Paper Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
KHOA TÀI CHÍNH

Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
Stein Frydenberg
29 tháng 4 năm 2004

GVHD: Tiến sĩ Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm sinh viên:
Nguyễn Phan Đức Huy – TC05 01229123289
Đặng Hữu Phượng – TC05
Phạm Thị Trâm – TC04
Trần Thị Hồng Nhung – TCO4
Lại Hùng Phi – TC04
Đoàn Văn Tùng – TC06
Nguyễn Thị Như Trúc – TC06
Cao Bảo Quyên – TC06


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
Lương Hữu Thân – TC06

Tóm tắt
Bài nghiên cứu này nhằm tổng hợp các nghiên cứu liên quan đến các lý thuyết cấu trúc vốn.
Trong đó, hai lý thuyết quan trọng là lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Tuy nhiên,
hai lý thuyết này không cung cấp một sự mô tả hoàn chỉnh trong tình huống nào và lý do tại sao
một số doanh nghiệp thích huy động vốn cổ phần hơn và một số khác lại thích vay nợ hơn. Kết
thúc bài nghiên cứu, chúng tôi sẽ tóm tắt mô hình định giá quyền chọn. Quyết định cấu trúc vốn
được giải thích đầy đủ bởi nhiều mô hình khác nhau nhưng vẫn chưa trở thành một bức tranh
hoàn chỉnh.
Với các giả định của MM, chúng ta luôn cho rằng cấu trúc vốn là không có tác động hoặc

"không đặt thành vấn đề" đối với doanh nghiệp. Tuy nhiên, đây không phải là những gì mà chúng
tôi thực sự muốn nói về các ứng dụng thực tế của định đề lý thuyết mà chúng tôi đề cập. Miller
(1988).
I. Giới thiệu
Bài nghiên cứu giới thiệu cho người đọc hai lý thuyết chính của cấu trúc vốn, đó là lý thuyết đánh
đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Bên cạnh đó là các giả định về lý thuyết cấu trúc vốn của
Miller và Modigliani (lý thuyết MM). Lý thuyết MM cho rằng cấu trúc vốn độc lập với giá trị
doanh nghiệp. Do đó, nếu các giả định của lý thuyết này bị phá vỡ thì cấu trúc vốn sẽ có tác động
tới giá trị doanh nghiệp. Nếu giả định của lý thuyết MM là hợp lý thì các lý thuyết sau như một
hệ quả tất yếu.
II. Các đề xuất của lý thuyết MM
Trong thị trường vốn cạnh tranh hoàn hảo, nghiên cứu đã chỉ ra rằng tổng giá trị doanh nghiệp
độc lập với cấu trúc vốn. Một cấu trúc vốn tối ưu không tồn tại khi thị trường vốn là hoàn hảo.
Do đó, khi phá vỡ giả định không có thuế đồng thời thị trường tồn tại các bất hoàn hảo thì chúng
ta có thể xây dựng hoặc mở rộng một lý thuyết cấu trúc vốn khác phù hợp hơn, tức là một sự thay
đổi trong cấu trúc vốn sẽ có tác động tới giá trị của doanh nghiệp. Nếu thay đổi cấu trúc vốn làm
1


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
giá trị doanh nghiệp tăng lên thì quyền lợi của cổ đông cũng tăng theo. Khi đầu tư vào trái phiếu
doanh nghiệp, những trái chủ sẽ kỳ vọng một mức lãi hợp lý và cổ đông sẽ chi trả khoản lãi vay
này. Miller và Modigliani (1958b) đã có bài viết chuyên đề về cấu trúc vốn sử dụng lập luận mua
bán song hành. Nếu một doanh nghiệp có thể làm tăng giá trị thị trường của mình bằng việc gia
tăng nợ thì cổ đông cũng có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo để nhận được cùng một mức lợi
nhuận. Việc gia tăng nợ chỉ đơn thuần làm thay đổi tỉ trọng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp
và do đó trong thị trường vốn hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp là không đổi. Miller and Modigliani
đã đưa ra một số giả định cho lý thuyết MM như sau:
 Không có chi phí giao dịch và chi phí phá sản.
 Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự thì có cùng mức độ rủi ro kinh

doanh.
 Không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
 Doanh nghiệp huy động vốn thông qua phát hành nợ và vốn cổ phần.Thu nhập từ trái phiếu là
ổn định và chắc chắn bất kể tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp là như thế nào.
"Miller và Modigliani (1958b)”.
 Thông tin cân xứng và có sẵn cho nhà đầu tư mà không tốn chi phí.
 Các nhà quản lý luôn tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông. Copeland và Weston (1988).
Sau đó, những nhà nghiên cứu khác như Stiglitz (1974) và Merton (1990) đã bỏ giả định loại rủi
ro đồng nhất, tức các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự không nhất thiết phải
có cùng mức độ rủi ro kinh doanh. Tuy nhiên Myers (1984) nói rằng việc loại bỏ giả định này có
thể đặt ra một câu hỏi về cấu trúc vốn. Trong thị trường vốn không hoàn hảo, cấu trúc vốn có tác
động đến giá trị doanh nghiệp. Xoay quanh các giả định của MM, chúng ta sẽ biết các yếu tố nào
có thể tác động tới cấu trúc vốn doanh nghiệp, bởi các giả định này nếu bị phá vỡ sẽ cho thấy mối
tương quan giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Câu hỏi đặt ra là, nếu phá vỡ các giả định
thì phá vỡ tới mức độ nào? Và chuyện gì xảy ra nếu một số bất hoàn hảo thị trường tồn tại cùng
một lúc? Bên cạnh lý thuyết của Modigliani và Miller có một số lý thuyết khác liên quan đến cấu
2


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
trúc vốn. Đó là các lý thuyết thay thế tài sản, lý thuyết đầu tư dưới mức, lý thuyết dòng tiền tự do,
lý thuyết truyền tín hiệu và các lập luận thị trường sản phẩm.

Quy luận bảo tồn giá trị
Mô hình sở thích trạng thái (State preference models) được sử dụng rộng rãi như là một mô hình
giải thích cho lý thuyết MM. Và mô hình này được Lewellen và Mauer (1988), Kraus và
Litzenberger (1973), Stiglitz (1969) và Hirshleifer (1966) sử dụng trong các nghiên cứu của
mình.
Định đề I của MM
Giả sử thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp thì giá trị của doanh

nghiệp (Vt) sẽ độc lập với tỷ lệ nợ và vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Vt= VB, t + VE, t
Đặt V là tổng nợ và vốn cổ phần theo giá trị thị trường của các doanh nghiệp
VB: giá trị thị trường của nợ
VE: giá trị thị trường của vốn cổ phần
Ba giả định của định đề I trong lý thuyết MM gồm: Giả định 1: Chiến lược đầu tư của doanh
nghiệp được đưa ra một cách cụ thể. Những quy định của chiếc lược này là phù hợp với việc tối
đa hóa giá trị tài sản của cổ đông. Nói cách khác, quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư.
Giả định 2: Thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch, chi phí phá sản và thông tin đầy
đủ và sẵn có. Giả định 3: Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Thời
gian doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính là t, giá trị thị trường của doanh nghiệp là V t
được thể hiện ở công thức (2). Theo Lewellen và Mauer (1988), tổng giá trị của doanh nghiệp có
sử dụng và không sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau và đề xuất của lý thuyết MM có thể
được chứng minh bằng công thức sau:

3


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
Trong đó:
là tổng giá trị của doanh nghiệp tại tình huống lúc t+1
Ω : mọi biến cố ngẫu nhiên có thể xảy ra
biến cố ngẫu nhiên thứ i mà nền kinh tế có thể có vào thời điểm t, i = 1…n
: giá trị thị trường của nợ ở thời điểm t+1
: giá trị thị trường của cổ phiếu ở thời điểm t+1
: mức giá phân phối tương ứng
: tiền lãi phải trả cho trái chủ tại thời điểm t+1
Từ đây ta có giá trị thị trường của doanh nghiệp là tổng giá trị thị trường của các khoản nợ và giá
trị thị trường của vốn cổ phần.
(3)

Giá trị doanh nghiệp sẽ được chia như thế nào giữa cổ đông và trái chủ phụ thuộc vào nghĩa vụ
trả nợ quá hạn. Điều này gây ra vỡ nợ và dẫn đến phá sản khi mà

Hoặc khi

Tại thời điểm đáo hạn, trái chủ yêu cầu bồi thường giá trị là :
(6)
Tại thời điểm đáo hạn, cổ đông yêu cầu vốn cổ phần có giá trị là:
(7)
(8)
Các cổ đông yêu cầu giá trị vốn cổ phần phải tương đương với quyền chọn mua với giá thực hiện
là hoặcvới giá thực hiện là +. Trong ước lượng không quan tâm đến rủi ro, tất cả dòng tiền của

