Nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam : Luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------

NGUYỄN NGỌC THIÊN BẢO

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ TỶ SUẤT
SINH LỢI KỲ VỌNG HÀNG NGÀY CỦA CÁC CHỨNG
KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------

NGUYỄN NGỌC THIÊN BẢO

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ TỶ SUẤT
SINH LỢI KỲ VỌNG HÀNG NGÀY CỦA CÁC CHỨNG
KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của
các chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu độc
lập của tôi. Các thông tin, số liệu và kết quả trong luận văn đều là trung thực.
Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.
Người thực hiện: Nguyễn Ngọc Thiên Bảo


LỜI CẢM ƠN
Trước tiên tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn đến TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên, người đã
tận tình hướng dẫn và đóng góp những ý kiến có giá trị giúp tôi có thể hoàn thành luận
văn tốt nghiệp.
Bên cạnh đó, tôi cũng chân thành gửi lời cảm ơn đến các quý Thầy Cô giảng dạy chương
trình cao học của Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi
trong suốt thời gian theo học tại Trường.
Và sau cùng, tôi chân thành gửi lời cảm ơn đến gia đình, bạn bè đã luôn hết lòng quan
tâm hỗ trợ và tạo điều kiện thuận lợi cho tôi trong suốt quá trình học tập và hoàn hoàn
thành luận văn tốt nghiệp.
Xin trân trọng cảm ơn!
Tác giả
Nguyễn Ngọc Thiên Bảo


MỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
TÓM TẮT ........................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .................................................................................. 3
1.1 Lý do chọn đề tài ......................................................................................................... 3
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu .................................................................. 5
1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ............................................................. 5
1.4 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................... 6
1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu ........................................................................ 6
1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu ....................................................................................... 6
CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ
GIỮA RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI.......................................................................... 8
2.1 Các bằng chứng thực nghiệm về kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán trên cơ sở mô hình CAPM ...................................................................... 9
2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán trên cơ sở nghiên cứu tính thanh khoản hoặc sự biến động của chứng khoán trong
mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi chứng khoán .................................................................. 11
2.3 Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của
chứng khoán ...................................................................................................................... 13


CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................... 17
3.1 Mẫu nghiên cứu ........................................................................................................... 17
3.2 Mô hình nghiên cứu .................................................................................................... 18
3.3 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................. 23
CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI
KỲ VỌNG CỦA CÁC CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM ....................................................................................................................... 24

4.1 Thống kê mô tả ............................................................................................................ 24
4.2 Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp chạy hồi quy ............................................ 28
4.3 Kết quả kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của
các chứng khoán trên toàn mẫu ......................................................................................... 31
4.4 Kết quả kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của
các chứng khoán theo từng nhóm công ty dựa trên đặc điểm quy mô giá trị vốn hóa của
công ty ............................................................................................................................... 44
4.5 Kết quả kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của
các chứng khoán theo từng nhóm dựa trên tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M)
của chứng khoán................................................................................................................ 48
4.6 Kết quả kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi hàng ngày của các
chứng khoán theo từng nhóm công ty dựa trên tính thanh khoản ( spread) của chứng
khoán ................................................................................................................................. 52
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN................................................................................................. 56
5.1 Kết luận ....................................................................................................................... 56
5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu ......................................... 57
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu
Phụ lục 2: Kết quả kiểm định


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
D/A

Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản của công ty

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HR

Phương pháp đo lường giá trị rủi ro đuôi phải phi truyền thống

M/B

Tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của chứng khoán

Semi-dev

Phương pháp đo lường rủi ro đuôi trái truyền thống

Size

Quy mô giá trị vốn hóa của công ty

Spread

Chênh lệch giữa giá cao nhất và thấp nhất của chứng khoán mỗi ngày

Stdev

Phương pháp đo lường rủi ro truyền thống bằng độ lệch chuẩn năm

VaR

Phương pháp đo lường giá trị rủi ro đuôi trái phi truyền thống


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1: Thống kê mô tả ................................................................................................. 24
Bảng 4.2: Kiểm định Lagrangian Multiplier (LM) của mô hình Random Effect ............. 28
Bảng 4.3: Kiểm định Hausman đối với mô hình hồi quy Rit = αt + γt (Risk Measureit-1) + δt
ln (size)it-1 + λt ln (B/M)it-1 +ηttdait-1 + εit .......................................................................... 29
Bảng 4.4: Kiểm định Hausman đối với mô hình hồi quy Rit = αt + γt (Risk Measureit-1) + δt
ln (size)it-1 + λt ln (B/M)it-1 +ηttdait-1 + φt + RetPOSit-1 + κt RetNEGit-1 + εit ................... 30
Bảng 4.5: Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng
khoán ................................................................................................................................. 33
Bảng 4.6: Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán
khi xét thêm các biến kiểm soát ........................................................................................ 36
Bảng 4.7: Kiểm định tính đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy Rit = αt + γt (Risk
Measureit-1) + δt ln (size)it-1 + λt ln (B/M)it-1 +ηttdait-1 + εit. ....................................................................... 38
Bảng 4.8: Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán
khi xét thêm các biến kiểm soát và biến giả...................................................................... 39
Bảng 4.9: Kiểm định tính đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy Rit = αt + γt (Risk
Measureit-1) + δt ln (size)it-1 + λt ln (B/M)it-1 +ηttdait-1 + φt + RetPOSit-1 + κt RetNEGit-1 +
εit. ....................................................................................................................................... 42
Bảng 4.10: Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng
khoán theo mỗi nhóm quy mô giá trị vốn hóa của công ty. .............................................. 46
Bảng 4.11: Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng
khoán theo mỗi nhóm tỷ lệ B/M ....................................................................................... 50
Bảng 4.12 :Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng
khoán theo nhóm spread .................................................................................................... 53

