Yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hóa - bằng chứng từ các doanh nghiệp cổ phần hóa trong giai đọan 2005 - 2008 và niêm yết trong giai đoạn 2006 - 2010 ở Việt Nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (824.02 KB, 45 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------------------
NGUYỄN PHI HÙNG
YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH
NGHIỆP SAU CỔ PHẦN HÓA - BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH
NGHIỆP CỔ PHẦN HÓA TRONG GIAI ĐOẠN 2005 - 2008 VÀ NIÊM
YẾT TRONG GIAI ĐOẠN 2006 - 2010 Ở VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ CHÍNH SÁCH CÔNG
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------------------CHƢƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT
NGUYỄN PHI HÙNG
YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH
NGHIỆP SAU CỔ PHẦN HÓA - BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH
NGHIỆP CỔ PHẦN HÓA TRONG GIAI ĐOẠN 2005 - 2008 VÀ NIÊM
YẾT TRONG GIAI ĐOẠN 2006 - 2010 Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Chính sách công
Mã số: 60340402
LUẬN VĂN THẠC SỸ CHÍNH SÁCH CÔNG
HƢỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. TRẦN THỊ QUẾ GIANG
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
-i-
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử
dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu
biết của tôi.
Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của Trường đại học Kinh tế thành phố
Hồ Chí Minh hay Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright.
NGUYỄN PHI HÙNG
Chƣơng trình giảng dạy kinh tế Fulbright 2013-2014
-ii-
LỜI CÁM ƠN
Trân trọng cảm ơn Tiến sỹ Trần Thị Quế Giang, người đã trực tiếp hướng dẫn tôi trong
suốt quá trình nghiên cứu thực hiện đề tài này.
Tôi cũng xin được bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến tất cả quý thầy cô Chương trình Giảng
dạy Kinh tế Fulbright - những con người với nhiệt huyết của mình đã truyền được khát
vọng khám phá thế giới cho các học viên và bản thân tôi trong suốt thời gian học tập tại
mái trường này.
Cuối cùng, tôi cũng xin cám ơn các thành viên trong gia đình và bạn bè đã động viên và
tạo điều kiện thuận lợi cho tôi trong quá trình hoàn thành bản luận văn này.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 5 tháng 5 năm 2014
Tác giả
NGUYỄN PHI HÙNG
-iii-
TÓM TẮT
Quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước tại Việt Nam được tiến hành từ năm 1992
đến nay với khoảng gần 4.000 doanh nghiệp đã được cổ phần hoá, tuy nhiên chưa có nhiều
nghiên cứu đánh giá xem các doanh nghiệp sau khi cổ phần hoá có sự cải thiện như thế nào
về kết quả hoạt động và, nếu có, thì nguồn gốc dẫn sự cải thiện này là gì. Để trả lời câu hỏi
trên, nghiên cứu này đã sử dụng số liệu của 53 công ty đã cổ phần hoá trong giai đoạn
2005-2008 và niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006-2010.
Nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng định lượng về sự tăng lên của các chỉ tiêu đại diện cho
khả năng sinh lời và sản lượng đầu ra sau cổ phần hoá, tuy nhiên không tìm ra bằng chứng
về việc giảm tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy một số
yếu tố có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hoá là: tính cạnh
tranh của ngành, tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, tỷ lệ sở hữu của người lao động trong công ty,
sự thay đổi giám đốc điều hành và sự tách bạch giữa chức danh tổng giám đốc và chức
danh chủ tịch hội đồng quản trị.
Từ khoá: cổ phần hoá, kết quả hoạt động, yếu tố tác động
-iv-
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................................. i
LỜI CÁM ƠN ...................................................................................................................... ii
TÓM TẮT............................................................................................................................iii
MỤC LỤC ........................................................................................................................... iv
DANH MỤC BẢNG SỐ LIỆU ......................................................................................... vii
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................................ 1
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ................ 4
2.1.
Đo lường kết quả hoạt động doanh nghiệp ........................................................................ 4
2.2.
Kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH .................................................................. 4
2.3.
Yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH............................... 5
2.3.1.
Cấu trúc sở hữu .......................................................................................................... 5
2.3.1.1.
Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước ....................................................................... 5
2.3.1.2.
Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ................................................... 6
2.3.1.3.
Tỷ lệ sở hữu của người lao động .............................................................. 6
2.3.2.
Quản trị doanh nghiệp ................................................................................................ 7
2.3.2.1.
Sự thay đổi giám đốc điều hành (CEO) .................................................... 7
2.3.2.2.
Sự kiêm nhiệm hay sự tách biệt (chức danh CEO và chủ tịch HĐQT) .... 7
2.3.3.
Áp lực cạnh tranh trên thị trường ............................................................................... 8
2.3.4.
Môi trường chính trị, luật pháp, và hệ thống tài chính quốc gia ................................ 9
2.4.
Một số nghiên cứu về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH ............................... 9
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT KIỂM ĐỊNH .... 11
3.1.
Phương pháp nghiên cứu.................................................................................................. 11
3.1.1.
Kiểm định về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH .................................. 11
3.1.2.
Kiểm định về các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động sau CPH...................... 12
3.2.
Số liệu nghiên cứu............................................................................................................ 13
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ ĐỊNH LƢỢNG ........................................................................ 16
4.1.
Kết quả kiểm định từ mẫu đầy đủ .................................................................................... 16
4.2.
Kết quả kiểm định từ mẫu phụ ......................................................................................... 17
4.2.1.
Tính cạnh tranh của ngành ....................................................................................... 17
4.2.2.
Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước ...................................................................................... 17
4.2.3.
Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài .................................................................. 18
-v-
4.2.4.
Tỷ lệ sở hữu của người lao động .............................................................................. 18
4.2.5.
Sự thay đổi CEO trong quá trình CPH ..................................................................... 19
4.2.6.
Sự kiêm nhiệm hay sự tách bạch chức danh CEO và Chủ tịch HĐQT .................... 19
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................................... 21
5.1.
Kết luận ............................................................................................................................ 21
5.2.
Khuyến nghị chính sách ................................................................................................... 22
5.3.
Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................................. 24
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................. 26
Tiếng Việt ........................................................................................................................... 26
Phụ lục 1: Kết quả kiểm định từ mẫu đầy đủ ............................................................................... 29
Phụ lục 2: Kết quả kiểm định mẫu phụ - Tính cạnh tranh của ngành .......................................... 30
Phụ lục 3: Kết quả kiểm định mẫu phụ - Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước ........................................ 31
Phụ lục 4: Kết quả kiểm định mẫu phụ - Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ..................... 32
Phụ lục 5:Kết quả kiểm định mẫu phụ - Tỷ lệ sở hữu của người lao động .................................. 33
Phụ lục 6: Kết quả kiểm định mẫu phụ - Thay đổi CEO và không thay đổi CEO ....................... 34
Phụ lục 7: Kết quả kiểm định mẫu phụ - CEO kiêm nhiệm và CEO không kiêm nhiệm ............ 35
Phụ lục 8: So sánh các nghiên cứu về kết quả hoạt động sau CPH.............................................. 36
-vi-
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
CEO
CPH
CPI
DNNN
EBTA
:
:
:
:
:
EBTE
:
EBTS
:
HĐQT
LEVE
:
:
MNR
SALE
:
:
WTO
:
Chief Executive Officer (Giám đốc điều hành)
Cổ phần hoá
Consumer Price Index (Chỉ số giá tiêu dùng)
Doanh nghiệp Nhà nước
Biến số “lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản” - đo
lường kết quả hoạt động sử dụng tổng tài sản
Biến số “lợi nhuận trước thuế trên vốn chủ sở hữu” đo lường kết quả hoạt động sử dụng vốn chủ sở hữu
Biến số “lợi nhuận trước thuế trên doanh thu thuần” còn gọi là biên lợi nhuận trước thuế
Hội đồng quản trị
Biến số “tỷ lệ nợ trên tổng tài sản” - đo lường đòn bẩy
tài chính
Megginson, Nash và Randenborgh
Biến số “doanh thu thuần đã khử lạm phát” – đo lường
sản lượng đầu ra
Tổ chức thương mại thế giới
-vii-
DANH MỤC BẢNG SỐ LIỆU
Bảng 2.1: Dấu kỳ vọng của các chỉ tiêu đo lường kết quả hoạt động của doanh nghiệp ...... 5
Bảng 3.1: Thống kê cơ bản dữ liệu nghiên cứu ................................................................... 14
Bảng 3.2: Các giả thuyết kiểm định đối với mẫu đầy đủ ..................................................... 11
Bảng 3.3: Các giả thuyết kiểm định đối với mẫu phụ ......................................................... 13
-1-
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
Cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước (CPH) được coi là một trong những công cụ để thực
hiện tái cấu trúc nền kinh tế, đặc biệt là tại những nền kinh tế đang chuyển đổi từ hệ thống
kinh tế kế hoạch hoá với doanh nghiệp Nhà nước (DNNN) giữ vai trò chủ đạo sang hệ
thống kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường.
Một trong những mục tiêu quan trọng của CPH là cải thiện kết quả hoạt động của doanh
nghiệp, thể hiện ở các chỉ tiêu về sản lượng đầu ra, khả năng sinh lời, năng suất lao động
và giảm trợ cấp của chính phủ1. Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chứng minh rằng các
doanh nghiệp cải thiện được kết quả hoạt động sau khi CPH2. Tuy nhiên, một số nghiên
cứu lại cho thấy quá trình CPH đã thất bại3. Như vậy, vấn đề đặt ra là: điều kiện và cách
thức tiến hành như thế nào thì kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH sẽ tăng lên
như kỳ vọng của các chính phủ?
Tại Việt Nam, quá trình CPH được bắt đầu từ năm 1992 và kéo dài đến tận ngày ngay với
tổng số doanh nghiệp đã CPH đạt gần 4.000 doanh nghiệp. Quá trình CPH của Việt Nam
có những điểm khác biệt so với thế giới ở chỗ trong nhiều trường hợp, Nhà nước vẫn nắm
giữ cổ phần chi phối và người lao động được hưởng những ưu đãi để có thể nắm giữ một
số lượng lớn cổ phần của doanh nghiệp. Bối cảnh của công cuộc CPH tại Việt Nam cũng
có điểm đặc thù là quá trình CPH được tiến hành trong sự mâu thuẫn và ngập ngừng về tư
duy quản lý: mặc dù thừa nhận những thành quả to lớn mà khu vực kinh tế tư nhân và cơ
chế kinh tế thị trường mang lại, nhưng tư duy “định hướng xã hội chủ nghĩa” vẫn tồn tại,
dẫn đến chủ trương DNNN nắm giữ cần nắm giữ vai trò chủ đạo và là công cụ để Nhà
nước điều tiết nền kinh tế4. Tại Việt Nam, CPH hiện được coi là một trong những biện
pháp quan trọng để thực hiện tái cơ cấu nền kinh tế, thúc đẩy kinh tế phát triển, đặc biệt
trong bối cảnh các DNNN ngày càng bộc lộ rõ sự kém kết quả hoạt động trong hoạt động
kinh doanh, sử dụng lãng phí những nguồn lực của xã hội, đặc biệt là những nguồn lực
được ưu tiên về vốn tín dụng, đất đai, vị thế độc quyền, tạo ra gánh nặng nợ xấu cho hệ
1
Những mục tiêu khác của CPH còn là để phát triển thị trường vốn và huy động nguồn lực của xã hội.
Ví dụ như nghiên cứu của các tác giả: Sauza và Megginson (1999), Megginson, Nash và Van Randenborgh
(1998), Trương Đồng Lộc, Ger Lanjouw và Robert Lensink (2004).
3
Ví dụ như nghiên cứu của các tác giả: Kay và Thompson (1986), Megginson và Netter (2001).
4
Tư duy này được thể hiện thống nhất trong các văn kiện đại hội Đảng, Hiến pháp 1992, Hiến pháp 2013.
2
-2-
thống ngân hàng và gánh nặng nợ công cho người dân5. Do vậy, việc nghiên cứu về kết
quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH và tìm ra những yếu tố ảnh hưởng đến sự cải
thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH đang là vấn đề đang được các nhà
hoạch định chính sách cũng như các nhà nghiên cứu rất quan tâm tại Việt Nam.
Nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH tại
Việt Nam được thực hiện lần đầu tiên bởi Trương Đồng Lộc et. al (2004). Nghiên cứu này
được thực hiện với mẫu là dữ liệu từ 121 công ty Việt Nam đã CPH từ năm 2003 trở về
trước. Kết quả nghiên cứu cho thấy CPH đã giúp cải thiện kết quả hoạt động của các doanh
nghiệp. Đồng thời, nghiên cứu này còn cho thấy các yếu tố ảnh hưởng đến việc cải thiện
kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH là: tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, quy mô doanh
nghiệp, quản trị doanh nghiệp và việc niêm yết cổ phần. Tuy nhiên, có một số yếu tố chưa
được Trương Đồng Lộc et. al (2004) xem xét đến, trong khi những yếu tố này đã được một
số tác giả khác chứng minh là có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau
CPH, ví dụ như: tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ sở hữu của người lao
động, tính cạnh tranh của ngành, sự thay đổi của CEO trong quá trình CPH, sự kiêm nhiệm
hay tách bạch giữa chức danh CEO và Chủ tịch HĐQT6.
