Giải pháp hình thành và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

------------

CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

NGUYỄN THỊ HƯƠNG GIANG

GIẢI PHÁP HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Chính sách công
Mã số:

603114

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
T.S NGUYỄN MINH KIỀU

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2011

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2011


1

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số
liệu sử dụng trong luận văn đều đƣợc dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong
phạm vi hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của
Trƣờng Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh hay Chƣơng trình giảng dạy kinh
tế Fulbright.
Tp. Hồ Chí Minh, tháng 4 năm 2011
Ngƣời thực hiện luận văn

Nguyễn Thị Hƣơng Giang


2

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN .............................................................................................................................. 1
MỤC LỤC.......................................................................................................................................... 2
Danh mục chữ viết tắt và ký hiệu....................................................................................................... 4
Danh mục các hình và bảng ............................................................................................................... 5
CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI................................................................................................... 6
1.1.

Bối cảnh nghiên cứu........................................................................................................... 6

1.2.

Xác định vấn đề nghiên cứu ............................................................................................... 7

1.3.

Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 7

1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu.................................................................................................... 7

1.5.

Cấu trúc nghiên cứu ........................................................................................................... 8

1.6.

Phạm vi nghiên cứu............................................................................................................ 8

CHƢƠNG II: CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VÀ ĐIỀU KIỆN ĐỂ THIẾT LẬP THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI CÁC NƢỚC ĐANG PHÁT TRIỂN ....................................... 9
2.1.

Khái niệm về CKPS ........................................................................................................... 9

2.2.

TTCKPS và những tác động của TTCKPS ...................................................................... 11

2.2.1.

Khái niệm về TTCKPS ................................................................................................. 11

2.2.2.

Tác động của TTCKPS đến Thị trường chứng khoán cơ sở và thị trường vốn ............ 13
Điều kiện để hình thành và phát triển TTCKPS thành công ở các nƣớc đang phát triển. 18

2.3.

CHƢƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH ......................................................... 24
3.1.

Kết quả nghiên cứu .......................................................................................................... 24

3.2.

Phân tích........................................................................................................................... 26

3.2.1.

Thực trạng và nhu cầu về giao dịch các sản phẩm phái sinh tại Việt Nam ................. 26

a)

Thực trạng về giao dịch các sản phẩm CKPS tại Việt Nam................................................. 26

b)

Xác định nhu cầu về các sản phẩm chứng khoán phái sinh trên thị trường ........................ 29

3.2.2.

Đánh giá các điều kiện để thiết lập thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam .. 32

3

a)

Điều kiện về Khung pháp lý ................................................................................................. 32

b)

Điều kiện về tính thanh khoản .............................................................................................. 33

c)

Thiết kế sản phẩm ................................................................................................................ 34

d)

Cơ sở hạ tầng công nghệ...................................................................................................... 36

e)

Kiến thức của nhà đầu tư và các thành viên tham gia thị trường ........................................ 37

CHƢƠNG IV: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH ............................................................................ 38
4.1.

Xác định mô hình cho phát triển TTCKPS .................................................................. 38

4.2.

Đáp ứng các điều kiện về khung pháp lý ..................................................................... 38

4.2.1.

Hoàn thiện các chuỗi sản phẩm liên quan đến CKPS.............................................. 38

4.2.2.

Khung pháp lý đối với từng sản phẩm ..................................................................... 39

4.2.3.

Yêu cầu về chuẩn mực kế toán và thuế..................................................................... 39

4.3.

Lựa chọn thiết kế sản phẩm cho giao dịch lần đầu ...................................................... 40

4.3.1.

Hợp đồng tương lai chỉ số ........................................................................................ 40

4.3.2.

Thiết kế kích cỡ hợp đồng ........................................................................................ 40

4.3.3.

Quy định về mức ký quỹ ........................................................................................... 40

4.4.

Nâng cấp hệ thống cơ sở hạ tầng công nghệ ................................................................ 41

4.5.

Nâng cao kiến thức cho các nhà đầu tƣ ........................................................................ 41

TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................................................ 44
PHỤ LỤC......................................................................................................................................... 47


4

Danh mục chữ viết tắt và ký hiệu
CKPS:

Chứng khoán phái sinh

HNX:

Sở giao dịch chứng khoán Hà nội (HaNoi Stock Exchange)

HOSE:

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HoChiMinh Stock
Exchange)

SSC:

Ủy ban Chứng khoán nhà nƣớc (State Securities Commission of Vietnam)

TTCKPS:

Thị trƣờng chứng khoán phái sinh

TTCKVN:

Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam


5

Danh mục các hình và bảng
Hình 2.1

Những ngƣời tham gia trên TTCKPS

Hình 2.2

Điều kiện tối ƣu để xây dựng TTCKPS thành công tại các nƣớc đang phát

triển ở khu vực Châu Á
Hình 3.1

Tổng khối lƣợng và giá trị giao dịch cổ phiếu qua các năm trên HOSE

Hình 3.2

Tổng khối lƣợng và giá trị giao dịch cổ phiếu qua các năm trên HNX

Hình 3.3

Số lƣợng các công ty niêm yết qua các năm

Bảng 3.1

Số lƣợng tài khoản nhà đầu tƣ mở tại các công ty chứng khoán


6

CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Bối cảnh nghiên cứu
Sau mƣời năm hoạt động, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam (TTCKVN) bƣớc đầu đã hình
thành một kênh huy động và phân bổ nguồn vốn quan trọng cho nền kinh tế. Tuy vậy, khi
thị trƣờng giảm giá, các nhà đầu tƣ chƣa có một công cụ hiệu quả để duy trì và tìm kiếm
lợi nhuận, nhất là trong giai đoạn TTCKVN suy giảm mạnh nhƣ thời điểm năm 2008. Điều
này làm cho các nhà đầu tƣ mất niềm tin vào thị trƣờng1, do đó ảnh hƣởng đến tính bền
vững trong việc huy động vốn trên thị trƣờng sơ cấp. Để tránh các tác động tiêu cực này,
các nhà đầu tƣ cần phải có công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả nhằm bảo toàn đƣợc giá trị
danh mục đầu tƣ của họ trong cả hai tình thế tăng hay giảm giá của thị trƣờng.
Vào tháng 4 năm 2008, Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE)2 đã tiến hành khảo
sát bằng phƣơng pháp phỏng vấn đối với 366 đối tƣợng tại 25 sàn giao dịch của các
CTCK, trong đó, 71% đang làm trong lĩnh vực tài chính nhƣ chứng khoán, ngân hàng và
hơn 75% có mức độ am hiểu cơ bản về các công cụ Chứng khoán phái sinh (CKPS). Kết
quả 67% cho rằng TTCKVN cần thiết phải triển khai áp dụng các công cụ CKPS, trên
67,7% nghĩ đến công cụ CKPS khi có nhu cầu phòng ngừa rủi ro, đặc biệt trong đó có đến
92,8% sẵn sàng tham gia giao dịch khi thị trƣờng CKPS đƣợc triển khai.
Trên thực tế, để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tƣ, các công ty chứng khoán đã triển khai

giao dịch công cụ CKPS dƣới hình thức hợp đồng hợp tác kinh doanh với sản phẩm ban
đầu là quyền chọn cố phiếu3. Hiện tại, CKPS mới chỉ đƣợc định nghĩa trong Luật Chứng
khoán sửa đổi, bổ sung 2010 mà chƣa có một hƣớng dẫn cụ thể nào để có thể triển khai
công cụ này trên thị trƣờng. Vì thế, hầu hết những giao dịch này nằm ngoài tầm kiểm soát
của cơ quan quản lý, và do vậy, tồn tại rất nhiều nguy cơ rủi ro. Những rủi ro này nếu
1

Bạch Hƣờng (2008), “Nhà đầu tƣ chứng khoán mất niềm tin”, Vnexpress, truy cập ngày 18/02/2011 tại địa

chỉ: />2

Báo cáo của đại diện Sở giao dịch TP.HCM tại hội thảo Chứng khoán phái sinh ngày 27/12/2010

3

Hà Trần (2010), “Chiêu “lách rào” thay tên đổi họ cho sản phẩm options”, NHDMoney.vn, truy cập ngày

18/02/2011 tại địa chỉ: />

7

không đƣợc kiểm soát sẽ tác động tiêu cực đến thị trƣờng chứng khoán cơ sở hiện tại.
Chính vì thế, thiết lập TTCKPS tại Việt Nam là yêu cầu tất yếu không chỉ từ phía các nhà
đầu tƣ, các thành viên tham gia thị trƣờng mà còn từ phía cơ quan quản lý nhà nƣớc.

