Mô hình kết hợp yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô trong dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐINH THU NGỌC

MÔ HÌNH KẾT HỢP YẾU TỐ TÀI CHÍNH,
YẾU TỐ THỊ TRƢỜNG VÀ YẾU TỐ VĨ MÔ
TRONG DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
CHO CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐINH THU NGỌC

MÔ HÌNH KẾT HỢP YẾU TỐ TÀI CHÍNH,
YẾU TỐ THỊ TRƢỜNG VÀ YẾU TỐ VĨ MÔ
TRONG DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
CHO CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan Luận văn Thạc sĩ với đề tài Mô hình kết hợp yếu tố tài chính,
yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô trong dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty
niêm yết Việt Nam là công trình nghiên cứu của riêng tôi dƣới sự hƣớng dẫn của TS
Nguyễn Thị Uyên Uyên.
Các số liệu, kết quả nghiên cứu trình bày trong Luận văn là trung thực và chƣa
từng đƣợc ai công bố trong bất kỳ bài nghiên cứu nào khác.
Thành Phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 12 năm 2019
Học viên

Đinh Thu Ngọc


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .......................................... 1
1.1. Sự cần thiết của đề tài .................................................................................. 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 2
1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................. 2

1.4. Ý nghĩa và điểm mới của đề tài ................................................................... 3
1.5. Bố cục bài nghiên cứu ................................................................................. 4
CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC VỀ MÔ HÌNH DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ..................................... 6
2.1. Khung lý thuyết về kiệt quệ tài chính doanh nghiệp ................................... 6
2.1.1. Các quan điểm về kiệt quệ tài chính ................................................ 6
2.1.2. Nguyên nhân của kiệt quệ tài chính................................................. 8
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc về mô hình dự báo kiệt quệ tài chính ..... 9
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 16
3.1. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................... 16
3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu ........................................................................... 17
3.2.1. Mô hình nghiên cứu và mô tả các biến .......................................... 17
3.2.2. Tiến trình thực hiện bài nghiên cứu ............................................... 26
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 28
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................ 45
5.1. Kết luận – Các khuyến nghị cho các doanh nghiệp Việt Nam.................. 45
5.2. Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo.................................... 46


TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Ký hiệu, chữ viết tắt
Ý nghĩa
AUC (Area under
the ROC Curve)

Diện tích phía dƣới đƣờng cong ROC

Tỷ số giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu chia cho

BVETL

tổng nợ

EBITTA

Tỷ số thu nhập trƣớc thuế và lãi vay chia cho
tổng tài sản

INFL

Lạm phát

LEV

Đòn bẩy tài chính

MVE

Giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu

PRICE

Giá cổ phiếu

RETA

Tỷ số lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản

ROC (Receiver Operating
Characteristic)

Đƣờng cong ROC

SHTBRDEF

Lãi suất thực của Ngân hàng nhà nƣớc

VOL_MVE
WCTA

E)

Biến động của vốn chủ sở hữu
Tỷ số vốn luân chuyển chia cho tổng tài sản


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1. Mô tả thống kê các mẫu quan sát thu thập đƣợc trên Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)
giai đoạn 2009 – 2018 ............................................................................................... 16
Bảng 3.2. Bảng tổng hợp các biến độc lập sử dụng trong bài nghiên cứu ................ 23
Bảng 3.3. Thống kê mô tả kỳ vọng về dấu của các biến độc lập sử dụng trong bài
nghiên cứu ................................................................................................................. 25
Bảng 4.1. Thống kê số lƣợng quan sát không có khả năng bị kiệt quệ tài chính
(Y=0) và có khả năng bị kiệt quệ tài chinh (Y=1) .................................................... 28
Bảng 4.2. Thống kê mô tả các biến độc lập sử dụng trong bài nghiên cứu .............. 28
Bảng 4.3. Hệ số tƣơng quan giữa các biến độc lập ................................................... 31

Bảng 4.4. Bảng thống kê kết quả phân nhóm doanh nghiệp theo mô hình EMS ..... 32
Bảng 4.5. Tiêu chí phân nhóm công ty theo S&P ..................................................... 34
Bảng 4.6. Bảng thống kê kết quả phân nhóm doanh nghiệp theo mô hình DD ........ 36
Bảng 4.7. Mối quan hệ giữa khả năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính (Y) và chỉ
số EMS và giá trị DD ................................................................................................ 36
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy......................................................................................... 40
Bảng 4.9. Ảnh hƣởng biên của các biến độc lập ....................................................... 42
Bảng 4.10. Hiệu quả của các mô hình....................................................................... 44


1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Sự cần thiết của đề tài
Kiệt quệ tài chính và dấu hiệu nhận biết kiệt quệ tài chính luôn là mối quan
tâm hàng đầu của các nhà nghiên cứu kinh tế do khi kiệt quệ tài chính xảy ra không
chỉ làm tổn thất cho chính bản thân doanh nghiệp mà còn dẫn đến thiệt hại cho các
đối tƣợng có liên quan đến doanh nghiệp, thậm chí là ảnh hƣởng đến nền kinh tế
của quốc gia (Wanke, Barros & Faria, 2014). Kiệt quệ tài chính làm cho vị thế cạnh
tranh của doanh nghiệp bị sụt giảm, dẫn đến doanh nghiệp bị mất thị phần đáng kể
(Opler & Titman, 1994; Chevalier, 1995), giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp có xu
hƣớng sụt giảm (Warner, 1977; Charalambous và cộng sự, 2000). Khi trong ngành
có doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính, khách hàng và nhà đầu tƣ sẽ giảm kỳ vọng
tăng trƣởng của ngành (Ferris và cộng sự, 1997; Iqbal, 2002). Kiệt quệ tài chính còn
làm gia tăng tỷ lệ thất nghiệp, sản lƣợng nền kinh tế giảm, thu nhập ngƣời dân
giảm. Với những hậu quả nêu trên, dự báo khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của
các doanh nghiệp là một yêu cầu cấp thiết (Jones, 1987). Trên thế giới đã có nhiều
nghiên cứu về chủ đề dự báo kiệt quệ tài chính của các tác giả nhƣ Mario
Hernandes Tinoco và Nick Wilson (2013); Mohd Norfian Alifiah (2014); Sibusiso
W.Sabela, Leon M.Brummer, John H.Hall & Hendrik P.Wolmarans (2018); Mario

