Thực trạng hình thành và phát triển Thị trường chứng khoán Việt Nam

MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Trung tâm giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh đã chính thức đi vào hoạt
động nhưng, thiết nghĩ, đề tài “Các giải pháp thúc đẩy sự hình thành và phát triển Thị
trường chứng khốn Việt Nam” vẫn mang tính thời sự bởi lẽ:
Một là, Thị trường chứng khốn Việt Nam khơng phải và khơng thể chỉ là Trung tâm
giao dịch chứng khốn. Để hồn thiện và phát triển thị trường chứng khốn, cần thiết
phải nghiên cứu để hình thành và phát triển nhiều bộ phận khác thị trường thứ nhất (sở
giao dịch chứng khoán), thị trường thứ hai (thị trường OTC), cũng như các định chế có
liên quan khác (hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán, hiệp hội các nhà tư vấn, các
Quỹ đầu tư).
Hai là, ý tưởng cơ bản để thiết lập trung tâm giao dịch chứng khoán tại thành phố Hồ
Chí Minh là thiết lập một sàn giao dịch thử nghiệm để tập dượt và tạo bước đệm cho viêc
hình thành Sở giao dịch chính thức. Và, do vậy, cần phải tổng kết để đánh giá đúng thực
trạng hoạt động của mơ hình thử nghiệm nhằm đúc rút những kinh nghiệm cho việc xây
dựng và phát triển một cơ Sở giao dịch chứng khốn chính thức, hiện đại trong tương lai.
Ba là, do quá kỳ vọng vào vai trò của thị trường, chứng khoán, Trung tâm giao dịch đã
khai trương trong bối cảnh các hạ tầng cơ sở cần thiết cho thị trường vẫn chưa được
chuẩn bị đầy đủ. Hậu quả là, sau một năm hoạt động, Trung tâm giao dịch chứng khoán
đang đối mặt với nhiều nguy cơ khủng khoảng: khủng hoảng lịng tin, khủng hoảng thiếu
chứng khốn, nguy cơ biến Trung tâm thành một sòng bạc kiểu mới, nguy cơ thao túng
thị trường bởi giao dịch tay trong (nội gián) ... Những nguy cơ này đã và đang là những
mầm mống phát sinh những yếu tố bất ổn đe doạ đến tính cơng bằng, minh bạch vào sự
tồn tại và phát triển bền vững trong tương lai của thị trường, để khắc phục các nguy cơ
này, nhiều vấn đề lý luận và thực tiễn cần phải tiếp tục làm rõ nhằm tránh các rủi ro khi
trang bị lại các hệ thống giao dịch, hệ thống thanh toán, lưu ký cho Sở giao dịch cũng
như hoạch định một chiến lược phát triển bền vững tổng thể cho thị truờng chứng khoán
Việt Nam trong tương lai.
Bốn là, theo kinh nghiệm của nhiều nước, ngay cả trong trường hợp thiết lập xong Sở
giao dịch chứng khoán, từ khi thiết lập cho đến khi Sở giao dịch chính thức khẳng định vị
thế trên thị trường tài chính cũng phải mất khoảng vài chục năm. Trong thời khoảng ấy,

nhiều vấn đề phát sinh cần phải được nghiên cứu, xử lý để bảo đảm thị trường hoạt động
ổn định và có hiệu quả.

1


2. Mục đích nghiên cứu của đề tài
Lựa chọn chủ đề “Các giải pháp hình thành và phát triển thị trường chứng khoán ở
Việt Nam”, đề tài này đặt ra 3 nhiệm vụ:
Một, nghiên cứu một cách có hệ thống nền tảng của chứng khoán và thị trường chứng
khoán, phân tích các rủi ro gắn liền với các loại chứng khoán, để làm cơ sở luận giải một
cách khoa học những vấn đề lý luận và thực tiễn về hình thành và phát triển thị trường
chứng khoán tại Việt Nam.
Hai, đánh giá hiện trạng hạ tầng cơ sở của mô hình thử nghiệm (khung pháp lý, hệ
thống giao dịch, hệ thống thanh toán, hệ thống lưu ký) và phát triển thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Ba, nghiên cứu các giải pháp hình thành và phát triển các khu vực thị trường khác
cũng như chiến lược phát triển và hoàn thiện thị trường chứng khoán ở Việt Nam.

3. Phương pháp nghiên cứu
Để hoàn thành đề tài này, ngoài các phương pháp nghiên cứu truyền thống (duy vật biện
chứng, duy vật lịch sử, diễn dịch, quy nạp), đề tài còn sử dụng các phương pháp nghiên
cứu phương pháp phân tích hệ thống, phương pháp mơ hình hố, phương pháp kinh tế
lượng....
4. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần mở đầu, phần kết luận và phần phụ lục, đề tài được xây dựng theo kết cấu
truyền thống 3 chương:
Chương 1. Tổng quan về chứng khoán và thị trường chứng khốn.
Chương 2. Thực trạng hình thành và phát triển Thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 3. Các giải pháp thúc đẩy sự hình thành và phát triển thị trường chứng khoán

Việt Nam.

