tiểu luận tài chính quốc tế tác động của tỷ giá VNDUSD tới thị trường chứng khoán việt nam trong giai đoạn 2015 2017

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT............................................................................4
1. GIỚI THIỆU................................................................................................. 5
1.1. Lí do lựa chọn đề tài...............................................................................5
1.2. Mục đích nghiên cứu.............................................................................. 5
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu..........................................................6
1.4. Phương pháp nghiên cứu........................................................................ 6
1.5. Nội dung nghiên cứu.............................................................................. 6
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT....................................................................................7
2.1. Khái quát về tỉ giá và chế độ tỷ giá hối đoái.......................................... 7
2.1.1. Tỉ giá hối đoái.................................................................................. 7
2.1.2. Chế độ tỉ giá hối đoái....................................................................... 7
2.1.3. Các loại chế độ tỉ giá hối đoái..........................................................7
2.1.4. Chế độ tỉ giá hối đoái ở Việt Nam hiện nay................................... 10
2.2. Tổng quan về của thị trường chứng khoán Việt Nam...........................11
2.3. Tác động của tỷ giá đến thị trường chứng khoán................................. 12
2.4. Tổng quan tình hình nghiên cứu...........................................................14
3. TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ VND/USD LÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN 2015 - 2017.............................15
3.1. Bối cảnh thị trường chứng khoán dưới tác động của tỉ giá và lộ trình
FED tăng lãi suất......................................................................................... 15
3.1.1. Ảnh hưởng của các lần phá giá đồng nội tệ tới thị trường chứng
khoán trong nước......................................................................................15
3.1.2. Lộ trình tăng lãi suất của FED và diễn biến tỉ giá VND/USD.......19
2


3.2. Tác động của tỉ giá VND/USD lên thị trường chứng khoán Việt Nam
giai đoạn 2015-2017....................................................................................21
3.2.1. Nghiên cứu tác động của tỉ giá lên chỉ số VN-Index..................... 21
3.2.1.1. Phương pháp nghiên cứu...................................................................21

3.2.1.2. Xây dựng mô hình.............................................................................. 21
3.2.1.3. Kết quả nghiên cứu............................................................................ 23
a. Thống kê mô tả............................................................................................23
b. Kết quả hồi quy...........................................................................................24
c. Kiểm định mô hình......................................................................................25
d. Kết luận.......................................................................................................26
3.2.2. Tác động của tỷ giá lên sức khoẻ tài chính của các doanh nghiệp
niêm yết....................................................................................................27
3.2.3. Tác động của tỷ giá lên tâm lý nhà đầu tư......................................30
3.2.4. Tác động của tỷ giá lên dòng vốn FDI...........................................32
3.2.5. Đánh giá tác động của tỉ giá VND/USD lên thị trường chứng khoán
33
3.2.5.1. Tác động tích cực...............................................................................34
3.2.5.2. Tác động tiêu cực...............................................................................34
4. GIẢI PHÁP.................................................................................................35
4.1. Điều hành tỷ giá VND/USD.................................................................36
4.2. Quản lý hoạt động trên thị trường chứng khoán...................................37
DANH MỤC HÌNH........................................................................................41
DANH MỤC BẢNG BIỂU............................................................................ 42
TÀI LIỆU THAM KHẢO...............................................................................43

3


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Kí hiệu
CSTT
CTCK
CTCP

CTQLQ
FDI
FED
FII
GDP
HNX
HOSE
IMF
JPY
KQKD
NHNN
NHTM
OLS
SSC
TPDN
TTCK
TTCKPS
USD
VIF
VND
VNI
WB

Giải thích
Chính sách tiền tệ
Công ty chứng khoán
Công ty cổ phần
Công ty quản lí quỹ
Đầu tư trực tiếp nước ngoài
Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ

Đầu tư gián tiếp nước ngoài
Tổng sản phẩm quốc nội
Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh
Quỹ Tiền tệ Quốc tế
Yên Nhật Bản
Kết quả kinh doanh
Ngân hàng nhà nước
Ngân hàng thương mại
Phương pháp bình phương nhỏ nhất
Ủy ban chứng khoán Nhà nước
Trái phiếu doanh nghiệp
Thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán phái sinh
Đô la Mỹ
Hệ số lạm phát phương sai
Đồng Việt Nam
Chỉ số VN-Index
Ngân hàng Thế giới

4


1. GIỚI THIỆU
1.1. Lí do lựa chọn đề tài
Thị trường chứng khoán hiện nay đóng vai trò quan trọng khi vừa là một kênh
huy động vốn tiềm năng cho các doanh nghiệp, vừa là một thị trường đem lại
cơ hội kiếm lời lớn cho các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Tuy nhiên, lợi
nhuận lớn đi cùng rủi ro tiềm ẩn của thị trường chứng khoán là không hề nhỏ,

