tiểu luận thị trường tài chính quốc tế NGHIÊN cứu ỨNG DỤNG CÔNG cụ PHÁI SINH TRONG PHÒNG vệ rủi RO TRÊN THỊ TRƯỜNG tài CHÍNH QUỐC tế

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.1. Tìm hiểu về rủi ro tài chính
1.1.1. Khái niệm và các loại rủi ro tài chính
Rủi ro tài chính là những rủi ro có liên quan đến sự giảm giá tài và rủi ro từ việc
thực hiện các quyết định tài chính làm ảnh hưởng đến lợi nhuận của doanh nghiệp Mục
tiêu của hoạt động kinh doanh và của quản trị tài chính doanh nghiệp đều nhằm tối đa hóa
giá trị tài sản cho chủ sở hữu mà trực tiếp là tối đa hóa lợi nhuận doanh nghiệp.
Mặt khác, xuất phát từ bản chất của rủi ro là sự khác biệt giữa giá trị thực tế và giá
trị kỳ vọng. Vì thế, có thể nói rủi ro giảm giá tài chính là sự khác biệt giữa lợi nhuận thực
tế và lợi nhuận kỳ vọng gắn liền với sự biến động của yếu tố giá cả thị trường như lãi suất,
tỷ giá, giá cả hàng hoá hoặc chứng khoán.
Rủi ro giảm giá tài chính phản ánh sự nhạy cảm của lợi nhuận doanh nghiệp trước
sự biến động, giá cả thị trường. Mức độ ảnh hưởng của rủi ro giảm giá tài chính được đo
bằng sự biến động hay sự khác biệt của lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng của
doanh nghiệp khi có sự tác động của việc giảm giá tài chính.
Khác với rủi ro giảm giá tài chính, rủi ro từ việc thực hiện các quyết định tài chính
là sự khác biệt giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp gắn liền với
các hoạt động tài chính như: Huy động vốn, đầu tư sử dụng vốn kinh doanh hoặc phân
phối lợi nhuận của doanh nghiệp…
Như đã trình bày ở phần mở đâu, bài tiểu luận này chỉ tập trung vào các rủi ro làm
giảm giá tài chính, và chỉ đánh giá tác động của các yếu tố lãi suất, tỉ giá và giá cả hàng
hóa.
1.1.2. Tác động của rủi ro tài chính
a. Rủi ro lãi suất
Rủi ro lãi suất là rủi ro phát sinh khi có sự biến động của chênh lệch lãi suất giữa lãi
suất cho vay của ngân hàng với lãi suất phải trả cho việc đi vay, dẫn đến làm giảm thu
nhập của ngân hàng.
Rủi ro này là hậu quả của những thay đổi lãi suất. Trong nền kinh tế, lãi suất là yếu tố
rất nhạy cảm đối với biến động của nền kinh tế; hơn nữa, nó là công cụ trong việc thực hiện

chính sách tài chính tiền tệ của Chính phủ. Vì vậy, rủi ro lãi suất là rủi ro xuất hiện thường
xuyên trong hoạt động kinh doanh ngân hàng.
b. Rủi ro tỉ giá
Rủi ro tỷ giá là rủi ro phát sinh do sự biến động của tỷ giá làm ảnh hưởng đến giá trị
kỳ vọng trọng tương lai. Rủi ro này có thể phát sinh trong nhiều hoạt động khác nhau của
ngân hàng cũng như của doanh nghiệp. mọi hoạt động mà dòng tiền thu vào phát sinh
bằng một đồng tiền trong khi khi dòng tiền chi ra lại phát sinh bằng một đồng tiền khác
đều chứa đựng nguy cơ rủi ro tỷ giá.
Các loại rủi ro tỷ giá thường gặp
-

Rủi ro giao dịch (Transaction exposure): là sự nhạy cảm của các giao dịch hợp
đồng bằng ngoại tệ của công ty đối với sự biến động của tỷ giá hối đoái.

-

Rủi ro hoạt động (Economic/Operating exposure): là sự nhạy cảm của dòng tiền
của công ty đối với sự biến động của tỷ giá hối đoái.

-

Rủi ro kế toán (Translation exposure): là rủi ro của các báo cáo tài chính hợp nhất,

được chuyển đổi từ công ty con về công ty mẹ của các công ty đa quốc gia đối
với sự biến động của rủi ro kế toán.
c. Rủi ro biến động giá cả hàng hóa
Đối với các doanh nghiệp có các giao dich mua, bán hàng hóa theo hợp đồng cố
định trong một thời gian dài, rủi ro biến động giá cả hàng hóa có thể sẽ là một rủi ro lớn.
Đặc biệt trong trường hợp nền kinh tế có tỷ lệ lạm phát cao, giá cả hàng hóa thay đổi hàng
ngày. Đối với đa số doanh nghiệp sản xuất, sản phẩm đầu ra thường được ký hợp đồng

theo đơn hàng trước khi sản xuất, khi giá cả biến động, nguyên liệu đầu vào tăng nhưng
giá bán sản phẩm đã cố định từ trước, nguy cơ thua lỗ là rất lớn.

1.2. Sử dụng công cụ phái sinh trong phòng vệ rủi ro tài chính
1.2.1. Khái niệm phái sinh
Phái sinh, hay còn gọi là Chứng khoán phái sinh, là một công cụ tài chính thừa
hưởng giá trị của nó từ giá trị của các thực thể cơ sở chẳng hạn như tài sản, chỉ số, hay lãi
suất - bản thân nó không có giá trị nội tại.


Chứng khoán phái sinh quy định quyền lợi và/hoặc nghĩa vụ của các bên tham gia
hợp đồng đối với việc thanh toán và/hoặc chuyển giao tài sản cơ sở với một mức giá được
thỏa thuận trước vào một thời điểm nhất định trong tương lai. Tài sản cơ sở của chứng
khoán phái sinh có thể là hàng hóa như nông sản, kim loại,… hoặc công cụ tài chính như
cổ phiếu, trái phiếu, lãi suất,…
1.2.2. Các loại sản phẩm phái sinh
a. Hợp đồng kì hạn (Forward contract)
Hợp đồng kỳ hạn là một thoả thuận giữa hai bên về việc mua hay bán một tài sản
nào đó vào một thời điểm định trước trong tương lai. Do vậy, trong loại hợp đồng này,
ngày ký kết và ngày giao hàng là hoàn toàn tách biệt nhau.
Trong hợp đồng kì hạn, một bên đồng ý mua, còn bên kia đồng ý bán, với một mức
giá kì hạn được thống nhất trước, nhưng không có việc thanh toán tiền thật sự ngay thời
điểm ký kết. Ngược lại với giá kì hạn là giá giao ngay (spot price), giá bán của tài sản
được giao vào ngày giao ngay (spot date), thường là trong vòng 2 ngày kể từ ngày ký.
Chênh lệch giữa giá kì hạn và giá giao ngay gọi là khoản thặng dư (forward premium)
nếu giá kì hạn cao hơn, hoặc khoản khấu trừ (forward discount) nếu giá kì hạn thấp hơn.
Hợp đồng kì hạn không cần chuẩn hóa như trên sàn giao dịch nhưng phải rõ hai đối
tác mua bán trong khi hợp đồng tương lai được giao dịch thông qua sở giao dịch nên bên
bán không nhất thiết cần phải biết bên mua là ai và ngược lại..
b. Hợp đồng tương lai (Future contract)

Trong lĩnh vực tài chính, hợp đồng tương lai (futures contract) là một hợp đồng
chuẩn hóa giữa hai bên nhằm trao đổi một tài sản cụ thể có chất lượng và khối lượng
chuẩn hóa với giá thỏa thuận hôm nay, gọi là giá tương lai (futures price) nhưng lại giao
hàng vào một thời điểm cụ thể trong tương lai (ngày giao hàng). Các hợp đồng này được
giao dịch thông qua sàn giao dịch tương lai (futures exchange). Một bên đồng ý mua tài
sản cơ sở trong tương lai, hay "bên mua" trong hợp đồng (long), còn một bên đồng ý bán
trong tương lai, hay "bên bán" trong hợp đồng (short).
Như vậy, khác với hợp đồng kì hạn, hợp đồng tương lai là loại hợp đồng được giao
dịch trên sàn giao dịch và được tiêu chuẩn hóa.
c. Hợp đồng quyền chọn