2


CHƯƠNG

1

TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN VÀ THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN
1.1. VỊ TRÍ, CHỨC NĂNG CỦA HỆ THỐNG TÀI CHÍNH, THỊ TRƯỜNG TÀI
CHÍNH

1.1.1. Các dịng lưu chuyển trong nền kinh tế
Chức năng cơ bản của mọi nền kinh tế là sử dụng một cách có hiệu quả các nguồn lực
khan hiếm để sản xuất hàng hoá và dịch vụ mà xã hội cần. Kết hợp các yếu tố đầu vào là
lao động, đất đai, tài nguyên thiên nhiên, thiết bị sản xuất, cơ sở hạ tầng và vốn để tạo ra
các đầu ra là các sản phảm hàng hoá, dịch vụ hữu ích cho tiêu dùng hoặc cho quá trình
sản xuất khác, nền kinh tế tạo ra hai dòng lưu chuyển đối ứng: lưu chuyển của dịng sản
phẩm hàng hố, dịch vụ từ các đơn vị sản xuất - nơi sử dụng các yếu tố đầu vào - đến
các đơn vị tiêu dùng - nơi tiêu thụ các đầu ra và lưu chuyển của dịng tiền thanh tốn từ
các đơn vị tiêu thụ tới các đơn vị sản xuất. Trong hầu hết các nền kinh tế đương đại,
chính các đơn vị tiêu thụ (chủ yếu là các hộ gia đình) là người cung cấp các dịch vụ sản
xuất cho các đơn vị sản xuất (chủ yếu là các doanh nghiệp và chính phủ) để đổi lấy thu
nhập dưới hình thức tiền lương, tiền cơng và cũng chính các đơn vị sản xuất sử dụng
phần lớn thu nhập để mua sắm hàng hoá, dịch vụ hoặc đóng thuế cho chính phủ. Kết quả
của việc trao đổi này là hình thành hai dịng lưu chuyển đổi ứng khác: lưu chuyển của
dòng dịch vụ sản xuất từ các đơn vị tiêu thụ tới đơn vị sản xuất. Trong nền kinh tế tiền
tệ, dưới sự chi phối của cơ chế thị trường, các dòng chu chuyển sản phẩm và thu nhập

này diễn ra liên tục, không ngừng và có quan hệ tác động qua lại, phụ thuc ln nhau.
Dò n

i
g ch

t i êu

ph i

t hụ v

t huế

sản phẩm hng hoá v d i ch vụ
Dòng

Các đơn vi sản xuất
(Chủ yếu l các doanh
nghiệp v chinh phủ)

Các đơn vi sản xuất
(Chủ yếu l các
hộ gia đình)
Dò ng d i c h v ơ s ¶ n x t

Dß n g

t hu

nhËp

Hình 1.1. Chu chuyển của các dịng thu nhập, thanh tốn, sản phẩm, dịch vụ.

3


1.1.2. Thị trường và vai trò của thị trường trong nền kinh tế
Mười năm trở lại đây, sau sự sụp đổ của Liên xô và Đông Âu, một lần nữa, cơ chế thị
trường đã khẳng định sức sống mãnh liệt của nó trong một thế giới đầy rẫy những biến
động. Sau nhiều thập kỷ ngợi ca tính ưu việt của nền kinh tế chỉ huy với cơ chế kế hoạch
hoá tập trung, bức tranh kinh tế nghèo nàn, ảm đạm và khơng gì sáng sủa đã buộc Nga và
hầu hết các nước xã hội chủ nghĩa ở Đông Âu đã từng tự hỏi “chúng ta là ai và chúng ta
đang ở đâu” để rồi đoạn tuyệt với cơ chế quản lý cũ, thực hiện những bước chuyển đổi
mạnh mẽ từ nền kinh tế chỉ huy sang một nền kinh tế thị trường. Trong khi vẫn kiên trì
theo việc xây dựng mơ hình chủ nghĩa xã hội mang màu sắc Trung Quốc, bằng việc
mở cửa của thị trường chứng khoán Thượng Hải vào năm 1990 và thị trường chứng
khoán Thẩm Quyến vào năm 1992, Trung Quốc cũng đã chính thức mở cửa để thừa nhận
và kết hợp các yếu tố của nền kinh tế thị trường ngay trong lòng của nền kinh tế xã hội
chủ nghĩa theo chủ nghĩa thực dụng của Đặng Tiểu Bình. Nhiều quốc gia đang phát triển
khác như Thái lan, Hàn quốc.... cũng đang có sự gia tăng nhanh chóng về tổng sản phẩm
và mức thu nhập bình quân đầu người bởi việc cải tổ mạnh mẽ nền kinh tế và thiết lập
một thể chế phù hợp với kinh tế của thị trường, giảm thiểu vai trò của Chính phủ trong
nền kinh tế. Khác hẳn với những nền kinh tế nói trên, Cuba, Bắc Triều Tiên là những nền
kinh tế đang gặp phải nhiều khó khăn do nhiều nguyên nhân nhưng nguyên nhân chủ yếu
vẫn là chưa thừa nhận hoàn toàn kinh tế thị trường và mở cửa nền kinh tế. Vậy thì thị
trường là gì và tại sao và bằng cách nào thị trường có sức mạnh như vậy?
Theo nghĩa gốc, thị trường chỉ một địa điểm cụ thể để người mua và người bán tập
hợp lại để trao đổi hàng hoá và dịch vụ. Thế nhưng, ngày nay, cùng với sự phát triển của
nền kinh tế hàng hoá, nội hàm của khái niệm thị trường đã được mở rộng hơn nhiều.

