Tác động của cơ cấu vốn lên chi phí đại diện, bằng chứng từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố hồ chí minh

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH

NGUYN KIM IP ANH NGA

TÁC NG CA C CU VN LÊN CHI PHÍ
I DIN, BNG CHNG T CÁC CÔNG TY
NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN TP.HCM

LUN VN THC S KINH T



TP.H CHÍ MINH – NM β014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH


NGUYN KIM IP ANH NGA

TÁC NG CA C CU VN LểN CHI PHệ I
DIN, BNG CHNG T CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN TP.HCM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC: PGS.TS. H THY TIÊN

TP.H CHÍ MINH – NM β014


LI CAM OAN

Tác gi xin cam đoan Lun vn Thc s kinh t vi đ tài “Tác đng ca cu trúc vn
lên chi phí đi din, bng chng t các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Tp.ảCM” là công trình nghiên cu ca riêng tác gi vi s giúp đ ca
PGS.TS H Thy Tiên – Ging viên Trng i hc Marketing Thành ph H Chí
Minh.
S liu thng kê đc ly t ngun đáng tin cy, ni dung và kt qu nghiên cu ca
lun vn nƠy cha tng đc công b trong bt c công trình nào cho ti thi đim
hin nay.


Tp. H Chí Minh, ngày 16 tháng 05 nm β014
Tác gi



Nguyn Kim ip Anh Nga


MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN

MC LC
DANH MC CH TIT TT
DANH MC BNG BIU
DANH MC HÌNH V
TÓM TT 1
CHNG 1: GII THIU  TÀI 4
1.1 Lý do chn đ tài 4
1.2 Mc tiêu nghiên cu 5
1.3 Phng pháp nghiên cu ca đ tài 6
1.4 Ý ngha ca đ tài 6
1.5 B cc ca lun vn 7
CHNG 2: C S LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC
NGHIM TRC ỂY 8
2.1 Khái quát v cu trúc vn 8
2.1.1 Lý thuyt MM v cu trúc vn 8


2.1.2 Lý thuyt đánh đi 10
2.1.3 Lý thuyt trt t phơn hng 11
2.2 Lý thuyt đi din 12
2.2.1 Mâu thun gia ch s hu vƠ ngi đi din 14
2.2.2 Mâu thun gia ch n vƠ ch s hu 16
2.3 Tác đng ca cu trúc vn lên chi phí đi din 16
2.3.1 Tác đng ca vn ch s hu lên chi phí đi din 16
2.3.2 Tác đng ca vic s dng n lên chi phí đi din 17
2.4 Các bng chng thc nghim trc đơy 16
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIểN CU 23
3.1 Mô hình lý thuyt 23
3.1.1 Mô hình th nghim tng hp các bin (mô hình tng hp) 23
3.1.2 Mô hình th nghim loi b bin (mô hình b sót bin) 29

3.1.3 Gi thuyt nghiên cu 29
3.1.4 Mu nghiên cu 29
3.1.5 Kim đnh s khác bit chi phí đi din gia giai đon s dng đòn by
cao vƠ giai đon s dng đòn by thp 32


3.2 La chn mô hình cho nghiên cu đa bin 34
3.3 Mt s đc đim ca các mô hình hi quy d liu chéo OLS 37
3.4 Kim đnh T-test 38
CHNG 4: NGHIểN CU TÁC NG CA CU TRÚC VN LÊN CHI
PHệ I DIN CA CÁC CTNY TRÊN TTCK TP.HCM 40
4.1 Thng kê mô t các bin nghiên cu 40
4.2 c lng chi phí đi din – Mô hình tng hp 42
4.2.1 Kim tra s tng quan gia các bin đc lp và bin ph thuc 42
4.2.4 Chn mô hình phù hp 44
4.3 c lng chi phí đi din – Mô hình b sót bin 47
4.3.1 Bin DTAR và các bin gi 47
4.3.2 Bin LOS và các bin gi 48
4.3.3 Bin ROA và các bin gi 49
4.4 Kt qu c lng đi vi toàn b mu nghiên cu 50
4.5 Kim tra gi thuyt đòn by tƠi chính cƠng cao thì chi phí đi din càng
thp? 53
4.6 Nu đòn by đư đc s dng  mc đ rt cao ri thì vic gia tng thêm
t l đòn by s dng s lƠm tng chi phí đi din 55
CHNG 5: KT LUN 57


