Giải pháp hạn chế bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
------------

VŨ ĐỨC THUẬN

GIẢI PHÁP HẠN CHẾ BẤT CÂN XỨNG THƠNG TIN
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Chuyên Ngành : KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã Số
: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2009


LỜI CÁM ƠN
Thầy Tôi – những Người yêu mến sự thông thái, đã dẫn dắt Tôi đi và chỉ
cho Tôi đường chân trời khoa học. Kể từ đó, mỗi khi nhận ra vẻ đẹp huy hoàng và
chân lý khách quan của các hiện tượng kinh tế xã hội, Tôi đều nhớ ơn Thầy. Luận
văn này được hoàn thành, đánh dấu một chặng đường học tập của Tôi và biết bao
công sức đào tạo, dạy dỗ của Quý Thầy, Cô. Nhưng Tôi xin đặc biệt cảm ơn
GS.TS Trần Ngọc Thơ - Người Thầy đã hướng dẫn khoa học trực tiếp, động viên
giúp đỡ và cho Tôi nhiều nhận xét quý báu trong suốt quá trình học tập và làm luận
văn; Tôi cũng xin cảm ơn Quý Thầy, Cô khoa Tài chính doanh nghiệp, Khoa
Sau Đại Học trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh đã giúp đỡ Tôi trong suốt
quá trình học tập và nghiên cứu tại trường.

Sau cùng Tôi xin chân thành cám ơn Cha mẹ, các anh chị em trong gia đình
đã luôn thăm hỏi, động viên giúp đỡ và cho Tôi nhiều ý kiến đóng góp có giá trị.


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của Tôi, có sự hỗ trợ từ
Thầy hướng dẫn và những Thầy, Cô trong Khoa Sau Đại Học trường Đại Học
Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong luận văn này
chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào.
TP.HCM, Ngày 15 tháng 09 năm 2009
Tác giả

Vũ Đức Thuận


MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa
Lời cảm ơn
Lời cam đoan
Mục lục.....................................................................................................................i
Danh mục các từ viết tắt...........................................................................................v
Danh mục hình vẽ, bảng biểu ................................................................................... v
LỜI MỞ ĐẦU...........................................................................................................vi
CHƯƠNG 1: BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN VÀ NHỮNG HỆ LỤY ..................1
1. Lý thuyết bất cân xứng thông tin............................................................1
1.1.1 Sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection/anti-selection – AS) .................. 2
1.1.2 Rủi ro đạo đức (Moral hazard – MH).......................................................... 2
1.2 Hệ lụy của bất cân xứng thông tin .................................................................... 3
1.2.1 Nguy cơ lựa chọn đối nghịch...................................................................... 3

1.2.2 Nguy cơ rủi ro đạo đức............................................................................... 5
1.2.3 Phát sinh chi phí đại diện............................................................................ 9
Kết luận chương 1................................................................................................. 13
CHƯƠNG 2: BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN THẾ GIỚI ..............................................................................................14
2.1 Mối quan hệ giữa sự bất cân xứng thông tin và cuộc khủng hoảng tài chính
toàn cầu.................................................................................................................14
2.2 Dấu ấn sự bất cân xứng thông tin trong vụ sụp đổ của Ngân hàng đầu tư
Lehman Brothers...................................................................................................16
2.3 Vụ lừa lịch sử trên TTCK New York của tỷ phú Bernard Madoff................... 18


2.4 Những vụ gian lận sổ sách kế toán, thổi phồng lợi nhuận và tài sản trên TTCK
thế giới..................................................................................................................19
2.5 Những vụ giao dịch nội gián tai tiếng trên TTCK thế giới...............................22
2.6 Bài học kinh nghiệm về sự bất cân xứng thông tin từ cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu xuất phát từ nước Mỹ .................................................................... 24
Kết luận chương 2................................................................................................. 26
CHƯƠNG 3: BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM ........................................................................................... 27
3.1 Khái quát hoạt động TTCK Việt Nam trong thời gian qua.............................. 27
3.2 Đánh giá quốc tế về chỉ số bảo vệ nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam ...............29
3.3 Pháp luật Việt Nam quy định về công bố thông tin trên TTCK...................... 30
3.4 Bằng chứng về tình trạng bất cân xứng thông tin trên TTCK Việt Nam......... 32
3.4.1 Công ty đại chúng công bố thông tin không đầy đủ ..................................32
3.4.2 Niêm yết chứng khoán không theo quy định của pháp luật.......................... 34
3.4.3 Nguy cơ rò rỉ thông tin chưa hoặc không được phép công bố ................... 36
3.4.4 Việc tung tin đồn thất thiệt .......................................................................37
3.4.5 Thổi phồng giá trị cổ phiếu, làm giá, thao túng giá trên TTCK..................39
3.4.6 Công ty niêm yết dùng thủ thuật kế toán để thay đổi kết quả kinh doanh...41

3.4.7 Công ty niêm yết sử dụng kỹ thuật đầu tư liên kết để chuyển hóa tình hình
tài chính công ty.......................................................................................................42
3.4.8 Chất lượng kiểm toán báo cáo tài chính còn bất cập .................................44
3.4.9 Cơ quan truyền thông, nhà phân tích tài chính đưa thông tin sai lệch, không
đầy đủ................................................................................................................... 45
3.4.10 Việc vi ph5m nguyên tăc quản trị công ty của những người điều hành khi
đem vốn công ty đầu tư vào những lĩnh vực nhạy cảm.......................................... 47


3.4.11 Cổ đông lớn chèn ép cổ đông nhỏ để thao túng hoạt động của công ty
theo hướng có lợi cho mình .................................................................................. 49
3.4.12 Bất cân xứng thông tin trong khâu định giá doanh nghiệp ......................51
3.5 Nguyên nhân của tình trạng bất cân xứng thông tin trên TTCK Việt Nam ......52
3.5.1 Nguyên nhân từ nhận thức chưa đầy đủ về sự phát triển của TTCK..........52
3.5.2 Nguyên nhân từ phía công ty niêm yết......................................................53
3.5.3 Nguyên nhân từ phương thức thu thập, xử lý và công bố thông tin ...........54
3.5.4 Nguyên nhân từ sự hạn chế năng lực của những đơn vị tham gia kiểm soát
thị trường .............................................................................................................. 55
3.5.5 Nguyên nhân từ biện pháp chế tài chưa đủ sức răn đe...............................56
3.5.6 Các nguyên nhân khác..............................................................................57
Kết luận chương 3................................................................................................. 59
CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP HẠN CHẾ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM............................................................60
4.1 Giải pháp từ phía các công ty niêm yết................................................................. 60
4.2 Giải pháp đối với việc tổ chức thu thập và xử lý thông tin .......................................... 61
4.3 Giải pháp về mô hình tổ chức Sở giao dịch chứng khoán ............................... 62
4.4 Giải pháp nâng cao chất lượng thông tin, năng lực của những tổ chức tham gia
TTCK ...................................................................................................................62
4.4.1 Đối với các công ty niêm yết ....................................................................62
4.4.2 Đối với các tổ chức quản lý giám sát thị trường........................................63