Trong kinh tế học hiện đại, thị trường không chỉ là một địa điểm mua bán tập trung mà
một cơ chế mà theo đó người mua và người bán tiếp xúc với nhau để trao đổi hàng hố và
dịch vụ. Đó có thể một thị trường giao dịch khơng có địa điểm giao dịch cụ thể nào hết vì
các giao dịch, trao đổi trên thị trường này được thực hiện thông qua điện thoại, telex, máy
điện toán và các trang thiết bị khác. Mặc dù cơ chế thị trường hoạt động chưa thật sự
hoàn hảo theo ngun lý bàn tay vơ hình của Adam Smith nhưng trong các nền kinh tế
hiện đại, thị trường đã chứng minh những hiệu quả to lớn trong việc giải quyết ba vấn đề
cơ bản của mọi nền kinh tế: Sản xuất cái gì? Sản xuất như thế nào? và, Sản xuất cho ai?
Một mặt, thông qua sự thay đổi của giá trị cả hàng hoá và dịch vụ trên thị trường, thị
trường sẽ tự động xác định loại hàng hố và dịch vụ gì cần được sản xuất mở rộng và loại
hàng hoá nào sẽ bị thu hẹp. Mặt khác bằng sự điều tiết của động lực lợi ích (thị phần, uy
tín, hình ảnh, thu nhập và bằng những lợi ích kinh tế khác), tính sẽ nhạy cảm đối với nhu
cầu của người tiêu dùng, sự năng động trong việc lựa chọn loại công nghệ sản xuất và

4


phương thức quản lý có hiệu quả sẽ được nhiều cá nhân, doanh nghiệp sử dụng và khai
thác một cách triệt để nhằm sản xuất ngày một nhiều hơn các hàng hố và dịch vụ mà xã
hội cần. Lợi ích kinh tế ở đây có giá trị bằng mn lời hiệu triệu, vạn lời động viên, kêu
gọi có tính chung chung mà thơng thường chỉ tỏ ra có hiệu quả trong các nền kinh tế thời
chiến. Đó là động lực thúc đẩy nền kinh tế phát triển một cách mạnh mẽ.

1.1.3. Chức năng của hệ thống tài chính và thị trường tài chính
Tồn tại một quy luật trong cuộc sống và sinh hoạt đời thường là, giữa mức thu nhập và
chi tiêu của các tác nhân kinh tế không phải bao giờ cũng có sự ăn khớp với nhau cả về
mặt thời gian cũng như định lượng. Tại một thời điểm nào đó, khi một tác nhân kinh tế có
nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi chưa cần sử dụng, tác nhân này sẽ có nhu cầu cho vay các
tác nhân khác trong hệ thống tài chính. Trái lại, tại một thời điểm khác, khi nhu cầu chi
tiêu và đầu tư vượt quá các nguồn thu nhập hiện tại, tác nhân kinh tế này sẽ trở thành tác

nhân đi vay trên thị trường tài chính. Như vậy, trong một nền kinh tế tiền tệ, nhu cầu trao
đổi, mua bán các nguồn vốn tiền tệ là nhu cầu thiết yếu. Và chính đó là lý do tồn tại của
thị trường tài chính và hệ thống tài chính.
Hệ thống tài chính là tập hợp tất cả các loại thị trường tài chính, các định chế tài
chính, các luật lệ, quy tắc, các kỹ thuật để tạo lập, phân phối, định giá, mua bán, trao đổi
các sản phẩm và dịch vụ tài chính giữa các tác nhân kinh tế (doanh nghiệp, hộ gia đình,
chính phủ) trong nền kinh tế. Là một trong những phát minh quan trọng nhất của xã hội
hiện đại, hệ thống tài chính có nhiệm vụ chủ yếu là cung cấp các kênh dẫn vốn để chuyển
tải các quỹ cho vay khan hiếm từ những người tiết kiệm - tác nhân cho vay - sang những
người cần tiền - tác nhân đi vay - để đầu tư sản xuất hoặc mua sắm hàng hoá dịch vụ.
Trong nền kinh tế hiện đại, tầm quan trọng của hệ thống tài chính thể hiện ở việc thực
hiện các chức năng cơ bản sau đây:
Thứ nhất, hệ thống tài chính tạo ra những cơng cụ tài chính để chuyển dịch rủi ro từ
những người tiết kiệm (hoặc người cho vay) - người khơng thích sự khơng chắc chắn về
lợi tức hoặc các khoản thanh tốn - sang mhững người tiết kiệm hoặc những nhà đầu tư
sẵn sàng chấp nhận rủi ro. Bằng việc cung cấp cho các nhà đầu tư nhiều loại tài sản tài
chính để nắm giữ, thay vì chỉ nắm giữ một loại tài sản tài chính, nhà đầu tư thích có sự ổn
định về số lợi tức thu được có thể phân bổ số của cải hiện có của mình trong tập hợp các
tài sản tài chính khác nhau để phân tán rủi ro. Mặc dù kết quả đầu tư vào một tài sản tài
chính này có thể là tốt và tài sản kia có thể là khơng tốt lắm nhưng tính chung, thông
thường tổ hợp các tài sản (danh mục đầu tư) được chọn bao giờ cũng có mức lợi tức
trung bình.

