Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam giai đoạn 2010-2020.doc

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

ĐỀ TÀI TÀI CHÍNH TIỀN TỆ :

ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
VIỆT NAM HIỆN NAY

Giảng viên hướng dẫn:

Diệp Gia Luật

Người thực hiện:

Nguyễn Đức Nguyên – TCDN05 K33
Lê Thị Cẩm Tú – TCDN04 K33

Tháng 12 năm 2009


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
MỤC LỤC
Chuơng 1: TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU VÀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
I.
Tổng quan về trái phiếu ........................................................................... trang 3
1. Khái niệm .................................................................................................. trang 3
2. Đặc trưng ................................................................................................... trang 3
3. Phân loại trái phiếu .................................................................................... trang 4
4. Điều kiện phát hành ................................................................................... trang 6

II. Thị truờng trái phiếu ...................................................................................... trang 6
1. Khái niệm .................................................................................................... trang 6
2. Phân loại thị truờng trái phiếu ................................................................. trang 6
Chuơng 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU TRONG NƯỚC HIỆN NAY
I. Các chủ để phát hành trái phiếu hiện nay ..................................................... trang 7
II. Phân tích thực trạng thị truờng trái phiếu nứoc ta hiện nay ..................... trang 8
1. Trái phiếu chính phủ, trái phiếu Kho bạc Nhà nứoc ............................. trang 8
2. Trái phiếu chính quyền địa phuơng ......................................................... trang 10
3. Trái phiếu doanh nghiệp ............................................................................ trang 10
4. Trái phiếu quốc tế ....................................................................................... trang 12
III. Một số thông tin tham khảo về thị trường trái phiếu Châu Á ................. trang 14
IV. Hạn chế ............................................................................................................ trang 14
Chuơng 3: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM
HIỆN NAY
I. Giải pháp dài hạn .............................................................................................. trang 18
II. Giải pháp trước mắt ........................................................................................ trang 18

LỜI MỞ ĐẦU

2
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
Việt Nam gia nhập WTO đã hơn 2 năm, kinh tế Việt Nam cũng đã mở cửa hơn 20 năm, thị
trường Việt Nam cũng đã dần thu hút đc nhiều nhà đầu tư trên thế giới… Thế nhưng năng lực cạnh
tranh của các doanh nghiệp kể cả quốc doanh và ngoài quốc doanh cũng chưa thể sánh bằng các doanh
nghiệp nước ngồi. Sẽ có rất nhiều những biểu hiện cho chúng ta thấy được điều đó. Một trong những
biểu hiện mang tính cấp bách hiện nay chính là việc phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam. Như
ta đã biết, doanh nghiệp thì ln cần vốn, vì thế việc huy động vốn như thế nào là điều hết sức cần

thiết. Ở các nước phát triển, đặc biệt là Mỹ, việc huy động vốn thường được tiến hành thông qua thị
trường trái phiếu là chính. Thế nhưng, ở nước ta, thời gian gần đây, cùng với sự phát triển mạnh mẽ
của thị trường chứng khoán là sự quan tâm chưa đúng mức đến sự phát triển của thị trường trái phiếu.
Hiện tại thị trường này ở Việt Nam hoạt động như thế nào? Những giải pháp nào là tốt nhất cho thị
trường trái phiếu ở nước ta hiện nay và trong tương lai?... và còn nhiều câu hỏi khác được đặt ra. Bài
viết này xin được đi sâu vào phân tích những điều đó. Hi vọng rằng với những điều phát hiện mới, và
những hướng đi mới, thị trường trái phiếu ở Việt Nam sẽ phát triển ổn định, góp phần cùng với các thị
trường khác hoạt động bổ sung và thúc đẩy nền kinh tế Việt Nam phát triển.

Chương 1: TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU VÀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
I. Tổng quan về trái phiếu
3
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
1. Khái niệm
Trái phiếu là chứng chỉ hoặc bút tốn ghi sổ, xác nhận các quyền và lợi ích hợp pháp của
người sở hữu (Trái chủ) đối với một phần vốn nợ của tổ chức phát hành, gồm Chính phủ, Chính
quyền địa phương và doanh nghiệp.
2. Đặc trưng:
Một trái phiếu thường có những đặc trưng sau:
2.1. Mệnh giá :
Là giá trị danh nghĩa của trái phiếu được in ngay trên tờ phiếu, đại diện cho số vốn gốc được
hoàn trả cho trái chủ tại thời điểm đáo hạn.
Ở VN, mệnh giá của trái phiếu được ấn định là 100.000 VNĐ và các mệnh giá khác là bội số
của 100.000 VNĐ. Mệnh giá của trái phiếu được xác định phụ thuộc vào số tiền huy động trong kỳ và
số trái phiếu phát hành.
Cơng thức tính:
MG = VHĐ/SPH

Với: MG:mệnh giá trái phiếu; VHĐ:số vốn huy động; SPH:số trái phiếu phát hành
2.2.Tỷ suất sinh lời của trái phiếu ( lãi suất Coupon ) :
Mỗi trái phiếu có ghi lãi suất của tổ chức phát hành cam kết sẽ thanh toán cho chủ sở hữu trái
phiếu một số tiền lãi vào một ngày xác định và có thể theo định kỳ. Đó là lãi suất danh nghĩa của trái
phiếu quy định mức lãi mà nhà đầu tư hưởng hàng năm. Thơng thường có 2 phương thức trả lãi: 6
tháng/lần và 1 năm/ lần.
Lãi suất danh nghĩa được xác định bởi các điều kiện thị trường tại thời điểm chào bán trái
phiếu.
Số tiền lãi nhà đầu tư nhận được hàng năm = lãi suất coupon x MG
Các nhân tố chính ảnh hưởng đến lãi suất trái phiếu:
+ Cung cầu vốn trên thị trường tín dụng. Lượng cung cầu vốn đó lại tuỳ thuộc vào chu kỳ kinh
tế, động thái chính sách của ngân hàng trung ương, mức độ thâm hụt ngân sách của chính phủ và
phương thức tài trợ thâm hụt đó...
+ Mức rủi ro của mỗi nhà phát hành và của từng đợt phát hành. Cấu trúc rủi ro của lãi suất sẽ
quy định lãi suất của mỗi trái phiếu. Rủi ro càng lớn, lãi suất càng cao.
+ Thời gian đáo hạn của trái phiếu. Nếu các trái phiếu có mức rủi ro như nhau, nhìn chung thời
gian đáo hạn càng dài thì lãi suất càng cao.
2.3. Giá :
Giá mua trái phiếu là khoản tiền thực tế mà nhà đầu tư bỏ ra để có được quyền sở hữu trái
phiếu. Giá mua có thể bằng, cao, hoặc thấp hơn mệnh giá. Tuy nhiên dù giá mua thế nào thì tiền lãi
ln được xác định theo mệnh giá. Và đến ngày đáo hạn, trái chủ sẽ được trả lại vốn gốc bằng với
mệnh giá trái phiếu.
Các nhân tố chính ảnh hưởng đến giá trái phiếu:
+ Kỳ hạn của trái phiếu: kỳ hạn càng dài, tính biến động của trái phiếu càng lớn trước sự biến
động của lãi suất thị trường.
+ Lãi suất tín dụng dài hạn: khi lãi suất này hạ thấp thì nhiều nhà đầu tư mua trái phiếu làm
cho cầu trái phiếu tăng và giá trái phiếu tăng và ngược lại
+ Tình hình lạm phát: khi nhà đầu tư mua trái phiếu, các công ty phát hành cam kết sẽ trả một
lãi suất cố định trong suốt kỳ hạn của trái phiếu. Do đó khi lạm phát xảy ra, giá trái phiếu sẽ giảm.
+ Tình hình kinh doanh và uy tín của doanh nghiệp phát hành

4
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
+ Rủi ro về tỷ giá
+ Rủi ro thanh lý: rủi ro về tính thị trường phụ thuộc vào khả năng bán dễ dàng một trái phiếu
mới.
+ Rủi ro do biến cố bất ngờ
+ Rủi ro tín dụng: nguy cơ cơng ty phát hành khơng có khả năng chi trả đúng hạn, tức là khơng
có khả năng chi trả mệnh giá và lãi đúng hạn
2.4. Thời hạn:
Thời hạn của trái phiếu là số năm theo đó người phát hành hứa hẹn đáp ứng những điều kiện
của nghĩa vụ.
Kỳ hạn trái phiếu có ý nghĩa quan trọng vì lợi tức trái phiếu phụ thuộc vào thời hạn của nó.
2.5. Quyền mua lại:
Đối với loại trái phiếu có điều khoản chuộc lại cho phép tổ chức phát hành trái phiếu thu hồi
trái phiếu và hoàn lại vốn gốc với mức giá dự kiến trước thời hạn thanh toán. Tổ chức phát hành sử
dụng quyền này để bảo vệ họ không phải trả lãi suất cao hơn đối với số tiền mà họ vay. Tổ chức phát
hành thu hồi trái phiếu khi tỷ lệ lãi suất trên thị trường thấp hơn lãi suất của trái phiếu của tổ chức phát
hành đã phát hành trước đó và có thể phát hành trái phiếu mới với tỷ lệ lãi suất thấp hơn.
3. Phân loại trái phiếu
3.1. Căn cứ theo tính chất chuyển nhượng:
- Trái phiếu vô danh: là trái phiếu không mang tên trái chủ, cả trên chứng chỉ cũng như trên sổ
sách của người phát hành. Những phiếu trả lãi đính theo tờ chứng chỉ, và khi đến hạn trả lãi, người giữ
trái phiếu chỉ việc xé ra và mang tới ngân hàng nhận lãi. Khi trái phiếu đáo hạn, người nắm giữ nó
mang chứng chỉ tới ngân hàng để nhận lại khoản cho vay.
- Trái phiếu ghi danh: là loại trái phiếu có ghi tên và địa chỉ của trái chủ, trên chứng chỉ và trên
sổ của người phát hành. Hình thức ghi danh có thể chỉ thực hiện cho phần vốn gốc, cũng có thể là ghi
danh tồn bộ, cả gốc lẫn lãi. Dạng ghi danh toàn bộ mà đang ngày càng phổ biến là hình thức ghi sổ.