4.4.3 Đối với các công ty kiểm toán .....................................................................................6
4.4.4 Đối với các tổ chức thông tin đại chúng và báo chí................................... 64
4.5 Giải pháp từ hệ thống pháp luật...................................................................... 65
4.6 Giải pháp đối với tình trạng giao dịch nội gián trên TTCK Việt Nam............. 66


4.7 Giải pháp phát triển hệ thống giám sát thị trường ...........................................68
4.8 Giải pháp tăng cường năng lực giám sát của các tổ chức giám sát ..................69
4.9 Giải pháp phát triển nguồn cung hàng hóa cho TTCK .................................... 69
4.10 Những giải pháp khác................................................................................... 71
Kết luận chương 4.................................................................................................74
KẾT LUẬN .......................................................................................................... 75
TÀI LIỆU THAM KHẢO.....................................................................................78


1

CHƯƠNG 1

BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN VÀ NHỮNG HỆ LỤY

1.1 Lý thuyết bất cân xứng thông tin:
Năm 1970 nhà kinh tế học George Akerlof xuất bản tác phẩm “The market
for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism”, trong tác phẩm của
mình George Akerlof đưa ra lý thuyết bất cân xứng thông tin (information
asymmetry). Vậy bất cân xứng thông tin là gì ? Bất cân xứng thông tin là trạng thái
mà một bên trong giao dịch có nhiều thông tin hơn (các) bên còn lại, sự chênh lệch
về thông tin trong giao dịch tạo ra sức ép làm cho những giao dịch trở nên méo mó
và lệch lạc. Lý thuyết bất cân xứng thông tin tuy mới xuất hiện lần đầu vào năm

1970 nhưng đã khẳng định được vị trí của mình trong kinh tế học hiện đại, khi các
nhà khoa học kinh tế nghiên cứu lý thuyết này là George Akerlof, Micheal Spence
và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh tế học năm 2001.
Tình trạng thông tin bất cân xứng phát sinh trong giao dịch khi một trong
các bên giao dịch có nhiều thông tin hơn hoặc có thông tin tốt hơn (các) bên còn
lại. Mô hình thông tin bất cân xứng trong kinh tế học giả định rằng có ít nhất một
bên tham gia giao dịch phải có thông tin ở mức độ tốt hơn (các) bên còn lại. Hoặc
cũng có thể là trường hợp một bên tham gia có khả năng áp đặt, tác động, phản ứng
lại một hay một số điều khoản làm phá vỡ thỏa thuận mà (các) bên còn lại không
có năng lực đó.
Trong tác phẩm của mình bàn về lý thuyết bất cân xứng thông tin, George
Akerlof cho rằng tình trạng bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến việc hình thành một
thị trường đồ tầm thấp và những hàng hóa chất lượng cao sẽ rút ra khỏi thị trường.
Thông tin bất cân xứng trên thị trường sẽ dẫn đến những hệ lụy sau:


2

1.1.1 Sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection/anti-selection – AS):
Sự lựa chọn đối nghịch là khái niệm dùng để chỉ một sự tiến triển theo
hướng xấu đi đối với thị trường, hay một tình trạng mà sản phẩm/dịch vụ xấu
thường được chọn hay trở nên phổ biến thay vì những sản phẩm/dịch vụ tốt. Sự lựa
chọn đối nghịch phát sinh khi có tình trạng thông tin không cân xứng giữa các bên
khi tham gia giao dịch, hoặc một trong các bên thiếu thông tin và hiểu biết phục vụ
cho quá trình đàm phán hay thực hiện hợp đồng. Lấy ví dụ ở thị trường xe máy cũ,
trong thị trường xe máy cũ có những loại xe chất lượng tốt nhưng cũng có những
chiếc xe chất lượng kém, vấn đề là người mua không thể biết được xe nào có chất
lượng tốt do đó người mua buộc phải giả định một chất lượng trung bình cho tất cả
các loại xe từ đó họ đưa ra mức giá trung bình mà họ sẵn sàng mua. Trong thị
trường có đầy đủ thông tin về chất lượng thì những chiếc xe chất lượng tốt được

bán với giá cao còn những xe chất lượng kém thì được bán với mức giá thấp hơn.
Tuy nhiên như đã lý giải ở trên, vì người mua không có thông tin về chất lượng
chiếc xe nên họ chỉ trả một mức giá trung bình, thành ra những chiếc xe tốt thì
được bán với giá thấp còn những xe chất lượng xấu lại được bán với giá cao. Như
thế đối với một thị trường xe gắn máy bất cân xứng thông tin thì dẫn đến hai tình
huống sau: (1) thị trường chỉ còn lại những xe chất lượng thấp, (2) người mua sẽ
phải mua những chiếc xe chất lượng thấp cho dù họ muốn mua xe chất lượng cao.
Rủi ro lựa chọn đối nghịch không giống với rủi ro đạo đức, rủi ro lựa chọn
đối nghịch hiện diện khi đàm phán để đạt được thỏa thuận trong điều kiện thông tin
không cân xứng giữa các bên tham gia giao dịch; rủi ro đạo đức phát sinh khi một
trong các bên tham gia giao dịch không thực hiện thỏa thuận như đã cam kết từ
trước hoặc có năng lực tác động, điều chỉnh làm thay đổi cục diện của các thỏa
thuận ban đầu trong khi bên còn lại không thể làm được.
1.1.2 Rủi ro đạo đức (Moral hazard – MH):
Trên quan điểm kinh tế học, rủi ro đạo đức phản ánh khả năng phân bổ lại
những rủi ro khi có tình trạng bất cân xứng thông tin giữa các bên có tham gia giao