4


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
doanh nghiệp được cố định thì tại thời điểm t giá trị vốn cổ phần và nợ trong việc sử dụng đòn
bẩy tài chính của doanh nghiệp có thể được viết như sau :
Vốn cổ phần:
(9)
Nợ :
(10)
Với các hàm tuyến tính này, tôi cộng giá trị vốn cổ phần và nợ. Do đó, tổng giá trị doanh nghiệp
có thể được viết như sau :
(11)
Trường hợp 1
>
Từ công thức (11) =>
Trường hợp 2

≤
Từ công thức (11) =>
Giá trị doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính là
=
Với những giả định trên, tôi thấy rằng giá trị của các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính và
không sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau. Như vậy lý thuyết Miller và Modigliani dựa trên
giả định loại rủi ro đồng nhất là không cần thiết. Stiglitz (1969) và Kraus và Litzenberger (1973)
cũng đưa ra một kết luận tương tự.
III. Lý thuyết đánh đổi
Trong phần này Stein Frydenberg tổng hợp lại các nghiên cứu cho rằng nợ có một vai trò quan
trọng trong việc tài trợ của doanh nghiệp.
5


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
Jensen (1986) lập luận rằng sử dụng nợ là một phương tiện hiệu quả để giảm chi phí đại diện so
với việc sử dụng vốn cổ phần. Klaus và Litzenberger chỉ ra rằng với lợi thế về thuế của nợ, cấu
trúc vốn tối ưu sẽ bao gồm nợ vay. Ross (1977) và Leland và Pyle (1977) lập luận rằng nợ có vai
trò phát tín hiệu về giá trị doanh nghiệp. Ba lý thuyết được sử dụng để giải thích sự khác biệt
trong cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp là: lý thuyết về chi phí giao dịch, lý thuyết về thông tin
bất cân xứng và lý thuyết về thuế. Theo Harris và Raviv (1991), việc gia tăng đòn bẩy tài chính
dẫn đến gia tăng tài sản cố định, tăng tấm chắn thuế từ khấu hao cũng như cơ hội đầu tư và mở
rộng quy mô doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi cho thấy tỷ lệ nợ tối ưu của một doanh nghiệp được xác định bởi sự đánh đổi
giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Các doanh nghiệp thay đổi tỉ lệ nợ và vốn cổ
phần cho đến khi giá trị của doanh nghiệp là tối đa. Lợi ích chủ yếu của việc sử dụng nợ là làm
giảm thuế phải nộpdo lãi vay được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế. Chi phí của việc sử dụng nợ
chủ yếu là chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp. Lý thuyết đánh đổi là một lý
thuyết được phát triển từ lý thuyết MM bằng việc phá vỡ hai giả định: giả định không có thuế và
giả định không có chi phí phá sản. Trong lý thuyết đánh đổi, một số lập luận khác được sử dụng

để giải thích tại sao các doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn để đạt tỷ lệ nợ mục tiêu nào đó.
Đòn bẩy tài chính cũng phụ thuộc vào các điều khoản hạn chế trong các khoản hợp đồng vay nợ,
khả năng bị thâu tóm và danh tiếng của nhà quản lý. Một mối tương quan nghịch giữa nợ và chi
phí đại diện được đề xuất bởi Harris và Raviv (1990). Diamond (1989) cho rằng các doanh
nghiệp lâu đời với lịch sử tín dụng lâu dài sẽ có khả năng xảy ra vỡ nợ và chi phí đại diện thấp
hơn các doanh nghiệp mới thành lập. Hầu hết tất cả các doanh nghiệp đều phát sinh chi phí đại
diện. Trong đó có một số vấn đề giữa người chủ và người đại diện: giữa các nhóm cổ đông khác
nhau hoặc giữa cổ đông và các nhà quản lý trong doanh nghiệp. Lý thuyết về việc sử dụng nợ vay
được xây dựng dựa trên những lợi ích và bất lợi của nợ. Đầu tiên, sử dụng nợ làm giảm quyền
kiểm soát của các nhà quản lý đối với dòng tiền doanh nghiệp và giảm chi phí đại diện của nhà
quản lý. Thứ hai, nợ là một công cụ truyền tín hiệu hữu ích được sử dụng để thông báo cho các
nhà đầu tư viễn cảnh trong tương lai của doanh nghiệp. Thứ ba, nợ cũng có thể làm giảm thuế của
doanh nghiệp do phải trả lãi vay hàng năm.
6


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
Tuy nhiên, sử dụng nợ cũng có những bất lợi nhất định. Đầu tiên, đó là vấn đề chi phí đại diện
của nợ bao gồm chuyển dịch rủi ro và đầu tư dưới mức. Thứ hai, nợ cũng làm tăng khả năng phá
sản bằng cách tăng rủi ro tài chính cho doanh nghiệp. Luận điểm này sẽ được thảo luận trong các
phần sau.
A. Lý thuyết động cơ về Thuế
Một sự gia tăng trong thuế suất sẽ làm gia tăng giá trị tấm chắn thuế của doanh nghiệp. Doanh
nghiệp sẽ khấu trừ các khoản lãi phải trả của mình vào thu nhập chịu thuế, từ đó làm giảm nghĩa
vụ thuế phải nộp. Vì thế khi thuế suất gia tăng sẽ có tác động làm gia tăng đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp. Hiện tại hầu hết ở các quốc gia công nghiệp, hệ thống thuế được chia thành: hệ
thống thuế cổ điển và hệ thống gán thuế. Hệ thống thuế cổ điển trong đó thuế sẽ đánh trên thu
nhập của doanh nghiệp và cả thu nhập của cổ đông từ đó tạo động cơ thúc đẩy doanh nghiệp giữ
lại lợi nhuận. Trong hệ thống gán thuế, thuế thu nhập cổ tức sẽ được giảm trừ từ khoản thuế mà
doanh nghiệp đã nộp. Động cơ về thuế là một phần của lý thuyết đánh đổi trong đó doanh nghiệp

sẽ cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc gia tăng nợ, tức cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế
và rủi ro kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, ở Na Uy điều đó không thực sự đúng bởi vì hệ thống thuế
là trung lập giữa nợ và vốn cổ phần. Sau khi cải cách thuế năm 1992, cổ tức của các cổ đông
không bị đánh thuế nhưng thu nhập từ lãi vốn thì bị đánh thuế. Doanh nghiệp chi trả cổ tức không
bị đánh thuế thu nhập trên phần cổ tức đồng thời chi phí lãi vay cũng được khấu trừ khỏi thu
nhập chịu thuế. Vì thế, ở Na Uy thuế đánh trên cổ tức và thuế đánh trên lãi vốn trung lập đối với
các công cụ tài chính mà doanh nghiệp phát hành. Na Uy đã hoãn thuế sau khi sửa đổi hệ thống
thuế 1992. Trong hệ thống thuế ở Na Uy, việc ban hành luật thuế dẫn đến sự khác biệt tạm thời
giữa thu nhập chịu thuế và thu nhập kế toán. Sự khác biệt này có khả năng bị đảo nghịch trong
dài hạn. Trong mô hình thuế hoãn lại thì thuế hoãn lại là nghĩa vụ nợ dài hạn.
Dựa vào các định hướng khác biệt này, thuế hoãn lại là nghĩa vụ và được xem như một lợi tức, sự
giảm bớt trong thuế hoãn lại không được chấp nhận trong bất cứ tiêu chuẩn kế toán nào. Thuế
hoãn lại được tính bằng thuế suất (28%) nhân với khoản chênh lệch giữa thu nhập trong báo cáo
kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo thuế. Nếu khoản thu nhập trong báo cáo hoạt động kinh
doanh lớn hơn thì thuế hoãn lại là dương. Trong mô hình thuế hoãn lại, tổng số thuế phải nộp dựa
7


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
trên tổng thu nhập kế toán trong năm và khoản thuế hoãn lại. Trong những mô hình khác thì
không xét đến khoản thuế hoãn lại.
Cải cách thuế 1992
Bộ luật thuế ở Na Uy được thay đổi năm 1992 đã thôi thúc chúng tôi kiểm tra, liệu động cơ thuế
của nợ có tồn tại ở Na Uy hay không. Hàm hồi quy hằng năm của Frydenburg (2001) cho thấy
rằng biến “nondebt” có ý nghĩa thống kê với lãi suất của nợ ở các năm 1991, 1992, 1999 và 2000.
Theo như Bohren và Michalsen (2001) trang 261 thì những năm đó ngoại trừ 1999 hệ thống thuế
ở Na Uy “không trung lập”! Đây là đóng góp mới, việc thử nghiệm ở Na Uy cho ta thấy hệ thống
thuế có tác động tới chỉ số nợ.
Trước khi cải cách thuế năm 1992, thuế thể hiện trong sổ sách kế toán chính là thuế phải nộp
trong năm. Sau năm 1992, thuế bao gồm thuế phải trả và những thay đổi trong thuế hoãn lại.