nhất là với một thị trường còn non trẻ, chỉ mới đi vào hoạt động từ năm 2000
như Việt Nam. Trải qua gần hai thập kỉ, chúng ta đã chứng kiến những thăng
trầm của TTCK đồng thời là những hạn chế của thị trường có những lúc rơi
vào tình trạng kém thanh khoản, tăng trưởng không ổn định do tâm lí bầy đàn
của nhà đầu tư, hệ thống trung gian hỗ trợ còn nhiều hạn chế,… Có thể thấy
những thông tin tiêu cực về kinh tế vĩ mô đã có tác động sâu sắc đến sự sụt
giảm của TTCK trong thời gian vừa qua. Cũng giống như vai trò của giá cả
trong nền kinh tế, tỷ giá hối đoái có tác động quan trọng tới những biến đổi
của nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế mỗi quốc gia nói riêng.
Chính sách tỉ giá cũng là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô quan
trọng của mỗi quốc gia. Đặc biệt với thị trường chứng khoán Việt Nam vốn
còn nhiều biến động và nhạy cảm với các biến số vĩ mô như tỷ giá, thì những
ảnh hưởng này lại càng đậm nét hơn.
Vì vậy, chúng em quyết định lựa chọn đề tài “Tác động của tỷ giá VND/USD
tới thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2015 - 2017”. Tiểu luận
trình bày khái quát bối cảnh, sự tác động của tỷ giá VND/USD lên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
1.2. Mục đích nghiên cứu
Qua việc thực hiện đề tài này, nhóm chúng em mong muốn có thể:
5


• Phân tích được tình hình biến đổi của tỷ giá VND/USD trong giai đoạn từ
2015 đến 2017;
• Phân tích được tác động của những thay đổi đó đến chỉ số VN-Index trên
thị trường chứng khoán Việt Nam;
• Đưa ra được giải pháp khắc phục
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu:
• Tỷ giá VND/USD

• Chỉ số VN-Index

• Không gian: Môi trường kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam

• Thời gian: Giai đoạn 2015 – 2017
1.4. Phương pháp nghiên cứu
• Phương pháp định lượng: Chạy mô hình kinh tế lượng với biến phụ thuộc
là chỉ số VN-Index và các biến số độc lập là tỷ giá VND/USD, giá vàng, tỷ lệ
lạm phát (chỉ số CPI), chỉ số sản xuất công nghiệp để nghiên cứu chiều tác
động và mức độ tác động của yếu tố tỷ giá lên thị trường chứng khoán, cụ thể
là chỉ số VN-Index.
• Phương pháp định tính: Thu thập số liệu và các thông tin liên quan; phân
tích, so sánh nhằm đưa ra kết luận về tác động của yếu tố tỷ giá lên tâm lí thị
trường, dòng vốn ngoại cũng như sức khỏe tài chính của các doanh nghiệp
vay nợ ngoại tệ.
1.5. Nội dung nghiên cứu
Tiểu luận được trình bày theo bố cục 3 chương, bao gồm:
6


Chương I: Cơ sở lý thuyết và Tổng quan tình hình nghiên cứu
Chương II: Phân tích tác động của tỉ giá VND/USD lên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong giai đoạn 2015 – 2017
Chương III: Giải pháp điều hành chính sách tỷ giá và quản lý thị trường
chứng khoán trong thời
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Khái quát về tỉ giá và chế độ tỷ giá hối đoái
2.1.1. Tỉ giá hối đoái
Có khá nhiều cách diễn đạt khác nhau về tỷ giá hối đoái, nhưng nhìn chung, tỷ
giá hối đoái (foreign exchange rate/exchange rate) là giá cả của một đồng tiền

được biểu thị thông qua một đồng tiền khác, hoặc số lượng một đồng tiền có
thể đem ra trao đổi lấy một đơn vị đồng tiền khác.
Với Việt Nam, tỷ giá hối đoái là giá của một đơn vị tiền tệ nước ngoài tính
bằng đơn vị tiền tệ Việt Nam (Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, 2010,
Chương I, Điều 6).
2.1.2. Chế độ tỉ giá hối đoái
Để xác định mức độ linh hoạt giữa hai đồng tiền, người ta có khái niệm chế
độ tỷ giá (exchange rate regime/system/mechanism/arrangements). Chế độ tỷ
giá, được hiểu là một tập hợp các quy tắc điều tiết giá trị của đồng tiền quốc
gia so với các đồng ngoại tệ khác (Daniels and Vanhoose, 2005, trang 71).
2.1.3. Các loại chế độ tỉ giá hối đoái

Loại

Neo

Cơ chế tỉ giá
Cơ chế tỷ giá không có
đồng tiền pháp định

Tổng số

Mô tả những cơ chế hoạt động tỷ

nước

giá

13

Đồng tiền của các nước khác
hoặc đồng tiền chung được sử
7


cứng

riêng (No separate

dụng như đồng tiền pháp định

legal tender)

duy nhất (tạo ra hiện tượng đô la
hóa chính thức )
Cơ chế tiền tệ dựa trên cơ sở
pháp lý gắn đồng tiền trong nước
với một ngoại tệ cụ thể theo tỷ

Hội đồng tiền tệ
(Currency board)

giá cố định với những ràng buộc
12

cho cơ quan phát hành. Ràng
buộc này ám chỉ việc phát hành
nội tệ chỉ đối với những ngoại
hối được đảm bảo bằng tài sản
nước ngoài.

Quốc gia sẽ neo đồng tiền cố
định với một ngoại tệ hoặc rổ
ngoại tệ của các đối tác tài chính
hoặc kinh doanh chính. Các cơ

Tý giá neo cố định quy
ước (Conventional

44

fixed peg)

quan có thẩm quyền chịu trách
nhiệm duy trì tỷ giá cố

định

thông qua can thiệp trực

tiếp

Neo

hoặc gián tiếp. Tỷ giá được giao

mềm

động ±1% hoặc tối đa 2% trong 6
tháng.
Tý giá giao ngay duy trì biên độ

2% cho 6 tháng hay lớn hơn, và

Cơ chế ổn định
(Stabilized
Arrangenment)

21

không thả nổi. Biên ổn định cho cả
một đồng tiền hay rổ tiền tệ. Tỷ giá
phải được can thiệp để duy trì ổn
định.