5.1 Các kt lun chung t bài nghiên cu 57
5.2 Hn ch ca lun vn vƠ hng phát trin nghiên cu 59
5.2.1 Hn ch ca lun vn 59

5.2.2 Hng phát trin nghiên cu 60
Tài liu tham kho
PH LC
Ph lc 1: Danh sách tên công ty trong mu nghiên cu đa bin
Ph lc 2: Danh sách tên công ty trong mu nghiên cu đn bin
Ph lc 3: Kt qu hi qui và kim đnh











DANH MC T VIT TT
CTNY Công ty niêm yt
DTAR T l đòn by tài chính
FEM Fixed Effect Modal
HLS Giai đon s dng đòn by cao
GLS Generalized Least Squares
LLS Giai đon s dng đòn by thp
LOS Logarit t nhiên ca doanh thu
IND Ngành nghiên cu
OETS Chi phí đi din
OLS Phng pháp bình phng bé nht
REM Random Effect Modal
ROA Kh nng sinh li trên tài sn

TTCKVN Th trng chng khoán Vit Nam







DANH MC BNG BIU
Bng 3.1 Qui c bin gi ngành công nghip 27
Bng 3.2 Mô t công thc tính cho các bin trong mô hình 28
Bng 3.3 Chiu hng tác đng ca các nhân t lên chi phí đi din 28
Bng 3.4 OETS và DTAR ca Công ty C phn nha Tơn i Hng t nm
2008 đn nm β01β 31
Bng 4.1 Thng kê mô t bin OETS và DTAR bình quân cho các ngành 40
Bng 4.2 Thng kê mô t các bin cho c lng chi phí đi din 41
Bng 4.3 Ma trn tng quan gia bin đc lp và bin ph thuc 42
Bng 4.4 Bng thng kê kt qu hi qui ca phng trình đa bin 43
Bng 4.5 Kt qu hi qui sau khi khc phc hin tng t tng quan vƠ phng sai
thay đi 46
Bng 4.6 Bng thng kê kt qu hi qui theo bin DTAR và các bin gi 47
Bng 4.7 Bng thng kê kt qu hi qui theo bin LOS và các bin gi 48
Bng 4.8 Bng thng kê kt qu hi qui theo bin ROA và các bin gi 49
Bng 4.9 Bng tng hp kt qu hi qui ca mô hình đa bin và mô hình b
sót bin 50
Bng 4.10 Bng so sánh cho phí đi din trong hai giai đon s dng đòn by
da trên mc DTAR cao nht đc s dng 53


Bng 4.11 Bng so sánh cho phí đi din trong hai giai đon s dng đòn by

da trên mc chênh lch DTAR gia HLS và LLS 55
1

TÓM TT
Bài nghiên cu đc thc hin nhm mc tiêu kim đnh tác đng ca cu trúc vn
lên chi phí đi din ti các công ty đc niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam (TTCKVN), c th lƠ xem xét tác đng ca đòn by lên chi phí đi din, mu
nghiên cu lƠ các công ty đc niêm yt trên sàn HOSE. Nghiên cu da trên lý
thuyt nn tng v cu trúc vn (lý thuyt cu trúc vn ca MM, lý thuyt đánh đi,
lý thuyt trt t phân hng) và lý thuyt đi din và cu trúc vn đc Jensen và
Meckling đng trên tp chí (1976) “Theory of the ạirm: Managerial Behavior,
Agency Costs and Ownership Structure”. V thc nghim, nghiên cu này da
trên nghiên cu gc ca nhóm tác gi He Zhang và Steven Li nm β008, đc phát
hành sách theo tiêu chun quc t ISBN (International Standard Book Number),
nghiên cu này đư cung cp các bng chng thc nghim cho thy đòn by cao có
kh nng làm gim chi phí đi din. Tuy nhiên, bên cnh đó cng có mt vài tranh
lun, kim nghim ca nhóm tác gi và các tác gi khác cho thy lý thuyt chi phí
đi din không chu nh hng ca đòn by khi đòn by đc s dng  mc đ
quá cao. Bài nghiên cu tp trung vào hai mc tiêu sau:
Cho nghiên cu th nht:  xem xét tác đng ca đòn by lên chi phí đi din, tác
gi tin hành kim đnh mu gm 47 doanh nghip trên sàn HOSE t nm β008 đn
2012. Các nhân t nh hng đc xem xét đng thi trong kim đnh bao gm
nhân t qui mô (th hin bng logarit t nhiên ca doanh thu - LOS) và nhân t kh
nng sinh li ca tài sn (ROA), cui cùng nhân t ngành (11 ngành công nghip
đc xem xét) thông qua 10 bin gi ngành công nghip. Mô hình đc s dng là
mô hình phân tích tng hp và mô hình phân tích b sót bin. Phng pháp đc s
dng lƠ phng pháp bình phng bé nht vƠ phng pháp thng kê mô t.
Kt qu trong mô hình phân tích tng hp cho thy mi quan h nghch bin gia
đòn by và chi phí đi din vi mc ý ngha 1%. Ngoài ra, bài nghiên cu nƠy cng
chng minh rng qui mô doanh nghip và hiu qu hot đng ca doanh nghip có