Hợp đồng quyền chọn (Options) là các hợp đồng cung cấp cho chủ sở hữu quyền,
nhưng không phải là nghĩa vụ, để mua (trong trường hợp của một quyền chọn gọi) hoặc bán
(trong trường hợp của một quyền chọn đặt) một tài sản. Giá mà tại đó việc bán diễn ra được
gọi là giá cả đã quyết (giá điểm, giá thực hiện), và được xác định vào thời điểm các bên tham
gia vào tùy chọn. Hợp đồng quyền chọn cũng quy định một ngày đáo hạn. Trong trường hợp
của một quyền chọn châu Âu, chủ sở hữu có quyền yêu cầu việc bán sẽ diễn ra vào (nhưng
không trước) ngày đáo hạn, trong trường hợp của một quyền chọn Hoa Kỳ, chủ sở hữu có thể
yêu cầu việc bán sẽ diễn ra bất cứ lúc nào cho đến ngày đáo hạn. Nếu chủ sở hữu của hợp
đồng thực hiện quyền này, bên đối tác có nghĩa vụ thực hiện giao dịch.

Tùy chọn bao gồm hai loại: quyền chọn Mua (Call) và quyền chọn Bán (Put). Người
mua của một quyền chọn Mua có quyền mua một số lượng nhất định tài sản cơ sở, ở một
mức giá xác định, vào hoặc trước một ngày nhất định trong tương lai, tuy nhiên ông ta
không có nghĩa vụ phải thực hiện quyền mua này. Tương tự như vậy, người mua của một
quyền chọn bán có quyền bán một số lượng nhất định tài sản cơ sở, với mức giá quy định,
vào hoặc trước một ngày nhất định trong tương lai, tuy nhiên ông ta không có nghĩa vụ
phải thực hiện quyền bán này.
d. Hợp đồng hoán đổi

Hợp đồng hoán đổi (Swaps) là các hợp đồng trao đổi tiền mặt (lưu chuyển tiền) vào
hoặc trước một ngày xác định trong tương lai, dựa trên giá trị cơ sở của tỷ giá hối đoái, lợi
tức trái phiếu/lãi suất, giao dịch hàng hóa, cổ phiếu hoặc các tài sản khác. Một thuật ngữ khác
thường liên quan đến hoán đổi là quyền chọn hoán đổi (Swaption), về cơ bản là một quyền
chọn trên cơ sở hoán đổi kỳ hạn. Tương tự như quyền chọn mua và quyền chọn bán, một
hoán đổi quyền có hai loại: một quyền chọn hoán đổi người nhận và một quyền chọn hoán
đổi người trả. Ở một bên, trong trường hợp của một quyền chọn hoán đổi người nhận thì có
một quyền chọn trong đó bạn có thể nhận lãi cố định và trả lãi thả nổi. Ở bên kia, một quyền
chọn hoán đổi người trả là một quyền chọn để trả lãi cố định và nhận lãi thả nổi.

1.2.3. Vai trò của các sản phẩm phái sinh
a. Quản trị rủi ro
Thị trường sản phẩm phái sinh cho phép những người muốn làm giảm rủi ro của mình
chuyển giao rủi ro cho những người sẵn sàng chấp nhận nó, đó là những nhà đầu cơ. Vì


vậy, thị trường này rất có hiệu quả trong việc phân phối lại rủi ro giữa các nhà đầu tư, không
có ai cần phải chấp nhận một mức rủi ro không phù hợp với bản thân mình. Và cũng vì thế
mà họ sẵn sàng cung cấp nhiều vốn hơn cho thị trường tài chính, điều này tạo điều kiện cho
nền kinh tế phát triển, phát huy khả năng huy động vốn và giảm chi phí sử dụng vốn.

Bên cạnh đó, thị trường các sản phẩm phái sinh cũng là một công cụ hiệu quả cho
hoạt động đầu cơ. Bởi ngưòi muốn phòng ngừa rủi ro phải tìm được một người khác có
nhu cầu đối lập hoàn toàn với mình, tức là rủi ro của người muốn phòng ngừa rủi ro phải
được hấp thụ bởi các nhà đầu cơ. Tại sao các giao dịch này lại có thể được thực hiện, khi
mà thực tế rõ ràng là khi một bên có lợi thì tất yếu bên còn lại sẽ không thể tránh khỏi
những thiệt hại? Bởi mỗi nhà đầu tư có một “khẩu vị rủi ro” khác nhau, khả năng chấp
nhận rủi ro cũng khác nhau. Tuy nhiên, ai cũng có mong muốn là giữ cho các khoản đầu
tư của mình ở một mức rủi ro có thể chấp nhận được. Và thế là họ gặp nhau và tiến hành
việc chuyển giao một phần rủi ro của mình cho đối tác.

b. Thông tin hiệu quả hình thành giá
Các thị trường kỳ hạn và tương lai là nguồn thông tin quan trọng đối với giá cả. Đặc
biệt, thị trường tương lai được xem là một công cụ chủ yếu để xác định giá giao ngay của
tài sản. Điều này không hề bất bình thường, bởi có rất nhiều hàng hoá được giao dịch trên
thị trường tương lai nhưng thị trường giao ngay của nó rất rộng lớn và phân tán nên rất
khó có thể xác định được giá giao ngay của chúng. Ở đây, thường giá tương lai của những
giao dịch sớm nhất sẽ được xác định là giá giao ngay. Thêm nữa, thị trường giao sau, trên
thế giới thường nhộn nhịp hơn nên các thông tin do nó cung cấp có tính tin cậy cao hơn.
Những thông tin được cung cấp trên thị trường phái sinh dù trực tiếp hay gián tiếp đều
góp phần hình thành giá giao ngay trong tương lai một cách có hiệu quả mà những người
tham gia thị trường có thể chốt lại trong giới hạn chấp nhận của mình
c. Các lợi thế hoạt động động và tăng hiệu quả thị trường
- Chi phí giao dịch thấp hơn. Điều này làm cho việc chuyển hướng từ các giao dịch
giao ngay sang phái sinh ngày càng dễ dàng và hấp dẫn hơn.
- Tính thanh khoản cao hơn hẳn so với thị trường giao ngay. Trước hết đó là yêu cầu
một mức vốn để tham gia thị trường là tương đối thấp. Thêm nữa, tỷ suất sinh lời và rủi ro
có thể được điều chỉnh ở bất cứ mức độ nào như mong muốn.