1.2. Xác định vấn đề nghiên cứu
Bối cảnh trên cho thấy sự cần thiết phải thiết lập TTCKPS tại Việt Nam. Vì vậy, trọng tâm
của đề tài là nghiên cứu các điều kiện để hình thành và phát triển TTCKPS tại Việt Nam.

1.3. Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu

Vấn đề nghiên cứu nêu ra ở trên sẽ đƣợc làm rõ ở các câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu dƣới
đây.
Câu hỏi nghiên cứu đƣợc đặt ra là : Việt Nam đã có đủ điều kiện để thiết lập TTCKPS hay
chƣa? Nếu chƣa thì những điều kiện nào cần phải thực hiện để có thể hình thành và phát
triển TTCKPS tại Việt Nam?
Mục tiêu nghiên cứu bao gồm ba nội dung chính: i) nghiên cứu điều kiện tối ƣu để hình
thành và phát triển TTCKPS tại các nƣớc đang phát triển; ii) đánh giá những điều kiện để
hình thành TTCKPS tại Việt Nam; iii) và từ đó, đƣa ra các khuyến nghị chính sách để xây
dựng TTCKPS tại Việt Nam.

1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Đề tài lựa chọn phƣơng pháp nghiên cứu định tính. Cụ thể, nghiên cứu sử dụng phƣơng
thức phỏng vấn chuyên sâu (indepth-interviews) để khảo sát ý kiến chuyên gia. Phƣơng
pháp lựa chọn là phỏng vấn trực tiếp. Những ngƣời đƣợc lựa chọn là những ngƣời liên
quan trực tiếp đến việc thiết lập TTCKPS , bao gồm đại diện của cơ quan quản lý nhà nƣớc
và các thành viên thị trƣờng.
Các câu hỏi đƣợc đặt ra nhằm mục đích: i) xác định những khó khăn tồn tại trên thị trƣờng
chứng khoán cơ sở gây cản trở đến quá trình thiết lập TTCKPS; và ii) đánh giá đƣợc
những điều kiện cần có để hình thành TTCKPS.
Cách thức phỏng vấn đƣợc tiến hành bằng cách hỏi trực tiếp. Trong trƣờng hợp không thể
gặp trực tiếp đối tƣợng đƣợc phỏng vấn, các lựa chọn đƣợc đƣa ra bao gồm: (i) phỏng vấn
qua điện thoại, hoặc (ii) gửi bảng hỏi và đề nghị trả lời bằng thƣ điện tử. Bảng hỏi đƣợc lập


8

sẵn, những câu hỏi đƣợc sử dụng trong quá trình phỏng vấn là những câu hỏi mở nhằm có
đƣợc những thông tin đầy đủ và trọn vẹn.
Các đối tƣợng đƣợc hỏi bao gồm:
-

Đại diện cơ quan quản lý chuyên ngành: Uỷ ban Chứng khoán nhà nƣớc;

-

Đại diện Trung tâm Nghiên cứu và Đào tạo chứng khoán;

-

Đại diện hai Sở tổ chức giao dịch chứng khoán: Sở giao dịch Chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội; và

-

Đại diện Công ty Chứng khoán.

1.5. Cấu trúc nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu bao gồm 5 chƣơng. Chƣơng I giới thiệu về đề tài nghiên cứu, bao gồm
bối cảnh nghiên cứu, các vấn đề cần đƣợc giải quyết và hƣớng giải quyết sẽ đƣợc trình bày
trong các chƣơng sau. Chƣơng II tóm tắt lý thuyết làm nền tảng cho nghiên cứu, và từ đó,
tìm ra các điều kiện thiết lập TTCKPS tại các nƣớc đang phát triển. Chƣơng III tổng kết
kết quả nghiên cứu và đánh giá điều kiện hình thành TTCKPS tại Việt Nam. Chƣơng IV
đƣa ra những gợi ý chính sách để hình thành và phát triển TTCKPS. Chƣơng V kết luận
của đề tài.

1.6. Phạm vi nghiên cứu
Do nguồn lực có hạn nên đề tài chỉ tập trung nghiên cứu về chứng khoán phái sinh đối với
thị trƣờng chứng khoán cơ sở hiện tại mà không bao gồm tất cả các loại sản phẩm phái
sinh khác.

9

CHƢƠNG II: CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH VÀ ĐIỀU KIỆN ĐỂ
THIẾT LẬP THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH TẠI CÁC
NƢỚC ĐANG PHÁT TRIỂN
2.1. Khái niệm về CKPS
Theo John C.Hull (2008), CKPS là một loại công cụ tài chính mà giá trị phụ thuộc vào,
hoặc đƣợc dẫn suất từ, giá trị của các loại biến số cơ sở khác (underlying variables). CKPS
đƣợc giao dịch lần đầu tiên trên thị trƣờng có tổ chức vào năm 1848 tại Sở giao dịch
Chứng khoán hàng hóa Chicago, sau đó mở rộng sang Sở giao dịch New York, Sở giao
dịch Chứng khoán Luân Đôn4. Sau chiến tranh thế giới thứ II, thị trƣờng tài chính tiền tệ
lâm vào tình trạng khăn và khủng hoảng. Đặc biệt, sau khi hệ thống tỷ giá cố định Breton
Woods ra đời năm 1944 và sụp đổ năm 1971, thị trƣờng phái sinh càng có nhiều lý do để
phát triển. Với chế độ tỷ giá hối đoái cố định, các doanh nghiệp không phải quan tâm đến
việc phòng ngừa biến động tỷ giá. Tuy nhiên, khi chế độ tỷ giá thả nổi ra đời đã làm cho
giá trị các loại tiền tệ luôn biến động, nhiều khi mang tính đột biến.
Trong suốt những năm 1980 và 1990, thị trƣờng tài chính đã tìm cách rào chắn những rủi
ro này bằng việc thiết lập một loạt công cụ quản lý rủi ro giá cả 5. Những công cụ này đƣợc
gọi là CKPS. CKPS có nhiều loại, trong đó có bốn loại chính và đƣợc sử dụng phổ biến là:
hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tƣơng lai, hợp đồng quyền chọn và hợp đồng hoán đổi. Theo
Hawkesby (1990), các loại hợp đồng này khác nhau ở tài sản cơ sở mà nó đại diện, tính
tiêu chuẩn hóa, tính thanh khoản, yêu cầu ký quỹ, phƣơng thức thanh toán và phƣơng thức
giao dịch.
Hợp đồng kỳ hạn là cam kết mua một tài sản với một mức giá nhất định tại một ngày cụ
thể trong tƣơng lai. Đó là một công cụ trên TTCKPS phi tập trung (OTC). Trái ngƣợc với
hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tƣơng lai đƣợc giao dịch trên TTCKPS tập trung. Do đó, hợp
đồng tƣơng lai có tính thanh khoản hơn vì đƣợc tiêu chuẩn hóa để phù hợp với nhu cầu của
đa số đối tƣợng ngƣời sử dụng (Ross, Westerfield và Jaffe, 2005). Hợp đồng tƣơng lai yêu
cầu nhà đầu tƣ ký quỹ trƣớc khi giao dịch và khoản ký quỹ này phải đƣợc điều chỉnh theo

