PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TÊ TP.HCM

LÊ THỊ MỸ OANH

PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN
VÀ ĐẦU TƯ
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP. Hồ Chí Minh –2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TÊ TP.HCM

LÊ THỊ MỸ OANH

PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN
VÀ ĐẦU TƯ
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP. Hồ Chí Minh –2015


1

LỜI CAM ĐOAN
Trong quá trình thực hiện luận văn “Phân tích dòng tiền và đầu tư. Nghiên
cứu thực nghiệm tại Việt Nam”, tôi đã vận dụng kiến thức đã học và với sự trao đổi
cũng như đóng góp của giáo viên hướng dẫn để thực hiện nghiên cứu này.
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong
luận văn là trung thực.
Thành phố Hồ Chí Minh, 2015

Lê Thị Mỹ Oanh


2

MỤC LỤC
Trang phụ bìa

Trang

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................................. 1
MỤC LỤC......................................................................................................................................... 2
DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT ........................................................................... 5
DANH MỤC CÁC BẢNG ............................................................................................................... 6

TÓM TẮT ......................................................................................................................................... 7
CHƯƠNG 1 ...................................................................................................................................... 1
GIỚI THIỆU .................................................................................................................................... 1
1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................................. 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu...................................................................... 3
1.3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu ............................................................. 3
1.3.1

Đối tượng nghiên cứu................................................................................................. 3

1.3.2

Phạm vi nghiên cứu .................................................................................................... 3

1.3.3

Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 4

1.4. Những đóng góp của luận văn ............................................................................................ 5
1.5. Kết cấu của luận văn ........................................................................................................... 6
CHƯƠNG 2 ...................................................................................................................................... 7
CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ......................................................................................... 7
2.1. Sự nhạy cảm của dòng tiền và đầu tư ................................................................................ 7
2.2. Lý thuyết về mối quan hệ dòng tiền và đầu tư ................................................................. 8
2.3. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư và tính chất sở hữu của công ty ............................... 10


3

2.4. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư và những ràng buộc về tài chính ............................. 12

2.5. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư và cơ chế kiểm soát công ty ...................................... 15
CHƯƠNG 3 .................................................................................................................................... 20
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................................................. 20
3.1. Giả thuyết nghiên cứu ....................................................................................................... 20
3.2. Phương pháp thu thập dữ liệu ......................................................................................... 20
3.3 Mô tả các biến...................................................................................................................... 22
3.3.1. Biến phụ thuộc ............................................................................................................. 22
3.3.2. Các biến độc lập .......................................................................................................... 23
3.4. Mô hình hồi quy ................................................................................................................. 27
3.4.1. Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư ......................................................................... 27
3.4.2. Ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước ................................................................................ 28
3.5. Kiểm định độ tin cậy của mô hình nghiên cứu ................................................................ 29
CHƯƠNG 4 .................................................................................................................................... 32
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................................................ 32
4.1. Thống kê mô tả .................................................................................................................. 32
4.2. Ma trận tương quan giữa các biến ................................................................................... 35
4.3 Kết quả phân tích hồi quy .................................................................................................. 37
4.3 Sự khác biệt về mối quan hệ dòng tiền và đầu tư trong các công ty tư nhân và các công
ty có sự kiểm soát của Nhà nước.............................................................................................. 41
4.3.1. Thống kê mô tả............................................................................................................. 41
4.3.2 Khảo sát mối quan hệ chữ U ở hai nhóm ........................................................................ a
4.3.3 Mối quan hệ dòng tiền đầu và đầu tư có tương tác với biến POS .................................. c
4.3.4 Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư khi có sự tương tác với các biến khác ........................ d
5.1. Kết luận chung..................................................................................................................... h
5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu ............................................................................................ i
5.2.1. Hạn chế về số liệu ........................................................................................................... i


4

5.2.2. Hạn chế về không gian và thời gian nghiên cứu............................................................. j
5.2.3. Một số hạn chế khác ....................................................................................................... j
5.3. Một số kiến nghị .................................................................................................................... j
5.3.1. Về việc phát triển nghiên cứu ......................................................................................... j
5.3.2. Về việc áp dụng trong thực tiễn ..................................................................................... k
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


5

DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt
GMM
HOSE
HNX
HĐQT

Tên đầy đủ
Generalized Method of Moments
Sàn giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh
Sàn giao dịch chứng khoán
Thành phố Hà Nội
Hội đồng quản trị


6

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1. Tóm tắt đo lường các biến ........................................................................26
Bảng 4.1 Phân loại công ty theo ngành ....................................................................33
Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu .................................34
Bảng 4.3 Ma trận hệ số tương quan..........................................................................37
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy dòng tiền và đầu tư đơn giản cho dữ liệu tổng quát .......38
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy dòng tiền và đầu tư với ( CF/K)2……………...………..40
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy dòng tiền và đầu tư khi tương tác với biến POS .............41
Bảng 4.7 Thống kê mô tả cho từng nhóm mẫu..........................................................44
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy dòng tiền và đầu tư đơn giản cho từng nhóm mẫu .........46
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy dòng tiền và đầu tư có tương tác với biến POS ..............47
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy dòng tiền và đầu tư tổng hợp cho từng nhóm mẫu .......48


7

TÓM TẮT
Nghiên cứu này nhằm phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư đối với
các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 150
công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và TP.HCM trong giai đoạn 6
năm từ 2008 – 2013. Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Firth
và Malatesta ( 2012).
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng dòng tiền và đầu tư có mối quan
hệ hình chữ U, điều này ngụ ý rằng: khi dòng tiền giảm đến một mức nhất định thì
đầu tư lại có xu hướng tăng lên. Khi chia các dữ liệu thành hai nhóm mẫu riêng biệt
là các công ty tư nhân và các công ty có sở hữu Nhà nước thì kết quả lại cho thấy:
Trong khi các công ty tư nhân có mối quan hệ chữ U ngược do tác động của dòng
tiền âm trong dữ liệu thì kết quả này lại không có ý nghĩa thống kê cho mẫu là các
công ty Nhà nước.