2

quan h nghch bin vi chi phí đi din vi mc ý ngha 1%. Các bin gi ngành
công nghip đa phn có ý ngha thng kê trong nghiên cu.
Mô hình b sót bin dùng đ cng c cho kt qu nghiên cu th nht, tác gi kim
tra tác đng ca tng nhân t phơn tích trên đn chi phí đi din có cùng xu hng
tác đng trong nghiên cu trên hay không, tác gi thc hin phân tích hi qui cho
tng bin đc lp có kt hp vi bin gi. Mu phân tích là 47 công ty t nm β008
đn β01β nh trên. T kt qu phng trình tng hp vƠ phng trình b sót bin,
tác gi so sánh xu hng bin đng cho tng bin cho hai phng trình nƠy.
Kt qu trong các th nghim b sót bin tng t nh các kt qu trong các th
nghim tng hp, kt qu nƠy đư cng c cho gi thuyt ca nghiên cu rng gia
tng đòn by làm gim chi phí đi din vi mc ý ngha 1%. Qui mô doanh nghip
và hiu qu hot đng ca doanh nghip có quan h nghch bin vi chi phí đi din
vi mc ý ngha 1%. Các bin gi ngành công nghip cng có tác đng tng t
nh mô hình tng hp, đa phn cng mang li ý ngha thng kê nh phng trình
tng hp các bin.
Cho nghiên cu th 2: V ý ngha kinh t, mc đích ca kim nghim này nhm
xem tác đng ca đòn by lên chi phí đi din khi nó  mt mc đ rt cao thì còn
tn ti mi quan h nghch chiu vi chi phí đi din na hay không. Tác gi đư
chn ra mu gm 33 công ty trong 47 công ty trên, nghiên cu liên tc t nm β008
đn nm β01β. c đim ca các công ty nƠy lƠ có các giai đon s dng đòn by
khác nhau trong 5 nm nghiên cu, bao gm giai đon s dng đòn by cao (HLS)
vƠ giai đon s dng đòn by thp (LLS). Tác gi dùng phng pháp t-test đ thc
hin kim đnh s khác bit gia hai nhóm nghiên cu này.
Kt qu kim đnh cho thy không có s khác bit chi phí đi din gia giai đon s
dng đòn by cao vƠ giai đon s dng đòn by thp. V lý thuyt, tác gi gi đnh
khi đòn by  mc đ rt cao ri thì vic gia tng đòn by thêm s có tác đng
ngc li so vi mc tiêu ban đu lƠ tng đòn by đ gim chi phí đi din. Tuy
3

nhiên, v thc tin khi thc hin kim đnh nƠy, tác đng nghch chiu này không
th hin rõ trong mô hình. Hn na, trong nghiên cu gc ca nhóm tác gi He
Zhang và Steven Li (2008), không có bng chng đáng lu ý đc tìm thy khi th
nghim xem hiu ng ca đòn by lên chi phí đi din thuyt phc hn khi có s
khác bit ca đòn by ca các công ty  các giai đon khác nhau s dng đòn by
tr nhiu hn. Kt qu trong mô hình nghiên cu gc và nghiên cu ca tác gi ti
Vit Nam cùng có nhng hn ch sau: s lng mu ít, các ngành kho sát cha
đc đa dng hóa trong nghiên cu,….