5


Thứ hai, cùng với việc tạo ra các tài sản tài chính, hệ thống tài chính cung cấp một hệ
thống giao dịch để gia tăng tính lưu chuyển (liquidity) của các tài sản tài chính. Theo
quan điểm của người có tiền nhàn rỗi, tính lưu chuyển của tài sản được xem là một lợi
ích bởi vì khơng ai muốn vốn đầu tư của mình bị bất động vào một loại tài sản nhất định.

Bằng cách tạo ra các tài sản tài chính như cổ phiếu, trái phiếu, tài khoản tiền giửi khơng
kỳ hạn, thị trường tài chính cho phép nhà đầu tư nắm giữ các tài sản tài chính thích ứng
nhanh nhạy với những cơ hội đầu tư mới hoặc những sự kiện bất trắc, khơng dự đốn
trước hơn là những nhà đầu tư phân bố tài sản của mình vào bất động sản, nhà máy, máy
móc thiết bị bởi vì, bán một tài sản tài chính để mua tài sản khác hoặc mua hàng hoá bao
giờ cũng dễ dàng và nhanh chóng hơn.
Thứ ba, hệ thống tài chính cịn có chức năng khác là tập hợp thơng tin và cung cấp
thông tin. Những thông tin mà hệ thống tài chính tập hợp và cung cấp là những thơng tin
hữu ích đối với người tiết kiệm lẫn người có nhu cầu vay mượn. Khi thực hiện chức năng
tập hợp thông tin, hệ thống tài chính xác định các thơng tin về những người có nhu cầu
vay mượn trong tương lai và mục đích sử dụng nguồn ngân quỹ vay mượn này. Những
thơng tin này rất hữu ích đối với người có tiền nhàn rỗi để cân nhắc trước khi quyết định
cho vay nhằm bảo vệ các khoản đầu tư của mình. Để có được những nguồn thơng tin này
những người muốn đầu tư riêng rẽ (cho vay) số tiền tiết kiệm của mình phải mất chi phí
giao dịch (kể cả thời gian). Đôi khi thu nhập mang lại do cho vay trực tiếp có thể khơng
đủ trang trải các phí giao dịch nay. Thơng qua hệ thống tài chính chi phí giao dịch sẽ
được giảm thiểu một cách đáng kể bởi vì quy mơ giao dịch lớn sẽ cho phép có được mức
tiết kiệm do khối lượng giao dịch lớn (economies of scale).
Dịch vụ thông tin thứ hai mà hệ thống tài chính cung cấp là cung cấp thơng tin. Bằng
cách chuyển tải các thơng tin về tình trạng tài chính của các doanh nghiệp vào trong giá
cả và mức sinh lời của các cơng cụ tài chính, thị trường tài chính cho phép người đi vay
và người cho vay có đủ cơ sở để đưa ra các quyết định của mình.

1.1.4. Các loại thị trường tài chính trong hệ thống tài chính
Tồn tại nhiều thị trường tài chính trong hệ thống tài chính. Tương ứng với các tiêu
thức phân loại khác nhau, có nhiều loại thị trường tài chính khác nhau.
Theo bản chất của các cơng cụ tài chính, vốn lưu chuyển trên thị trường tài chính
thơng qua thị trường các chứng khoán vay nợ và thị trường các chứng khốn góp
vốn.
Theo kỳ hạn của các cơng cụ tài chính, vốn có thể lưu chuyển thơng qua thị trường tiền

tệ và thị trường vốn trong hệ thống tài chính. Theo quy ước, thị trường tiền tệ là thị