Từ khóa: dòng tiền, đầu tư, tư nhân, nhà nước

1

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Hầu hết các nghiên cứu xoay quanh mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư
đều xuất phát từ những giả định của Modigliani và Miller (1958). Theo hai tác giả
này, các công ty có khả năng theo đuổi tất cả các cơ hội đầu tư trên thị trường mà
không phải cân nhắc đến nguồn vốn nội bộ của nó trong một thị trường hoàn hảo.
Tuy nhiên, trên thực tế, thị trường không hoàn hảo vì các lý do chính sau đây:
(1) Bất đối xứng thông tin trên thị trường;
(2) Khả năng tiếp cận vốn của các doanh nghiệp khác nhau;
(3) Doanh nghiệp phải trả chi phí cho bất cứ nguồn vốn nào mà nó muốn sử
dụng.
Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard, và Petersen (1988), Himmelberg và
Petersen (1994) đã phát hiện ra rằng dòng tiền có ảnh hưởng quan trọng đối với việc
quyết định đầu tư của công ty. Trên thực tế, liệu các nhà quản trị có sử dụng hiệu
quả dòng tiền thông qua hoạt động đầu tư để tạo ra giá trị tăng thêm cho doanh
nghiệp hay không? Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, do đó, từ lâu đã thu hút
được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới.
Dòng tiền tự do là một thước đo về hiệu quả hoạt động của một doanh
nghiệp, vì dòng tiền tự do là nguồn vốn nội sinh của doanh nghiệp, giúp doanh
nghiệp tự chủ về tài chính, đặc biệt là trong điều kiện tiếp cận nguồn vốn bên ngoài
khó khăn và đắt đỏ (Myers and Majluf, 1984). Dòng tiền tự do dương cho phép
doanh nghiệp theo đuổi các cơ hội đầu tư sinh lời nhằm tối đa hóa giá trị cho cổ
đông. Nghiên cứu của Jensen (1986) cho rằng sự phân biệt về sở hữu và quản trị

2

trong công ty cổ phần có thể gây ra những rủi ro về hành vi của nhà quản trị doanh
nghiệp. Tức là, giám đốc công ty có thể sử dụng lượng tiền mặt dư thừa của doanh
nghiệp vào những mục đích cá nhân của họ thay vì đầu tư vào các dự án sinh lời.
Những năm qua, đổi mới kinh tế ở Việt Nam gắn liền với quá trình chuyển
đổi từ nền kinh tế do sở hữu nhà nước chi phối sang nền kinh tế đa thành phần,
trong đó khu vực tư nhân phát triển rất mạnh mẽ. Tuy vậy, cho đến nay, hầu hết các
doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa đều có quy mô vừa và nhỏ; trong đó, có
không ít doanh nghiệp thua lỗ, kinh doanh kém hiệu quả. Về tổng thể, nhà nước vẫn
nắm một tỷ lệ cổ phần khá lớn (trên 50%) trong các doanh nghiệp đã cổ phần. Chỉ
số niềm tin của người dân đối với doanh nghiệp nhà nước ở mức độ thấp do tác
động từ những thông tin và thảo luận rộng rãi trong mấy năm gần đây về những yếu
kém kéo dài trong quản lý của doanh nghiệp nhà nước, kể cả những sai phạm gây
tổn thất lớn, mà phần lớn đều rất chậm được phát hiện, điều tra và không được xử lý
nghiêm minh. Ngược lại, khu vực kinh tế tư nhân được khuyến khích phát triển và
hoạt động khá hiệu quả, đóng góp. Có thể nói, các công ty dưới sự quản lý của nhà
nước thì hoạt động thực sự kém hiệu quả hơn những công ty tư nhân (Allen, 2005;
Chen, 2009; Picot và Kaulmann, 1989; Wolf, 2008; Zeitun, 2009).
Trong một nền kinh tế đang chuyển đổi như Việt Nam, tình trạng bất đối
xứng thông tin và những đặc điểm khác của một thị trường tài chính chưa hoàn
chỉnh sẽ làm gia tăng chi phí sử dụng vốn (Aggarwal & Zong, 2006; Kim, 2005).
Khi cơ hội tiếp cận vốn bên ngoài có hạn, nhà quản trị vẫn có thể cân đối dòng tiền
ra và dòng tiền vào dựa vào dòng tiền tự do, giúp doanh nghiệp tránh được tác động
tiêu cực của những biến động trên thị trường. Tuy nhiên, thuyết dòng tiền tự do của
Jensen (1986) lại khẳng định một nghịch lý, đó là những công ty có dòng tiền tự do
lớn lại có hiệu quả thấp trong đầu tư và sử dụng tài sản. Trong thực tiễn, rất khó để
xác định chi phí đại diện của dòng tiền tự do, hay là tổn thất mà doanh nghiệp phải
gánh chịu khi giám đốc sử dụng tiền vào mục đích cá nhân hơn là tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp. Nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ luận điểm này của

Jensen (Ang và các cộng sự, 2000; Chung và các cộng sự, 2005).