4

CHNG 1
GII THIU  TÀI
1.1. Lý do chn đ tài
Chi phí đi din đư xut hin t lâu cùng vi mô hình công ty c phn, s tách bit
mi quan h gia s hu vƠ điu hành s lƠm phát sinh chi phí đi din. Tuy nhiên,
ngoài mi quan h trên thì chi phí đi din còn phát sinh trên các mi quan h khác
hay không, đin hình là mi quan h s hu gia ngi ch s hu và ch n. Lý

thuyt đi din vn cha đc nghiên cu sâu rng cho đn nm 1976, trong nghiên
cu ca Jensen và Meckling “Theory of the firm: managerial behavior, agency
costs and ownership structure”, hai ông đư khái quát lý thuyt đi din và mang li
nhng lý thuyt nn tng cho các nghiên cu hàn lâm v chi phí đi din. Trong các
nghiên cu b sung sau này, mt s lng ln các nghiên cu chng minh s tng
tác gia chi phí đi din và các quyt đnh tài chính, qun lý, chính sách quyt đnh
cu trúc vn. Trong phm vi nghiên cu ca đ tài, tác gi tp trung vào nghiên cu
ắnh hng ca cu trúc vn lên chi phí đi din”, ch yu là nghiên cu tác
đng ca đòn by lên chi phí đi din ca các công ty c phn niêm yt trên th
trng chng khoán ti Vit Nam. Mc đích ca nghiên cu tìm các bng chng
thc nghim đòn by có tác đng cùng chiu hay nghch chiu đn chi phí đi din
khi xem xét cùng vi các nhân t khác nh quy mô, kh nng sinh li ti các công
ty niêm yt (CTNY) trên th trng sàn giao dch chng khoán ti TP.HCM, các tác
đng này cùng chiu hay ngc chiu so vi nghiên cu gc. Ngoài ra, tác gi còn
xem xét tác đng ca đòn by lên chi phí đi din khi đòn by đc s dng  mc
đ cao.
Bài nghiên cu đc da trên nghiên cu gc ca He Zhang and Steven Li (2008)
“The Impact of Capital Structure on Agency Cost: Evidence from UK Public
Companies”. Nghiên cu nƠy đc áp dng vào nghiên cu cho các công ty trên
TTCKVN vì có nhng đim tng đng sau:
5

 Thi k nghiên cu là 2008-2012, mc dù b nh hng bi cuc khng
hong kinh t th gii, tuy nhiên, TTCKVN đư trng thƠnh hn so vi các
giai đon trc đơy, các công ty niêm yt trên TTCKVN b nh hng nhiu
bi các thông l, tiêu chun chung ca quc t v: tài chính, k toán, và tuân
th cht ch các qui đnh ca th trng chng khoán.
 Các CTNY và hot đng theo mô hình công ty c phn, cu trúc vn đc đa
dng hóa, các thông tin đc công b rng rưi hn các công ty cha đc
niêm yt. Mc tiêu chung là tìm kim li nhun.

1.2. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu nghiên cu ca đ tài là cung cp các bng chng thc nghim v nh
hng ca đòn by lên chi phí đi din bng cách s dng d liu ca các CTNY
trên TTCKVN.
Lun vn tr li hai câu hi:
Th nht: Ti Vit Nam, cu trúc vn có nh hng đn chi phí đi din hay
không, đòn by cao có kh nng lƠm gim chi phí đi din hay không?
Th hai: Khi đòn by đư  mc rt cao, liu rng có tng thêm đòn by s
dn đn tác đng lƠm gia tng chi phí đi din?






6

1.3. Phng pháp nghiên cu ca đ tài
Cho nghiên cu th nht, đc thc hin bng vic thu thp d liu t các báo cáo
tài chính ca 47 công ty niêm yt trên sàn chng khoán Tp.HCM t nm β008 đn
nm 2012 đi din cho 11 ngành nghiên cu. Cho nghiên cu th hai, t 47 công ty
này tác gi chn 33 công ty có các giai đon s dng đòn by cao và thp trong 5
nm nghiên cu. Vi s h tr ca phn mm excel tác gi tính các ch tiêu báo
cáo tài chính ca tng công ty (bao gm: t l chi phí qun lý trên doanh thu, t l
n trên tài sn, doanh thu, li nhun trên tài sn, ). D liu ca các ch tiêu này s
đc nhp vào phn mm STATA đ cho ra kt qu phân tích.
Tác gi s dng phng pháp hi quy theo OLS, bên cnh đó tác gi kt hp vi
phng pháp thng kê mô t, so sánh, phơn tích đ phân tích các nhân t nh hng
đn nghiên cu ca lun vn.
1.4. Ý ngha ca đ tài

Kt qu nghiên cu ca lun vn s góp thêm c s thc nghim ti Vit Nam trong
nghiên cu cu trúc vn doanh nghip, điu chnh cu trúc vn sao cho phù hp vi
tng loi hình doanh nghip đng thi có th kim soát đc ri ro thông qua chi
phí đi din. T vic ng dng kim soát chi phí đi din có th nâng cao hiu qu
trong qun lý, hoch đnh chính sách phát trin ca công ty và kim soát đc ri
ro, tránh v n và phá sn cho các doanh nghip ti Vit Nam.