6


trường giao dịch các cơng cụ tài chính có kỳ hạn dưới một năm và thị trường vốn là thị
trường giao dịch các cơng cụ tài chính có kỳ hạn trên một năm.
Theo mức độ công khai của các giao dịch, vốn lưu chuyển thông qua thị trường mở và
thị trường thương lượng. Thị trường mở là thị trường mua bán các cơng cụ tài chính mà
bất cứ cá nhân và các định chế tài chính nào cũng có thể tham gia. Ngược lại, trong thị
trường thương lượng, các công cụ tài chính được trao đổi theo những điều khoản mua
bán trong các hợp đồng có tính chất riêng tư đựoc thiết lập bởi các cuộc bàn thảo và thoả
thuận trực tiếp giữa người mua và người bán.
Theo thời hạn tồn tại của các cơng cụ tài chính kể từ đợt phát hành đầu tiên, vốn có
thể được trao đổi trên thị trường sơ cấp hoặc thị trường thứ cấp. Thị trường sơ cấp là thị
trường mua bán các chứng khoán mới được phát hành lần đầu. Ngược lai, thị trường thứ
cấp là thị trường giao dịch các loại chứng khoán đã qua tay. Theo cấu trúc tổ chức của
thị trường, vốn đựơc chuyển tải qua thị trường đấu giá hoặc trên thị trường khơng chính
thức. Trong thị trường đấu giá, người đầu tư đặt giá mua cao nhất sẽ là người được
nhận chứng khốn. Trong thị trường khơng chính thức, các cơng cụ tài chính được mua
bán thơng qua các nhà mơi giới hoạt động bên ngồi các cơ sở giao dịch chính thức, nơi
giao dịch các cơng cụ tài chính của các cơng ty lớn nhất, có tình trạng tài chính ổn định
nhất.
Cũng có thể phân loại các thị trường tài chính theo phương thức phân phối các cơng
cụ tài chính sau khi thực hiện một giao dịch. Trên thị trường giao dich ngay, các cơng
cụ tài chính được giao ngay lập tức (thường là trong khoản vài ba ngày làm việc). Ngược
lại, trên thị trường giao sau (thị trường các cơng cụ tài chính phát sinh hay thị trường
các chứng khốn tuỳ thuộc: chứng khốn có giá trị tuỳ thuộc vào giá tri của một tài sản
khác như các hợp đồng trong tương lai và các hợp đồng quyền chọn), các cơng cụ tài
chính có thể được trao đổi tại một thời điểm nhất định trong tương lai ở một mức giá

được xác định.
1.2. CÁC CÔNG CỤ TÀI CHÍNH VÀ CÁC GIAO DỊCH TÀI CHÍNH

1.2.1. Các tài sản tài chính
Trong một nền kinh tế được tiền tệ hoá ở mức độ cao như kinh tế thị trường, khái niệm
tài sản bao hàm một nội dung kinh tế khá rộng. Một tài sản, nói theo nghĩa rộng, là bất cứ
vật sở hữu gì mà có giá trị trong trao đổi. Nói đến tài sản phải kể đến tài sản hữu hình và
tài sản vơ hình. Tài sản hữu hình là tài sản có giá trị phụ thuộc vào những đặc tính vật
chất riêng biệt. Thuộc về tài sản hữu hình là nhà cửa, đất đai hoặc máy móc thiết bị. Tài
sản hữu hình có thể được phân loại thêm thành tài sản có thể tái sản xuất như máy móc
thiết bị và những tài sản khơng thể tái sản xuất như đất đai, hầm mỏ, tác phẩm nghệ

7


thuật. Khác với tài sản hữu hình, tài sản vơ hình tượng trưng cho các trái quyền hợp
pháp - quyền địi phải hồn trả một số tiền, quyền địi thực hiện một nghĩa vụ - đối với
các khoản lợi nhuận trong tương lai. Giá trị của các tài sản vô hình khơng có sự liên quan
gì tới hình thức, nội dung vật chất mà người sử dụng để ghi nhận các chứng chỉ hữu hình
nhưng tự bản thân tài sản tài chính lại khơng có giá trị. Đúng ra, giá trị của các tài sản tài
chính dựa trên giá trị của dòng thu nhập được tạo ra bởi các tài sản thật. Các tài sản tài
chính cũng cịn được gọi là các cơng cụ tài chính hoặc các chứng khốn là các tài sản
vơ hình.
Mặc dù có hàng nghìn loại tài sản tài chính khác nhau nhưng, theo Peter S. Rose [113,
p.24], tựu trung có thể chia các tài sản tài chính ra làm 3 nhóm: Tiền, chứng khốn góp
vốn (hay chứng khoán sở hữu), chứng khoán cho vay (hay chứng khoán nhận nợ).

1.2.1.1. Tiền
Trong các nền kinh tế tiền tệ, bất cứ tài sản tài chính nào được thừa nhận một cách
rộng rãi như một phương tiện thanh toán hàng hoá, dich vụ hoặc để thanh toán nợ nần

đều được gọi là tiền [113,p.24], [115,p.9]. Định nghĩa này nhấn mạnh yếu tố niềm tin,
yếu tố tâm lý bao hàm trong khái niệm tiền tệ. Trong lịch sử, đã có nhiều thứ hàng hoá
khác nhau được sử dụng như tiền bởi vì người ta tin tưởng vào giá trị của chúng và sẵn
sàng thừa nhận chúng khi thanh toán.
Theo truyền thống, phần lớn các nhà kinh tế đã định nghĩa tiền là tất cả các loại tiền
giấy, tiền xu do công chúng nắm giữ, tiền gửi không kỳ hạn tại các ngân hàng thương mại
và các định chế nhận tiền gửi khác. Tài sản tài chính quan trọng nhất trong nền kinh tế thị
trường là tiền. Tiền tự bản thân nó là một tài sản tài chính thật sự bởi vì tất cả các dạng
tiền tệ mà chúng ta sử dụng hơm nay đều là những trái quyền (quyền địi chi trả) đối với
các định chế phát hành ra nó. Bởi vì tất cả các tài sản tài chính được đánh giá bằng tiền
và vì các dịng lưu chuyển vốn giữa người cho vay và người đi vay diễn ra qua trung gian
của tiền tệ cho nên có thể nói rằng, tài sản tài chính quan trọng nhất trong nền kinh tế là
tiền.