3

dịch. Hay nói cách khác “rủi ro đạo đức” là tình trạng cá nhân hay tổ chức không
còn động cơ để cố gắng hay hành động một cách hợp lý như trước khi giao dịch
xảy ra mà điều này sẽ gây ra thiệt hại cho (các) bên còn lại. Rủi ro đạo đức liên
quan đến cơ chế thông tin không cân xứng ở chỗ có một bên không thể hoặc có rất
ít khả năng giám sát, thu nhận những thông tin có tính chất quyết định tới giao dịch
hoặc muốn kiểm soát thì phải tốn kém nhiều chi phí.
Có một số thị trường mà tình trạng bất cân xứng thông tin dễ được nhận
thấy như thị trường bảo hiểm (y tế, tài sản, tai nạn), thị trường cho vay tín dụng.
Thị trường bảo hiểm y tế là một trong những thị trường bất cân xứng thông tin vì
người mua bảo hiểm y tế thường hiểu rõ về sức khỏe và ý thức phòng tránh bệnh

tật của mình nhiều hơn công ty bán bảo hiểm. Thị trường bảo hiểm rủi ro cũng là
một thị trường bất cân xứng thông tin. Người mua bảo hiểm rủi ro cho rằng mình
đã được bảo hiểm nên động cơ phòng tránh rủi ro thấp, ý thức phòng tránh tai nạn
cũng thấp từ đó dẫn đến tai nạn xảy ra thường xuyên hơn, trong khi người bán bảo
hiểm không biết rõ ý thức phòng tránh rủi ro của người mua bảo hiểm. Trong thị
trường cho vay tín dụng, người vay tiền biết nhiều thông tin hơn người cho vay về
hiệu quả của phương án kinh doanh, khả năng quản lý vốn và mức độ rủi của dự án
hơn người cho vay tiền, thậm chí anh ta còn hiểu rõ về uy tín của bản thân và biết
chắc rằng mình có sử dụng khoản tiền vay đúng mục đích cam kết hay không. Nói
tóm lại, trong thị trường cho vay tín dụng bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến cả lựa
chọn bất lợi và rủi ro đạo đức.
Thông tin không cân xứng còn hiện diện và gây nên những hệ lụy trong
nhiều thị trường khác nữa như: thị trường lao động, thị trường đồ cũ, TTCK,…
trong luận văn này tác giả chủ yếu phân tích bất cân xứng thông tin trên TTCK.
1.2 Hệ lụy của bất cân xứng thông tin:
1.2.1 Nguy cơ lựa chọn đối nghịch:
Bất cân xứng thông tin càng lớn nguy cơ lựa chọn đối nghịch càng cao, ví
dụ như trong các quan hệ tín dụng cho vay nguy cơ lựa chọn đối nghịch thường xảy


4

ra. Trong quan hệ tín dụng người cho vay thường không thể nắm bắt đầy đủ thông
tin về người vay tiền, dự án kinh doanh của người vay, tính tuân thủ hợp đồng của
người vay tiền nên sẽ tính một mức lãi suất cho vay có phần bù rủi ro. Những dự án
kinh doanh có rủi ro thấp lợi nhuận sẽ không đủ trả lãi, chỉ còn lại những dự án rủi
ro cao mới có thể chấp nhận vay mức lãi suất cao. Như vậy, chính vì tình trạng
thông tin không cân xứng về dự án kinh doanh giữa người cho vay và người đi vay
nên cuối cùng người cho vay chỉ toàn cho vay những dự án có rủi ro cao. Hoặc giả
định người cho vay biết rằng những khách hàng chấp nhận vay với lãi suất cao chỉ

toàn là những khách hàng thích phiêu lưu vì vậy họ sẽ không cho vay, điều này
đương nhiên sẽ thu hẹp thị trường tín dụng. Trong cả hai trường hợp cho vay và
không cho vay ta đều thấy người cho vay đã thực hiện một lựa chọn đối nghịch (vì
thông tin không cân xứng), thay vì cho vay những khách hàng có mức tín nhiệm
cao thì thị trường chỉ còn lại những khách hàng có mức tín nhiệm thấp được lựa
chọn hoặc muốn mở rộng thị trường tín dụng cho những khách hàng có mức tín
nhiệm cao thì người cho vay lại đưa những khách hàng có mức tín nhiệm thấp vào
danh mục cho vay của mình.
Vấn đề lựa chọn đối nghịch đã được George Akerlof đề cập đến trong luận
văn kinh điển mang tên “The market for lemons: Quality uncertainty and the
market mechanism”. Trong công trình này George Akerlof chỉ ra rằng trên thị
trường hàng hóa như thị trường xe hơi cũ có tình trạng bất cân xứng thông tin giữa
người mua xe và người bán xe, người mua không thể biết được chất lượng xe nên
sẽ trả giá trung bình cho cả xe chất lượng tốt và xe chất lượng kém. Ngược lại
người bán do biết những chiếc xe chất lượng tốt nên không thể bán với giá trung
bình, ông ta chỉ bán những chiếc xe có chất lượng từ trung bình đến kém còn
những chiếc xe tốt thì được rút ra khỏi thị trường. Như vậy trên thị trường chỉ còn
lại những chiếc xe chất lượng trung bình và kém, Akerlof gọi những hàng hóa đó là
những “trái chanh” của thị trường hoặc thị trường “trái chanh”. Người mua sẽ
không tìm được hàng hóa tốt trên thị trường mà thay vào đó là những hàng hóa chất
lượng kém với đầy dãy những rủi ro và bất trắc.


5

Ngoài thị trường xe hơi cũ George Akerlof còn đề cập đến một số thị trường
“trái chanh” khác như thị trường sữa ở Ấn Độ những năm 1970. Dựa theo mô tả
của George Akerlof thì hiện nay ta thấy có rất nhiều thị trường “trái chanh” như: thị
trường sữa và đồ chơi trẻ em có xuất xứ từ Trung Quốc, thị trường lao động, thị
trường đồ cũ, TTCK và nhiều thị trường khác nữa. Những thị trường nêu trên đều

là những thị trường mà thông tin giữa người mua và người bán không cân xứng,
người mua không thể kiểm tra được chất lượng hàng hóa, rủi ro lựa chọn đối
nghịch và rủi ro đạo đức luôn ở mức cao.
Đối với TTCK bất cân xứng thông tin, cũng được xem là thị trường những
“trái chanh” theo như mô tả của George Akerlof. Trên TTCK không minh bạch
thông tin hoặc thông tin không đầy đủ, nhà đầu tư thường có khuynh hướng trả
mức giá trung bình cho các loại chứng khoán khác nhau để phòng ngừa rủi ro, vì
thế những công ty hoạt động kém nhưng biết cách “tiếp thị” sẽ sẵn sàng phát hành
chứng khoán với mức giá trung bình mà nhà đầu tư muốn mua, trong khi những
công ty hoạt động tốt đòi hỏi một mức giá cao thì có thể phát hành sẽ không thành
công. Giao dịch chứng khoán trong điều kiện thị trường bất cân xứng thông tin,
những người tham gia có thể đẩy thị trường đến một trạng thái lựa chọn đối nghịch,
đó là việc mua chứng khoán của những công ty hoạt động kém và đẩy khỏi thị
trường những chứng khoán chất lượng cao. Trong thực tế, những nhà đầu tư sẽ dần
ý thức được khả năng lựa chọn đối nghịch bất lợi của mình nên sẽ không tiếp tục
mua bất kỳ một loại chứng khoán nào nữa, trong khi đó những cổ phiếu tốt do bị
trả giá thấp ngang bằng với giá của cổ phiếu trung bình nên cũng không bán ra
nữa,… nếu những diễn biến trên xảy ra thì nhà đầu tư sẽ quay lưng với thị trường,
TTCK sẽ mất tính thanh khoản và ngày càng bị thu hẹp, hàng hóa chỉ còn những
loại chứng khoán chất lượng kém. Khi đó quả thực TTCK là thị trường của những
trái chanh, không ai muốn nắm giữ.
1.2.2 Nguy cơ rủi ro đạo đức:
Rủi ro đạo đức là tình trạng mà một bên trong giao dịch có liên quan đến rủi
ro có khuynh hướng không hành xử theo những cam kết trong hợp đồng và chuyển