1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của
các chứng khoán giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) dựa trên các phương pháp đo lường rủi ro khác nhau.
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu nghiên cứu là 55 công ty phi tài chính niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tháng 01/2008 đến tháng 06/2013. Bằng
phương pháp hồi quy Random Effect (RE) trên dữ liệu bảng (panel data) thông qua mô
hình hồi quy chéo (cross section regression), bài nghiên cứu thu được các kết quả nghiên
cứu sau đây:
Thứ nhất, dựa trên các phương pháp đo lường rủi ro khác nhau tác giả tìm thấy mối quan
hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán là cùng chiều. Tuy
nhiên, việc sử dụng các phương pháp đo lường rủi ro truyền thống: độ lệch chuẩn
(standard deviation) và bán lệch (semi –deviation) để xác định mối tương quan cùng
chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán là kém hiệu quả
bởi mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kê. Trong khi, việc sử dụng các phương
pháp đo lường rủi ro phi truyền thống: VaR (Value at Risk) và HR (Home run Risk) tham
số và phi tham số với độ tin cậy khác nhau để xác định mối tương quan cùng chiều giữa
rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán là hiệu quả hơn bởi mối
quan hệ này có ý nghĩa thống kê.
Thứ hai, kết quả vẫn không thay đổi sau khi đưa các biến kiểm soát quy mô giá trị vốn
hóa công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài
sản và 2 biến giả về tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ngày trước đó vào trong các mô hình
kiểm định của các phương pháp đo lường rủi ro phi truyền thống mà có ý nghĩa thống kê.
Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng
khoán là cùng chiều và có ý nghĩa thống kê.


2

Thứ ba, kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ tương quan cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán chịu ảnh hưởng lớn của quy mô giá trị vốn
hóa công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của chứng khoán (B/M). Cụ thể, khi
chia toàn mẫu thành các nhóm dựa trên quy mô giá trị vốn hóa công ty thì mối tương
quan thuận chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán là có
ý nghĩa thống kê ở phần lớn nhóm các công ty có giá trị vốn hóa nhỏ. Tương tự, khi chia
mẫu thành các nhóm dựa trên tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), tác giả tìm
thấy mối tương quan thuận chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán
là có ý nghĩa thống kê ở phần lớn nhóm chứng khoán có tỷ lệ B/M cao.
Thứ tư, kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ngày
tiếp theo và tỷ suất sinh lợi ngày trước đó là cùng chiều và có ý nghĩa thống kê thông qua
việc đưa các biến giả vào trong mô hình kiểm định. Với kết quả nghiên cứu này khuyến
nghị các nhà đầu tư nên cân nhắc bán chứng khoán ngay sau khi thị trường bắt đầu có sự
giảm điểm trong một vài phiên giao dịch, mua vào sau một thời gian dài thị trường đã
giảm điểm sâu và bắt đầu có sự khởi sắc tăng điểm trong một vài phiên giao dịch.
Từ khóa: Phương pháp đo lường rủi ro, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, thị trường
chứng khoán Việt Nam.


3

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài.
Thị trường chứng khoán Việt Nam ngay từ khi đi vào hoạt động, tháng 7 năm 2000 đã
nhanh chóng trở thành kênh đầu tư hấp dẫn thu hút các nhà đầu tư trong và ngoài
nước.Trải qua gần 13 năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những
bước phát triển nhanh chóng cả về số lượng chứng khoán niêm yết lẫn giá trị giao dịch.
Tính đến tháng 6 năm 2013, Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM có 93 công ty chứng
khoán thành viên, 341 chứng khoán niêm yết, trong đó có 301 cổ phiếu, 2 chứng chỉ quỹ