8


Đồng tiền được điều chỉnh biên
Neo tỷ giá điều chỉnh
dần (Crawling pegs)

2

độ nhỏ hoặc điều chỉnh để phù
hợp với thay đổi chỉ số kinh tế
như thay đổi lạm phát.
Tỷ giá phải được duy trì nhỏ hơn
biên độ 2% theo xu hướng trong

Cơ chế tương tự điều
chỉnh (Crawling – like

15

Arrangenments)

6 tháng hoặc dài hơn. Không
được thả nổi. Tỷ lệ thay đổi tối
thiệu có thể lớn hơn chỉ được
phép theo cơ chế ổn định.
Giá trị đồng tiền duy trì trong
phạm vi 1% theo tỷ giá trung tâm,

Tỷ giá neo có biên độ
(Pegged exchange rate
within horizontal

hay biên lớn nhất và nhỏ nhất cho
1

bands)

phép hơn 2%. Cơ chế này hiện
được áp dụng tại các nước
Eurozone khi so đồng Euro với
các đồng tiền của quốc gia thành
viên (hệ thống ERM II).
Tỷ giá hầu như do thị trường
quyết định mà không định hướng
hay dự đoán được. Can thiệp thị

Thả nổi (Floating)

36

trường trực tiếp hay gián tiếp chỉ
mang tính điều hóa việc thay đổi

Cơ chế

nhưng không định hướng. Tỷ giá

thả nổi

có thể biến động nhiều hay ít.
Tỷ giá được thả nổi hoàn toàn,
Thả nổi hoàn toàn
(Free Floating)

29

nếu có can thiệp chỉ khi cần thiết,
việc can thiệt không quá 3 lần
trong 6 tháng và mỗi lần can
9


thiệp không quá 3 ngày làm việc.

Các tình huống áp dụng cơ chế tỷ
Cơ chế Cơ chế có quản lý

khác khác (Other Managed
Arrangenment)

giá không theo các loại trên.
18

Hiện có 19 quốc gia áp dụng cơ
chế này như: Iran, Syria,
Myanmar, Nga, Malaysia…

Nguồn: IMF, 2014

2.1.4. Chế độ tỉ giá hối đoái ở Việt Nam hiện nay
Từ năm 2000 cho tới trước năm 2016, Việt Nam theo đuổi chính sách tỷ giá
thả nổi có điều tiết, với biên độ dao động chưa đáng kể, chưa đủ thích ứng với
môi trường bên ngoài. Điều đó ảnh hưởng hạn chế nhất định đối với nền kinh
tế. Nếu mở rộng biên độ dao động, làm cho tỷ giá linh hoạt hơn, đồng thời mở
rộng các thành phần tham gia vào việc xác định tỷ giá, thì tính thị trường của
tỷ giá sẽ cao hơn sẽ góp phần gia tăng hiệu quả kiềm chế lạm phát.
Tuy nhiên, kể từ năm 2016, NHNN điều hành chính sách tỷ giá theo cách thức
mới, linh hoạt hơn. Theo đó, NHNN vẫn sẽ công bố tỷ giá nhưng khác ở chỗ
tỷ giá có thể được điều chỉnh lên/xuống hàng ngày. Tỷ giá này sẽ biến động
theo ngày, là cơ sở để các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài
được phép thực hiện hoạt động kinh doanh, cung ứng dịch vụ ngoại hối xác
định tỷ giá mua, tỷ giá bán của Đồng Việt Nam (VND) với Đô la Mỹ (USD).
Tỷ giá do NHNN công bố sẽ được xác định trên cơ sở một số cơ sở sau: Thứ
nhất, tham chiếu diễn biến của một số đồng tiền của các nước có mối quan hệ
về thương mại và đầu tư lớn với Việt Nam; Thứ hai, tham chiếu tỷ giá trên thị
trường liên ngân hàng (tỷ giá bình quân gia quyền theo mức tỷ giá và trọng số
giao dịch), cách tham chiếu này sẽ khắc phục được một số điểm hạn chế của

10


cách tham chiếu vào tỷ giá cuối ngày trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng
của một số nước và theo đó hạn chế được yếu tố làm giá vào cuối ngày của
các thành viên tham gia thị trường; Thứ ba, ngoài hai yếu tố nêu trên, tỷ giá
có được cân nhắc trên cơ sở các cân đối vĩ mô, tiền tệ, mục tiêu điều hành
chính sách tiền tệ và chính sách kinh tế vĩ mô.
2.2. Tổng quan về của thị trường chứng khoán Việt Nam
Thị trường vốn của Việt Nam mới bắt đầu phát triển trong hơn 10 năm, một
khoảng thời gian rất ngắn so với thị trường chứng khoán của các nước trên thế
giới. Tuy nhiên cần phải ghi nhận sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng
khoán Việt Nam trong thời gian qua với hạt nhân được xây dựng là HOSE và
HNX, hỗ trợ bởi trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam cho thanh toán, bù
trừ các giao dịch chứng khoán.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã chuyển biến đáng kể từ năm 2000, được
đánh dấu bằng việc đưa vào vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 (nay là Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh – HOSE) và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào
ngày 28/07/2000. Ở thời điểm lúc bấy giờ, chỉ số VN-Index mở màn ở mốc
100 điểm với hai loại cổ phiếu được niêm yết (REE và SAM) với số vốn 270
tỷ đồng và một số ít trái phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch.
Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội nay là Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội (Hanoi Stock Exchange – HNX) đã chính thức chào đời vào ngày
8/3/2005. Khác với Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (vốn là
nơi niêm yết và giao dịch chứng khoán của các công ty lớn), Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội là “sân chơi” cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa được thể
hiện qua chỉ số cổ phiếu HNX-Index.
Bên cạnh chỉ số VN-Index của HOSE và HNX-Index của HNX, thị trường
chứng khoán Việt Nam có 1 chỉ số dành riêng cho thị trường giao dịch các

công ty đại chúng chưa niêm yết (thị trường UPCOM).