6

dịch những thiệt hại cho bên còn lại trong giao dịch. Rủi ro đạo đức phát sinh khi
một bên thực hiện giao dịch không phải gánh chịu hậu quả từ chính hành động của

mình và vì thế có khuynh hướng hành động bất cẩn và chuyển dịch rủi ro cho bên
còn lại. Rủi ro đạo đức là hệ lụy của tình trạng bất cân xứng thông tin trong đó một
bên trong giao dịch có nhiều thông tin hơn (các) bên còn lại. Rủi ro đạo đức hiện
diện trong nhiều lĩnh vực như: ngành bảo hiểm, tín dụng cho vay và trên TTCK.
Trên TTCK, Công ty phát hành chứng khoán biết nhiều thông tin hơn người
mua chứng khoán về kế hoạch kinh doanh, kế hoạch sử dụng vốn, khả năng sinh
lợi của tài sản, mức độ rủi ro của dự án,… Công ty phát hành có thể che dấu những
thông tin bất lợi của công ty, thay vào đó là việc trưng ra những kế hoạch kinh
doanh và sổ sách kế toán đã được làm đẹp. Sau khi huy động được vốn thì công ty
có thể dùng vốn vào những mục đích khác với cam kết ban đầu để thu lợi và
chuyển dịch rủi ro cho nhà đầu tư, nhà đầu tư dù muốn cũng không thể kiểm soát
được rủi ro này vì biết ít thông tin hơn công ty hoặc năng lực can thiệp hạn chế.
Một trường hợp dễ nhận thấy của rủi ro đạo đức trên TTCK là tình trạng thao túng
các mặt hoạt động của công ty cổ phần và giá cổ phiếu. Các cổ đông lớn hoặc
những người nằm trong ban điều hành công ty do có được thông tin về công ty
hoặc tạo ra những sự kiện rồi liên kết mua bán để đẩy giá cổ phiếu tăng cao, kéo
những nhà đầu tư nhỏ ít kinh nghiệm vào cuộc, khi những cổ đông lớn đã rút ra
khỏi thị trường thì những cổ đông nhỏ nắm giữ những cổ phiếu giá cao (chọn lựa
bất lợi). Trên một TTCK có thông tin không cân xứng thì những người mua bán
trung thực thường chịu nhiều thiệt hại hơn những người đầu tư mua bán với thông
tin nội bộ, nhà đầu tư cá nhân là những đối tượng dễ bị tổn thương nhất. Khi những
người mua bán trung thực bị thua lỗ kéo dài thì chắc chắn họ sẽ rút lui khỏi thị
trường vì không ai muốn chơi trong cuộc chơi mà mình luôn ở thế bất lợi, hậu quả
là thị trường bị thu hẹp, chỉ còn lại những hoạt động và những nhà đầu tư thiếu
minh bạch.
Mặc dù có thể ý thức được phần nào về chất lượng hàng hóa trên TTCK
cũng như những rủi ro có thể gặp phải nhưng nhà đầu tư không dễ gì kiểm soát


7

được, bởi trên thực tế tồn tại tình trạng thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và
nhà quản lý công ty. Nhà quản lý có những thông tin mà nhà đầu tư không thể có
hoặc không muốn có do chi phí để thu thập thông tin là quá lớn, nhà quản lý có thể
biết được mức độ nỗ lực của mình trong khi nhà đầu tư không biết được, nhà quản
lý nhờ trực tiếp điều hành nên có thể có những thông tin nội bộ mà nhà đầu tư
không biết hoặc biết không đầy đủ. Trong công ty, nhà quản lý có đủ khả năng để
tác động làm thay đổi “cục diện” sau khi đã cam kết với các cổ đông bên ngoài.
Các thay đổi thường thấy là thay đổi các chính sách kế toán áp dụng nhằm thay đổi
bức tranh tài chính của công ty để đánh lừa các nhà đầu tư. Ví dụ như vốn hóa các
chi phí không đủ điều kiện nhằm tăng lợi nhuận, không hợp nhất báo cáo tài chính
các công ty con nhằm che dấu những khoản nợ hoặc thực hiện những thủ thuật
chuyển giá trong mạng lưới những công ty con để tạo ra bức tranh tài chính theo ý
muốn. Một thủ thuật kế toán nữa mà các công ty cổ phần có đầu tư tài chính
thường áp dụng trong thời kỳ giá chứng khoán suy giảm là chuyển những khoản
đầu tư tài chính ngắn hạn sang đầu tư dài hạn để giảm số tiền trích lập dự phòng
giảm giá chứng khoán, thủ thuật này thực hiện khá đơn giản vì ranh giới giữa đầu
tư ngắn hạn và dài hạn là rất mong manh. Những công ty cổ phần cũng có thể cố
tình giàn xếp hoặc tác động vào các giao dịch nhằm thay đổi kết quả hoạt động
kinh doanh trong năm (trong quý), ví dụ để đạt kế hoạch doanh số các công ty sản
xuất ôtô có thể công bố kế hoạch tăng giá bán xe vào đầu năm tới để tăng số lượng
xe bán ra cuối năm hiện tại, còn nếu muốn tăng lợi nhuận công ty có thể cắt giảm
chi tiêu cho nghiên cứu phát triển. Đặc điểm chung của các biện pháp điều phối thu
nhập này là làm tăng kết quả hoạt động ở hiện tại, nhưng sẽ giảm kết quả hoạt động
trong tương lai (chi phí vốn hóa năm nay sẽ được ghi nhận vào chi phí năm sau, cắt
giảm chi phí nghiên cứu hiện tại làm ảnh hưởng đến doanh số và lợi nhuận trong
tương lai). Bằng cách điều chỉnh kết quả lợi nhuận và bức tranh tài chính của công
ty nhà quản lý có thể hướng giá chứng khoán theo toan tính cá nhân mình, nhưng
trong dài hạn lợi ích nhà đầu tư sẽ bị tổn hại. Do tình trạng thông tin không cân
xứng mà nhà quản lý có cơ hội thực hiện các hành vi khác thường (dysfunctional