Nghiên cứu này nhằm đánh giá kết quả hoạt động sau CPH của các doanh nghiệp được
CPH trong giai đoạn 2005-2008 và niêm yết trong giai đoạn 2006-2010, là giai đoạn mà
nền kinh tế Việt Nam trở nên năng động hơn khi bắt đầu hội nhập sâu hơn vào nền kinh tế
thế giới7, với sự tham gia tích cực hơn của các dòng vốn đầu tư nước ngoài và sự bùng nổ
về số lượng của hệ thống ngân hàng thương mại. Đồng thời, nghiên cứu này cũng xem xét
thêm ảnh hưởng của một số yếu tố đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH mà
Trương Đồng Lộc et. al (2004) chưa xem xét đến là: tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước
ngoài, tỷ lệ sở hữu của người lao động trong công ty, tính cạnh tranh hay không cạnh tranh
của ngành, sự thay đổi của CEO sau khi CPH, và sự kiêm nhiệm hay tách bạch chức danh
CEO và chủ tịch HĐQT. Nghiên cứu này nhằm trả lời 2 câu hỏi sau:
5
Do được Nhà nước liên tục bơm vốn cho dù hoạt động kém kết quả hoạt động, sự trì trệ của DNNN sau đó
được chuyển thành gánh nặng ngân sách và nợ công.
6
Những yếu tố này đã được nhiều tác giả trên thế giới lý luận hoặc chứng minh là có ảnh hưởng đến việc cải
thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH, ví dụ như: Sauza và Megginson, 1999 và Sauza,
Megginson và Nash (2001).
7
Từ ngày 11-1-2007, Việt Nam chính thức trở thành thành viên đầy đủ của WTO.
-3-
1. Doanh nghiệp sau CPH có kết quả hoạt động hơn trước CPH không?
2. Những yếu tố nào ảnh hưởng đến sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh
nghiệp sau CPH?
Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu của Megginson, Nash và Randenborgh
(1994)8, Theo phương pháp này, để xác định xem doanh nghiệp sau CPH có kết quả hoạt
động hơn so với trước CPH hay không, nghiên cứu này thực hiện so sánh kết quả hoạt
động của doanh nghiệp trung bình 3 năm trước CPH và 3 năm sau CPH. Để xác định yếu
tố có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH, mẫu nghiên cứu được
chia thành những cặp mẫu phụ theo những tiêu chí là những yếu tố có thể ảnh hưởng đến
sự cải thiện về kết quả hoạt động sau CPH, sau đó tiến hành so sánh kết quả hoạt động sau
CPH ứng với mỗi nhóm trong một cặp mẫu phụ, đồng thời xác định xem có tồn tại sự khác
biệt có ý nghĩa giữa hai nhóm trong một cặp mẫu phụ hay không. Số liệu được sử dụng
trong nghiên cứu này được thu thập từ 53 doanh nghiệp đã CPH trong giai đoạn 2005-2008
và niêm yết trong giai đoạn 2006-2010.
Bố cục của luận văn này được chia thành 5 chương: Chương 1: Giới thiệu; Chương 2: Cơ
sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan; Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và các giả
thuyết kiểm định; Chương 4: Kết quả định lượng; và Chương 5: Kết luận và khuyến nghị.
8
Phương pháp này được sử dụng lần đầu tiên vào năm 1994 bởi Megginson, Nash và Randenborgh và sau đó
được nhiều nghiên cứu khác tiếp tục áp dụng, như: Boubakri and Cosset, 1998; D’Souza and Megginson,
1999; Harper, 2002; Trương Đồng Lộc et. al (2004).
-4-
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
2.1. Đo lƣờng kết quả hoạt động doanh nghiệp
Sauza, Megginson và Nash (2001), Sauza, Megginson (1999), Megginson, Nash,
Randenborgh (1998), và Trương Đồng Lộc, Lanjouw và Lensink (2004) cùng sử dụng các
chỉ tiêu để đo lường kết quả hoạt động của doanh nghiệp là: khả năng sinh lời ; năng suất
lao động; sản lượng đầu ra; và đòn bẩy tài chính9. Nghiên cứu này cũng sử dụng các chỉ
tiêu tương tự để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhưng có một số điều
chỉnh cho phù hợp với điều kiện của Việt Nam10, cụ thể là:
Khả năng sinh lời: Đo lường bằng: Lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản (EBTA);
Lợi nhuận trước thuế trên vốn chủ sở hữu (EBTE); và Lợi nhuận trước thuế trên
doanh thu thuần (EBTS).
Sản lượng đầu ra: Đo lường bằng doanh thu khử lạm phát11
Đòn bẩy tài chính: Đo lường bằng tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản.
2.2. Kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH
Sự giám sát của thị trường có tác động tích cực đối với hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Trước khi CPH, hoạt động của các DNNN thường kém kết quả hoạt động là do
thiếu vắng sự giám sát một cách thoả đáng của thị trường vốn. Việc bán cổ phần của doanh
nghiệp ra công chúng đã tạo ra khả năng thâu tóm bởi các cổ đông bên ngoài, từ đó thiết
lập nên những nguyên tắc kiểm soát đối với nhà quản lý doanh nghiệp, đồng thời tạo ra cơ
chế khen thưởng để có thể khuyến khích nhà quản lý tối đa hoá lợi nhuận của công ty. Kết
quả là, khi cổ phần của doanh nghiệp được mua bán trên thị trường tài chính, nhà quản lý
buộc phải nỗ lực hơn trong việc điều hành công ty và thực hiện trách nhiệm giải trình đối
với các cổ đông. Thứ hai, mục tiêu của doanh nghiệp sẽ được xác định lại sau khi CPH, với
việc tập trung vào việc tối đa hoá lợi nhuận, thay vì hoạt động đa mục tiêu như trước khi
9 Ngoài ra, các tác giả này còn sử dụng thêm các chỉ tiêu khác là: thu nhập của người lao động, chi đầu tư
vốn, mức chi trả cổ tức, nhưng do hạn chế về thông tin nên nghiên cứu này không xét đến các chỉ tiêu này
10
Do các doanh nghiệp Việt Nam thường được ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp sau khi CPH nên việc so
sánh các chỉ tiêu được tính toán dựa trên lợi nhuận ròng trước và sau CPH sẽ không cùng một mặt bằng
chung về chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp. Do vậy, các chỉ tiêu lợi nhuận trước thuế sẽ được sử dụng
để tính toán.
11
Sử dụng chỉ số CPI để đưa doanh thu danh nghĩa của các năm trước và sau CPH về cùng một mặt bằng giá
năm 2005.
-5-
CPH12. Thứ ba, việc Nhà nước không còn kiểm soát doanh nghiệp sẽ tạo ra những cơ hội
kinh doanh lớn hơn do doanh nghiệp được tự do lựa chọn sử dụng nguồn lực tài chính và
công nghệ của mình một cách kết quả hoạt động hơn (Sauza, Megginson và Nash, 2001).
Cuối cùng, trước khi CPH, các DNNN thường được nhà nước ưu tiên vay vốn nên những
doanh nghiệp này thường có tỷ lệ nợ cao. Tuy nhiên, sau khi CPH, những ưu tiên về nguồn
tín dụng, đồng thời doanh nghiệp có khả năng cao hơn trong việc huy động vốn cổ phần,
nên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp sẽ giảm đi.
Giả thuyết 1: Sau CPH, doanh nghiệp có khả năng sinh lời tăng, sản lượng đầu ra tăng,
và tỷ lệ nợ giảm.