- Các giao dịch bán khống được thực hiện dễ dàng hơn. Ngoài ra, các nhà đầu tư có
thể tìm kiếm được những khoản lợi nhuận đáng kể từ chênh lệch giá, chênh lệch lãi suất.
Tất cả các chủ thể tham gia thị trường đều có thể tìm thấy lợi nhuận.
Thị trường phái sinh giúp các tín hiệu thị trường khó bị bóp méo. Vì thế, các nhà
đầu cơ với ý định thao túng thị trường cũng có những khó khăn nhất định. Chính vì thế,
đặt bên cạnh thị trường giao ngay, sự hiệu quả của thị trường phái sinh giúp nâng cao tính
lành mạnh cho thị trường đó


CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG SỬ DỤNG CÔNG CỤ PHÁI SINH
TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH QUỐC TẾ CỦA MỘT SỐ

DOANH NGHIỆP
2.1. Sự phát triển của thị trường phái sinh
2.1.1. Trên thế giới
Thị trường phái sinh bắt đầu nở rộ và phát triển tại khu vực Mỹ Latinh. Ở những nền kinh tế
châu Á phát triển (Nhật Bản, Hồng Kông, Hàn Quốc, Singapore), TTCK phái sinh đã ra đời
từ cuối những năm 80, một số nền kinh tế mới nổi (Ấn Độ, Malaysia, Thái Lan) cũng đã thiết
lập thị trường này trong những năm 90 và đang ngày càng khẳng định vị thế của mình trên thị
trường tài chính quốc tế. Năm 2010, theo thống kê của Hiệp hội Giao dịch hợp đồng tương
lai (FIA, Futures Industry Association), lần đầu tiên các quốc gia châu Á-Thái Bình Dương
đã vượt qua khu vực Bắc Mỹ về khối lượng giao dịch trên TTCK phái sinh, với tổng số lượng
hợp đồng giao dịch chiếm 38% so với 33% của khu vực Bắc Mỹ

STT

Thị trường

Năm ra mắt

Năm ra mắt HĐQC

HĐTL trên chỉ số

trên chỉ số

S&P500

1982

1983

All Ordinaries

1983

1983

Tên chỉ số

1

Mỹ

2

Australia

3

Anh

FTSE 100

1984

1984

4

Canada

TSE 300

1984

1984

5

Nhật Bản

Nikkei 225

1986

1989

6

HongKong

Hang Seng

1986

1993

7

Hàn Quốc

KOSPI 200

1996

1997

8

Đài Loan

TAIEX

1998

2004

9

Ba Lan

WIG

1998

2003

10

Thái Lan

SET50

2006

2007

Bảng 1: Thống kê ra mắt các sản phẩm phái sinh trên chỉ số cổ phiếu


Bước phát triển lớn tiếp theo cho sản phẩm phái sinh là sự xuất hiện của giao dịch
điện tử. Được đưa vào sử dụng lần đầu tiên trên Sở giao dịch hàng hóa Chicago (CME)
năm 1992, giao dịch điện tử đã nhanh chóng được chấp nhận rộng rãi. Lợi ích có được từ
giao dịch điện tử là tăng tính thanh khoản, tính minh bạch và giảm chi phí giao dịch.
Tuy xuất hiện muộn hơn ở các thị trường mới nổi song chứng khoán phái sinh đã có
sự phát triển khá mạnh mẽ ở nhiều nơi như Hàn Quốc, Ấn Độ, Hong Kong, Singapore...
Các sản phẩm phái sinh cũng ngày càng đa dạng hơn nhằm đáp ứng nhu cầu của nhiều
đối tượng khác nhau. Và dù có thể vẫn còn những luồng ý kiến khác nhau về vai trò của
chứng khoán phái sinh, thị trường giao dịch các công cụ này này vẫn hiện diện và giữ một
vị trí quan trọng trong hệ thống tài chính.
Như vậy có thể thấy thị trường phái sinh hay còn gọi là chứng khoán phái sinh nổi
lên và phát triển trên toàn cầu. Đây được coi là công cụ vô cùng hiệu quả đề quản lý rủi ro
trong giao dịch cũng như thực hiện huy động vốn, đầu tư chênh lệch giá,… Ngày này, với
số lượng không ngừng tăng lên của các giao dịch mua bán của các tập đoàn đa quốc gia,
cùng với hội nhập kinh tế thế giới, số lượng các hợp đồng phái sinh được kí kết ngày càng
nhiều để đảm bảo và kiểm soát rủi ro cho doanh nghiệp.
2.1.2. Tại Việt Nam
Nghiệp vụ tài chính phái sinh đã xuất hiện ở Việt Nam từ những năm 1990, chủ yếu
là tại các ngân hàng có giao dịch với các ngân hàng nước ngoài. Một số ngân hàng lớn
như: Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank), Ngân hàng Đầu tư và phát triển
Việt Nam (BIDV), Ngân hàng Công thương (Viettinbank)…cũng đã triển khai các nghiệp

vụ như: mua bán ngoại tệ kỳ hạn, hoán đổi, hợp đồng tương lai…cho các doanh nghiệp có
nhu cầu sử dụng ngoại tệ và trao đổi hàng hóa, dịch vụ trong thanh toán quốc tế. Tuy
nhiên, các sản phẩm công cụ phái sinh hiện nay tại các ngân hàng còn ít, chưa thu hút
được các doanh nghiệp sử dụng.
Theo nhận định ông Bùi Văn Huy, Giám đốc Chiến lược thị trường khối khách hàng cá
nhân, phụ trách phân tích phái sinh, Công ty Chứng khoán TP.HCM (HSC) về triển vọng phát
triển chứng khoán phái sinh tại Việt Nam: Trong năm 2017 chứng kiến sự ra đời của sản
phẩm phái sinh đầu tiên, hợp đồng tương lai chỉ số VN30 (VN30F) và được nhà đầu tư


đón nhận tích cực. Tính đến thời điểm cuối năm, tức sau khi được ra đời gần 5 tháng, khối
lượng giao dịch các hợp đồng tương lai đạt trung bình hơn 14.000 hợp đồng/phiên.
Đây cũng là năm ghi nhận bước phát triển mới của thị trường chứng khoán Việt
Nam cả về lượng và chất. Thị trường chứng khoán cơ sở chứng kiến đà tăng trưởng mạnh
mẽ khi VN-Index tăng 43% và nằm trong Top các thị trường tăng trưởng mạnh nhất thế
giới, vốn hóa thị trường đạt gần 75% GDP. Cùng với sự tăng trưởng về chỉ số, thanh
khoản thị trường cũng được cải thiện mạnh mẽ.
Các sản phẩm phái sinh là thành tố quan trọng của thị trường tài chính. Kinh nghiệm
ở các thị trường phát triển cho thấy sự xuất hiện của thị trường phái sinh góp phần giúp thị
trường giao dịch hiệu quả hơn. Với sự xuất hiện của các sản phẩm phái sinh, nhà đầu tư có

nhiều công cụ hơn để lựa chọn để kết hợp thành các chiến lược đầu tư.
Theo kế hoạch dự kiến, năm 2018, thị trường chứng khoán sẽ đón nhận thêm các
sản phẩm mới, đầu tiên là chứng quyền có bảo đảm (covered warrant) trong quý I. Sau đó
là hợp đồng tương lai trái phiếu Chính phủ. Với sản phẩm covered warrant, nhà đầu tư sẽ
có thêm công cụ để phòng ngừa rủi ro cũng như gia tăng tỷ suất sinh lợi ngoài việc giao
dịch cổ phiếu như hiên tại.
Cũng giống như hợp đồng tương lai chỉ số và các sản phẩm phái sinh khác, covered
warrant mang nhiều ưu điểm như số vốn bỏ ra ban đầu thấp, đòn bẩy cao và dễ dàng được
giao dịch, hứa hẹn là sản phẩm được đông đảo nhà đầu tư quan tâm.

2.2. Doanh nghiệp thành công trong việc phòng vệ rủi ro bằng sản phẩm phái
sinh
2.2.1. Công ty Willar Western Forest Products
a. Sơ lược về công ty Willar Western Forest Products
Millar Western Forest Products là một công ty sản xuất và cung cấp gỗ xẻ ở bang Alberta,
Canada. Mỗi năm công ty sản xuất 375 triệu BF gỗ. Cung cấp cho thị trường Canada, Hoa
Kỳ và nhiều quốc gia khác.
Willar Western Forest Products được thành lập năm 1906 bởi James William (J.W.). Millar
J.W là một trong những công ty xây dựng đầu tiên ở Tây Canada, và trở nên chủ động trong
cả khai thác gỗ và xây dựng ở Saskatchewan. Năm 1919 J.W. mở rộng sang khai thác gỗ