Hernandes Tinoco, Phil Holmes & Nick Wilson (2018). Tại Việt Nam, dự báo kiệt
quệ tài chính của doanh nghiệp đã đƣợc một số tác giả thực hiện nhƣ Lê Đạt Chí và
Lê Tuấn Anh (2012) kết hợp phƣơng pháp CvaR và mô hình Merton/KMV để đo
lƣờng rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại thị trƣờng Việt Nam; Huỳnh
Thị Cẩm Hà, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Lê Đào Tuyết Mai (2017) sử dụng các mô
hình cây phân lớp để dự báo kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp Việt Nam. Gần
đây nhất có bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình, Đỗ Thành Trung và Võ Hồng
Đức (2018) về dự báo kiệt quệ tài chính đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt
Nam giai đoạn 2003 – 2016 thông qua việc sử dụng mô hình kết hợp các yếu tố tài
chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố vĩ mô. Kết quả nghiên cứu của Phạm Võ Ninh
Bình, Đỗ Thành Trung và Võ Hồng Đức (2018) cho thấy doanh nghiệp có các chỉ


2

tiêu về tính thanh khoản, tỷ suất sinh lợi, khả năng thanh toán càng cao thì khả năng
rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính càng thấp; các doanh nghiệp có quy mô lớn thì
xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính thấp; lạm phát càng cao thì khả năng doanh nghiệp
bị kiệt quệ tài chính càng cao. Tuy nhiên, bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình,
Đỗ Thành Trung và Võ Hồng Đức (2018) chỉ nghiên cứu trong giai đoạn 2003 –
2016.
Theo số liệu của Cổng Thông tin quốc gia về đăng ký doanh nghiệp, năm 2017
cả nƣớc có 153,307 doanh nghiệp thành lập mới và quay trở lại hoạt động, số doanh
nghiệp tạm ngừng hoạt động và giải thể là 72,666 doanh nghiệp. Năm 2018, có
165,285 doanh nghiệp thành lập mới và quay trở lại hoạt động, số doanh nghiệp tạm
ngừng kinh doanh và giải thể là 106,965 doanh nghiệp. Nhƣ vậy, tuy số doanh
nghiệp thành lập mới và quay trở lại hoạt động năm 2018 tăng 7.81% so với năm
2017 nhƣng số doanh nghiệp tạm ngừng kinh doanh và giải thể năm 2018 tăng đến
47.20% so với năm 2017. Do đó, cần có thêm nghiên cứu về dự báo khả năng rơi
vào tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn

hiện nay.
Xuất phát từ yêu cầu cấp thiết nêu trên, tác giả chọn đề tài “Mô hình kết hợp
yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô trong dự báo kiệt quệ tài chính
cho các công ty niêm yết Việt Nam” để làm Luận văn Thạc sĩ với mong muốn nâng
cao khả năng dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó hạn
chế đƣợc nguy cơ phá sản của doanh nghiệp, góp phần ổn định nền kinh tế.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện với mục tiêu phân tích tác động của các yếu tố
tài chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố vĩ mô đến tình trạng kiệt quệ tài chính của
doanh nghiệp để trên cơ sở đó dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh
nghiệp Việt Nam.
1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 504 doanh nghiệp phi tài chính đã và đang
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao


3

dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009 - 2018 với tổng cộng 5,040
mẫu quan sát, đƣợc thu thập từ một số website nhƣ vietstock.vn, cophieu68.vn...‖
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng các yếu tố tài chính, các yếu tố thị
trƣờng và các yếu tố vĩ mô để xây dựng thành một mô hình hồi quy Logistic dự báo
khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam.
1.4. Ý nghĩa và điểm mới của đề tài
Dựa trên bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình, Đỗ Thành Trung và Võ
Hồng Đức (2018), bài nghiên cứu này đƣợc thực hiện để phân tích tác động của các
yếu tố tài chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố vĩ mô đến tình trạng kiệt quệ tài chính
của doanh nghiệp, trên cơ sở đó dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh
nghiệp Việt Nam. So với bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự
(2018), bài nghiên cứu này có một số điểm khác biệt nhƣ sau:

Thứ nhất, về dữ liệu nghiên cứu, bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và
cộng sự (2018) sử dụng dữ liệu của 800 doanh nghiệp thuộc tất cả các lĩnh vực
đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, còn bài nghiên cứu này chỉ
sử dụng dữ liệu của 504 doanh nghiệp do đã loại bỏ các doanh nghiệp trong ngành
tài chính và các doanh nghiệp không có dữ liệu liên tục trong 4 năm.
Thứ hai, về giai đoạn nghiên cứu, bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và
cộng sự (2018) nghiên cứu xác suất kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt
Nam trong giai đoạn 2003 – 2016, còn bài nghiên cứu này thực hiện trong giai đoạn
2009 – 2018.
Bài nghiên cứu này và bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự
(2018) đều cho thấy có sự tác động của các yếu tố tài chính, yếu tố thị trƣờng và
yếu tố vĩ mô đến tình trạng kiệt quệ tài chính, do đó có thể sử dụng các yếu tố này
để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam. Các kết quả
trong bài nghiên cứu này hầu hết đều phù hợp với bài nghiên cứu của Phạm Võ
Ninh Bình và cộng sự (2018), tuy nhiên có một số điểm khác biệt nhƣ sau:
Thứ nhất, đối với các yếu tố tài chính, tác giả tìm thấy mối tƣơng quan dƣơng
giữa tỷ số giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu chia cho tổng nợ (BVETL) với xác


4

suất kiệt quệ tài chính. Kết quả này trái ngƣợc với kết quả nghiên cứu của Phạm Võ
Ninh Bình và cộng sự (2018).
Thứ hai, đối với các yếu tố thị trƣờng, tác giả tìm thấy mối tƣơng quan dƣơng
giữa biến giá cổ phiếu với xác suất kiệt quệ tài chính và mối tƣơng quan âm giữa
biến biến động giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu với xác suất kiệt quệ tài chính,
điều này khác với kết quả nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự (2018).
Thứ ba, đối với các yếu tố vĩ mô, tác giả tìm thấy mối tƣơng quan âm giữa các
yếu tố này với xác suất kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Kết quả này trái ngƣợc
với kết quả nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự (2018).