Bảng 1.1: Dấu kỳ vọng của các chỉ tiêu đo lƣờng kết quả hoạt động của doanh nghiệp
TT
Kết quả hoạt động của doanh nghiệp
Khái niệm
Kỳ vọng
sau CPH
Khả năng sinh lời
1
1.1
- Lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản (EBTA)
Lợi nhuận trước thuế/Tổng tài sản
tăng
1.2
- Lợi nhuận trước thuế trên vốn chủ sở hữu (EBTE)
Lợi nhuận trước thuế/Vốn chủ sở hữu
tăng
1.3
- Lợi nhuận trước thuế trên doanh thu thuần (EBTS)
Lợi nhuận trước thuế/Doanh thu thuần
tăng
2
Sản lƣợng đầu ra (SALE)
Doanh thu thuần/chỉ số giá tiêu dùng
tăng
3
Đòn bẩy tài chính (LEVE)
Tổng nợ/Tổng tài sản
giảm
2.3. Yếu tố ảnh hƣởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH
2.3.1. Cấu trúc sở hữu
2.3.1.1. Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước
Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước sau CPH có ảnh hưởng đến sự cải thiện kết quả hoạt động sau
CPH của doanh nghiệp, theo đó tỷ lệ sở hữu còn lại của Nhà nước sau cổ phần hoá càng
cao thì sẽ càng làm cho việc cải thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH trở nên
khó khăn hơn. Trong khi các công ty thuộc sở hữu Nhà nước theo đuổi đồng thời nhiều
mục tiêu13, trong khi những mục tiêu này thường mâu thuẫn với nhau, thì các công ty đã
CPH thường tập trung hơn vào mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận. Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước
càng cao thì Nhà nước càng có khả năng chi phối hoạt động của doanh nghiệp và do đó
12
Ngoài mục tiêu lợi nhuận, nhiều DNNN thường còn thực hiện cả những mục tiêu chính trị và mục tiêu xã
hội, ví dụ như: thực hiện theo các chiến lược công nghiệp hoá của chính phủ đề ra, tạo công ăn việc làm cho
người dân, phát triển kinh tế vùng sâu, vùng xa,…
13
Ngoài mục tiêu kinh tế, các DNNN còn theo đuổi mục tiêu xã hội, chính trị
-6-
doanh nghiệp càng dễ có xu hướng hoạt động vì các mục tiêu mang tính chính trị và xã
hội, thay vì chỉ hoạt động vì mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận như các doanh nghiệp do sở hữu
tư nhân chi phối. Boycko, Shleifer và Vishny (1996), Souza và Megginson (1998),
Boubakri và Cosset (1998), và Megginson, Nash và Van Randenborgh (1994) đều kết luận
rằng quá trình cổ phần hoá chỉ đạt được kết quả hoạt động khi quyền kiểm soát doanh
nghiệp được chuyển giao từ Nhà nước cho khu vực tư nhân. Classens (1997) cũng cho
rằng, nếu sở hữu của Nhà nước vẫn ở mức chi phối, doanh nghiệp sẽ chậm trễ trong việc
tái cấu trúc để nâng cao kết quả hoạt động và duy trì sự dư thừa về lao động.
Giả thuyết 2: Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của Nhà nước (sau CPH) càng thấp thì càng
đạt được kết quả hoạt động cao sau CPH
2.3.1.2. Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài
Sự tham gia của những nhà đầu tư nước ngoài có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của
doanh nghiệp sau CPH do sở hữu nước ngoài thường đi cùng với nỗ lực thực hiện việc tái
cấu trúc doanh nghiệp và nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp sau khi cổ phần hoá.
Frydman et al. (1999) đã chỉ ra rằng những nhà đầu tư nước ngoài thường có tiềm lực tài
chính dồi dào, kỹ năng quản lý và quản trị công ty tốt để có thể giám sát những cổ đông
bên trong doanh nghiệp, do vậy tạo ra tác động tích cực đối với kết quả hoạt động của
doanh nghiệp sau cổ phần hoá. Dyck (2001) cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài duy trì
những hoạt động kiểm soát nghiêm khắc đối với những nhà quản lý doanh nghiệp, và do
đó làm tăng kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Sauza et al. (2005) cũng đã tìm
thấy bằng chứng về mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu nước ngoài càng và kết quả hoạt
động của doanh nghiệp.
Giả thuyết 3: Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài cao sẽ đạt được
kết quả hoạt động cao sau CPH
2.3.1.3. Tỷ lệ sở hữu của người lao động
Khi những người lao động sở hữu cổ phần, họ sẽ trở thành nhà đầu tư vào chính công ty
mà mình đang làm việc và có động cơ tối đa hoá lợi nhuận của công ty để được hưởng cổ
tức cao hoặc sự tăng giá của cổ phần. Kết quả là người lao động sẽ có động cơ thực hiện
việc tái cấu trúc doanh nghiệp để thu lợi từ việc doanh nghiệp đạt được lợi nhuận cao hơn.
Đây là quan điểm của nhiều chương trình CPH DNNN, khuyến khích người lao động sở
hữu cổ phần để ủng hộ cho chính sách CPH của Nhà nước. Tại Việt Nam, người lao động
-7-
trong nhiều công ty niêm yết thường muốn bán cổ phần đã được mua với giá ưu đãi khi
CPH để hiện thực hoá lợi nhuận, và để đạt được mức giá cổ phần cao, người lao động cố
gắng thúc đẩy doanh nghiệp đạt kết quả hoạt động cao. Do vậy, tỷ lệ sở hữu của người lao
động được kỳ vọng sẽ có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Giả thuyết 4: Tỷ lệ sở hữu của người lao động cao ảnh hưởng tích cực đến kết quả hoạt
động của doanh nghiệp sau CPH
2.3.2. Quản trị doanh nghiệp
2.3.2.1. Sự thay đổi giám đốc điều hành (CEO)
Sự thay đổi về nhân sự quản lý cao cấp trong quá trình CPH cũng sẽ giúp quá trình tái cấu
trúc doanh nghiệp được đẩy mạnh, dẫn đến sự cải thiện về kết quả hoạt động. Việc thay thế
những nhà quản lý doanh nghiệp cũ, vốn được chỉ định mang tính chính trị, bằng một nhà
quản lý kinh doanh chuyên nghiệp sẽ dẫn tới những cải thiện về kết quả hoạt động. Lopezde-Silanes et. al (1997) đã nhận ra rằng trong thị trường cạnh tranh mới, những nhà quản lý
của DNNN thường không sử dụng nguồn lực nhân sự một cách phù hợp để đạt được kết
quả hoạt động cao. Đồng thời, Lopez-de-Silanes et. al (1997) cũng tìm ra mối liên hệ đồng
biến giữa việc thay đổi CEO của một công ty CPH và giá trị thị trường của công ty đó.