và xẻ ở Alberta, di chuyển trụ sở chính của ông tới Edmonton, và vào năm 1926, xây
dựng xưởng cố định đầu tiên của ông là Whitecourt.
Những năm 20 của thế kỉ XX, công ty hoạt động như công trình xây dựng phương Tây và
gỗ xi măng, J.W. phát triển kinh doanh của mình - xây dựng lại xưởng cưa Whitecourt, bắt
đầu hoạt động chế biến muối sulfat natri ở Palo, Saskatchewan và mở rộng phạm vi hoạt
động xây dựng của mình. Đầu thế kỉ XXI, Millar tăng cường tập trung vào các doanh
nghiệp lâm nghiệp cốt lõi, thu hẹp lợi ích xây dựng, bán nhà máy sunfat natri Palo và
thoát khỏi mối quan hệ đối tác bột hồ Meadow. Trong năm 2007, công ty mua lại xưởng
xẻ Fox Creek; nhà máy bị mất trong năm 2008, nhưng họ đã rất cố gắng để xây dựng lại
và mở lại nó vào năm 2011. Công ty thường xuyên thực hiện phòng ngừa rủi ro biến động
của giá gỗ và tỷ giá bằng các công cụ tài chính phái sinh hợp đồng giao sau và quyền
chọn trên sàn giao dịch CME.
b. Willar Western Forest Products sử dụng hợp đồng phái sinh để phòng ngừa rủi ro tỷ
giá
Vào tháng 15/5/2009, công ty quyết định phòng ngừa rủi ro cho sự giảm giá của sản
phẩm gỗ xẻ để bán vào tháng 9/2009 bằng cách bán giao sau hợp đồng gỗ SPF 2x4 (gỗ
thông linh sam loại có kích cở 2x4) sản phẩm gỗ xẻ tháng 9/2009. Vào thời điểm phòng

ngừa 15/5/2009 được giao dịch ở mức Can$304,20 (US$260,00) trong khi tỷ giá đôla
Canada ở mức 1 USD = 1 ,17 CAD (1 US Dollar = 1,17 Canadian Dollar). Basic có điều
chỉnh của năm năm trước trung bình ở mức Can$17,55 thấp hơn giá giao sau tháng
9/2009. Điều này có nghĩa là công ty kỳ vọng phòng ngừa ở mức giá mục tiêu (giá kỳ
vọng) của gỗ xẻ SPF Can$286,65.
Giá kỳ vọng được tính toán ngày 15 tháng 5, bán giao sau tháng 9 với giá US$260.
Với tỷ giá dự tính là Can$1,17 thì mức giá kỳ vọng (mục tiêu) được xác định như sau:
Basic có điều chỉnh trung bình - (US$15,00)
Giá kì vọng

= US$245,00

Tính theo đôla Canada
US$260 x Can$1,17/US$

= Can$304,20

Basic có điều chỉnh trung bình
Giá kỳ vọng

= Can$286,65

- (Can$17,55)


Dự kiến vào ngày 15 tháng 9, công ty bán gỗ trên thị trường giao ngay trong nước
và mua lại hợp đồng giao sau trên sàn giao dịch CME.
Chiến lược phòng vệ: Phòng ngừa vị thế bán gỗ xẻ SPF 2x4 giao sau tháng 9/2009
tại mức giá giao sau US$260,00 (Can$304,20) với tỷ giá Can$1,17.
-

Trường hợp giá tăng, lỗ trên vị thế giao sau = (US$260- US$275,00) x 1,17= (304,2321,75) = - Can$17,55. Khoản lỗ trên vị thế giao sau Can$17,55 sẽ được bù trừ bằng
khoản lãi trên vị thế mua giao ngay Can$304,20 - Can$286,65= Can$17,55

-

Trường hợp giảm giá, lãi trên vị thế giao sau =(US$260- US$250,00) x 1,17 =(304,2292,50)= Can$11,70 Khoản lãi trên vị thế giao sau Can$11,70 sẽ được bù trừ bằng
khoản lỗ trên vị thế mua giao ngay Can$274,95 -Can$286,65= -Can$11,70

c. Kết quả phòng vệ
Công ty đã gặp rủi ro do đôla Canada tăng giá, giá bán của nhà sản xuất chỉ còn là
Can$263,25 thay vì Can$286,65 như dự kiến. Khoản lỗ do tỷ giá mang lại là Can$23,40.
Bằng cách mua giao sau đôla Canada với tỷ giá hối đoái, công ty sẽ lãi khi đôla Canada
tăng giá và lỗ nếu như đôla Canada giảm giá. Các khoản lãi (lỗ) ở vị thế giao sau được bù
trừ tương ứng bằng các khoản lỗ và lời trên thị trường giao ngay.
Vào ngày 15 tháng 9, công ty bán gỗ trên thị trường giao ngay trong nước và mua lại hợp
đồng giao sau trên sàn giao dịch CME. Bằng việc phòng ngừa cho cả đồng đôla Canada
và cho giá gỗ, kết quả việc phòng ngừa của công ty bắt đầu vào ngày 15/5 và kết thúc vào
ngày 15/9.
Kết quả phòng vệ = (US$260 - US$251,45) x 1 Can$1,0861.
d. Đánh giá kết quả phòng vệ
Tỷ giá đôla Canada/ đôla Mỹ đã được các nhà xuất khẩu Canada quan tâm hơn trong
những năm gần đây khi có những biến động lớn trong giá trị của đồng đôla Canada. Điều
này có tầm quan trọng đặc biệt bởi giá cả của nhiều loại hàng hóa nông nghiệp được xác
định trên thị trường Mỹ, cũng gần giống như những gì mà những ngư dân nuôi cá Basa
của Việt Nam phải đối mặt với thực tế này.
Giá hàng hóa tuy sản xuất tại một quốc gia nhưng lại thay đổi phụ thuộc vào những
diễn biến của quốc gia khác. Đôi khi, giá trị cao của đôla Canada sẽ có tác động tiêu cực đáng
kể lên giá cả hàng hóa được sản xuất tại Canada. Ngược lại là nhà nhập khẩu các yếu

tố đầu vào phải đối phó với rủi ro đôla Canada giảm giá sẽ làm giá cả hàng hóa nhập khẩu
tăng lên.
Nhà sản xuất tại Canada khi bán hàng hóa có giá được tính bằng đôla Mỹ, họ sẽ phải
gặp rủi ro do giá bán mặt hàng này giảm đi do đôla Canada tăng giá. Như vậy khi công ty
dự định bán hàng hóa trong tương lai, sẽ gặp rủi ro khi đồng nội tệ tăng giá. Trong trường
hợp này công ty tiến hành rủi ro tỷ giá bằng cách mua giao sau đôla Canada.
Số lượng đôla Canada cần thiết cho phòng ngừa với giá kỳ vọng là Can$286,65. Giá
trị phải phòng ngừa là 2.200 x Can$286,65 = Can$630.630.
Số lượng hợp đồng tính bằng đôla Canada cần phòng ngừa chia cho 100.000 đôla
Canada. Như vậy với giá trị số lượng đôla Canada cần phòng ngừa công ty cần 6 hợp
đồng (Can$630.630/Can$700.000). Bởi giá trị hàng hóa không được tiêu chuẩn hóa theo
từng lô 100.000 đôla Canada nên sẽ không có sự trùng khớp tương xứng.
Nếu không tính các chi phí giao dịch trên sàn CME cho gỗ xẻ và tỷ giá đôla Canada.
Bằng việc phòng ngừa cho cả đồng đôla Canada lẫn cho giá gỗ xẻ, nhà sản xuất nhận
được Can$256,08 (giá giao ngay cuối cùng) cộng với Can$9,29 kết quả phòng ngừa rủi ro
trên hợp đồng giao sau gỗ xẻ cộng với Can$19,55 (=Can$43.010/2.200) của việc phòng
ngừa rủi ro đôla Canada. Kết quả cho chúng ta có tổng giá bán thuần là Can$284,92. Mức
giá này thấp hơn mục tiêu ban đầu là Can$286,65 là do đôla đã được phòng thấp hơn mức
yêu cầu (do quy mô hợp đồng công ty là 06 hợp đồng, theo tính toán giá trị số lượng đôla
Canada là 6,3 hợp đồng).
Tuy nhiên giá này sẽ cao hơn mục tiêu ban đầu là Can$286,65 nếu xảy ra trường
hợp ngược lại là đôla Canada giảm giá. Một phần khoản lỗ từ hợp đồng giao sau sẽ được
bù trừ bằng mức giá gỗ xẻ cao hơn do vị thế phòng ngừa không tương thích với giá trị của
lô hàng gỗ xẻ.
e. Phân tích thành công trong chiến lược phòng vệ của Willar Western Forest Products
Các yếu tố quyết định sự thành công trong chiến lược phòng vệ rủi ro của công ty như sau:
Thứ nhất, “Tối ưu hóa chi phí lưu kho” do giá giao sau chứa đựng các thông tin bên trong nó,
thường gọi là chức năng “khám phá giá” của hợp đồng giao sau. Nhà sản xuất và người tiêu
dùng có thể có những nhận định hiệu quả về cung cầu hàng hóa trong tương lai, giá giao ngay

