Tác động của tỷ lệ đòn bẩy đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp ở khu vực đồng bằng sông Cửu Long

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
***

TRẦN CƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA TỶ LỆ ĐÒN BẨY ĐẾN HIỆU QUẢ
SẢN XUẤT KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP Ở
KHU VỰC ĐỒNG BẰNG SÔNG CỬU LONG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
***

TRẦN CƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA TỶ LỆ ĐÒN BẨY ĐẾN HIỆU QUẢ
SẢN XUẤT KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP Ở
KHU VỰC ĐỒNG BẰNG SÔNG CỬU LONG
Chuyên ngành: Kinh tế phát triển
Mã số : 60310105

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN QUỲNH HOA

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan luận văn này là do chính tôi nghiên cứu và thực hiện. Ngoài
những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, không có sản phẩm,
nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn mà không được trích
dẫn theo quy định. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình.
Học viên

Trần Cương


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................1
1.1.

VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ..............................................................................1

1.2.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ..........................................................................2

1.3.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU.............................................................................2

1.4.

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ..............................................3

1.5.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................3

1.6.

Ý NGHĨA CỦA LUẬN VĂN .......................................................................3

1.7.

KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN .......................................................................4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÀI LIỆU..................................................................6
2.1.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT ....................................................................................6

2.1.1.

Các khái niệm có liên quan .....................................................................6

2.1.2.

Các lý thuyết có liên quan.......................................................................7

2.1.2.1.

Lý thuyết M & M .............................................................................7

2.1.2.2.

Lý thuyết đánh đổi .........................................................................11

2.1.2.3.

Lý thuyết đại diện ..........................................................................12

2.1.2.4.

Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................13


2.2.

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN ..................................14

2.2.1.

Nghiên cứu thực nghiệm nước ngoài ....................................................14

2.2.2.

Nghiên cứu thực nghiệm trong nước ....................................................19

2.3.

KHUNG PHÂN TÍCH.................................................................................21

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2..........................................................................................23
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ........................24
3.1.

QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU .....................................................................24

3.2.

MÔ HÌNH VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ..........................................25

3.2.1.

Mô hình nghiên cứu ..............................................................................25

3.2.2.

Giả thuyết nghiên cứu ...........................................................................27

3.3.

DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ...........................................................................30

3.4.

PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH DỮ LIỆU ..................................................31

3.4.1.

Các ước lượng cơ bản ...........................................................................32

3.4.2.

Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp ..................................................34

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3..........................................................................................36
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................37
4.1.

TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG SẢN XUẤT KINH DOANH

CỦA DOANH NGHIỆP Ở KHU VỰC ĐỒNG BẰNG SÔNG CỬU LONG ......37
4.2.

MÔ TẢ MẪU NGHIÊN CỨU ....................................................................42

4.3.

PHÂN TÍCH HỒI QUY ..............................................................................46

4.3.1.

Phân tích tương quan giữa các biến ......................................................46

4.3.2.

Kết quả hồi quy .....................................................................................49

4.4.

THẢO LUẬN KẾT QUẢ HỒI QUY ..........................................................55

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4..........................................................................................58


CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ......................................59
5.1.

KẾT LUẬN .................................................................................................59

5.2.

HÀM Ý CHÍNH SÁCH ...............................................................................60

5.3.

HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ......62

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CP

Cổ phần

ĐBSCL

Đồng bằng sông Cửu Long

EPS

Earning per share – Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu

FEM

Fixed effect model – Mô hình ảnh hưởng cố định

GM

Gross profit margin – Hệ số biên lợi nhuận gộp

MBVR

Market value of equity/ Book value of equity

NNĐF

Nhà nước địa phương

NNTW

Nhà nước Trung ương

OLS

Ordinary least squares – Bình phương bé nhất

QH

Quốc Hội

REM

Random effect model – Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

ROA

Return on total assets – Suất sinh lợi trên tổng tài sản

ROE

Return on equity – Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

TNHH

Trách nhiệm hữu hạn

WACC

Weighted average cost of capital – Chi phí sử dụng vốn bình quân

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Tác động của tỷ lệ nợ đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ............21
Bảng 3.1: Tóm tắt các biến giải thích trong mô hình và dấu kỳ vọng ......................30
Bảng 4.1: Số doanh nghiệp đang hoạt động phân theo địa phương ..........................37
Bảng 4.2: Tỷ trọng doanh nghiệp phân theo địa phương ..........................................38
Bảng 4.3: Số lao động bình quân trong mỗi doanh nghiệp .......................................38
Bảng 4.4: Vốn sản xuất kinh doanh bình quân một doanh nghiệp ...........................39
Bảng 4.5: Tài sản cố định và đầu tư tài chính dài hạn trên một doanh nghiệp .........40
Bảng 4.6: Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu và trên vốn sản xuất kinh doanh ..........41
Bảng 4.7: Phân bổ mẫu nghiên cứu giai đoạn 2008 – 2012......................................42
Bảng 4.8: Phân loại mẫu nghiên cứu theo hình thức sở hữu và ngành nghề ............43
Bảng 4.9: Đặc điểm doanh nghiệp phân theo hình thức sở hữu ...............................44
Bảng 4.10: Đặc điểm doanh nghiệp phân theo ngành nghề ......................................45
Bảng 4.11: Thống kê mô tả .......................................................................................46
Bảng 4.12: Ma trận hệ số tương quan .......................................................................48
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy tác động của nợ đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
...................................................................................................................................49
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy tác động của nợ đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
dạng hàm bình phương ..............................................................................................51
Bảng 4.15: Kết quả hồi quy tác động của nợ đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có
sử dụng biến tương tác ..............................................................................................52
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy với Robust Standard Errors ..........................................53


DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Khung phân tích ........................................................................................22
Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu ................................................................................24
Hình 4.1: Mối tương quan giữa LEV, TAN, GROWTH, SIZE và PROF ................47

TÓM TẮT
Mục tiêu của luận văn là nghiên cứu tác động của nợ đến hiệu quả hoạt động
sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp khu vực đồng bằng sông Cửu Long. Để đạt
được mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra, tác giả tiến hành lược khảo các khái niệm, lý
thuyết và nghiên cứu thực nghiệm có liên quan để có được cái nhìn tổng quát về cách
tiếp cận và giải quyết vấn đề nghiên cứu. Dựa trên kết quả tổng quan tài liệu, tác giả
xây dựng khung phân tích cho luận văn và đề xuất mô hình nghiên cứu. Dữ liệu sử
dụng nghiên cứu trong luận văn được trích xuất từ kết quả điều tra doanh nghiệp của
Tổng cục Thống kê giai đoạn 2008 – 2012. Phương pháp hồi quy đa biến dành cho
dữ liệu bảng được tác giả vận dụng để giải quyết mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra. Kết
quả nghiên cứu cho thấy đối với trường hợp các doanh nghiệp khu vực đồng bằng
sông Cửu Long thì nợ sẽ có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nghiên cứu còn cho thấy không có tồn tại một
tỷ lệ nợ tối ưu trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp và tác động của nợ đến hiệu quả
hoạt động sản xuất kinh doanh giữa doanh nghiệp Nhà nước và doanh nghiệp ngoài
Nhà nước là như nhau. Ngoài ra, kết quả hồi quy còn cho thấy quy mô, tốc độ tăng
trưởng doanh thu và tỷ lệ tài sản cố định sẽ có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt
động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu về hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp là một trong
những chủ đề phổ biến được nhiều nhà nghiên cứu kinh tế đặc biệt quan tâm. Bởi
thông qua việc tham khảo các kết quả nghiên cứu, doanh nghiệp có thể tự điều chỉnh
mình để hoạt động sản xuất kinh doanh trở nên hiệu quả hơn, các nhà hoạch định
chính sách sẽ nắm rõ hơn các hạn chế trong quá trình sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp, từ đó có được những chính sách hỗ trợ kịp thời và xác đáng cho doanh nghiệp.

Trên thực tế có rất nhiều các yếu tố có khả năng ảnh hưởng đến hiệu quả sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp và một trong số những yếu tố phải kể đến đó là tỷ lệ nợ
của doanh nghiệp. Theo Nguyễn Đình Cung (2012), sau cuộc suy thoái kinh tế 2007
– 2008, hầu hết các doanh nghiệp đều gặp khó khăn trong hoạt động sản xuất kinh
doanh và khó khăn trong việc tiếp cận vốn vay, các doanh nghiệp muốn vay được
vốn thường phải trả một lãi suất rất cao (15% - 20%). Có đến 42% doanh nghiệp chỉ
kinh doanh dựa trên vốn tự có và khó khăn trong việc tiếp cận vốn để mở rộng sản
xuất kinh doanh là một trong những khó khăn được doanh nghiệp quan tâm hàng đầu
(chỉ sau khó khăn liên quan đến việc giảm cầu trong nước), điều này cho thấy hầu hết
các doanh nghiệp đều có nhu cầu sử dụng nguồn vốn vay để phục vụ cho hoạt động
sản xuất kinh doanh của mình. Tuy nhiên, vấn đề nợ xấu của các ngân hàng và các
khoản nợ khó đòi của doanh nghiệp hiện nay lại đang là một rào cản trong việc tiếp
cận vốn vay của nhiều doanh nghiệp cũng như sự dè dặt của của họ trong các hợp
đồng trả sau, điều này khiến ta có cơ sở nghi ngờ liệu việc sử dụng đòn bẩy tài chính
của doanh nghiệp có thực sự mang lại hiệu quả hay chính gánh nặng từ các khoản nợ
này đã khiến tình trạng sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp xấu đi.
Thêm vào đó, theo Tudose (2012) thì hiện các nghiên cứu thực nghiệm vẫn
chưa cho thấy sự nhất quán trong việc xác định chiều hướng tác động của tỷ lệ nợ lên
hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp như nghiên cứu của Roden
và Lewellen (1995), Rajan và Zingales (1995), Chowdhury và Chowdhury (2010),