Baberis, Boycko, Shleifer và Vishny (1996) trích dẫn rằng nguồn lực nhân sự mới là một
trong những nhân tố quan trọng để tăng khả năng sinh lời của những công ty thực hiện tái
cấu trúc. Sauza và Megginson (1999) cũng đã tìm ra bằng chứng về sự cải thiện sản lượng
đầu ra và giảm tỷ lệ nợ ở các công ty CPH có sự thay đổi CEO.
Giả thuyết 5: Doanh nghiệp có sự thay đổi CEO trong quá trình CPH sẽ đạt được kết
quả hoạt động cao hơn sau CPH
2.3.2.2. Sự kiêm nhiệm hay sự tách biệt (chức danh CEO và chủ tịch HĐQT)
Sự kiêm nhiệm hay tách bạch sẽ có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp, và
được thể hiện trong hai lý thuyết cơ bản có quan điểm trái ngược nhau là lý thuyết uỷ
quyền – tác nghiệp và lý thuyết người quản lý14. Theo lý thuyết uỷ quyền – tác nghiệp, sự
tách bạch sẽ giúp cho doanh nghiệp đạt được kết quả hoạt động cao nhất. Lý do là vì CEO
có thể sẽ không nỗ lực thực hiện để tối đa hoá lợi ích của cổ đông mà có thể thực hiện
14
Lý thuyết uỷ quyền – tác nghiệp (agent – principle theory) được phát triển bởi Berle và Means (1932) và
Jensen và Meckling (1976) và Lý thuyết về người quản lý (steward theory) được phát triển bởi Donaldson
and Davis (1991 & 1993).
-8-
những hoạt động có lợi cho bản thân nhưng lại phương hại đến lợi ích của cổ đông15, do
vậy hoạt động của CEO cần phải được giám sát bởi cổ đông, là những người bầu ra
HĐQT. Để việc giám sát này được kết quả hoạt động thì chức năng điều hành doanh
nghiệp cần tách biệt với chức năng sở hữu doanh nghiệp (Jensen and Meckling 1976), và
do vậy CEO cần phải tách biệt với chức danh chủ tịch HĐQT. Lý thuyết uỷ quyền đã trở
nên phổ biến trong các nghiên cứu và được chứng minh bởi nhiều nghiên cứu thực nghiệm.
Tại Việt Nam, cơ chế giám sát của Hội đồng quản trị và CEO càng quan trọng hơn do
thông tin thiếu minh bạch và cơ chế giám sát từ thị trường đối với hoạt động của doanh
nghiệp chưa đủ mạnh.
Giả thuyết 6: Sự kiêm nhiệm vai trò CEO và chủ tịch HĐQT sẽ có ảnh hưởng tích cực
hoặc tiêu cực đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH
2.3.3. Áp lực cạnh tranh trên thị trƣờng
Sau khi CPH, các doanh nghiệp phải đối mặt với áp lực cạnh tranh lớn hơn do những trợ
cấp của Chính phủ bị giảm đi và mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận có xu hướng trở thành mục
tiêu quan trọng nhất mà các nhà quản lý phải theo đuổi. Áp lực giành thị phần đã buộc các
công ty sau cổ phần hoá phải nâng cao kết quả hoạt động.
Ramamurti (1997), Newbery và Pollit (1997), và Vicker và Yarrow (1991) kết luận rằng áp
lực cạnh tranh là một trong những nhân tố chính yếu làm cải thiện kết quả hoạt động của
doanh nghiệp sau cổ phần hoá. Boardman và Laurin (1996) cũng cho rằng những công ty
hoạt động trong những ngành không chịu áp lực cạnh tranh như các ngành tiện ích sẽ ít
được hưởng lợi từ quá trình cổ phần hoá16. Megginson, Nash và Van Randenbrorgh (1994)
và LaPorta and Lopez-de-Silanes (1999) tìm ra bằng chứng cho thấy sau CPH, các công ty
trong ngành cạnh tranh đạt được sự cải thiện về khả năng sinh lời tốt hơn so với các công
ty trong ngành không cạnh tranh.
Giả thuyết 7: Doanh nghiệp hoạt động trong ngành cạnh tranh sẽ đạt được kết quả hoạt
động cao hơn sau CPH
15
Ví dụ như nhà quản lý sử dụng tài sản của công ty vào việc riêng, chi trả lương bổng hậu hĩnh cho chính
mình, phát hành cổ phiếu và định giá chuyển giao cho chính mình, thực hiện những chiến lược đầu tư khiến
công ty phát triển cao hơn mức tối ưu, hoặc đi vào những lĩnh vực mà công ty không có lợi thế cạnh tranh. Vì
làm như vậy, nhà quản lý sẽ thâu tóm được nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập do mức lương thưởng được
gắn với doanh số, hay giảm rủi ro mất việc.
16
Trích dẫn từ nghiên cứu của Sauza, Megginson và Nash (2001), “Determinants of performance
improvements in privatized firms”, trang 9.
-9-
2.3.4.
Môi trƣờng chính trị, luật pháp, và hệ thống tài chính quốc gia
Ngoài những yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH như đã
trình bày ở trên, theo Sauza, Megginson và Nash (2001), hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp sau CPH còn chịu sự ảnh hưởng của những yếu tố mang tính quốc gia như môi
trường chính trị, luật pháp và hệ thống tài chính quốc gia. Thứ nhất, quy mô và sự tinh vi
của hệ thống tài chính quốc gia17, theo đó sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh
nghiệp sau CPH ở những quốc gia có hệ thống tài chính yếu kém sẽ thấp hơn so với ở
những quốc gia có hệ thống tài chính tinh vi và phát triển cao. Thứ hai, môi trường chính
trị và kinh tế của quốc gia có ảnh hưởng đến việc cải thiện về kết quả hoạt động của doanh
nghiệp sau CPH, theo đó tại những quốc gia mà chính phủ có sự cam kết cao đối với việc
thực hiện CPH và tái cấu trúc nền kinh tế, kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH sẽ
được cải thiện hơn tốt hơn18. Thứ ba, nhà quản lý sẽ chịu áp lực tối đa hoá lợi nhuận cho cổ
đông cao hơn khi quyền lợi của các cổ đông được bảo vệ tốt hơn bởi hệ thống luật pháp
(đặc biệt là quyền biểu quyết), do đó sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp
sau CPH sẽ tốt hơn ở những quốc gia có pháp luật bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư tốt hơn19.
2.4. Một số nghiên cứu về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH
Megginson, Nash, Randenborgh (1994) so sánh kết quả hoạt động trước và sau CPH của
61 công ty ở 18 quốc gia và 32 ngành công nghiệp trong giai đoạn từ 1961 đến 1990. Kết
quả nghiên cứu cho thấy, các công ty đạt được sự tăng lên về sản lượng đầu ra và khả năng
sinh lời, trong khi giảm được đòn bẩy tài chính sau CPH. Thêm vào đó, nghiên cứu này
cũng cho thấy sau CPH, các công ty thuộc ngành cạnh tranh và các công ty có tỷ lệ sở hữu
của Nhà nước thấp đạt được khả năng sinh lời cao hơn.