3

Từ những tranh luận trên, tôi đã quyết định lựa chọn đề tài “Phân tích mối
quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” làm đề
tài luận văn cuối khóa, nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại một
đất nước đang phát triển, thị trường chứng khoán còn bấp bênh và các kênh thu hút
vốn khác vẫn còn chưa phát triển.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu mà luận văn này hướng tới là nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng
tiền tự do và đầu tư trong các doanh nghiệp Việt Nam, so sánh mối quan hệ này có
sự khác biệt như thế nào giữa công ty có sở hữu nhà nước và công ty có sở hữu tư
nhân.
Một số câu hỏi nghiên cứu được xác định như sau:
1. Dòng tiền tự do và hiệu quả đầu tư trong doanh nghiệp có quan hệ như
thế nào?
2. Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả đầu tư có khác nhau giữa
công ty có sở hữu nhà nước và công ty tư nhân?
3. Kết quả hoạt động của công ty có sở hữu nhà nước và công ty tư nhân có
khác nhau không?
1.3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Để kết quả nghiên cứu có độ tin cậy cao, đối tượng nghiên cứu được lựa
chọn là các công ty cổ phần đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Cụ thể là các doanh nghiệp đang niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Đề tài thu thập thông tin từ các công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch

chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán thành
phố Hà Nội (HNX). Trong giới hạn về thời gian và nguồn lực của đề tài, báo cáo tài
chính của các công ty được thu thập trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013


4

(sáu năm) để tạo điều kiện thuận lợi cho việc nghiên cứu xu hướng biến động của
các chỉ tiêu nghiên cứu.
1.3.3 Phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu thu thập của đề tài này là dữ liệu thứ cấp, tức là nguồn thông tin tài
chính sẵn có đã được các công ty cổ phần công bố công khai. Để nghiên cứu mối
quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả đầu tư trong các doanh nghiệp Việt Nam,
phương pháp được sử dụng là phương pháp định lượng. Cụ thể, số liệu từ bảng cân
đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh và các báo cáo tài chính khác sẽ được sử
dụng để tính toán các chỉ tiêu tài chính phản ánh mức độ chi tiêu vốn (biểu thị cho
hoạt động đầu tư), các chỉ tiêu tài chính phản ánh dòng tiền trong doanh nghiệp và
các chỉ tiêu phản ánh tỷ lệ sở hữu của cổ đông điều khiển (để phân biệt công ty sở
hữu Nhà nước với công ty tư nhân). Với sự trợ giúp của mô hình kinh tế lượng, các
chỉ tiêu này sau đó sẽ được phân tích, nghiên cứu trong mối tương quan với nhau.
Các hệ số tương quan sẽ cho biết mức độ và chiều hướng tác động của dòng tiền tới
việc mở rộng hay thu hẹp quy mô đầu tư ở các doanh nghiệp, qua đó ảnh hưởng tới
giá trị thị trường của doanh nghiệp và thu nhập của cổ đông. Cụ thể, tác giả sử dụng
mô hình phân tích ảnh hưởng cố định (fixed effects) đối với dữ liệu bảng để nghiên
cứu tác động của của các nhân tố với từng công ty trong điều kiện thay đổi về thời
gian. Phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) cũng được sử dụng để
kiểm tra độ tin cậy và tính hiệu quả của mô hình hồi quy. Phương pháp này đưa
thêm các biến công cụ không có liên hệ tương quan với phần dư và cho kết quả là
các hệ số tương quan loại bỏ được vấn đề nội sinh tiềm tàng trong mô hình. Nếu kết
quả của phương pháp ước lượng GMM không có nhiều sai lệch với phương pháp

ảnh hưởng cố định và kết luận của hai phương pháp này là thống nhất với nhau thì
nghiên cứu thực sự sẽ cung cấp những bằng chứng đáng tin cậy để trả lời cho các
câu hỏi nghiên cứu.


5

1.4. Những đóng góp của luận văn
Trong hoàn cảnh hạn chế các nghiên cứu thực nghiệm tương tự ở Việt Nam,
những kết luận của đề tài này đã cung cấp bằng chứng dòng tiền và đầu tư có mối
quan hệ hình chữ U. Tuy nhiên, trong khi các công ty tư nhân có mối quan hệ hình
chữ U ngược trái ngược với các nghiên cứu trước đây do dòng tiền âm trong mẫu
chi phối thì kết quả lại không có ý nghĩa thống kê đối với các công ty Nhà nước.
Tuy nhiên, kết quả hồi quy các biến tổng hợp vẫn có đóng góp vào việc hoạch định
chính sách quản lý kinh tế vĩ mô cũng như việc ứng dụng linh hoạt mối quan hệ
dòng tiền và đầu tư ở các công ty nhằm đem lại hiệu quả tối ưu cho mỗi đồng vốn
bỏ ra. Trong khi đó, các công ty tư nhân khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hơn,
dòng tiền âm chi phối dòng tiền trong mẫu nghiên cứu. Đây chính là các giá trị mà
bài luận văn đem đến trong điều kiện vẫn còn hạn chế các nghiên cứu thực nghiệm
về vấn đề này.
Bài nghiên cứu dựa vào nghiên cứu gốc “Corporate investment, government
control, and financing channels: Evidence from China’s listed Companies” của
nhóm tác giả Michael Firth, Paul H. Malatesta, được đăng bởi tạp chí Journal of
Corporate Finance năm 2012 để ứng dụng cách tiếp cận số liệu cũng như mô hình
mà tác giả sử dụng trong trường hợp các doanh nghiệp của Việt Nam. Sở dĩ lựa
chọn bài nghiên cứu này là vì các tác giả thực hiện nghiên cứu đối với các doanh
nghiệp China, đây là một nền kinh tế có nhiều sự tương đồng về cấu trúc sở hữu tại
các doanh nghiệp với Việt Nam. Chính vì vậy, bài nghiên cứu của các tác giả trên
sẽ giúp việc nghiên cứu đề tài này ở Việt Nam rõ ràng hơn.
Bài nghiên cứu của Michael Firth, Paul H. Malatesta giúp mở rộng lý thuyết

của Jensen (1986) bằng việc nghiên cứu cấu trúc sở hữu (sở hữu nước ngoài, sở hữu
Nhà nước và sở hữu của ban quản trị doanh nghiệp) lên mối quan hệ dòng tiền tự do
và hiệu quả đầu tư. Đây là sự mở rộng quan trọng vì cơ cấu sở hữu trong công ty cổ
phần có ảnh hưởng sâu rộng đến hoạt động của các công ty. Các công ty có sở hữu
Nhà nước sẽ nhận được sự ưu tiên nhất định để đảm bảo thực hiện các mục tiêu