2

Margaritis và Psillaki (2010). Khi nghiên cứu về vấn đề này, các tác giả thường sử
dụng phương pháp hồi quy để xem xét tác động của tỷ lệ nợ đến hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp bên cạnh việc kiểm soát một số yếu tố khác. Ngoài ra, theo hiểu
biết của tác giả thì ở Việt Nam cũng có một vài nhóm tác giả nghiên cứu về tác động
của tỷ lệ nợ lên hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp tuy nhiên
hầu hết là nghiên cứu dựa trên mẫu nhỏ và chỉ nghiên cứu cho một ngành riêng biệt

(Trần Hùng Sơn, 2008; Vuong, 2014; Cuong, 2014).
Xuất phát từ những vấn đề nêu trên nên thiết nghĩ việc nghiên cứu về tác động
của tỷ lệ đòn bẩy đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp là vấn đề cần
thiết và hữu ích, kết quả nghiên cứu sẽ giúp cho các nhà hoạch định chính sách có
thêm những bằng chứng thuyết phục hơn trong việc xây dựng và triển khai các chính
sách nhằm hỗ trợ kịp thời các doanh nghiệp vượt qua khó khăn, từ đó có nhiều hơn
những đóng góp tích cực cho phát triển kinh tế.
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Luận văn này nhằm mục tiêu nghiên cứu tác động của tỷ lệ đòn bẩy đến hiệu
quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp khu vực ĐBSCL giai đoạn 2008
– 2012. Bên cạnh đó, mục tiêu nghiên cứu của luận văn còn nhằm xác định tỷ lệ đòn
bẩy tối ưu của các doanh nghiệp trong vùng ĐBSCL. Ngoài ra, luận văn còn so sánh
về tác động của tỷ lệ nợ đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh giữa những
doanh nghiệp có hình thức sở hữu khác nhau.
1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Để đạt được các mục tiêu mà nghiên cứu đã đề ra, luận văn tập trung trả lời
các câu hỏi sau:
i.

Tỷ lệ đòn bẩy có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh
của doanh nghiệp?

ii.

Tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của các doanh nghiệp trong vùng ĐBSCL là bao nhiêu?


3

iii.

Sự khác biệt về tác động của tỷ lệ đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh
doanh giữa các doanh nghiệp có hình thức sở hữu khác như như thế nào?
1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Luận tập trung nghiên cứu về tỷ lệ đòn bẩy và hiệu quả hoạt động sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu về tác
động của tỷ lệ đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp
trên phạm vi 13 tỉnh khu vực đồng bằng sông Cửu Long (ĐBSCL) giai đoạn 2008 2012.
1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, luận văn vận dụng phương pháp
phân tích tổng hợp để lược khảo các khái niệm, lý thuyết và các nghiên cứu thực
nghiệm có liên quan đến vấn đề nghiên cứu. Dựa trên kết quả tổng quan tài liệu, tác
giả đề xuất khung phân tích và mô hình nghiên cứu cho luận văn. Bên cạnh đó,
phương pháp thống kê mô tả được sử dụng để mô tả mẫu nghiên cứu và phân tích về
hiện trạng hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp. Ngoài ra, luận văn
còn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để ước lượng tác động của nợ đến
hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
1.6. Ý NGHĨA CỦA LUẬN VĂN
Luận văn sẽ góp phần làm phong phú cho kho tàng các nghiên cứu thực
nghiệm về tác động của nợ đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp. Kết quả nghiên cứu sẽ củng cố cho những kết quả trước đây hoặc có khả năng
sẽ tìm ra các mâu thuẫn do đặc thù của các doanh nghiệp ở khu vực ĐBSCL.
Bên cạnh đó, căn cứ vào chiều hướng tác động tích cực hoặc tiêu cực của nợ
đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp từ các mô hình hồi
quy, luận văn sẽ đề xuất một số khuyến nghị, giải pháp tham khảo theo hướng gợi ý