behaviors) như đã nêu trên mà không bị phát hiện để thu lợi cá nhân và gây thiệt


8

hại cho nhà đầu tư. Trên TTCK Việt Nam có những công ty đầu tư chéo lẫn nhau
và sau đó thực hiện những thủ thuật chuyển giá để có được những “bức tranh” tài
chính theo ý đồ nhà quản lý. Trường hợp Công ty Kinh Đô (Kinh Đô) đầu tư vào
Công ty nước giải khát Sài Gòn (TRI), rồi dùng vốn TRI mua lại chính cổ phiếu
của Kinh Đô để chuyển rủi ro từ Kinh Đô sang TRI. Thủ thuật mua bán trên làm
kết quả kinh doanh của TRI thay đổi nhanh chóng, từ lợi nhuận cao trong qúy 3
sang lỗ vào cuối năm 2008, trong vụ này Kinh Đô không chỉ làm thay đổi kết quả
lợi nhuận TRI mà còn chuyển dịch những bất lợi tài chính từ Kinh Đô sang TRI.
Trong quá trình truyền tải các tín hiệu thông tin đến thị trường, nhà quản lý
biết nhiều về tiềm năng, rủi ro và giá trị của công ty hơn là những nhà đầu tư bên
ngoài. Khi một công ty công bố gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường
tăng vì các nhà đầu tư diễn giải việc gia tăng cổ tức là dấu hiệu về sự tin tưởng của
ban giám đốc công ty về triển vọng thu nhập trong tương lai. Theo lập luận của
Modigliani và Miller (M&M) về các quyết định tài chính thì một sự gia tăng trong
cổ tức chuyển một loại thông tin nào đó đến các cổ đông, đó có thể rằng ban điều
hành công ty dự kiến dòng tiền trong tương lai sẽ dồi dào hoặc thu nhập dự kiến sẽ
tăng lên. Tương tự như vậy, lập luận trên cho ta biết một cắt giảm cổ tức được xem
như truyền đạt các thông tin về triển vọng bất lợi của lợi nhuận và dòng tiền của
công ty. Trên thực tế, các thay đổi trong chi trả cổ tức là một tín hiệu mà nhà đầu tư
có thể thấy được những đánh giá về lợi nhuận của ban giám đốc. Ban giám đốc và
những người điều hành công ty được xem là có nắm thông tin về khả năng sinh lời
và dòng tiền của công ty nhiều hơn những nhà đầu tư bên ngoài. Thông qua chính
sách cổ tức ban giám đốc có thể truyền thông tin đến nhà đầu tư. Tuy nhiên, thông
tin mà những người bên trong công ty muốn truyền ra bên ngoài và thông tin thực
về công ty rất có thể sẽ khác nhau. Chính vì sự thiếu rõ ràng về những tín hiệu của

những công ty cổ phần nên thông tin trên TTCK thường được chuyển tải bằng
nhiều phương tiện khác nhau như: bản cáo bạch, báo cáo thường niên, và phần
trình bày của nhà điều hành công ty trước các nhà phân tích chứng khoán để đảm
bảo tính khách quan và trung thực.


9

Cũng như quyết định về chính sách phân phối thông qua cổ tức, các quyết
định về tài trợ thông qua phát hành chứng khoán mới cũng cung cấp thông tin cho
thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của công ty hay các hoạt động tương lai
do giám đốc công ty hoạch định. Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho
rằng các cung ứng chứng khoán mới thường đưa tới giá chứng khoán giảm do sự
gia tăng về cung. Hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập
cổ phần dương, các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập
cổ phần âm. Một công ty sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức sẽ phải đối mặt với
tình trạng chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn lợi ích thu được từ tấm chắn thuế.
Việc đưa ra những tín hiệu về cổ tức hay thay đổi cấu trúc vốn vào lúc nào
là nằm trong tầm kiểm soát của người điều hành công ty, như vậy khả năng người
điều hành công ty sử dụng thông tin đã được “nhào nặn” để tác động và làm thay
đổi giá chứng khoán là rất cao, từ đó thao túng giá cổ phiếu trên thị trường trong
từng thời điểm để trục lợi cho bản thân.
1.2.3 Phát sinh chi phí đại diện:
Bất cân xứng về thông tin thường có hai loại nếu phân chia theo tính chất
của thông tin, bao gồm bất cân xứng thông tin về đặc điểm (lựa chọn đối nghịch)
và bất cân xứng thông tin trong hành động (rủi ro đạo đức). Rủi ro đạo đức dẫn đến
một hệ lụy sâu sắc hơn, đó là sự bất cân xứng thông tin về hành động hình thành
nên chi phí đại diện.
Lý thuyết người chủ - người đại diện xuất hiện trong bối cảnh việc quản trị
kinh doanh gắn liền với nghiên cứu về hành vi của người chủ và người làm thuê

thông qua các hợp đồng. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào vấn đề thông tin
không hoàn hảo trong hợp đồng của ngành bảo hiểm (Micheal Spencer và
Zeckhauser năm 1971, Ross năm 1973) và nhanh chóng trở thành một lý thuyết
khái quát những vấn đề liên quan trong các lĩnh vực khác (Jensen & Meckling 1976
và Harris & Raviv năm 1978).


10

Như vậy lý thuyết chi phí đại diện chính thức ra đời vào những năm 1970,
nhưng những khái niệm liên quan đến nó đã có một lịch sử lâu dài và đa dạng. Lý
thuyết đại diện nêu lên vấn đề chính là làm thế nào để người làm công (người đại
diện) làm việc vì lợi ích cao nhất cho người tuyển dụng (người chủ) khi họ có lợi
thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của người chủ.
(J.Stiglitz cho rằng các thể chế đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu những
bất lợi từ tình trạng bất cân xứng thông tin).
* Chi phí đại diện:
Jensen & Meckling định nghĩa mối quan hệ người chủ - người đại diện như
là một hợp đồng theo đó một hay nhiều người (người chủ) thuê một người khác
(người thừa hành) thay mặt họ thực hiện một số dịch vụ và được phép đưa ra
những quyết định liên quan. Thường thì người chủ phải trả thù lao cho người thừa
hành để làm công việc đó. Việc giả định rằng có thể thiết kế hợp đồng hoàn chỉnh
đã loại bỏ khả năng xảy ra mâu thuẫn giữa người chủ và người thừa hành hay xung
đột giữa những người liên quan trong một tổ chức. Việc bỏ qua giả định này hàm ý
rằng người thừa hành không phải lúc nào cũng hành động vì lợi ích cao nhất của
người chủ, do đó người chủ phải theo dõi giám sát người thừa hành và vì vậy tốn
thêm chi phí. Khi có chi phí giám sát thì người chủ sẽ trừ chúng vào tiền công của
người làm công, còn phía người thừa hành thấy khả năng tiền lương của mình bị
giảm đi anh ta sẽ chấp nhận gánh chịu chi phí ràng buộc (bonding cost) nhằm đảm
bảo với phía chủ rằng anh ta sẽ cố gắng hạn chế những hành động có thể gây thiệt