11


Và mới đây, vào ngày 10/8/2017, Việt Nam cũng chứng kiến sự ra đời và đi
vào hoạt động của thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS), đánh dấu tiến
trình hoàn chỉnh cấu trúc TTCK Việt Nam. Việc TTCKPS Việt Nam ra đời
không chỉ góp phần hoàn thiện cấu trúc TTCK, mà còn khẳng định trình độ
phát triển và đáp ứng nhu cầu tất yếu của thị trường tài chính Việt Nam.
Theo số liệu thu thập được từ Ủy ban Chứng khoán nhà nước (SSC), tính đến
ngày 31/08/2018, đã có 365 công ty được niêm yết cổ phiếu tại HOSE và 376
công ty được niêm yết cổ phiếu tại HNX. Tại sàn UPCOM, con số này là 772
công ty. Tổng giá trị vốn hóa là 5.199.050 tỷ đồng.
Thị trường chứng khoán Việt Nam, tuy gặt hái khá nhiều thành công, vẫn còn
non trẻ so với nhiều thị trường chứng khoán khác trên thế giới, cả về chất và
về lượng. Vì vậy, thị trường chứng khoán Việt Nam còn cần phải nhiều nỗ lực
để có được sự phát triển mạnh mẽ hơn. “Lộ trình phát triển thị trường trái
phiếu giai đoạn 2017 - 2020, tầm nhìn đến năm 2030” đã được Thủ tướng
Chính phủ phê duyệt tại Quyết định số 1191/QĐ-TTg ngày 14/08/2017. Mục
tiêu của lộ trình nhằm phát triển thị trường trái phiếu ổn định, cấu trúc hoàn
chỉnh, đồng bộ về các yếu tố cung - cầu; mở rộng cơ sở nhà đầu tư, tăng quy
mô và chất lượng hoạt động, đa dạng hóa các sản phẩm; từng bước tiếp cận
với các chuẩn mực và thông lệ quốc tế.
2.3. Tác động của tỷ giá đến thị trường chứng khoán
Về mặt lý thuyết có 3 cách tiếp cận mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá
chứng khoán:
Đầu tiên, theo cách tiếp cận của Dornbusch và Fisher (1980) cho thấy mối
quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá. Hai ông lý luận: một khi
đồng tiền trong nước được định giá thấp sẽ làm cho những doanh nghiệp

trong nước tăng tính cạnh tranh hơn, kết quả làm gia tăng trong hoạt động
xuất khẩu của họ. điều này làm cho giá cổ phiếu của những doanh nghiệp này
tăng lên. Tuy nhiên, kết quả sẽ hoàn toàn ngược lại nếu như những doanh
nghiệp này sử dụng nhiều chi phí nhập khẩu cho đầu vào trong sản phẩm của
12


họ. Sự gia tăng chi phí trong sản phẩm do đồng tiền trong nước được định giá
thấp có thể làm cho doanh thu và lợi nhuận của họ giảm, điều này sẽ làm cho
giá cổ phiếu của những doanh nghiệp này giảm.
Một cách tiếp cận khác bằng mô hình cân bằng danh mục đầu tư về tỷ giá,
Branson (1983) đã chứng minh rằng: quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu là
ngược chiều, nguyên nhân tạo ra kết quả này có thể được giải thích từ chiều
tác động của giá cổ phiếu lên tỷ giá. Trong mô hình này, những nhà đầu tư cá
nhân nắm giữ những tài sản trong nước và tài sản nước ngoài (bao gồm cả tiền
tệ trong danh mục đầu tư của họ). Ở đây, tỷ giá hoái đối giữ một vai trò là
điều chỉnh cân bằng cung và cầu tài sản. Một khi những nhà đầu tư cá nhân
này muốn mua nhiều tài sản trong nước hơn thì họ sẽ bán bớt những tài sản
nước ngoài mà hiện tại ít hấp dẫn họ, điều này sẽ dẫn đến đồng tiền trong
nước được định giá cao hay tỷ giá giảm (vì tỷ giá được xác định là giá của
một đơn vị ngoại tệ được tính theo giá của một đồng tiền khác – trong nước),
vì vậy mối quan hệ của giá chứng khoán và tỷ giá là ngược chiều. Sự tăng lên
về giá của những tài sản trong nước làm cho những nhà đầu tư gia tăng nhu
cầu của họ về tiền tệ, điều này lại làm cho lãi suất gia tăng. Một hoạt động
khác cũng làm cho mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá là ngược
chiều là khi có sự gia tăng đầu tư trong khối đầu tư nước ngoài vào tài sản
trong nước cũng làm gia tăng giá chứng khoán. Điều này cũng là nguyên nhân
của sự đánh giá cao đồng tiền trong nước.
Khi tiếp cận tỷ giá như một tài sản (giá của một đơn vị ngoại tệ) trong thị
trường tài sản, Gavin (1989) trong mô hình tiền tệ đã khẳng định tỷ giá và giá