và 38 trái phiếu (theo báo cáo quy mô niêm yết năm 2013 của HOSE,
Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội có 92 công ty chứng khoán thành viên và 388 cổ phiếu niêm yết (theo báo cáo quy
mô thị trường năm 2013 của HNX, . Tuy nhiên, so
với thị trường chứng khoán của các nước trong khu vực và thế giới thì thị trường chứng
khoán Việt Nam vẫn còn non trẻ, quy mô hoạt động nhỏ và có nhiều biến động.
Đặc biệt, từ khi đi vào hoạt động đến nay, giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt
Nam luôn có những biến động bất thường khó lường trước được qua từng giai đoạn khác
nhau. Cụ thể, chỉ số Vn Index đại diện cho sự biến động của thị trường chứng khoán Việt
Nam từ điểm xuất phát ban đầu 100 điểm đã thay đổi tăng giảm không ngừng với biên độ
dao động rất lớn, từ năm 2001 đến năm 2005 chỉ số Vn Index liên tục biến động trong
khoảng từ 134.14 điểm đến 571.04 điểm. Bước sang năm 2006, thị trường chứng khoán
bắt đầu bùng nổ với sự tăng nóng, hầu hết các chứng khoán trên thị trường đều tăng giá
liên tục bất chấp chứng khoán tốt hay xấu, chỉ số Vn Index đạt đỉnh cao nhất 1,170.67
điểm vào ngày 12/03/2007, sau giai đoạn này thị tường chứng khoán chịu ảnh hưởng của
cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, giá các chứng khoán sụt giảm không
ngừng, chỉ số Vn Index rơi xuống mức đáy thấp nhất là 235.50 điểm vào ngày
24/02/2009. Kể từ đó đến nay, thị trường vẫn tiếp tục biến động không ngừng, tuy có
những giai đoạn thị trường có sự phục hồi tăng điểm khá cao nhưng dường như niềm tin


4

của nhà đầu tư ít nhiều đã suy giảm, các nhà đầu tư hầu như thận trọng và cân nhắc hơn
trong các quyết định giao dịch của mình, đỉnh cao nhất mà Vn Index phục hồi tăng trở
lại là 615.20 điểm vào ngày 23/10/2009, còn lại xu hướng chính trong dài hạn của thị
trường cho đến thời điểm hiện nay vẫn là xu hướng giảm. Trước những biến động thay
đổi thất thường trong giá chứng khoán, vấn đề cấp thiết được các nhà đầu tư đặt ra là
“dựa trên cơ sở nào để có thể dự đoán tốt tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong tương lai của các
chứng khoán”.

Bên cạnh đó, đa số các nhà đầu tư trong nước đầu tư hoặc theo cảm tính hoặc theo số
đông, thiếu sự phân tích và đánh giá khách quan trước những thay đổi trong giá chứng
khoán nên dường như họ vẫn chưa nhận biết hết những rủi ro mình phải gánh chịu khi
tham gia vào thị trường chứng khoán. Vấn đề cấp thiết được đặt ra từ góc độ của các nhà
đầu tư là “làm sao có thể đo lường rủi ro và rủi ro có ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất
sinh lợi của chứng khoán”.
Để tìm lời giải đáp chung cho các vấn đề cấp thiết được đặt ra cùng lúc từ góc độ của nhà
đầu tư trong bối cảnh thị trường chứng khoán nhiều biến động, tác giả chọn thực hiện đề
tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các
chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam” dựa trên cơ sở các phương pháp
đo lường rủi ro khác nhau. Thông qua đề tài nghiên cứu này sẽ cung cấp cho các nhà đầu
tư có thêm sự hiểu biết về các xu hướng biến động giá trong thị trường và các phương
pháp đo lường rủi ro khác nhau, cũng như có thể dự đoán tốt tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của
các chứng khoán trong tương lai, từ đó đưa ra các quyết định đầu tư tức thời đúng đắn.


5

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu.
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là dựa trên các phương pháp đo lường rủi ro truyền
thống và phi truyền thống thực hiện kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi
kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Từ mục tiêu nghiên cứu
này, tác giả sẽ tập trung vào các vấn đề nghiên cứu sau đây:
Thứ nhất, xem xét mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của
chứng khoán dựa trên các phương pháp đo lường rủi ro khác nhau. Ngoài ra, để chắc chắn
hơn về sự dự đoán của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ngày tiếp theo tác giả sẽ tiếp tục kết hợp
làm rõ vấn đề tỷ suất sinh lợi ngày trước đó có liên hệ như thế nào với tỷ suất sinh lợi
ngày tiếp theo thông qua việc đưa các biến giả vào trong mô hình kiểm định.
Thứ hai, kiểm định tăng cường mối quan hệ giữa đo lường rủi ro bất cân xứng và tỷ suất

sinh lợi kỳ vọng hàng ngày khi đưa vào các biến kiểm soát giá trị vốn hóa thị trường, tỷ lệ
nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tính thanh khoản.
1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu.
Để phù hợp với mục tiêu và nội dung của bài nghiên cứu, tác giả chọn mẫu là các công ty
phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ ngày 02/01/2008 đến ngày 31/06/2013.
Sau khi chọn mẫu, tác giả tiến hành nghiên cứu mẫu trong phạm vi tỷ suất sinh lợi hàng
ngày của chứng khoán, giá trị vốn hóa thị trường, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường (M/B), tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, thanh khoản, các biện pháp đo lường rủi ro hàng
ngày truyền thống và phi truyền thống tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Dữ liệu
nghiên cứu được lấy từ website , của các
công ty thực hiện niêm yết trên sàn Hose và Hnx giai đoạn 01/2008 - 06/2013.