hại cho người chủ. Mâu thuẫn về lợi ích cũng có thể tạo nên những mất mát phụ
trội (residual loss) do phúc lợi không được tối đa hóa. Tổng chi phí theo dõi, ràng
buộc và mất mát phụ trội được gọi là chi phí đại diện (agency cost) vì chúng xuất
phát từ các mối quan hệ giữa người chủ và người đại diện. Tóm lại chi phí đại diện
xuất hiện khi:
-

Nhà quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị công ty.

-

Người chủ sẽ gánh chịu phí tổn để kiểm soát ban quản lý và do đó ảnh
hưởng đến công việc của họ.


11

Theo Jensen & Meckling, những vấn đề như nhà quản lý trốn trách nhiệm
của mình sẽ được xem xét như một loại chi phí, các nhà quản lý không thể hiện
năng lực lãnh đạo của họ cũng được xem là một loại chi phí. Jensen & Meckling
định nghĩa chi phí đại diện như là sự tổng hợp các chi phí của một hợp đồng có tổ
chức. Hợp đồng này được định nghĩa, một người (người chủ) thuê một người khác
(người đại diện) làm nhiệm vụ thay thế cho người chủ. Người chủ đưa ra quyết
định - ủy quyền cho người đại diện, Nếu gọi:
(M): Chi phí theo dõi bởi người chủ
(B): Chi phí ràng buộc bởi người đại diện
(R): Chi phí cho sự mất mát phụ trội
Chi phí đại diện (Agency cost) = M + B + R
Tổng chi phí theo dõi, ràng buộc và mất mát phụ trội được gọi là chi phí đại
diện, vì chúng xuất phát từ thông tin bất cân xứng trong các mối quan hệ giữa

người chủ và người đại diện.
Một dạng chi phí đại diện có nguồn gốc từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông
và các nhà quản lý do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý của các loại
hình công ty hiện đại. Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người
quản lý thì phía quản lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản
thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông, ví dụ: Người quản lý có thể
dùng tài sản của công ty cho việc riêng bằng nhiều hình thức như lương bổng hậu
hĩnh, phát hành cổ phiếu, hay định giá chuyển giao cho chính mình. Jensen (1986)
cho rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong các công ty có dòng tiền
vượt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án có hiện giá ròng NPV dương.
Ông gọi dòng tiền dôi dư này là dòng tiền tự do, và hậu quả của chi phí đại diện do
dòng tiền này là chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Chi phí đại diện của vốn cổ
phần cũng xuất hiện trong tính huống các nhà quản lý thường xuyên thực hiện
những chiến lược đầu tư khiến công ty phát triển vượt mức tối ưu hoặc tham gia
vào những lĩnh vực kinh doanh mà công ty không có lợi thế cạnh tranh. Với hành


12

động như vậy, nhà quản lý mới có thể tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm
nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập do mức lương và tiền thưởng gắn liền với
doanh số hay giảm rủi ro mất việc.
Chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và chủ
nợ. Trong tình huống vốn cổ phần của một công ty có vay nợ là một quyền chọn
mua đối với tài sản của công ty, khi đó cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của chủ
nợ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jensen và Meckling 1976). Myers (1977) gợi ý
xa hơn là sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự án có NPV dương bị từ chối vì
nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng. Do đó, trái chủ sẽ đòi hỏi mức
lãi suất cao hơn và kiên quyết áp dụng những ràng buộc hạn chế vay vốn như khế
ước vay nợ và sử dụng các công cụ giám sát. Kết quả của những hành động can

thiệp từ trái chủ sẽ loại trừ những dự án có NPV dương.


13

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương 1, Tác giả trình bày những nghiên cứu lý thuyết kinh điển về bất
cân xứng thông tin trong các giao dịch kinh tế, qua đó ứng dụng lý thuyết để lý
giải, phân tích những giao dịch trên thị trường tài chính - chứng khoán được trình
bày trong phần phân tích bên dưới. Tác giả cũng trình bày những hệ lụy, tác động
tiêu cực của tình trạng bất cân xứng thông tin trong thị trường nói chung và TTCK
nói riêng.
Cơ sở lý luận của Chương 1 giúp tiếp cận và tìm hiểu vấn đề một cách khoa
học, có trình tự,... để từ đó có thể tiên đoán những hệ quả xuất phát từ hiện tượng
bất cân xứng thông tin và đưa ra biện pháp khắc phục. Bên cạnh đó, việc đào sâu
nền tảng lý thuyết còn giúp phân tích và tổng hợp bài học thực tiễn thành những
kinh nghiệm điều hành, đóng góp vào công tác tổ chức thị trường ngày càng hiệu
quả. Ngoài phần trình bày lý thuyết kinh điển, Tác giả cũng đã vận dụng lý thuyết
vào thực tiễn để rút ra bài học kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng tài chính vừa qua
cho Việt Nam. Tác giả cũng đề xuất một vài kiến nghị chính sách đối với việc quản
lý và giám sát TTCK Việt Nam.
Mối quan hệ biện chứng giữa lý thuyết và thực tế luôn sinh động, lý thuyết
là phương tiện nhận diện thực tế năng động, bằng chứng thực tiễn củng cố lý luận
và làm tăng thêm giá trị cho những lập luận khoa học. Tạm dừng trình bày lý
thuyết, Tác giả sẽ chứng minh hiện tượng bất cân xứng thông tin trên TTCK và lý
giải hiện tượng này thông qua lăng kính của một người nghiên cứu tài chính.


