CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ IPO

CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ IPO
1. Mô hình định giá chiết khấu dòng tiền
Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF-Discount Cash Flow) được dựa
trên một nguyên lý cơ bản là "Tiền tệ có giá trị theo thời
gian
”
,
một đồng tiền của ngày
hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong
doanh nghiệp này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong doanh nghiệp khác. Do
đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà
doanh nghiệp đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết
khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp
đó.
Cụ thể, có hai trường hợp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền là:
Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp- mô hình FCFE
Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp ( bao gồm vốn chủ sở hữu và các thành phần sở hữu
như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi…)- mô hình FCFF
1.1 Mô hình chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu FCFE
(Free Cash Flow to Equity)
1.1.1 Công thức tính
FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao - Các khoản chi tiêu vốn +/- Tăng (giảm) vốn lưu
động ròng + Các khoản nợ mới - Các khoản nợ cũ
1.1.2 Các bước tiến hành
Ta giả định rằng dòng tiền trong giai đoạn 1 (thường là 5 năm bắt đầu từ thời điểm định
giá) là có thể dự báo được. Sau giai đoạn trên, dòng tiền được giả định là tăng trưởng đều
với tỷ lệ tăng trưởng là g.
Bước 1: Tính toán giá trị hiện tại dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu trong giai đoạn 1
1- 1 -
PV
1

0
=
tr
FCFE
t
^)1(
5
1
+
∑
=
Bước 2: Tính toán dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu tăng trưởng đều đặn với tỷ lệ tăng
trưởng là g
PV
2
0
=
nrgr
gFCFE
n
)^1)((
)1(
+−
+
Bước 3: Tính giá trị dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu là tổng của hai dòng tiền trên
V
e
= PV
1
0

+ PV
2
0
Bước 3: Tính giá trị của mỗi cổ phiếu
Giá trị mỗi cổ phiếu=
phieucoluongSo
V
e
1.1.3 Ứng dụng và hạn chế của mô hình FCFE
Mô hình FCFE dựa trên các tính toán về lãi suất chiết khấu và thu nhập kỳ vọng trong
tương lai của doanh nghiệp. Mô hình FCFE được áp dụng cho những doanh nghiệp có dòng
tiền vào dương. Dòng tiền này có thể được dự báo với một mức độ tin cậy nhất định cho
tương lai. Nếu áp dụng một cách đúng đắn, thận trọng sẽ là một phương pháp khoa học và
hữu hiệu trong việc phản ánh chính xác giá trị cổ phiếu.
Tuy nhiên trong thực tế việc áp dụng mô hình FCFE không phải là một công việc đơn giản
bởi việc dự báo dòng tiền còn phụ thuộc vào chủ quan và năng lực của nhà phân tích.
Một số trường hợp có thể gây khó khăn trong việc áp dụng mô hình FCFE:
Những doanh nghiệp đang gặp khó khăn, bị thiếu hay lỗ tiền mặt gây khó khăn cho việc dự
báo dòng tiền và dự báo tỷ lệ tăng trưởng.
2- 2 -
Những doanh nghiệp có tài sản nhưng chưa được sử dụng.
Những công ty cổ phần đi lên từ doanh nghiệp tư nhân thường không có hệ thống báo cáo
tài chính công khai trong quá khứ, gây khó khăn trong việc xác định rủi ro, dự báo tăng
trưởng của doanh nghiệp.
1.2 Mô hình chiết khấu dòng tiền công ty FCFF
Mô hình FCFF (Free Cash Flow to Firm) xem xét dòng tiền tương lai thuộc về cổ đông và
chủ nợ, sau đó loại trừ đi giá trị thị trường của nợ đang sử dụng để thu được giá trị dòng
tiền thuần thuộc về các cổ đông.
1.2.1 Công thức tính
Giá trị tổng số cổ phiếu = Tổng giá trị số vốn sử dụng - Giá trị nợ