7

1.5. B cc ca lun vn
Chng 1: Gii thiu đ tài. Trong chng nƠy, tác gi s làm rõ lý do chn đ tài
nghiên cu, mc tiêu nghiên cu, các vn đ cn nghiên cu đng thi gii thiu
tng quan v phng pháp nghiên cu vƠ ý ngha khi thc hin đ tài.
Chng 2: C s lý thuyt và các nghiên cu thc nghim trc đây. Trong
chng nƠy, tác gi s tng hp nhng bng chng thc nghim trên th gii v vn
đ nƠy, trên c s đó tác gi s thc hin đ tài nghiên cu ca mình.
Chng 3: Phng pháp nghiên cu. Tác gi tóm lc các mô hình và ngun d
liu đ thc hin nghiên cu cng nh mô t khái quát các bc x lý d liu, tin
hƠnh c lng và thc hin kim đnh vi phn mm STATA 11.
Chng 4: Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn lên chi phí đi din ca các
CTNY trên TTCK TP.HCM. Trong chng nƠy, tác gi trình bày kt qu nghiên
cu mô hình tng hp và b sót bin ca doanh nghip Vit Nam.
Chng 5: Kt lun.  chng nƠy, tác gi tng kt ni dung ca nghiên cu, đa
ra kt lun ca nghiên cu đng thi nêu ra nhng hn ch vƠ hng nghiên cu
tip theo ca đ tài.

8

CHNG 2:
C S LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM TRC
ỂY
2.1 Khái quát v cu trúc vn
Xây dng cu trúc vn ti u lƠ vn đ hƠng đu mà tt c mi doanh nghip đu
hng ti, mt cu trúc vn ti u lƠ mt cu trúc vn làm ti thiu chi phí s dng
vn bình quân và ti thiu hóa ri ro ca doanh nghip, t đó có th ti đa hóa giá
tr doanh nghip. Vy mt doanh nghip nên vay n bao nhiêu đ xây dng mt cu
trúc vn ti u vƠ đng thi có th kim soát đc ri ro. Trong đó, chi phí đi din
là công c đc s dng đ kim soát ri ro. Trong phm vi nghiên cu ca đ tài,
tác gi tp trung vào nghiên cu vic s dng n tác đng nh th nƠo đn chi phí
đi din. Trên nn tng lý thuyt cu trúc vn cn bn, tác gi tp trung nghiên cu
ba nhóm lý thuyt chính nh hng đn xây dng cu trúc vn, bao gm: Lý thuyt
MM v cu trúc vn, lý thuyt đánh đi, lý thuyt trt t phân hng.
2.1.1 Lý thuyt MM v cu trúc vn
MM là tên ca hai nhà kinh t ngi M- Merton Miller và Franco.H. Modigliani.
Hai ông đư đt gii Nobel kinh t nm 1990 v lý thuyt “Chính sách phơn phi, chi
phí s dng vn và tài chính doanh nghip”. MM cho rng :
 Trong điu kin th trng vn hoàn ho hàm ý là th trng không có thu,
không có chi phí giao dch không có chi phí phát hành, không có s khác
bit gia thu đánh trên c tc và thu đánh trên lưi vn,
 Hành vi ca các nhƠ đu t là hp lý tc lƠ các nhƠ đu t thích ti đa hóa
giá tr ca mình không phân bit giá tr đó phát sinh t c tc hay lãi trên
vn,
9

 Không có bt cân xng thông tin, các nhà qun lý vƠ nhƠ đu t bên ngoƠi vƠ
bên trong doanh nghip nhn đc thông tin nh nhau, t đó, h có th tính

toán đc li nhun và dòng tin thu đc trong tng lai ca doanh nghip.