1.2.1.2. Các chứng khoán vay nợ
Loại tài sản tài chính thứ hai là các chứng khốn vay nợ. Thuộc về nhóm tài sản tài
chính này là các trái phiếu, các khoản phải thu và tiền gửi tiết kiệm. Trái phiếu là giấy
chứng nhận về một khoản vay do người cho vay (người sở hữu trái phiếu) dành cho
người đi vay (người phát hành trái phiếu). Cũng giống như vay ở các ngân hàng, theo quy
định, để có thể vay nợ thông qua việc phát hành trái phiếu, người phát hành phải đưa ra
một cam kết có tính rằng buộc về mặt pháp lý dưới hình thức một bản giao kèo ủy thác

8


tài sản hoặc một chứng thư ủy thác tài sản mà theo đó người nhận uỷ thác, thường là các
ngân hàng thương mại, để đại diện cho quyền lợi của người giữ trái phiếu. Nếu người
phát hành trái phiếu không có khả năng trả lãi và số tiền nợ gốc (mệnh giá nợ) thì người
được uỷ nhiệm có quyền đua các chủ nợ vỡ nợ ra tồ.
Các chứng khốn nợ thường được phân làm hai loại: các chứng khoán nợ có thể

chuyển nhượng được và các chứng khốn nợ khơng thể chuyển nhượng được. Chứng
khốn nợ có thể chuyển nhượng được là chứng khốn có thể được dễ dàng chuyển
nhượng từ người sở hữu này sang người sở hữu khác như một chứng khoán khả mại.
Ngược lại, chứng khoán nợ khơng thể chuyển nhượng là loại chứng khốn khơng thể
chuyển nhượng một cách hợp pháp.

1.2.1.3. Các chứng khốn góp vốn
Các chứng khốn góp vốn, thường được gọi là cổ phiếu, tượng trưng cho những cổ
phần sở hữu trong một doanh nghiệp. Đó là “ những trái quyền (claims) đối với lợi nhuận
của một doanh nghiệp” [113,24]. Giữ một chứng khoán góp vốn trong tay có nghĩa là
người giữ chứng khốn sở hữu một phần tài sản của một công ty. Cũng vì vậy, chỉ có cổ
phiếu cơng ty, khơng có cổ phiếu của chính phủ hoặc chính quyền địa phương, vì các cá
nhân khơng thể “sở hữu” chính phủ (ít nhất là trên phương diện pháp lý).
Có hai loại cổ phiếu là cổ phiếu thường và cổ phiến ưu đãi. Thông thường, tất cả các
công ty đều phát hành cổ phiếu thường. Về bản chất, cổ phiếu thường tượng trưng cho
quyền sở hữu chủ yếu đối với một công ty vì loại cổ phiếu này cho phép các cổ đơng
được quyền bỏ phiếu bầu các thành viên của Hội đồng quản trị và xác định các chính
sách của cơng ty. Đổi lại, người sở hữu cổ phiếu này chỉ có quyền hưởng lợi tức sau khi
cả các loại chứng khoán khác đã được trả. Vì vậy, trong trường hợp một cơng ty bị giải
thể thì người sử hữu cổ phần thường là người có những quyền sau cùng đối với tài sản
của công ty. Nếu một công ty bị buộc phải phá sản thì những người nắm giữ những
chứng khốn cao cấp như các trái phiếu sẽ có quyền ưu tiên được chia những tài sản cịn
lại của cơng ty.
Khác với cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi hơn hẳn cổ phiếu thường ở hai điểm: (1)
được ưu tiên nhận lãi theo một tỷ lệ đã được ấn định trước khi cổ tức được chi trả cho các
cổ phiếu thường và (2) quyền ưu tiên đối với phần tài sản cịn lại của cơng ty nếu cơng ty
được đặt trong tình trạng phá sản. Như vậy, cổ phiếu ưu đãi giống như một loại trái
phiếu cấp thấp nhưng khơng có bảo đảm giống như bảo đảm của trái phiếu và cổ phiếu
ưu đãi cũng khơng có sự hấp dẫn giống như cổ phiếu thường.