và giá giao sau sẽ như thế nào bằng cách xem xét giá tương lai vào thời điểm


hiện tại ra sao? Từ đó, nhà sản xuất, chế biến và xuất khẩu gỗ có thể đưa ra những quyết
định sản xuất và dự trữ gỗ nguyên liệu tối ưu nhất. Chính vì điều này giúp cho công ty
giảm một lượng đáng kể chi phí lưu kho.
Thứ hai,“Các dự báo về biến động giá cả và tỷ giá làm “sắc nét” cho kế hoạch
phòng ngừa” công ty Willar Western Forest Products đã thành công trong việc phòng vệ
là do có đầy đủ các thông tin về giá cả và xu hướng thị trường, do có các dự báo về biến
động giá và tỷ giá chuyển đổi nên chiến lược phòng vệ của công ty có sự tính toán hợp lý.
Thứ ba, “Tính toán kĩ càng về quy mô của hợp đồng giao sau và thời điểm đáo hạn”
– thời điểm đáo hạn của hợp đồng của công ty là tháng 9/2009 – đây là một trong những
tháng đáo hạn thích hợp để phòng vệ rủi ro về tỷ giá đối với hợp đồng giao sau gỗ xẻ trên sàn
giao dịch Chicago. Hơn thế nữa công ty đã tính toán số hợp đồng tối ưu để phòng vệ lô hàng
của mình (6,3 hợp đồng và làm tròn xuống 6 hợp đồng). Tuy việc số hợp đồng tối ưu thấp
hơn mức yêu cầu do việc làm tròn nhưng đây vẫn là con số hợp lý, vừa thỏa mãn được khối
lượng hàng phòng vệ và vừa không gây lãng phí đối với công ty. Công ty Willar Western
Forest Products đã có chiến thuật đúng đắn cả về quy mô hợp đồng và thời điểm đáo hạn cho
hợp đồng của mình. Bên cạnh đó trước khi đưa ra chiến lược phòng vệ, công ty đã xác định
vị thế phòng ngừa và kiểm tra thị trường gỗ trước đó. Đây tuy là các bước rất nhỏ nhưng
cũng là các nhân tố ảnh hưởng đến sự thành công của chiến lược phòng ngừa.

Đánh giá: Phòng vệ thành công.
2.2.2. Công Ty Cổ phần Sản xuất Thương Mại May Saigon (Garmex
Saigon) a. Sơ lược công ty May Sài Gòn
Được thành lập vào năm 1976 - một năm sau ngày đất nước thống nhất, Công ty Cổ
phần Sản xuất Thương mại May Saigon (Garmex Saigon js) khởi đầu là một doanh
nghiệp quốc doanh. Lúc đầu Công ty được gọi là Liên hiệp Các Xí nghiệp May Thành
phố Hồ Chí Minh, đơn vị chủ quản quản lý một số lượng khá lớn các xí nghiệp may xuất
khẩu ở Thành phố Hồ Chí Minh. Trụ sở chính của Công ty đặt tại 213 Hồng Bàng, Quận

5, Tp Hồ Chí Minh, Việt Nam.
Năm 2004, Garmex Saigon tiến hành cổ phần hóa. Cho đến thời điểm này, Garmex
Saigon đang hoạt động với 3 Xí nghiệp trực thuộc gồm Xí nghiệp May An Nhơn, Xí nghiệp


May An Phú, Xí nghiệp May Bình Tiên. Trụ sở chính của Công ty đặt tại 236/7 Nguyễn
Văn Lượng, Phường 17, Quận Gò Vấp, Tp Hồ Chí Minh, Việt Nam.
Năm 2006, Garmex Saigon niêm yết trên Sàn Chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh (HoSE) với mã số chứng khoán là GMC. Trụ sở chính của Công ty vẫn đặt tại 236/7
(nay đối lại là 252) Nguyễn Văn Lượng, Phường 17, Quận Gò Vấp, Thành phố Hồ Chí
Minh, Việt Nam.
Vào năm 2014, Garmex Saigon vinh dự được Tạp chí Forbes Việt Nam bình chọn là
1 trong 50 Doanh Nghiệp Niêm Yết tại Việt Nam Có Hoạt Động Tốt Nhất.
Tiếp sau giai đoạn niêm yết trên sàn chứng khoán HoSE, Garmex Saigon đã có
những bước phát triển đáng kể – tái cơ cấu lại tổ chức, và thành lập Công ty May Tân Mỹ
tại Cụm Công nghiệp Hắc Dịch, Tỉnh Bà Rịa Vũng Tàu.
Thị trường xuất khẩu chính của Garmex Saigon là Châu Âu, Mỹ và Nhật Bản với
những khách hàng lớn như Decathlon (Pháp), Craft (Thụy Điển), Columbia (Mỹ),
Cutter&Buck (Mỹ), Teijin Frontier (Nhật Bản),…
b. Những rủi ro mà công ty phải đối mặt
-

Rủi ro tỷ giá:
Do công ty thực hiện các giao dịch mua, bán và đi vay gốc ngoại tệ nên công ty này

sẽ chịu rủi ro khi có sự biến động về tỷ giá. Công ty chủ yếu chịu ảnh hưởng của thay đổi
tỷ giá đồng Đô la Mỹ. Các hợp đồng GMC ký với khách hàng quy định đồng thanh toán
là USD, các khách hàng của GMC bán hàng cả ở EU, Nga, Trung Quốc, Nhật Bản,…
trong đó thị trường EU là thị trường tiêu thụ lớn. Vì vậy đồng EUR giảm giá chắc chắn sẽ
có ảnh hưởng đến nhà nhập khẩu hàng hóa của GMC. Tuy nhiên mức ảnh hưởng đến các

khách hàng chỉ có thể nằm trong ước đoán.
Nhưng khi các nhà nhập khẩu bị ảnh hưởng do tỷ giá, việc đó kéo theo đơn hàng bị
giảm và sản lượng hàng xuất khẩu theo đó sẽ giảm, khi đó cạnh tranh cao hơn dẫn đến giá
sẽ giảm. Ngoài ra, khi tỷ giá USD/VND tăng lên sẽ làm cho chi phí tài chính ủa công ty
tăng lên do chênh lệch tỷ giá. Phần lớn các khoản vay của GMC là bằng USD vì có nguồn
thu bằng USD và lãi suất vay USD tốt hơn so với VND. Do đó xét trong dài hạn, tỷ giá
USD/VND tăng sẽ ảnh hưởng một phần đến hoạt động của công ty.
-

Rủi ro giá cả hàng hóa:


Công ty mua nguyên vật liệu, hàng hóa từ các nhà cung cấp trong và ngoài nước để
phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, do vậy, công ty sẽ chịu rủi ro từ việc thay đổi
giá bán của nguyên vật liệu, hàng hóa. Theo dự báo của World Bank, giá bông sẽ tăng nhẹ
với tốc độ tăng trưởng hằng năm khoảng 1-2% do nhu cầu về bông ngày càng tăng. Công
ty cũng chịu rủi ro lãi suất phát sinh từ các khoản vay chịu lãi suất đã được kí kết, rủi ro
thị trường thay đổi lãi suất của công ty chủ yếu liên quan đến tiền và các khoản tiền gửi
ngắn hạn của công ty.
c. Công ty thực hiện phòng vệ rủi ro và kết quả đạt được
- Ngày 1/7/2015, GMC kí hợp đồng mua 10 tấn bông với tỷ giá USD/VND là 21.700