Sauza, Megginson (1999) thực hiện nghiên cứu so sánh kết quả hoạt động trước và sau
CPH của 85 công ty thuộc 28 quốc gia đã công nghiệp hoá mà đã thực hiện CPH trong giai
đoạn 1990-1996. Kết quả nghiên cứu cho thấy CPH đã tạo ra sự cải thiện đáng kể về kết
quả hoạt động của các công ty. Các công ty có sự tăng lên về khả năng sinh lời, sản lượng
17
Sauza, Megginson và Nash (2001) tổng hợp lại từ các nghiên cứu của La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer,
và Vishny (1998, 1999, 2000), Levine (1997), Levine and Zervos (1998), Rajan and Zingales (1998),
Subrahmanyam and Titman (1999).
18
Sauza, Megginson và Nash (2001) trích dẫn kết luận của Biais và Perotti (2001).
19
Cụ thể hơn, Sauza, Megginson và Nash (2001) trích dẫn lại kết luận của LaPorta, Lopez-de-Silanes,
Shleifer, and Vishny (1998) cho rằng: những quốc gia theo hệ thống thông luật (english common law) sẽ có
pháp luật bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn so với các quốc gia theo hệ thống dân luật (french civil law).
-10-
đầu ra, năng suất lao động, và sự giảm sút trong đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu này cũng
cho thấy: những công ty thuộc ngành không cạnh tranh đạt được sự cải thiện về kết quả
hoạt động sau CPH tốt hơn so với các công ty thuộc ngành không cạnh tranh; Các công ty
thuộc những quốc gia đã công nghiêp hoá đạt được sự cải thiện về khả năng sinh lời tốt
hơn so với các công ty ở những quốc gia chưa công nghiệp hoá.
Sauza, Megginson và Nash (2001) khi nghiên cứu 118 doanh nghiệp CPH hoạt động trong
28 ngành công nghiệp ở 29 quốc gia khác nhau đã cho thấy kết quả hoạt động của doanh
nghiệp tăng lên sau CPH, thể hiện sự tăng lên của các chỉ tiêu liên quan đến khả năng sinh
lời, năng suất lao động, sản lượng đầu ra và chi đầu tư vốn, và sự sụt giảm về đòn bẩy tài
chính. Nghiên cứu này cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy kết quả hoạt động sau CPH của
doanh nghiệp phụ thuộc vào: tỷ lệ sở hữu của người lao động thấp, hãng hoạt động trong
ngành cạnh tranh và ở những quốc gia có nền kinh tế tăng trưởng nhanh hơn. Ngoài ra,
nhóm tác giả này còn kết luận đòn bẩy tài chính tăng lên đối với những công ty ở những
nền kinh tế đang phát triển và những quốc gia có tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh.
Trương Đồng Lộc et.al (2004) sử dụng dữ liệu của 121 công ty đã CPH tại Việt Nam để
thực hiện nghiên cứu về so sánh kết quả hoạt động trước và sau CPH. Kết quả nghiên cứu
cho thấy: sau CPH, các công ty có sự cải thiện về khả năng sinh lời, sản lượng đầu ra, năng
suất lao động và thu nhập của người lao động, nhưng không tìm thấy bằng chứng về sự sụt
giảm về đòn bẩy tài chính sau CPH. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng cho thấy một số yếu tố
có ảnh hưởng đến sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH là: quy mô
doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, việc niêm yết cổ phần trên thị trường chứng
khoán, chủ tịch HĐQT đại diện cho vốn tư nhân, trưởng ban kiểm soát đại diện cho vốn tư
nhân20.
20
Các yếu tố mà Trương Đồng Lộc et. al (2004) đã đưa vào xem xét là: (1) quy mô doanh nghiệp ; (2) tính
sản xuất hay thương mại của ngành ; (3) tỷ lệ sở hữu của Nhà nước ; (4) ảnh hưởng của việc niêm yết cổ
phần ; (5) Chủ tịch HĐQT đại diện vốn tư nhân hay Nhà nước ; và (6) Trưởng ban kiểm soát đại diện vốn tư
nhân.
-11-
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT KIỂM ĐỊNH
3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu của Megginson, Nash và Randenborgh
(1994) trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH (gọi tắt là
phương pháp MNR). Phương pháp MNR đã được nhiều tác giả tiếp tục sử dụng để đánh
giá hiệu quả của doanh nghiệp sau CPH, như: Sauza và Megginson (1999), Sauza,
Megginson và Nash (2001), Trương Đồng Lộc et. al (2004),…
3.1.1. Kiểm định về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH
Theo phương pháp MNR, để nhằm trả lời cho câu hỏi xem liệu các doanh nghiệp sau CPH
có đạt được kết quả hoạt động cao hơn so với trước CPH hay không, nghiên cứu này trước
hết tính toán số trung bình của các chỉ tiêu đo lường kết quả hoạt động của doanh nghiệp 3
năm trước năm CPH (năm -3, -2, -1) và 3 năm sau CPH (năm +1, +2, +3), sau đó tiến hành
so sánh xem trung vị của các chỉ tiêu trung bình sau CPH có cải thiện hơn so với các chỉ
tiêu trung bình trước CPH hay không 21. Giả thuyết số 1 được trình bày trong Chương 2 sẽ
được cụ thể hoá trong Bảng 3.3. Kiểm định Wilcoxon signed-rank sẽ được thực hiện để
xem liệu có tồn tại những thay đổi có ý nghĩa trong các chỉ tiêu sử dụng để đánh giá kết
quả hoạt động doanh nghiệp sau CPH hay không. Kiểm định này sẽ xét xem liệu trung vị
của các biến số trước và sau CPH có giống nhau hay không. Thêm vào đó, kiểm định tỷ số
cũng được sử dụng để xem xét liệu tỷ lệ những doanh nghiệp có sự thay đổi về kết quả
hoạt động có cao hơn 50% hay không.
Bảng 3.1: Các giả thuyết kiểm định đối với mẫu đầy đủ
Giả thuyết
Lợi nhuận trước thuế trên tổng
tài sản tăng lên sau CPH
Lợi nhuận trước thuế trên vốn
chủ sở hữu tăng lên sau CPH
21
Wilcoxon signedrank test
(giả thuyết Ha)
EBTA_a>EBTA_b
EBTE_a>EBTE_b
Kiểm định
tỷ số
(giả thuyết Ha)
Ghi chú
Del_ebta01>0.5
a: sau CPH
b: trước CPH
del_ebta01=1 nếu EBTA_a>EBTA_b và
del_ebta01=0 nếu EBTA_a
Del_ebte01>0.5
a: sau CPH
b: trước CPH
del_ebte01=1 nếu EBTE_a>EBTE_b và
Đây là phương pháp nghiên cứu được khởi xướng bởi Megginson, Nash và Van Randenborgh (1994) và
sau đó được tiếp tục sử dụng bởi Sauza và Megginson (1999), Sauza, Megginson và Nash (2001) và Trương
Đồng Lộc, Ger Lanjouw và Robert Lensink (2004).