cổ phiếu có mối quan hệ yếu hoặc hoàn toàn không có quan hệ. Giống như giá
của những tài sản khác, tỷ giá cũng được xác định bởi tỷ giá tương lai kỳ
vọng. Bất kỳ yếu tố nào ảnh hưởng đến giá trị tương lai của tỷ giá thì sẽ ảnh
hưởng đến tỷ giá ở hiện tại. Những yếu tố gây nên sự thay đổi trong tỷ giá có
thể khác biệt với những yếu tố gây nên sự thay đổi trong giá cổ phiếu, trong
những trường hợp này sẽ không tồn tại quan hệ giữa những tài sản trên. Khi
có một vài yếu tố ảnh hưởng đến cả giá cổ phiếu và tỷ giá, chúng ta hy vọng
13


rằng có sự liên hệ giữa hai biến này. Sự không liên hệ xảy ra khi: đồng tiền
trong nước được định giá thấp để nâng cao giá trị của những doanh nghiệp
xuất khẩu hàng hóa, nhưng nếu những doanh nghiệp này nhập khẩu nhiều chi
phí cho đầu vào ở nước ngoài thì giá cổ phiếu có thể sẽ không tăng khi đó chi
phí cho sản phẩm của doanh nghiệp sẽ tăng làm cho doanh nghiệp giảm tính
cạnh tranh. Mặt khác, những doanh nghiệp không xuất khẩu những sản phẩm
của họ đến quốc gia khác nhưng lại nhập khẩu nguyên liệu thô có thể giá cổ
phiếu của chúng sẽ giảm khi đồng tiền trong nước được định giá thấp có thể
nguyên nhân làm cho doanh thu hoặc lợi nhuận của họ giảm.
2.4. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Mối quan hệ giữa tỷ giá với chỉ số giá chứng khoán là một câu hỏi thực
nghiệm, những nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau sẽ cho ra
những kết quả khác nhau (có mối quan hệ cùng chiều, ngược chiều hay thậm
chí không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa thị trường chứng khoán và tỷ
giá).
Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thu nhập từ chứng khoán được rất nhiều
nhà nghiên cứu nghiên cứu giải thích, tuy nhiên kết quả của những nghiên cứu
này vẫn không thống nhất được chiều ảnh hưởng của tỷ giá lên giá chứng
khoán.
Gan, Lee và Zhang (2006), Narayan, P.K. và Narayan, S. (2010) và Solnik

(1987) cho thấy mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán là đồng
biến. Tuy nhiên, nghiên cứu của Ajayi và Mougoue (1996) cho thấy rằng mất
giá đồng tiền lại tác động nghịch cả trong ngắn hạn và dài hạn đối với thị
trường chứng khoán. Mặt khác, có những nghiên cứu khẳng định tỷ giá không
có quan hệ với giá chứng khoán: Abdalla và Murinde (1997) xem xét giá
chứng khoán tương tác với tỷ giá hối đoái ở 4 quốc gia và kết luận rằng tỷ giá
hối đoái làm cho giá chứng khoán thay đổi ở Ấn Độ, Pakistan và Hàn Quốc.
Tuy nhiên, họ không tìm thấy bất kì mối liên hệ nào giữa giá chứng khoán và
tỷ giá hối đoái ở Philippines.
14


Đối với TTCK Việt Nam, có thể kể đến nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt
và Phạm Dương Phương Thảo (2013). Trong nghiên cứu này, các tác giả
nghiên cứu ảnh hưởng của một số yếu tố vĩ mô đến chỉ số giá thị trường của
HSX (VN-Index) trong giai đoạn từ tháng 7/2000 đến tháng 9/2011. Nghiên
cứu xác định các yếu tố cung tiền, sản lượng công nghiệp và giá dầu thế giới
có mối tương quan cùng chiều với chỉ số giá thị trường. Ngược lại, biến lãi
suất và tỷ giá hối đoái lại có mối tương quan nghịch với sự thay đổi của VNIndex.
3. TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ VND/USD LÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN 2015 - 2017
3.1. Bối cả nh thị trường chứng khoán dưới tác động của tỉ giá và lộ
trình FED tăng lãi suất
3.1.1. Ảnh hưởng của các lần phá giá đồng nội tệ tới thị trường chứng
khoán trong nước
Ngoài các yếu tố vi mô, các yếu tố vĩ mô như GDP, lãi suất, cung tiền, tỷ giá
cũng có mối tương quan mật thiết đến diễn biến thị trường chứng khoán, nhất
là khi hoạt động xuất nhập khẩu và dòng vốn đầu tư nước ngoài luôn là một
thành phần trọng yếu trong GDP của một nước đang phát triển như Việt Nam.
Mối quan hệ giữa tỷ giá và thị trường chứng khoán ở các thị trường đang phát

triển khác biệt nhiều so với các thị trường phát triển. Theo chính sách
Abenomics, Nhật Bản với chính sách nới lỏng tiền tệ và kích thích tăng
trưởng xuất khẩu, có thể hưởng lợi khi JPY mất giá. Do đó, tỷ giá JPY so với
USD và chỉ số chứng khoán nước này có mối tương quan thuận khá rõ ràng.
Ngược lại, việc giảm giá đồng nội tệ lại gây tác động tiêu cực đến các thị
trường chứng khoán mới nổi. Giai đoạn 2005 - 2011, bao gồm cả những năm
khủng hoảng tài chính toàn cầu khiến đồng tiền của hàng loạt quốc gia Đông
Nam Á giảm giá trị so với USD. Thị trường chứng khoán các nước này đã
phản ứng tiêu cực với việc giảm giá đồng tiền.
15