6

kinh tế xã hội trong những từng thời kỳ. Sự ưu tiên và kiểm soát của Nhà nước có
thể tăng cường hiệu quả quản trị công ty, từ đó, ảnh hưởng tích cực tới mối quan hệ
dòng tiền tự do và hiệu quả đầu tư. Mặt khác, sự ưu đãi của Nhà nước về điều kiện
tiếp cận vốn bên ngoài sẽ tạo ra lợi thế khó cạnh tranh đối với các công ty Nhà
nước. Khi các công ty này gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài,
họ được Nhà nước ưu đãi hỗ trợ về lãi suất hoặc điều khoản cho vay. Mặt khác, nếu
hiệu quả kinh doanh thấp, Nhà nước hỗ trợ giải quyết nợ xấu hoặc bù lỗ cho công
ty. Do đó, các công ty Nhà nước không chịu nhiều áp lực về sự giới hạn về dòng
tiền tự do như các công ty tư nhân. Điều này có thể mang lại hiệu quả đầu tư cao
hơn ở các công ty có sự chi phối của Nhà nước. Trong nhiều nghiên cứu, mối quan
hệ giữa chi tiêu vốn và dòng tiền được tạo ra của công ty được ghi nhận là một mối
quan hệ đặc biệt, đó là mối quan hệ hình chữ U. Vậy liệu độ dốc của hình chữ U
này giữa những doanh nghiệp được quản lý bởi chính phủ và những doanh nghiệp
tư nhân có sự khác biệt như thế nào? Những nhận định này ở Việt Nam có đúng hay
không? Bài nghiên cứu góp phần trả lời những vấn đề này.
1.5. Kết cấu của luận văn
Luận văn bao gồm 5 chương:
Chương I. Giới thiệu.
Chương II. Các nghiên cứu thực nghiệm
Chương III. Phương pháp nghiên cứu
Chương IV: Kết quả nghiên cứu

Chương V: Kết luận


7

CHƯƠNG 2
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM VỀ DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ
2.1. Sự nhạy cảm của dòng tiền và đầu tư
Cuộc tranh luận về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư bắt nguồn từ bài
nghiên cứu của nhóm tác giả Fazzari, Hubbard và Petersen (1988). Tác giả nhận
định những ràng buộc về tài chính có ảnh hưởng nhất định đến quyết định đầu tư
của doanh nghiệp. Nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài có những đặc điểm
khác nhau, vì thế, hai nguồn vốn này không thể thay thế hoàn hảo cho nhau trong
đầu tư. Theo đó, quyết định đầu tư sẽ phụ thuộc vào một số nhân tố tài chính như
khả năng đáp ứng của nguồn vốn nội bộ, điều kiện tiếp cận vốn vay, khả năng trang
trải chi phí phát hành cổ phiếu mới….Các nhân tố đó thiết lập một trật tự ưu tiên về
vốn, trong đó nguồn vốn nội bộ có ưu thế về chi phí hơn nguồn vốn bên ngoài.
Trong mẫu nghiên cứu, 49 công ty được chia nhóm dựa trên quy mô, chính sách chi
trả cổ tức và cơ cấu vốn. Kết quả thực nghiệm cho thấy đó là những nhân tố ảnh
hưởng đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền, tức là sự thay đổi của đầu tư
khi có biến động về dòng tiền. Các công ty hạn chế về tài chính, thường là những
công ty quy mô nhỏ, mới thành lập, mức chi trả cổ tức thấp, có xu hướng nhạy cảm
hơn với dòng tiền. Chirinko và Schaller (1995) cung cấp thêm bằng chứng thực
nghiệm cho kết luận của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) bằng việc phân loại
các công ty dựa vào mức độ tín nhiệm về tín dụng. Kết quả nghiên cứu chỉ ra
rằngnhững công ty xếp hạng tín dụng thấp thường chịu ảnh hưởng lớn bởi những
biến động về dòng tiền.
Tuy nhiên, kết quả của một số nghiên cứu gần đây không đồng nhất với luận
điểm trên. Kaplan và Zingales (1997, 2000) cho rằng nghiên cứu mối quan hệ dòng