4

Chance, Don M.(Winter, 1995). “A chronology of Derivatives”. Derivatives Quarterly 2, pp. 53-60
Theo ngân hàng thanh toán quôc tế (BIS), cuối năm 1996 giá trị định danh của các hợp đồng tài chính phái
sinh đang giao dịch đạt 35 nghìn tỷ đô la, trong đó 10 nghìn tỷ đô la đƣợc giao dịch tập trung trên Sở, còn lại
là đƣợc giao dịch qua sàn OTC
5


10

từng ngày phụ thuộc vào giá của hợp đồng tăng hay giảm. Quá trình thực hiện nhƣ trên
phải dựa vào nguyên tắc định giá theo thị trƣờng. Nguyên tắc này giúp kiểm soát đƣợc
mức độ lời, lỗ của mỗi bên theo từng ngày và trung tâm thanh toán bù trừ sẽ dựa vào kết
quả này để có cơ sở yêu cầu bổ sung tiền ký quỹ. Do đó, nguyên tắc này giúp giảm thiểu
rủi ro thanh toán cho hệ thống giao dịch.
Gần giống với hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tƣơng lai, hợp đồng hoán đổi là cam kết trao
đổi một dòng tiền giữa hai bên giao dịch trong một khoảng thời gian nhất định (Hawkesby,
1999). Hợp đồng hoán đổi có nhiều dạng, phổ biến nhất là hợp đồng kỳ hạn lãi suất và tiền
tệ. Hợp đồng hoán đổi, giống nhƣ hợp đồng kỳ hạn và tƣơng lai ở bản chất là các giao dịch
có tổng bằng không (zero-sum transaction), tức là lời, lỗ của bên này tƣơng ứng bằng với
khoản lỗ, lời của bên kia giao dịch.
Sản phẩm phái sinh cuối cùng là hợp đồng quyền chọn. Đây là quyền mua hay bán một tài
sản cơ sở với mức giá định trƣớc trong tƣơng lai. Điểm khác biệt quan trọng ở quyền chọn
là ngƣời nắm giữ có quyền lựa chọn thực hiện hay không thực hiện quyền thay vì cam kết
bắt buộc thực hiện nhƣ các hợp đồng phái sinh khác (Hawkesby, 1999). Điều này cho phép
ngƣời nắm giữ quyền có thể hƣởng những lợi ích của việc rào chắn rủi ro trong trƣờng hợp
không có khả năng tìm kiếm đƣợc lợi nhuận cao hơn.
Ngoài bốn sản phẩm phái sinh chính nhƣ đã trình bày ở trên, theo thời gian với sự phát
triển và sử dụng rộng rãi sản phẩm này, một số sản phẩm phái sinh không chuẩn (lai tạp)

cũng đã xuất hiện. Công cụ CKPS không chuẩn đƣợc thiết kế dựa trên các nguyên lý cơ
bản của công cụ tài chính quyền chọn và hợp đồng tƣơng lai. Đó là những sản phẩm tài
chính với các hợp đồng cơ sở phức tạp. Cấu trúc của hợp đồng CKPS loại này không rõ
ràng và có thể đƣợc điều chỉnh theo mục đích nhất định của nhà đầu tƣ hoặc thị trƣờng.
Điều này trái ngƣợc với CKPS chuẩn, đó là những loại chứng khoán có điều khoản rõ ràng.
Đối với nhà đầu tƣ, CKPS không chuẩn có nhiều lựa chọn hơn. Những ngƣời quan tâm đến
việc giám sát và quản lý rủi ro có thể nhận thấy CKPS chuẩn chƣa phù hợp và không đủ
cho nhu cầu của họ. Vì thế, tham gia vào các hợp đồng phức tạp hơn có thể cho phép sự
giám sát lớn hơn và cũng đem đến cơ hội có đƣợc lợi nhuận cao hơn.
Có rất nhiều loại phái sinh không chuẩn, trong đó chứng khoán ngoại lai (Exotics) đƣợc
biết đến phổ biến. Các hợp đồng phái sinh loại này yêu cầu tính toán giá trị trung bình của


11

tài sản cơ sở trong vong đời của hợp đồng thay vì tính toán theo giá thị trƣờng. Chẳng hạn,
một loại CKPS ngoại lai là “lookback”, đây là hợp đồng quyền chọn mua hoặc quyền chọn
bán mà giá thực hiện không đƣợc xác định trƣớc trong hợp đồng cho đến khi quyền chọn
đƣợc thực hiện. Vào thời điểm thực hiện quyền, ngƣời nắm giữ quyền có thể thực hiện
quyền chọn ở bất kỳ mức giá nào mà đã xảy ra trong suốt vòng đời của quyền chọn. Trong
trƣờng hợp quyền chọn mua, ngƣời mua quyền chọn sẽ chọn mức giá thấp nhất và trong
trƣờng hợp quyền chọn bán, ngƣời mua sẽ chọn mức giá cao nhất để thực hiện quyền. Phí
trên mỗi quyền chọn nhƣ vậy thƣờng là cao bởi vì nó đem lại cho ngƣời mua sự linh động
lớn và vì thế ngƣời bán sẽ gánh chịu rủi ro nhiều hơn.
Giao dịch trên CKPS ngoại lai có thể bị hạn chế ở một số nƣớc. Các nhà quản lý thƣờng lo
ngại về việc không thể kiểm soát rủi ro nếu một nhà đầu tƣ không thật sự quen thuộc với
thị trƣờng và các điều khoản của hợp đồng. Đó là lý do các nhà làm luật có thể hạn chế vị
thế mua hoặc khống chế giao dịch CKPS loại này để tránh rủi ro cho chính nhà đầu tƣ và
cho tổng thể thị trƣờng vốn.

2.2. TTCKPS và những tác động của TTCKPS
2.2.1. Khái niệm về TTCKPS
TTCKPS là nơi diễn ra các hoạt động mua bán CKPS, tuy nhiên xét về bản chất thì
TTCKPS không phải là nơi trao đổi, luân chuyển, phân bổ các khoản vốn nhƣ thị trƣờng cổ
phiếu, thị trƣờng trái phiếu mà là nơi diễn ra các hoạt động quản lý rủi ro của chính các nhà
đầu tƣ hay có thể nói là nơi các nhà đầu tƣ ngăn chặn rủi ro cho chính bản thân mình và đi
kèm với nó là một khoản lợi nhuận mong đợi.
Những ngƣời tham gia trên TTCKPS bao gồm:
(i)

Sở giao dịch, các thành viên giao dịch và thanh toán;

(ii)

Các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng bao gồm: ngƣời phòng ngừa rủi ro, ngƣời kinh doanh
chênh lệch giá và ngƣời đầu cơ;

(iii) Ngân hàng thanh toán và các tổ chức tài chính; và
(iv) Những ngƣời vay và cho vay chứng khoán.


12

Hình 2.1: Những người tham gia trên TTCKPS
NGƢỜI THAM
GIA TRÊN
TTCKPS

- Sở giao dịch
- Các thành viên

giao dịch và
thanh toán

- Ngƣời phòng
ngừa rủi ro
- Ngƣời kinh
doanh chênh lệch
giá
- Ngƣời đầu cơ

-Ngân hàng thanh
toán
- Các tổ chức tài
chính

-Những ngƣời
vay và cho vay
chứng khoán.