Riêng với Việt Nam, trước diễn biến đồng tiền luôn ở vị thế giảm so với đồng
USD, thị trường chứng khoán đã ngay lập tức có những phiên giảm điểm
tương ứng. Thực tế, ba lần phá giá mạnh nhất gần đây là năm 2009, 2011 và
2015 đều làm cho VN-Index rơi vào tình trạng bất ổn.


Năm 2009

Cung cầu ngoại tệ năm 2009 luôn có những diễn biến phức tạp, tạo nhiều sức
ép lên tỷ giá hối đoái, nguyên nhân chủ yếu là do tác động của các yếu tố: (i)
thâm hụt cán cân thương mại; (ii) khủng hoảng tài chính toàn cầu tác động
đến tâm lý găm giữ ngoại tệ: nhiều doanh nghiệp xuất khẩu găm giữ, không
bán ngoại tệ nên NHTM không đủ ngoại tệ điều hoà cho nền kinh tế; (iii) tác
động của chính sách hỗ trợ lãi suất đối với các doanh nghiệp vay bằng VND:
do lãi suất vay VND thấp, phạm vi và thời gian cho vay được mở rộng, một số
doanh nghiệp có ngoại tệ không muốn bán ngoại tệ, muốn vay VND; (iv) các
nguồn thu ngoại tệ như từ xuất khẩu, kiều hối, du lịch, FDI, FII đều giảm so
với các năm trước.

Tỷ giá VND/USD: Tỷ giá bình quân liên ngân hàng cuối năm 2009 ở mức
17.941 VND/USD, tăng 5,7% so với đầu năm. Tỷ giá mua - bán VND/USD
của các ngân hàng thương mại tăng khoảng 5,6% so với thời điểm đầu năm,
giao dịch quanh mức 18.479 VND/USD.

16


Hình 1: Biến động tỉ giá giai đoạn 11/2009 – 12/2010

Sau khi NHNN phá giá nội tệ vào cuối tháng 11/2009, thị trường chứng khoán
đã chứng kiến những phiên giảm mạnh liên tục của chỉ số VN-Index.

Hình 2: VN-Index giảm mạnh trong những phiên cuối tháng 11/2009 (Nguồn: Stockbiz.vn)



Năm 2011:

Thực hiện Nghị quyết số 02/NQ-CP ngày 09/02/2011 của Chính phủ về những
giải pháp chủ yếu chỉ đạo, điều hành thực hiện kế hoạch phát triển kinh tế - xã
hội năm 2011, NHNN đã ban hành Quyết định 230/QĐ-NHNN ngày
11/2/2011 điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng lên 20.693 VND, tăng
9,3% so với mức 18.932 VND trước đó, đồng thời thu hẹp biên độ giao dịch
từ ±3% xuống ±1%. Cuối năm 2011, tỷ giá chính thức tăng 10,01% so với
cùng kỳ năm trước và đứng ở mức 20.828 VND
Thống kê trong khoảng thời gian từ khi điều chỉnh tỷ giá ngày 11/2/2011 đến
ngày 16/3/2011, chỉ số VN-Index và HNX-Index đều có xu hướng kỹ thuật
điều chỉnh giảm.
17

Hình 3: Biểu đồ phân tích kĩ thuật VN-Index cập nhật ngày 16/3/2011

Sau ngày thay đổi tỉ giá này, thị trường chứng khoán đã phản ứng bằng một
đợt giảm giá từ 520 điểm xuống 452,3 điểm vào ngày 3/3/2011 rồi có một đợt
phục hồi ngắn trước khi bước vào giai đoạn đi ngang trong vòng hai tháng
tiếp theo.
 Năm 2015:
Tính chung trong năm 2015, NHNN thực hiện điều chỉnh tăng tỷ giá 3% và
nới biên độ thêm 2% từ mức +/-1% lên +/-3%, tỷ giá bình quân liên ngân
hàng đã tăng từ 21.246 VND/USD lên 21.890 VND/USD. Cũng giống với
những lần phá giá trước, TTCK có những phản ứng tiêu cực tuy nhiên một
phần cũng phụ thuộc vào mức độ và cách điều hành của cơ quan quản lí. Việc
điều chỉnh tỉ giá lần này được truyền thông rất rõ ràng đến thị trường nhằm
giải thích rõ lý do điều chỉnh là nhằm trung hòa, bảo vệ nền kinh tế trước các
cú sốc bên ngoài. Kết quả là thị trường đã đón nhận động thái này một cách
hoan nghênh, các tổ chức tài chính - tiền tệ quốc tế (IMF, WB), Ngân hàng
quốc tế (HSBC, ANZ, Standard Chartered, Citibank…) ủng hộ và đánh giá
cao là phản ứng “chủ động”, “cần thiết”, “nhanh nhạy” và “kịp thời”. Tỷ giá
18


và thị trường ngoại hối đã nhanh chóng đi vào ổn định, tâm lý thị trường được
giải tỏa.
→ Đối với TTCK Việt Nam, điểm qua những thăng trầm của TTCK trong
những năm qua để thấy sức mạnh của CSTT nói chung và chính sách tỉ giá
nói riêng đối với TTCK cũng như tâm lý nhà đầu tư là rất lớn. Tác động của
CSTT có thể còn mạnh hơn do liên quan đến mức tăng trưởng tín dụng nói
chung và dòng tín dụng chảy vào TTCK nói riêng, vì CSTT của NHNN Việt