Trái phiếu ghi sổ hồn tồn khơng có dạng vật chất, quyền sở hữu được xác nhận bằng việc lưu giữ
tên và địa chỉ của chủ sở hữu trên máy tính.
3.2. Căn cứ vào đối tượng phát hành trái phiếu:
- Trái phiếu chính phủ: là những trái phiếu do chính phủ phát hành nhằm mục đích bù đắp
thâm hụt ngân sách, tài trợ cho các cơng trình cơng ích, hoặc làm cơng cụ điều tiết tiền tệ. Trái phiếu
chính phủ là loại chứng khốn khơng có rủi ro thanh tốn và cũng là loại trái phiếu có tính thanh
khoản cao. Do đặc điểm đó, lãi suất của trái phiếu chính phủ được xem là lãi suất chuẩn để làm căn cứ
ấn định lãi suất của các cơng cụ nợ khác có cùng kỳ hạn.
Trái phiếu chính phủ gồm những loại sau: Cơng trái, trái phiếu cơng trình, trái phiếu kho bạc
dài hạn, trái phiếu đảm bảo bằng tài sản thế chấp, trái phiếu nghĩa vụ chung, trái phiếu thuế hạn chế,
trái phiếu quốc tế...
- Trái phiếu cơng trình: là loại trái phiếu được phát hành để huy động vốn cho những mục
đích cụ thể, thường là để xây dung những cơng trình cơ sở hạ tầng hay cơng trình phúc lợi cơng cộng.
Trái phiếu này có thể do chính phủ trung ương hoặc chính quyền địa phương phát hành.
- Trái phiếu cơng ty: là các trái phiếu do các công ty phát hành để vay vốn dài hạn. Trái phiếu
cơng ty có đặc điểm chung sau:
Trái chủ được trả lãi định kỳ và trả gốc khi đáo hạn, song không được tham dự vào các quyết
định của cơng ty. Nhưng cũng có loại trái phiếu không được trả lãi định kỳ, người mua được mua
dưới mệnh giá và khi đáo hạn được nhận lại mệnh giá. Khi công ty giải thể hoặc thanh lý, trái phiếu

5
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
được ưu tiên thanh toán trước các cổ phiếu. Có những điều kiện cụ thể kèm theo, hoặc nhiều hình thức
đảm bảo cho khoản vay.
Trái phiếu cơng ty bao gồm những loại sau:
+ Trái phiếu có đảm bảo: là trái phiếu được đảm bảo bằng những tài sản thế chấp cụ thể,
thường là bất động sản và các thiết bị. Người nắm giữ trái phiếu này được bảo vệ ở một mức độ cao

trong trường hợp công ty phá sản, vì họ có quyền địi nợ đối với một tài sản cụ thể.
+ Trái phiếu không bảo đảm: Trái phiếu tín chấp khơng được đảm bảo bằng tài sản mà được
đảm bảo bằng tín chấp của cơng ty. Nếu công ty bị phá sản, những trái chủ của trái phiếu này được
giải quyết quyền lợi sau các trái chủ có bảo đảm, nhưng trước cổ động. Các trái phiếu tín chấp có thể
chuyển đổi cho phép trái chủ được quyền chuyển trái phiếu thành cổ phiếu thường của công ty phát
hành. Tuỳ theo quy định, việc chuyển đổi có thể được tiến hành vào bất cứ thời điểm nào, hoặc chỉ
vào những thời điểm cụ thể xác định.
Ngoài những đặc điểm trên, mỗi đợt trái phiếu được phát hành có thể được gắn kèm theo
những đặc tính riêng khác nữa nhằm đáp ứng nhu cầu cụ thể của một bên nào đó. Cụ thể là:
+ Trái phiếu có thể mua lại cho phép người phát hành mua lại chứng khốn trước khi đáo hạn
khi thấy cần thiết. Đặc tính này có lợi cho người phát hành song lại bất lợi cho người đầu tư, nên loại
trái phiếu này có thể có lãi suất cao hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn.
+ Trái phiếu có thể bán lại: cho phép người nắm giữ trái phiếu được quyền bán lại trái phiếu
cho bên phát hành trước khi trái phiếu đáo hạn. Quyền chủ động trong trường hợp này thuộc về nhà
đầu tư, do đó lãi suất của trái phiếu này có thể thấp hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn.
+ Trái phiếu có thể chuyển đổi cho phép người nắm giữ nó có thể chuyển đổi trái phiếu thành
cổ phiếu thường, tức là thay đổi tư cách từ người chủ nợ trở thành người chủ sở hữu của công ty. Loại
trái phiếu này thuộc vào nhóm hàng hố chứng khốn có thể chuyển đổi được đề cập tới dưới đây.
3.3. Theo thời gian đáo hạn:
+ Trái phiếu ngắn hạn: thời hạn 1 đến 5 năm:
+ Trái phiếu trung hạn: thời hạn 5 đến 15 năm
+ Trái phiếu dài hạn: trên 15 năm.
+ Trái phiếu vô hạn: không ghi ngày đáo hạn
3.4. Căn cứ theo phương thức trả lãi
+ Trái phiếu lợi tức
+ Trái phiếu chiết khấu
3.5. Căn cứ theo phạm vi lưu thông
+ Trái phiếu quốc nội
+ Trái phiếu quốc tế
4. Điều kiện phát hành

Đối với chủ thể phát hành là doanh nghiệp phải hội đủ những điều kiện sau:
- Là công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn, doanh nghiệp nhà nước có mức vốn điều lệ
đã góp tại thời điểm đăng ký phát hành là trên 10 tỷ đồng Việt Nam.
- Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký phát hành phải có lãi, đồng thời
khơng có lỗ luỹ kế đến năm đăng ký chào bán, khơng có các khoản nợ phải trả q hạn trên một năm.
- Có phương án phát hành, phương án sử dụng và trả vốn thu được từ đợt phát hành trái phiếu.
- Có cam kết thực hiện nghĩa vụ của tổ chức phát hành đối với nhà đầu tư về điều kiện phát
hành, thanh toán, bảo đảm quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư và các điều kiện khác.
II. Thị trường trái phiếu
6
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
1. Khái niệm
Thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường vốn dài hạn, thực hiện cơ chế chuyển vốn
trực tiếp từ nhà đầu tư sang nhà phát hành, qua đó thực hiện chức năng của thị trường tài chính là
cung cấp nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế.
Thị trường trái phiếu là thị trường vốn dài hạn, tập trung các nguồn vốn cho đầu tư và phát
triển kinh tế, do đó có tác động rất lớn đến mơi trường đầu tư nói riêng và nền kinh tế nói chung.
2. Phân loại thị trường trái phiếu
Thị trường trái phiếu được chia thành thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp
2.1. Thị trường sơ cấp
Thị trường sơ cấp là thị trường mua bán các trái phiếu mới phát hành. Trên thị trường này vốn
từ nhà đầu tư sẽ được chuyển sang nhà phát hành thông qua việc nhà đầu mua các trái phiếu mới phát
hành
Vài trị của thị trường sơ cấp
- Trái phiếu hóa các nguồn vốn cần huy động, vốn của công ty được huy động qua việc phát
hành chứng khoán
- Thực hiện q trình chu chuyển tài chính trực tiếp đưa các khoản tiền nhà rỗi tạm thời trong

dân chúng vào đầu tư, chuyển tiền san dạng vốn dài hạn.
Đặc điểm của thị trường sơ cấp
- Thị trường sơ cấp là nơi duy nhất mà các trái phiếu đem lại vốn cho người phát hành. Là thị
trường tạo vốn cho đơn vị phát hành và đồng thời cũng tạo ra hàng hóa cho thị trường giao dịch. Trên
bình diện tồn bộ nền kinh tế, thị trường sơ cấp làm tăng vốn đầu tư.
- Thị trường sơ cấp chỉ được tổ chức một lần cho một loại chứng khoán nhất định, trong thời
gian hạn định.
2.2. Thị trường thứ cấp
Thị trường thứ cấp là nơi giao dịch các trái phiếu đã được phát hành trên thị trường sơ cấp. Là
thị trường chuyển nhượng quyền sở hữu trái phiếu. Thị trường thứ cấp đảm bảo tính thanh khoản cho
các trái phiếu đã phát hành.
Đặc điểm thị trường thứ cấp
- Trên thị trường thứ cấp, các khoản tiền thu được từ việc bán trái phiếu thuộc về các nhà đầu
tư và các nhà kinh doanh trái phiếu chứ khơng thuộc về nhà phát hành. Nói cách khác, các luồng vốn
không chảy vào những người phát hành trái phiếu mà vận chuyển giữa những người đầu tư trái phiếu
trên thị trường. Thị trường thứ cấp là một bộ phận quan trọng của thị trường trái phiếu, gắn bó chặt
chẽ với thị trường sơ cấp.
- Giao dịch trên thị trường thứ cấp phản ảnh nguyên tắc cạnh tranh tự do, giá trái phiếu trên
thị trường thứ cấp do cung và cầu quyết định.
- Thị trường thứ cấp là một thị trường hoạt động liên tục, các nhà đầu tư có thể mua và bán các
chứng khốn nhiều lần trên thị trường thứ cấp.
2.3. Mối liên hệ giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp
Thị trường sơ cấp là cơ sở, là tiền đề cho sự hình thành và phát triển của thị trường thứ cấp vì
đó là nơi cung cấp hàng hóa trái phiếu trên thị trường thứ cấp. Khơng có thị trường sơ cấp thì khơng
thể có sự xuất hiện của thị trường thứ cấp. Thị trường thứ cấp là một lọai thị trường đặc biệt, nó
khơng thể ra đời chừng nào vẫn chưa có một thị trường sơ cấp rộng rãi, vững chắc với nhiều loại trái
phiếu đa dạng, phong phú, hấp dẫn nhiều nhà đầu và công chúng đến bỏ vốn ra để đầu tư trái phiếu.
Ngược lại, thị trường thứ cấp đến lượt nó là động lực, là điều kiện cho sự phát triển của thị
trường sơ cấp, vì một khi trái phiếu đã được phát hành ra trên thị trường, nếu khơng có một thị trường
7

Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
thứ cấp để lưu hành, mua bán, trao đổi tạo ra tính thanh khoản cho trái phiếu thì thật khó có thể thuyết
phục nhà đầu tư bỏ tiền ra mua trái phiếu.
Chính việc mua bán giao dịch trái phiếu trên thị trường thứ cấp làm cho lưu động hóa vốn đầu
tư, các nhà đầu tư có thể chuyển từ trái phiếu thành tiền mặt.
Vốn khả dụng thanh khoản cao của trái phiếu mà tính chất năng động của thị trường thứ cấp
đã hấp dẫn các nhà đầu tư bỏ tiền ra mua trái phiếu. Điều này chính là điều kiện cơ bản để các nhà
phát hành trái phiếu có thể bán được trái phiếu trên thị trường sơ cấp và huy động được nguồn vốn lớn
theo nhu cầu.
Chương 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU TRONG NƯỚC HIỆN NAY
I. Các chủ thể phát hành trái phiếu hiện nay :
- Chính phủ: Chính phủ phát hành trái phiếu nhằm thu hút vốn cho đầu tư phát triển, xây dựng
cơ sở hạ tầng, các cơng trình trọng điểm quốc gia, phục vụ phát triển kinh tế.
- Chính quyền địa phương: Chủ yếu do các địa phương huy động vốn phục vụ cho việc xây
dựng các cơng trình cơ sở vật chất, hạ tầng tại địa phương của mình, chủ yếu phát hành thơng qua
cơng chúng của chính địa phương đó thơng qua kho bạc Nhà nước.
- Ngân hàng thương mại: Các ngân hàng thương mại phát hành trái phiếu nhằm huy động vốn
trung, dài hạn, đáp ứng nhu cầu kinh doanh, cho vay tín dụng của ngân hàng.
- Doanh nghiệp: Các doanh nghiệp tham gia thị trường với tư cách là nhà phát hành trái phiếu
trên thị trường sơ cấp, doanh nghiệp phát hành trái phiếu nhằm huy động vốn, đáp ứng nhu cầu mở
rộng sản xuất kinh doanh.
II. Phân tích thực trạng thị trường trái phiếu nước ta hiện nay :
1. Trái phiếu chính phủ, trái phiếu kho bạc Nhà nước: Hàng hoá giao dịch trên thị trường
trái phiếu chủ yếu là trái phiếu Chính phủ với mức lãi suất tương đối thấp nên chưa tạo được sức hấp
dẫn cho nhà đầu tư.
Trong khi thị trường cổ phiếu có nhiều bước phát triển vượt bậc thì thị trường trái phiếu đang
"bò đi" từng bước. Nhiều đợt đấu giá trái phiếu Chính phủ mặc dù khối lượng đăng ký đấu thầu tương