Những thay đổi trong thuế hoãn lại xuất hiện khi có sự khác biệt tạm thời giữa giá trị thể hiện
trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo thuế, và tổn thất thuế do chuyển lỗ. Sjo
(1996) cho rằng mức thuế suất biên có thể tác động đến cấu trúc nợ. Một mức thuế suất biên thấp
hơn sẽ làm giảm đòn bẩy tài chính. Với việc cải cách thuế, cổ tức không còn bị đánh thuế hai lần.
Thuế đánh vào cổ tức của nhà đầu tư được khấu trừ vào hóa đơn tính thuế cổ tức phấn thuế thu
nhập mà doanh nghiệp họ đã nộp. Sự thay đổi này thu hút nhà đầu tư trở thành cổ đông của các
doanh nghiệp Na Uy.
Sự thay đổi cấu trúc vốn hướng về vốn chủ sở hữu là hệ quả của cải cách thuế. Một số tác giả
khẳng định rằng các doanh nghiệp hoạt động như một định chế tài chính trung gian. Doanh
nghiệp có thể không có động cơ thuế để gia tăng nợ nếu cả nhà đầu tư và doanh nghiệp đang
trong cùng một vị thế thuế. Doanh nghiệp nộp thuế trên lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu, trong khi
nhà đầu tư nộp thuế trên phần lãi nhận được khi cho vay nợ. Nếu nhà đầu tư không trong cùng vị
thế thuế, doanh nghiệp có thêm các khoản thuế được khấu trừ và hoãn lại khác thì thuế đánh trên
lãi vay phải trả cho nhà đầu tư bằng không, khi đó doanh nghiệp sẽ có động cơ để gia tăng nợ.
Những tranh luận về định chế tài chính trung gian cũng khẳng định doanh nghiệp có thể cho vay
tại mức kỳ hạn có lợi hơn so với nhà đầu tư.

8


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
Khoản lãi vay sẽ được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, do đó doanh nghiệp sẽ giảm thiểu được
gánh nặng thuế. Khi thuế suất biên là lũy tiến thì tấm chắn thuế làm giảm việc gia tăng đòn bẩy
tài chính. Việc phát sinh khoản tiền thanh toán các khoản nợ không gây ảnh hưởng lớn đến thuế
vì thuế suất biên giảm khi thu nhập giảm. Tuy nhiên đối với khoản nợ của doanh nghiệp, thuế
suất biên ở Na Uy là 28% và không thay đổi cho tất cả các mức lợi nhuận. Do đó, tấm chắn thuể
của nợ không giảm khi gia tăng đòn bẩy tài chính vì thuế thu nhập doanh nghiệp là cố định. Thuế
thu nhập doanh nghiệp là một loại thuế đánh trên lợi nhuận ròng và khi lợi nhuận bằng không thì
cơ quan thuế không thể thu thuế.
Trong bài viết “ Nợ và Thuế”, Miller (1997) cho rằng tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn không phụ

thuộc vào mức thuế suất khi xem xét cả thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp.
Thakor (1989) chỉ ra trước năm 1913 không có thuế thu nhập doanh nghiệp ở Mỹ nên không
nhân được lợi ích từ tấm chắn thuế. Cổ phiếu ưu đãi được trả cổ tức cố định như lãi vay nhưng cổ
tức này không được khấu trừ thuế. Việc phát hành ra cổ phiếu ưu đãi cho thấy rằng lợi ích tấm
chắn thuế chỉ giải thích phần nào cho việc sử dụng nợ.
Động cơ phá sản
Nếu không có chi phí phá sản thì giá trị của doanh nghiệp sẽ không thay đổi. Stiglitz (1969) chỉ
ra rằng dù phá sản có xảy ra hay không thì giá trị của chứng khoán như nhau. Thực tế thì phá sản
luôn kèm theo chi phí. Những chi phí này gồm chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián
tiếp. Chi phí phá sản sẽ gia tăng khi mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính gia tăng. Chi phí phá sản
không chỉ là chi phí trực tiếp của việc chuyển nhượng tài sản cho chủ mới, phí luật sư và phí toàn
án mà còn là chi phí gián tiếp xuất hiện trong quá trình phá sản. Người được ủy thác phá sản như
một đại diện của tòa án có quyền điều hành doanh nghiệp. Warner(1977) nói rằng sẽ không chắc
chắn rằng mối quan hệ đại diện này sẽ mang lại bất cứ động lực nào để điều hành doanh nghiệp
hiệu quả và tối đa hóa giá trị tài sản cổ đông. Cổ đông đối mặt với khả năng mất quyền kiểm soát
doanh nghiệp khi kiệt quệ tài chính xảy ra. Nếu doanh nghiệp hoạt động có lãi trong tương lai thì
quyền nhận cổ tức sẽ ưu tiên cho cổ đông hiện tại. Những chi phí gián tiếp xuất hiện khi những
nhân viên có chuyên môn tốt có thể rời bỏ doanh nghiệp trong quá trình phá sản. Điều này dẫn

9


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
đến tình trạng bất ổn trong doanh nghiệp làm cho những nhà cung cấp và khách hàng thân thiết
có thể mất niềm tin vào doanh nghiệp.
Chuyển dịch rủi ro: chuyển dịch rủi ro sẽ được trình bày ở mục F nhưng sẽ được đề cập ở đây
bởi vì lợi ích và động cơ để thực hiện các“trò chơi” này mạnh nhất khi tỷ lệ đặt cược cao. Nếu
doanh nghiệp có nguy cơ bị phá sản thì tại sao không đặt cược lần cuối để cứu doanh nghiệp
đang sụp đổ. Cổ đông và nhà quản trị sẽ đánh cược bằng tiền của chủ nợ. Điểm quan trọng trong
chuyển dịch rủi ro là làm cách nào để gia tăng đòn bẩy tài chính trong khi rủi ro kinh doanh tăng

lên. Điều này có thể miêu tả cùng với một quyền chọn mua.
C. Chia cổ tức và vấn đề loãng quyền
Brealey và Myers (2000) mô tả điều này như trò chơi thu tiền và bỏ chạy, cổ đông có thể bòn rút
các tài sản có giá trị trong khi trái chủ không biết gì. Trái phiếu được định giá theo giả định rằng
chính sách cổ tức không thay đổi. Việc cắt giảm đầu tư bằng cách tăng cổ tức sẽ làm giảm giá trị
doanh nghiệp, làm tăng nguy cơ nợ tồn đọng và gây hại cho trái chủ. Cổ đông có thể được trả cổ
tức từ tất cả tài sản và để lại cho trái chủ với một cái vỏ rỗng. Khi doanh nghiệp gần phá sản và
sự kiệt quệ tài chính ngày càng thấy rõ hơn cho các bên liên quan của doanh nghiệp, lúc đó nhà
quản lý có thể lựa chọn các trò chơi đối với chủ nợ. Các trò chơi này sẽ chuyển phần thiệt hại từ
cổ đông sang chủ nợ nhưng sẽ được thực hiện khi doanh nghiệp gần phá sản
C.1. Loãng quyền
Các cổ đông có thể sử dụng giá trị tài sản làm mồi câu, sau đó chuyển sang chiến lược khác. Trái
phiếu được định giá với giả định không có nợ mới được phát hành. Khi doanh nghiệp phát hành
nợ mới với các ưu tiên tương tự hoặc cao hơn so với các khoản nợ cũ thì quyền lợi của trái chủ cũ
sẽ bị sụt giảm. Doanh nghiệp bắt đầu với một chính sách thận trọng và chỉ phát hành một lượng
giới hạn nợ tương đối an toàn. Sau đó, doanh nghiệp đột nhiên thay đổi và phát hành thêm rất
nhiều nợ. Điều này làm tất cả các khoản nợ rủi ro hơn, áp đặt một lỗ vốn cho các trái chủ "cũ".
Phần lỗ vốn của trái chủ là lãi của cổ đông.