Nam còn tác động trực tiếp lên điều kiện chặt chẽ hoặc dễ dãi trong hoạt động
cho vay của NHTM.
3.1.2. Lộ trình tăng lãi suất của FED và diễn biến tỉ giá VND/USD
Ngày 16/12/2015, trong một sự kiện được cả thế giới trông đợi, FED đã nâng
lãi suất sau 7 năm duy trì ở mức tiệm cận 0%. Đây là một khoảnh khắc đáng
ghi nhớ không chỉ đối với nền kinh tế Hoa Kỳ, mà nó còn ảnh hưởng sâu rộng
đến bức tranh kinh tế tài chính toàn cầu. Từ dấu mốc đó đến nay, lãi suất USD
được FED tăng từ mức gần bằng 0 năm 2008 lên 2% ở thời điểm hiện tại. Lộ
trình nâng lãi suất từ từ của FED dường như luôn được các chuyên gia dự báo
từ trước. Việc FED nâng lãi suất đã và sẽ có nhiều tác động đến Việt Nam, cả
trực tiếp lẫn gián tiếp, trong ngắn hạn và dài hạn. Với giới đầu tư, có 2 vấn đề
đáng quan tâm nhất đó là dòng tiền của nhà đầu tư nước ngoài nước ngoài và
tỷ giá.

19


Hình 4: Diễn biến lãi suất FED trong những năm qua (Nguồn: tradingeconomics.com)

Hình 5: Diễn biến tỉ giá trên thị trường giai đoạn 2014-2018 (Nguồn: investing.com)

Việc giữ ổn định tỷ giá là một thách thức trong thời gian tiếp theo, bởi các yếu
tố bên ngoài là rất khó kiểm soát. Với diễn biến tỷ giá luôn ở chiều hướng đi
lên, nhà đầu tư nước ngoài có lý do để lo ngại khi rót vốn vào thị trường Việt
Nam. Đà bán ròng mạnh và chưa có dấu hiệu dừng lại khiến nhà đầu tư lo
ngại về khả năng cơ cấu rút vốn của khối ngoại. Mặc dù việc FED tăng lãi
20


suất đã nằm trong dự báo nhưng tác động của đồng USD mạnh sẽ ngày càng

rõ nét, đặc biệt là đối với TTCK mới nổi hoặc cận biên như Việt Nam.
→ Như vậy, đặt TTCK trong bối cảnh diễn biến tỉ giá bị ảnh hưởng bởi nhiều
yếu tố vĩ mô trong và ngoài nước cho thấy thị trường ít nhiều luôn bị ảnh
hưởng bởi biến động tỉ giá. Đó cũng chính là cơ sở để nhóm chúng em tiếp
tục lí giải mối quan hệ tác động của tỉ giá lên TTCK một cách đầy đủ và toàn
diện hơn ở những phần sau đây khi nghiên cứu về chiều tác động của tỉ giá
lên chỉ số giá VN-Index cũng như những ảnh hưởng đến tâm lí thị trường,
dòng vốn nước ngoài và sức khoẻ tài chính của những doanh nghiệp vay
ngoại tệ.
3.2. Tác động của tỉ giá VND/USD lên thị trường chứng khoán Việt Nam
giai đoạn 2015-2017
3.2.1. Nghiên cứu tác động của tỉ giá lên chỉ số VN-Index
3.2.1.1. Phương pháp nghiên cứu
Bài tiểu luận của chúng em được xây dựng bằng mô hình hồi quy tuyến tính
và sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Lquares OLS). Để kiểm định tác động của tỉ giá VND/USD lên giá chứng khoán (chỉ
số VN-Index), chúng em đã thêm vào mô hình tác một số biến độc lập khác để
gia tăng độ chính xác cho mô hình, cụ thể là: lạm phát (CPI), giá vàng, giá trị
sản xuất công nghiệp. Chúng em đã thu thập những bộ số liệu hồi quy gồm 36
quan sát theo tháng trong giai đoạn từ 2015-2017.
3.2.1.2. Xây dựng mô hình
- Mô hình nghiên cứu:
VNI = β0 + β1EX + β2CPI + β3POG + β4IPI + εi
- Các biến trong mô hình bao gồm:
• Biến phụ thuộc:
VNI: Chỉ số VN-Index
21


• Biến độc lập:
EX: tỉ giá VND/USD

CPI: chỉ số giá tiêu dùng
POG: giá vàng
IPI: giá trị sản xuất công nghiệp

Biến

Chỉ số VN-Index,
thể hiện cho TTCK

Kí hiệu

Đơn vị

Thước đo

Kì vọng dấu

VNI

Điểm

Tháng

EX

Đồng

Tháng

-

CPI

%

Tháng

-

POG

%

Tháng

+/-

IPI

%

Tháng

+

Tỉ giá VND/USD,
thể hiện cho tỉ giá
hối đoái

Chỉ số giá tiêu

dùng, thể hiện cho
nhân tố lạm phát

Chỉ số giá vàng
Chỉ số giá trị sản
xuất công nghiệp,
thể hiện cho hoạt
động kinh tế thực