-12-
del_ebte01=0 nếu EBTE_a
lên sau CPH
Sản lượng đầu ra tăng lên sau
CPH
Đòn bẩy tài chính giảm sau
CPH
EBTE_a>EBTE_b
SALE_a>SALE_b
LEVE_a
Del_ebts01>0.5
a: sau CPH
b: trước CPH
del_ebts01=1 nếu EBTS_a>EBTS_b và
del_ebts01=0 nếu EBTS_a
Del_sale01>0.5
a: sau CPH
b: trước CPH
del_sale01=1 nếu SALE_a>EBTS_b và
del_ebts01=0 nếu SALE_a
Del_leve01>0.5
a: sau CPH
b: trước CPH
del_leve01=1 nếu LEVE_a
3.1.2. Kiểm định về các yếu tố ảnh hƣởng đến kết quả hoạt động sau CPH
Theo phương pháp MNR, để xác định yếu tố có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của
doanh nghiệp sau CPH, mẫu nghiên cứu được chia thành những cặp mẫu phụ theo những
tiêu chí là những yếu tố có thể ảnh hưởng đến sự cải thiện về kết quả hoạt động sau CPH,
sau đó tiến hành so sánh kết quả hoạt động sau CPH ứng với mỗi nhóm trong một cặp mẫu
phụ, đồng thời xác định xem có tồn tại sự khác biệt có ý nghĩa giữa hai nhóm trong một
cặp mẫu phụ hay không. Các giả thuyết từ số 2 đến số 6 được trình bày trong Chương 2 là
các giả thuyết liên quan đến yếu tố ảnh hưởng đến sự cải thiện về kết quả hoạt động của
doanh nghiệp sau CPH, và được cụ thể hoá trong Bảng 3.4.
Kiểm định Wilcoxon signed-rank sẽ được sử dụng với các mẫu phụ để kiểm định xem
trung vị của các chỉ tiêu đo lường kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH có cải
thiện so với trước CPH hay không. Tiếp theo, kiểm định Wilcoxon rank-sum sẽ được sử
dụng để kiểm định sự khác nhau giữa nhóm kiểm định và nhóm đối chứng. Kết luận sẽ
được đưa ra nếu tồn tại sự khác biệt giữa các nhóm và kiểm định Wilcoxon signed-rank
cho thấy kết quả hoạt động sau CPH có sự cải thiện.
-13-
Bảng 3.2: Các giả thuyết kiểm định đối với mẫu phụ
Mẫu phụ
Ngành cạnh tranh –
Ngành không cạnh tranh
Wilcoxon signed-
Wilcoxon rank-sum
rank test
test
(giả thuyết Ha)
(giả thuyết Ha)
EBTA_a>EBTA_b
Del_ebta1>del_ebta0
EBTE_a >EBTE_b
Del_ebte1>del_ebte0
EBTS_a >EBTS_b
Del_ebts1>del_ebts0
SALE_a >SALE_b
Del_sale1>del_sale0
LEVE_a
Del_leve1
như trên
như trên
Sở hữu Nhà nước từ 60%
trở lên – Sở hữu Nhà nước
< 60%
Ghi chú
a: sau CPH
b: trước CPH
1: Ngành cạnh tranh
0: ngành không cạnh tranh
1: sở hữu Nhà nước từ 60% trở lên
0: sở hữu Nhà nước dưới 60%
a: sau CPH
Sở hữu nước ngoài >10%
Sở hữu nước ngoài <10%
22
như trên
như trên
b: trước CPH
1: sở hữu nước ngoài từ 10% trở lên
0: sở hữu nước ngoài dưới 10%
Sở hữu người lao
động>11,8% trở lên – Sở
hữu người lao động dưới
11,8%
a: sau CPH
như trên
như trên
23
b: trước CPH
1: sở hữu của người lao động trên trung vị
0: sở hữu của người lao động dưới trung vị
a: sau CPH
Thay đổi CEO –
Không thay đổi CEO
như trên
như trên
b: trước CPH
1: thay đổi CEO sau CPH
0: không thay đổi CEO sau CPH
a: sau CPH
CEO kiêm nhiệm –
CEO không kiêm nhiệm
như trên
như trên
b: trước CPH
1: CEO kiêm nhiệm
0: CEO không kiêm nhiệm
3.2. Số liệu nghiên cứu
Số liệu nghiên cứu được thực hiện trong nghiên cứu này là số liệu của 53 doanh nghiệp
CPH đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đây là các doanh nghiệp phi
tài chính được CPH trong giai đoạn từ năm 2005-2008 và niêm yết trong giai đoạn 2006-
22
Theo Luật doanh nghiệp (2005), cổ đông hoặc nhóm cổ đông sở hữu từ 10% cổ phần trở lên sẽ được ứng
cử để tham gia vào Hội đồng quản trị hoặc Ban kiểm soát, yêu cầu triệu tập đại hội cổ đông, yêu cầu ban
kiểm soát kiểm tra các vấn đề cụ thể liên quan đến quản lý, điều hành doanh nghiệp.
23
Mốc phân chia là trung vị của chuỗi số liệu về sở hữu của người lao động
-14-
201024, có số liệu tài chính của ít nhất 1 năm trước CPH (năm từ -2 đến -1) và 3 năm sau
CPH (năm +1 đến +3)25.
Thông tin về tài chính, tỷ lệ sở hữu, sự thay đổi CEO trong quá trình CPH và sự kiêm
nhiệm hay tách bạch (chức danh CEO và Chủ tịch HĐQT) được thu thập trong bản cáo
bạch niêm yết và báo cáo tài chính kiểm toán. Các doanh nghiệp được coi là có thay đổi
CEO trong quá trình CPH nếu sự thay đổi đó xảy ra trong năm 0 hoặc năm +1;
Các ngành không cạnh tranh được xác định là các ngành thuộc các lĩnh vực năng lượng
điện, than, dầu khí, cung cấp nước, và một số công ty vận tải những sản phẩm chuyên dụng
với mối hàng được đảm bảo bởi công ty mẹ26 do sản phẩm của những ngành này có thể
tiêu thụ dễ dàng mà không phải chịu áp lực cạnh tranh từ các đối thủ. Các doanh nghiệp
hoạt động trong các ngành còn lại như xi măng, cao su tự nhiên, vật liệu xây dựng, thiết bị
giáo dục, xây dựng, thương mại, cơ khí, vận tải hành khách được xác định là các doanh
nghiệp hoạt động trong các ngành cạnh tranh27. Trong số các công ty thuộc ngành cạnh
tranh thì có đến 33/39 công ty cạnh tranh trên thị trường nội địa; Chỉ số giá tiêu dùng (CPI)
được thu thập từ nguồn Tổng cục thống kê;
Bảng 3.3: Thống kê cơ bản dữ liệu nghiên cứu
Chỉ tiêu
Biến số
Trung
bình
Độ lệch
chuẩn
compete
0,7358491
0,4450991
0
1
gov
59,89604
10,46467
49
94
foreign
3,763509
6,354435
0
20
Min
Max
Tính cạnh tranh của ngành
(1: cạnh tranh; 0: không cạnh tranh)
Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước (%)
Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài (%)
24
Các doanh nghiệp tài chính (bao gồm cả bất động sản) không được đưa vào nghiên cứu do có những đặc
thù riêng về hoạt động kinh doanh.