10


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
D. Sự cạnh tranh thị trường sản phẩm và cấu trúc vốn
Trong mô hình của mình, Titman (1984) cho rằng người bán một sản phẩm sẽ đưa ra hợp đồng
dịch vụ cho sản phẩm đó. Một cách đáng tin cậy, người bán hàng ký hợp đồng dịch vụ này có thể
yêu cầu một mức giá cao hơn cho sản phẩm đầu ra của mình. Nếu dịch vụ này trở nên quá tốn
kém, anh ta sẽ không thực hiện hợp đồng. Phá sản là một cách để không thực hiện hợp đồng dịch
vụ. Một tỷ lệ nợ cao hơn làm tăng khả năng phá sản dẫn tới người bán có thể yêu cầu tăng giá
bán từ đó khách hàng xem tỷ lệ nợ như một tín hiệu của khả năng phá sản.

Williams (1988) cũng đã nghiên cứu các vấn đề về cấu trúc vốn với mô hình có nhiều hơn một
doanh nghiệp. Một vấn đề xảy ra khi doanh nghiệp phải lựa chọn giữa hai kĩ thuật: thâm dụng lao
động và thâm dụng vốn. Nếu doanh nghiệp đầu tư vào kĩ thuật có tính thâm dụng lao động, họ
chỉ chi tiêu một phần tiền đầu tư từ nguồn tài trợ bên ngoài. Kĩ thuật có tính thâm dụng vốn được
giả định tạo ra lợi nhuận cao hơn so với kĩ thuật có tính thâm dụng lao động sau đó nợ có thể
được sử dụng để kiểm soát động cơ quản lý. Đầu tư vào ngành công nghiệp thâm dụng lao động
mà sử dụng mức độ nợ cao là không khả thi. Một kết luận quan trọng từ các tài liệu thuộc ngành
công nghiệp là cấu trúc vốn khác nhau nhưng có thể tồn tại cùng nhau. Các doanh nghiệp lớn
thâm dụng vốn với mức nợ cao có thể cùng tồn tại với các doanh nghiệp nhỏ sử dụng nợ ít hơn.
Do đó, mô hình Williams (1988) có thể giải thích sự không đồng nhất trong tỷ lệ nợ được quan
sát trong mẫu dữ liệu.
E. Hợp đồng tối ưu và lí thuyết quản trị doanh nghiệp
Có ba vấn đề thường được nhắc đến như là cơ sở để quyết định cấu trúc vốn. Trước tiên, tôi xem
xét các vấn đề về quản trị doanh nghiệp. Doanh nghiệp nên được kiểm soát bằng cách nào? Một
doanh nghiệp được tổ chức chặt chẽ, tức đa số cổ phiếu được sở nắm giữ bởi một cá nhân hay
một nhóm được coi là một doanh nghiệp quản lý hiệu quả hơn so với các doanh nghiệp được
kiểm soát bởi nhà quản lý bảo thủ. Thứ hai, rủi ro kinh doanh phải được chia sẻ giữa các chủ sở
hữu doanh nghiệp và cấu trúc nợ - vốn cổ phần cho thấy khả năng vượt trội để phân bổ rủi ro cho
cổ đông. Thứ ba, liệu lý thuyết chi phí giao dịch có bất cứ tác động gì tới cấu trúc vốn không?

11


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
Vấn đề quản trị doanh nghiệp Aghion và Bolton (1988) và Zender (1991) nhấn mạnh rằng việc
giao quyền cho một người đại diện có thể không có hiệu quả bởi vì họ sẽ gặp nhiều khó khăn khi
đề ra các quyết định tốt nhất. Dường như trong mọi cấu trúc vốn thì chủ sở hữu luôn là người
nắm quyền kiểm soát dòng tiền còn lại. Nếu chủ sở hữu không nắm quyền kiểm soát dòng tiền thì
sẽ có một cuộc xung đột lớn bởi có khả năng chủ sở hữu của một trong những phần cổ phần quan
trọng có thể chiếm đoạt tài sản của chủ sở hữu khác. Hợp đồng nợ tiêu chuẩn (SDC) là một hợp

đồng tối ưu và chiếm ưu thế hơn tất cả các loại hợp đồng được xác nhận bởi Nhà nước (CSV).
Một SDC sẽ giảm thiểu việc chuyển giao giá trị tài sản từ các doanh nghiệp cho nhà đầu tư bên
ngoài. Theo Allen và Winton (1995) đặc điểm xác định của lý thuyết CSV là chỉ có nhà quản trị
mới có thể biết được dòng tiền thật sự của doanh nghiệp. Dòng tiền của doanh nghiệp chỉ có thể
xem như là một khoản chi phí trong một quá trình phá sản. Các nhà đầu tư bên ngoài chỉ nhận
được một khoản tiền cố định khi thu nhập doanh nghiệp không được xác minh và thanh toán
đúng thấp hơn khi thu nhập được xác minh. Cấu trúc sở hữu có thể là một yếu tố quan trọng trong
việc giải thích cấu trúc đòn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ bởi các cổ
đông lớn sẽ có chi phí đại diện ít hơn. Fama và Jensen (1983 ) chia các quyết định tài trợ thành
hai loại: một loại có rủi ro tương đối thấp, nợ, và một loại có rủi ro tương đối cao, vốn chủ sở
hữu. Đây là một hình thức tối ưu của hợp đồng bởi vì làm giảm chi phí ký kết hợp đồng và làm
giảm chi phí của các dịch vụ gánh chịu rủi ro cho doanh nghiệp. Cổ đông và trái chủ không cần
phải giám sát lẫn nhau. Chỉ trái chủ mới phải theo dõi các cổ đông và không có điều ngược lại.
Giám sát một chiều này sẽ giúp giảm chi phí ký kết hợp đồng.
Chia sẻ rủi ro Các thành viên trong doanh nghiệp luôn muốn hai yếu tố chính trong quan hệ hợp
tác phải cân bằng. Đầu tiên, phần lợi từ NPV dự án phải được chia và thứ hai, rủi ro cũng phải
được chia sẻ. Rủi ro phát sinh khi có sự thay đổi trong lợi nhuận ròng và tỷ lệ nợ nếu phá sản xảy
ra. Trong cấu trúc vốn kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu, chủ sở hữu nhận hầu hết các rủi ro, họ
chỉ nhận được cổ tức nếu doanh nghiệp được mức lợi nhuận mục tiêu nhất định. Mặt khác, nếu
lợi nhuận dưới mục tiêu; họ sẽ không nhận được cổ tức. Chủ nợ thực tế không có rủi ro và các
khoản lãi nhận được là cố định trừ khi tổn thất phát sinh làm giảm vốn chủ sở hữu. Cả chủ sở hữu
lẫn chủ nợ có thể mất nhiều hơn những gì họ đã đầu tư. Giải pháp tốt nhất cho vấn đề chia sẻ rủi
12


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
ro này là các nhà đầu tư sẽ cùng chịu mức độ rủi ro trung bình trên tất cả các rủi ro và lợi nhuận
được phân chia phù hợp. Giải pháp thứ hai làm cho nhà đầu tư không thích rủi ro sẽ nhận nhiều
rủi ro hơn các giải pháp tối ưu. Điều này sẽ làm mức phí bảo hiểm tăng quá mức do sự chia sẻ rủi
ro không tối ưu, vì vậy các nhà đầu tư e ngại rủi ro nên chấp nhận rủi ro nhiều hơn.