Dòng tiền thuần của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người có quyền đối với tài
sản công ty, gồm cổ đông, các trái chủ và các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi.
Có hai cách tính dòng tiền thuần của công ty
FCFF=FCFE + Chi phí lãi vay (1- Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp) + Các khoản trả
nợ gốc – Các khoản nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi
FCFF= EBIT(1-thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp) + Chi phí khấu hao – Chi tiêu vốn
+/– Tăng (giảm) vốn lưu động ròng
Hai cách trên sẽ cho ra các giá trị ước lượng dòng tiền như nhau.
Dữ liệu cần có để thực hiện mô hình
Báo cáo tài chính trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị doanh nghiệp.
Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phần hóa từ 3-5 năm sau
khi chuyển đổi thành công ty cổ phần.
Lãi suất trả trước của chính phủ có kỳ hạn 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời
điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
1.2.2 Các bước tiến hành
Ta giả định rằng dòng tiền trong giai đoạn 1 (thường là 5 năm bắt đầu từ thời điểm định
giá) là có thể dự báo được. Sau giai đoạn trên, dòng tiền được giả định là tăng trưởng đều
với tỷ lệ tăng trưởng là g. Như vậy, việc xác định giá trị dòng tiền hoạt động được chia làm
hai giai đoạn
Bước 1: Tính toán hiện giá dòng tiền của công ty trong giai đoạn 1 (Từ năm 1 tới năm n)
3- 3 -
Hiện giá dòng tiền trong giai đoạn 1
PV
1
0
=
5)^1(
...
2)^21(1
5

21
r
FCFF
FCFF
r
FCFF
+
++
+
+
+
Trong đó
FCFF
i
dòng tiền tự do năm thứ i
r lãi suất chiết khấu được xác định là chi phí sử dụng vốn bình quân WACC
r = r
e
)1( t
ED
E
r
ED
E
d
−
+
+
+
r

e
chi phí sử dụng vốn cổ phần
r
d
chi phí sử dụng nợ
D tỷ trọng vay nợ
E tỷ trọng vốn chủ sở hữu
Bước 2: Tính toán hiện giá dòng tiền công ty trong giai đoạn 2
Dòng tiền được tính từ năm thứ n+1 trở đi, giá trị dòng tiền tăng trưởng đều với tỷ lệ tăng
trưởng g
Theo mô hình tăng trưởng đều, giá trị dòng tiền của giai đoạn 2 là
PV
n+1
=(FCFF
n+1
)/(r-g)
Đưa về hiện giá, ta có hiện giá dòng tiền trong giai đoạn 2
PV
2
n
=
nrgr
gFCFF
nr
PV
nn
)^1)((
)1(
)^1(
2

+−
+
=
+
Trong đó
g tốc độ tăng trưởng dòng tiền hoạt động
g= tỷ lệ lợi nhuận giữ lại * ROE
ROE ( Return on Equity) tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
Bước 3: Giá trị của dòng tiền hoạt động của toàn bộ công ty là tổng giá trị của hai giai
đoạn trên
4- 4 -
V= PV
1
0
+ PV
2
0
Bước 4: Tính toán giá trị dòng tiền thuộc về chủ nợ.
Như đã nói ở trên với mô hình FCFF, để xác định được giá cổ phiếu thì còn phải tiến hành
thêm một bước xác định dòng tiền thuộc vốn nợ. Việc xác định dòng tiền này cũng
phải tiền hành theo nguyên tắc trên, song đơn giản hơn nhiều. Vì vốn nợ thường là có
thời hạn nên ta có thể xác định được tất cả các dòng tiền thuộc vốn nợ, chiết khấu chúng
theo lãi suất vay nợ để tìm giá trị hiện tại của luồng tiền.
Bước 5: Tính toán giá trị dòng tiền thuộc vốn cổ phần được xác định như sau:
V
e
= V - V
d
V
e