6

1.4 Phương pháp nghiên cứu.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy Random Effect (RE) trên dữ liệu bảng
(panel data) thông qua mô hình hồi quy chéo (cross section regression) để kiểm định mối
quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán trên sàn
HOSE và HNX.
1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu
Bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày
của các chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cho biết thêm mối quan
hệ giữa tỷ suất sinh lợi ngày trước đó và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ngày tiếp theo thông qua
việc đưa các biến giả vào trong mô hình kiểm định. Nói chung, bài nghiên cứu sẽ cho biết
thực tế các thông tin tỷ suất sinh lợi quá khứ của các chứng khoán trên sản HOSE và
HNX có là hữu ích để giúp các nhà đầu tư dự đoán tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong tương
lai hay không.

Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng cung cấp các phương pháp đo lường rủi ro khác nhau
cho các nhà đầu tư để nhà đầu tư biết được mức độ rủi ro khi đầu tư và có sự xem xét cân
nhắc so với khả năng chấp nhận rủi ro của mình mà đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý.
1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Tác giả trình bày nội dung bài nghiên cứu theo trình tự sau đây:
Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này tác giả sẽ trình bày rõ lý do chọn đề tài,
mục tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phương pháp nghiên
cứu, ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu và kết cấu của bài nghiên cứu.
Chương 2: Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ
suất sinh lợi của chứng khoán. Trong chương này cung cấp các bằng chứng thực nghiệm


7

về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán dựa trên các cơ sở nghiên
cứu khác nhau, chẳng hạn kiểm định mối quan hệ này trên cơ sở của mô hình CAPM, và
kiểm định mối quan hệ này trên cơ sở đặc điểm rủi ro của chứng khoán như sự biến động,
tính thanh khoản của chứng khoán trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán, và kiểm định mối quan hệ này thông qua mối quan hệ giữa đo lường rủi ro bất cân
xứng và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Chương 3: Phương pháp, mô hình và dữ liệu nghiên cứu. Trong chương này tác giả sẽ
nêu rõ phương pháp, mô hình và dữ liệu để thực hiện nghiên cứu, cũng như mô tả các
biến sử dụng trong bài nghiên cứu.
Chương 4: Kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của
các chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương này tác giả trình bày chi
tiết kết quả nghiên cứu sau khi kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng hàng ngày của các chứng khoán trên sàn HOSE và HNX trên cơ sở các phương
pháp đo lường rủi ro khác nhau.
Chương 5: Kết luận. Chương này tác giả tóm tắt lại những gì tác giả đã thu được từ bài
nghiên cứu này và nhận xét đánh giá, đồng thời cũng nêu lên những hạn chế của bài

nghiên cứu và hướng nghiên cứu mở rộng từ bài nghiên cứu này.


8

CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ
MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CHỨNG
KHOÁN.
Bất kỳ quyết định đầu tư tài chính nào cũng đều được xem xét và cân nhắc dưới góc độ
rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cũng như kết quả thực tế đạt được. Vì vậy, rủi ro và tỷ
suất sinh lợi luôn là mối quan tâm lớn trong nghiên cứu của các nhà nghiên cứu tài chính
và các nhà đầu tư. Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã tiếp cận vấn đề mối quan hệ giữa
rủi ro và tỷ suất sinh lợi theo nhiều hướng các nhau.
Một số tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi chứng khoán bằng
cách thực hiện kiểm định mối quan hệ này trên cơ sở các mô hình định giá tài sản truyền
thống, điển hình là mô hình CAPM. Mô hình này hàm ý rằng các nhà đầu tư có xu hướng
không thích rủi ro sẽ đòi hỏi mức tỷ suất sinh lợi cao hơn để đổi lấy việc họ sẵn lòng đầu
tư vào những tài sản rủi ro cao hơn. Ý nghĩa thông qua mô hình này là cho biết mối quan
hệ cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Tuy nhiên kết quả tìm thấy trong các nghiên
cứu của các tác giả là trái ngược nhau. Điều này cho thấy hạn chế của mô hình CAPM khi
ứng dụng vào môi trường thực tế. Có lẽ sự hạn chế của mô hình CAPM thể hiện trong
một số giả định về tỷ suất sinh lợi tuân theo phân phối chuẩn hay mối quan hệ cùng chiều
giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi được cho là không hoàn toàn phù hợp với thực tế biến động
của giá chứng khoán trên thị trường, đặc biệt sự biến động đáng kể của giá chứng khoán
sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.
Một số các tác giả khác tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi thông qua
những nghiên cứu về đặc điểm rủi ro của chứng khoán như sự biến động của giá chứng
khoán hoặc tính thanh khoản của chứng khoán,.. trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi
chứng khoán. Kết quả tìm thấy trong các nghiên cứu này cũng là các bằng chứng hỗn hợp
về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi chứng khoán.