Lý thuyết chi phí giao dịch Coase (1937) cho rằng tài liệu tân cổ điển phù hợp cho một doanh
nghiệp lớn trên thế giới và mỗi bộ phận của một doanh nghiệp có thể được thoái vốn để thành
doanh nghiệp độc lập. Các doanh nghiệp riêng lẻ bắt đầu xuất hiện do thất bại thị trường và thông
tin bất cân xứng. Williamson (1981) khẳng định lý do khác cho sự tồn tại các chi phí giao dịch là
quy mô và phạm vi của nền kinh tế. Một hợp đồng lao động chung giữa doanh nghiệp và người
lao động sẽ cắt giảm các chi tiết cần thiết trong hợp đồng xác định cụ thể quyền và nghĩa vụ của
các bên. Thay vào đó, doanh nghiệp có thể chỉ thị cho nhân viên thực hiện nhiệm vụ với lĩnh vực
được xác định. Các doanh nghiệp không giống thị trường và cũng không giống như cá nhân.
Trong các tài liệu về tài chính doanh nghiệp, các doanh nghiệp được xem như một trung gian. Lý
thuyết về tài chính doanh nghiệp cũng giống như việc những người tham gia hợp đồng hợp tác
hướng tới một mục tiêu chung nhưng vẫn theo đuổi những lợi ích riêng. Tài trợ cho việc đầu tư
của các tổ chức đòi hỏi sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của hợp đồng bảo đảm và cho vay.
Coase (1937) và Williamson (1981) đã có các bài nghiên cứu giải thích lý do cho sự tồn tại của
các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp thực hiện chủ yếu các hoạt động kinh tế. Khả năng tồn tại
lâu dài của doanh nghiệp phản ánh lợi ích từ việc tổ chức doanh nghiệp để bảo vệ các nguồn lực
doanh nghiệp. Giá trị của doanh nghiệp phải được bắt nguồn từ chi phí và sự bất hoàn hảo vốn có
trong thị trường: thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch, qui mô và phạm vi của các nền kinh
tế, và các hình thức đánh thuế. Tài chính là một bức tranh phản chiếu các hoạt động thực sự của
một doanh nghiệp. Thông tin bất cân xứng và chi phí giao dịch mà các nhà quản lý trong doanh
nghiệp phải đối mặt tạo ra cơ hội để thực hiện các hoạt động kinh tế sẽ khác so với thị trường
hoặc một hoạt động đầu tư của nhà đầu tư sẽ được thực hiện. Thay vì sử dụng nợ để tài trợ cho
các dự án, thì mục đích của doanh nghiệp vay nợ lại là để giảm chi phí giao dịch, xây dựng ngân
sách và các kế hoạch khích lệ, ưu đãi các bộ phận của doanh nghiệp. Ngoài ra, chúng ta có thể
huy động vốn từ ngân hàng hoặc trên thị trường vốn. Tuy nhiên ta sẽ gặp khó khăn nếu các tài
13


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
sản thế chấp của dự án được chia sẻ với nhiều dự án khác và có thể đã bị thế chấp cho các khoản
vay trước.

F. Vấn đề chuyển dịch rủi ro (thay thế tài sản)
Việc gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ đượcthực hiện khi chủ sở hữu theo đuổi chiến lược rủi ro,
Jensen và Meckling (1976). Liên quan đến các quyết định chi trả cổ tức, phát hành nợ mới và các
khoản đầu tư được thực hiện bởi chủ sở hữu, những quyết định này là nguồn gốc chính dẫn đến
xung đột giữa chủ nợ và cổ đông. Cấu trúc tài chính ảnh hưởng đến dòng tiền thông qua quyết
định đầu tư. Smith và Warner (1979) lập luận rằng có bốn nguồn xung đột chính. Đó là những
khoản chi trả cổ tức, loãng quyền, thay thế tài sản và đầu tư dưới mức.
Nói một cách ngắn gọn, “thay thế tài sản” là một vấn đề liên quan đến việcsử dụng nợ. Cổ đông
là các bên tranh chấp đối với dòng tiền còn lại của doanh nghiệp. Mong đợi của họ trên tài sản
của doanh nghiệp tương tự như một quyền chọn mua, với giá thực hiện bằng với mệnh giá các
khoản nợ. Chúng ta đã biết giá trị của quyền chọn mua tăng lên khi rủi ro trong tài sản cơ sở tăng.
Trái phiếu được phát hành tương ứng một mức rủi ro nhất định đối với nhà đầu tư. Nếu các cổ
đông làm tăng rủi ro vượt quá mức độ này, họ có thể chiếm đoạt tài sản từ trái chủ. Do đó, trái
chủtheo kỳ vọng duy lý sẽ yêu cầu một khoản lãi tương xứng khi họ đầu tư vào chứng khoán nợ
trong một doanh nghiệp. Khoản chiết khấu này là một chi phí làm giảm tổng giá trị của một
doanh nghiệp và cổ đông là người cuối cùng chi trả khoản lãi vay đó. Động cơ chuyển dịch rủi ro
này có thể được làm giảm bằng các giao ước trong hợp đồng nợ, pháp luật và sử dụng nợ chuyển
đổi hoặc trực tiếp có bảo đảm. Vấn đề thay thế tài sản có thể được mô tả bằng một mô hình tích
hợp những mô hình đã sử dụng bởi Green ( 1984) và Green và Talmor (1986).
Rothscild và Stiglitz (1970) đã chỉ ra rằng việc tăng đầu tư vào các dự án rủi ro đồng nghĩa với
việc gia tăng dòng tiền còn lại của doanh nghiệp. Làm thế nào lý thuyết này có tác dụng trong
thực tế? Người cho vay có quan tâm đến việc thay thế tài sản khi dự tính một khoản vay cho một
doanh nghiệp? Trong quá trình cho vay thì doanh nghiệp và những dự án của họ trong tương lai
là những vấn đề đáng quan tâm. Dường như chúng ta không thể xây dựng một hợp đồng mà bên
vay không hủy nganh và doanh nghiệp sẽ không đầu tư vào dự án quá rủi ro, dẫn đến người cho
vay có thể không đạt được lợi ích tốt nhất. Nếu nhà quản lý doanh nghiệp nhìn thấy một dự án
14


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn

đầu tư tốt hơn so với dự án ban đầu mà họ đã đầu tư, liệu họ có nên tiếp tục hay không vì hợp
đồng cho vay bị hạn chế khả năng đầu tư ?.Điều này hướng doanh nghiệp đến việc huy động vốn
thông qua vốn cổ phần hơn hợp đồng vay nợ, bởi vấn đềchuyển dịch rủi ro có thể được kiểm soát
thông qua các ràng buộc trong hợp đồng cho vay và động cơ quản lý. Giám sát như vậy là tốn
kém nhưng hiệu quả không chắc chắn. Do đó người cho vay sẽ tìm cách đảm bảo bản thân khi có
một sự gia tăng trong rủi ro kinh doanh. Phương pháp đơn giản nhất là tăng tài sản thế chấp cho
khoản vay và yêu cầu một lượng vốn chủ sở hữu nhất địnhtrong doanh nghiệp trước khi cấp một
khoản vay. Động cơ này được đề cập bởi cơ quan lập pháp ở Na Uy nơi đòi hỏi vốn điều lệ tối
thiểu 100.000 NOK. Tuy nhiên yêu cầu về số vốn điều lệ này là rất thấp, ngay cả đổi với các
doanh nghiệp nhỏ, do đó các thông tin công bố công khai trong báo cáo tài chính là quan trọng
hơn. Ở Mỹ, báo cáo tài chính hàng quý là bắt buộc đối với các doanh nghiệp được niêm yết, do
đó hoạt động quản lý minh bạch hơn ở Na Uy. Kết luận lại ta thấy vấn đề chuyển dịch rủi ro là
quan trọng , nhưng thực nghiệm rất khó để đo lường, nếu không muốn nói là không thể.
G. Vấn đề đầu tư dưới mức
Các cổ đông sẽ phải chia sẻ phần giá trị tăng thêm được tạo ra bởi đầu tư bổ sung của họ với
các chủ nợ. Myers (1993)
Đầu tư dưới mức được định nghĩa là việc doanh nghiệp từ bỏ một dự án với giá trị hiện tại ròng
dương. Lập luận trong phần này được giới thiệu bởi Myers (1977) và được gọi là lý thuyết đầu tư
dưới mức. Các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao có nhiều khả năng bỏ qua các cơ hội đầu
tư có khả năng sinh lợi. Doanh nghiệp kỳ vọng một mức tăng trưởng cao trong tương lai nên từ
đó đầu tư một số tiền lớn hơn từ vốn cổ phần.
I0, là việc đầu tư vào phát triển sản phẩm được thực hiện tại thời điểm t=0
Do đầu tư vào phát triển sản phẩm, doanh nghiệp nắm giữ một cơ hội tăng trưởng
Tại t =1, doanh nghiệp phải đầu tư thêm I1, để có đượcdòng tiền X(I0, , ) từ sản phẩm đã phát
triển.
Đầu tư I1 vào máy móc để sản xuất các sản phẩm phát triển.