Mặc dù có điểm khác biệt so với bài nghiên cứu Phạm Võ Ninh Bình và cộng
sự (2018) nhƣng bài nghiên cứu này vẫn có một số ý nghĩa nhƣ sau:
Thứ nhất, bằng việc sử dụng các yếu tố tài chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố vĩ
mô để dự báo khả năng bị kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, tác giả kỳ vọng có
thể lựa chọn các yếu tố phù hợp để dự báo xác suất kiệt quệ tài chính cho các doanh
nghiệp Việt Nam.
Thứ hai, là cơ sở cho các hƣớng nghiên cứu tiếp theo về chủ đề này tại Việt
Nam.
Thứ ba, kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam cần quan
tâm hơn đến những công cụ dự báo kiệt quệ tài chính để kịp thời phát hiện những
nguy cơ tiềm ẩn có thể tác động và đem đến tình trạng kiệt quệ tài chính cho doanh
nghiệp. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp cũng cần xây dựng một hệ thống quản lý
doanh nghiệp hiệu quả, nếu phát hiện vấn đề, cần thiết áp dụng ngay những biện
pháp phòng tránh.
1.5. Bố cục bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm có 5 Chƣơng, cụ thể:
Chƣơng 1 – Giới thiệu về đề tài nghiên cứu. Trong chƣơng này, tác giả trình
bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và phƣơng pháp nghiên cứu, ý nghĩa và điểm mới
của bài nghiên cứu, bố cục bài nghiên cứu.


5

Chƣơng 2 – Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trƣớc về mô hình dự
báo kiệt quệ tài chính doanh nghiệp. Trong chƣơng này, tác giả trình bày các quan
điểm về kiệt quệ tài chính và nguyên nhân dẫn đến việc doanh nghiệp rơi vào tình
trạng kiệt quệ tài chính, đồng thời giới thiệu tổng quan các nghiên cứu trƣớc về mô
hình dự báo kiệt quệ tài chính.
Chƣơng 3 – Phƣơng pháp nghiên cứu. Trong chƣơng này, tác giả giới thiệu cụ
thể về dữ liệu, các biến số và phƣơng pháp sử dụng để dự báo khả năng kiệt quệ tài

chính cho các doanh nghiệp Việt Nam.
Chƣơng 4 – Kết quả nghiên cứu. Tác giả trình bày kết quả hồi quy logistic của
mô hình đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu.
Chƣơng 5 – Kết luận. Tác giả tóm tắt lại kết quả nghiên cứu, qua đó đề xuất
các khuyến nghị cho doanh nghiệp Việt Nam, đồng thời trình bày hạn chế của đề tài
và hƣớng nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC VỀ MÔ HÌNH DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
2.1. Khung lý thuyết về kiệt quệ tài chính doanh nghiệp
2.1.1. Các quan điểm về kiệt quệ tài chính
Có nhiều quan điểm khác nhau về kiệt quệ tài chính do các hình thức khó khăn
của doanh nghiệp rất đa dạng và phức tạp, cũng nhƣ không có ranh giới rõ ràng
giữa các giai đoạn kiệt quệ tài chính (Wruck, 1990). Theo Wruck (1990), một doanh
nghiệp bị kiệt quệ tài chính khi dòng tiền của doanh nghiệp không đủ để trang trải
các nghĩa vụ tài chính hiện tại nhƣ trả nợ cho nhà cung cấp, chi trả lƣơng cho ngƣời
lao động và thanh toán các khoản vay đến hạn. Còn theo Gertner và Scharfstein
(1994), một doanh nghiệp đƣợc xem là kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp có lợi
nhuận trƣớc lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính (chi phí
lãi vay) trong hai năm liên tiếp, hoặc khi EBITDA thấp hơn 80% chi phí lãi vay vào
một năm bất kỳ. Andrade và Kaplan (1998) cũng cho rằng tình trạng kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp đƣợc nhận biết thông qua việc EBITDA nhỏ hơn chi phí tài
chính hoặc dòng tiền của một doanh nghiệp ít hơn nợ dài hạn trong kỳ hiện tại hoặc
giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp bị sụt giảm (Whitaker, 1999). Một doanh nghiệp
bị kiệt quệ tài chính theo Pindado (2008) khi thỏa hai điều kiện là có chi phí tài
chính lớn hơn EBITDA trong hai năm liên tiếp và có giá trị thị trƣờng giảm trong
hai năm liên tiếp.

Theo quan điểm của Altman và Hotchkiss (2005), có thể nhận biết một doanh
nghiệp đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính thông qua bốn giai đoạn khó khăn
về tài chính là thất bại, mất thanh khoản, vỡ nợ và phá sản.
Thất bại
Một doanh nghiệp đƣợc xem là thất bại khi tỷ suất sinh lợi thực tế trên vốn
đầu tƣ cùng với các chỉ tiêu đánh giá tỷ suất sinh lợi thấp hơn liên tục và đáng kể so
với các khoản đầu tƣ tƣơng đƣơng trên thị trƣờng hoặc khi doanh thu không đủ bù
đắp chi phí (Altman và Hotchkiss, 2005). Theo Wruck (1990), doanh nghiệp đƣợc
xem là thất bại khi dòng tiền của doanh nghiệp không đủ để thỏa mãn các nghĩa vụ