9

Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm hỗn hợp về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh
lợi, cũng như để khắc phục sự hạn chế đến từ các giả định trong mô hình CAPM, Stephen
P. Huffman và Cliff R. Moll (2012) đã chuyển sang hướng nghiên cứu mới đó là “Nghiên
cứu mối quan hệ giữa đo lường rủi ro bất cân xứng và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày
của chứng khoán”. Nhìn chung, nghiên cứu của Stephen P. Huffman và Cliff R. Moll
(2012) là hướng nghiên cứu mới trong vấn đề mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán, tác giả chưa tìm thấy hướng nghiên cứu này trong bài nghiên cứu nào ở
Việt Nam. Vì vậy, tác giả sẽ thực hiện đề tài nghiên cứu này trên cơ sở kế thừa nghiên
cứu của Stephen P. Huffman và Cliff R. Moll (2012).
2.1 Các bằng chứng thực nghiệm về kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất
sinh lợi của chứng khoán trên cơ sở mô hình CAPM.
Năm 1999, Andor, Mihaly Ormos & Balazs Szabo thực hiện nghiên cứu “Empirical
Tests of Capital Asset Pricing Model (CAPM) in the Hungarian Capital Market”. Trong
nghiên cứu, tác giả sử dụng dữ liệu nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của 17 công
ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Budapest và các chỉ số BUX –Index (chỉ số
chứng khoán Budapest), NYSE Index (chỉ số chứng khoán New York) và MSCI World
Index (chỉ số chứng khoán thế giới) trong giai đoạn từ 31/07/1991 -1/6/1999. Bằng
phương pháp phân tích hồi quy, nhóm tác giả đã chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán có mối tương quan thuận chiều với hệ số rủi ro beta. Điều này có nghĩa chứng
khoán có rủi ro cao thì sẽ có tỷ suất sinh lợi cao. Kết quả này cho thấy mô hình CAPM
hoàn toàn phù hợp với các chứng khoán trên thị trường chứng khoán Budapest.
Năm 2006, Michailidis, Grigoris, Stavros Tsopoglou, Demetrios Papanastasious &
Eleni Mariola thực hiện nghiên cứu “ Testing the Capital Asset Pricing Model (CAPM):
The case of the emerging Greek securities market” với dữ liệu nghiên cứu là tỷ suất sinh
lợi hàng tuần của 100 chứng khoán giao dịch trên thị trường chứng khoán Athens trong
giai đoạn từ 01/1998 -12/2002. Kết quả tìm thấy là chứng khoán có rủi ro (beta) cao

không đi liền với tỷ suất sinh lợi cao.


10

Năm 2010, Choudhary, Kapil & Sakshi Choudhary thực hiện nghiên cứu “ Testing
Capital Asset Pricing Model: Empirical evidences from Indian Equity Market”. Trong
nghiên cứu, nhóm tác giả sử dụng dữ liệu nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của
278 chứng khoán trên thị trường chứng khoán Bombay trong giai đoạn từ 01/1996 –
12/2009. Kết quả nghiên cứu cho thấy rủi ro của chứng khoán càng cao không có nghĩa là
tỷ suất sinh lợi cũng cao.
Năm 2010, Zorbaer Hasan & Adli Mustafa thực hiện nghiên cứu “An Analysis of the
CAPM for Dhaka Stock Exchange: Evidence from Non-Financial Sector” với mẫu nghiên
cứu là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của các chứng khoán từ 60 công ty phi tài chính trên Sở
giao dịch chứng khoán Dhaka, Bangladesh giai đoạn tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm
2009. Thông qua phương pháp hồi quy OLS, nhóm tác giả đã tìm thấy bằng chứng là các
chứng khoán có rủi ro (beta) cao không đi đôi với tỷ suất sinh lợi cao, và ngược lại. Từ
kết quả này, nhóm tác giả đã đi đến kết luận là mô hình CAPM không thích hợp cho việc
định giá chứng khoán ở Bangladesh.
Từ các bằng chứng thực nghiệm hỗn hợp trong kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ
suất sinh lợi của các chứng khoán trên thế giới dựa trên mô hình CAPM cho thấy hàm ý
sự đánh đổi rủi ro và tỷ suất sinh lợi trong mô hình CAPM đôi khi là không phù hợp với
thực tế, đặc biệt là sự diễn biến phức tạp khôn lường của thị trường chứng khoán trong
thời gian qua. Một số tác giả khác nhận thấy được sự hạn chế khi ứng dụng mô hình
CAPM để kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi chứng khoán nên đã
chuyển sang các hướng nghiên cứu khác, cụ thể như nghiên cứu tính thanh khoản hoặc sự
biến động của chứng khoán trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi chứng khoán,.. nhằm để
kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi chứng khoán.

