2014); Quang
& Xin (2015). Tuy nhiên, các công trình tiếp cận theo hướng này tại
Việt Nam chưa nhiều, đặc biệt việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu của
ngành BĐS hiện nay vẫn chưa có một nghiên cứu chính thống. Đây
chính là khoảng trống nghiên cứu của luận án.
(ii) Khoảng trống nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ. Các nghiên
cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về cấu trúc kỳ hạn nợ vẫn còn


6

một số tồn tại như các công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn. Theo

thống kê của tác giả vẫn chưa có công trình nào được công bố ở nước
ngoài về việc xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu cho doanh nghiệp,
còn tại Việt Nam tác giả nhận thấy số lượng công trình nghiên cứu về
cấu trúc kỳ hạn nợ còn khá ít và chỉ mới có nghiên cứu của Nguyễn
Thanh Nhã (2018) tập trung nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu
trúc kỳ hạn nợ. Qua đó có thể thấy, tại Việt Nam mặc dù vấn đề nghiên
cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp còn khá mới và chưa
có nhiều nghiên cứu, đặc biệt nghiên cứu xác định cấu trúc kỳ hạn nợ
mục tiêu. Riêng vấn đề cấu trúc kỳ hạn nợ của ngành BĐS vẫn chưa
được nghiên cứu, do đó, vẫn còn khoảng trống nghiên cứu để khai thác
cũng như bổ sung cho các công trình trước đó.
(iii) Khoảng trống nghiên cứu về tác động giữa cấu trúc vốn và
cấu trúc kỳ hạn nợ. Hiện nay số lượng công trình nghiên cứu về tác
động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ khá ít (Antoniou & ctg,
2006; Teruel & Solano, 2007; Cai & ctg, 2008; Deesomsak & ctg,
2009; Correia và ctg, 2014; Lemma & Negash, 2012; Mateurs & Terra,
2013; Costa & ctg, 2014), đặc biệt tại Việt Nam chưa có công trình nào
nghiên cứu về sự tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ. Do
đó, cần thiết phải nghiên cứu mối quan hệ này tại Việt Nam nhằm kiểm
định về mặt lý thuyết tín hiệu và cung cấp bằng chứng thực nghiệm về
tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ tại các doanh nghiệp
BĐS tại Việt Nam là thuận chiều hay nghịch chiều.


7

Từ những phân tích trên, theo tác giả về vấn đề nghiên cứu cấu trúc
vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ, luận án cần lấp đầy và bổ sung các khoảng
trống khoa học trong các công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu
trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp trong ngành BĐS.

Chính vì lý do về mặt lý luận và thực tiễn nêu trên, cho thấy tính
cấp thiết của vấn đề nghiên cứu, vì vậy tác giả chọn đề tài “Cấu trúc
vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng,
kinh doanh bất động sản tại Việt Nam” để nghiên cứu cho luận án
tiến sĩ.
2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
2.1 Mục tiêu nghiên cứu
Luận án đặt ra các mục tiêu cụ thể như sau:
(i)

Phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ
hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam.

(ii) Xác định tốc độ điều chỉnh nhằm đạt được cấu trúc vốn và cấu
trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng,
kinh doanh bất động sản niêm yết trên trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
(iii) Nghiên cứu tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ
của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.


8

(iv) Xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ
mục tiêu của các các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết
trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.2 Câu hỏi nghiên cứu
(1) Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT

XD KD BĐS niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt
Nam chịu tác động bởi các yếu tố nào?
(2) Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn
nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh
bất động sản niêm yết trên trên thị trường chứng khoán Việt Nam
là bao nhiêu?
(3) Tồn tại tác động hai chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn
nợ hay không?
(4) Tồn tại ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn mục
tiêu tại các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết tại Việt
Nam hay không? Ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc
kỳ hạn nợ mục tiêu là bao nhiêu?
3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
3.1 Đối tượng nghiên cứu
Luận án xác định cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các
doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam. Trong đó, cấu trúc vốn
được xác định bởi tổng nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp, cấu
trúc kỳ hạn nợ xác định dựa vào tỷ lệ giữa nợ dài hạn trên tổng nợ.