đồng và sẽ thanh toán vào ngày 1/10/2015 với số tiền là 14000 USD.
- Để phòng ngừa rủi ro tỉ giá, vào ngày 1/7/2015, công ty thực hiện phòng vệ khoản
phải trả với quyền chọn mua 14000 USD kì hạn 3 tháng, mức giá thực hiện là 21.800
đồng, phí quyền chọn là 150 VND/quyền chọn. Một quyền chọn cho phép mua 1 USD
theo quyền chọn mua kiểu Âu với ngân hàng Eximbank.
- Ngày 1/10/2015, tỉ giá USD/VND là 22.430 đồng đúng như dự đoán, công ty thực
hiện quyền chọn mua 14000 USD với giá 21.800 đồng. Tổng chi phí công ty phải bỏ ra khi
thực hiện quyền chọn là: 307.300.000 VNĐ. Mức lợi nhuận so với việc mua trên thị trường

là: 6.720.000 VNĐ.
- Như vậy, công ty đã phòng vệ rủi ro tỷ giá bằng công cụ phái sinh: hợp đồng
quyền chọn mua Đô la Mỹ theo kiểu Âu.
d. Phân tích yếu tố thành công của Công ty May Sài Gòn
Thứ nhất, “Theo dõi thị trường và các biến động về tỷ giá” – thông qua việc theo dõi
thị trường và các biến động về tỷ giá, công ty May Sài Gòn đã đưa ra được dự báo về giá
tăng trong tương lai, từ đó đã chọn được công cụ để phòng vệ rủi ro một cách thích hợp.
Bên cạnh đó, việc theo dõi thị trường giúp công ty nắm được đầy đủ thông tin về tỷ giá
hiện nay và xu hướng tỷ giá trong tương lai, góp phần vào việc đưa ra dự báo về tỉ giá
tương lai càng chính xác hơn.
Thứ hai, “Tính toán kĩ càng về số lượng và thời điểm đáo hạn” - với số lượng 14000
USD vào thời điểm đáo hạn là 1/10/2015, công ty đã thu được lợi nhuận từ việc phòng
ngừa rủi ro là 6.720.000 VNĐ


2.3. Doanh nghiệp thất bại trong việc phòng vệ rủi ro bằng sản phẩm phái sinh
2.3.1. Bài học từ Metallgesellschaft AG
a. Sơ lược về công ty Metallgesellschaft AG
Metallgesellschaft AG được thành lập tại Frankfurt am Main vào năm 1881 bởi
Wilhelm Ralph Merton, cha của ông, Ralph Merton, và Leo Ellinger.
Ngành nghề kinh doanh ban đầu của tập đoàn liên quan đến buôn bán kim loại tại thời
điểm Tây Âu trải qua Cuộc Cách mạng Công nghiệp lần thứ hai. Bởi vì sản lượng kim
loại trong nước của Đức không thể bắt kịp nhu cầu, Metallgesellschaft AG nhanh chóng
quay sang thị trường nước ngoài để đảm bảo nguồn cung. Metallgesellschaft AG bắt đầu
hoạt động tại Mỹ sau khi thành lập the American Metal Company ở New York với tư cách
là công ty con vào năm 1987.
Metallgesellschaft AG trước đây là một trong những tập đoàn công nghiệp lớn nhất
của Đức có trụ sở tại Frankfurt. Doanh nghiệp này có hơn 20.000 nhân viên và doanh thu
vượt quá 10 tỷ đô la Mỹ, số lượng chi nhánh lên đến hơn 250 chuyên về khai thác mỏ, hóa

chất chuyên ngành (Chemetall), kinh doanh hàng hóa, dịch vụ tài chính, và kỹ thuật
(Lurgi). Tuy nhiên, năm 1993, công ty này đã mất 1,3 tỷ đô la do chiến lược phòng hộ dài
hạn đầy thiếu sót trong các hợp đồng tương lai. Sự sụt giảm của tỷ giá giao ngay đã buộc
các hợp đồng của công ty phải nhanh chóng chấm dứt vì tổn thất. Sau đó, tỷ giá giao ngay
tang và công ty lại thêm một lần nữa chịu lỗ lớn hơn do các bản cam kết của khách hàng.
b. Quá trình sử dụng hợp đồng phái sinh nhằm phòng vệ rủi ro của Metallgesellschaft
AG
Giai đoạn 1991-1993, MGRM tham gia vào những hợp đồng dài hạn cung cấp một
lượng lớn (hơn 150 triệu thùng) các sản phẩm dầu đã tinh chế như xăng và dầu đốt cho
nhiều khách hàng.
Đối với các trạm xăng và chủ doanh nghiệp nhỏ - những người không có nhiều khả
năng thương lượng với các công ty dầu lớn thì những hợp đồng của MGRM là cách hấp
dẫn để tự bảo vệ bản thân họ trước những biến động bất lợi của giá dầu tự nhiên (wild oil)
có khả năng gây tổn hại đến lợi nhuận. Hơn nữa, giá dầu giảm sau Chiến tranh vùng Vịnh
(the Gulf War) đã tạo cơ hội hấp dẫn để khóa giá dầu ở mức thấp.


Những hợp đồng này ban đầu khá thành công vì nó đảm bảo một mức giá cao hơn giá
giao ngay khi đó. Trong một số trường hợp, biên lợi nhuận khoảng 5 USD/thùng. Cấu trúc
của giao dịch này được mô tả đơn giản như sau:
-

MGRM bán một lượng cố định các sản phẩm dầu với mức giá cố định mỗi tháng
trong 10 năm.

-

MGRM kỳ vọng rằng mức giá cố định này sẽ cao hơn giá dầu hiện tại, từ đó thu
được lợi nhuận.
Điều đặc biệt, phần lớn các hợp đồng có điều khoản "tùy chọn" cho phép các bên

đối tác chấm dứt hợp đồng sớm nếu giá hợp đồng tương lai (HĐTL) có tháng đáo hạn gần
nhất trên sàn New York Mercantile Exchange (NYMEX) cao hơn mức giá cố định. Nếu
người mua thực hiện quyền chọn này, MGRM sẽ phải thanh toán tiền mặt số tiền bằng
một nửa chênh lệch giữa giá HĐTL trên và giá cố định nhân với khối lượng còn lại trong
hợp đồng. Quyền chọn này sẽ hấp dẫn khách hàng nếu họ gặp khó khăn về tài chính hoặc
đơn giản là không cần dầu.
Cụ thể, giá cố định trong hợp đồng của MGRM với khách hàng sẽ bằng giá hiện tại
của HĐTL đáo hạn sau 12 tháng cộng với một phần bù trong khoảng 5-10 xu trên mỗi
gallon, tương đương 2.1-4.2 USD/thùng.
Ngoài ra, MGRM còn có những hợp đồng linh hoạt hơn cho phép khách hàng lựa chọn
thời điểm giao hàng (sản phẩm cơ sở) miễn là khối lượng giao không vượt quá 20% lượng
dầu mua hàng năm. Các hợp đồng này cũng cho phép khách hàng chấm dứt sớm hợp
đồng khi giá HĐTL tháng thứ hai (HĐTL đáo hạn sau 12 tháng nói trên) vượt quá giá cố
định trong hợp đồng. Khi đó, khách hàng có quyền được thanh toán số tiền bằng phần
chênh lệch giá đối với lượng hàng còn lại.