14

CHƯƠNG 2

BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN THẾ GIỚI
2.1 Mối quan hệ giữa sự bất cân xứng thông tin và cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu:
TTCK một số nước trên thế giới có lịch sử hoạt động lâu đời, với phương
pháp tổ chức rất chặt chẽ, khoa học và hiệu quả. Nhưng đâu đó tình trạng không
công bằng về thông tin giữa những người tham gia thị trường vẫn diễn ra. Trong
mỗi thời kỳ phát triển của phương pháp tổ chức thị trường thì luôn kèm theo đó
những hành vi tinh xảo khác nhau tận dụng những kẽ hở của thị trường để trục lợi
bất hợp pháp. TTCK thế giới thời gian vừa qua nổi lên nhiều vấn đề đáng được
quan tâm và phân tích nhìn từ góc độ của kinh tế học thông tin, biến cố gây chú ý
nhất là sự sụp đổ của các ngân hàng đầu tư Bear Stearns và Lehman Brother, báo
hiệu một cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu nổ ra.
Hình 2.1 Biến động chỉ số Dow Jones trong vòng một năm qua

Nguồn Bloomberg.com


15

Có rất nhiều nguyên làm cho những tổ chức tài chính trên đổ vỡ, nhưng một
trong những nguyên nhân chính là từ phản ứng thái quá của thị trường trước thông
tin xấu về những chứng khoán có nguồn gốc bất động sản bị phát hiện, sau đó
những loại chứng khoán này rớt giá và những tổ chức sở hữu loại chứng khoán này
phá sản. Báo chí phương tây cho rằng, những ngân hàng đầu tư Mỹ chia nhỏ MBS
thành các CDO với giá cả và độ rủi ro khác nhau và đem bán chúng trên toàn thế
giới, việc làm này vô hình chung phát tán rủi ro và làm quy mô khủng hoảng lan

rộng. Các ngân hàng đầu tư chứng khoán hóa những khoản vay tín dụng bất động
sản một cách hết sức tinh vi và phức tạp đến mức những thông tin về rủi ro và chất
lượng tài sản khó có thể nhận ra, sau đó những chứng khoán này được những nhà
môi giới và tiếp thị “phân loại” và đem bán trên toàn thế giới thông qua những
trung tâm tài chính. Mọi hoạt động diễn ra bình thường cho đến khi thị trường nhận
ra những bất ổn, lúc này mọi hành động đều trở nên thái quá, những loại chứng
khoán không rõ nguồn gốc trở thành “rác độc hại” và vô giá trị, người ta bắt đầu
bán tháo chúng và rút lui khỏi thị trường, những tổ chức có khẩu vị rủi ro cao là
những nạn nhân đầu tiên của cuộc khủng hoảng. Ngoài bản chất bất ổn của thị
trường, hành động của những tổ chức môi giới và tư vấn vô trách nhiệm đã đổ
thêm dầu vào lửa và làm cho cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu tồi tệ hơn.
Thị trường chứng khoán Mỹ giữ một vai trò quan trọng trong thị trường
chứng khoán thế giới. Tình hình bất cân xứng thông tin trên thị trường này cũng rất
nghiêm trọng, đó là hành động che dấu hoặc thổi phồng thông tin tài chính của
những công ty niêm yết bằng cách bắt tay với các công ty kiểm toán để phát ra
những “tín hiệu ảo”, nhằm nâng cao giá trị cổ phiếu của công ty để thu lợi cho cá
nhân, tổ chức. Có thể kể ra những bê bối như trong vụ làm giả sổ sách kế toán của
tập đoàn năng lượng Enron; hay khai khống lợi nhuận, đầu tư tràn lan, qua mặt các
cổ đông trong các thương vụ của tập đoàn Royal Ahold Hà Lan. Những vụ việc
trên là bằng chứng điển hình về tình trạng bất cân xứng thông tin gây nên hậu quả
nghiêm trọng. Gần đây báo chí Mỹ cũng đưa tin vụ hai nhân viên công ty chứng
khoán ngân hàng UBS Thụy Sĩ tại Mỹ bị bắt vì tội che đậy và gian dối thông tin để
lừa những khách hàng mà họ tư vấn. Nổi bật hơn tất cả có lẽ là cú siêu lừa của cựu


16

chủ tịch sàn giao dịch chứng khoán NASDAQ, Benard Madoff, ông này đã lợi
dụng lòng tin của khách hàng và kinh nghiệm lão luyện trên TTCK cũng như uy tín
cá nhân để lừa đảo những nhà đầu tư “chuyên nghiệp” khác, thiệt hại có thể tính

toán được từ vụ Madoff lên đến trên 65 tỷ USD,... Có thể liệt kê rất nhiều trường
hợp gian lận, giao dịch nội bộ, che dấu thông tin trên TTCK thế giới để chứng
minh cho sự thiệt hại từ tình trạng bất cân xứng thông tin. Sau đây, Tác giả xin
trình bày chi tiết một số trường điển hình:
2.2 Dấu ấn sự bất cân xứng thông tin trong vụ sụp đổ của Ngân hàng đầu tư
Lehman Brothers:
Ngày 15/09/2008 Ngân hàng đầu tư lớn thứ tư nước Mỹ - Lehman Brothers
nộp đơn xin bảo hộ phá sản, để lại khoản nợ khổng lồ lên đến 613 tỷ USD (Nguồn:
Vneconomy số ngày 16/09/2008), vụ phá sản của Lehman Brothers được đánh giá
là lớn nhất trong lịch sử nước Mỹ. Lý do Lehman Brothers bị cơn bão khủng hoảng
tài chính “quật ngã” là vì ngân hàng này đã tham gia một chuỗi trò chơi đầy mạo
hiểm, với những khoản đầu tư có khả năng đem lại lợi nhuận cao nhưng cũng vì thế
mà có độ rủi ro lớn. Dick Fuld, CEO của Lehman Brothers, một người trước đây
nổi tiếng thận trọng nay đã thay đổi quan điểm và mạnh tay đầu tư vào chứng
khoán phát hành dựa vào nợ dưới chuẩn nhiều rủi ro. Mùa hè năm 2007, khi khủng
hoảng bắt đầu tấn công vào Phố Wall, Fuld khẳng định, đó chỉ là những rắc rối
ngắn hạn và những công ty dám chấp nhận rủi ro lớn sẽ là những người thu lợi lớn
một khi khủng hoảng chấm dứt. Do đó, Lehman Brothers đã tăng gấp đôi số tiền
đầu tư vào các loại chứng khoán phái sinh phát hành dựa trên nợ cầm cố. Khủng
hoảng xảy ra, các loại chứng khoán này liên tục sụt giá và trở thành liều thuốc độc
đối với khả năng thanh khoản của Lehman Brothers. Riêng trong quý 3 năm 2008,
Lehman Brothers đã chịu khoản thua lỗ khoảng 3,93 tỷ USD, nặng nhất trong lịch
sử của tập đoàn. Không chỉ kinh doanh đầy mạo hiểm, Lehman Brothers còn sai
phạm trong những vụ mua bán cụ thể, tháng 10/2007 giữa lúc giá nhà đang lao dốc
thì Lehman Brothers lại chi tới 22,2 tỷ USD để mua lại công ty đầu tư phát triển
nhà chung cư Archstone, vụ làm ăn này ngay lập tức đem lại thua lỗ.