15

Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
Quyết định đầu tư là một quyết định riêng biệt và không thể chuyển nhượng. Doanh nghiệp xem
đầu tư ban đầu là quyền chọn duy nhất. Nếu doanh nghiệp quyết định không đầu tư, quyền chọn
không có giá trị. Điều này tạo ra một bất hoàn hảo trong thị trường cho các quyền chọn thực sự
kiểu này. Trước tiên ta xét một doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu và sau
đó là một doanh nghiệp có phát hành nợ để tài trợ cho đầu tư ban đầu I0. Ta có thể nhận thấy mô
hình này không quá phức tạp. Tuy nhiên hệ quả và những tác động thực tế của mô hình này là
một chủ đề đáng để thảo luận. Một nhà đầu tư sở hữu một quyền chọn tăng trưởng sẽ không chia
sẻ lợi ích của quyền chọn với nhà tài trợ nếu quyền chọn tăng trưởng có nợ vay, bởi sau khi đã
trả lãi cho chủ nợ, sẽ còn rất ít lợi nhuận cho nhà đầu tư đến từ việc thực hiện các quyền chọn
tăng trưởng.
Khi B0Quyền chọn có bất kỳ giá trị nào khi nó kết thúc hay không phụ thuộc vào giá trị tương lai của tài
sản và việc doanh nghiệp có lựa chọn để thực hiện hay không. Các khoản tiền đầu tư ban đầu I0
được bổ sung bằng cách phát hành trái phiếu với mệnh giá F. Để có thể đầu tư tại thời điểm t = 1,
doanh nghiệp phải đầu tư thêmI1. Chúng tôi rút ra được một số kết luận từ tín hiệu của phát hành
chứng khoán. Thời điểm t = 1 là thời điểm quan trọng. Đầu tiên doanh thu được công bố cho các
cổ đông, một phần sẽ được bù đắp cho đầu tư ban đầu, tiếp theo được dùng để đầu tư thêm I1 và
sau đó chi trả các khoản nợ đáo hạn. Doanh nghiệp sẽ đầu tưnếudòng tiền vào đủ lớnđể mang lại
lợi nhuận.Tuy nhiên, từ lần đầu tư đầu tiên, được thực hiện tạithời điểm không,trong thực tế,chi
phí chìmvào thời điểmt = 1,doanh nghiệp nênđầu tưnếudòng tiền vào lớn hơn đầu tư bằng vốn
chủ sở hữu tại thời điểm t = 1.

16


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
Hình 1 : Quyết định đầu tư của doanh nghiệp với tài trợ nợ trước

Ở một biến cố ngẫu nhiên không thuận lợi, doanh nghiệp sẽ từ bỏ một dự án có NPV dương, vì

tính dài hạn của các khoản nợ. Từ quan điểm cổ đông, họ sẽ ném tiền tốt sau tiền xấu. Đây là một
chi phí mà các cổ đông sẽ phải gánh chịu hoàn toàn. Trái chủ sẽ đòi hỏi một khoản lãi để tài trợ
cho phát triển sản phẩm ngay cả khi doanh thu không bù đắp được các chi phí máy móc thiết bị.
Khoản lãi này làm giảm giá trị của doanh nghiệp và là một chi phí vốn vay so với vốn cổ phần .
Các doanh nghiệp với quyền chọn tăng trưởng sẽ miễn cưỡng dùng nợ để tài trợ cho mình. Tôi có
thể minh họa động cơ này thông qua đồ thị trên. Khu vực đánh dấu trong đồ thị hình (G) thể hiện
giá trị doanh nghiệp giảm ở một số biến cố. Một F cao hàm ý một sự mất mát lớn hơn giá trị.
Myers (1977) đã trích dẫn trong các tài liệu. Ông cho rằng trên thực tế người cho vay không có
thêm tài sản thế chấp ngoại trừ các quyền chọn tăng trưởng. Nếu bạn không đầu tư, bạn chuyển
từ cho vay sang quyền chọn tăng trưởng. Nếu quyền chọn tăng trưởng có thể được bán cho bên
cho vay, bên cho vay có thể đầu tư từ đầu tư thứ hai, I1 có NPV dương. Tuy nhiên, đó là không
thể, quyền chọn tăng trưởng là một quyền chọn thực mà không thể được bán trên thị trường như
đã được mô tả trong bài báo của Myers (1977). Do đó, nếu doanh nghiệp hoạt động không bị lỗ thì
người cho vay và doanh nghiệp có khả năng sẽ chia lợi nhuận theo tỷ lệ Nash (50/50). Miễn là V
(s) lớn hơn I1, hai bên nên thực hiện quyền chọn bằng cách cùng đầu tư và chia sẻ lợi nhuận hơn là
không thực hiện quyền chọn khi đáo hạn. Hãy tưởng tượng rằng mệnh giá của nợ là F chỉ lớn hơn
17


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
một chút V (s) - I1.Chủ nợ sau đó có thể bù đắp gần một nửa các khoản nợ bằng giải pháp thương
lượng. Điều này cũng được nhìn thấy trong thực tế, điển hình là việc ngân hàng cho doanh nghiệp
vay thêm để trả cho dư nợ của họ.
H. Vấn đề dòng tiền tự do
Tạo nợ, mà không giữ lại số tiền thu được, cho phép các nhà quản lý giữ lời hứa của họ hiệu quả
để trả dòng tiền trong tương lai.Do đó nợ có thể là một sự thay thế có hiệu quả đối với cổ tức,
một vài điều không được công nhận chính thức trong các tài liệu tài chính doanh nghiệp .Jensen
(1986)
Các lập luận của dòng tiền tự do và vai trò của nợ đã được nêu ra bởiJensen (1986).Nợ làm giảm
cơ hội quản lý bởi chi tiêu dòng tiền dư thừa trong các khoản đầu tư phi lợi nhuận. Nhà quản lý

kiểm soát ít hơn dòng tiền luân chuyển của doanh nghiệp bởi một phần được sử dụng để trả nợ.
Jensen và Meckling (1976) đã lập luận rằng khi doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bằng vốn chủ
sở hữu, sẽ tạo ra động cơ nhằm gia tăng lợi ích cá nhân của nhà quản ." Dòng tiền tự do " chính là
lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra. Xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý trong chính sách
trả cổ tức là đặc biệt nghiêm trọng, khi doanh nghiệp tạo ra dòng tiền tự do đáng kể. Như vậy, có
một vấn đề gây ra sự chểnh mảng tài chính. Quá nhiều dòng tiền tự do có thể khuyến khích các
nhà quản lý chiếm dụng dễ dàng, mở rộng đặc quyền của họ, hoặc xây dựng đế chế bằng tiền mặt
mà đáng lẽ cần phải trả lại cho các cổ đông, bởi điều này là khuyến khích các nhà quản lý bỏ ra
tiền mặt thay vì đầu tư không hiệu quả cho doanh nghiệp .
Jensen (1986) xác thực nghiên cứu của mình bằng cách tham khảo các tài liệu thực nghiệm về nợ
đối với thị trường chứng khoán phổ biến mà dẫn đến giá cổ phiếu tăng. Tuy nhiên, bằng chứng
này cũng tạo ra tác độngtín hiệu tiềm năng của nợ. Nợ như là một tín hiệu của các doanh nghiệp
có chất lượng cao được xem tại mục IV. Bằng chứng từ sử dụng đòn bẩy tài chính và giao dịch tư
nhân là rất nhiều các lợi ích trong một LBO dường như là do chức năng điều khiển của nợ. Kết
luận của lý thuyết này Jensen cho rằng bằng cách chi trả số tiền cố định cho nhà đầu tư mỗi năm,
chi phí đại diện của dòng tiền tự do có thể giảm.
H.1. Khả năng sinh lời
18


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
Khả năng sinh lời ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính ít nhất theo hai hướng. Thứ nhất, khả năng
sinh lời càng cao thì doanh nghiệp thường thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ nhiều hơn. Mức
sinh lời cao hơn sẽ ưu tiên giữ lại nhiều hơn và do đó vay nợ cũng ít hơn. Nợ thì cần để tài trợ
cho các kế hoạch đầu tư. Thứ hai, nợ có thể làm phát sinh chi phí đại diện. Ban quản lý sẽ hạn
chế chi tiêu quá mức khi phải thanh toán cho các chủ nợ một số tiền lớn mỗi năm. Nợ cũng giúp
kiểm soát chi phí cho doanh nghiệp. Các khoản đầu tư phi lợi nhuận không cần thiết sẽ bị loại bỏ
vì các chủ nợ yêu cầu thanh toán lãi hàng năm và yêu cầu trên bất cứ dòng tiền tự do nào. Theo
thuyết dòng tiền tự do thì khả năng sinh lời cao hơn sẽ dẫn đến đòn bẩy tài chính cao hơn, nhưng
theo thuyết trật tự phân hạng thì một đòn bẩy tài chính cao sẽ dẫn đến khả năng sinh lời cao. Vấn