đối cao, bình quân gấp ba lần khối lượng gọi thầu, nhưng tỉ lệ thành cơng lại có xu hướng giảm dần.
Cụ thể, năm 2007,quý I tỉ lệ thành công đạt 99%; quý II giảm xuống 82,46% và đến cuối quý III giảm
còn 58,39%. Nguyên nhân chủ yếu do việc đưa ra mức lãi suất trần thấp, chỉ 7,05 - 7,8%/năm (có đợt
chỉ là 6,5%/năm) đối với tría phiếu kỳ hạn 5 năm; 7,95% - 8,6%/năm đối với trái phiếu kỳ hạn 10
năm; 8 - 8,8%/năm đối với trái phiếu kỳ hạn 15 năm, trong khi kỳ vọng về lãi suất của nhà đầu tư
ngày một cao, xuất phát từ việc tăng dự trữ bắt buộc từ 5% lên 10%.Cùng với sự ra đời của hai trung
tâm giao dịch chứng khoán là tại Tp.HCM và Hà Nội ( bây giờ là Sở GDCK Hà Nội HNX và Sở
GDCK TPHCM HOSE ), các trái phiếu chính phủ phát hành bằng đồng nội tệ cũng bắt đầu được giao
dịch một cách rộng rãi hơn so với trước đây nhưng vẫn chưa tạo được sự hấp dẫn đối với các nhà đầu
tư có tổ chức, do đó, khối lượng giao dịch rất ít. Điều này có thể bắt nguồn từ quy mơ của thị trường,
cơ sở vừa yếu vừa thiếu của hạ tầng thanh tốn trong hệ thống tài chính Việt Nam. Cụ thể bao gồm
một số điểm sau: Trước hết, quy mô của trái phiếu nói chung và trái phiếu chính phủ nói riêng hiện
chiếm tỉ lệ rất thấp trong tổng tài sản tài chính cả nước với chỉ bằng 16% so với GDP, con số này
khoảng 10 tỷ USD rất nhỏ bé nếu so với mức đủ để đạt tính thanh khoản 100-200 tỷ USD. Huy động
vốn thơng qua loại hình trái phiếu hiện chưa phải là kênh phổ biến mà chủ yếu là thông qua hệ thống
ngân hàng với tổng tài sản chiếm đến 70%-80% cơ cấu tài sản tài chính. Điều này tạo sự bất cân xứng
trong kỳ hạn huy động vốn và cho vay của hệ thống ngân hàng, thiếu một kênh huy động vốn dài hạn
để phục vụ cho các mục tiêu phát triển lâu dài. Cả hai yếu tố này đều góp phần làm tăng chi phí vốn
cho nền kinh tế.
Mặt khác, lượng trái phiếu phát hành bằng đồng nội tệ hiện chủ yếu được giao dịch hoặc nắm
8
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
giữ bởi các ngân hàng hoặc các tổ chức tài chính tương đương cũng làm cản trở sự phát triển của thị
trường trái phiếu. Điều này tạo sự đơn điệu trong danh mục đầu tư, dẫn đến giá trái phiếu có mức biến
động đáng kể khi các nhà đầu tư này thực hiện bán ra hoặc mua vào.
Khối lượng phát hành mỗi đợt tương đối nhỏ chỉ khoảng 20 - 30 triệu USD/đợt khó thu hút sự
chú ý của các nhà đầu tư có tổ chức và vì vậy cũng làm giảm sức hấp dẫn của trái phiếu chính phủ.

Thể chế pháp luật còn thiếu các qui định cần thiết nên hạn chế sử dụng các công cụ bảo hiểm
rủi ro như hoán đổi lãi suất, mua bán kỳ hạn hay tái mua lại nhằm giúp nhà đầu tư có thể bảo vệ rủi ro
cho mình.
Hệ thống thanh tốn chưa có sự liên thơng giữa các thị trường trong khu vực, dẫn đến nhà đầu
tư gặp khó khăn khi giao dịch xuyên biên giới và điều này cũng làm cho nhà đầu tư khơng mặn mà
mấy với loại hình chứng khoán này.
Tuy vậy, những đợt phát hành vừa qua cho thấy nhu cầu của nhà đầu tư đang rất quan tâm đến
thị trường trái phiếu chính phủ phát hành bằng đồng nội tệ, khối lượng đặt mua thường từ 2000 - 3000
tỷ VND, gấp 4 - 5 lần mức phát hành.
Rất may là xu hướng này đang dần được khắc phục. Điều này có thể thấy rõ qua định mức tín
nhiệm Việt Nam được các tổ chức trên thế giới nâng lên cao hơn so với trước.
Tính đến tháng 30/11/2009, đã có hơn 167.526 tỉ đồng trái phiếu được niêm yết giao dịch trên
Sở GDCK TPHCM (HOSE) và Sở GDCK Hà Nội (HNX), tăng gấp hơn 105 lần so với giá trị niêm
yết năm 2000. Bên cạnh trái phiếu Chính phủ niêm yết với tỷ trọng trên 90% tổng giá trị trái phiếu
niêm yết cịn có trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu của các ngân hàng thương mại.
Tuy nhiên, mức vốn hóa thị trường trái phiếu hiện nay khoảng 16% GDP là khá thấp nếu như
so sánh với thị trường trái phiếu của các nước trong khu vực (bình quân khoảng 50-70%, trừ Nhật Bản
trên 100% GDP ). Điều đó có nghĩa là kênh huy động vốn của Chính phủ thơng qua thị trường trái
phiếu để đáp ứng nhu cầu đầu tư của ngân sách còn hạn chế và vì vậy cần có sự đầu tư thích đáng hơn
cho thị trường này.
Về khía cạnh trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ, Chính phủ đã có một số đợt huy động nhằm
huy động vốn cho các dự án trọng điểm và bù đắp thâm hụt ngân sách.
Ngày 20,24,27 tháng 3 năm 2009, lần lượt các phiên đấu thầu trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ đã
diễn ra tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HASTC) ( bây giờ là Sở GDCK Hà Nội HNX )
với những kết quả khác nhau. Đây là đợt phát hành đầu tiên trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ, nhằm
huy động vốn cho các dự án trọng điểm và bù đắp thâm hụt ngân sách, với tổng lượng vốn kêu gọi
300 triệu USD. Theo HNX, đợt phát hành này đã được thực hiện thành cơng qua hình thức đấu thầu.
Tổng khối lượng trái phiếu huy động được là 230,11 triệu USD với các mức lãi suất 3%/năm (trái
phiếu kỳ hạn 1 năm), 3,2%/năm (trái phiếu kỳ hạn 2 năm) và 3,6%/năm (trái phiếu kỳ hạn 3 năm).
Trước đợt phát hành, thị trường đã có một số nhận định liên quan. Trong đó, con số 300 triệu USD nói

trên được đánh giá là nhỏ và nặng hơn ở mục đích “thử” phản ứng của thị trường. Yếu tố được chú ý
nhiều hơn là lãi suất trúng thầu và sự tham gia của nhà đầu tư. Theo định hướng xây dựng đợt phát
hành, đối tượng tham gia chính của lần này chủ yếu là các ngân hàng thương mại. Trong phiên đầu
tiên với lượng gọi thầu 100 triệu USD, kỳ hạn 1 năm, có 30 thành viên tham gia với tổng khối lượng
dự thầu lên tới 766 triệu. Kết quả, 100 triệu USD trái phiếu đã huy động thành công với lãi suất
3%/năm.
Kết quả trên một phần cho thấy trạng thái ngoại tệ của các ngân hàng đang thuận lợi, như nhận định
của Ngân hàng Nhà nước trước thềm đợt phát hành, cũng như sự dư thừa cần được giải tỏa theo
những phản ánh thời gian gần đây. Mặt khác, lãi suất 3% là mức thành công của đợt phát hành, cũng
là mức hấp dẫn nhất định đối với các thành viên tham gia. Về phía Chính phủ, đó là chi phí rẻ hơn
nhiều nếu đi gọi vốn ở nước ngoài như đợt trước đây, hay như một số quốc gia trong khu vực vừa tiến

9
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
hành, với lãi suất thấp hơn khoảng 6%/năm; so với lãi suất huy động của các ngân hàng thương mại
kỳ hạn 12 tháng hiện nay cũng thấp hơn từ 0,2% - 0,4%/năm. Về phía các ngân hàng tham gia, 3%
không phải là quá hấp dẫn, nhưng cao hơn nhiều so với mức lãi mà họ thu được khi gửi ngoại tệ ở
nước ngoài (tối đa 2% cho kỳ hạn 12 tháng); càng cao hơn nếu so với “cất kho” tại Ngân hàng Nhà
nước (chỉ được 0,5%/năm). Ngoài ra, trái phiếu này có độ an tồn cao, có thể dùng để cầm cố để vay
vốn VND ngắn hạn tại Ngân hàng Nhà nước (một nhu cầu đang thực tế tại nhiều thành viên). Và
khơng bất ngờ khi có thành viên chỉ đặt lãi suất dự thầu rất thấp, 1,5%/năm, để “mua bằng được” trái
phiếu. Tuy nhiên, với trái phiếu kỳ hạn 2 và 3 năm, các thành viên tham gia đấu thầu đã có những tính
tốn thận trọng hơn. Trong phiên 2, trái phiếu có kỳ hạn 2 năm, lượng gọi thầu 100 triệu USD, chỉ còn
13 thành viên tham gia, lượng huy động được chỉ đạt 80,01 triệu USD, lãi suất 3,2%/năm. Và trong
phiên cuối cùng, kỳ hạn 3 năm, lượng gọi thầu 100 triệu USD, chỉ có 7 thành viên tham gia, chỉ huy
động được 50,1 triệu USD, lãi suất 3,6%/năm. Qua 3 phiên, lượng cầu đều vượt khá cao so với cung,
khẳng định thêm thực lực vốn ngoại tệ của các ngân hàng hiện nay. Nhưng có thể thấy với các kỳ hạn

2 và 3 năm, nhu cầu thực tế của nhà đầu tư khơng cịn q mặn mà. Và xét về lượng vốn huy động
được, đặt trong gói khiêm tốn 300 triệu USD, 230,11 triệu USD là kết quả không thành công.
Tháng 8 năm 2009, đợt phát hành trái phiếu Chính phủ lần thứ 2 được thực hiện. Kết quả khối
lượng huy động được đạt 157 triệu USD, trong đó 100 triệu USD trái phiếu 1 năm (lãi suất
2,98%/năm), 47 triệu USD trái phiếu 2 năm (lãi suất 3,75%/năm) và 10 triệu USD trái phiếu 3 năm
(lãi suất 3,9%/năm).
Hiện nay, các loại trái phiếu phát hành qua hình thức đầu thầu tại HNX đã được lưu ký tại Trung tâm
Lưu ký và niêm yết, giao dịch tại HNX. Tổng khối lượng trái phiếu ngoại tệ niêm yết tại HNX hiện là
387,11 triệu USD ( Đợt 1: 230,11 triệu USD + đợt 2: 157 triệu USD)
2. Trái Phiếu chính quyền địa phương : Chủ yếu cho các địa phương huy động vốn phục vụ
cho việc xây dựng các cơng trình cơ sở vật chất hạ tầng tại địa phương của mình, chủ yếu phát hành
thơng qua cơng chúng của chính địa phương đó thơng qua Kho bạc Nhà nước.
Hiện nay, chỉ có hai địa phương là Hà nội và thành phố Hồ Chí Minh là thực hiện phát hành
trái phiếu chính quyền địa phương thường xuyên, với số lượng lớn nhằm huy động vốn đầu tư xây
dựng cơ sở hạ tầng, các cơng trình phúc lợi tại địa phương.
3. Trái Phiếu doanh nghiệp: Sau khi Chính phủ ban hành nghị định 120/CP ngày 17/9/1994
về phát hành cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp nhà nước, thị trường trái phiếu bắt đầu manh nha
hình thành. Tuy nhiên, phải đến năm 1996, thị trường trái phiếu doanh nghiệp mới có những bước đột
phá mới, khởi đầu bằng việc Cơng ty Cổ phần Cơ điện lạnh (REE) huy động được 5 triệu USD.
Năm 1998, Công ty Cổ phần Công nghệ thông tin EIS huy động được 10 tỷ. Năm 2003, Tổng
cơng ty Dầu khí huy động được 300 tỷ; Tổng công ty Xi măng được 200 tỷ đồng; EVN được 300 tỷ.
Việc huy động vốn trên thị trường trái phiếu trong giai đoạn này hầu như chưa phát triển. Các tổ chức
phát hành chủ yếu là các tổ chức tín dụng và rất ít các doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh
nghiệp.
Năm 2006 đánh dấu một bước ngoặc mới cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam khi
Nghị định 52/2006/NĐ-CP chính thức được ban hành. Theo đó, chủ thể phát hành trái phiếu không chỉ
là các doanh nghiệp Nhà nước như trước đây mà cịn có các cơng ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ
phần và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngồi với một ngun tắc chung là các doanh nghiệp phải
tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm và công khai minh bạch thông tin.
Trong năm 2006, Công ty Công nghiệp tàu thuỷ Việt Nam (Vinashin) huy động được 800 tỷ