7

tài chính hiện tại nhƣ không trả đƣợc nợ và lãi vay cho chủ nợ, nợ đã chiếm dụng
của nhà cung cấp, ngƣời lao động, nhà nƣớc hoặc doanh nghiệp đang gánh chịu tổn
thất từ quá trình pháp lý diễn ra dai dẳng. Andrade và Kaplan (1998) đã phân thất
bại thành hai loại là thất bại kinh tế (hoạt động kinh doanh thua lỗ) và thất bại tài
chính (vi phạm nghĩa vụ với chủ nợ).
Mất thanh khoản
Một doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính thƣờng rơi vào tình trạng mất
thanh khoản (Altman và Hotchkiss, 2005). Shrader và Hickman (1993) cho rằng
một doanh nghiệp đƣợc xem là mất thanh khoản khi không đủ khả năng hoàn thành
các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng nhƣ các khoản nợ đối với ngƣời lao động, nhà
cung cấp và chủ nợ. Quan điểm về mất thanh khoản này giống với quan điểm về
thất bại của Wruck (1990). Theo Wruck, Ross và cộng sự (2003), tình trạng mất
thanh khoản xảy ra xuất phát từ hai nguyên nhân là mất thanh khoản do giá trị và
mất thanh khoản do dòng tiền. Mất thanh khoản do giá trị là mất thanh khoản xảy ra
khi giá trị thị trƣờng các tài sản của doanh nghiệp thấp hơn giá trị các khoản nợ.
Mất thanh khoản do dòng tiền (hay mất thanh khoản kỹ thuật) là mất thanh khoản
xảy ra khi doanh nghiệp không tạo ra đủ dòng tiền để đảm bảo các nghĩa vụ tài

chính hiện tại.
Vỡ nợ
Theo Altman và Hotchkiss (2005), vỡ nợ xảy ra khi doanh nghiệp không thể
trả đƣợc nợ gốc và lãi cho chủ nợ khi đến hạn, do đó doanh nghiệp đã vi phạm điều
kiện của hợp đồng tín dụng dẫn đến các điều kiện pháp lý. Gilson và cộng sự
(1990), Altman và Hotchkiss (2006) đã phân trạng thái vỡ nợ thành hai loại là vỡ nợ
thanh toán và vỡ nợ kỹ thuật. Vỡ nợ thanh toán xảy ra khi doanh nghiệp không trả
đƣợc nợ gốc và lãi khi đến hạn. Vỡ nợ kỹ thuật xảy ra khi doanh nghiệp vi phạm
các điều khoản hợp đồng tín dụng.
Phá sản
Phá sản là việc doanh nghiệp đệ trình đơn xin phá sản chính thức đến tòa án,
đƣợc tòa án phê duyệt cho phá sản (Altman và Hotchkiss, 2005). Diễn biến sau đó


8

có thể theo hai hƣớng: Doanh nghiệp bán tài sản để trả nợ (thanh lý tài sản) hoặc nỗ
lực thực hiện tái cấu trúc vốn.
Tóm lại, có thể nhận biết một doanh nghiệp đang bị kiệt quệ tài chính thông
qua các dấu hiệu nhƣ sau:
Đầu tiên, doanh nghiệp không thể đáp ứng hoặc nếu có đáp ứng đƣợc thì cũng
chỉ đáp ứng đƣợc một cách khó khăn các nghĩa vụ tài chính của mình với chủ nợ
(thất bại tài chính), doanh thu không đủ bù đắp chi phí (thất bại kinh tế). Sau đó,
doanh nghiệp phải đối mặt với tình trạng tài chính trở nên khó khăn hơn, đƣợc gọi
là mất thanh khoản. Mất thanh khoản xảy ra do doanh nghiệp không tạo ra đủ dòng
tiền để đảm bảo các nghĩa vụ tài chính hiện tại (mất thanh khoản kỹ thuật) hoặc do
giá trị thị trƣờng của tài sản nhỏ hơn giá trị các khoản nợ (mất thanh khoản giá trị).
Nếu doanh nghiệp không thể vƣợt qua giai đoạn mất thanh khoản sẽ dẫn đến hậu
quả là không thể trả đƣợc nợ gốc và lãi cho chủ nợ khi đến hạn, hoặc doanh nghiệp
vi phạm các điều khoản hợp đồng tín dụng thì sẽ rơi vào trạng thái vỡ nợ. Khi đó,

doanh nghiệp buộc phải thanh lý tài sản hoặc thực hiện tái cấu trúc sau khi tòa án
phê duyệt cho phá sản. Giai đoạn phá sản có thể xem là giai đoạn cuối cùng và
nghiêm trọng nhất của kiệt quệ tài chính.
2.1.2. Nguyên nhân của kiệt quệ tài chính
Việc có nhiều quan điểm khác nhau về kiệt quệ tài chính là do có nhiều
nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài chính. Để xác định nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài
chính thƣờng phải tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm. Theo Karels và Prakash
(1987), các yếu tố gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp có thể đƣợc
phân thành hai nhóm là nhóm các yếu tố nội sinh và nhóm các yếu tố ngoại sinh.
Các yếu tố nội sinh là các yếu tố xuất phát từ chính bản thân doanh nghiệp, do đó
các yếu tố này chỉ xuất hiện ở một doanh nghiệp cụ thể hoặc một số các doanh
nghiệp trong cùng ngành nhƣ kinh nghiệm quản lý doanh nghiệp yếu kém của ban
quản trị dẫn đến các quyết định tài chính sai lầm, chậm đổi mới khoa học công nghệ
để cải tiến sản phẩm.... Các yếu tố ngoại sinh là các yếu tố không xuất phát từ bên
trong doanh nghiệp và tác động lên tất cả các doanh nghiệp trên thị trƣờng nhƣ


9

chính sách của Chính phủ, lạm phát, suy thoái kinh tế, các bất ổn của thị trƣờng lao
động hay các thảm họa tự nhiên nhƣ thiên tai, dịch bệnh…Những yếu tố ngoại sinh
thì không phụ thuộc vào kỹ năng quản trị doanh nghiệp (Karels & Prakash, 1987).
Nghiên cứu của Bibeault (1983) cho rằng doanh nghiệp bị rơi vào tình trạng
kiệt quệ tài chính do 5 yếu tố ngoại sinh, đó là sự biến động của nền kinh tế, các
biến động của môi trƣờng cạnh tranh, thay đổi chính sách, thay đổi yếu tố xã hội và
thay đổi khoa học công nghệ. Bài nghiên cứu của Bibeault cho thấy có 41% doanh
nghiệp phá sản là do biến động của nền kinh tế vĩ mô, 31% doanh nghiệp phá sản là
do thay đổi trong môi trƣờng cạnh tranh, 13% doanh nghiệp phá sản là do chính
sách của Chính phủ thay đổi gây bất lợi cho doanh nghiệp và 15% doanh nghiệp
phá sản là do bị ảnh hƣởng từ những thay đổi của xã hội và khoa học công nghệ.