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Những nhà đầu tƣ tham gia trên TTCKPS đƣợc chia làm ba loại theo mục đích sử dụng của
từng đối tƣợng6.
Thứ nhất là những ngƣời phòng vệ rủi ro, (hedgers) gồm những ngƣời đối diện với những
rủi ro, họ mua hoặc bán trên TTCKPS để giảm rủi ro cho danh mục của mình. Ví dụ, nếu
danh mục của nhà đầu tƣ này ở vị thế mua thì nhà đầu tƣ đó có thể bảo vệ hoặc rào chắn vị
thế này bằng việc mua quyền chọn bán trên TTCKPS.
Thứ hai là những ngƣời đầu cơ (speculators), là những ngƣời gia nhập thị trƣờng đơn thuần
vì mục đích kiếm lời bằng việc mua hoặc bán CKPS. Họ không có bất kỳ mối quan tâm
nào về phòng ngừa rủi ro danh mục của họ hoặc bất kỳ mục đích nào khác. Mục đích duy

nhất của họ là tạo ra lợi nhuận dựa trên suy đoán của mình vào xu thế tăng hay giảm giá
của cổ phiếu hoặc thị trƣờng. Họ dùng nghiệp vụ này nhƣ một đòn bẩy đặc biệt.
Thứ ba là những ngƣời kinh doanh chênh lệch giá (arbitrageurs), là những ngƣời nhắm tới
mục đích thu đƣợc lợi nhuận phi rủi ro bằng việc song song mua và bán những công cụ
giống nhau trên các thị trƣờng khác nhau. Ngƣời kinh doanh chênh lệch giá tham gia vào
TTCKPS để nắm đƣợc lợi thế của những cơ hội này và thu lợi nhuận từ đó. Họ có thể kiếm
6

Xem phụ lục 1 để hiểu rõ hơn về chiến lƣợc mà các nhà đầu tƣ này sử dụng trên TTCKPS


13

lợi nhuận bằng việc giao dịch cùng lúc trên cả hai thị trƣờng phái sinh và cơ sở hoặc là hai
công cụ liên quan đến nhau.
Khi so sánh với thị trƣờng sơ cấp và thứ cấp, TTCKPS có đặc tính khác biệt là có đòn bẩy
cao hơn, có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, có chi phí giao dịch thấp hơn, tính thanh
khoản, minh bạch, và một vài rủi ro hiển hiện của nó. Bản chất của những nhân tố này có
thể phụ thuộc vào việc hợp đồng phái sinh đó giao dịch trên sàn tập trung hay OTC do có
sự đánh đổi khác nhau giữa hai hệ thống này.
2.2.2. Tác động của TTCKPS đến Thị trường chứng khoán cơ sở và thị trường vốn
Thiết lập TTCKPS có tác động đến thị trƣờng chứng khoán cơ sở thể hiện ở các khía cạnh:
tính thanh khoản, sự biến động, chức năng dò giá, độ sâu của thị trƣờng và mức độ rủi ro.
a) Tính thanh khoản
Theo Kavussanos, Visvikis và Alexakis (2008), TTCKPS có ảnh hƣởng đến tính thanh
khoản trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở. Tác động này thể hiện qua nhiều hƣớng:
Thứ nhất, CKPS làm giảm rủi ro trong việc nắm giữ các tài sản cơ sở. Do vậy, nhà đầu tƣ
sẽ có động cơ gia nhập thị trƣờng thứ cấp và đẩy mạnh giao dịch chứng khoán cơ sở.
Chính điều này sẽ làm tăng tính thanh khoản trên thị trƣờng sơ cấp bởi vì mọi ngƣời sẽ bớt
do dự hơn khi quyết định mua chứng khoán mới vì họ có thể quản lý rủi ro một cách dễ

dàng với hợp đồng quyền chọn và tƣơng lai. Mặt khác, những nỗ lực rào chắn rủi ro của
các nhà đầu tƣ cũng tạo ra hoạt động rào chắn rủi ro tiếp tục trên thị trƣờng chứng khoán
cơ sở bởi các nhà tạo lập thị trƣờng khác, và nhƣ thế, sẽ tạo ra hiệu ứng thanh khoản theo
luồng.
Thứ hai, thông qua giao dịch chênh lệch giá trên TTCKPS sẽ gia tăng tính thanh khoản
trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở. Bằng việc cung cấp mối liên hệ với thị trƣờng cơ sở,
các nhà đầu tƣ gia tăng giao dịch về chứng khoán cơ sở để đạt đƣợc lợi nhuận chênh lệch
giá.
Thứ ba, TTCKPS cũng có thể có một vài ảnh hƣởng gây hại đến tính thanh khoản trên thị
trƣờng chứng khoán cơ sở. Những lợi ích của thanh khoản đƣợc gia tăng trên thị trƣờng
chứng khoán cơ sở mà ta đề cập ở trên cũng có thể dẫn đến luồng đặt lệnh thấp hơn.


14

Tuy nhiên, phần lớn chuyên gia đều ủng hộ quan điểm về ảnh hƣởng tích cực của tính
thanh khoản từ TTCKPS lên thị trƣờng chứng khoán cơ sở. Lợi ích từ chiến lƣợc phòng
ngừa rủi ro, kinh doanh chênh lệch giá lớn hơn so với cạm bẫy từ luồng đặt lệnh thấp hơn.
Do đó, có thể kết luận rằng TTCKPS giúp thị trƣờng chứng khoán cơ sở thanh khoản hơn.
Việc gia tăng tính thanh khoản trên thị trƣờng cơ sở là một chức năng vô cùng có giá trị
của TTCKPS. Nó có nghĩa là các nhà đầu tƣ có thể bán nhiều chứng khoán hơn nếu họ
muốn mà không mất khoản tiền lớn hoặc ảnh hƣởng đáng kể đến giá của chứng khoán đó.
Hawkesby (1999) cũng chỉ ra rằng có một luồng ảnh hƣởng- các nhà đầu tƣ sẽ gia nhập thị
trƣờng do những động lực kể trên, điều này sẽ làm gia tăng thanh khoản, và lại tiếp tục hấp
dẫn nhiều nhà đầu tƣ hơn nữa. Cuối cùng sẽ làm gia tăng tính hiệu quả tổng thể của toàn
bộ thị trƣờng vốn.
b) Sự biến động
Ngoài ảnh hƣởng về tính thanh khoản thì ảnh hƣởng của giao dịch phái sinh lên tính ổn
định của thị trƣờng chứng khoán cơ sở cũng đƣợc tranh luận rất nhiều. Các bằng chứng
thực nghiệm và lý thuyết đƣợc xem xét, tuy nhiên không có kết luận cuối cùng nào về việc

liệu thị trƣờng phái sinh làm tăng hay giảm biến động giá trên thị trƣờng cơ sở.
Simpson và Ireland (1982) cho rằng, đầu cơ gia tăng liên quan đến TTCKPS sẽ làm ổn
định giá cả, giảm tần suất và biên độ giao động giá bởi vì các nhà đầu cơ sẽ dẫn dắt giá vào
mức cân bằng theo lý thuyết thị trƣờng hiệu quả. Trái lại, Bhuyan (2005) cho rằng, đầu cơ
gia tăng có thể gây ảnh hƣởng không ổn định đến thị trƣờng cơ sở, bởi vì nhiều nhà đầu cơ
giao dịch chứng khoán phái sinh không có kinh nghiệm và không sắc bén. Họ không
thƣờng xuyên giao dịch trên thị trƣờng sơ cấp và thứ cấp và do đó dễ bị lôi kéo để tham gia
trên thị trƣờng phái sinh vì chi phí thấp. Vì vậy, những nhà đầu tƣ này có thể không đƣa ra
đƣợc quyết định đầu tƣ tối ƣu, điều này có thể dẫn đến mức giá bị bóp méo và góp phần
ảnh hƣởng đến biến động trên thị trƣờng cơ sở.
Dennis và Sim (1999) nhận thấy không có ảnh hƣởng biến động lớn đến thị trƣờng chứng
khoán cơ sở và trong những nghiên cứu đƣợc tiến hành, không có chuyên gia nào đƣa ra
bằng chứng thực nghiệm đáng kể là TTCKPS tạo ra sự biến động giá quan trọng trên thị
trƣờng chứng khoán cơ sở.