đề là đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lời được liên kết với nhau bằng cả hai thuyết trên và xu
hướng quan hệ nhân quả là không chắc chắn. Vấn đề này có thể được giải quyết trên thực nghiệm
nếu ta ước tính một cách hệ thống hệ hai phương trình thay vì một phương trình. Cách tiếp cận
này được sử dụng trong Stein Frydenberg (2001).
IV.Lý thuyết trật tự phân hạng
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp sẽ thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là bên ngoài.
Trong lý thuyết trật tự phân hạng thuần túy, các doanh nghiệp không xác định rõ tỷ lệ nợ trên tài
sản và có sự phân biệt giữa vốn cổ phần thường nội bộ và vốn cổ phần thường từ bên ngoài. Một
số nhà nghiên cứu đã được tuyên dương khi giới thiệu một tham số liên quan đến việc giải thích
nợ. Các bài viết của Ross (1977), Leland và Pyle (1977) và Myers và Majluf (1984) thường được
trích dẫn như các bài viết chuyên đề trong nghiên cứu này. Myers và Majluf (1984) mô tả các sở
thích như thế này: Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn, sau đó chọn nợ và cuối cùng là tăng
vốn chủ sở hữu bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng được giải thích bởi chi phí giao dịch và chi
phí phát hành. Lợi nhuận giữ lại không có chi phí giao dịch, trong khi phát hành nợ gánh chịu chi
phí giao dịch thấp hơn so với phát hành vốn cổ phần. Hơn nữa vốn vay đem lại lợi ích tấm chắn
thuế nếu doanh nghiệp có lợi nhuận chịu thuế. Myers và Majluf (1984 ) đưa ra vấn đề thông tin
bất cân xứng để giải thích cho lý thuyết trật tự phân hạng.Mô hình tín hiệu được mô tả trong mục
A đưa đến một khái niệmtrật tự phân hạng trong cấu trúc vốn, trong đó lợi nhuận giữ lại được ưa
thích hơn nợ và nợ được ưu tiên hơn vốn cổ phần phát hành mới. Mô hình tín hiệu cho thấy chỉ
19


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp mới phát hành cổ phiếu. Các nhà đầu tư lý trí đoán trước
được điều này và yêu cầu một khoản chiết khấu khi phát hành lần đầu ra công chúng (IPO).
Khoản chiết khấu này là một chi phí huy động vốn của các cổ đông nội bộ. Doanh nghiệp phát
tín hiệu nợ đến thị trường vốn là một doanh nghiệp hoạt động tốt.
A. Vấn đề thông tin bất cân xứng
Thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư cũ và nhà đầu tư mới, giữa nhà quản lý và nhà đầu tư sẽ
kích thích “trò chơi tín hiệu” của các khoản nợ, và thời gian phát hành mới được xem như một tín

hiệu về hoạt động của doanh nghiệp. Akerlof (1970) đã giới thiệu tham số để giải thích tại sao giá
xe ô tô đã qua sử dụng thấp hơn đáng kể so với chiếc xe mới. Người bán một chiếc xe đã qua sử
dụng thường sẽ có nhiều thông tin về hiệu suất thực sự của chiếc xe hơn so với người mua trong
tương lai. Dự đoán tốt nhất của người mua sẽ là mức hiệu suất trung bình của xe hơi trên thị
trường. Người mua cho rằng một chiếc xe được bán trên thị trường xe cũthì chất lượng của nó sẽ
là dưới mức trung bình, nếu không sẽ không được cung cấp trên thị trường này. Do đó, giá của
chiếc xe đã qua sử dụng giảm và những chiếc xe cung cấp để bán là những chiếc xe không được
chế tạo và duy trì tốt. Người mua yêu cầu giảm giá để bù đắp cho khả năng mà họ có thể mua một
“Akerlof lemon”. Trước đó có một xu hướng khá ngạc nhiên là chiếc xe được lắp ráp vào thứ Hai
thường có nhiều vấn đề hơn những chiếc xe khác. Tập trung vào kiểm soát chất lượng có thể giải
quyết được vấn đề này, nhưng vẫn còn một số xe ô tô có chất lượng tốt hơn những chiếc xe
khác.Cốt lõi của vấn đề là người bán có thê nhận thức được các vấn đề gặp phải sắp tới, nhưng
người mua thì không. Ở Na Uy, xu hướng gần đâyđể khắc phục vấn đề này là xe ô tô cần phải
được kiểm tra kĩ lưỡng bởi một xưởng sửa chữa có thẩm quyền trước khi mua. Xưởng này sẽ đưa
ra báo cáo tình trạng kỹ thuật của xe để cung cấphiệu suấtcủa xe cho người mua thăm dò. Tín
hiệu này làm giảm thông tin bất cân xứng trong thị trường.
Tương tự, các doanh nghiệp thương mại chỉ phát hành cổ phiếu mới khi cổ phiếu đó đang ở mức
giá cao. Phát hành nợ có thể là một tín hiệu thông báo cho thị trường vốn rằng doanh nghiệp hoạt
động tốt và ban quản lý không lo ngại về việc vay nợ. Khả năng phá sản là không đủ lớn để chủ
nợ có thể tham gia việc kiểm soát, quản lý doanh nghiệp khi tiến hành vay nợ rộng rãi. Ý tưởng

20


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
ban đầu của các mô hình tín hiệu là cổ đông hoặc người quản lý phát tín hiệu thông tin cá nhân
vào thị trường chứng khoán để điều chỉnh nhận thức của thị trường hoàn hảo.
V. Tóm tắt các tài liệu lý thuyết.

“Cấu trúc vốn vẫn còn là một bí ẩn” Chirinko và Anuja R. Singha (2000).

Mặc dù chúng ta đã có một sự hiểu biết tốt hơn về lý do tại sao và làm thế nào các doanh nghiệp
chọn cấu trúc vốn của họ nhưng vẫn còn những vấn đề chưa được giải quyết. Đầu tiên, hiện tại
không có mô hình nào đúc kết tất cả các lý thuyết lại với nhau mà có thể phù hợp để trình bày
trong sách giáo khoa và giới thiệu cho công chúng. Vì vậy, sinh viên khi bước vào môi trường
làm việc thực tế không có mô hình toàn diện liên quan quyết định cấu trúc vốn của họ.Thứ hai,
bằng chứng thực nghiệm có rất nhiều nhưng không đưa ra một mô hình thực nghiệm duy nhất để
giải thích tốt cho hoạt động của doanh nghiệp.Vào thời điểm này, tất cả chúng ta đều hiểu rằng
vay nợ quá nhiều là không tốt cho sự phát triển của doanh nghiệp nhưng nếu không sử dụng nợ
vay lại tạo ra một sự lãng phí vốn chủ sở hữu. Trong 40 năm, đã có một sự tranh luận trong giới
học thuật liên quan đến vấn đề cấu trúc vốn đấu kể từ khi Miller và Modigliani ( 1958b) phát hiện
rằng cấu trúc vốn là sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí, đôi khi doanh nghiệp muốn phát hành nợ
hơn, nhưng đôi khi lại muốn sử dụng vốn cổ phần hơn. Tác giả nghĩ rằng cốt lõi của vấn đề ở đây
chính xác là lợi ích mà doanh nghiệp đạt được.Cấu trúc vốn là quá phức tạp để phù hợp với một
mô hình duy nhất trong khi các nhà nghiên cứu lại không cố gắng để tạo ra một mô hình duy nhất
cho các doanh nghiệp nên đầu tư hay hoạt động như thế nào. Tuy nhiên chúng tôi cũng có một số
mô hình riêng, cho thấy môi trường và hoàn cảnh xung quanh cũng tác động tới việc hoạt động
và đầu tư của doanh nghiệp. Do đó, các vấn đề này cũng nên được áp dụng cho các khía cạnh tài
chính khác nữa. Tôi hy vọng có thể làm cho các mô hình này phù hợp tốt hơn với một loại hình
doanh nghiệp, còn các loại hình doanh nghiệp khác cần cách tiếp cận khác .
Một trong những đóng góp của tôi là các mô hình lý thuyết phát triển dường như giải thích khác
nhau nếu ta chia dữ liệu doanh nghiệp thành một vài nhóm có đặc điểm chung. Ý tưởng này được
21


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
khám phá trong Frydenberg (2001). Mô hình được phát minh cho các doanh nghiệp đồng nhất
nên được thử nghiệm chi trên các doanh nghiệp này. Quan điểm cho rằng các doanh nghiệp có
thể được mô tả trong cùng một mô hình cấu trúc vốn như nhau là kỳ vọng khó thực hiện vào lúc
này.