Theo Zwaig và Pickett (2012), năng lực quản lý doanh nghiệp thay đổi chậm
so với tốc độ phát triển của doanh nghiệp hoặc so với chiến lƣợc kinh doanh của đối
thủ cạnh tranh có thể làm cho doanh nghiệp bị thất bại. Việc ban quản trị doanh
nghiệp thiếu năng lực quản lý hoặc năng lực quản lý không phù hợp sẽ đƣa ra các
quyết định đầu tƣ và quyết định tài chính sai lầm dẫn đến kiệt quệ tài chính của
doanh nghiệp (Galloway & Jones, 2006).
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc về mô hình dự báo kiệt quệ tài chính
Khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, vị thế cạnh tranh của
doanh nghiệp bị sụt giảm dẫn đến doanh nghiệp bị mất thị phần đáng kể (Opler &
Titman, 1994; Chevalier, 1995), giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp có xu hƣớng sụt
giảm (Warner, 1977; Charalambous và cộng sự, 2000). Khi trong ngành có doanh
nghiệp bị kiệt quệ tài chính, khách hàng và nhà đầu tƣ sẽ giảm kỳ vọng tăng trƣởng
của ngành (Ferris và cộng sự, 1997; Iqbal, 2002). Kiệt quệ tài chính còn làm gia
tăng tỷ lệ thất nghiệp, sản lƣợng nền kinh tế giảm, thu nhập ngƣời dân giảm. Với
những hậu quả nêu trên, dự báo kiệt quệ tài chính luôn là một chủ đề đƣợc nhiều
nhà nghiên cứu quan tâm.
Có nhiều mô hình để dự báo kiệt quệ tài chính của một doanh nghiệp, trong đó
phổ biến nhất là mô hình chỉ số Z – score do giáo sƣ Edward I.Altman thiết lập vào


10

năm 1968. Đầu tiên, Altman sử dụng đến 22 chỉ tiêu tài chính khác nhau để tính chỉ
số Z – score, sau đó ông đã nghiên cứu và rút gọn lại chỉ còn sử dụng 5 chỉ tiêu tài
chính với các trọng số khác nhau dựa trên phân tích biệt thức đa biến (MDA) để dự
báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất. Trên cơ
sở chỉ số Z và Z’, Altman (1995) đã xây dựng chỉ số Z’’ có thể đƣợc dùng cho hầu
hết các ngành, các loại hình doanh nghiệp.
Phiên bản cuối cùng của mô hình chỉ số Z là mô hình chỉ số thị trƣờng (mô
hình EMS), đƣợc xây dựng dựa trên ƣu điểm của các mô hình trƣớc và phù hợp cho

các thị trƣờng mới nổi (Altman, 2005). Tƣơng quan của các biến từ X1 đến X4 trong
mô hình EMS tƣơng tự nhƣ trong mô hình chỉ số Z‖ và đƣợc cộng vào hằng số
+3.25. Mô hình EMS đƣợc trình bày nhƣ sau:
EMS – Score = 6.56X1 + 3.26X2 + 6.72X3 + 1.05X4 + 3.25
Trong đó:
X1= Vốn luân chuyển ròng chia cho tổng tài sản
X2= Lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản
X3= Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay (EBIT) chia cho tổng tài sản
X4= Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu chia cho tổng nợ
Kết quả của EMS-Score nhƣ sau:
- Nếu EMS-Score > 5.85: Doanh nghiệp thuộc vùng an toàn, có tình trạng tài
chính vững mạnh, không có rủi ro phá sản.
- Nếu 4.15

EMS-Score

5.85: Doanh nghiệp thuộc vùng cảnh báo, tiềm ẩn

nguy cơ bị kiệt quệ tài chính.
- Nếu EMS-Score < 4.15: Doanh nghiệp thuộc vùng kiệt quệ tài chính, có khả
năng bị kiệt quệ tài chính cao.
Alareeni và Branson (2013) đã tiến hành kiểm tra mức độ chính xác của mô
hình Z – score trong việc dự báo khả năng bị kiệt quệ tài chính đối với các doanh
nghiệp sản xuất và doanh nghiệp phi sản xuất. Kết quả cho thấy mô hình của
Atlman dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp sản xuất tốt hơn


11

các doanh nghiệp phi sản xuất thông qua các chỉ tiêu nhƣ lợi nhuận giữ lại, doanh