đồng, Tập đoàn EVN: 5.000 tỷ đồng. Đến tháng 7/2007, Vinashin phát hành thêm được 3.000 tỷ đồng,
Vilexim được 5 tỷ, Tổng công ty thép được 400 tỷ đồng, Vinaconex huy động được 1.000 tỷ đồng.
Và gần đây, trong năm 2009, nhiều công ty, tập đoàn lớn đã tiến hành phát hành huy động vốn
cũng như tiến hành đăng ký phát hành bằng trái phiếu, cụ thể như : tập đồn phát triển đơ thị Kinh Bắc
10
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
KBC, tập đồn Hịa Phát HPG, ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn – Hà Nội SHB....
Đối với doanh nghiệp, việc phát hành trái phiếu có nhiều ưu điểm so với phát hành cổ phiếu.
Phát hành trái phiếu được nhiều doanh nghiệp lớn lựa chọn bởi nó giảm áp lực cho ban điều hành.
Bên cạnh đó, nó cũng giúp các doanh nghiệp giảm chi phí lãi so với việc đi vay và phát hành cổ phiếu.
Nếu huy động vốn thông qua chào bán cổ phiếu, doanh nghiệp thường hứa hẹn phải trả tỉ lệ cổ tức
khoảng 15%/năm, thậm chí 20%/năm, muốn đảm bảo mức cổ tức này thì lợi nhuận sau thuế của
doanh nghiệp tối thiểu 20-25% vốn điều lệ.
Nếu chọn phương pháp vay ngân hàng, thì cơng ty sẽ phải chịu mức lãi suất bình quân tương
đối cao với khoản vay có kỳ hạn trên 1 năm. Trong khi kênh huy động vốn bằng phát hành trái phiếu,
lãi phải trả cho trái chủ thấp hơn nhiều. Hơn nữa, lãi suất trả cho trái chủ hàng năm được tính như một
khoản chi phí của doanh nghiệp (trong chi phí thuế), nên doanh nghiệp sẽ giảm được áp lực về chi phí
vốn trong q trình điều hành.
Mặt khác, phát hành cổ phiếu thường gây hiệu ứng pha loãng làm giảm thị giá cổ phiếu, vì vậy
huy động vốn thơng qua phát hành trái phiếu sẽ được nhiều công ty lựa chọn như một phương pháp
vẹn cả đôi đường. Không chỉ là kênh huy động vốn có chi phí trả lãi thấp, phát hành trái phiếu còn đòi
hỏi thời gian ít hơn so với thời gian đi vay hoặc phát hành cổ phiếu.
Hiện nay Nhà nước rất ưu ái trong việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp nên chỉ mất khoảng
6 đến 8 tuần doanh nghiệp có thể hồn tất hồ sơ phát hành. Tuy nhiên, nếu đi vay ngân hàng hay phát
hành cổ phiếu, doanh nghiệp sẽ mất nhiều thời gian hơn cho khâu chuẩn bị và xét duyệt hồ sơ. Phát
hành trái phiếu cho phép doanh nghiệp huy động được lượng vốn lớn. Nếu doanh nghiệp có nhu cầu
trên 1.000 tỉ đồng thì họ có thể tiếp cận nguồn vốn từ phát hành trái phiếu dễ dàng hơn so với việc đi

vay hay phát hành cổ phiếu.
Tuy nhiên tính đến thời điểm hiện nay, thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn được đánh giá
là hầu như chưa phát triển. Các nhà đầu tư chủ yếu “mua” và “giữ” trái phiếu tới khi đáo hạn. Các
dịch vụ liên quan nhằm hỗ trợ thị trường hầu như chưa phát triển. Một số chuẩn mực kế toán quốc tế
quan trọng chưa được ban hành.
Gần đây các ngân hàng thương mại cũng tham gia phát hành trái phiếu, có cả Trái phiếu
chuyển đổi như ACB, ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nơng thơn, SCB, VCB, SHB.Tuy nhiên
chỉ có những doanh nghiệp, ngân hàng có uy tín, làm ăn hiệu quả, có cáo bạch rõ ràng, phương án sử
dụng vốn hiệu quả thì mới có thể tham gia phát hành trái phiếu được.
Ngày 29/11/2007, tại Hà Nội, công ty Đầu tư phát triển đường cao tốc Việt Nam (VEC) công
bố phát hành thành công 400 tỷ đồng trái phiếu VEC thông qua cơng ty Chứng khốn Habubank.
Trong thời gian gần đây, VEC cũng đã nhiều lần kêu gọi, huy động vốn bằng trái phiếu, nhưng số vốn
huy động được rất thấp ( Tháng 8/2009 tổ chức đấu thầu 1000 tỷ đồng trái phiếu nhưng chỉ huy động
được 3,5 tỷ...). Đây cũng là một trong những dự án phát hành trái phiếu công trình về đường bộ đầu
tiên ở Việt Nam của doanh nghiệp Nhà nước được Chính phủ bảo lãnh.
Trong bối cảnh thị trường chứng khoán thế giới và Việt Nam cuối 2007 đầu 2008 khá ảm đạm,
việc phát hành thành công 400 tỷ trái phiếu VEC đã cho thấy trái phiếu các dự án của VEC đã có được
độ tin cậy và hấp dẫn các nhà đầu tư. Đối tượng của đợt phát hành lần này là các tổ chức tài chính,
quỹ đầu tư, cơng ty bảo hiểm. Khối lượng bảo lãnh phát hành lớn, tính thanh khoản của trái phiếu
VEC rất tốt và Cơng ty chứng khốn cũng hỗ trợ các nhà đầu tư thực hiện mua bán lại để tăng tính
thanh khoản của trái phiếu đó là những đặc điểm của trái phiếu này.
Việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu được xem là phương thức mang lại nhiều lợi ích
như huy động vốn từ các thành phần kinh tế, hạn chế sự phụ thuộc vào nguồn vốn cấp phát, giảm bớt
gánh nặng cho ngân sách Nhà nước, xã hội hóa việc đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng. Mặt khác, việc
phát hành trái phiếu cũng cung cấp cho thị trường và các nhà đầu tư một cơng cụ tài chính, giúp đa
dạng hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro.
11
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật

Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
4. Trái phiếu quốc tế
Trái phiếu quốc tế được Chính phủ chính thức phát hành lần đầu tiên vào năm 2005 và đã
thành công rực rỡ, 750 triệu USD trái phiếu đã bán hết veo trong thời gian ngắn. Số lượng đặt mua lên
tới 4,5 tỷ USD, gấp 6 lần số bán ra. Lãi suất trái phiếu cũng thấp hơn dự kiến ban đầu 7,125% thay vì
7,25% như dự kiến. Đây là bước đầu tiên giúp Việt Nam bước chân vào cánh cửa thị trường vốn quốc
tế. Theo thống kê ban đầu của Ngân hàng Credit Suisse First Boston, các nhà đầu tư đặt mua lớn trái
phiếu Việt Nam chủ yếu đến từ châu Á, châu Âu và tại nước Mỹ. Một nửa trong số đó là các hãng
quản lý tài sản. Các ngân hàng và hãng bảo hiểm cũng chiếm phần lớn. Sự đón nhận nhiệt tình đến bất
ngờ đó được nhận định là do nhiều nguyên nhân từ chính Việt Nam. Thứ nhất, các nhà đầu tư quốc tế
tin tưởng vào tương lai sáng sủa của nền kinh tế Việt Nam sau khi chứng kiến hơn 10 năm đổi mới
vừa qua. Đến nay, hầu như toàn thế giới biết đến công cuộc cải cách đổi mới ở Việt Nam. Chương
trình phát triển Liên Hiệp Quốc - UNDP cịn coi Việt Nam là một trong những ví dụ thành công nhất
về chuyển đổi kinh tế trong lịch sử đương đại, đổi mới làm thay đổi gần như tất cả mọi mặt của cuộc
sống kinh tế. Thứ hai, các nhà đầu tư tỏ ra lạc quan với việc Việt Nam được coi là nền kinh tế có tốc
độ tăng trưởng cao và ổn định thứ hai châu Á, chỉ sau Trung Quốc. Bên cạnh đó, phải kể đến việc sụt
giảm lòng tin của nhà đầu tư đối với trái phiếu cùng loại của Indonesia và Phillipines do tình hình kinh
tế chính trị các nước này thời gian qua khơng ổn định lắm. Thứ ba, việc các tổ chức định mức tín
nhiệm quốc tế như gần đây liên tiếp nâng mức xếp hạng của Việt Nam cũng là một nguyên nhân quan
trọng. S&P đã nâng mức tín nhiệm của VN từ BB- lên BB. Moody cũng nâng lên mức Ba3 trong khi
một tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế nổi tiếng khác là Fitch cũng xếp VN hạng BB-. Số tiền thu
được từ đợt phát hành này đã được bơm thêm vào nền kinh tế đang tăng trưởng nhanh với tốc độ
trung bình từ 7 – 8% của Việt Nam, cùng với việc đầu tư nước ngoài đang tăng nhanh tại đây.
Đầu tháng 11 năm 2009, Chính phủ vừa cho phép tiếp tục phát hành 1 tỷ USD trái phiếu quốc
tế trong năm 2009 và 2010. Số vốn huy động được từ việc phát hành trái phiếu quốc tế được dùng để
hoàn trả ngân sách nhà nước 700 triệu USD, số cịn lại Chính phủ giao Bộ Kế hoạch và Đầu tư phối
hợp với Bộ Tài chính lựa chọn dự án phù hợp, có khả năng trả được nợ, trình Thủ tướng Chính phủ
quyết định trong thời gian chuẩn bị phát hành. Chính phủ cũng giao Bộ Tài chính lựa chọn thời gian
cụ thể thích hợp để triển khai kế hoạch phát hành. Bộ Tài chính được chủ động xác định thời hạn và
lãi suất của trái phiếu trong quá trình chào bán và định giá trái phiếu với điều kiện đảm bảo lãi suất