8

tiền và đầu tư dựa vào cách phân loại của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) có
thể dẫn đến những kết luận mâu thuẫn. Hai tác giả này phân loại các công ty dựa
vào các chỉ tiêu tài chính cơ bản được tính toán từ thông tin trên báo cáo tài chính.
Trái ngược với kết luận của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), Kaplan và
Zingales (1997, 2000) khẳng định những công ty không bị giới hạn về tài chính lại
nhạy cảm với những cú sốc về dòng tiền. Một số nghiên cứu khác cũng ủng hộ luận
điểm này (Cleary, 1999; Allayannis and Mozumdar, 2004).
Những mâu thuẫn trên tạo ra một cuộc tranh luận sôi nổi giữa các nhà khoa học,
là nền tảng cho sự phát triển và mở rộng phong phú về chủ đề mối quan hệ dòng
tiền và đầu tư. Các nghiên cứu được thực hiện ở nhiều phạm vi khác nhau, trong các
điều kiện khác nhau và được đặt trong mối liên hệ tương tác với các nhân tố khác
như quy mô công ty, ngành nghề hoạt động, sự hoàn thiện của thị trường chứng
khoán,… Dưới đây, một số nghiên cứu tiêu biểu sẽ được lựa chọn để tóm tắt những
kết quả thực nghiệm đã có xoay quanh mối quan hệ dòng tiền và đầu tư.
2.2. Lý thuyết về mối quan hệ dòng tiền và đầu tư
Với mục đích nghiên cứu sự tác động của nguồn vốn nội bộ với hoạt động
đầu tư, bài nghiên cứu “The U-shaped investment curve: Theory and Evidence”
(2007) của nhóm tác giả Sean Cleary, Paul Povel và Michael Raith cho rằng mối
quan hệ dòng tiền và đầu tư được biểu thị bởi hình chữ U do ảnh hưởng của những
khuyết tật của một thị trường không hoàn hảo. Ba giả định được đưa ra trước khi
thực hiện nghiên cứu là: (i) Do sự bất đối xứng về thông tin, chi phí sử dụng vốn
bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng nguồn vốn nội sinh; (ii) Chi phí sử dụng vốn bên
ngoài được quyết định bởi mức sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư; (iii) Quyết định
đầu tư của doanh nghiệp có tính linh hoạt.
Kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ dòng tiền và đầu tư không phải là
quan hệ tuyến tính mà là quan hệ phi tuyến tính. Mối quan hệ này được thể hiện cụ

thể theo đồ thị sau:


9

Ban đầu, công ty có quỹ nội bộ W là quỹ mà công ty có thể đóng góp cho
việc mở rộng quy mô của doanh nghiệp. W có thể là âm nếu doanh nghiệp đang
phải đối mặt với việc thiếu hụt vốn hoặc chi phí cố định tại doanh nghiệp quá cao.
Với nguồn vốn nội bộ W đủ lớn, mức đầu tư I là hợp lý.
Với nguồn quỹ nội bộ lớn, nhưng không đủ để đầu tư, công ty cần vay thêm
để duy trì quy mô hiện tại, nhưng đồng thời, sẽ nảy sinh ra nguy cơ mất khả năng
thanh khoản tương ứng. Để giảm bớt rủi ro, công ty sẽ thu hẹp dần quy mô đầu tư
cho tới mức tối thiểu để đảm bảo có doanh thu. Do đó, khi nguồn vốn nội bộ ở mức
cao, ta có thể dự đoán rằng sự sụt giảm về dòng tiền sẽ làm cho đầu tư bị thu hẹp.
Đến một thời điểm nhất định, nguồn vốn nội bộ quá ít, công ty phải gia tăng đầu tư
để có tiền trả nợ (bởi đầu tư phải đạt tới một quy mô nhất định mới có thể sinh lời).
Để có thể thu hồi vốn, bên cho vay sẽ giảm bớt kỳ vọng nhận lại cả gốc và lãi, rủi ro
đối với công ty sẽ giảm. Cuối cùng, sự sụt giảm của nguồn vốn nội bộ tới một điểm
nhất định sẽ kéo theo sự mở rộng đầu tư. Tổng hợp của những biến động trên hình
thành một đường cong có hình dáng chữ U như trên.
Nghiên cứu của Cleary và các cộng sự (2007)đã tháo gỡ những mâu thuẫn
giữa Fazzari và các cộng sự (1988) và Kaplan và Zingales (1997, 2000). Những giả


10

định áp dụng cho mô hình chữ U có hiệu lực trong thực tế và những ràng buộc về
tài chính đã được các tác giả nhìn nhận trên nhiều góc độ.
2.3. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư và tính chất sở hữu của công ty
Bài nghiên cứu “Đầu tư của doanh nghiệp, kiểm soát Nhà nước và các kênh

tài chính: Bằng chứng từ các công ty niêm yết Trung Quốc” năm 2012 của nhóm
tác giả Michael Firth, Paul H. Malatesta, Qingquan Xin và Liping Xu tìm hiểu mối
liên hệ giữa nguồn vốn nội bộ và đầu tư tài sản cố định dưới ảnh hưởng của nhiều
yếu tố, trong đó yếu tố quản lý Nhà nước được tập trung xem xét. Firth và các
cộng sự (2012) tìm thấy mối liên hệ giữa nguồn vốn nội bộ và đầu tư tài sản cố định
ở các công ty niêm yết Trung Quốc và đánh giá ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước
đối với mối liên hệ đó. Mẫu được lựa chọn bao gồm tất cả các công ty sản xuất
niêm yết trên thị trường chứng khoán Shenzen và Shanghai từ năm 1999 đến 2008.
Báo cáo tài chính và lược sử về giá chứng khoán của các công ty trên được thu thập
từ các sàn giao dịch chứng khoán Trung Quốc và nguồn dữ liệu CSMAR.
Ở mỗi năm, tỷ lệ sở hữu của mỗi công ty sẽ được tính toán để xác định cổ
đông điều khiển, tức là người (tổ chức) nắm giữa từ 30% cổ phần trở lên hoặc có
quyền quyết định bầu cử 50% nhân sự ban giám đốc trở lên theo CSRC (1997).
Thông tin thu thập được hình thành một khối dữ liệu không đối xứng bao gồm 650
công ty và 5,166 quan sát, trong đó có 501 công ty có sở hữu Nhà nước và 149 công
ty tư nhân. Các tác giả sử dụng mô hình hồi quy đề xuất bởi Fazzari và các cộng sự
(1988) để nghiên cứu mối liên hệ giữa biến độc lập là tỷ lệ đầu tư tài sản cố định
trong tổng tài sản ròng với các biến giải thích bao gồm dòng tiền hoạt động, biến giả
thể hiện tính chất sở hữu (Nhà nước hoặc tư nhân), tỷ lệ tăng trưởng doanh thu, quy
mô công ty và một số biến khác.
Kết quả nghiên cứu cho thấy dòng tiền và đầu tư trong các công ty Trung
Quốc có mối liên hệ hình chữ U, cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho kết
luận của Cleary và các cộng sự (2007). Theo đó, nguồn vốn nội bộ dồi dào sẽ thúc
đẩy đầu tư khi dòng tiền dương và ngược lại khi dòng tiền âm. Nghiên cứu còn cho


11

biết hoạt động đầu tư của các công ty thuộc sở hữu Nhà nước có xu hướng nhạy
cảm với dòng tiền hơn các công ty tư nhân, đặc biệt là khi nguồn vốn nội bộ eo hẹp.