15

c) Chức năng dò giá
Theo Gereben (2002), sự tồn tại của TTCKPS cũng ảnh hƣởng đến thị trƣờng chứng khoán
cơ sở bởi các nhà đầu tƣ có thể dự đoán giá tƣơng lai của tài sản cơ sở chính xác hơn bằng
việc kiểm tra hoạt động trên thị trƣờng phái sinh. Thực hiện đƣợc điều này là do bản chất
tƣơng lai của CKPS và trên TTCKPS thông tin sẽ đƣợc hấp thu nhanh hơn so với thị
trƣờng chứng khoán cơ sở. Chức năng dò giá có ảnh hƣởng tích cực đến thị trƣờng vốn bởi
vì nó tạo điều kiện cho các nhà kinh doanh chứng khoán có thể làm tốt hơn việc đánh giá
quản lý rủi ro, quản lý danh mục và các quyết định kế hoạch ngân sách. Rốt cuộc về tổng
thể là lựa chọn đầu tƣ tốt hơn.
d) Độ sâu của thị trường
TTCKPS cũng giúp làm tăng độ sâu của thị trƣờng chứng khoán cơ sở. Nhƣ đã đƣợc đề
cập ban đầu, sự tồn tại của TTCKPS khuyến khích các nhà đầu tƣ giao dịch trên thị trƣờng

chứng khoán cơ sở. Danthine (1978) giải thích rằng số lƣợng giao dịch gia tăng nhƣ vậy sẽ
dẫn đến độ sâu hơn trên thị trƣờng cơ sở. Tác động này liên quan mật thiết đến tác động về
tính thanh khoản, bởi vì cả hai tác động tích cực này đều bắt nguồn từ hoạt động giao dịch
tăng lên.
Độ sâu của thị trƣờng lớn là rất có lợi, bởi vì thị trƣờng có độ sâu càng lớn thì những giao
dịch nhằm mục đích thao túng giá chứng khoán sẽ rất khó thực hiện vì cần phải có các giao
dịch rộng hơn và lớn hơn. Rốt cuộc, sự ổn định của thị trƣờng cơ sở đƣợc duy trì và đem
đến lợi nhuận toàn bộ cho thị trƣờng vốn.
e) Những tác động tích cực khác
Có một vài tác động quan trọng khác của TTCKPS đến thị trƣờng chứng khoán cơ sở.
Howells và Bain (2002) chỉ ra rằng, TTCKPS góp phần hội nhập trên thị trƣờng vốn toàn
cầu, từ đó cải thiện việc phân bổ các khoản tiết kiệm toàn cầu và đẩy mạnh đầu tƣ hơn nữa.
Mặt khác, bằng việc cung cấp phƣơng thức hiệu quả và rẻ để phòng ngừa và đầu cơ,
TTCKPS tạo điều kiện thuận lợi để gia tăng tính minh bạch trên thị trƣờng và chức năng
toàn diện trên thị trƣờng vốn (Kavussanos, Visvikis và Alexakis, 2008). Điều này góp phần
hoàn thiện thị trƣờng vốn.


16

f) Mức độ rủi ro
Bên cạnh những lợi ích mà TTCKPS đem lại do ảnh hƣởng tích cực lên TTCK cơ sở, bản
thân TTCKPS cũng tồn tại rất nhiều rủi ro. Những rủi ro này một khi xảy ra sẽ ảnh hƣởng
xấu tới TTCK cơ sở nói riêng và thị trƣờng vốn nói chung. TTCKPS tồn tại tất cả các rủi
ro hiện hữu trên thị trƣờng tài chính nhƣ là rủi ro thanh khoản, rủi ro thị trƣờng , rủi ro
pháp lý và rủi ro tín dụng.
Keith Sill (1997) cho rằng, rủi ro tín dụng là rủi ro xảy ra khi một bên không thể thực hiện
trách nhiệm và nghĩa vụ của mình trong một hợp đồng. Tuy nhiên, rủi ro tín dụng không
phải là vấn đề lớn khi giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán tập trung, bởi vì những
cam kết trong hợp đồng đƣợc thiết kế tiêu chuẩn hóa để đảm bảo không bên nào bị rủi ro

do bên kia không có khả năng thanh toán. Đó chính là lý do tồn tại của trung tâm thanh
toán bù trừ và phƣơng thức định giá hàng ngày. Tuy nhiên, trên thị trƣờng phi tập trung,
rủi ro tín dụng lại là vấn đề lớn vì hai bên đàm phán tiêu chuẩn hợp đồng theo nhu cầu của
chính họ mà không đƣợc chuẩn hóa nhƣ trên sở giao dịch tập trung.
Chẳng hạn, một ngân hàng có thể đứng ra là nơi thanh toán bù trừ trong hợp đồng hoán đổi
với hai bên giao dịch. Nếu cả hai bên đều đảm bảo đƣợc khả năng thanh toán thì ngân hàng
sẽ không gặp rủi ro nào. Nhƣng nếu một bên bị đổ vỡ, ngân hàng sẽ vẫn phải thực hiện
đúng cam kết với bên kia và do đó xảy ra rủi ro tín dụng. Tuy nhiên, ngân hàng có thể làm
giảm những rủi ro này bằng việc yêu cầu thế chấp từ các bên tham gia trong hợp đồng
hoán đổi hoặc yêu cầu có sự đảm bảo của bên thứ ba.
Một rủi ro khác trong việc sử dụng công cụ CKPS là rủi ro thanh khoản. Rủi ro này không
chỉ riêng đối với các hợp đồng phái sinh mà nó là rủi ro đặc thù trên thị trƣờng tài chính
trong bất kỳ khoảng thời gian có biến động mạnh hay có sự thay đổi lớn trong nền kinh tế.
Rủi ro thanh khoản xảy ra khi một công ty không thể thực hiện giao dịch tại mức giá đang
đƣợc niêm yết trên thị trƣờng. Khi chứng khoán trở nên kém thanh khoản, rất khó để xác
định đƣợc giá trị thị trƣờng của chúng. Hậu quả là khi các công ty cố gắng bán các chứng
khoán kém thanh khoản họ có thể nhận thấy rằng giá trị thị trƣờng của chứng khoán và
danh mục của họ khác đáng kể so với giá trị trên sổ sách.
Rủi ro thị trƣờng là rủi ro xảy ra khi có sự biến động gây bất lợi của giá trên thị trƣờng cơ
sở dẫn đến mất mát về mặt tài chính. Đối với rủi ro pháp lý, cần hiểu rằng CKPS chính là


17

những hợp đồng, vì thế, việc sử dụng công cụ này luôn luôn đi kèm với những rủi ro về
mặt pháp lý.
Hawkesby (1999) cho rằng, TTCKPS có đòn bẩy lớn hơn so với thị trƣờng chứng khoán
cơ sở nên những rủi ro hoạt động trên TTCKPS cũng vì thế mà lớn hơn nhiều so với TTCK
cơ sở. Hơn nữa, TTCKPS cũng có rủi ro chênh lệch. Rủi ro này là do mối quan hệ giữa sự
thay đổi về giá trên thị trƣờng tƣơng lai và thị trƣờng giao ngay với sự thay đổi không dự