Hình 1: Sơ đồ sử dụng hợp đồng phái sinh của Metallgesellschaft
Để bù đắp cho MGRM vì tính linh hoạt lớn hơn cho khách hàng, giá cố định trong
hợp đồng được xác định bởi giá HĐTL cao nhất đáo hạn trong vòng 12 tháng cộng với
một phần bù cao hơn.
Vì MGRM không có sẵn dầu trong kho nên sẽ chịu những rủi ro thị trường rất lớn.
MGRM bán các sản phẩm dầu với giá cố định nên sẽ bị mất tiền nếu giá dầu tăng (trong
trường hợp này, MGRM phải ra ngoài thị trường, mua dầu với giá cao hơn và bán cho
khách hàng ở mức giá cố định thấp hơn). Ngược lại, nếu giá dầu giảm, MGRM sẽ kiếm
được tiền từ những giao dịch của khách hàng.
Ngoài ra, MGRM hạn chế sự biến động của giá dầu trên thị trường bằng cách sử
dụng chiến lược phòng thủ “stack and roll” (phòng thủ “xếp lớp”) với các vị thế mua hợp
đồng tương lai NYMEX, tức đồng ý mua dầu tại một mức giá cố định vào một ngày trong

tương lai. Việc mua dầu trước với giá cố định và bảo đảm giao hàng trong tương lai cho
phép MGRM đảm bảo lượng dầu sẽ bán cho khách hàng. Về cơ bản, việc mua dầu trên thị
trường tương lai có tác động tương tự như việc đưa dầu vào kho.
Chi tiết cấu trúc chương trình phòng ngừa không được MGRM công khai, nhưng
cũng có thể mô tả đơn giản như sau:


-

MGRM mở vị thế mua một bộ hợp đồng tương lai đáo hạn sau một tháng (stack
hedging), tức là đồng ý mua trong thời gian một tháng một lượng dầu nhất định
(bằng với tổng nghĩa vụ dầu MGRM phải giao hàng cho khách hàng).

-

Vào cuối giai đoạn một tháng, MGRM tái thiết lập vị thế các hợp đồng tương lai
(rolling strategy), mua dầu ở mức giá tương lai và sau đó bán dầu ở mức giá giao
ngay.

-

MGRM sau đó mở vị thế mua bộ các hợp đồng tương lai đáo hạn sau một tháng
khác, đồng ý mua số lượng dầu bằng tổng nghĩa vụ giao hàng còn lại cho khách
hàng trong thời gian một tháng (stack-and-roll strategy).

22


Hình 2: Quá trình phòng vệ của MGRM theo thời gian

23


Như vậy, với chiến lược “stack-and-roll”, khi giá dầu tăng, MGRM tạo ra lợi nhuận
và khi giá dầu giảm, MGRM sẽ lỗ. Do đó, chiến lược hoạt động như là một biện pháp
phòng ngừa giá dầu tăng và kiếm được tiền khi giá dầu giảm.
c. Thiệt hại của Metallgesellschaft AG
Tháng 12/1993, Metallgesellschaft AG – khi đó đang là tập đoàn công nghiệp lớn thứ
14 của Đức với 258 chi nhánh chia thành 5 mảng (thương mại, tài chính, kỹ thuật, hóa chất,
công nghệ xây dựng) gần như đứng trước bờ vực phá sản khi phải chịu khoản thua lỗ xấp xỉ
1.5 tỷ USD từ các hoạt động giao dịch phái sinh năng lượng. Đây là tổn thất liên quan

đến phái sinh lớn nhất từng được ghi nhận bởi bất kỳ công ty nào vào thời điểm đó.
Sau đó, MG đã được cứu nhờ khoản cứu trợ khổng lồ trị giá 1.9 tỷ USD vào tháng
1/1994 từ một số tập đoàn ngân hàng Đức và các ngân hàng quốc tế khác (120 ngân hàng
tín dụng); trong đó có Deutsche Bank AG và Dresdner Bank AG, cũng là cổ đông của
MG (hai ngân hàng này sở hữu 23% vốn Metallgesellschaft AG). Số tiền trên được ban
quản lý của MG sử dụng để thanh lý các vị thế phòng ngừa của Metallgesellschaft AG và
kết thúc chương trình phòng ngừa rủi ro của Metallgesellschaft AG một cách hiệu quả.
Gần như toàn bộ Hội đồng quản trị và Ban điều hành của Tập đoàn đã được thay
mới sau hoạt động giải cứu này. Từ 1994-1996, Neukirchen – Giám đốc điều hành mới
tiến hành tái cấu trúc hoàn toàn tập đoàn và bán gần 300 công ty con. Vào năm 1999,
Metallgesellschaft AG đã mua một công ty có tên GEA Group và từ năm 2004 MG hoạt
động dưới cái tên này.
d. Phân tích nguyên nhân dẫn đến tổn thất của Metallgesellschaft AG
Tổng hợp từ một số bài nghiên cứu của Culp and Miller (1994), John Digenan, Dan
Felson, Robert Kelly and Ann Wiemert (2004); Debashis Saha (2011), có thể dẫn ra một
số nguyên nhân sau đây:
Thứ nhất, thị trường contango: Chương trình phòng ngừa rủi ro của MGRM được
tạo ra trên dự đoán thị trường sẽ ở trong trạng thái “backwardation” – thị trường mà giá

tương lai thấp hơn giá giao ngay của hàng hóa. Tuy nhiên, năm 1993, giá dầu giảm và thị
trường tương lai lại chuyển từ backwardation sang contango (giá tương lai cao hơn giá
giao ngay của hàng hóa). Sự kết hợp của những chuyển động trên thị trường đã dẫn đến
tổn thất nghiêm trọng đối với vị thế tương lai của MGRM.

24


Mặc dù vị thế kỳ hạn của MGRM đang tạo ra lợi nhuận nhưng lại không đủ để bù
đắp cho những tổn thất từ vị thế tương lai. Thêm vào đó, các khoản lỗ từ vị thế tương lai
cần được giải quyết ngay lập tức. Điều này có nghĩa là MGRM phải sử dụng tiền mặt để
thanh toán cho giao dịch trong suốt cả năm. MGRM và công ty mẹ – MG rõ ràng là
không có đủ tiền mặt để đáp ứng các nghĩa vụ và vào cuối năm 1993, sự thiếu hụt tiền
mặt nghiêm trọng đã đẩy MG đến bờ vực phá sản.
Hình 3: Biểu đồ chênh lệch giá giao ngay và giá hợp đồng tương lai đáo hạn sau 1 tháng
dầu thô West Texas giai đoạn 1986 – 2003

Nguồn: U.S Energy Information Administrations

Thứ hai, dòng tiền không phù hợp: Nhiều phân tích cho rằng, khi xây dựng một
chiến lược phòng ngừa rủi ro, điều quan trọng là trong suốt thời gian phòng ngừa thì dòng
tiền phải phù hợp, tương ứng với dòng tiền của vị thế cơ sở. Tuy nhiên, MGRM lại quyết
định phòng ngừa một loạt những hợp đồng kỳ hạn trải dài tới 10 năm với một vị thế
tương lai trong 1 tháng với số lượng lớn. Điều này khiến công ty gặp phải vấn đề trong
việc tìm kiếm nguồn quỹ cần thiết để duy trì vị thế.

25


Thứ ba, quy mô hợp đồng: Rủi ro nguồn vốn đến từ quy mô vị thế là lý do được

nhiều nhà nghiên cứu nhấn mạnh nhất khi nhắc đến vấn đề của MG và một trong số họ
cho rằng giả định về tính kinh tế của quy mô trong trường hợp của MG đã sai lầm.
Hơn 150 triệu thùng dầu mà MGRM cam kết bán cho khách hàng tương đương với toàn bộ
sản lượng tại Kuwait trong giai đoạn 83 ngày. Số lượng hợp đồng tương lai ước tính cần để
phòng ngừa vị thế này trong khoảng 55,000 hợp đồng. NYMEX được biết tới là một thị
trường lớn và thanh khoản, tuy nhiên giao dịch trên sàn với những hợp đồng phù hợp với vị
thế của MGRM trung bình chỉ đâu đó trong khoảng 15,000 - 30,000 hợp đồng/ngày. Do vậy,
MGRM có thể sẽ gặp khó khăn về tính thanh khoản với những vị thế tương lai.