trái phiếu thời hạn 10 năm không quá 7%/năm (lãi suất của các trái phiếu có kỳ hạn khác tương ứng
với điều kiện trên).
Về phía doanh nghiệp, cũng trong tháng 11 năm 2009, công ty cổ phần Vincom đã trở thành
doanh nghiệp Việt Nam đầu tiên phát hành trái phiếu ra thị trường nước ngoài ( Singapore ) sau khi
phát hành thành công 100 triệu USD trái phiếu chuyển đổi quốc tế. Nhận thấy được những lợi ích từ
việc phát hành trái phiếu quốc tế, gần đây nhiều doanh nghiệp Việt Nam cũng đã mạnh dạn lên kế
hoạch, chuẩn bị những điều kiện cần thiết để phát hành trái phiếu quốc tế.
Quan điểm phát hành trái phiếu quốc tế:
Hiện nay xu hướng của Chính phủ là mong muốn doanh nghiệp tự phát hành trái phiếu ra thị
trường vốn quốc tế. Tuy nhiên, ở thời điểm này, các điều kiện chưa chín muồi bởi vì cịn có một số
yêu cầu như khả năng về đánh giá hệ số tín nhiệm, về năng lực tài chính, kiểm toán,... của các doanh
nghiệp phát hành chưa được sẵn sàng.
Trong khi đó, nhu cầu về vốn thì rất cấp bách, nhất là những dự án lớn. Sau khi xem xét, cân
nhắc thấy điều kiện thị trường hiện nay rất thuận lợi để có thể phát hành trái phiếu ra thị trường quốc
tế, Chính phủ đã thơng qua đề án phát hành trái phiếu, quyết định không sử dụng khoản tiền này để
cân đối tài chính ngân sách Nhà nước mà cho vay lại đối với các tập đồn, tổng cơng ty.
Những thuận lợi để phát hành trái phiếu quốc tế:
Hệ số tín nhiệm của Việt Nam tăng lên sẽ tác động vào lãi suất một cách tích cực. Năm 2007,
12
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
2008 tỷ lệ nợ/GDP của Việt Nam vẫn ổn định. Tỷ lệ nợ quốc gia đối với nước ngoài chỉ là 31% GDP
và nếu có thêm các khoản nợ tiếp theo thì mức độ vẫn ở mức an tồn và dưới mức 50%...
Sự đón nhận nhiệt tình đến bất ngờ đó được nhận định là do nhiều nguyên nhân từ chính Việt
Nam. Thứ nhất, các nhà đầu tư quốc tế tin tưởng vào tương lai sáng sủa của nền kinh tế Việt Nam sau
khi chứng kiến hơn 10 năm đổi mới vừa qua. Đến nay, hầu như toàn thế giới biết đến công cuộc cải
cách đổi mới ở Việt Nam. UNDP còn coi Việt Nam là một trong những ví dụ thành cơng nhất về
chuyển đổi kinh tế trong lịch sử đương đại, đổi mới làm thay đổi gần như tất cả mọi mặt của cuộc

sống kinh tế.
Về cơ bản, kinh tế của Việt Nam đã được công nhận là đổi mới: Chuyển từ nền kinh tế kế
hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường định hướng XHCN; Từng bước hình thành thể chế
kinh tế thị trường định hướng XHCN; Chuyển một nền kinh tế khép kín, nhập khẩu là chủ yếu sang
nền kinh tế mở, chủ động hội nhập, hướng mạnh về xuất khẩu đồng thời thay thế nhập khẩu những
sản phẩm mà Việt Nam có lợi thế và có hiệu quả...
Thứ hai, các nhà đầu tư tỏ ra lạc quan với việc Việt Nam được coi là nền kinh tế có tốc độ tăng
trưởng cao và ổn định thứ hai châu Á, chỉ sau Trung Quốc. Bên cạnh đó, phải kể đến việc sụt giảm
lịng tin của nhà đầu tư đối với trái phiếu cùng loại của Indonesia và Phillipines do tình hình kinh tế
chính trị các nước này thời gian qua không ổn định lắm.
Thứ ba, việc các tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế như gần đây liên tiếp nâng mức xếp hạng
của Việt Nam cũng là một nguyên nhân quan trọng. S&P tuần vừa rồi đã nâng mức tín nhiệm của Việt
Nam từ BB- lên BB. Moody cũng nâng lên mức Ba3 trong khi một tổ chức định mức tín nhiệm quốc
tế nổi tiếng khác là Fitch cũng xếp Việt Nam hạng BB-.
Quan điểm của Chính phủ về việc phát hành trái phiếu quốc tế của doanh nghiệp:
Xu hướng là Chính phủ vẫn là khuyến khích doanh nghiệp tự đứng ra phát hành, vấn đề là bản
thân doanh nghiệp phải tự chuẩn bị để đáp ứng được những yêu cầu đề ra cho việc phát hành hay
không. Và khi họ đáp ứng được những điều kiện đó cũng như có thể đi vay được như Chính phủ thì
đó là mong muốn nhất.
III. Một số thông tin tham khảo về Thị trường trái phiếu Châu Á
Để có được những nhận xét chính xác về thực trạng của thị trường trái phiếu Việt Nam, sau
đây, chúng ta sẽ lướt sơ qua một vài thông tin về thị trường trái phiếu Châu Á.
Tại châu Á, trái phiếu cũng mới nhận được sự quan tâm thúc đẩy phát triển từ chính phủ các
nước trong những năm gần đây ngay sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998.
Trước khủng hoảng, nhiều nước châu Á đã phụ thuộc quá nhiều vào trụ cột ngân hàng khi khu
vực này cung cấp khoản 80% nợ tài chính, trong khi thị trường trái phiếu chiếm chỉ 20%. Đối với
những nước có nền kinh tế phát triển như Nhật, Úc thì con số này là 30- 40%, đặc biệt lên đến hơn
60% tại Hoa Kỳ.
Các nước châu Á nhận thấy cần phải có một thị trường vốn đa dạng hơn và đặc biệt là một thị
trường trái phiếu có quy mơ và độ sâu để hỗ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế.

Với những nỗ lực cải cách và tái tổ chức hệ thống tài chính; xây dựng cơ sở hạ tầng; hệ thống
văn bản pháp lý; cải thiện chính sách vĩ mơ; … thị trường trái phiếu Châu Á đã tiến một bước dài với
số lượng trái phiếu phát hành tăng lên hơn gấp đơi từ 1997. Tổng trái phiếu phát hành ngồi Nhật ra
lên đến 1.400 tỷ USD, nhưng vẫn chỉ tương đương 50% GDP khu vực.
Tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu các nước Châu Á từ các nhà đầu tư nước ngoài không cao, chỉ 5% so
với 25% của Úc và Mỹ với lý do chính là tính thanh khoản yếu, quy mơ thị trường nhỏ, định mức tín
dụng thấp, … mặc dù các thị trường này cũng bắt đầu có sự liên kết nhau cùng phát triển, điển hình
như Cơ quan Quản lý tiền tệ Hồng Kông (HKMA - Hong Kong Monetary Authority) đã có kết nối với
một số nước khác như Úc, New Zealand, Hàn Quốc và sắp tới là Trung Quốc.
13
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
Nhìn chung, thị trường trái phiếu bằng đồng nội tệ châu Á vẫn còn rất nhiều hạn chế do quy
mô nhỏ, số lượng nhà đầu tư đơn điệu, cơ sở hạ tầng giao dịch yếu kém và định mức tín nhiệm quốc
gia trung bình ở mức thấp. Có thể thấy trong bức tranh toàn cảnh này, Việt Nam, với những bước chập
chững hội nhập vào thị trường tài chính khu vực và quốc tế, phản ánh gần như đầy đủ mọi khía cạnh
đặc trưng của khu vực.
Hệ thống thanh tốn chưa có sự liên thơng giữa các thị trường trong khu vực, dẫn đến nhà đầu
tư gặp khó khăn khi giao dịch xuyên biên giới và điều này cũng làm cho nhà đầu tư không mặn mà
mấy với loại hình chứng khốn này.
IV. Từ những thực trạng trên ta có thể rút ra vài nhược điểm của thị trường trái phiếu
mà chúng ta cần xem xét
1. Quy mô nhỏ, thanh khoản thấp
Bất cập thứ nhất, hiện thị trường trái phiếu Việt Nam có quy mơ q nhỏ. Chủ yếu trái phiếu
Chính phủ đang ''thống lĩnh'' thị trường, trong khi trái phiếu của các doanh nghiệp phát hành đang
từng bước phát triển nhưng vẫn cịn rất hạn chế. Tính thanh khoản của các loại trái phiếu cịn thấp.
Trái phiếu Chính phủ là loại chứng khốn có độ an tồn cao nhất; nhưng đầu tư vào loại trái
phiếu này chỉ đem lại một mức thu nhập khiêm tốn.

''Theo nguyên tắc của kinh tế thị trường, muốn kiếm được lợi nhuận cao thì cần phải chấp
nhận rủi ro cao. Thị trường trái phiếu Việt Nam cũng như các nhà đầu tư cần những loại trái phiếu có
độ rủi ro cao hơn vì hứa hẹn những khoản thu nhập cao hơn. Cần có những biện pháp khuyến khích
các cơng ty huy động vốn qua thị trường chứng khốn thay vì qua kênh ngân hàng như truyền thống.
Ví dụ việc ra đời và hoạt động của cơng ty định mức tín nhiệm sẽ giúp cho thị trường có các mức giá
(chi phí huy động vốn) phù hợp với từng đối tượng công ty - theo độ tín nhiệm của mình. Việc phát
hành trái phiếu của các công ty sẽ được tiến hành một cách nhanh chóng với chi phí thấp hơn''.
Thị trường trái phiếu Chính phủ thiếu một cơ chế giao dịch có khả năng cung cấp thanh khoản
cho các trái phiếu Chính phủ như các nhà tạo lập thị trường, hợp đồng mua lại. Trái phiếu Chính phủ
phát hành với khối lượng và giá trị niêm yết lớn, trong khi những người nắm giữ trái phiếu Chính phủ
trên thị trường sơ cấp là các nhà đầu tư có tổ chức (trừ các đợt phát hành riêng lẻ qua hệ thống Kho
bạc). Nhu cầu giao dịch phát sinh là các giao dịch lớn và ít mang tính tương thích thời điểm, hạn chế
tính thanh khoản của trái phiếu.
Về năng lực hệ thống giao dịch, trái phiếu hiện được niêm yết theo giá và áp dụng nguyên tắc
đấu giá giống như cổ phiếu (ưu tiên về giá, ưu tiên về thời gian), không áp dụng biên độ dao động giá.
Tuy nhiên, cổ phiếu và trái phiếu là hai loại hàng hóa có đặc điểm và tính chất hồn tồn khác nhau,
việc áp dụng giao dịch trái phiếu và cổ phiếu như nhau trên cùng một hệ thống giao dịch tại Sở Giao
dịch Chứng khoán là khơng có hiệu quả. Do đó, cần tách biệt giao dịch trái phiếu và giao dịch cổ
phiếu ra thành 2 bảng giao dịch riêng biệt là cần thiết. Hơn nữa, giữa các trái phiếu cùng chủ thể phát
hành nhưng khác đợt phát hành cũng khác nhau về lãi suất và thời gian đáo hạn. Việc yết giá trái
phiếu theo thị giá cũng khơng làm nổi bật sự khác biệt đó. Hơn nữa, nếu trong nhiều phiên liên tiếp,
trái phiếu không có giao dịch thì việc cơng bố giá tham chiếu dựa trên kết quả giao dịch gần nhất
trước đó cũng ít có ý nghĩa vào thời điểm giao dịch thỏa thuận hiện tại.
2. Hệ thống các nhà đầu tư chưa phát triển
Bất cập thứ hai là hệ thống các nhà đầu tư chưa phát triển, nhất là các nhà đầu tư tổ chức. Hiện
chúng ta chưa thiết lập được hệ thống các nhà tạo lập thị trường; các thể chế trên thị trường chưa hồn
chỉnh. Nhiều định chế tài chính trung gian như các quỹ đầu tư tương hỗ, quỹ đầu tư mạo hiểm, cơng
ty định mức tín nhiệm... chưa được thành lập.
Số lượng các thành viên tham gia đấu thầu qua Sở GDCK TP.HCM còn hạn chế, từ năm 2002
trở về trước chỉ giới hạn ở các thành viên đấu thầu trong nước và số lượng thành viên cũng không