4

về mặt chính sách có liên quan đến nợ của doanh nghiệp, từ đó góp phần cải thiện

hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trên địa bàn khu vực ĐBSCL.
1.7. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN
Luận văn có kết cấu 5 chương, nội dung của từng chương được tóm tắt như
sau:
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Nội dung chương xoay quanh vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu
hỏi, đối tượng và phạm vi nghiên cứu. Chương cũng trình bày sơ bộ phương pháp
nghiên cứu để đạt được mục tiêu nghiên cứu mà tác giả đã đề ra. Ý nghĩa của luận
văn cũng như bố cục của đề tài cũng được trình bày trong chương này.
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÀI LIỆU
Trong chương này, tác giả tiến hành lược khảo các khái niệm, lý thuyết, các
nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước có liên quan đến đề tài để có được cái
nhìn tổng quát về vấn đề nghiên cứu cũng như cách thức tiếp cận để giải quyết mục
tiêu nghiên cứu đã đề ra. Dựa trên kết quả lược khảo tài liệu, tác giả tiến hành xây
dựng khung phân tích cho đề tài.
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Chương này trình bày phương pháp mà tác giả sử dụng để giải quyết mục tiêu
nghiên cứu đã đề ra, nội dung chủ yếu xoay quanh các vấn đề như quy trình nghiên
cứu, mô hình nghiên cứu, dữ liệu, phương pháp ước lượng và các kiểm định được sử
dụng trong luận văn.
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Chương sẽ trình bày tổng quan tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp ở khu vực ĐBSCL trong những năm gần đây để có được cái nhìn khái


5

quát về hiện trạng hoạt động của các doanh nghiệp. Nội dung chương chủ yếu sẽ tập
trung vào mô tả mẫu nghiên cứu, kết quả ước lượng, kết quả kiểm định mô hình và
thảo luận các kết quả thu được.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
Chương sẽ trình bày khái quát lại kết quả đạt được của nghiên cứu, căn cứ vào
kết quả này, đề xuất một số khuyến nghị, hàm ý chính sách để cải thiện hiệu quả hoạt
động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, chương cũng trình bày một
số hạn chế của nghiên cứu và đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÀI LIỆU
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.1. Các khái niệm có liên quan
Theo luật doanh nghiệp số 68/2014/QH13, doanh nghiệp là tổ chức có tên
riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch, được đăng ký thành lập theo quy định của pháp
luật nhằm mục đích kinh doanh (Quốc Hội, 2014).
Nợ là những khoản tiền hoặc tài sản mà doanh nghiệp vay từ các cá nhân,
trung gian tài chính, Nhà nước hoặc đối tác mà doanh nghiệp phải có nghĩa vụ thanh
toán khi đến hạn. Khi nghiên cứu về những vấn đề xoay quanh nợ của doanh nghiệp,
các tác giả thường sử dụng hai thuật ngữ là cấu trúc vốn hoặc đòn bẩy tài chính bởi
hai khái niệm này cùng phản ánh hai chỉ tiêu quan trọng trong tài chính là các khoản
nợ (có thể là nợ ngắn hạn, nợ dài hạn hoặc tổng nợ) và vốn chủ sở hữu của doanh
nghiệp (Modigliani và Miller, 1958; Kraus và Litzenberger, 1973; Jensen và
Meckling, 1976; Myers và Majluf, 1984) và trong các nghiên cứu thực nghiệm khái
niệm này thường được đo lường bằng tỷ số của các khoản nợ trên tổng tài sản hoặc
vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
Hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh là một phạm trù kinh tế phản ánh việc
các doanh nghiệp sử dụng nguồn lực sao cho đạt được đạt được kết quả cao nhất trong
kinh doanh với một chi phí thấp nhất. Có nhiều quan điểm về cách đo lường hiệu quả
hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp tùy theo mục tiêu nghiên cứu tuy
nhiên theo kết quả tổng hợp của Tudose (2012) thì có thể chia thành hai quan điểm

chính: quan điểm tài chính (đo lường bằng ROE, ROA, Tobin’s Q, EPS…) và quan
điểm về tổ chức (năng suất, sự tăng trưởng hay thậm chí là sự hài lòng của khách
hàng…).