9


1.2.2. Các hình thức tài trợ trên các thị trường tài chính
Các chủ thể tham gia các giao dịch tài chính giữ các vai trị khác nhau trên thị trường
tài chính. Một cách tổng qt, có thể chia các chủ thể tham gia vào thị trường tài chính
theo ba nhóm vai trò khác nhau: các đơn vị thặng dư hoặc thâm hụt; các trung gian tài
chính và ngân hàng trung ương.
Nhóm các đơn vị thặng dư hoặc thâm hụt là các hộ gia đình, các doanh nghiệp, chính
phủ và người nước ngoài. Khi ở vị thế thặng dư vốn, các chủ thể thặng dư có thể cho vay
phần vốn chưa cần dùng đến của mình trên thị trường tài chính và trở thành người cho
vay. Ngược lại, khi ở trong tình trạng thâm hụt, chủ thể này sẽ có nhu cầu vay mượn
phần thiếu hụt tạm thời trên thị trường tài chính và trở thành người đi vay. Nhóm giữ vai
trị trung gian tài chính là các định chế tài chính. Đây là các chủ thể có chức năng chuyển
tải vốn từ đơn vị thặng dư tới đơn vị thâm hụt. Là ngân hàng của các ngân hàng, để thực
hiện chức năng hoạch định chính sách tiền tệ, bảo vệ và duy trì sự phát triển bền vững
của nền kinh tế, ngân hàng trung ương phát hành và mua các cơng cụ tài chính. Đây là
chủ thể duy nhất trên thị trường tài chính có chức năng này.
Trong thực tế, để chuyển tải vốn tiết kiệm từ các đơn vị thặng dư sang các đơn vị thâm
hụt, các hệ thống tài chính đã sử dụng nhiều kênh dẫn vốn khác nhau. Thích ứng với
những tiến bộ vượt bật trong cơng nghệ thông tin (thông tin vệ tinh, cáp quang, la-de, fax,
internet....), sự thay đổi của luật lệ và đòi hỏi ngày càng khắt khe của công chúng, các
định chế tài chính đã phát triển nhiều phương thức giao dịch để lưu chuyển ngày càng tốt
hơn khối lượng quỹ cho vay khan hiếm từ các đơn vị thặng dư đến các đơn vị thâm hụt.
Trong thực tế, nguồn vốn có thể sử dụng để cho vay được trao đổi giữa người đi vay và
người cho vay thơng qua ba hình thức ti tr khỏc nhau.

ng

k

ho

trự
án

c

Ngâ

C h ứn g

k ho

nq

án

uỹ

tr

Các đơn vị
thặng d
C

g

kh

ti

ế

Các đơn vị
thâm hụt
Ng

h

ứn

ực

oá

ân

nt

q uỹ

r ực

tiế p

Các tổ chức
đầu t
chuyên nghiệp

10

n
Ngâ
Ch ứn

qu

g kh

ỹ

n
oá

p

hứ

g

ân

Các tổ chức
đầu t
t i ế p chuyên nghiÖp

p

C

N

ü
qu

tr

t
ùc

iÕ


Hình1.2. Các hình thức tài trợ chu chuyển của vốn và chứng khốn
Trong hình thức tài trợ trực tiếp, người đi vay và người cho vay có thể liên lạc, tiếp
xúc trực tiếp với nhau mà khơng có sự trợ giúp của một trung gian tài chính hoặc của bất
cứ một định chế tài chính nào khác. Bằng hình thức tài trợ này, sau khi đã thoả thuận một
giao dịch, để nhận được vốn, người đi vay trao cho người cho vay một tài sản chính (cổ
phiếu, trái phiếu, các giấy tờ nhận nợ khác....) chứng tỏ rằng người cho vay có quyền địi
nợ hợp pháp đối với các khoản thu nhập trong tương lai hoặc hiện có của mình.
Tài trợ trực tiếp là phương pháp đơn giản nhất để thực hiện các giao dịch tài chính.
Tuy nhiên, hình thức này cũng có một hạn chế. Hạn chế dễ thấy nhất phải có sự chấp
thuận một cách tự nguyện giấy nhận nợ của người đi vay. Hạn chế thứ hai, quan trọng
hơn, là người đi vay và người cho vay phải cùng có nhu cầu trao đổi cùng một số tiền và
cùng vào một thời điểm. Rõ ràng , không có sự trùng hợp cơ bản này, giao dịch theo
phương thức tài trợ trực tiếp khó có thể thực hiện được. Hạn chế thứ ba là, để có thể tìm
biết nhu cầu của nhau, cả người cho vay và người đi vay phải chịu thêm một khoản chi
phí được gọi là chi phí thơng tin. Dĩ nhiên là để có thể tìm được người cho vay có đúng
số tiền và sẵn sàng chấp thuận giấy nhận nợ của người đi vay, người đi vay phải liên hệ

và tiếp xúc với nhiều người có quỹ cho vay thặng dư.
Những hạn chế nói trên đã thúc đẩy sự ra đời của hình thức tài trợ một phương pháp
giao dịch khác là tài trợ bán trực tiếp. Trong hình thức lưu chuyển vốn này, tiến trình
cho vay giữa người cho vay và người đi vay có sự can thiệp của bên thứ ba - các nhà môi
giới, các nhà kinh doanh, các ngân hàng đầu tư, các ngân hàng cầm cố.
Ra đời sau, tài trợ bán trực tiếp đã khắc phục được vài nhược điểm cố hữu của phương
thức tài trợ trực tiếp. Đóng góp dễ thấy của hình thức tài trợ bán trực tiếp là bằng sự tham
gia của các nhà môi giới và các nhà kinh doanh trong các giao dịch, hình thức tài trợ này
đã tiết giảm được các chi phí giao dịch và chi phí tìm kiếm các chủ thể tham gia trong các
quan hệ giao dịch trên thị trường tài chính. Mặt khác, với sự góp mặt của các nhà mơi
giới, kinh doanh chứng khốn và của các ngân hàng đầu tư, thị trường bán lại (thị trường
thứ cấp) các chứng khoán do người đi vay phát hành đã có được mức tăng trưởng đáng
kể. Thơng qua sự vận hành của thị trường thứ cấp, vốn cho vay khơng cịn bị kẹt khi phải
nắm giữ các chứng khốn và chờ đến ngày đáo hạn. Các chứng khoán của người đi vay
có thể dễ dàng được bán lại cho các nhà đầu tư tiềm năng thông qua các nhà mơi giới
hoặc kinh doanh chứng khốn miễn là người đi vay có uy tín đủ tốt.
Mặc dù đã có sự cải thiện đáng kể hiệu quả vận hành của hệ thống tài chính thơng qua
những đóng góp quan trọng của các nhà mơi giới và kinh doanh chứng khốn, hình thức