thu và tính thanh khoản.
Năm 2015, Celli kiểm tra lại khả năng dự báo kiệt quệ tài chính của mô hình Z
– score và phát hiện rằng mô hình có khả năng dự báo với tỷ lệ chính xác là 87.3%,
77.5% và 66.6% tƣơng ứng với trƣớc thời điểm phá sản là 1 năm, 2 năm và 3 năm.
Kết luận này cho thấy mô hình Z – score có khả năng dự báo kiệt quệ tài chính với
độ chính xác cao và tỷ lệ sai sót thấp. Doanh nghiệp có thể sử dụng chỉ số này nhƣ
là một công cụ cảnh báo cho tình trạng kiệt quệ tài chính.
Tuy vậy, mô hình chỉ số Z – Score vẫn còn tồn tại một số hạn chế. Do các chỉ
tiêu tài chính sẽ thay đổi theo thời gian nên các mô hình sử dụng yếu tố tài chính
cần phải đƣợc điều chỉnh lại theo định kỳ (Mensah, 1984). Theo Agarwal (2008),
việc sử dụng các thông tin trên báo cáo tài chính để dự báo cũng không đáng tin cậy
do: Thứ nhất, báo cáo tài chính chỉ phản ánh tình hình hoạt động kinh doanh trong
quá khứ của doanh nghiệp mà không cung cấp các thông tin trong tƣơng lai của
doanh nghiệp. Thứ hai, do phải tuân thủ các quy định về hạch toán kế toán nên giá
trị tài sản của doanh nghiệp trên thị trƣờng thực tế rất khác biệt so với giá trị tài sản
trên sổ sách. Thứ ba, do nhu cầu làm đẹp báo cáo tài chính nên các thông tin trong
báo cáo tài chính có thể bị chỉnh sửa theo ý chủ quan của ban quản trị doanh nghiệp.
Thứ tư, Hillegeist (2004) cho rằng do báo cáo tài chính đƣợc lập dựa trên giả định là
doanh nghiệp hoạt động liên tục nên sẽ không phù hợp để sử dụng dự báo kiệt quệ
tài chính.
Balcaen và Ooghe (2004) cho rằng nếu các nhà nghiên cứu chỉ đƣa chỉ tiêu tài
chính vào mô hình dự báo kiệt quệ tài chính thì phải chấp nhận giả định rằng tất cả
các yếu tố bên trong và yếu tố bên ngoài có liên quan đến thành công hay thất bại
của một doanh nghiệp đều đƣợc phản ánh trong báo cáo tài chính thƣờng niên. Tuy
nhiên, trong thực tế thì rõ ràng là báo cáo tài chính không chứa đựng tất cả thông tin
có liên quan đến tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, và các biến thị
trƣờng thì rất phù hợp để bổ sung cho thiếu sót này, có thể đem đến kết quả dự báo
tốt hơn.

12

Để khắc phục những hạn chế của mô hình sử dụng các yếu tố tài chính, một số
nhà nghiên cứu đã đề xuất sử dụng các yếu tố thị trƣờng để dự báo kiệt quệ tài
chính cho doanh nghiệp. Theo Hillegeist và cộng sự (2004), thị trƣờng cổ phiếu là
một nguồn thông tin để khắc phục các hạn chế khi sử dụng yếu tố tài chính để dự
báo vì thị trƣờng cổ phiếu chứa đựng thêm các thông tin không đƣợc thể hiện trên
báo cáo tài chính. Thứ nhất, giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp phản ánh những
thông tin đã đƣợc chứa đựng trong báo cáo tài chính cộng thêm những thông tin
không đƣợc chứa đựng trong báo cáo tài chính (Agarwal và Taffler, 2008), làm cho
yếu tố thị trƣờng trở nên có ích hơn trong việc dự báo khả năng kiệt quệ tài chính
của doanh nghiệp. Thứ hai, các yếu tố thị trƣờng có thể làm tăng tính phù hợp theo
thời gian cho mô hình dự báo vì các mức giá trên thị trƣờng đƣợc cập nhật theo
ngày, trong khi các yếu tố tài chính đƣợc cập nhật theo tháng, quý hoặc năm. Thứ
ba, các yếu tố thị trƣờng thích hợp để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của doanh
nghiệp hơn vì các yếu tố này phản ánh dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp trong
tƣơng lai, ngƣợc lại các yếu tố tài chính phản ánh kết quả hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp trong quá khứ. Thứ tư, các yếu tố thị trƣờng có thể sử dụng để đánh
giá trực tiếp về độ bất ổn - một công cụ dự báo tốt cho rủi ro kiệt quệ tài chính không đƣợc chứa đựng trong báo cáo tài chính. Theo Beaver và cộng sự (2005),
doanh nghiệp có độ bất ổn càng lớn thì khả năng bị phá sản càng cao.
Trong các mô hình sử dụng yếu tố thị trƣờng để dự báo khả năng kiệt quệ tài
chính cho doanh nghiệp thì nổi bật nhất là mô hình KMV- Merton. Mô hình KMVMerton đƣợc giới thiệu đầu tiên vào năm 1974 bởi Merton (1974) dựa trên lý thuyết
định giá quyền chọn của Black và Scholes (1973). Sau đó, công ty KMV đã phát
triển mô hình Merton cổ điển để dự báo nguy cơ phá sản cho các doanh nghiệp và
từ đó xuất hiện mô hình KMV- Merton. Mô hình này dựa trên ý tƣởng là vốn chủ sở
hữu của một doanh nghiệp có thể đƣợc xem nhƣ một quyền chọn trên giá trị tài sản
của doanh nghiệp trong một khoảng thời gian nhất định và giả định rằng tất cả
thông tin của doanh nghiệp đều đƣợc phản ánh vào giá cổ phiếu. Khi giá trị tài sản

13

doanh nghiệp giảm xuống dƣới điểm phá sản (Default Point), tại hoặc trƣớc thời
điểm cuối của khoảng thời gian đƣợc xét, doanh nghiệp sẽ phá sản ngay lặp tức.
Tuy nhiên, trong thực tế do thị trƣờng là không hiệu quả nên thông tin của
doanh nghiệp chƣa đƣợc phản ánh hoàn toàn trong giá cổ phiếu. Ngoài ra, mô hình
Merton còn dựa trên giả định doanh nghiệp chỉ có 1 khoản nợ là trái phiếu không
trả lãi định kỳ có thời gian đến hạn là T, do đó doanh nghiệp chỉ vỡ nợ hay không
vỡ nợ tại thời điểm T, trong thực tế cấu trúc nợ của các doanh nghiệp rất phức tạp
nên doanh nghiệp có thể vỡ nợ ở nhiều thời điểm khác nhau. Hạn chế khác của mô
hình là chỉ xem xét các doanh nghiệp đại chúng trên thị trƣờng chứng khoán, mà
chƣa phù hợp đối với các doanh nghiệp tƣ nhân.
Từ những hạn chế trong việc sử dụng các yếu tố tài chính và yếu tố thị trƣờng
để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp, một số nhà nghiên cứu đã
sử dụng mô hình kết hợp các yếu tố tài chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố vĩ mô để
tăng mức độ tin cậy của kết quả dự báo.
Năm 2013, Tinoco và Wilson đã kết hợp các yếu tố tài chính (gồm
các chỉ tiêu là tỷ số tổng dòng tiền hoạt động chia cho tổng nợ; tỷ số tổng nợ chia
cho tổng tài sản; tỷ số khả năng thanh toán; tỷ số khả năng thanh toán lãi vay), các
yếu tố thị trƣờng (gồm các yếu tố là giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi vƣợt trội, quy mô
doanh nghiệp, tỷ lệ vốn hóa thị trƣờng chia cho tổng nợ) và các yếu tố vĩ mô (gồm
các chỉ tiêu là chỉ số giá bán lẻ, lãi suất của trái phiếu kỳ hạn 3 tháng) để dự báo khả
năng kiệt quệ tài chính đối với các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Anh trong giai đoạn 1980–2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy việc kết hợp
các yếu tố tài chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố vĩ mô làm tăng mức độ chính xác
trong việc dự báo khả năng kiệt quệ tài chính hơn là chỉ sử dụng yếu tố tài chính
hoặc sử dụng yếu tố tài chính kết hợp với yếu tố thị trƣờng để dự báo.
Sibusiso W.Sabela, Leon M.Brummer, John H.Hall, Hendrik P.Wolmarans
(2018) cũng đã sử dụng các yếu tố tài chính (bao gồm các tỷ số tài chính là tổng nợ
chia cho tổng tài sản; lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản; doanh