Do đó, đường cong chữ U của các công ty Nhà nước sẽ dốc hơn so với đường cong
chữ U của công ty tư nhân, cụ thể là dốc hơn về bên trái. Sự khác biệt này chỉ thực
sự rõ rệt khi cơ hội đầu tư trên thị trường khan hiếm (cơ hội đầu tư biểu hiện bởi tốc
độ tăng trưởng doanh thu).
Hơn nữa, kết quả nghiên cứu còn cho thấy các công ty Nhà nước có xu
hướng lạm dụng nguồn vốn nội bộ để đầu tư khi cơ hội đầu tư hạn chế. Điều này
chứng tỏ những công ty Nhà nước hoạt động kém hiệu quả có thể đã lãng phí vốn
đầu tư hoặc phải đầu tư vào những dự án vì mục đích chính trị xã hội của chính phủ.
Bên cạnh đó, các công ty Nhà nước có xu hướng đầu tư nhiều hơn so với các công
ty tư nhân khi thị trường không thuận lợi. Nhà nước khuyến khích các công ty đầu
tư để thực hiện chức năng chính trị của nó hơn là đầu tư để sinh lời. Đó là biểu hiện
của hiện tượng đầu tư quá mức. Hơn nữa, để đảm bảo các mục tiêu kinh tế xã hội,
Nhà nước tài trợ thậm chí bù lỗ cho những công ty làm ăn kém hiệu quả. Điều này
tạo ra ưu thế lớn đối với các công ty Nhà nước, tức là họ không phải chịu áp lực lớn
về nguồn vốn nội bộ như các công ty tư nhân. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu chưa
thể khẳng định khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và ưu thế kể trên là nguyên
nhân dẫn đến sự khác biệt về mối quan hệ dòng tiền và đầu tư giữa công ty có sở
hữu Nhà nước và công ty tư nhân.
Một bài nghiên cứu khác của Buccelato và các cộng sự (2013) nghiên cứu
ảnh hưởng của những ràng buộc về dòng tiền tới hoạt động đầu tư của 8,637 công ty
niêm yết ở Nga và tác động của cấu trúc sở hữu và tính tập trung của sở hữu tới mối
liên hệ dòng tiền và đầu tư. Dữ liệu được thu thập là báo cáo tài chính từ nguồn
Amadeus 2006 – cơ sở dữ liệu đầy đủ về các công ty ở châu Âu – trong khoảng thời
gian 2000-2004.
Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư được mô phỏng bởi mô hình hồi quy, trong
đó, biến phụ thuộc là tỷ trọng đầu tư tài sản cố định và các biến độc lập được lựa


12

chọn là giá trị tiền và tương đương tiền, tính chất sở hữu và quy mô công ty. Tỷ lệ
sở hữu sẽ được tính toán cho các nhóm đối tượng là nhà nước, ngân hàng, quỹ
lương hưu, công ty tài chính, ban giám đốc và một số đối tượng khác. Cổ đông điều
khiển là người nắm giữ trên 24.9% cổ phần của công ty, và không có cổ đông nào
khác nắm giữ tỷ lệ lớn hơn. Tỷ lệ sở hữu của cổ đông điều khiển sẽ là chỉ tiêu biểu
hiện mức độ tập trung của sở hữu trong mô hình.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng những khuyết tật của thị trường có thể giải
thích cho sự chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn nội bộ và chi phí sử dụng vốn bên
ngoài.Những hạn chế về khả năng thanh khoản làm cho đầu tư trở nên nhạy cảm
hơn vớidòng tiền.Kết quả cũng cho thấy các công ty thuộc sở hữu Nhà nước ít chịu
ràng buộc về dòng tiền hơn các hình thức sở hữu khác, đó là do sự tác động của
chính sách quản lý công ở Nga trong thời kỳ nghiên cứu. Trong khi đó, các công ty
thuộc sở hữu của ngân hàng có xu hướng bị ràng buộc bởi khả năng thanh khoản do
hệ lụy của cuộc khủng hoảng tại Nga năm 1998.
2.4. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư và những ràng buộc về tài chính
Guariglia (2008) nghiên cứu sự khác nhau về độ nhạy của đầu tư với dòng
tiền tương ứng với những mức độ ràng buộc khác nhau của nguồn vốn bên trong và
bên ngoài doanh nghiệp. Thông tin tài chính của các công ty được thu thập từ nguồn
dữ liệu FAME từ 1993-2003. Mẫu nghiên cứu bao gồm 7,534 công ty sản xuất tại
UK, tương ứng 39,270 quan sát. Khác với các nghiên cứu trước đây, Guariglia
không loại bỏ những công ty không niêm yết bởi theo tác giả những công ty không
niêm yết có những hạn chế đặc trưng về tài chính như đầu tư quy mô nhỏ, giá trị tài
sản cố định thấp và khả năng thanh toán kém. Trong khi đó, các công ty lớn, hùng
mạnh về tài chính, thường được xếp hạng tín dụng cao. Độ lớn của mẫu cho phép
tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của những ràng buộc tài chính một cách sâu sắc và
toàn diện hơn.
Để thực hiện nghiên cứu, tác giả sử dụng mô hình điều chỉnh phương sai
(ECM) thay vì mô hình Q truyền thống bởi ECM linh hoạt hơn về kỹ thuật tính toán