9

Do các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam chưa có sự tách
biệt giữa nợ chiếm dụng và nợ vay nên nợ dài hạn ở đây là các khoản
nợ có phát sinh chi phí lãi vay. Ngoài ra, luận án còn nghiên cứu tác
động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp ĐT
XD KD BĐS tại Việt Nam.
3.2 Phạm vi nghiên cứu
Luận án sử dụng dữ liệu bảng cân bằng, được thu thập từ các báo
cáo tài chính của 70 doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất

động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai
đoạn 2008 đến 2017. Các doanh nghiệp ĐT XD, KD BĐS này có đầy
đủ số liệu từ năm 2008 đến năm 2017 (70 x 10 = 700 quan sát) và có
thời gian hoạt động liên tục trong khoảng thời gian nghiên cứu được
công bố thông tin trên trang web của Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE). Nguồn dữ liệu kinh tế vĩ mô, phát triển tài chính và thể chế
Việt Nam được tác giả thu thập từ các trang web của Quỹ tiền tệ thế
giới (IMF), Worldbank, Datastream.
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Luận án sử dụng phương pháp định lượng hồi quy dữ liệu bảng
cân bằng cân bằng được xử lý qua phần mềm Stata phiên bản 14.0 để
giải quyết các câu hỏi sau:
Đối với các câu hỏi (1), (2) và (3), luận án sử dụng mô hình SysGMM.


10

Đối với câu hỏi (4), luận án sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của
Hansen (1999) cho dữ liệu bảng.
Phương pháp nghiên cứu định tính sử dụng phương pháp chuyên
gia để thu thập ý kiến từ các chuyên gia trong ngành nhằm giải thích
thêm ý nghĩa cho kết quả nghiên cứu của luận án. Đồng thời, phương
pháp phân tích tài liệu (content – analysis), thống kê, so sánh, diễn
dịch được sử dụng trong toàn bộ luận án.
5. NHỮNG ĐIỂM MỚI VÀ ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN
5.1 Về mặt lý luận
Luận án cung cấp bằng chứng ủng hộ cho những lập luận của lý
thuyết MM, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết TOT, lý thuyết POT,
lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết dựa vào thuế.

5.2 Về mặt thực tiễn
Thứ nhất, mẫu nghiên cứu tập trung vào nhóm ngành đầu tư xây
dựng kinh doanh bất động sản tại Việt Nam. Do nghiên cứu tập trung
vào nhóm ngành nhất định giúp cho các kết luận nghiên cứu trở nên
tập trung, có chiều sâu và có ý nghĩa cụ thể cho nhóm ngành mà luận
án nghiên cứu. Đặc biệt, nhóm ngành bất động sản đóng vai trò quan
trọng đối với nền kinh tế, trong đó chú trọng đến các hệ thống pháp
luật, chính sách vĩ mô trực tiếp hay gián tiếp tác động đến thị trường
BĐS. Từ đó cũng trực tiếp hay gián tiếp tác động đến cơ cấu sử dụng
vốn, quyết định lựa chọn kỳ han nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD
BĐS tại Việt Nam.


11

Thứ hai, kết quả nghiên cứu định lượng thông qua sử dụng
phương pháp Sys-GMM cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy,
cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD
BĐS tại Việt Nam chịu sự tác động của yếu tố thể chế, các các yếu tố
nội tại và yếu tố vĩ mô cụ thể:
Yếu tố thể chế và tài sản cố định có vai trò quan trọng trong việc
lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ.
Cấu trúc vốn chịu sự tác động thuận chiều bởi các yếu tố nội tại
gồm quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, cơ cấu tài sản, thuế
thu nhập doanh nghiệp; ngược lại khả năng sinh lời, khả năng thanh
khoản tác động nghịch chiều đến cấu trúc vốn. Ngoài ra, nghiên cứu
cung cấp bằng chứng các yếu tố rủi ro kinh doanh, kỳ hạn tài sản có
tác động yếu và không đáng kể đến CTV; đồng thời cấu trúc kỳ hạn
nợ cũng chịu sự tác động mạnh bởi các yếu tố quy mô doanh nghiệp
khả năng thanh khoản, rủi ro kinh doanh, ngoài ra các yếu tố khả năng