Giá trị dòng tiền thuộc về chủ sở hữu
V Giá trị dòng tiền hoạt động của toàn bộ công ty
V
d
Giá trị dòng tiền thuộc về chủ nợ
Bước 6: Tính giá trị của mỗi cổ phiếu
Giá trị mỗi cổ phiếu =
1.2.3 Ứng dụng và hạn chế của mô hình FCFF
Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi
đòn bẩy tài chính là tốt nhất. Việc tính toán sẽ gặp khó khăn do sự biến động của các khoản
nợ phải thanh toán và giá trị vốn chủ sở hữu là một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công
ty, nhạy cảm hơn với các giả thiết về tăng trưởng và rủi ro. Vì vậy, mô hình này sẽ cho ra
một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thực hiện thâu tóm bằng vay nợ, trong đó đòn
bẩy tài chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong vài
năm tới.
2 Phương pháp định giá dựa trên tài sản
2.1 Phương pháp tính
Định giá dựa trên cơ sở tài sản xác định giá trị một công ty bằng cách nhận diện và tổng
hợp giá trị tài sản của công ty. Giá trị của cổ phần được tính toán bằng cách trừ đi giá trị
của nợ.
Công thức: Giá trị cổ phần= Giá trị công ty- Giá trị nợ.
5- 5 -
Một số tài sản và nợ được điều chỉnh theo thị trường. Đầu tư vào nợ và vốn cổ phần được
thực hiện tại mức giá thị trường hợp lý (nếu một phần danh mục giao dịch hoặc chúng sẵn
sàng để bán). Nợ thường tiến đến gần giá thị trường trên bảng cân đối kế toán và trong bất
kỳ trường hợp nào giá thị trường của nhiều khoản nợ có thể được khám phá trong phần ghi
chú của các báo cáo tài chính. Tiền mặt và các khoản phải thu cũng gần với giá trị thị
trường của chúng (mặc dù khoản phải thu ròng cũng có các khoản phải nghi vấn).
2.2 Một số hạn chế của phương pháp định giá tài sản
Phần chính yếu của tài sản tạo ra giá trị được ghi chép tại mức chi phí lịch sử trừ dần, và

do đó thường không phản ánh giá trị của các thành quả mong đợi.
Một số tài sản vô hình như: tài sản thương hiệu, tài sản tri thức và tài sản quản trị không
được phản ánh trong bảng cân đối kế toán bởi vì các kế toán viên thấy xác định giá trị của
chúng là quá khó theo các chuẩn mực kế toán chung. Các kế toán viên cho giá trị thường
cho giá trị của các tài sản này bằng zero. Công ty có thương hiệu có thể có giá trị hơn tài
sản hữu hình của chúng cộng lại và có thể có giá trị thị trường của các tài sản cao hơn giá
trị sổ sách của các tài sản mà công ty đang nắm giữ.
Định giá dựa trên tài sản có khả năng tái cấu trúc bảng cân đối kế toán bởi:
Xác định giá thị trường hiện hành cho tài sản và nợ trên bảng cân đối kế toán.
Nhận diện các tài sản đã bị bỏ qua và ấn định một giá thị trường cho chúng.
2.3 Một số khó khăn cần giải quyết của vấn đề định giá tài sản
Tài sản liệt kê trên bảng cân đối kế toán có thể không được giao dịch thường xuyên,nên
không phải lúc nào cũng có giá trị thị trường.
Giá trị thị trường, nếu có sẵn, không thể là thước đo giá trị vô hình hiệu quả nếu thị trường
tài sản là không hoàn hảo.
Giá trị thị trường, nếu có sẵn, có thể không đại diện cho giá trị của một tài sản nào đó được
sử dụng cụ thể trong công ty. Người ta có lẽ thiết lập hoặc là giá thay thế giá hiện tại đối
với một tài sản hoặc là giá bán hiện hành (giá trị thanh khoản), nhưng không có mức giá
nào trong số này có thể là giá trị mà chúng ta đang quan tâm. Các nhà xưởng được sử dụng
trong sản xuất có thể không có cùng giá trị như khi sử dụng chúng để làm nhà kho.
Các tài sản bỏ qua phải được nhận diện bằng giá trị thị trường đã xác định. Tài sản thương
6- 6 -