Bng nhng lp lun v chi phí c hi đi vi s la chn ca c đông trong doanh
nghip và phân tích t sut li nhun trên giá tr tài sn, MM cho rng tác đng đòn
by lƠm gia tng thu nhp trên mi c phn, nhng điu nƠy không lƠm gia tng giá
tr c phn.
MM da trên quy trình mua bán song hành và kt lun rng giá tr th trng ca
doanh nghip đc lp vi cu trúc vn ca doanh nghip. Hay nói cách trong điu
kin th trng vn cnh tranh hoàn ho không có thu thu nhp doanh nghip, vic
s dng cu trúc vn thâm dng n hay thâm dng vn c phn đu không nh
hng đn giá tr th trng ca doanh nghip, nh vy chi phí đi din s nh nhau
nu có s dng n hay không s dng n. Tuy nhiên, vi các bng chng thc
nghim sau nƠy đư bác b mt s lun đim ca lý thuyt MM nh sau:
 Trong thc t, th trng vn cnh tranh không hoàn ho và gi đnh không
có thu thu nhp doanh nghip là không thc t. Nh vy khi doanh nghip
s dng tài tr n trong cu trúc vn, điu này s tác đng nh th nƠo đn
giá tr doanh nghip. Do đó, MM đư thy nhng hn ch trong lý thuyt ca
mình vƠ MM đư tha nhn mt phn rng th trng vn là không hoàn ho
vi s hin din ca thu thu nhp doanh nghip.
 Khi s dng cu trúc vn thâm dng n, trên thc t không có doanh nghip
nào có mc đ s dng n cao cc đ trong cu trúc vn, gii thích cho vn
đ này cho thy ngoài n s còn có nhng yu t khác nh hng đn vic
xác đnh mt cu trúc vn ti u cho doanh nghip. Hai trong nhng yu t
quan trng nht là chi phí phá sn và vic xác đnh chi phí đi din.

10

2.1.2 LỦ thuyt đánh đi
Lý thuyt đánh đi da nghiên cu ca Myers (1977) nhm gii thích ti sao doanh
nghip li chn mt cu trúc vn mt phn là vn vay mt phn là vn c phn.

Lý thuyt đánh đi nói rng: Vi mi phn trm t l n tng thêm, trong khi li ích
tm chn thu gia tng thì chi phí kit qu tƠi chính cng gia tng đn mt lúc nào
đó, khi mà vi mi t l n tng thêm hin giá li ích t tm chn thu không cao
hn hin giá chi phí kit qu tài chính thì vic vay n không còn mang li li ích
cho doanh nghip (làm st gim giá tr ca doanh nghip). T vic tính toán cân
bng gia li ích ca tm chn thu vƠ chi phí tng lên trong vic gia tng t l đòn
by mà nhà qun lý hoch đnh cu trúc vn s đa ra t l n mc tiêu riêng ca
doanh nghip mình.
Theo quan đim ca thuyt đánh đi, mt doanh nghip s xây dng cu trúc vn
ti u nhm ti đa hóa giá tr doanh nghip. Mt cu trúc vn ti u cho doanh
nghip mà ti đim đó hin giá ca tm chn thu t n phi đ bù tr cho các chi
phí tng lên t s dng n (chi phí kit qu tƠi chính vƠ chi phí đi din). Do đó, các
nhà qun tr luôn cân nhc vic s dng n đ có đc mt t l đòn by nhm cân
bng gia li ích và chi phí ca n. Trong đó li ích ca n là li ích t tm chn
thu và lãi vay. Chi phí tim tàng ca n bao gm c chi phí phá sn vƠ chi phí đi
din gia ch s hu và ch n.





11

2.1.3 Lý thuyt trt t phân hng
Thuyt trt t phơn hng th trng đc nghiên cu khi đu bi Myers vƠ Majluf
(1984). Gi thuyt da trên vic bt cơn xng thông tin nh hng lên quyt đnh
đu t vƠ tƠi tr ca doanh nghip. NhƠ qun lý có nhiu thông tin hn các nhƠ đu
t bên ngoƠi, doanh nghip u tiên s dng các ngun vn có chi phí s dng vn
thp nht cho đn các ngun vn có chi phí s dng vn cao hn, tc lƠ s dng
ngun vn phát sinh trong ni b t li nhun gi li sau đó mi đn các ngun vn