13

vàhạn chế được những sai lệch.Với mỗi điều chỉnh về chi phí, ECM đảm bảo tính
hợp lý của mô hình tối đa hóa giá trị tài sản trong dài hạn mà không hạn chế động
lực phát triển trong ngắn hạn. Do đó, cơ hội tăng trưởng được xác định chính xác
hơn so với mô hình Q.
Kết quả thực nghiệm khẳng định mối quan hệ dòng tiền và đầu tư có hình
chữ U khi phân loại công ty dựa trên mức độ sẵn có về nguồn vốn nội bộ. Hoạt
động đầu tư của các công ty nhỏ và vừa cũng như các công ty mới gia nhập thị
trường nhạy cảm với dòng tiền hơn so với các công ty lớn. Điều này ám chỉ rằng
chính sách ưu đãi tiếp cận vốn sẽ tháo gỡ khó khăn về tài chính đối với các doanh
nghiệp nhỏ và vừa. Mặt khác, đầu tư trở nên nhạy cảm hơn với dòng tiền khi các
ràng buộc về tài chính bên ngoài gia tăng. Trong điều kiện có sự ràng buộc tài chính
cả bên trong và bên ngoài, mối quan hệ dòng tiền và đầu tư ở các công ty nhỏ và
vừa có nguồn vốn nội bộ dồi dào tỏ ra nhạy cảm nhất. Tóm lại, kết quả nghiên cứu
của Guariglia có nhiều ý nghĩa trong việc hoạch định chính sách đầu tư ở tầm vĩ
mô.
Trong một nghiên cứu khác đánh giá sự ảnh hưởng của những hạn chế về tài
chính tới mối quan hệ dòng tiền và đầu tư, Almeida và Campello (2007) sử dụng số
nhân tín dụng (credit multiplier), tức là tỷ trọng vốn vay trong tổng nguồn vốn.
Theo tác giả, giá trị tài sản hữu hình là một chỉ tiêu phản ánh khả năng huy động
vốn bên ngoài của doanh nghiệp bởi các tổ chức tín dụng sẽ cấp vốn dựa trên giá trị
tài sản thế chấp, hay chính là dựa vào khả năng trả nợ của doanh nghiệp. Theo đó,
giá trị tài sản hữu hình được coi là một nhân tố quyết định mức độ hạn chế về tài
chính trong quá trình nghiên cứu.
Mẫu nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp sản xuất tại Mỹ, có dữ liệu tài
chính được lưu trữ tại nguồn COMPUSTAT từ năm 1985 đến 2000.Trong mô hình
hồi quy, chi phí vốn, biểu thị cho đầu tư, sẽ là biến phụ thuộc còn các biến độc lập
bao gồm: Q – phản ánh cơ hội đầu tư, tỷ trọng EBITDA trong tổng vốn cổ phần và
giá trị tài sản hữu hình. Sau khi phân tích kết quả nghiên cứu, Almeida và Campello

14

(2007) đi đến kết luận: sự tăng lên về giá trị tài sản hữu hình sẽ làm cho đầu tư nhạy
cảm hơn với dòng tiền đối với những công ty bị ràng buộc về tài chính. Tuy nhiên,
ở những công ty không bị ràng buộc về tài chính, mối quan hệ này không rõ ràng.
Mặt khác, tài sản hữu hình quyết định tình trạng tín dụng của doanh nghiệp do đó
công ty sẽ có nguồn tài chính dồi dào nếu nó có giá trị tài sản hữu hình lớn. Kết
luận của tác giả cho thấy mối quan hệ dòng tiền và đầu tư có thể giải thích sự phản
ứng của doanh nghiệp trước những biến động của thị trường vốn.
Alti (2003) đặt câu hỏi liệu độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền có thể hiện
mức độ ràng buộc về tài chính của công ty? Kết quả cho thấy rủi ro về triển vọng
đầu tư trong tương lai có thể khuếch đại độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền theo
hai chiều hướng. Một là, nếu rủi ro đó được nhận dạng kịp thời sẽ cung cấp thêm
thông tin về cơ hội đầu tư. Hai là, sự không chắc chắn có thể đem lại những cơ hội
tăng trưởng tiềm ẩn trong dài hạn. Tác giả còn nhận định Q không phải là công cụ
đo lường cơ hội đầu tư hiệu quả bởi nó không có khả năng dự đoán những cú sốc về
dòng tiền. Trong một nghiên cứu khác, Aggarwal và Zong (2005) cũng cho rằng
mức độ đầu tư tỷ lệ thuận với sự sẵn có về dòng tiền. Mối quan hệ này càng trở nên
rõ rệt với các công ty bị ràng buộc chặt về tài chính. Điều này cũng ám chỉ rằng các
công ty này bị giới hạn khả năng tiếp cận vốn bên ngoài. Tác giả nhất trí với lý luận
về trật tự ưu tiên vốn của Myers và Majluf (1984).
Trong khi đó, Denis và Sibilkov (2007) nghiên cứu ý nghĩa của việc dự trữ
tiền mặt đối với các công ty bị ràng buộc về tài chính. Hai tác giả này nhận định
mức độ dự trữ tiền mặt cao góp phần gia tăng giá trị của các công ty này và cũng là
nhân tố thúc đẩy đầu tư. Dự trữ tiền mặt dồi dào sẽ giúp các công ty tận dụng được
cơ hội đầu tư vào những dự án có giá trị hiện tại thuần (NPV) dương. Tuy nhiên,
các công ty bị hạn chế về tài chính có thể phải đối mặt với nguy cơ rủi ro cao về đạo
đức quản trị và chi phí đại diện. Kết luận của nghiên cứu này ủng hộ và mở rộng

luận điểm của Almeida và các cộng sự (2004) và Faulkender và Wang (2006).