14
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
nhiều. Tính đến năm 2004, số thành viên đấu thầu đủ điều kiện tham gia đấu thầu trên Sở GDCK
TP.HCM là 24 thành viên, trong đó chỉ có 2 thành viên nước ngoài bắt đầu tham gia từ năm 2003. Số
lượng thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu càng ít thì số lượng thành viên tham gia đấu thầu
càng hạn chế và lãi suất đặt thầu càng ít mang tính đại diện cho thị trường.
Thị trường trái phiếu vẫn chưa thực sự hấp dẫn các nhà đầu tư và có rất nhiều nguyên nhân
khiến các nhà đầu tư ít quan tâm đến loại chứng khốn này. Lý do là giao dịch trái phiếu đòi hỏi một
lượng vốn lớn, chỉ thích hợp với các nhà đầu tư có tổ chức, trong khi thị trường trái phiếu hiện nay có
rất ít các nhà đầu tư có tổ chức.
3. Tính đồng bộ của thị trường này còn thấp
Khả năng tập trung và phân bổ nguồn lực tài chính qua thị trường chưa thực sự hiệu quả, cịn
có sự chưa ăn khớp giữa cơ cấu và kỳ hạn huy động vốn với sử dụng vốn. Sự phối hợp giữa các kênh
huy động vốn còn chưa đồng bộ; vai trò của trái phiếu Chính phủ trong việc định hướng lãi suất thị
trường còn hạn chế. tỷ lệ huy động vốn dài hạn qua kênh tín dụng ngân hàng hiện nay thấp. Trong khi
đó, việc sử dụng quá nhiều vốn ngắn hạn cho đầu tư dài hạn, làm giảm hiệu quả sử dụng và tăng nguy
cơ rủi ro tài chính; việc phối hợp điều hành lãi suất giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn chưa thật
ăn khớp, tiến trình cải cách hệ thống tổ chức tín dụng cịn chậm; việc kiểm sốt các dịng vốn trong
nền kinh tế chưa thực sự có hiệu quả, vẫn cịn tình trạng vốn dài hạn chuyển sang đầu tư ngắn hạn và
ngược lại.
4. Hệ thống pháp lý chưa hồn chỉnh:
Khung pháp luật mới được hình thành bước đầu; một số lĩnh vực vẫn chưa có hệ thống văn
bản pháp lý hoàn chỉnh, nhất là lĩnh vực chứng khoán. Các nguyên tắc quản lý và chuẩn mực quốc tế
về tính minh bạch, kế tốn, kiểm tốn... tuy đã được áp dụng nhưng còn ở phạm vi hẹp.
''Sự phối hợp trong điều hành chính sách lãi suất giữa các cơ quan chức năng như Bộ Tài
chính, Ngân hàng Nhà nước còn bất cập. Một số đợt phát hành trái phiếu Chính phủ lãi suất huy động
ngang bằng với lãi suất huy động của ngân hàng thương mại''.

Việc bao cấp tín dụng dụng dưới các hình thức như bảo lãnh vay vốn, được vay ODA, được
cấp một phần vốn Nhà nước... cũng là những nguyên nhân khiến thị trường trái phiếu doanh nghiệp
kém phát triển.
Thể chế pháp luật còn thiếu các qui định cần thiết nên hạn chế sử dụng các cơng cụ bảo hiểm
rủi ro như hốn đổi lãi suất, mua bán kỳ hạn hay tái mua lại nhằm giúp nhà đầu tư có thể bảo vệ rủi ro
cho mình.
5. Tính cạnh tranh thấp
Trái phiếu Chính phủ chưa cạnh tranh được với sự thuận tiện của hình thức gửi tiết kiệm, đầu
tư kỳ phiếu ở các ngân hàng thương mại cùng với tính thanh khoản kém hơn nên chưa thu hút được
tiền nhàn rỗi của các tổ chức kinh tế và cá nhân.
Một trong những nguyên nhân chính là mức phí giao dịch trên thị trường hiện còn khá cao
(khoảng 0,1% giá trị giao dịch) khiến cho các nhà đầu tư cá thể không mặn mà với việc đầu tư qua
phương thức giao dịch khớp lệnh vì lợi nhuận rịng sau khi trừ đi chi phí giao dịch không đủ hấp dẫn
các nhà đầu tư cá thể. Đối với các thành viên đấu thầu, việc mua trái phiếu Chính phủ chủ yếu phục
vụ cho mục tiêu nắm giữ dài hạn. Trong khi đó, lãi suất thị trường lại biến động theo xu hướng tăng
dần, các trái phiếu mới liên tục được phát hành có lãi suất cao hơn, hấp dẫn hơn nên khả năng bán lại
trái phiếu càng khó khăn hơn.
Một thủ phạm khác làm giảm tính cạnh tranh của thị trường là, cơ chế xác định lãi suất đấu
thầu trên thị trường sơ cấp hiện không mang tính thị trường vì áp dụng lãi suất chỉ đạo nên chưa thu
hút được nhu cầu đầu tư của các cá nhân, tổ chức. Quy định lãi suất đặt thầu phải cao hơn lãi suất chỉ
đạo sẽ khiến cho lãi suất trúng thầu mang tính khiên cưỡng chủ quan hơn là mang tính khách quan thị
15
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
trường. Điều này cũng có thể dẫn tới tình trạng khối lượng trúng thầu sẽ bị hạn chế đi rất nhiều so với
khối lượng dự định phát hành và sẽ chỉ bó hẹp trong phạm vi một số nhỏ các nhà đầu tư. Khối lượng
trúng thầu thấp cộng với một số nhỏ các nhà đầu tư nắm giữ sẽ làm giảm tính thanh khoản của trái
phiếu trên thị trường thứ cấp.

Hiệu ứng vòng luẩn quẩn (vicious circle) cũng là một nguy cơ. Thị trường trái phiếu thanh
khoản thấp càng làm giảm tính hấp dẫn của nó đối với các nhà đầu tư, và càng ít nhà đầu tư càng làm
giảm tính thanh khoản của thị trường. ''Đây là hiện tượng thường thấy trên các thị trường trái phiếu
mới nổi và mới đi vào hoạt động. Sẽ có ít nhà đầu tư muốn tham gia mua trái phiếu lần đầu trên thị
trường phát hành cũng như mua lại trên thị trường thứ cấp nếu biết rằng khả năng bán lại các trái
phiếu đó là rất ít, hoặc nếu có họ phải chờ một thời gian khá lâu và bỏ lỡ các cơ hội đầu tư khác''.
6. Từ phía các cơng ty: Chưa quen với kênh huy động vốn thông qua phát hành trái
phiếu
Thị trường trái phiếu công ty kém phát triển do các công ty chưa quen với việc huy động vốn
vay trực tiếp qua phát hành trái phiếu mà vẫn dựa vào nguồn vốn vay của ngân hàng, đặc biệt là các
Tổng công ty lớn, các doanh nghiệp Nhà nước do có khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay ngân hàng,
vay ưu đãi. Các đơn vị này cũng thiếu tổ chức định mức tín nhiệm giúp cho việc xác định tín nhiệm và
làm tăng tính minh bạch cho các trái phiếu phát hành; chưa xây dựng được đường cong lợi suất phi rủi
ro cho trái phiếu Chính phủ phát hành làm tiêu chuẩn cho việc định lãi suất phát hành các công cụ nợ
khác như trái phiếu công ty, trái phiếu đô thị...
7. Thông tin thị trường
Theo đánh giá của các chuyên gia tài chính, nguyên nhân quan trọng khiến thị trường trái
phiếu của Việt Nam kém hấp dẫn chính là việc thiếu một hệ thống cung cấp thông tin đầy đủ. Thể
hiện rõ nhất là cho đến nay vẫn chưa có những cơng ty định mức tín nhiệm.
Hiện nay, trên thị trường đang có 3 loại trái phiếu và được phát hành bởi Chính phủ, chính
quyền địa phương và doanh nghiệp. Tuy nhiên, đến nay, quy mô phát triển của thị trường này còn nhỏ
bé (chỉ chiếm 7% GDP). Bên cạnh những vướng mắc xuất phát từ hệ thống văn bản chính sách khiến
tính thanh khoản của trái phiếu khơng được cao, lượng doanh nghiệp có uy tín tham gia phát hành...
thì việc thiếu thơng tin cũng khiến cho các nhà đầu tư "dè dặt" hơn trong việc đầu tư vào loại hình
này.
Hoạt động định mức tín nhiệm được coi là rất cần thiết cho việc phát triển thị trường trái phiếu
đặc biệt là thị trường thứ cấp. Các chủ thể tham gia thị trường khó có thể nhận ra rủi ro lãi suất tiềm
tàng (tức là giá) của một trái phiếu nếu khơng có hoạt động định mức tín nhiệm. Điều này sẽ buộc các
nhà đầu tư muốn mua phải làm các bước như: tự phân tích chi phí đầu tư trái phiếu một cách tốn kém;
mua trái phiếu khơng định hướng; và cuối cùng có thể là không mua. Với sự ra đời của công ty định

mức tín nhiệm, nhà đầu tư có nhu cầu mua trái phiếu có thể thơng qua đánh giá của cơng ty này để
chọn được doanh nghiệp vừa có khả năng mang lại lợi nhuận cao vừa đảm bảo tính an tồn.
8. Phí giao dịch cao
Theo quy định, việc giao dịch trái phiếu phải thông qua các công ty chứng khốn - là tổ chức
trung gian thu phí cả người mua lẫn người bán. Để một giao dịch trái phiếu 100 tỉ đồng được hồn tất
thì nhà đầu tư phải mất đến cả 100 triệu đồng tiền phí, mà thơng thường những giao dịch mua bán trái
phiếu là những giao dịch lớn, ít nhất có giá trị từ 100-300 tỉ đồng. Chính điều này làm cho thị trường
trái phiếu của Việt Nam không thu hút được nhiều nhà đầu tư giao dịch, nhất là các ngân hàng nước
ngoài.
Chương 3: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM HIỆN NAY
Quan điểm về phát triển thị trường trái phiếu của Việt Nam trong thời gian tới là nâng cao tỷ
trọng trái phiếu trên GDP; gắn việc phát hành trái phiếu với phát triển thị trường vốn và thị trường
16
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
chứng khoán; tăng cường khả năng quản lý, giám sát để thị trường hoạt động an tồn, có hiệu quả; đáp
ứng yêu cầu hội nhập của khu vực và quốc tế: thị trường trái phiếu châu Á, liên kết thị trường vốn với
Singapore...
Thị trường trái phiếu của Việt Nam cần phát triển theo hướng thị trường hóa với sự đa dạng
hóa các chủ thể tham gia và hàng hóa giao dịch để tạo nền tảng cho phát triển lâu dài của thị trường
vốn nói chung và thị trường cổ phiếu nói riêng. Theo đó, về cơ bản thị trường trái phiếu phải hình
thành nên đường cong lãi suất dài hạn thơng qua phát hành trái phiếu chính phủ có thời gian đáo hạn
từ 10-20 năm. Dưới đây là một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu:
I. Giải pháp dài hạn
1. Phát triển thị trường trái phiếu theo hướng hiện đại, hoàn chỉnh về cấu trúc, vận hành theo
các thơng lệ quốc tế tốt nhất, có khả năng liên kết với các thị trường khu vực và quốc tế.
2. Phát triển mạnh các kênh cung cấp vốn cả trong và ngoài nước cho thị trường; mở rộng hệ
thống các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư có tổ chức; phát triển đầy đủ các định chế trung gian;