7

2.1.2. Các lý thuyết có liên quan
Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) có thể được xem như là nghiên
cứu tiên phong về vai trò của nợ đối với doanh nghiệp bởi trước đó không có một mô
hình nào được chấp nhận một cách rộng rãi. Dựa trên các giả định mà dường như rất
khó xuất hiện ở đời thực tác giả cho rằng không có một cấu trúc vốn tối ưu và cấu
trúc vốn của doanh nghiệp sẽ độc lập với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, do vấp phải
những giả định hết sức hạn hẹp mà có nhiều tác giả sau này vẫn nghiên cứu về cấu
trúc vốn doanh nghiệp và chủ yếu là tập trung phân tích sâu những giả định của
Modigliani và Miller (1958). Thời gian sau, cũng chính Modigliani và Miller (1963)
đã thêm những khoản thuế vào mô hình nghiên cứu của họ trước đây và cho ra kết
luận giá trị doanh nghiệp sẽ tăng thêm nếu doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao do lợi ích
mang lại từ lá chắn thuế. Bên cạnh các lý thuyết của Modigliani và Miller (1958,
1963) thì lý thuyết đánh đổi (The trade – off theory) của Myers (1977), lý thuyết trật
tự phân hạng (The pecking order theory) của Myers và Majluf (1984), lý thuyết đại
diện (The agency theory) của Jensen và Meckling (1976) cũng là những lý thuyết
được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này. Kết quả
lược khảo khái quát các lý thuyết kể trên được trình bày cụ thể ở phần sau đây.
2.1.2.1.

Lý thuyết M & M

Như đã đề cập, các nhà nghiên cứu trong lẫn ngoài nước đều xem nghiên cứu
của Modigliani và Miller (1958) là tiên phong khi nói đến các vấn đề có liên quan

đến cấu trúc vốn. Kết quả tóm lược của Nguyễn Minh Kiều (2010) cho thấy lý thuyết
M & M dựa trên những giả định quan trọng như:
-

Giả định về thuế

-

Giả định về chi phí giao dịch

-

Giả định về chi phí khốn khó tài chính

-

Giả định về thị trường hoàn hảo


8

Về nội dung lý thuyết M & M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng.
Mệnh đề thứ nhất nói về giá trị công ty, mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn.
Các mệnh đề này được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định quan trọng:
giả định không có thuế (Modigliani và Miller, 1958) và giả định có thuế (Modigliani
và Miller, 1963).
 Lý thuyết M & M trong trường hợp không có thuế
Đây là trường hợp đơn giản khi xem xét lý thuyết M & M. trong trường hợp
này, tất cả giả định của lý thuyết M & M đều được tuân thủ nhằm đơn giản vấn đề
nghiên cứu. Các giả định trong trường hợp này bao gồm:

-

Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

-

Không có chi phí giao dịch

-

Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

-

Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền với mức lãi suất như nhau

-

Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo
Với những giả định trên, nội dung của lý thuyết M & M được phát biểu thành

hai mệnh đề dưới đây.
Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp
Nội dung của mệnh đề được phát biểu như sau: “Trong điều kiện không có
thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (VL) bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ
(VU), nghĩa là VU = VL”. Mệnh đề I cũng có thể được phát biểu theo cách khác là
trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ là như
nhau, do đó mà cơ cấu nợ/ vốn không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Vì
vậy không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể tăng giá trị
bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.

9

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn
Mệnh đề này bàn về chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: “Trong điều kiện không
có thuế, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu có quan hệ đồng biến với mức độ sử dụng
đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ”. Mệnh đề II có thể được thể hiện dưới dạng công thức
sau:

𝑟𝑠 = 𝑟0 + (𝑟0 − 𝑟𝐷 )

𝐷
𝐸

(2.1)

Trong đó:
rs: chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
r0: chi phí sử dụng vốn nếu doanh nghiệp sử dụng 100% vốn cổ phần
rD: lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ
D: giá trị của nợ hay trái phiếu do doanh nghiệp phát hành
E: giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp
Bên cạnh đó, chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC được xác định bởi công
thức:

𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶 =

𝐷
𝐷+𝐸

𝑟𝐷 +

𝐸

𝑟
𝐷+𝐸 𝐸

(2.2)

Vận dụng công thức này, ta sẽ tính được chi phí sử dụng vốn trung bình của
doanh nghiệp trong hai trường hợp: doanh nghiệp có vay nợ và doanh nghiệp không
có vay nợ. Do chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC sẽ không thay đổi với bất kỳ tỷ
lệ nợ nào nên ta có rWACC = r0

𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶 =

𝐷
𝑟
𝐷+𝐸 𝐷

+

𝐸
𝑟
𝐷+𝐸 𝐸

= 𝑟0

Nhân hai vế phương trình (2.3) với (D +E)/ E, ta được:

(2.3)


10

𝐷
𝐸

𝑟𝐷 + 𝑟𝐸 =

𝐷+𝐸
𝐸

𝑟0 =

𝐷

𝑟
𝐸 0

+ 𝑟0

(2.4)

Đặt D/ E làm thừa số chung, ta có công thức (2.5):