thu chia cho tổng tài sản; vốn hóa thị trƣờng chia cho tổng nợ), các yếu tố thị trƣờng


14

(bao gồm các chỉ tiêu là tỷ số P/E, tỷ số P/S, tỷ số PCF) và các yếu tố vĩ mô (bao
gồm các chỉ tiêu là GDP và tỷ lệ thất nghiệp) để dự báo khả năng kiệt quệ quệ tài
chính cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Johannesburg. Kết quả
nghiên cứu cho thấy các yếu tố tài chính có thể dự báo khả năng kiệt quệ tài chính
trƣớc 05 năm với độ tin cậy là 85%. Khi sử dụng các yếu tố tài chính kết hợp các
yếu tố thị trƣờng thì kết quả dự báo khả năng kiệt quệ tài chính có độ chính xác là
87%-90%. Tuy nhiên, khi bổ sung thêm các yếu tố vĩ mô vào mô hình thì không
làm tăng mức độ chính xác cho kết quả dự báo.
Tại Việt Nam, các tác giả Phạm Võ Ninh Bình, Đỗ Thành Trung, Võ Hồng
Đức (2018) cũng đã sử dụng các yếu tố tài chính (bao gồm các chỉ tiêu đo lƣờng
tính thanh khoản, khả năng sinh lợi của tài sản, hiệu quả kinh doanh của tài sản và
khả năng thanh toán), yếu tố thị trƣờng (bao gồm giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần,
độ bất ổn của vốn chủ sở hữu, đòn bẩy tài chính, giá cổ phiếu) và yếu tố vĩ mô (bao
gồm lãi suất ngắn hạn 01 năm của T-bill và chỉ số lạm phát) để dự báo khả năng
kiệt quệ tài chính đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 20032016. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các yếu tố tài chính, các yếu tố thị trƣờng
và các yếu tố vĩ mô đều ảnh hƣởng đến kết quả dự báo khả năng kiệt quệ tài chính
cho các doanh nghiệp Việt Nam. Đặc biệt, các yếu tố tài chính sử dụng trong bài
nghiên cứu cho thấy mối tƣơng quan âm với khả năng bị kiệt quệ tài chính của
doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là tính thanh khoản, tỷ suất sinh lợi của tài sản,
khả năng thanh toán và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp càng cao thì doanh
nghiệp càng ít có khả năng bị kiệt quệ tài chính. Khi sử dụng các yếu tố thị trƣờng
để dự báo thì xuất hiện mối tƣơng quan âm giữa giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở
hữu và khả năng kiệt quệ tài chính doanh nghiệp, nghĩa là doanh nghiệp càng lớn
thì khả năng kiệt quệ tài chính càng thấp. Đòn bẩy tài chính, lạm phát và lãi suất của
T-bill ngắn hạn có tƣơng quan dƣơng với khả năng kiệt quệ tài chính của doanh

nghiệp. Khi xem xét riêng biệt yếu tố tài chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố vĩ mô,
kết quả cho thấy tất cả các yếu tố đều tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của
các doanh nghiệp Việt Nam. Tuy nhiên, trong mô hình sử dụng kết hợp tất cả các


15

yếu tố tài chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố vĩ mô thì các yếu tố tài chính dự báo tốt
hơn so với các yếu tố thị trƣờng; mô hình kết hợp các yếu tố tài chính và yếu tố vĩ
mô có khả năng dự báo kiệt quệ tài chính tốt hơn mô hình kết hợp các yếu tố thị
trƣờng và yếu tố vĩ mô.
Nhƣ vậy, việc kết hợp các yếu tố tài chính, các yếu tố thị trƣờng và các yếu tố
vĩ mô có thể dự báo tốt hơn khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp so với
việc chỉ sử dụng yếu tố tài chính hoặc yếu tố thị trƣờng. Do đó, trên cơ sở bài
nghiên cứu của các tác giả Phạm Võ Ninh Bình, Đỗ Thành Trung, Võ Hồng Đức
(2018), tác giả sử dụng mô hình kết hợp các yếu tố tài chính, các yếu tố thị trƣờng
và các yếu tố vĩ mô để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp
Việt Nam.