huy đng t bên ngoƠi bng cách đi vay n hoc phát hƠnh c phn thng mi.
Theo nghiên cu ca Fank và Goyal (2007), “Capital Structure Decisions: Which
ạactors are Reliably Important?” Các nhân t nh hng đn cu trúc vn bao
gm các nhóm nhân t: li tc, qui mô công ty, tng trng, ngành, tính cht ca tài
sn, thu, ri ro, điu kin ca th trng chng khoán, điu kin ca th trng n
vƠ điu kin kinh t v mô. Trong gii hn phm vi nghiên cu, tác gi tp trung
vào các nhóm nhân t sau: li tc (t sut sinh li trên tng tài sn (ROA), qui mô
công ty (Logarit t nhiên ca doanh thu – LOS), ngƠnh (òn by ca ngành –
DTAR và ngành nghiên cu – IND).
Tác gi kt hp các lý thuyt trt t phân hng, lý thuyt đánh đi đ phơn tích đi
vi tng nhóm nhân t nh hng nêu trên đn cu trúc vn trong nghiên cu:
 i vi nhóm nhân t li tc: Theo lý thuyt trt t phân hng, các công ty
có t l li nhun gi li cao cho thy s n đnh trong ngun vn huy đng
t bên trong ni b doanh nghip vì chi phí s dng vn thp, lý thuyt đánh
đi cho rng nhng công ty trng thành thì s dng n tng đi thp, do
đó, chi phí đi din khi s dng n s thp hn chi phí đi din khi s dng
ngun li nhun gi li. i vi nhng công ty tng trng có xu hng s
dng n (vn vay) nhiu hn đ có th s dng hiu qu lá chn thu tuy
nhiên s lƠm gia tng chi phí kit qu tƠi chính, chi phí đi din phát sinh cho
n s cao hn khi s dng vn ch s hu.
12

 i vi nhóm nhân t qui mô công ty: Theo lý thuyt trt t phân hng,
nhng công ty ln và phát trin n đnh thì s to đc uy tín trên th trng
cho vay vn, do đó, chi phí đi din phát sinh trên phn vn vay n s ít hn.
Tuy nhiên theo lý thuyt đánh đi thì nhng công ty nƠy có khuynh hng là
gim n trong cu trúc vn.
 i vi nhóm nhân t ngành: Cu trúc vn s khác nhau gia các ngành do
đc thù ca tng ngƠnh, đc bit là t l s dng n trong cu trúc vn. Do
đó, đòn by trung bình ngƠnh thng đc đi din cho cu trúc vn mc

tiêu. Nhiu nghiên cu trên th gii Faccio và Masulis (2005), Hovakimian
và cng s (2001) cho thy các công ty có khuynh hng điu chnh cu trúc
vn ca mình v cu trúc vn mc tiêu bng cách điu chnh n theo hng
trung bình ngành. Theo lý thuyt đánh đi, tùy thuc vào mc sinh li ca
tng ngành, các nhà qun tr xem xét t l vay phù hp, mt khác, mc u
đưi thu cho tng ngành có s khác bit, do đó chi phí s dng vn cng s
khác nhau, t đó s dn đn chi phí đi din cho các ngun vn s dng cng
s khác nhau. Tuy nhiên, lý thuyt trt t phân hng kém thành công khi gii
thích s khác bit t l n gia các ngành, ví d đin hình là ti sao ngành
công ngh có khuynh hng s dng n thp hn các ngƠnh khác.







13

2.2 Lý thuyt đi din (Agency theory)
Trong nghiên cu “Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and
ownership structure” (1976) ca Jensen và Meckling, nghiên cu đư đt nn móng
cho lý thuyt đi din và mang đn mt khái nim mi “gi thuyt đi din”. Cho
đn ngày nay, gi thuyt nƠy đc s dng trong nghiên cu tài chính, kim soát
doanh nghip nh lƠ mt lý thuyt khuôn kh. Lý thuyt này phân tích mâu thun
li ích:
 Gia ch s hu và ngi điu hành qun lý công ty,
 Gia ch s hu và ch n.
Vy, ta có th khái quát chi phí đi din lƠ chi phí mƠ ngi ch b ra nhm có th
đt đc li ích nh mong đi bng vic mang đn cho nhng ngi đi din s

khích l phù hp, hoc bng vic gia tng chi phí giám sát đ hn ch nhng hành
đng bt li t phía ngi đi din. Hn na, trong mt s trng hp ngi đi
din có th nhn thêm chi phí ràng buc đ đm bo h hƠnh đng không gây tn
hi đn ch s hu hay đm bo cho ngi ch s hu thc hin cam kt. Di
quan đim ca ngi ch s hu, khó có th đm bo quyt đnh ca ngi đi din
mang li kt qu ti u, do đó luôn tn ti chi phí đi din trong cu trúc công ty c
phn.
T mâu thun gia các ch th trên s lƠm phát sinh chi phí đi din. Jensen và
Meckling khái quát chi phí đi din là tng ca các loi chi phí:
 Chi phí giám sát ca ngi ch (monitoring expenditureas by principal) đ
giám sát hot đng và hành vi ca ngi đi din thông qua vic gii hn
ngân sách hot đng, chính sách bi thng, qui đnh hot đng,…
 Chi phí ràng buc (the bonding expenditure by the agent) đ thit lp mt b
máy có th ti thiu nhng hành vi qun tr không mong mun có th gây
14