𝑟𝑆 = 𝑟0 + (𝑟0 − 𝑟𝐷 )

𝐷

(2.5)

𝐸

Công thức (2.5) diễn tả nội dung mệnh đề II của lý thuyết M & M trong trường
hợp không có thuế.
 Lý thuyết M & M trong trường hợp có thuế
Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp
Mệnh đề I lý thuyết M & M trong trường hợp có thuế xem xét giá trị doanh
nghiệp sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ lệ nợ trên vốn (D/ E). Để thấy được sự thay
đổi này lý thuyết M & M xem xét giá trị doanh nghiệp trong trường hợp không vay
nợ hay được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị doanh nghiệp khi
có vay nợ (VL). Ngoài ra, dù có vay nợ hay không thì doanh nghiệp vẫn phải nộp thuế
với thuế suất TC. Nếu có vay nợ (D) thì doanh nghiệp sẽ phải trả lãi suất vay là rD.
Nếu không vay thì chi phí sử dụng vốn sẽ là r0. Mệnh đề được phát biểu như sau:
“Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ
bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Mệnh đề
này có thể diễn tả bởi công thức: VL = VU + TC.D”.
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn
Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng
chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, mối quan hệ này được diễn tả bởi công
thức:

𝑟𝐸 = 𝑟0 + (𝑟0 − 𝑟𝐷 )(1 − 𝑇𝐶 )

𝐷
𝐸

(2.6)

11

Theo mệnh đề II của lý thuyết M & M thì việc sử dụng nợ hay đòn bẩy tài
chính làm gia tăng rủi ro đối với vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn cổ phần rE tăng
lên khi doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ.
Tóm lại, lý thuyết M & M về cấu trúc vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý
giải cho mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và tỷ lệ nợ trong
doanh nghiệp. Trong trường hợp không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ và
không vay nợ là như nhau, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi
phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên khi doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ. Trong trường
hợp có thuế, việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp và chi
phí sử dụng vốn trung bình sẽ giảm trong khi chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng
khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ.
2.1.2.2.

Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết này được đề xuất bởi Myers (1977), tác giả cho rằng có tồn tại cấu
trúc vốn tối ưu. Lý thuyết này giải thích tại sao các doanh nghiệp không cố gắng đi
vay càng nhiều càng tốt khi được hưởng lợi lá chắn thuế từ các khoản vay. Bên cạnh
đó, lý thuyết này cũng đề cập đến vấn đề tại sao có một số doanh nghiệp vay mượn
nhiều hơn các doanh nghiệp khác, vì sao có doanh nghiệp lựa chọn khoản vay ngắn
hạn, có doanh nghiệp chọn khoản vay dài hạn. Như vậy, trái ngược với lý thuyết cấu
trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp, với một cấu trúc vốn tối ưu thì giá trị
tối đa của một doanh nghiệp sẽ được xác định bằng cách đánh đổi giữa chi phí và lợi
ích của việc tài trợ bằng nguồn vốn đi vay.
Chi phí được tác giả đề cập ở đây bao gồm các chi phí kiệt quệ tài chính (do
sử dụng nợ cao sẽ mang lại rủi ro tài chính cao). Cụ thể trong trường hợp hai doanh

nghiệp có cùng đặc điểm và chỉ khác nhau về tỷ lệ nợ thì doanh nghiệp có tỷ lệ nợ
cao sẽ có nguy cơ phá sản cao hơn do có khả năng không trả được nợ vay đúng hạn.
Chính khả năng kiệt quệ tài chính cao đã khiến cho các nhà đầu tư đồi hỏi một tỷ suất
sinh lợi cao hơn để bù đắp cho khoản rủi ro này.


12

Bên cạnh đó, chi phí phá sản cũng được xem là một phần của chi phí kiệt quệ
tài chính. Trong trường hợp doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, lợi ích của cổ
đông sẽ được xem xét sau lợi ích của chủ nợ nên đã khiến các cổ đông nảy sinh sự
tranh giành quyền lợi với các trái chủ. Nhìn chung, những hành vi này sẽ khiến doanh
nghiệp gánh chịu thêm một số khoản chi phí và chúng được liệt kê vào chi phí kiệt
quệ tài chính.
Tóm lại, doanh nghiệp sẽ vay mượn đến điểm cân bằng của chi phí biên và lợi
ích biên trên mỗi đơn vị tiền được tài trợ bằng nợ. Trong đó, lợi ích từ việc vay nợ
liên quan đến lá chắn thuế của lãi vay và giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự
do. Ngược lại, chi phí từ việc vay nợ bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện tăng
lên (bù đắp rủi ro tín dụng) khi doanh nghiệp đi vay càng nhiều. Vì vậy, giá trị của
một doanh nghiệp có sử dụng vốn vay phải cộng thêm hiện giá của phần lợi ích từ
thuế và trừ đi hiện giá của chi phí đại diện và phá sản.
2.1.2.3.