đoán trƣớc và vì vậy nỗ lực để rào chắn rủi ro hay là đầu cơ sẽ thất bại hoặc là không hiệu
quả nhƣ mong đợi.
Kết luận:
Kết quả khảo sát lý thuyết cho thấy TTCKPS dẫn đến tính thanh khoản cao hơn, ít biến
động hơn, chức năng dò giá tốt hơn, và độ sâu lớn hơn trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở.
Vì vậy, TTCKPS có ảnh hƣởng mang tính lợi ích đến thị trƣờng chứng khoán cơ sở. Nhiều
nhà nghiên cứu đã tán thành điều này và khẳng định sự có mặt của TTCKPS làm gia tăng
hiệu quả trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở và hoàn thiện thị trƣờng vốn. Đồng thời,
TTCKPS có thể thỏa mãn lợi ích của nhiều đối tƣợng tham gia thị trƣờng (thể hiện ở đa
dạng các chiến lƣợc mà nhà đầu tƣ sử dụng trên TTCKPS). Do đó, TTCKPS là một cấu
phần quan trọng trong hệ thống tài chính. Điều này gợi ý rằng việc xúc tiến và đẩy mạnh
sử dụng công cụ CKPS trên thị trƣờng vốn là cần thiết.
Tuy nhiên, TTCKPS có tính hai mặt rõ rệt. TTCKPS không chỉ đem lại lợi ích cho thị
trƣờng chứng khoán cơ sở nói riêng và thị trƣờng vốn nói chung mà nó còn có thể tạo ra
chi phí rất lớn cho thị trƣờng - đó là những rủi ro do chính TTCKPS mang lại nhƣ rủi ro thị
trƣờng, rủi ro thanh khoản, rủi ro pháp lý và rủi ro tín dụng. Những rủi ro này nếu không
đƣợc kiểm soát sẽ tác động tiêu cực đến sự phát triển của thị trƣờng tài chính.
Nhƣ vậy, do những lợi ích mà TTCKPS đem lại, việc xúc tiến và đẩy mạnh sử dụng công
cụ CKPS là cần thiết. Nhƣng vì TTCKPS cũng tiềm ẩn nhiều nguy cơ rủi ro nên để phát
triển thị trƣờng này, cần phải có chiến lƣợc kiểm soát rủi ro nhằm phòng tránh và giảm
thiểu những tác động tiêu cực mà TTCKPS gây ra.


18

2.3. Điều kiện để hình thành và phát triển TTCKPS thành công ở các nƣớc
đang phát triển
Oliver Fratzscher (2006), đã chỉ ra những điều kiện tối ƣu để xây dựng và phát triển
TTCKPS thành công tại các nƣớc đang phát triển ở khu vực Châu Á.
Hình 2.2. Điều kiện tối ưu để xây dựng TTCKPS thành công tại các nước đang phát

triển ở khu vực Châu Á
TTCK cơ sở:
-Thanh khoản,
hiệu quả

Mở rộng cơ sở
NĐT:
-Nhu cầu phòng
ngừa rủi ro

Khung pháp lý:
-Luật CKPS

HÌNH THÀNH
VÀ PHÁT
TRIỂN TTCKPS

TT repo

Chuẩn mực
kế toán:
-Thực thi tiêu
chuẩn: IFRS,
MTM, IAS39

TTCKPS OTC

TTCKcs

TTCKPStt

Thiết kế hệ
thống CCP:
-Thực thi tiêu
chuẩn ISDA

Sở giao dịch CK:
-Hệ thống giao
dịch
-Thiết kế hợp
đồng tƣơng lai cho
giao dịch lần đầu

TT repo:
-Giao dịch ký
quỹ
-Vay và cho
vay CK

Chứng chỉ cho
nhà đầu tƣ và tổ
chức trung gian:
-Đào tạo
-Cấp chứng chỉ

Luật thuế:
-Bình đẳng,
tránh thuế giao
dịch: Thuế trên
TTCKcs=Tt repo
= TTCKPStt

Nguồn: Lấy từ Emerging derivatives market in Asia (2006), biểu đồ 7, trang 22.
(Cs: cơ sở; tt: Tập trung, TT repo: Thị trường Repo, CCP: bù trừ thanh toán trung tâm)


19

Đầu tiên, Oliver Fratzscher đề cập đến mô hình phát triển TTCKPS tại các nƣớc đang phát
triển. Mô hình tối ƣu là thiết lập TTCKPS tập trung trƣớc, sau đó sẽ hình thành thị trƣờng
OTC sau. Thị trƣờng Repo cần phải đƣợc thiết lập trong giai đoạn chuyển từ thị trƣờng
chứng khoán cơ sở sang TTCKPS tập trung. Đó là thị trƣờng cho phép các hoạt động giao
dịch ký quỹ, vay và cho vay chứng khoán – những yếu tố liên quan đến tính đòn bẩy của
CKPS. Theo lộ trình phát triển mô hình nhƣ vậy, Oliver Fratzscher đã chỉ ra những điều
kiện căn bản tối ƣu cần phải đƣợc thỏa mãn để TTCKPS đi đúng hƣớng, đó là: (i) tính
thanh khoản trên thị trƣờng cơ sở; ii) điều kiện về khung pháp lý; (iii) thiết kế đƣợc sản
phẩm tốt; (iv) đảm bảo về cơ sở hạ tầng; và (v) kiến thức của nhà đầu tƣ.
2.3.1. Tính thanh khoản trên TTCK cơ sở
Yêu cầu đặt ra đối với TTCK cơ sở là một thị trƣờng thống nhất, hoạt động hiệu quả và có
tính thanh khoản (đối với thị trƣờng trái phiếu, cổ phiếu, hàng hóa hay là tài sản khác).
Đây là yếu tố cần phải duy trì để đảm bảo sự phát triển của TTCKPS. Bởi vì, thiếu đi tính
thanh khoản trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở, TTCKPS dựa trên các chứng khoán cơ sở
đó cũng không thể có thanh khoản. Nếu TTCKPS không có tính thanh khoản thì các nhà
tạo lập thị trƣờng tiềm năng trên TTCKPS sẽ không thể rào chắn rủi ro một cách hiệu quả.
TTCKPS thành công luôn phải dựa vào các giao dịch qua lại giữa những ngƣời phòng
ngừa rủi ro các chứng khoán cơ sở trên TTCKPS với những ngƣời phòng ngừa rủi ro các
sản phẩm phái sinh trên thị trƣờng chứng khoán cơ sở. Sau đó, sự tham gia của các nhà đầu
cơ trên thị trƣờng đã có sẵn những hoạt động phòng ngừa rủi ro này sẽ giúp thu hẹp chênh
lệch giữa giá mua và giá bán. Mức chênh lệch này càng nhỏ thì thị trƣờng sẽ càng thanh
khoản và ngƣợc lại.
Yếu tố tiếp theo để đạt đƣợc tính thanh khoản trên thị trƣờng cơ sở là sự tham gia rộng lớn

của nhà đầu tƣ. Cơ sở nhà đầu tƣ phải đƣợc mở rộng hơn nữa bằng cách thu hút sự tham
gia lớn hơn của cá nhà đầu tƣ nƣớc ngoài có tổ chức hay bằng việc mở ra một thị trƣờng
CKPS mới cho các nhà đầu tƣ cá nhân.
Không dễ dàng để có thể đo lƣờng đƣợc “tính thanh khoản đủ” cho thiết lập TTCKPS,
nhƣng có hai nhân tố thể hiện tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán cơ sở, đó là: (i)
Thị trƣờng chứng khoán cơ sở hoạt động tốt và (ii) có một số lƣợng lớn những ngƣời giao