25
Mặc dù tổng số doanh nghiệp CPH đã niêm yết là gần 400 doanh nghiệp, tuy nhiên số lượng doanh nghiệp
lấy được số liệu trước CPH chỉ có 53 doanh nghiệp. Lý do là vì theo quy định của Uỷ ban chứng khoán Nhà
nước, các doanh nghiệp sẽ phải công bố số liệu tài chính 2 năm trước thời điểm niêm yết, do vậy chỉ có các
doanh nghiệp thực hiện niêm yết ngay trong vòng 2 năm sau cổ phần hóa thì mới thu thập được số liệu về
doanh nghiệp trước cổ phần hóa. Ví dụ: doanh nghiệp cổ phần hóa năm 2006 và niêm yết ngay trong năm
2006 thì sẽ lấy được số liệu tài chính 2004 – 2005, tức là lấy được số liệu 2 năm trước CPH; doanh nghiệp
CPH năm 2006 và niêm yết năm 2007 thì chỉ lấy được số liệu năm 2005, tức là lấy được số liệu 1 năm trước
CPH.
26
Ví dụ: Công Ty Cổ Phần Vận Tải Xăng Dầu VIPCO là công ty chuyên vận tải xăng dầu bằng đường biển
cho công ty mẹ là Petrolimex; Tổng Công Ty Cổ Phần Vận Tải Dầu Khí là công ty chuyên vận tải dầu cho
công ty mẹ là PetroVietnam.
27
Ví dụ như xi măng, cao su tự nhiên, vật liệu xây dựng, thiết bị giáo dục, xây dựng, thương mại, cơ khí, vận
tải hành khách
-15-
Tỷ lệ sở hữu của người lao động (%)
inside
14,37579
12,48025
0,15
49
ceo_chg
0,4716981
0,5039755
0
1
ceo_dual
0,245283
0,4343722
0
1
Lợi nhuận trước thuế/Tổng tài sản trước CPH
Ebta_b
6,415094
7,638203
0,1
34,05
Lợi nhuận trước thuế/Tổng tài sản sau CPH
Ebta_a
8,299623
6,934835
1,01
32,72
Lợi nhuận trước thuế/Vốn chủ sở hữu trước CPH
Ebte_b
17,69189
16,89443
0,27
89,05
Lợi nhuận trước thuế/Vốn chủ sở hữu sau CPH
Ebte_a
23,35887
12,00644
6,41
58,38
Lợi nhuận trước thuế/Doanh thu trước CPH
Ebts_b
8,120943
10,91604
0,02
40,68
Lợi nhuận trước thuế/Doanh thu sau CPH
Ebts_a
9,700943
10,83001
1,29
62,48
Doanh thu khử lạm phát trước CPH
Sale_b
561,2651
615,9311
1,9
2993,54
Doanh thu khử lạm phát sau CPH
Sale_a
858,5983
1242,491
27,85
6414,69
Tổng nợ/tổng tài sản trước CPH
Leve_b
63,20943
22,48417
10
95
Tổng nợ/tổng tài sản sau CPH
Leve_a
62,3366
21,19821
7,58
90,61
Thay đổi CEO sau CPH
(1: thay đổi; 0: không thay đổi)
CEO kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT
(1: kiêm nhiệm; 0: không kiêm nhiệm)
-16-
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ ĐỊNH LƢỢNG
4.1. Kết quả kiểm định từ mẫu đầy đủ
Kết quả kiểm định Wilcoxon signed-rank và kiểm định tỷ số đều cho thấy các doanh
nghiệp trong mẫu nghiên cứu đạt được sự cải thiện về kết quả hoạt động ở các chỉ tiêu đại
diện cho khả năng sinh lời và sản lượng đầu ra với mức ý nghĩa 1%. Kết quả này tương
đồng với nghiên cứu của Sauza, Megginson và Nash (2001), Sauza, Megginson (1999), và
Megginson, Nash và Randenborgh (1998), và Trương Đồng Lộc et. al (2004) về sự cải
thiện khả năng sinh lời và sản lượng đầu ra. Tuy nhiên, cả hai phương pháp kiểm định đều
không tìm thấy bằng chứng về việc cải thiện đòn bẩy tài chính sau CPH. Kết quả này
tương đồng với kết quả nghiên cứu của Trương Đồng Lộc et. al (2004).
Việc không tìm thấy bằng chứng về việc giảm đòn bẩy tài chính sau CPH của các doanh
nghiệp trong mẫu nghiên cứu có thể giải thích là do tỷ lệ sở hữu của Nhà nước vẫn ở mức
cao (các công ty trong mẫu nghiên cứu có tỷ lệ sở hữu của Nhà nước thấp nhất là 49% và
cao nhất là 94%) nên các doanh nghiệp vẫn có khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng từ các
ngân hàng quốc doanh28. Một nguyên nhân khác là trong mẫu nghiên cứu có đến 39/53
công ty thuộc các ngành xi măng, than, điện lực, sông đà, cao su, dầu khí – là những ngành
đã lập ra các công ty tài chính có chức năng cho vay vốn như các ngân hàng thương mại29.
Hệ quả là các công ty CPH trong mẫu nghiên cứu có thể dễ dàng vay vốn từ những công
ty tài chính của cùng tập đoàn, hoặc có thể vay vốn từ các công ty tài chính thuộc các tập
đoàn khác do các tập đoàn Nhà nước có những mối liên hệ với nhau. (xem Phụ lục 1)
28
Ảnh hưởng đồng biến của tỷ lệ sở hữu Nhà nước và khả năng vay nợ từ các ngân hàng quốc doanh tại Việt
Nam đã được giải thích bởi Lê Hữu Đức (2011) khi nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm
yết trong giai đoạn 2007-200928, theo đó các doanh nghiệp CPH do có nguồn gốc là các DNNN và có tỷ lệ sở
hữu Nhà nước ở mức cao sau CPH nên vẫn có mối quan hệ lâu dài với các ngân hàng thương mại Nhà nước,
dẫn đến khả năng dễ tiếp cận được nguồn vốn tín dụng từ những ngân hàng này (Luận văn thạc sỹ kinh tế của
Lê Hữu Đức (2011), người hướng dẫn là TS. Đinh Công Khải, trang 22-25).
29
Ví dụ: Ngành than có Công ty tài chính Than – khoáng sản Việt Nam; Ngành cao su có Công ty tài chính
cao su; ngành Điện lực có Công ty tài chính điện lực; ngành dầu khí có Công ty tài chính dầu khí; Ngành xi
măng có Công ty tài chính xi măng; Ngành xây dựng có Công ty tài chính Sông Đà; ngành Xi măng có Công
ty tài chính xi măng.