11

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán trên cơ sở nghiên cứu tính thanh khoản hoặc sự biến động của chứng
khoán trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Năm 2002, Yakov Amihud thực hiện nghiên cứu “Illiquidity and stock returns: Crosssection and time-series effects” với mẫu nghiên cứu là các chứng khoán giao dịch trên thị
chứng khoán New York, Mỹ giai đoạn 1963 -1997. Trong bài nghiên cứu, tác giả tìm thấy
các chứng khoán kém thanh khoản có tỷ suất sinh lợi cao hơn thể hiện qua mối tương
quan thuận giữa biến “illiquidity” và tỷ suất sinh lợi. Kết quả này phù hợp với mô hình
định giá tài sản CAPM truyền thống, tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán thanh
khoản thấp (Rm – Rf) chính là “phần bù rủi ro” hay phần thưởng cho rủi ro kém thanh
khoản của chứng khoán so với trái phiếu chính phủ phi rủi ro. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi
chứng khoán là nhỏ hơn 0 khi sự không thanh khoản xảy ra bất ngờ. Ngoài ra, tác giả tìm
thấy chứng khoán các công ty nhỏ có tính thanh khoản thấp hơn và đây có thể giải thích
như “hiệu ứng quy mô vốn hóa thị trường”.
Năm 2006, Andrew Ang, Robert J. Hodrick, Yuhang Xing và Xiaoyan Zhang nghiên
cứu “The cross-section of volatility and expected returns”. Trong bài nghiên cứu, tác giả
tìm thấy bằng chứng bất thường của các chứng khoán có biến động cao trong giai đoạn
1963 -2000 ở Mỹ là không phù hợp với mối quan hệ rủi ro và tỷ suất sinh lợi như trong
các mô hình định giá tài sản truyền thống là rủi ro càng cao thì tỷ suất sinh lợi yêu cầu
càng cao để bù đắp cho phần rủi ro cao đó. Kết quả nghiên cứu cho thấy các chứng khoán
có biến động cao lại có tỷ suất sinh lợi thấp bất thường.
Năm 2011, Malcolm Baker, Brendan Bradley và Jeffrey Wurgler nghiên cứu
“Benchmarks as limits to arbitrage: Understanding the low-volatility anomaly” với dữ
liệu nghiên cứu là các tỷ suất sinh lợi hàng tháng của chứng khoán trên thị trường Mỹ giai
đoạn từ tháng 1 năm 1968 đến tháng 12 năm 2008. Trong nghiên cứu, tác giả tìm thấy
bằng chứng là danh mục đầu tư cổ phiếu ít rủi ro thực sự vượt trội hơn sovới danh mục
đầu tư cổ phiếu có rủi ro cao với một khoảng chênh lệch khá lớn. Để có được kết quả này,

12

tác giả đã tiến hành sắp xếp 1000 cổ phiếu lớn nhất tại Mỹ thành năm nhóm khác nhau
vào mỗi tháng, dựa trên hai thước đo rủi ro là độ lệch chuẩn và hệ số beta. Sau đó bằng
phương pháp hồi quy, tác giả đã tìm thấy có hiện tượng bất thường khi đầu tư một đô la
vào chứng khoán có vốn hóa lớn biến động thấp thì sau khoảng thời gian 41 năm tăng lên
53.81$, trái lại một đô la đầu tư vào chứng khoán có vốn hóa lớn biến động cao cũng sau
thời gian đó chỉ tăng lên 7.35$. Ngoài ra , tác giả tìm thấy điều tương tự khi phân loại
các cổ phiếu dựa trên độ trễ của hệ số beta. Trong cùng thời kỳ, một đô la đầu tư vào danh
mục đầu tư gồm các cổ phiếu có beta thấp nhất đã tăng lên 78.66$, trong khi một đô
la đầu tư vào danh mục đầu tư với các cổ phiếu có hệ số beta cao nhất tăng không đáng
kể, chỉ 4.70 $ với giả định trong nghiên cứu là không có chi phí giao dịch. Kết quả nghiên
cứu cho thấy các chứng khoán có biến động cao có tỷ suất sinh lợi tương đối thấp là đúng
trong các giai đoạn thị trường sụp đổ: 1973-1974, 2000 -2002, 1987, khủng hoảng tài
chính toàn cầu 2008. Tác giả cho rằng các chứng khoán rủi ro thấp có kết quả tốt vượt trội
trong dài hạn, và đây có lẽ là sự bất thường lớn nhất trong lý thuyết tài chính.
Năm 2011, Turan G. Bali,

Nusret Cakici và

Robert F. Whitelaw nghiên cứu

“Maxing out: Stocks as lotteries and the cross-section of expected returns”. Trong bài
nghiên cứu, tác giả thực hiện hồi quy các biến tỷ suất sinh lợi hàng ngày cao nhất (MAX),
beta thị trường (BETA), logarit tự nhiên vốn hóa thị trường (SIZE), logarit tự nhiên của
giá trị sổ sách trên gia trị thị thường (BM), momentum (MOM), đảo chiều trong ngắn hạn
(REV), bất thanh khoản (ILLIQ) của các chứng khoán trên thị trường Mỹ giai đoạn 1926
-2005 với giá trị các biến có độ trể 1 tháng trong mô hình hồi quy chéo hàng tháng
(monthly cross-section regression).
Ri, t+1 = λ0,t + λ1,t MAXi,t + λ2,t BETAi,t + λ3,t SIZEi,t + λ4,t BM i,t + λ5,t MOM i,t

+ λ6,t REV i,t + λ7,t ILLIQ i,t + εi,t+1
Tác giả tìm thấy bằng chứng mối tương quan nghịch giữa tỷ suất sinh lợi trong tương lai
và biến “đảo chiều trong ngắn hạn” (short-term reversal). Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy
kết quả tỷ suất sinh lợi hàng ngày cao nhất trong tháng trước có mối quan hệ ngược chiều