đa dạng hoá các dịch vụ cung cấp, … đảm bảo có đầy đủ các yếu tố cấu thành một thị trường trái
phiếu phát triển trong khu vực.
3. Kết hợp chặt chẽ giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khố; hài hồ giữa mục tiêu huy
động vốn thông qua thị trường trái phiếu cho tăng trưởng kinh tế, phát triển bền vững thị trường trái
phiếu với ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát, đảm bảo an ninh tài chính quốc gia.
4. Tăng cường quản lý nhà nước, thực hiện có hiệu quả chức năng thanh tra, kiểm tra giám sát
việc tuân thủ pháp luật của các tổ chức, cá nhân tham gia hoạt động trên thị trường.
II. Giải pháp trước mắt
1. Cần cụ thể hoá các tiêu chuẩn phê duyệt trái phiếu
Bộ Tài chính và Ngân hàng nước cần phải cụ thể hố các tiêu chuẩn phê duyệt phát hành trái
phiếu công ty, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu của các tổ chức tín dụng.
Để thị trường trái phiếu phát triển, Việt Nam cần có những biện pháp và hệ thống đánh giá
chuẩn hơn để xác định lãi suất phát hành hợp lý, qua đó giảm gánh nặng nợ vay cho đất nước. Đồng
thời, tăng khối lượng phát hành thay vì phát hành nhiều đợt với số lượng nhỏ nhằm giảm chi phí phát
hành và thu hút nhiều hơn các nhà đầu tư có tổ chức tham gia.
Bên cạnh đó, thể chế pháp luật và chính sách kinh tế vĩ mô cần được cải thiện hơn nữa nhằm
nâng mức xếp hạng, đủ điều kiện để đạt được tiêu chuẩn đầu tư của các nguồn quỹ lớn trên thế giới.
Bộ Tài chính nên tiến hành ban hành mẫu Bản cáo bạch chung cho các công ty muốn phát
hành trái phiếu và công bố thông tin về kế hoạch ngân sách trung hạn của chính quyền địa phương.
2. Chính sách đa dạng hóa các chủ thể phát hành trái phiếu
Mở rộng quy mơ và đa dạng hố các loại trái phiếu, các phương thức phát hành trái phiếu
Chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường vốn; phát triển
các loại trái phiếu chuyển đổi của doanh nghiệp, trái phiếu cơng trình để đầu tư vào các dự án hạ tầng
trọng điểm của quốc gia.
Cần có chính sách khuyến khích các Tổng cơng ty nhà nước phát hành trái phiếu có mục đích
để huy động vốn dài hạn cho đầu tư đổi mới công nghệ và tạo hàng cho thị trường chứng khoán.
Trước mắt, triển khai áp dụng cho các Tổng công ty hoạt động ở những lĩnh vực hàng khơng, điện lực,
bưu điện và dầu khí. Đây là những lĩnh vực mà nền kinh tế hiện rất cần được tăng cường đầu tư và
phát triển để tạo đà cho cơng nghiệp hóa.
3. Đa dạng hóa phát hành trái phiếu chính quyền địa phương

Theo quy định pháp lý hiện hành (Nghị định 141/2003/NĐ-CP ngày 20/11/2003), trái phiếu
chính quyền địa phương là loaị trái phiếu đầu tư có kỳ hạn 01 năm trở lên do UBND cấp tỉnh uỷ
17
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
quyền cho Kho bạc Nhà nước hoặc tổ chức tài chính tín dụng trên địa bàn phát hành nhằm huy động
vốn cho các dự án đầu tư phát triển cụ thể và nguồn hoàn trả lãi và gốc trái phiếu duy nhất là từ nguồn
ngân sách của địa phương. Theo đó, trái phiếu chính quyền địa phương cũng là một loại trái phiếu
nghĩa vụ chung. Như vậy, khung pháp lý cho việc phát hành trái phiếu địa phương nên tập trung vào
vấn đề điều chỉnh khả năng chi trả của chính quyền địa phương. Theo Nghị định 124/2004/NĐ-CP
ngày 18/5/2004 của chính phủ quy định về một số cơ chế tài chính ngân sách đặc thù đối với TP. Hồ
Chí Minh và Hà Nội, giới hạn khối lượng phát hành trái phiếu đô thị phải đảm bảo nguyên tắc tổng dư
nợ các nguồn vốn huy động của ngân sách thành phố không vượt quá 100% tổng mức vốn đầu tư xây
dựng cơ bản của ngân sách thành phố. Cần có kế hoạch phát hành trái phiếu đô thị đi kèm theo với
nhiều tiện ích khác nhau nhằm giúp cho các nhà đầu tư ln có được hàng hóa đa dạng phù hợp với
chiến lược đầu tư của mình, qua đó tạo điều kiện cho chính quyền địa phương nâng cao khả năng huy
động vốn. Có thể nghiên cứu phát hành trái phiếu đơ thị dưới các hình thức:
- Trái phiếu đa thời hạn: tức là trái phiếu có nhiều ngày đáo hạn khác nhau.
- Trái phiếu chiết khấu: là loại trái phiếu giá bán thấp hơn mệnh giá.
- Trái phiếu thanh toán từng phần: đây là loại trái phiếu mà chính quyền địa phương thực hiện
thanh tốn từng phần khoản nợ của trái phiếu theo thời gian. Loại trái phiếu này sẽ tăng thêm độ an
toàn cho người sở hữu trái phiếu.
- Trái phiếu option: cho phép người mua trái phiếu có quyền địi nợ đối với người phát hành tại
bất kỳ một thời gian nào đó trong tương lai.
- Trái phiếu có lãi suất thay đổi: lãi suất của nó có thể được thay đổi và điều chỉnh theo từng
thời kỳ khi lãi suất thị trường có sự biến động.
Vả lại, trong điều kiện phát triển thực tế của các địa phương, nhu cầu vốn tài trợ cho đầu tư
phát triển rất lớn và cấp thiết, chính phủ nên xem xét và bổ sung thêm một số qui định pháp lý nhằm

tăng cường khả năng huy động vốn đầu tư cho các dự án đầu tư của địa phương thông qua phương
thức phát hành loại trái phiếu thu nhập, loại trái phiếu được phát hành dựa trên nguồn thu tài chính của
dự án, cơng trình và khơng được cân đối từ ngân sách địa phương. Chính quyền các tỉnh cần có chính
sách khuyến khích các cơ quan cơng quyền có chức năng cơng ích phát hành trái phiếu để tài trợ cho
các dự án, cơ sở hạ tầng kỹ thuật - xã hội địa phương. Trong trường hợp cần thiết, chính quyền địa
phương có thể thực hiện bảo lãnh để tăng thêm uy tín cho đơn vị phát hành.
Trái phiếu thu nhập có thể phát hành theo các mục đích như:
- Trái phiếu xây dựng nhà ở: tài trợ cho việc xây dựng những khu dân cư cho những gia đình
có thu nhập thấp.
- Trái phiếu bệnh viện: tài trợ cho việc xây dựng và vận hành các bệnh viện
-Trái phiếu hệ thống cấp thoát nước: tài trợ cho những dự án cấp thoát nước cho dân cư và các
ngành thuộc khu vực đô thị.
- Trái phiếu công nghiệp: tài trợ để xây dựng các khu công nghiệp, sân bay, bến cảng, xử lý
nước thải, ô nhiểm môi trường …
4. Thu hút và phát triển các “nhà kiến tạo thị trường”
Các nhà kiến tạo thị trường thường là các quỹ đầu tư, các cơng ty chứng khốn với các hoạt
động cơ bản như: đầu tư, môi giới, đại lý, bảo lãnh phát hành trái phiếu. Họ là những nhà phân phối
trái phiếu thường xun, có tính chun nghiệp cao nên có thể đưa trái phiếu vào giao dịch trên thị
trường theo những phương thức khác nhau. Bên cạnh giao dịch ở Sở giao dịch chứng khốn, trái phiếu
có thể giao dịch theo hình thức thỏa thuận trên thị trường OTC (thị trường giao dịch chứng khốn
khơng tập trung). Thay vào đó sẽ thơng qua các cơng ty chứng khốn để phát hành trái phiếu, và đây
là thông lệ mà các nước thường sử dụng vì sẽ giảm bớt thủ tục và thời gian cho việc phát hành.
Để thu hút các nhà kiến tạo thị trường, cần dần nới lỏng sự can thiệp và điều hành của cơ quan
18
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
quản lý tức Bộ Tài chính về lãi suất trái phiếu như lâu nay. Nên bãi bỏ lãi suất trần trái phiếu, hay nói
cách khác lãi suất trái phiếu không nhất thiết phải ổn định theo thời gian mà thay đổi theo thị trường.

Bộ Tài chính cần đa dạng các kỳ hạn với việc phát hành trái phiếu dài hạn hơn để tạo đường cong lãi
suất chuẩn cho thị trường vốn, kèm theo đó là xây dựng kế hoạch phát hành theo lịch biểu chặt chẽ để
cung cấp điều đặn khối lượng trái phiếu cho thị trường; đồng thời, sử dụng kỹ thuật phái sinh để
phòng chống rủi ro đối với các trái phiếu dài hạn và điều chỉnh đường cong lãi suất chuẩn bằng việc
đưa vào áp dụng hợp đồng mua bán lại.
5. Tạo tính thanh khoản cho trái phiếu
Cơ cấu lại việc phát hành trái phiếu có thể được xem là biện pháp thứ ba trong chính sách cơ
cấu lại thị trường trái phiếu. Theo đó, sẽ phát hành theo lô trái phiếu rồi cùng niêm yết thay vì theo
đợt. Làm như vậy sẽ khắc phục tình trạnh quá nhiều trái phiếu giao dịch trên sàn thay vào đó tập trung
một số lơ để trong cùng một lơ sẽ có nhiều nhà đầu tư sở hữu và giao dịch thuận lợi hơn. Và bên cạnh
đó, cũng cần bỏ thuế trái phiếu chính phủ để đẩy mạnh sự giao dịch của hàng hoá này.
Cần đa dạng hoá phát hành trái phiếu: Trái phiếu có lãi suất thay đổi theo lãi suất thị trường,
trái phiếu có kỳ hạn thay đổi, trái phiếu với các loại tiền tệ khác nhau như USD, EUR, …
Phát triển chứng khoán phái sinh từ trái phiếu doanh nghiệp như hợp đồng tương lai, hợp đồng
quyền chọn, quyền được mua cổ phiếu gắng với một đợt phát hành trái phiếu, trái phiếu chuyển đổi
cam kết tỷ lệ và thời gian chuyển đổi thành cổ phiếu.
Giải pháp này nhằm mục đích tạo tính thanh khoản cho trái phiếu. Cùng với giải pháp này, liên
kết thị trường tiền tệ và vốn nhằm tăng tính thanh khoản cho trái phiếu cũng được xem giải pháp cải
cách tài chính của Việt Nam.
6. Khuyến khích hình thành tổ chức định mức tín nhiệm trong và ngồi nước
Thơng tin về doanh nghiệp phát hành trái phiếu trên thị trường đối với nhà đầu tư cịn rất ít.
Nhiều doanh nghiệp phát hành cịn khơng cơng bố những thơng tin bất lợi của mình cho nhà đầu tư
biết trước khi phát hành. Điều này, làm cho nhà đầu tư không an tâm trong việc đầu tư trái phiếu công
ty. Do vậy, việc thành lập cơng ty định mức tín nhiệm cho thị trường trái phiếu là địi hỏi tất yếu và
cấp bách.
Cơng ty định mức tín nhiệm (CRA) giảm thiểu rủi ro cho nền kinh tế. CRA sẽ đánh giá các
ngành kinh tế, phân tích tiền tệ, phân tích đánh giá các phương trình đầu tư của Chính phủ, chẳng hạn
như chương trình phát triển mía đường, chương trình xây dựng các nhà máy xi măng,…giúp minh
bạch hố thơng tin của doanh nghiệp, tổ chức phát hành trái phiếu. Từ đây, nhà đầu tư có thể biết
được mức độ rủi ro khi đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu địa phương và trái phiếu chính