20

dịch và đầu cơ. Nếu thiếu hụt một trong số hai nhân tố này, thị trƣờng đó chƣa có tính
thanh khoản và điểm xuất phát để hỗ trợ cho thiết lập TTCKPS là không đủ mạnh.
2.3.2. Khung pháp lý
Các yêu cầu về khung pháp lý để hình thành và phát triển thị trƣờng này bao gồm: thứ
nhất, đòi hỏi khung pháp lý để hoàn thiện các sản phẩm liên quan đến tính đòn bẩy của
CKPS nhƣ giao dịch ký quỹ, nghiệp vụ vay, cho vay chứng khoán; thứ hai, khung pháp lý
đối với từng loại CKPS nhƣ yêu cầu tuân thủ về tiêu chuẩn hợp đồng của ISDA7; thứ ba,
các yêu cầu về chuẩn mực kế toán và thuế.
Trƣớc khi giao dịch CKPS, cả vị thế mua và bán nên đƣợc cho phép trên thị trƣờng cơ sở.
Điều này yêu cầu sự phát triển của dịch vụ vay và cho vay chứng khoán kết hợp với giao
dịch ký quỹ. Yếu tố này cũng đóng vai trò quan trọng để tăng tính thanh khoản trên TTCK
cơ sở. Đây chính là đặc điểm của thị trƣờng Repo.
Luật thuế cần phải công bằng để tạo ra sân chơi bình đẳng cho cả giao dịch phái sinh và cơ
sở. Nếu bất kỳ một phân khúc thị trƣờng nào đƣợc miễn thuế, đầu tiên nó sẽ giúp cho phân
khúc đó phát triển, nhƣng nó sẽ không bền vững về sau. Bởi vì chi phí giao dịch là một yếu
tố vô cùng quan trọng ảnh hƣởng tới tính thanh khoản trên thị trƣờng, cái mà có thể thay
đổi và thậm chí làm mất đi tính ổn định của thị trƣờng. Hiện nay, thuế thu nhập từ các giao
dịch trên TTCKPS của Hàn Quốc (trƣớc đây đƣợc miễn) đã đƣợc tính nhƣ trên thị trƣờng
giao ngay, điều này sẽ dẫn đến sự cân bằng tốt hơn giữa giao dịch trên thị trƣờng phái sinh
và thị trƣờng cơ sở. Tức là thuế sẽ đảm bảo không phải là cản trở cho việc lựa chọn giao

dịch trên thị trƣờng nào vì mức thuế là san bằng đối với tất cả.

7

“Mẫu hợp đồng của hiệp hội hoán đổi và phái sinh quốc tế ISDA, tên viết tắt của Hiệp hội quốc tế về hoán
đổi và phái sinh, là tổ chức tài chính thƣơng mại quốc tế lớn nhất xét về số lƣợng công ty thành viên. Hợp
đồng khung ISDA là một tiêu chí bắt buộc mà tất cả các bên phải ký trƣớc khi họ tiến hành các giao dịch
phái sinh, chuẩn hoá giấy tờ pháp lý cho các giao dịch này. Điều này giúp cho các bên trong một hợp đồng
ISDA không cần phải nghiên cứu quá nhiều văn bản giấy tờ mỗi khi có một giao dịch phái sinh, từ đó tiết
kiệm rất nhiều thời gian và công sức. Tại Việt Nam, các công ty và ngân hàng thƣờng tiến hành giao dịch
phái sinh mà không ký ISDA do đó cả hai bên đều có nguy cơ về pháp lý khi xảy ra tranh chấp và vụ việc
đƣợc đƣa ra trƣớc toà án. Vì không có hợp đồng viết, phán xét của toà án thƣờng khó đoán trƣớc. ISDA cũng
là một trong những hợp đồng pháp lý công bằng nhất vì đƣợc thiết lập bởi Hiệp hội ISDA bao gồm các thành
viên là các định chế tài chính và các công ty” - Nguồn: Thủy Triều (2008), “HSBC, BIDV chuẩn hóa giao
dịch phái sinh”, Xalotintuc, truy cập ngày 15/7/2011 tại địa chỉ:
/>

21

Tiếp theo, chuẩn mực kế toán cần phải đƣợc cải thiện và hƣớng đến thực hiện IFRS8, bao
gồm nguyên tắc định giá theo thị trƣờng (MTM) nhƣ đã đƣợc yêu cầu dƣới tiêu chuẩn IAS
39.
2.3.3. Cơ sở hạ tầng công nghệ
Mối quan tâm và lo ngại lớn nhất của các nhà làm luật là làm thế nào để có thể tạo ra sân
chơi lành mạnh cho nhà đầu tƣ. Nhà đầu tƣ cần phải đƣợc bảo vệ để tránh những tác động
rủi ro từ CKPS. Vì thế, để thị trƣờng CKPS có thể phát triển, ngoài những yêu cầu về
khung pháp lý để quản lý rủi ro và giám sát thì cơ sở hạ tầng đƣợc coi là công cụ để thực
hiện nhiệm vụ này.
Cơ sở hạ tầng quan trọng đầu tiên là thiết lập trung tâm thanh toán và bù trừ (CCP). Giao
dịch của sản phẩm CKPS phải đƣợc thực hiện thông qua một trung tâm thanh toán bù trừ.

CCP nhằm mục đích giảm rủi ro thông qua các thỏa thuận thanh toán ròng.
Tiếp theo, giao dịch điện tử cần phải đƣợc coi là lựa chọn hàng đầu cho các Sở cũng nhƣ
toàn bộ hệ thống. Hệ thống này phải đảm bảo đƣợc chi phí giao dịch giảm thiểu đối với các
nhà đầu tƣ.
2.3.4. Thiết kế sản phẩm tốt
Thiết kế sản phẩm tốt là yếu tố cốt lõi để có đƣợc thị trƣờng chứng khoán phái sinh thành
công, nhất là đối với giao đoạn bắt đầu thiết lập thị trƣờng. Việc lựa chọn sản phẩm giao
dịch lần đầu là vô cùng quan trọng. Theo Oliver Fratzscher, hợp đồng tƣơng lai dựa trên
chỉ số cổ phiếu nên đƣợc lựa chọn. Trong đó, chỉ số cổ phiếu thƣờng đƣợc lựa chọn là chỉ
số dựa trên một nhóm cổ phiếu có tính thanh khoản lớn trên thị trƣờng. Nhóm cổ phiếu
đƣợc lựa chọn phải có cầu “đủ” để cho mục đích phòng ngừa rủi ro, tức là tài sản đó phải
thu hút đƣợc nhiều ngƣời tham gia giao dịch và có sự biến động đáng kể để dẫn đến nhu
cầu phòng ngừa và đầu cơ. Lựa chọn chỉ số đại diện cho thị trƣờng bởi vì chỉ số này
thƣờng khá ổn định do mức độ biến động của nó chính là trung bình của thị trƣờng. Đồng

8

“Chuẩn mực Báo cáo tài chính quốc tế (IFRS) từ năm 2001 thay thế dần Chuẩn mực Kế toán quốc tế (IAS)
đã và đang trở thành ngôn ngữ kế toán quốc tế phổ biến để phục vụ thị trƣờng vốn toàn cầu. Tính đến tháng
6/2008, trên thế giới có khoảng 113 quốc gia cho phép hoặc yêu cầu áp dụng IAS/IFRS đối với các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn; 27 quốc gia đã áp dụng toàn bộ IAS/IFRS và chấm dứt việc sử dụng các chuẩn mực
kế toán quốc gia của họ; nhiều quốc gia trong đó có nƣớc Mỹ đang có kế hoạch áp dụng toàn bộ IAS/IFRS để
thay thế các chuẩn mực kế toán quốc gia” –Nguồn: Phƣớc Lan (2009), “Việt Nam chƣa áp dụng toàn bộ
IFRS/IAS, tại sao?”, Kiemtoan, truy cập ngày 15/7/2011 tại địa chỉ:
/>

22

thời, chi phí giao dịch cho chỉ số này nhỏ hơn nhiều so với giao dịch một lô chứng khoán
nhƣng lại có tác dụng thay thế cho lô chứng khoán này.