sinh lời, cơ hội tăng trưởng, kỳ hạn tài sản, thuế TNDN có tác động
yếu và không đáng kể đến cấu trúc kỳ hạn nợ.
Cấu trúc vốn chịu tác động nghịch chiều bởi các yếu tố vĩ mô
gồm tốc độ tăng trưởng kinh tế, phát triển tài chính. Bên cạnh đó, cấu
trúc kỳ hạn nợ chịu sự tác động thuận chiều bởi các yếu tố vĩ mô gồm
lạm phát, cấu trúc kỳ hạn lãi suất và phát triển tài chính.
Thứ ba, kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng các doanh
nghiệp ĐT XD KD BĐS có tồn tại cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ
động. Các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS thực hiện điều chỉnh cấu


12

trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấu trúc vốn và cấu
trúc kỳ hạn nợ mục tiêu lần lượt là 24,87% và 25,92%.
Bên cạnh đó, luận án cũng cung cấp bằng chứng vững chắc sự
tồn tại tác động thuận chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn của
các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam. Điều này cho thấy,
các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS cần đạt cấu trúc vốn mục tiêu
trước, và điều chỉnh kỳ hạn nợ để đạt ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục
tiêu.
Thứ tư, bằng việc sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen
(1999) cung cấp bằng chứng cho thấy có sự tồn tại ngưỡng cấu trúc
vốn mục tiêu – 69,68% và ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ – 57,90% tại
các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam. Thông qua bộ lọc
dữ liệu xác định số doanh nghiệp vượt giá trị ngưỡng cấu trúc vốn
mục tiêu là 40% và cấu trúc kỳ hạn nợ là 37,14% doanh nghiệp trong
mẫu nghiên cứu. Điều đó cho thấy, việc sử dụng vốn và kỳ hạn nợ
của các doanh nghiệp BĐS Việt Nam chưa thật sự hợp lý, một số
doanh nghiệp chưa khai thác lợi ích từ đòn cân nợ cũng như sự phù

hợp về kỳ hạn nợ. Trên cơ sở đó, tác giả gợi ý các kiến nghị giúp cho
các doanh nghiệp đạt được ngưỡng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn
nợ mục tiêu
6. KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu, luận án được cấu trúc thành
năm chương:


13

Chương 1: Bối cảnh và tổng quan các đề tài nghiên cứu có liên
quan.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả và bàn luận nghiên cứu cấu trúc vốn và cấu
trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh
bất động sản tại Việt Nam.
Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách.


14

CHƯƠNG 1:
BỐI CẢNH VÀ TỔNG QUAN CÁC ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU CÓ
LIÊN QUAN

1.1 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ
CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ
1.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến
cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ

1.1.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến
cấu trúc vốn
Thứ nhất, CTV của doanh nghiệp chịu tác động của các yếu tố vi
mô như nghiên cứu của Ross (1977); Titman & Wessels (1988); Chen
& ctg (1997); Graham & Harvey (2001), Chen (2003), Ramzi &Tarazi
(2013), Amjad & Bilal (2012), Hunjra & ctg (2014), Haron (2014).
Thứ hai, CTV của doanh nghiệp chịu tác động các yếu tố vi mô và
các yếu tố vĩ mô như đặc điểm kinh tế vĩ mô và sự phát triển của thị
trường tài chính gồm các nghiên cứu của Rajan & Jingales (1995);
Wald (1999); Booth & ctg (2001), Fama & French (2002),
Hatzinikolaou & ctg (2002), Chen (2003), Saylgan & ctg (2006),
Delcoure (2007), Fran & Goyal (2007); Jong & ctg (2008), Kayo &
Kimura (2011), Gungoraydinoglu & Öztekin, (2011), Erel & ctg
(2012), Drobetz & ctg (2012).