phủ. Từ đó, họ có cơ sở để ra quyết định có đầu tư hay khơng, và đầu tư thì với lãi suất mong đợi của
họ là bao nhiêu? Điều này cũng giúp cho những doanh nghiệp, địa phương và Chính phủ có mức độ
tín nhiệm cao sẽ được huy động vốn với chi phí thấp, chứ không cào bằng lãi suất trái phiếu như trước
đây.
CRA tập trung đánh giá các tổ chức tài chính, ngân hang, bảo hiểm, định chế tài chính phi
ngân hang, doanh nghiệp sản xuất kinh doanh lớn, có niêm yết trên thị trường chứng khốn, doanh
nghiệp phát hành chứng khốn ra cơng chúng, các tổng công ty nhà nước, doanh nghiệp lớn của nhà
nước. CRA cũng đánh giá cả Chính phủ, các địa phương, các bộ trong việc phát hành trái phiếu dài
hạn.
CRA với vai trò là một tổ chức đánh giá trung gian, độc lập, chuyên nghiệp, sẽ là phương thức
tốt nhất để quảng bá hình ảnh của những doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả đầu tư, cơ cấu tài chính
để phịng tránh rủi ro về khả năng thanh tốn. Thơng qua đánh giá các doanh nghiệp, ngân hàng, CRA
sẽ giúp Chính phủ có những điều chỉnh chính sách kịp thời, có đối sách để quản lý chương trình xử lý
nợ khó địi.

19
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
Trong tình hình hiện tại của Việt Nam, thì Trung tâm thơng tin tín dụng Nhà nước (CIC) nên
chuyển thành Cơng ty định mức tín nhiệm là thích hợp nhất. Như chúng ta đã biết, vừa qua CIC đã tổ
chức đánh giá xếp hạn tín nhiệm của các doanh nghiệp trên sàn niêm yết; mặt khác, hàng năm CIC
cũng tổ chức đánh giá xếp hạng các doanh nghiệp, nhưng thông tin về doanh nghiệp cũng chưa đầy đủ
nên mức độ chính xác trong đánh giá cũng chưa cao. Do vậy, việc chuyển mơ hình hoạt động sẽ có
nhiều điểm tương đồng và thuận lợi hơn.
Ngồi CRA trong nước, thì cần cho phép một số tổ chức định mức tín nhiệm có uy tín của
nước ngồi thực hiện hoạt động định mức tín nhiệm ở Việt Nam. Như vậy, với CRA trong nước và
nước ngoài sẽ gọi vốn đầu tư vào Việt Nam: Một trong những lý do khiến các nhà đầu tư chưa dám
đầu tư mạnh mẽ vào thị trường Việt Nam như chúng ta mong đợi, cũng là vì thiếu một cơng ty định

mức tín nhiệm trên thị trường vốn Việt Nam. Dựa trên các kết quả CRA mang lại, các nhà đầu tư mới
có cơng cụ để thẩm định, lựa chọn danh mục đầu tư, dự báo tình hình phát triển doanh nghiệp và đưa
ra quyết định đầu tư. Thơng qua bảng xếp hạng tín dụng, nhà đầu tư sẽ hiểu rõ hơn về sức mạnh tài
chính của các công ty, dễ dàng đánh giá các tổ chức tài chính có quan hệ kinh doanh hoặc quan tâm
tới việc mua trái phiếu của các công ty này.
7. Các doanh nghiệp cần nâng cao, đổi mới tư duy quản lý doanh nghiệp và sử dụng vốn
có hiệu quả
Cần tạo được niềm tin cho nhà đầu tư; bảo đảm an tồn tài chính; u cầu các doanh nghiệp
phát hành trái phiếu phải tuân thủ theo chuẩn mực kiểm toán Việt Nam và Quốc tế; đầu tư đổi mới
công nghệ, các số liệu phải được hạch tốn kịp thời, chính xác với thực trạng.
Xây dựng và thẩm định dự án thật kỹ trước khi quyết định đầu tư; phải nhân diện được rủi ro
trong hoạt động kinh doanh và có biện pháp hạn chế rủi ro; đảm bảo tỷ lệ lợi nhuận phải cao hơn lãi
suất tiền gửi tiết kiệm.
8. Đẩy mạnh việc phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế
Với thành công của đợt phát hành trái phiếu Chính phủ ra thị trường quốc tế đầu tiên vào
tháng 10/2005 cùng với những quyết định gần đây của Chính phủ và việc Vincom phát hành thành
công trái phiếu trên thị trường Singapore, thì việc đẩy mạnh phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế
là cần thiết nhằm đầu tư một số dự án trọng điểm phục vụ cho phát triển kinh tế đất nước. Cần khuyến
khích những doanh nghiệp lớn trong nước phát hành trái phiếu ra thị trường vốn để phát triển doanh
nghiệp.
Để đảm bảo cho việc huy động vốn ở thị trường quốc tế với chi phí rẻ, Việt Nam cần hồn
thiện hệ thống pháp luật phù hợp với thông lệ Quốc tế và minh bạch hố thơng tin; khi đó mới được
các tổ chức xếp hạn tín nhiệm đánh giá cao.
Ngồi ra, cần có kế hoạch sử dụng nguồn vốn huy động ngay nhằm tránh lãng phí,mà chúng tá
cịn phải vừa trả lãi. Vì vậy, phải xem xét những dự án có hiệu quả, sử dụng vốn được ngay, giải ngân
được ngay thì mới tính đến phương án phát hành.
9. Hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý, giám sát của Nhà
nước
Hồn thiện hệ thống khn khổ pháp lý thống nhất, đồng bộ đáp ứng được yêu cầu quản lý,
giám sát và hội nhập với thị trường trái phiếu của khu vực và quốc tế.

Bổ sung các chế tài xử lý nghiêm minh về dân sự, hình sự để phịng ngừa và xử lý các hành vi
vi phạm trong hoạt động trên thị trường trái phiếu.
Áp dụng các tiêu chuẩn giám sát thị trường theo thông lệ quốc tế; đẩy mạnh việc thanh tra,
kiểm tra, giám sát việc tuân thủ pháp luật của các thành viên tham gia thị trường; kiểm tra, giám sát
hàng hoá đưa ra thị trường, đảm bảo tính cơng khai, minh bạch; tăng cường năng lực giám sát, cưỡng
chế thực thi của cơ quan giám sát thị trường.
20
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
Củng cố bộ máy, nâng cao năng lực quản lý, giám sát của Nhà nước đối với thị trường trái
phiếu; từng bước tách bạch chức năng quản lý với chức năng giám sát các hoạt động của thị trường;
sớm nghiên cứu thành lập Cơ quan giám sát tài chính quốc gia, giúp Thủ tướng Chính phủ điều phối
chính sách và công cụ cảnh báo, điều hành, giám sát hoạt động tài chính tiền tệ ở tầm vĩ mơ.
Ngồi ra, đối với thị trường phát hành, sẽ xây dựng hệ thống các đại lý cấp I với trách nhiệm
tham gia mua trái phiếu trong các đợt phát hành và quyền lợi: ưu đãi thuế, vay tái cấp vốn...; đồng thời
sẽ hạn chế bán lẻ, tập trung phát hành gắn liền với niêm yết trên thị trường chứng khoán; xây dựng kế
hoạch tổng thể toàn thị trường; quy định bắt buộc cơng khai hố thơng tin; từng bước hình thành lãi
suất chuẩn cho thị trường bằng cách tăng số lượng thành viên tham gia đấu thầu tín phiếu kho bạc,
từng bước xố bỏ lãi suất chỉ đạo trong đấu thầu tín phiếu, đa dạng hố kỳ hạn trái phiếu chính phủ
phát hành; phát hành trái phiếu hợp nhất nhằm tạo lô lớn cho giao dịch trái phiếu thông qua việc mỗi
năm chỉ phát hành 2 đến 4 loại trái phiếu và thực hiện đấu thầu coupon, bán trái phiếu theo hình thức
thấp hơn hoặc cao hơn mệnh giá. Đối với thị trường giao dịch, thực hiện nâng cấp hệ thống giao dịch,
lưu ký, thanh toán bù trừ bằng việc tự động hoá hệ thống lưu ký, thanh toán bù trừ, rút ngắn thời gian
thanh toán, thành lập trung tâm lưu ký độc lập; phát triển các định chế trung gian trên thị trường và
các nhà đầu tư có tổ chức; xây dựng thị trường giao dịch thoả thuận.
10. Giảm phí giao dịch, ban hành chính sách ưu đãi để thu hút nhà đầu tư
Như đã phân tích ở trên, phí giao dịch cao cũng là một trong những nguyên nhân khiến cho
nhiều nhà đầu tư thờ ơ với kênh trái phiếu. Do vậy, giảm phí giao dịch đến mức hợp lý là điều cần

thiết. Ngồi ra, các cơng ty chứng khốn cần phải mở rộng và nâng cao dịch vụ chăm sóc khách hàng.
Tất cả những điều này sẽ tác động không nhỏ đến tâm lý nhà đầu tư, thu hút nhà đầu tư quan tâm hơn
đến thị trường trái phiếu đầy tiềm năng này.

KẾT LUẬN
Với tất cả những gì đã phân tích trên đây, chắc chắn sẽ khơng thể nào bao quát hết được tất cả
những vấn đề hiện đang diễn ra và dự tính trong tương lai. Thế nhưng, thơng điệp mà bài viết muốn
trao đổi đó là giúp chúng ta có được một cái nhìn tồn diện và chi tiết hơn về thị trường trái phiếu ở
nước ta, cũng như thấy được tầm quan trọng của việc phát triển nó đối với nền kinh tế đất nước.
Những giải pháp đưa ra cũng dựa trên những phân tích chủ quan, sẽ khơng thể tránh thiếu sót, nhưng
mong rằng sẽ góp phần cùng chính phủ và các doanh nghiệp trong nước có những bước đi đúng đắn
trong tương lai để có thể phát triển bền vững và hịa cùng nền kinh tế thế giới.

21
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật


Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay

-

Danh mục tài liệu tham khảo
PGS. TS. Sử Đình Thành, TS. Vũ Thị Minh Hằng - Nhập môn Tài Chính - Tiền Tệ - NXB
Lao Động Xã Hội (2008) - Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh.
PGS. TS Bùi Kim Yến – Thị trường tài chính chứng khoán – NXB Thống kê (2008) –
Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh.
TS. Đào Lê Minh - Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khốn –
NXB Chính trị quốc gia –Ủy ban chứng khoán nhà nước.
Website:
Website:

Website:
Website:

22
Giảng viên : TS. Diệp Gia Luật