13

với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tháng kế tiếp. Biến tỷ suất sinh lợi cao nhất hàng ngày là hàm
ý tương tự với phương pháp HR (Home run risk measure) trong bài nghiên cứu này.
Riêng đối với biến “illiquidity”, tác giả tìm thấy mối tương quan cùng chiều giữa biến
“illiquidity” và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.
Năm 2012, Turan G. Bali, Lin Peng, Yannan Shen và Yi Tang nghiên cứu “Liquidity
shocks and stock market reactions” với mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán New York, Mỹ giai đoạn 1963 -2010. Trong bài nghiên cứu, tác giả
tìm thấy các cú sốc thanh khoản tiêu cực và dai dẵng không chỉ dẫn đến tỷ suất sinh lợi
tức thời giảm xuống mà còn dự đoán tỷ suất sinh lợi trong 6 tháng tới cũng sụt giảm. Hơn
nữa, sự ảnh hưởng của cú sốc thanh khoản lên tỷ suất sinh lợi là nhiều hơn đối với các
chứng khoán công ty quy mô nhỏ hay ít thanh khoản. Với kết quả tìm thấy, tác giả cho
rằng thị trường chứng khoán ít phản ứng đến các cú sốc thanh khoản mức độ công ty bởi
khi thị trường ít phản ứng, tác động của cú sốc lên giá chứng khoán giảm có thể không
xảy ra ngay lập tức mà là tác động từ từ vào trong giá chứng khoán theo thời gian, dẫn
đến tỷ suất sinh lợi tiếp tục giảm xuống trong tương lai gần. Ngoài ra, tác giả cũng tìm
thấy thị trường ít phản ứng đến cú sốc thanh khoản mức độ công ty là liên quan đến sự
thiếu chú ý của nhà đầu tư đối với các chứng khoán nhỏ, các chứng khoán ít được theo
dõi phân tích hay các chứng khoán mà các đối tượng nhà đầu tư tổ chức ít nắm giữ và
kém thanh khoản.
2.3 Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
hàng ngày của chứng khoán.
Năm 2012, Stephen P. Huffman và Cliff R. Moll nghiên cứu “An examination of the

relation between asymmetric risk measures, prior returns and expected daily stock
returns” với mẫu nghiên cứu là các chứng khoán trên thị trường Mỹ giai đoạn 1989-2009.
Trong bài nghiên cứu, tác giả tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh
lợi chứng khoán đối với toàn bộ mẫu nghiên cứu. Kết quả này là đúng cho tất cả các
phương pháp đo lường rủi ro truyền thống : độ lệch chuẩn (standard deviation) và bán


14

lệch (semi –deviation) cũng như đối với các phương pháp đo lường rủi ro bất cân xứng
phi truyền thống: VaR (Value at Risk) và HR (Home run Risk) tham số và phi tham số
đối với độ tin cậy khác nhau. Hơn nữa, sau khi đưa vào các biến kiểm soát quy mô vốn
hóa công ty, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), đòn bẩy tài chính, thanh
khoản và 2 biến giả đo lường xu hướng tỷ suất sinh lợi của ngày hôm trước, tác giả vẫn
tìm thấy mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi cùng chiều.
Qua nghiên cứu, tác giả nhận thấy các phương pháp đo lường rủi ro bất cân xứng phi
truyền thống không cung cấp thêm bất kỳ thông tin nào so với các phương pháp đo lường
rủi ro truyền thống.
Tuy nhiên, mức độ tương quan cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi là chịu ảnh
hưởng lớn của quy mô vốn hóa công ty, tỷ số B/M và thanh khoản. Cụ thể, khi tác giả
chia mẫu thành các nhóm dựa trên quy mô vốn hóa công ty thì mối quan hệ giữa rủi ro và
tỷ suất sinh lợi là cùng chiều chỉ xảy ra đối với các công ty có quy mô nhỏ nhất. Tương
tự, khi tác giả chia mẫu thành các nhóm dựa trên rủi ro thanh khoản, mối quan hệ rủi ro
và tỷ suất sinh lợi cùng chiều chỉ thể hiện đối với các công ty có tính thanh khoản cao.
Khi tác giả chia mẫu thành các nhóm dựa trên tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
(B/M) thì mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro xảy ra đối với tất cả các
nhóm. Mặc dù sự phân chia mẫu làm giảm đi sự tổng quát của bằng chứng mối quan hệ
rủi ro và tỷ suất sinh lợi cùng chiều, nhưng từ đây cho thấy lý do của các kết quả hỗn hợp
trong các nghiên cứu trước đây và sự biến động bất thường.
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy xảy ra sự đảo chiều tỷ suất sinh lợi mạnh mẽ trong

ngắn hạn khi thực hiện kiểm định đối với toàn bộ mẫu. Cụ thể, kết quả của toàn bộ mẫu
cho thấy các công ty có tỷ suất sinh lợi ngày trước đó âm thì sẽ có xu hướng có tỷ suất
sinh lợi dương ngày sau đó, và các công ty có tỷ suất sinh lợi ngày trước đó dương thì sẽ
có xu hướng có tỷ suất sinh lợi âm ngày sau đó. Sau khi kiểm định kỹ hơn, tác giả tìm
thấy mức độ của sự đảo ngược tỷ suất sinh lợi hàng ngày là trực tiếp liên quan đến mức
độ rủi ro, được đo lường bởi VaR, HR, độ lệch chuẩn và độ lệch bán chuẩn. Cụ thể, các