15

Thứ ba, nhiều công trình nghiên cứu tác động của các yếu tố đặc
trưng doanh nghiệp, đặc trưng ngành nghề đến CTV (Clayton, 2009;
Kayo & Kmura, 2011; Andani & ctg, 2012).
Thứ tư, các nghiên cứu cấu trúc vốn chịu sự tác động của yếu tố
thể chế như nghiên cứu của Prowse (1990), Rajan & Jingales (1995),
Demirguc-Kunt & Maksimovic (1996; 1999), Deesomsak & ctg
(2004), Duan & ctg (2012), Öztekin & Flanery (2012), Nurlayli & ctg
(2013), Bernado & ctg (2018).
1.1.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến
cấu trúc kỳ hạn nợ.
Thứ nhất, cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp chịu tác động của
các yếu tố vi mô như nghiên cứu của Barnea & ctg (1980); Brick &

Ravid (1985); Flannery (1986), Ooi (1999); Ozkan (2000); Teruel &
Solano (2007); Terra (2011); Mateurs & Terra (2013); Costa & ctg
(2014), Hussain & ctg (2018).
Thứ hai, cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp chịu tác động các
yếu tố vi mô và các yếu tố vĩ mô, thể chế, pháp luật hoặc quy mô của
TTTC và hệ thống thuế TNDN như nghiên cứu của Demirguc-Kunt &
Maksimovic (1999), Antoniou & ctg (2006), Cai & ctg (2008),
Deesomsak & ctg, (2009), Wang & ctg (2010), Lemma & Negash
(2012), Fan & ctg (2012), Kirch & Terra (2012), Duan & ctg (2012),
Lemma & Negash (2012), Correia & ctg (2014).
1.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ


16

1.1.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn
Các nghiên cứu trước đây cho thấy hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn
hướng về ngưỡng mục tiêu có nhiều quan điểm khác nhau:
(i) Quan điểm các doanh nghiệp trong cùng ngành có sự điều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu khác nhau có nghiên cứu của Ozkan (2001);
Fama & French (2002); Baker & Wurgler (2002); Welch (2004), Leary
& Robert (2005), Gonzalez & Gonzalez (2008), Haron (2014) .
(ii) Quan điểm giữa các ngành có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
mục tiêu cũng khác nhau có nghiên cứu của Banerjee & ctg (2004);
Stoja & Tucker (2007); Byoun (2008); Wang & ctg (2010); Khanna &
ctg (2015).
(iii) Quan điểm giữa các quốc gia khác nhau trong tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu cũng khác nhau có nghiên cứu của ShyamSunder & Myers (1999); Fama & French (2002); Faulkender & ctg

(2008); Antoniou & ctg (2008); Hovakimian & Li (2009); Nor & ctg
(2011); Öztekin (2015).
1.1.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu
trúc kỳ hạn nợ
Cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp là cấu trúc động và cho thấy
tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấu trúc kỳ hạn
nợ mục tiêu trên ba góc độ, đó là:


17

(i) Tính không đồng nhất giữa các doanh nghiệp trong cùng ngành
có tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ (Myers & Majluf, 1984; Myers,
1984; Titman & Wessels, 1988; Flannery & Rangan, 2006; Titman &
Tysplakov, 2007; Flannery & Hankin, 2007; Dang, 2011).
(ii) Tính không đồng nhất giữa các ngành có tốc độ điều chỉnh cấu
trúc kỳ hạn nợ (Barclay & Smith, 1995; Ozkan, 2000; Cai & ctg, 2008).
(iii) Tính không đồng nhất giữa các quốc gia có tốc độ điều chỉnh
cấu trúc kỳ hạn nợ (Antoniou & ctg, 2006; Deesomsak & ctg, 2009;
Mateurs & Terra, 2013; Hussain & ctg, 2018).
1.1.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn mục tiêu
và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu.
1.1.3.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn mục tiêu
Các nghiên cứu xác định sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu của doanh
nghiệp trong và ngoài nước hầu hết theo hai hướng tiếp cận sau:
(i) Theo phạm vi quốc gia gồm có nghiên cứu của Cheng & ctg
(2010), Ahmad & Abdullah (2012); Wang & Zhu (2014).
(ii) Theo phạm vi ngành, quy mô của doanh nghiệp gồm có nghiên
cứu của Nieh & ctg (2008); Haron (2014).
1.1.3.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ

mục tiêu
Theo thống kê chưa đầy đủ của tác giả về cấu trúc kỳ hạn nợ mục
tiêu của nước ngoài cũng như tại Việt Nam vẫn đang bị bỏ ngõ. Hiện


18

nay chỉ có nghiên cứu của Ju & Hui (2006) kiểm định giả thuyết của lý
thuyết đánh đổi để xác định cấu trúc vốn tối ưu và cấu trúc kỳ hạn nợ
tối ưu của các công ty thương mại có quy mô lớn ở Mỹ - có phát hành
trái phiếu công ty với thời hạn từ 1-6 năm.
1.1.4 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động giữa cấu trúc vốn
và cấu trúc kỳ hạn nợ
Các nghiên cứu về tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn
nợ tiếp cận theo ba hướng.
Thứ nhất, cấu trúc vốn có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn
nợ.
Thứ hai, cấu trúc vốn có tác động cùng chiều hoặc nghịch chiều
đến cấu trúc kỳ hạn nợ.
Thứ ba, cấu trúc vốn có tác động yếu hoặc không tác động đến cấu
trúc kỳ hạn nợ.
1.2. BỐI CẢNH NGHIÊN CỨU VỀ CÁC DOANH NGHIỆP
TRONG NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM
1.2.1. Đặc thù ngành bất động sản và đặc điểm của các doanh nghiệp
trong ngành bất động sản tại Việt Nam
1.2.1.1 Đặc thù ngành bất động sản tại Việt Nam
Ngành BĐS chịu ảnh hưởng bởi yếu tố ngành, điều này góp phần
ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ của các
doanh nghiệp hoạt động trong ngành BĐS như sau:

19

Thứ nhất, do đặc thù của ngành BĐS là sản phẩm BĐS có giá trị
lớn, do đó việc xác định cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh
nghiệp cần phải theo chu kỳ kinh doanh của ngành BĐS. Chu kỳ kinh
doanh của ngành BĐS có xu hướng dài hơn so với các ngành thương
mại và dịch vụ.
Thứ hai, tính cạnh tranh trong ngành BĐS rất cao. Do là ngành
có sản phẩm đặc thù và cần phải có nguồn vốn đủ lớn để triển khai
dự án BĐS, vì vậy vấn đề kinh nghiệm quản lý của nhà quản trị, uy
tín trên thị trường, khả năng vận hành và thâm thập thị trường là yếu
tố quyết định vị thế cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường BĐS.
Thứ ba, khả năng tiếp cận nguồn vốn để triển khai hoạt động kinh
doanh của các DN BĐS còn hạn chế, chủ yếu là nguồn vốn vay ngắn
hạn của các NHTM.
Thứ tư, ngành BĐS chịu sự chi phối của thể chế BĐS. Do thị
trường BĐS còn non trẻ, các thể chế BĐS đang dần hoàn thiện vì vậy
có sự thay đổi, điều chỉnh liên tục. Chính điều này gián tiếp gây trở
ngại cho doanh nghiệp thực hiện cơ cấu vốn và lựa chọn cấu trúc kỳ
hạn nợ nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp trên thị trường BĐS
1.2.1.2. Đặc điểm của các doanh nghiệp trong ngành bất động sản
tại Việt Nam
Các doanh nghiệp trong ngành BĐS có đặc điểm khác biệt so với
các doanh nghiệp trong những lĩnh vực khác:


20

Một là, quy mô doanh nghiệp. Những doanh nghiệp có quy mô

lớn, có uy tín trên thị trường dễ tiếp cận các nguồn vốn có chi phí
thấp, ít chịu áp lực về tính thanh khoản, gia tăng hiệu quả kinh doanh
hơn so với các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
Hai là, loại hình doanh nghiệp của các DN trong ngành BĐS và
lĩnh vực kinh doanh quyết định đến việc lựa chọn CTV và cấu trúc
kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp BĐS tại Việt Nam.
Ba là, chi phí đầu tư tài sản cố định. Tài sản cố định của các
doanh nghiệp trong ngành BĐS là những dự án BĐS vì vậy thường
có chi phí rất lớn.
Bốn là, ưu đãi về thuế. Chính từ sự ưu đãi về chính sách thuế cho
thấy yếu tố thuế TNDN cũng tác động đáng kể đến CTV và cấu trúc
kỳ hạn nợ của doanh nghiệp BĐS.
1.2.2 Thực trạng cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ và các chỉ tiêu
tài chính của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất
động sản tại Việt Nam
1.2.2.1. Thực trạng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các
doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản Việt
Nam
1.2.2.2. Thực trạng chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp đầu
tư xây dựng, kinh doanh bất động sản Việt Nam


21

CHƯƠNG 2:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

2.1. KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU
TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA DOANH NGHIỆP
2.1.1. Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn

Luận án giới thiệu tổng quan các lý thuyết được áp dụng trong
luận án.
- Lý thuyết MM;
- Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost);
- Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory - TOT);
- Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - POT).
2.1.2. Cơ sở lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn nợ
Luận án giới thiệu tổng quan các lý thuyết được áp dụng trong
luận án.
- Lý thuyết MM;
- Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory - TOT);
- Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory);
- Lý thuyết dựa vào thuế (Tax based Theory);
- Lý thuyết sự phù hợp (The Matching Theory).
Các lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ nêu trên có
những quan điểm khác nhau, tuy nhiên chúng không thay thế mà bổ


22

sung nhau, góp phần giải thích rõ hơn quyết định lựa chọn nguồn tài
trợ của nhà quản trị.
2.2. TỔNG HỢP LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ
2.2.1. Tổng hợp lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn
nợ
2.2.2 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và
cấu trúc kỳ hạn nợ
2.3. MÔ HÌNH VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ĐỀ XUẤT
2.3.1 Giả thuyết nghiên cứu

Trên cơ sở khung lý thuyết về CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ. Luận
án xây dựng các giả thuyết nghiên cứu cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn
nợ của các DN ĐT XD KD BĐS niêm yết tại Việt Nam trong mô hình
1 (cấu trúc vốn) và mô hình 2 (cấu trúc kỳ hạn nợ) như sau:


23

Bảng 2.2: Tổng hợp giả thuyết nghiên cứu
Biến

Lý thuyết

Cấu trúc kỳ hạn
lãi suất
(TERM)

Lý thuyết MM;
Lý thuyết dựa vào
thuế

Tốc độ tăng
trưởng kinh tế
(GDP)
Lạm phát
(INF)
Phát triển tài
chính (FD)

Giả thuyết

Mô hình 1

(+)

Mô hình 2

(+)

Antoniou & ctg (2006), Cai & ctg
(2008), Cook & Tang (2010),
Correia & ctg (2014), Deesomsak &
ctg (2009)

(+)

Lemma và Negash (2012), Wang &
ctg (2010), Deesomsak & ctg
(2009), Fan & ctg (2012), Alves &
Francisco (2015).

Đặc điểm thị trường
(+)

(+)

(+)

Các nghiên cứu thực nghiệm

(+)

(+)

Deesomsak & ctg (2009); Wang &
ctg (2010), Fan & ctg (2012).
Krich & Terra (2012), Fan & ctg
(2012), Lemma & Negash (2012),
Alves và Francisco (2014), Correia
& ctg (2014).