16

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu bao gồm 504 doanh nghiệp phi tài
chính đã và đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009 - 2018 với
tổng cộng 5,040 mẫu quan sát, đƣợc thu thập từ một số website nhƣ vietstock.vn,
cophieu68.vn...
Trong quá trình thu thập dữ liệu phục vụ cho bài nghiên cứu, để ra đƣợc kết

quả chính xác nhất, tác giả đã sàng lọc mẫu nghiên cứu nhƣ sau:
Thứ nhất, do đặc thù của các doanh nghiệp trong ngành tài chính khác với các
ngành khác nhƣ ngành thƣơng mại, ngành dịch vụ, ngành sản xuất,… nên bài
nghiên cứu này chỉ sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính để tránh sai
lệch trong kết quả nghiên cứu.
Thứ hai, các doanh nghiệp nếu không có đủ số liệu yêu cầu trong đủ 4 năm
quan sát cũng sẽ bị loại bỏ ra khỏi mẫu nghiên cứu.
Với mục tiêu nghiên cứu là ứng dụng mô hình kết hợp ba yếu tố là yếu tố tài
chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố vĩ mô để dự báo kiệt quệ tài chính tại các doanh
nghiệp Việt Nam, sau khi tìm kiếm và phân loại, những mẫu quan sát giữ lại đƣợc
cho là phù hợp với mô hình.
Bảng 3.1. Mô tả thống kê các mẫu quan sát thu thập đƣợc trên Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội (HNX) giai đoạn 2009 - 2018
Sở chứng khoán
Sở giao dịch Chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh (HSX)
Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội
(HNX)
Tổng

Số mẫu quan sát

Tỷ lệ
2,670

52.98%

2,370

47.02%

5,040

100%


17

3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu
3.2.1. Mô hình nghiên cứu và mô tả các biến
Trong bài nghiên cứu này, tác giả kết hợp các yếu tố tài chính, yếu tố thị
trƣờng và yếu tố vĩ mô thành một mô hình hồi quy logistic để dự báo khả năng kiệt
quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam nhƣ sau:
Y=

1

+

2

+

8PRICE

+

3

+

4

+

9SHTBRDEF

5ln(MVE)

+

+

10INFL

6LEV

+

7VOL_MVE+

+

Trong đó:
* Biến phụ thuộc (ký hiệu là Y)
Cách xác định biến phụ thuộc đƣợc tác giả kế thừa từ bài nghiên cứu của Phạm
Võ Ninh Bình và các cộng sự (2018). Mẫu nghiên cứu đƣợc chia thành hai nhóm:
nhóm các doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính và nhóm các doanh nghiệp không bị
kiệt quệ tài chính. Với biến phụ thuộc là biến nhị phân, doanh nghiệp bị kiệt quệ tài

chính sẽ đƣợc gán với giá trị bằng 1, doanh nghiệp không bị kiệt quệ tài chính sẽ
đƣợc gán với giá trị bằng 0. Vì vậy, việc xác định biến phụ thuộc chính là việc xác
định các dấu hiệu để phân loại doanh nghiệp nào thuộc nhóm bị kiệt quệ tài chính,
doanh nghiệp nào thuộc nhóm không bị kiệt quệ tài chính.‖
Một doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính khi dòng tiền của doanh nghiệp không
đủ để trang trải các nghĩa vụ tài chính hiện tại (Wruck, 1990). Do đó, trong bài
nghiên cứu này, để nhận biết một doanh nghiệp có bị kiệt quệ tài chính hay không,
tác giả sử dụng hệ số khả năng thanh toán lãi vay đƣợc tính bằng thu nhập trƣớc
thuế và lãi vay –EBIT– chia cho chi phí lãi vay:
Khả năng thanh toán lãi vay =
Dấu hiệu để nhận biết doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính:
- Nếu khả năng thanh toán lãi vay thấp hơn một hoặc EBIT thấp hơn chi phí
lãi vay, doanh nghiệp đƣợc xác định có khả năng bị kiệt quệ tài chính.
- Nếu khả năng thanh toán lãi vay lớn hơn một hoặc EBIT lớn hơn chi phí lãi
vay, doanh nghiệp đƣợc xác định không có khả năng bị kiệt quệ tài chính.‖


18

* Biến độc lập
Các yếu tố tài chính
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng bốn yếu tố tài chính là tỷ lệ vốn
luân chuyển trên tổng tài sản (WCTA), tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản
(RETA), thu nhập trƣớc thuế và lãi vay trên tổng tài sản (EBITTA), giá trị sổ sách
của vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (BVETL) để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính
của doanh nghiệp. Lý do tác giả sử dụng bốn yếu tố này đƣợc giải thích nhƣ sau:
Thứ nhất, tỷ lệ vốn luân chuyển chia cho tổng tài sản (WCTA)
Theo Altman (1968), tỷ lệ vốn luân chuyển chia cho tổng tài sản là thƣớc đo
đo lƣờng tính thanh khoản của doanh nghiệp và có thể sử dụng để nhận diện một
doanh nghiệp có bị rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính hay không. Một doanh

nghiệp có tỷ lệ vốn luân chuyển chia cho tổng tài sản cao cho thấy doanh nghiệp
luôn sẵn sàng để chi trả các khoản nợ của mình. Do đó, tỷ lệ vốn luân chuyển chia
cho tổng tài sản càng cao, khả năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính càng thấp.
Tác giả kỳ vọng biến WCTA có tương quan âm với biến phụ thuộc. Tỷ lệ vốn luân
chuyển chia cho tổng tài sản đƣợc tính bằng công thức:
WCTA =

=

Thứ hai, tỷ số lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản (RETA)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Mayer và Majluf (1984), lợi nhuận giữ lại
của doanh nghiệp sẽ đƣợc ƣu tiên sử dụng để tái đầu tƣ vào hoạt động trong thời
gian tiếp theo của doanh nghiệp. Đây là nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn thấp
nhất, doanh nghiệp có thể kiểm soát và chủ động trong việc sử dụng, tránh những
chi phối bởi các yếu tố bên ngoài nhƣ yêu cầu của chủ nợ, chi phí huy động vốn, chi
phí sử dụng vốn,… khi sử dụng các nguồn vốn khác. Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại chia
cho tổng tài sản đƣợc quan tâm khi đánh giá kết quả hoạt động của doanh nghiệp và
khả năng tự tài trợ trong tƣơng lai của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có tỷ lệ lợi
nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản cao nghĩa là doanh nghiệp dùng lợi nhuận giữ lại
để tái đầu tƣ mà ít sử dụng những nguồn vốn từ bên ngoài, từ đó giảm nguy cơ