15

công ty với rủi ro lớn hơn thể hiện các mẫu đảo chiều tỷ suất sinh lợi lớn hơn từ đó
khuyến nghị nhà đầu tư nên mua cổ phiếu của các công ty rủi ro hơn theo sau tỷ suất sinh
lợi những ngày giảm xuống và mua các công ty ít rủi ro theo sau những ngày tỷ suất sinh
lợi tăng lên. Hơn nữa, các kiểm định tăng cường của tác giả chỉ ra các mẫu đảo chiều tỷ
suất sinh lợi là có liên quan đến các công ty ít thanh khoản và sự ảnh hưởng của thanh
khoản làm giảm dần từ nhóm có chênh lệch giữa giá mua – bán (spread) nhỏ nhất đến
nhóm có có chênh lệch giữa giá mua – bán (spread) lớn nhất. Mặc dù các kết quả chính
không khái quát cho tất cả các công ty nhưng kết quả nghiên cứu cũng cho thấy các lý do
có thể có về các bằng chứng trái ngược nhau liên quan đến mối quan hệ rủi ro và tỷ suất
sinh lợi và sự đảo chiều tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Như vậy, kết quả của các nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất
sinh lợi của chứng khoán theo nhiều hướng khác nhau cho thấy:
Thứ nhất, việc kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán dựa
trên cơ sở mô hình CAPM đôi khi là không phù hợp với thực tế. Cụ thể, các bằng chứng
thực nghiệm về rủi ro cao không đi liền với tỷ suất sinh lợi cao của các chứng khoán giao
dịch trên thị trường chứng khoán Athens, Hy Lạp trong giai đoạn từ 01/1998 -12/2002,
các chứng khoán giao dịch trên thị trường chứng khoán Bombay, Ấn Độ trong giai đoạn
từ 01/1996 – 12/2009 và các chứng khoán giao dịch trên thị trường chứng khoán Dhaka,
Bangladesh giai đoạn từ 01/2005 – 12/2009.
Thứ hai, các bằng thực nghiệm hỗn hợp về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của

chứng khoán trên cơ sở nghiên cứu tính thanh khoản, sự biến động của chứng khoán trong
mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi của khoán. Cụ thể, bằng chứng thực nghiệm trong nghiên
cứu của Yakov Amihud (2002) cho thấy chứng khoán kém thanh khoản có tỷ suất sinh lợi
cao hơn, trong khi nghiên cứu của Andrew Ang, Robert J. Hodrick, Yuhang Xing và
Xiaoyan Zhang (2006), Malcolm Baker, Brendan Bradley và Jeffrey Wurgler (2011),
Turan G. Bali, Lin Peng, Yannan Shen và Yi Tang (2012) cho thấy chứng khoán có rủi ro
cao, nhiều biến động, kém thanh khoản lại có tỷ suất sinh lợi thấp hơn.


16

Thứ ba, theo hướng nghiên cứu mới của Stephen P. Huffman và Cliff R. Moll (2012) dựa
trên các phương pháp đo lường rủi ro khác nhau cho thấy mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán trên thị trường Mỹ là cùng chiều. Tuy
nhiên, mức độ tương quan cùng chiều này chịu ảnh hưởng lớn của quy mô vốn hóa công
ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và thanh khoản.


17

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Mẫu nghiên cứu
Để đáp ứng mục tiêu nghiên cứu đề cập ở mục 1.2, tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu là các
chứng khoán niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) được giao dịch liên tục kể từ phiên ngày 02/01/2008
đến phiên ngày 30/06/2013. Ứng với mỗi chứng khoán trong mẫu, tác giả thu thập các dữ
liệu sau:
Giá đóng cửa của cổ phiếu cuối mỗi ngày giao dịch.
Khối lượng cổ phần lưu hành được cập nhật mỗi ngày trên sự kiện và thông tin cổ tức của
các công ty. Số liệu này được sử dụng cùng với dữ liệu giá hàng ngày để tính toán quy mô

vốn hóa của từng công ty.
Giá trị sổ sách của vốn cổ phần ngày cuối của quý từ năm 2008 đến tháng 6 năm 2013. Số
liệu này cũng được sử dụng cùng với dữ liệu giá để tính toán tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá
trị thị trường (B/M) của từng mã chứng khoán.
Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, tổng tài sản của mỗi công ty vào ngày cuối của quý từ năm
2008 đến tháng 06 năm 2013. Số liệu này sử dụng để tính đòn bẩy tài chính công ty (D/A)
của từng công ty vào cuối mỗi quý.
Đối với “spread” trong bài nghiên cứu, tác giả thu thập số liệu chênh lệch giữa giá cao
nhất và giá thấp nhất của chứng khoán trong mỗi ngày giao dịch thay cho chênh lệch giữa
giá mua và giá bán hàng ngày thực hiện trong phương pháp nghiên cứu của Stephen P.
Huffman và Cliff R. Moll (2012) bởi lẽ chứng khoán giao dịch trên thị trường chứng
khoán Việt Nam là thực hiện theo lệnh đối ứng.
Dữ liệu thu thập trong bài nghiên cứu là có sẵn trên />.