Lý thuyết đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện được đề xuất bởi Fama và Miller (1972), về sau
được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986). Lý thuyết này nhìn
nhận một cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp do sự xuất hiện của chi phí đại diện.
Theo các tác giả, chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa các cổ đông và người
điều hành doanh nghiệp hay giữa cổ đông và các chủ nợ.

Chi phí đại diện giữa cổ đông và các chủ nợ phát sinh do mâu thuẫn về lợi ích
giữa hai nhóm đối tượng này. Trong trường hợp doanh nghiệp bị rơi vào tình trạng
kiệt quệ tài chính, các cổ đông (những người có quyền điều hành doanh nghiệp) có
thể thực hiện một số hành vi nhằm tranh giành lợi ích với các chủ nợ. Các hành vi
này có thể gây ảnh hưởng xấu đến giá trị doanh nghiệp. Các cổ đông có thể chuyển
dịch rủi ro về phía các chủ nợ bằng cách ra quyết định đầu tư vào các dự án mang lại
lợi ích cho họ nhiều hơn, bất chấp dự án này có thể ảnh hưởng xấu đến giá trị doanh
nghiệp. Các cổ đông cũng có thể từ chối thực hiện các dự án nếu như lợi nhuận mang


13

lại thấp hơn phần vốn góp thêm của họ do việc đầu tư vào dự án sẽ mang lại lợi ích
cho chủ nợ nhiều hơn. Các chủ doanh nghiệp cũng có thể quyết định chia cổ tức mặc
dù dòng tiền mặt không đủ tài trợ cho các dự án mới hoặc che giấu các thông tin gây
bất lợi cho doanh nghiệp. Tất cả các hành động này sẽ khiến doanh nghiệp ngày càng
khó khăn và làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Mâu thuẫn giữa người quản lý và chủ doanh nghiệp phát sinh do hai đối tượng
này không phải lúc nào cũng là một. Một cá nhân sẽ đưa ra các quyết định có lợi cho
mình, một người quản lý sẽ điều hành doanh nghiệp tốt hơn nếu họ sở hữu càng nhiều
cổ phần của doanh nghiệp do lợi ích của doanh nghiệp, của các cổ đông gắn liền với
lợi ích của họ. Nếu như phần trăm sở hữu doanh nghiệp càng ít thì khả năng những
người này sẽ tạo ra chi phí đại diện càng nhiều (làm ít giờ, đầu tư vào các dự án không
tốt, sử dụng dòng tiền hoang phí…). Lý thuyết này giải thích vì sao các doanh nghiệp
có quy mô lớn, dòng tiền dồi dào thường sử dụng tỷ lệ nợ cao để kiểm soát các hành
vi của những nhà quản trị không hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
2.1.2.4.

Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) nêu lên sự ưu tiên của
các doanh nghiệp trong việc tài trợ đầu tư tuân theo một trật tự và rất khó xác định tỷ
lệ nợ mục tiêu. Lý do là vì tồn tại vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa doanh nghiệp
và những người cung cấp tài chính. Theo trật tự ưu tiên, doanh nghiệp hay người quản
lý cần nguồn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, đầu tiên sẽ nghĩ đến nguồn
vốn bên trong (lợi nhuận giữ lại vì phần vốn này không có vấn đề về bất cân xứng
thông tin), kế đến sẽ sử dụng nguồn vốn đi vay và cuối cùng là tài trợ bằng vốn cổ
phần phát hành thêm. Trật tự nêu trên liên quan đến chi phí sử dụng của các nguồn
vốn, chi phí càng rẻ thì được xếp ưu tiên lên cùng (chi phí sử dụng nguồn vốn nội tại)
và càng mắc thì sẽ là lựa chọn sau cùng (chi phí sử dụng vốn cổ phần phát hành thêm).
Nhìn chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau chính là lý do
của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thường có chi phí cao nhất vì doanh nghiệp