15

Gần đây hơn, Azam và Shah (2011) cho rằng mức độ đầu tư và quy mô công
ty có mối quan hệ thuận chiều nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức lại có ảnh hưởng ngược
chiều tới đầu tư. Tức là, nếu công ty chi nhiều cổ tức, nó không thể đáp ứng nhu cầu
đầu tư trong tương lai và buộc phải sử dụng nợ vay để tài trợ, làm cho đầu tư trở
nên nhạy cảm hơn với dòng tiền. Do đó, chính sách cổ tức là vấn đề cần cân nhắc
trước khi ra quyết định đầu tư.
Một số học giả khác nghiên cứu sự thay đổi của mối quan hệ dòng tiền và
đầu tư khi các nhân tố tài chính thay đổi. Hugonnier và các cộng sự (2013) nghiên
cứu sự phản ứng của doanh nghiệp khi nguồn cung về vốn trên thị trường là không
chắc chắn. Nhóm tác giả nhận định các công ty có xu hướng tận dụng nguồn vốn
nội bộ trước khi tính đến huy động vốn bên ngoài để tài trợ đầu tư khi nguồn cung
về vốn không chắc chắn. Hơn nữa, đầu tư và chi tiêu vốn không phải lúc nào cũng
tăng khi kinh tế khó khăn, do đó, sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền chưa hẳn là
nhân tố khẳng định một công ty có bị ràng buộc về tài chính hay không. Trong khi
đó, Booth và Cleary (2009 ) khẳng định chi phí đầu tư ít nhạy cảm với nguồn vốn
nội bộ với những công ty có dòng tiền biến động mạnh. Đó là do các công ty này đã
trở nên không mặn mà với đầu tư do dự đoán trước được sự biến động về dòng tiền
sẽ làm suy giảm đầu tư.
Trong một nghiên cứu khác, ảnh hưởng của những ràng buộc về tài chính tới
hoạt động đầu tư tài sản vô hình đã được Masayuki (2012) xem xét. Tác giả nhận
định đầu tư tài sản vô hình nhạy cảm với dòng tiền nội bộ hơn đầu tư tài sản hữu
hình. Mối quan hệ này càng trở nên rõ rệt với những công ty quy mô nhỏ, mới thành
lập. Điều này cho thấy sự hạn chế của thị trường vốn bên ngoài đối với các doanh
nghiệp nhỏ và vừa.
2.5. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư và cơ chế kiểm soát công ty

Ban giám đốc là người đại diện, thay mặt cho cổ đông (là chủ sở hữu doanh
nghiệp) quản trị quá trình hoạt động của công ty. Vì vậy, họ phải đưa những quyết
định đầu tư hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Tuy nhiên, sự tách biệt về


16

sở hữu và quản trị làm cho mục tiêu đó khó đạt được trên thực tế bởi ban giám đốc
có thể tận dụng vị trí của họ để trục lợi cá nhân. Taheri và các cộng sự (2014) cho
rằng cấu trúc sở hữu của công ty là một nhân tố làm giảm bớt mâu thuẫn về lợi ích
giữa ban giám đốc và cổ đông. Do đó, họ nghiên cứu sự ảnh hưởng của quá trình ra
quyết định của ban giám đốc đến mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư tài sản.
Dòng tiền tự do là lượng tiền mặt mà doanh nghiệp còn lại sau khi đã bỏ vốn để duy
trì hoặc mở rộng đầu tư tài sản. Công ty có thể phải chịu chi phí đại diện (agency
cost) nếu ban giám đốc sử dụng lượng tiền này vào mục đích khác thay vì mở rộng
đầu tư tài sản cho công ty.
Mẫu nghiên cứu bao gồm 101 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Tehran, Iran từ năm 2007 đến 2012. Phương pháp được sử dụng là phân tích dữ liệu
bảng thông qua mô hình ảnh hưởng cố định. Kết quả nghiên cứu cho thấy dòng tiền
tự do có mối quan hệ ngược chiều với đầu tư tài sản và tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban
giám đốc có ảnh hưởng đến mối quan hệ đó. Do đó, tác giả gợi ý rằng thiết lập một
cấu trúc sở hữu hợp lý có tác dụng tăng cường kiểm soát chặt chẽ trong công ty,
giảm bớt rủi ro từ phía ban giám đốc. Tuy nhiên, những kết luận của nghiên cứu này
mới chỉ đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu tới mối quan hệ dòng tiền và đầu tư
mà chưa xem xét các nhân tố khác trong cơ chế kiểm soát quản trị công ty.
Mặt khác, Ji-fu Cai (2013) nghiên cứu ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty
tới mức độ đầu tư quá mức. Đầu tư quá mức là sự đầu tư vượt quá nhu cầu của một
dự án hoặc đầu tư vào quá nhiều dự án cùng một lúc và hầu như các dự án đem lại
giá trị hiện tại thuần âm. Vấn đề này cảnh báo dấu hiệu lạm dụng quyền lực trong
đầu tư của ban giám đốc, ảnh hưởng đến triển vọng tăng trưởng của công ty. Để

thực hiện nghiên cứu, tác giả lựa chọn mẫu bao gồm toàn bộ các công ty phi tài
chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Shenzhen và Shanghai, Trung Quốc từ
năm 2003 đến 2010. Thông tin tài chính của các công ty được thu thập từ nguồn dữ
liệu uy tín của công ty Shanghai Wind Information và CSMAR. Mô hình hồi quy đa
biến được sử dụng để ước lượng mối quan hệ giữa biến phụ thuộc là Tobin’s Q biểu