Đối với một sở giao dịch mới bắt đầu thì cách tiếp cận an toàn nhất hiển nhiên là áp dụng
những sản phẩm tiêu chuẩn đã đƣợc thử nghiệm và giao dịch thành công ở nhiều nơi. Kinh
nghiệm quốc tế đã cho thấy, hầu hết các nƣớc bắt đầu thiết lập TTCKPS tập trung bằng các
hợp đồng tƣơng lai chỉ số. Trong số này, Hàn Quốc là nƣớc rất thành công với sản phẩm
hợp đồng tƣơng lai chỉ số KOSPI 200. Đây là chỉ số tổng hợp của 200 cổ phiếu blue chip
đang giao dịch trên Sàn giao dịch chứng khoán Hàn Quốc. Hàn Quốc đƣợc đánh giá là một
trong số thị trƣờng CKPS tăng trƣởng nhanh nhất trên thế giới. Trong nửa đầu quý 3 năm
2003, xét về số lƣợng giao dịch, hợp đồng chỉ số tƣơng lai KOSPI 200 đã đƣợc xếp hạng
thứ 10 trong số các hợp đồng tƣơng lai và xếp hạng số 3 xét riêng về hợp đồng tƣơng lai
chỉ số trên toàn cầu. Vì vậy, nếu lấy số lƣợng giao dịch làm chuẩn cho một hợp đồng thành
công thì hợp đồng tƣơng lai chỉ số KOSPI 200 đƣợc xem là rất thành công.
Yếu tố góp phần làm nên thành công của chỉ số này là do: (i) Chỉ số đƣợc thiết kế rất đơn
giản, (ii) kích cỡ của hợp đồng đƣợc thiết kế nhỏ để đáp ứng thị trƣờng mục tiêu là các nhà
đầu tƣ cá nhân và hộ gia đình. Ngoài ra, quy định về mức ký quỹ phù hợp cũng là yếu tố
góp phần làm nên thành công của chỉ số này.
2.3.5. Kiến thức của nhà đầu tư và thành viên tham gia thị trường
Những ngƣời tham gia thị trƣờng giao dịch CKPS cần đƣợc cấp chứng chỉ và đào tạo. Họ
buộc phải tuân theo tiêu chuẩn kế toán và quản trị tốt nhất và có đủ vốn tƣơng ứng với vị
thế rủi ro của họ. Nhƣ thế, tổ chức trung gian chỉ phải chịu trách nhiệm với những khách
hàng là nhà đầu tƣ hiểu biết, hiểu rõ đặc điểm và rủi ro của CKPS. Kinh nghiệm của Trung
Quốc cho thấy cơ quan quản lý của nƣớc này vô cùng thận trọng trong việc thiết lập
TTCKPS đặc biệt là công tác phổ biến kiến thức cho nhà đầu tƣ9. Trong vòng hơn 3 năm
trƣớc khi thiết lập thị trƣờng, có 850.000 nhà đầu tƣ đã đƣợc hƣớng dẫn và mở tài khoản
tham gia giao dịch mô phỏng. Để có thể giao dịch chính thức trên thị trƣờng tƣơng lai họ
phải đƣợc xem xét trên 4 tiêu chí: Tuổi, trình độ học vấn, kinh nghiệm giao dịch và tình
trạng tài chính. Khi giao dịch chính thức, họ đòi hỏi phải vƣợt qua bài kiểm tra cơ bản về
9

Tổng hợp thông tin từ Sở giao dịch tƣơng lai tài chính của Trung Quốc (China Financial Futures
Exchanges) tại địa chỉ : />

23

giao dịch hợp đồng tƣơng lai. Đồng thời trong lịch sử giao dịch của mình họ phải có ít nhất
10 ngày giao dịch trên thị trƣờng tƣơng lai chỉ số mô phỏng, trong đó, phải thực hiện đƣợc
ít nhất 20 giao dịch mô phỏng.
Nhƣ vậy, ta có thể tổng kết các điều kiện để hình thành và phát triển TTCKPS nhƣ sau:

- Khung pháp lý hoàn thiện các sản phẩm liên quan

KHUNG PHÁP LÝ

đến tính đòn bẩy của CKPS
- Khung pháp lý đối với từng loại CKPS
- Yêu cầu về chuẩn mực kế toán và thuế
- Thị trƣờng chứng khoán cơ sở hoạt động tốt

THANH KHOẢN

- Có một số lƣợng lớn những ngƣời giao dịch và
đầu cơ

- Hợp đồng tƣơng lai chỉ số

THIẾT KẾ SẢN PHẨM TỐT

- Chỉ số đƣợc thiết kế rất đơn giản
- Kích cỡ của hợp đồng đƣợc thiết kế nhỏ để đáp
ứng thị trƣờng mục tiêu

CƠ SỞ HẠ TẦNG CÔNG NGHỆ
VÀ KIẾN THỨC CỦA NĐT

- Hệ thống giao dịch, trung tâm thanh toán bù trừ,
tiêu chuẩn ISDA
- Đào tạo nhân sự, các chứng chỉ giành cho nhà đầu
tƣ, các tổ chức trung gian

Với những điều kiện tối ƣu đã nêu ra ở trên, đề tài sẽ đánh giá đối với trƣờng hợp của Việt
Nam. Đối chiếu với các điều kiện trên, liệu Việt Nam đã có đủ điều kiện để hình thành và
phát triển TTCKPS hay chƣa? Câu hỏi này sẽ đƣợc trả lời ở phần tiếp theo của nghiên cứu.


24

CHƢƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH
Kết quả nghiên cứu

3.1.

Đề tài chọn ra 8 mẫu, bao gồm đại diện cơ quan quản lý nhà nƣớc, đại diện hai Sở và các
thành viên tham gia thị trƣờng. Sau khi lập bảng hỏi10, đề tài đã thực hiện khảo sát ý kiến
chuyên gia trong khoảng thời gian 1 tháng. Kết quả đạt đƣợc:
-

01 đại diện của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nƣớc trả lời phỏng vấn trực tiếp.

-

01 đại diện của Trung tâm Nghiên cứu và Đào tạo Chứng khoán trả lời phỏng vấn

qua điện thoại

-

01 đại diện của Sở giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh trả lời qua email

-

Ý kiến của các chuyên gia từ các công ty chứng khoán trong hội thảo chứng khoán
phái sinh vào ngày 28/12/2010 và ngày 14/4/2011.

Số lƣợng các chuyên gia phản hồi phỏng vấn không đạt nhƣ kỳ vọng, nhƣng kết quả này
vẫn có ý nghĩa bởi các ý kiến trên đã phản ánh đầy đủ quan điểm của các bên tham gia
TTCK.
Dựa theo các điều kiện để xây dựng và phát triển TTCKPS thành công nhƣ đã đề cập trong
phần khảo sát lý thuyết chƣơng 2, đề tài đã lập ra bảng hỏi nhằm xác định xem liệu Việt
Nam đã đạt đƣợc các điều kiện để hình thành TTCKPS hay chƣa và các yêu cầu đặt ra để
đảm bảo cho thị trƣờng này phát triển nhƣ thế nào. Vì thế, bảng hỏi đƣợc cấu trúc dựa trên
các vấn đề chính: i) xác định nhu cầu ban đầu về việc hình thành TTCKPS; ii) mô hình đề
xuất cho TTCKPS; iii) cản trở hiện tại cho việc thiết lập TTCKPS; iv) khuyến nghị về sản
phẩm giao dịch lần đầu; v) yêu cầu giám sát, quản lý rủi ro trên TTCKPS. Dƣới đây là tổng
hợp ý kiến của các chuyên gia về các vấn đề nêu trên.
Thứ nhất, xác định nhu cầu về thiết lập TTCKPS. Các chuyên gia đều cho rằng, hiện nay
tồn tại nhu cầu giao dịch công cụ CKPS. Các công ty chứng khoán khẳng định nhu cầu này
đến từ khách hàng của mình, còn cơ quan quản lý nhà nƣớc khẳng định nhu cầu này đến từ
nhiệm vụ giám sát, quản lý và trong tổng thể phát triển thị trƣờng vốn.

10

Xem phụ lục 2: Bảng hỏi phỏng vấn chuyên gia