14

phải cung cấp rất nhiều thông tin để thuyết phục các cổ đông góp vốn (các thông tin
này rất quý giá trong môi trường kinh doanh cạnh tranh). Vay nợ cũng đòi hỏi doanh
nghiệp phải tiết lộ một số thông tin để chủ nợ đánh giá khả năng trả nợ của doanh
nghiệp. Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi
nhiều thường có tỷ lệ nợ vay thấp, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp thì
phát hành nợ. Đối với lý thuyết trật tự phân hạng, lợi ích từ lá chắn thuế của lãi vay
được xếp ưu tiên thứ hai. Một doanh nghiệp có khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng
cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn do nguồn lợi nhuận giữ lại mặc dù nhiều nhưng sẽ
không đủ để tài trợ cho tất cả các dự án của doanh nghiệp.
Kết quả lược khảo một số lý thuyết phổ biến được vận dụng khi nghiên cứu
về mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho thấy lợi ích
từ việc sử dụng vốn vay mà hầu hết các tác giả đều đồng thuận chính là lợi ích từ lá
chắn thuế của lãi vay. Doanh nghiệp sẽ phải hạch toán các khoản lãi vay trước khi
tính đến lợi nhuận do đó để giảm bớt các khoản thuế phải nộp, các doanh nghiệp có

thể gia tăng tỷ lệ nợ trong tổng tài sản của mình. Bên cạnh đó, việc sử dụng vốn vay
có thể hạn chế bớt các khoản chi phí đại diện phát sinh từ những mâu thuẫn mà Jensen
và Meckling (1976) đề ra. Việc phải đảm bảo các nghĩa vụ khi vay nợ sẽ khiến cho
người quản lý doanh nghiệp không có thừa nguồn lực, tiền mặt để đầu tư vào các dự
án kém hiệu quả, từ đó làm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh
những lợi ích nêu trên, các khoản chi phí như trả lãi vay, những rủi ro khi vay nợ, chi
phí kiệt quệ tài chính, chi phí phá sản, mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ… sẽ gây
nên những tác động tiêu cực đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp,
khiến doanh nghiệp hạn chế việc sử dụng vốn vay.
2.2. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN
2.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm nước ngoài
Lược khảo một số nghiên cứu thực nghiệm về tác động của nợ lên hiệu quả
hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cho thấy các tác giả thường sử dụng


15

dữ liệu chéo hoặc dữ liệu bảng để nghiên cứu về vấn đề này. Dạng hàm tuyến tính là
dạng hàm được sử dụng phổ biến tuy nhiên vẫn có một số tác giả sử dụng dạng hàm
phi tuyến (bình phương) như Margaritis và Psillaki (2007, 2010). Kết quả các nghiên
cứu thực nghiệm hầu hết đều cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc
vốn và hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Các khoản nợ có
khi thì tác động tích cực, có khi lại tác động tiêu cực lên doanh nghiệp ngoại trừ một
số ít kết quả nghiên cứu ủng hộ quan điểm của Modigliani và Miller (1958) khi cho
rằng các khoản nợ không có tác động đến hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh
của doanh nghiệp như Phillips và Sipahioglu (2004), Jiraporn và Liu (2008).
Khi sử dụng Tobin’s Q để đại diện cho hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh
của doanh nghiệp, McConnell và Servaesb (1995) đã chỉ ra tác động của đòn bẩy tài
chính là tích cực hay tiêu cực là còn tùy thuộc vào doanh nghiệp đó tăng trưởng nhanh
hay chậm. Cụ thể, khi chia các doanh nghiệp ở Mỹ thành 2 nhóm doanh nghiệp tăng

trưởng nhanh và chậm, kết quả hồi quy của tác giả đã chỉ ra rằng việc các doanh
nghiệp thuộc nhóm tăng trưởng nhanh sử dụng thêm đòn bẩy tài chính sẽ khiến chỉ
số Tobin’s Q của doanh nghiệp giảm còn đối với nhóm các doanh nghiệp tăng trưởng
chậm thì kết quả ngược lại.
Với mẫu nghiên cứu hơn 1.000 doanh nghiệp hoạt động trong giai đoạn 19881994 ở Ấn Độ, Majumdar và Chhibber (1999) cho rằng khi doanh nghiệp gia tăng chỉ
tiêu nợ trên vốn chủ sở hữu thì hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp sẽ giảm (chỉ tiêu này được đo bằng tỷ số lợi nhuận trên tài sản ròng). Chính
cấu trúc đặc thù của thị trường vốn ở Ấn Độ, nơi mà hầu hết các khoản vay đều được
cung cấp bởi Chính phủ đã được tác giả dùng để giải thích cho xu hướng trên và tác
giả cũng cho rằng cách thức lựa chọn cấu trúc vốn theo kiểu các doanh nghiệp phương
Tây sẽ không hiệu quả với bối cảnh của Ấn Độ trừ khi việc cung cấp vốn được tư
nhân hóa.
Gleason và cộng sự (2000) sử dụng 4 chỉ tiêu ROA, tỷ suất lợi nhuận trước
thuế, tỷ số doanh thu trên lao động và tăng trưởng doanh thu để đo lường hiệu quả