Giá trị thích hợp của cấu trúc vốn
Những yếu tố nào ảnh hưởng đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính tác động đến giá trị doanh
nghiệp?
Đầu tiên là sự bất hoàn hảo của thị trường như thuế, thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch và
chi phí phá sản. Thứ hai, doanh nghiệp thiếu khả năng giao dịch với cấu trúc vốn gần như tối ưu.
Đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến giá trị của một doanh nghiệp chỉ trong trường hợp không
có những nhà kinh doanh chênh lệch giá thông minh nào có thể kiếm tiền từ một tình huống như
vậy.Stulz (1990)
Đối với một doanh nghiệp nhỏ, các cổ phiếu không được giao dịch, nếu tồn tại khả năng chênh
lệch về giá thì các cổ đông cũng không thể tận dụng lợi thế về khả năng chênh lệch này. Hai
doanh nghiệp có dòng tiền tương lai bằng nhau nên có giá trị như nhau. Các thị trường vốn có thể
không hoàn hảo bởi vì trong thực tế, cấu trúc vốn là một vấn đề được quan tâm đối với nhiều nhà
quản lý. Nhiều nhà đầu tư cố gắng tìm kiếm một mức sinh lợi cao hơn so với mức sinh lợi của thị
trường nhưng hầu hết đều không thể đạt được. Thực tế này thường được sử dụng như một tranh
luận về thông tin trong thị trường vốn hiệu quả. Thị trường vốn có thể có hiệu quả nhưng vẫn
chưa hoàn hảo bởi thông tin bất cân xứng có thể xảy ra giữa các nhà quản lý của doanh nghiệp và
thị trường vốn, do đó đây mới chỉ là một thị trường hiệu quả dạng vừa. Thông tin nội bộ về triển
vọng phát triển của doanh nghiệp sẽ không phản ánh trong giá trị thị trường của cổ phiếu doanh
nghiệp.
Thị trường hoàn hảo là thị trường không có chi phí giao dịch của các tài sản. Thị trường là hoàn
hảo thì đối với bất kỳ một biến cố nào trong tương lai cũng đều tồn tại chứng khoán gốc cung cấp
một đơn vị thu nhập và giá cả hiện nay của những chứng khoán gốc này phản ánh khả năng biến
22


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
cố này có thể xảy ra và tỷ lệ thay thế tiêu dùng biên qua thời gian của các nhà đầu tư. Tuy nhiên,
các thị trường có tương quan với nhau và nếu doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó khăn thì hầu
hết những doanh nghiệp khác có thể cũng rơi vào tình trạng tương tự và gía trị tài sản nhận được
là rất thấp.

Một câu ngạn ngữ cổ trong kinh doanh là "mọi thứ có thể được bán nếu giá là hợp lý”, nhưng giá
trong một cuộc suy thoái có thể thấp một cách vô lý so với giá trị thay thế. Ngày nay, một số
doanh nghiệp trong lĩnh vực công nghệ đang kinh doanh tại các mức giá trị thị trường dưới vị thế
tiền mặt của họ. Thị trường tài chính đã bị cắt xén để “manias” hoặc bồi thường tài chính. Giá có
xu hướng phóng đại theo hướng tích cực hay tiêu cực. Nếu không bán cổ phiếu hoặc thanh lý tài
sản thực trong giai đoạn suy thoái thì cổ phiếu thường được giữ lại qua giai đoạn suy thoái kinh
tế tiếp và bán tài sản của bạn khi thị trường thuận lợi hơn.
Haugen và Senbet (1988) cho rằng trong trường hợp có chi phí phá sản, những trở ngại thị trường
có thể dễ dàng được loại bỏ thông qua các quy định đơn giản trong điều lệ của doanh nghiệp và
khế ước nợ. Họ cũng cho rằng chi phí thanh lý tài sản không thể giải thích cho cấu trúc vốn bởi vì
nếu doanh nghiệp được thanh lý trên quy tắc cơ bản thay vì tối đa hóa tổng giá trị của tất cả các
bên tranh chấp, lợi nhuận từ kinh doanh chênh lệch giá, và sự tái tổ chức không chính thức sẽ
buộc ban quản lý tuân theo các quy tắc phá sản, đó là tối ưu hóa giá trị tài sản cho những nhà
nắm giữ chứng khoán hiện hành. Kết quả này không dễ để mở rộng đến các nhóm thất bại thị
trường khác và các chi phí đại diện, đặc biệt là vấn đề gia tăng rủi ro. Các vấn đề gia tăng rủi ro
có thể được khắc phục thông qua các điều khoản trong hợp đồng, chẳng hạn như đòi hỏi hoặc
chuyển đổi quy định trong nợ. Nguyên nhân tại sao cấu trúc vốn nên được đặt thành vấn đề là vì
tất cả đều liên quan đến giả định của MM. Nếu có một lý lẽ thích đáng giải thích cho cấu trúc vốn
mà không dựa vào các giả định của MM, thì lý thuyết MM có thể không còn áp dụng. Đó có lẽ là
cái hay của lý thuyết MM và tính toàn diện của các giả định. Nếu ta có thể nghĩ ra một lý lẽ thích
đáng mà các lý lẽ này không nằm trong giả định chung của MM, thì đó sẽ là một ý tưởng nghiên
cứu tốt. Thuế, chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng, quyền chọn thực, chi phí phá sản và tham
quyền của nhà quản lý là sự không hoàn hảo của một thị trường vốn hoạt động tốt.

23


Lý thuyết cấu trúc vốn – Một góc nhìn
Trong thị trường vốn hoàn hảo, vấn đề đầu tư dưới mức hay xung đột giữa trái chủ và cổ đông sẽ
không tồn tại bởi vì không có chi phí hợp đồng, một cấu trúc vốn ít tốn chi phí có thể bị thay đổi,

để đảm bảo rằng một doanh nghiệp sẽ tận dụng lợi thế của tất cả các cơ hội đầu tư có lợi nhuận
và không đầu tư một cách không hiệu quả như một kết quả của tác dụng đòn bẩy tài chính. Stulz
(1990)
Kết quả chính từ nghiên cứu của Merton Miller cho rằng để đòn bẩy tài chính đặt thành vấn đề
thì sẽ không có một nhà kinh doanh chênh lệch giá nào có thể tận dụng một tình huống mà ở đó
đòn bẩy tài chính đang có tác dụng. Các giả định thị trường hoàn hảo là điều kiện đủ (điều kiện
thứ 2) để đòn bẩy tài chính trở nên độc lập với giá trị doanh nghiệp, nhưng không phải là điều
kiện cần (điều kiện thứ 1). Mặc dù các giả định có thể bị phá vỡ, nhưng chúng tôi vẫn thừa nhận
lý thuyết cấu trúc vốn của MM. Do đó, chúng ta có thể có điều kiện để phá vỡ thị trường vốn
hoàn hảo, nhưng đòn bẩy tài chính sẽ không có tác dụng gì nếu những nhà kinh doanh chênh lệch
giá thông minh có thể tận dụng lợi thế của tình hình. Hãy suy nghĩ giá trị của doanh nghiệp như
là một hàm lồi của tỷ lệ nợ, thì sự tăng dần trong toàn bộ miền xác định từ 0 đến tất cả các khoản
tài trợ bằng nợ, thì giá trị doanh nghiệp không đạt tối ưu. Mua bán song hành sẽ tồn tại nếu một
nhà đầu tư không tốn chi phí giao dịch các chứng khoán của các doanh nghiệp và từ đó kiếm
được một số tiền. Giả sử rằng một hoặc nhiều các giả định thị trường hoàn hảo bị phá vỡ và
chúng ta có hai doanh nghiệp A và B có cùng giá trị nội tại, tức là độ lớn dòng tiền hai doanh
nghiệp này tạo ra được phân phối như nhau trong cùng một thời gian. Nhưng doanh nghiệp B có
một cấu trúc vốn gần tối ưu có tỷ lệ nợ cao làm cho giá trị của doanh nghiệp B thấp hơn so với
giá tri doanh nghiệp A. Đây có phải là một trạng thái cân bằng? Không, các nhà đầu cơ thông
minh sẽ bán cổ phiếu của doanh nghiệp A và mua thêm cổ phiếu của doanh nghiệp B vì cả hai
doanh nghiệp cuối cùng đều sẽ tạo được dòng tiền tương tự. Mặc dù chi phí phá sản dự kiến của
doanh nghiệp B có thể cao hơn doanh nghiệp A, điều đó không quan trọng bởi vì giả định rằng
các doanh nghiệp có giá trị nội tại như nhau. Nếu tỷ lệ nợ cao trong doanh nghiệp B sẽ phát sinh
chi phí bởi nhà quản lý không dám theo đuổi các dự án tốt nhất, do đó dòng tiền của doanh
nghiệp B sẽ thay đổi. Lúc này dòng tiền của hai doanh nghiệp sẽ không bằng nhau nữa. Thông tin
này cho thấy đòn bẩy tài chính sẽ không đặt thành vấn đề nếu các doanh nghiệp có cùng giá trị
24