Việc phòng ngừa trên thị trường tương lai với một vị thế quá lớn tương ứng và không đặc
trưng sẽ dẫn đến không hiệu quả và liều lĩnh, nhất là trong trường hợp ngân quỹ không đủ
khi bị thông báo bổ sung ký quỹ (call margin) đột xuất.
Thứ tư, tiêu chuẩn kế toán của Đức: Phương pháp kế toán với giao dịch phái sinh rất
phức tạp, không đi sâu vào chi tiết nhưng cách hạch toán là khác nhau đối với giao dịch
phòng ngừa và giao dịch đầu cơ. Thêm vào đó, phương pháp hạch toán khác nhau cho
những khoản lãi/lỗ đã thực hiện và chưa thực hiện có khả năng ảnh hưởng trực tiếp đến
báo cáo thu nhập và lợi nhuận ròng của công ty.
Cụ thể ở trường hợp của MGRM, các tiêu chuẩn kế toán của Đức năm 1993 – áp
dụng cách hạch toán LCM (Lower of Cost or Market) – không cho phép công ty ghi nhận
những khoản lãi chưa thực hiện trên các vị thế kỳ hạn với khách hàng nhưng yêu cầu
công ty phải ghi nhận những khoản lỗ chưa thực hiện. Nói cách khác, khi giá dầu giảm
vào cuối năm 1993, MG phải ghi nhận những khoản lỗ chưa thực hiện trên các vị thế phái
sinh của MGRM (các hợp đồng tương lai và hoán đổi) nhưng không được ghi nhận bất cứ
khoản lãi chưa thực hiện nào tập đoàn có được từ những hợp đồng cung cấp dầu kỳ hạn.
Do đó, MG đã báo cáo một khoản lỗ liên quan đến phái sinh rất lớn, để lại nghi vấn rằng
những khoản lỗ này phát sinh từ giao dịch phái sinh bất hợp lý và có thể là đầu cơ. Việc
không ghi nhận các khoản lời trên những hợp đồng cung cấp kỳ hạn của MGRM nhờ giá
năng lượng giảm đã bóp méo bức tranh thật về hình tài chính của MG.
Trái lại, tiêu chuẩn kế toán Hoa Kỳ năm 1993 lại không yêu cầu ghi nhận cả các khoản
lợi nhuận chưa thực hiện và các khoản thua lỗ chưa thực hiện cho những vị thế phòng ngừa.

26


Do đó, nếu MGRM tuân theo nguyên tắc kế toán của Mỹ, có thể công ty sẽ không phải
báo cáo những tổn thất chưa thực hiện. Sự mâu thuẫn trong các tiêu chuẩn kế toán đã góp
phần gây ra nhầm lẫn về tính chất và mức độ với các khoản lỗ của MGRM.
2.3.2. Bài học từ tập đoàn Procter & Gamble (P&G)
a. Lịch sử hình thành và phát triển
Hai thành viên sáng lập P&G là William Procter và James Gamble. Họ đã gặp nhau
tại Cincinnati khi tình cờ cùng kết hôn với hai chị em gái nhà Norris. Trong khi William
đang là một thợ làm kẹo và James đang học việc tại xưởng làm xà bông, ông bố vợ
Alexander Norris đã đề nghị hai chàng rể hợp tác kinh doanh với nhau và công ty Procter
& Gamble ra đời.
Hiện giờ cái tên Procter & Gamble (P&G) được biết đến như một “người khổng lồ”
trong ngành sản xuất hàng tiêu dùng của Mỹ và thế giới. Hơn 300 sản phẩm của P&G
được tiêu thụ tại gần 200 nước trên thế giới. Doanh số bán hàng của tập đoàn đạt 44 tỷ
Euro mỗi năm, tương đương khoảng 55 tỷ USD.
b. Cách thức P&G sử dụng hợp đồng phái sinh để phòng vệ rủi ro
Cũng như đa số các tập đoàn đa quốc gia khác, Procter & Gamble (P&G) đã quản trị
rủi ro biến động lãi suất trong và ngoài nước qua nhiều năm bằng các hợp đồng hoán đổi
thuần nhất (plain vanilla swaps). Trong đó, họ hoán đổi khoản nợ có lãi suất cố định để
lấy các khoản nợ có lãi suất thả nổi hoặc ngược lại. Thỉnh thoảng, họ lại sử dụng các hợp
đồng quyền chọn (option), hợp đồng tương lai (future) và các giao dịch tiền tệ để phòng
ngừa cho các vụ đặt cược của công ty. Những phán đoán sai lầm sẽ mang lại khoản lỗ nhỏ
và thường được bù đắp lại bởi các khoản lời nhỏ khi công ty đưa ra phán đoán đúng đắn.
Đó là mục tiêu của việc sử dụng các hợp đồng phái sinh của P&G.
Các hợp đồng hoán đổi của P&G đều dựa vào số tiền vay mượn – sẽ phóng đại đáng kể
mức độ biến động của thị trường và sẽ tạo ra một khoản lợi nhuận khổng lồ nếu P&G phán
đoán đúng hướng. Cụ thể, trong tháng 11/1993, P&G và Bankers Trust đã thiết lập 2 hợp

đồng hoán đổi như sau: Một hợp đồng hoán đổi khoản nợ bằng đồng USD có lãi suất cố định
lấy các khoản nợ bằng đồng USD có lãi suất thả nổi và một hợp đồng hoán đổi khoản nợ
bằng đồng Mác Đức có lãi suất cố định lấy các khoản nợ bằng đồng Mác Đức có

27


lãi suất thả nổi. Hai hợp đồng trên được lập ra do P&G suy đoán lãi suất đồng USD và
đồng Mác Đức sẽ tiếp tục giảm sút vì thế họ sẽ trả nợ có lãi suất thấp hơn theo thời gian.
c. Kết quả kinh doanh của P&G sau khi áp dụng sản phẩm phái sinh
Tuy nhiên, phán đoán trên đã sai lầm khi Alan Greenspan, Chủ tịch của Cục Dự trữ
Liên bang Mỹ (Fed) lúc này đã tuyên bố trong ngày 04/02/1994 rằng Fed sẽ nâng lãi suất
ngắn hạn lần đầu tiên trong 5 năm. Thế là lãi suất tăng lên và P&G phải trả khoản nợ lớn
hơn. Mặc dù vài tháng trước đó, Phố Wall đã bàn luận sôi nổi rằng Fed sẽ thay đổi chính
sách tiền tệ và chỉ có điều là họ không biết khi nào.
Và bất cứ ai đặt cược nặng vào việc lãi suất tiếp tục giảm phải đối mặt với thua lỗ
nặng nề, thậm chí George Soros cũng mất hàng trăm triệu USD.
Erik G. Nelson, Giám đốc tài chính của P&G, nói với các nhà phân tích rằng chính sách
của P&G được thực hiện bằng các hợp đồng hoán đổi thuần nhất, và khi lãi suất tăng
trong tháng 2/1994, họ bắt đầu nhận ra có một rủi ro quá lớn chưa được tìm thấy trước đó.
Vào cuối ngày 12/04/1994, Edwin L. Artzt, Chủ tịch của Procter & Gamble, đã tiết lộ
rằng công ty đã thua lỗ tổng cộng 157 triệu USD cho 2 hợp đồng hoán đổi lãi suất. Mặc
dù chưa phải là một điều quá thảm họa đối với 1 công ty trị giá 30 tỷ USD như P&G (tại
thời điểm đó), nhưng đây đã là một trong những khoản thua lỗ lớn nhất mà một công ty
Mỹ từng gánh chịu. (Tuy nhiên, con số này vẫn thấm vào đâu khi so sánh với mức thua lỗ
1.36 tỷ USD của Metallgesellschaft AG khi họ tham gia vào giao dịch các hợp đồng
tương lai về dầu trong năm 1993).

28