22


- Dữ liệu nghiên cứu :
•

Dữ liệu được thu thập theo tháng từ các nguồn sau:

•

Website Tỷ giá VND/USD, chỉ số VN-Index

•

Hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của Quỹ Tiền tệ Quốc tế

(IFS-IMF): Chỉ số giá tiêu dùng (CPI)
•

Tổng cục Thống kê VN (GSO): Chỉ số giá vàng, Chỉ số giá trị sản xuất

công nghiệp (IPI)
3.2.1.3. Kết quả nghiên cứu
a. Thống kê mô tả
Sử dụng Stata tìm mô tả thông kê về các biến: dùng Summary Statistics thu
được như sau:

Bảng 1: Kết quả số liệu mô tả thống kê các biến

Từ bảng trên cho thấy:
- Biến VNI:
Giá trị trung bình của dữ liệu là 666.4069
Giá trị lớn nhất 984.24 là và nhỏ nhất là 545.25
Phương sai là 110
→ Ta có thể nhận thấy, dữ liệu có phương sai lớn, cho thấy điểm chỉ số VNIndex hàng tháng biến động mạnh.
- Biến tỉ giá VND/USD (EX):
Giá trị trung bình của dữ liệu là 22354.76 Giá
trị lớn nhất 22771 là và nhỏ nhất là 21317
23


Phương sai là 418.7663
b. Kết quả hồi quy

Bảng 2: Kết quả ước lượng mô hình bằng phương pháp OLS

Dựa vào kết quả ước lượng, ta có mô hình hồi quy mẫu:
VNI = 2215.334 – 0.0492688EX – 13.27431CPI + 4.195877POG
+ 2.648973IPI
Nhận xét: Từ kết quả ước lượng theo phương pháp bình phương tối thiểu
(OLS) với 36 quan sát và sự trợ giúp của phần mềm Stata, chúng em đưa ra

một số nhận xét như sau:
- β0 = 2215.334: chỉ số VN-Index là 2215.334 điểm trong trường hợp không
chịu ảnh hưởng bởi bất kì yếu tố nào.
- β1 = – 0.0492688 < 0: thể hiện tỷ giá VND/USD có mối tương quan nghịch
với sự thay đổi giá của chỉ số VN-Index ở mức ý nghĩa 5%.
- β2 = – 13.27431 > 0: thể hiện mối tương quan nghịch chiều của CPI lên
VNI.

24


- β3 = 4.195877 > 0: thể hiện mối tương quan thuận của giá vàng (POG) lên
VNI.
- β4 = 2.648973 > 0: thể hiện mối tương quan thuận chiều của (giá trị sản xuất
công nghiệp) IPI lên VNI.
Ý nghĩa của các thông số liên quan:
- Hệ số xác định 2 = 0.8709 có nghĩa là các biến độc lập trong mô hình (EX,
CPI, POG, IPI) giải thích được khoảng 87.09% cho sự biến động của chỉ số
VN-Index.
c. Kiểm định mô hình
- Kiểm định phương sai sai số thay đổi:
Sự tồn tại của phương sai sai số thay đổi là mối lo ngại lớn với việc áp dụng
một mô hình hồi quy, nó làm cho mô hình thiếu chính xác và đưa ra những kết
quả không đáng tin cậy. Dùng lệnh hettest, ta thu được kết quả:

Với mức ý nghĩa 5%, mô hình có p-value = 0.0187 < 0.05. Do đó phương sai
sai số thay đổi không xảy ra trong mô hình.
- Kiểm định đa cộng tuyến:
Nhìn chung, hiện tượng đa cộng tuyến dẫn đến một khoảng tin cậy rộng và pvalue kém tin cậy hơn cho mô hình. Nhóm tiến hành kiểm định đa cộng tuyến
thông qua lệnh VIF của Stata:

25


Các giá trị VIF của các biến độc lập đều nhỏ hơn 10, nên không có hiện tượng
đa cộng tuyến xảy ra.
d. Kết luận
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy cả 4 yếu tố trong mô hình đều có tác động
đến sự thay đổi của chỉ số VN-Index. Khả năng giải thích sự thay đổi giá cổ
phiếu trong danh mục bởi các biến độc lập đạt 87.09%. Có thể kết luận về mối
tương quan âm của tỉ giá đối với TTCK như sau: khi tỉ giá tăng (VND mất
giá) 100 đồng/USD thì chỉ số VN-Index sụt giảm 4,92688 điểm. Việt Nam
thường xuyên là một quốc gia nhập siêu, kỹ thuật khoa học cũng chưa thực sự
phát triển nên chủ yếu phải nhập máy móc, nguyên vật liệu, …từ nước ngoài.
USD là một ngoại tệ có giá trị mạnh so với VND, giá cả nhiều sản phẩm căn
cứ trên USD để định giá, doanh nghiệp ưa chuộng loại hình vay bằng USD,
ngưởi dân có tâm lý nắm giữ USD như là hình thức tránh rủi ro. Những điều
trên đã dẫn đến khi tỉ giá tăng, VND mất giá đã tạo ra tâm lý bất an cho nhà
đầu tư. Có thể xem đó cũng là một tín hiệu rằng nhiều bất ổn kinh tế vĩ mô sẽ
đến, do đó, TTCK sẽ sụt giảm.
Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm
Dương Phương Thảo (2013).

26