hu qu xu t hƠnh đng thiu trung thc ca nhà qun lý, nh vic b
nhim thƠnh viên bên ngoƠi vƠo ban điu hành hay tái cu trúc li công ty.
 Tn tht li ích (residual loss hay welfare loss) là tn tht xy ra khi các nhà
qun lý hƠnh đng vì li ích ca mình mà b qua li ích ca c đông, ví d
nhng thit hi do ngi đi din lm dng quyn đc giao đ t li, đu t
quá mc đ bƠnh trng quyn lc và qui mô mƠ không quan tơm đn ti đa
hóa li nhun ca c đông. ơy lƠ nhng thit hi t nhng bin pháp kim
soát hot đng ca ngi đi din.
Chi phí đi din có th biu hin di nhiu hình thc khác nhau nh: hƠnh đng
ca mt s nhà qun lý tp trung vào vic cng c quyn lc chng hn nh vic s
dng ngun vn đ m rng đu t vƠo nhng ngành sinh li kém nhm chim lnh
th trng t đó lƠm gim giá tr doanh nghip, qun lý k toán yu kém hay thm
chí vic cu kt gian ln. Hu qu tiêu cc ca nhng tác đng này s nh hng
đn quyn li ca c đông vƠ có th lan rng đn các bên liên quan khác nh ch

n.
2.2.1 Mâu thun gia ch s hu vƠ ngi đi din
Lý thuyt đi din đa ra vn đ phát sinh trên hp đng gia ngi ch vƠ ngi
đi din, làm th nƠo đ ngi đi din hƠnh đng vì mc đích cao nht ca ngi
tuyn dng. V ngun gc ca mâu thun hai ông cho rng do s không hài hòa
trong li ích, đc bit v mc tiêu li nhun gia ch doanh nghip vƠ các nhƠ điu
hành cp cao, gia ch n và ch doanh nghip.
Trong đó các nguyên nhơn nƠy xut phát t cách hƠnh đng đ bo v quyn li cho
chính bn thân ca ngi ch hay ngi đi din. Lý thuyt chi phí đi din cho
rng do th trng vn và th trng lao đng không hoàn ho nên các nhà qun lý
luôn có khuynh hng mun ti đa hóa li ích ca h t chi phí ca công ty. Do bt
cân xng thông tin, ngi đi din nm nhiu thông tin hn nhng ngi ch, hay
do nhng yu t bt đnh gây tn hi cho công ty mà có th đn t s vô ý hay c ý
15

t nhng ngi đi din này, ví d nh kt qu hot đng ca công ty b thua l thì
khó có bng chng nào chng minh thit hi này là t nhng ngi qun lý. Ngi
đi din có s khéo léo hƠnh đng vì li ích ca h hn li ích tt nht ca công ty.
Li ích ca ch s hu có th bao gm:
 Gia tng thu nhp ca mi c phn, giá hin hành c phiu
 Tng t l đu t thông qua li nhun đc chia
Li ích ca ngi qun lý bao gm:
 iu hành công ty theo mc đích chung đư đ ra
 Gia tng tƠi sn, li nhun và qui mô công ty
 Gia tng giƠu có cho bn thân thông qua các khon tin thng, thù lao hay
các li ích khác
Theo lý thuyt chi phí đi din, nhng mâu thun v li ích tim tàng gia ngi
ch vƠ ngi đi din có th phát sinh t nhiu nguyên nhân, có th tóm lc t các
nguyên nhân sau:
 Phn thng cho nhà qun lý

 Quan đim x lý ri ro ca ngi ch và nhà qun lý
 Tip qun điu hành bi nhà qun lý
 Tm nhìn ca ngi qun lý
Trong điu kin cnh tranh không hoàn ho luôn tn ti bt cân xng thông tin, do
đó, mơu thun tim tàng li ích gia ch doanh nghip và nhà qun lý s nh hng
đn giá tr doanh nghip, t đó lƠm phát sinh chi phí đi din.
Tng t, giá tr doanh nghip ca nhng công ty đang phát trin trong tình trng
khó khn v mt tài chính có th đi din vi nhng điu kin bt li khi có mâu
thun gia ch n và ch s hu. Khi nhà qun lý s dng dòng tin đu t không
hiu qu hay đu t quá mc vào các d án có kh nng sinh li kém, lúc này li