17

Để có tiền thực hiện “những trò chơi mạo hiểm”, Lehman Brothers chủ yếu
vay nợ. Lý thuyết tài chính về thị trường hiệu quả khẳng định rằng những người
vay tiền có động cơ thực hiện trò chơi “chuyển dịch rủi ro” khi công ty lâm vào
tình trạng phá sản. Tương tự như vậy, Lehman Brothers đã thực hiện một chiến
lược “chuyển dịch rủi ro” cho các chủ nợ, nhưng các chủ nợ hoàn toàn không biết.
Bằng chứng là các đợt phát hành chứng khoán huy động vốn của Lehman Brothers
vẫn thành công, thậm chí trong những lần huy động vốn Dick Fuld chỉ phát hành
một lượng tiền vừa đủ. Sự “ngây ngô” của những nhà đầu tư khi tin vào Lehman
Brothers đã phải trả giá đắt, họ dường như trắng tay khi Lehman Brothers sụp đổ.
Câu chuyện của Lehman Brothers không chỉ dừng lại sau khi Lehman
Brothers phá sản mà nó còn liên quan đến hàng triệu nhà đầu tư nắm giữ những tài
sản có liên quan, từ đó tạo ra một đợt bán tháo cổ phiếu trên toàn thị trường. Mặt
khác, khi thời hạn thanh toán những hợp đồng bảo hiểm (tạm gọi là CDS) đến hạn,
những tổ chức đặt cược vào sự vững chãi của Lehman Brothers thua lỗ và điều đó
tạo nên dư chấn. Sau khi Lehman Brothers phá sản, tổng cộng các hợp đồng hoán
đổi tín dụng phá sản liên quan tới Lehman Brothers có giá trị khoảng 400 tỉ đô la
Mỹ, (Nguồn: Reuters.com) theo tính toán của các chuyên gia thì các chủ nợ không
được đảm bảo của ngân hàng này sẽ được trả lại 10 cent cho mỗi đô la tiền cho
vay. Như vậy, có thể các tổ chức tài chính nào bán các hợp đồng hoán đổi tín dụng
đối với Lehman Brothers phải trả số tiền tương đương 360 tỷ USD cho các khách
hàng của mình. Số tiền 360 tỷ USD là một khoản chi quá lớn, và để có tiền mặt chi
trả, các tổ chức tài chính của Mỹ đã bán tất cả những gì họ có thể bán, từ vàng đến
chứng khoán. Tiền mặt trở nên khan hiếm, thanh khoản nhiều tổ chức tài chính gặp
khó khăn, nên lãi suất cho vay liên ngân hàng vọt lên bất chấp các ngân hàng trung
ương giảm lãi suất. Tình hình bỗng trở nên vô cùng khó khăn cho giới tài chính,
hậu quả nhãn tiền là sự giảm giá cố phiếu hoặc sự phá sản dây chuyền của những tổ
chức tài chính có liên quan đến Lehman Brothers.
Trong vụ phá sản của Lehman Brothers có nguyên nhân từ những thiếu sót
từ cơ quan kiểm soát thị trường. Nếu tất cả những hoạt động của Lehman Brothers

18

đều được cơ quan theo dõi và giám sát chặt chẽ thì chắc chắn Lehman Brothers
không thể thực hiện những hoạt động kinh doanh quá mạo hiểm dẫn đến một hậu
quả nặng nề. Nhìn từ khiá cạnh của kinh tế học thông tin thì giữa Ủy ban Chứng
khoán và Hối đoái Mỹ (gọi tắt là SEC) và Lehman Brothers có sự bất cân xứng
thông tin, do đó hành động kinh doanh mạo hiểm của Lehman Brothers vượt ra
ngoài mức độ cho phép nhưng SEC đã không biết để can thiệp. Những cổ đông,
trái chủ của Lehman Brothers cũng không thể biết được vị CEO của họ đang thực
sự điều hành ra sao ? Thậm chí những tổ chức tài chính bán bảo hiểm và đặt cược
vào Lehman cũng không thể biết được rủi ro thực sự của những tài sản mà Lehman
nắm giữ. Bất cân xứng thông tin trong trường hợp của Lehman Brothers gây ra cả
hai hệ lụy là “sự chọn lựa bất lợi” và “rủi ro đạo đức”, thiệt hại của nó là sự xóa sổ
một khối tài sản khổng lồ và những niềm tin bị đánh mất.
Tương tự như Lehman Brothers, Bear Stearns cũng phải nhận một kết cục bi
đát khi tập trung quá nhiều hoạt động kinh doanh vào những loại chứng khoán phái
sinh nhiều rủi ro và không rõ nguồn gốc.
2.3 Vụ lừa lịch sử trên TTCK New York của tỷ phú Bernard Madoff:
Các nhà đầu tư Mỹ bàng hoàng khi FBI bắt giữ Bernard Madoff, một nhà
đầu tư kỳ cựu trên TTCK và là cựu chủ tịch sàn NASDAQ, do vụ lừa đảo tai tiếng
thiệt hại lên đến 65 tỷ USD (Nguồn: vnnewsyahoo.com) Vụ việc bại lộ khi các nhà
đầu tư ráo riết yêu cầu quỹ của Madoff thanh toán số tiền 7 tỷ USD. Madoff đã thú
nhận với các nhân vật cấp cao của công ty rằng “ông không biết đào đâu ra số tiền
ấy, và thực chất hoạt động của quỹ đầu tư là một trò chơi ponzi khổng lồ”. Chiêu
bài của Madoff là lấy tiền của nhà đầu tư đến sau để trả cho nhà đầu tư đến trước.
Tuy nhiên, Madoff dàn xếp vụ việc một cách hết sức tinh vi đến nỗi thông tin và
những giao dịch của Công ty Bernard L.Madoff Investment Securities LLC đã qua
mặt SEC và những tổ chức kiểm toán độc lập hàng thập kỷ. Vụ lừa đảo chỉ bị phát
hiện khi thị trường bắt đầu khan hiếm tiền mặt và Madoff không thể huy động thêm

tiền để trả cho những khoản thanh toán đến hạn, cuối cùng toàn bộ hệ thống quay
vòng này bị sụp đổ và Madoff hiện nguyên hình là một kẻ siêu lừa đảo. Nạn nhân