11


tài trợ bán trực tiếp khơng phải là khơng có những hạn chế. Thứ nhất, khi nắm giữ chứng
khoán của người đi vay, người cho vay phải chấp nhận những rủi ro gắn với những chứng
khoán này. Thứ hai, để hình thức giao dịch trực tiếp có thể xảy ra, vẫn phải có sự phù
hợp cơ bản về ý muốn cũng như nhu cầu của các đơn vị thâm hụt và đơn vị thặng dư.
Những khiếm khuyết của hình thức tài trợ trực tiếp và bán trực tiếp là lý do thúc đẩy
sự ra đời và phát triển của hình thức thứ ba để thực hiện các giao dịch tài chính - tài trợ
gián tiếp với sự tham gia của các trung gian tài chính. Với phương thức tài trợ này, bằng
những kết quả của những nỗ lực trong quá trình trung gian hố tài chính, nhu cầu giao

dịch tài chính của cả đơn vị thặng dư và đơn vị thâm hụt đều được thoả mãn đầy đủ hơn
so với hình thức tài trợ bán trực tiếp.
Khác với các nhà mua bán chứng khoán chuyên nghiệp, các trung gian tài chính là các
định chế tài chính có thể phát hành các cơng cụ tài chính của riêng mình. Đặc tính riêng
có này giúp các trung gian tài chính có thể tạo ra các cơng cụ tài chính hấp dẫn để thu hút
vốn của các đơn vị thặng dư. Những công cụ tài chính (chứng khốn) này thường được
gọi là các chứng khoán gián tiếp hoặc các chứng khoán thứ cấp để phân biệt với các
chứng khoán trực tiếp hoặc chứng khoán sơ cấp do các đơn vị thâm hụt phát hành.
Đây là phần cốt lõi của quá trình trung gian hố tài chính.
Một bộ phận khác của tiến trình trung gian hố tài chính là việc sử dụng nguồn vốn có
được qua việc bán các chứng khốn gián tiếp để mua các chứng khốn trực tiếp. Đó là
cơng cụ tài chính do đơn vị thâm hụt phát hành và bán cho các đơn vị thặng dư với sự trợ
giúp hoặc khơng có sự trợ giúp của các nhà mua bán chứng khốn chun nghiệp. Nói
cách khác, đối với chứng khốn trực tiếp, chứng khoán do đơn vị thặng dư mua cũng
chính là chứng khốn do đơn vị thâm hụt bán và chứng khoán trực tiếp được lưu chuyển
từ đợn vị thâm hụt tới đơn vị thặng dư trong khi vốn lưu chuyển theo chiều ngược lại.
Đây là đặc tính dùng để phân biệt chứng khoán trực tiếp với chứng khoán gián tiếp.
Có thể nói rằng, hai bộ phận trong tiến trình tài trợ gián tiếp đề cập ở trên đã tạo tiền
đề cho sự chuyển hoá các chứng khoán tài chính - chuyển đổi các chứng khốn trực
tiếp thành các chứng khoán gián tiếp. Bằng việc bán các chứng khoán thứ cấp hấp dẫn
cho các đơn vị thặng dư đồng thời mua các chứng khoán do các đơn vị thâm hụt phát
hành, các trung gian tài chính đã giữ vai trị khơng thể thiếu được trong nền kinh tế.
Chính q trình chuyển đổi các chứng khốn trực tiếp thành các chứng khoán gián tiếp đã
cho phép khắc phục được những nhược điểm cố hữu của hình thức tài trợ trực tiếp và tài
trợ bán trực tiếp.

12


1.2.3. Các thuộc tính của các cơng cụ tài chính

Là các kênh dẫn vốn trên các thị trường tài chính, các cơng cụ tài chính là các phương
tiện giữ vai trò quan trọng trong việc chuyển tải vốn từ các đơn vị, cá nhân thừa vốn
nhưng thiếu hoặc chưa có cơ hội đầu tư tới các đơn vị có cơ hội đầu tư nhưng thiếu vốn.
Phù hợp với các bước phát triển của thị trường tài chính, nhiều cơng cụ tài chính đã được
sản sinh và được phát triển dưới nhiều hình thức đa dạng. Nếu kể đến các loại chứng chỉ
tiền có thể giao dịch được, thương phiếu, hối phiếu ngân hàng, các hợp đồng mua lại, các
loại tín phiếu kho bạc.... trên thị trường tiền tệ đến các khoản cho vay phục vụ cho quá
trình sản xuất và lưu thơng hàng hố (cho vay vốn lưu động) ở các ngân hàng, các khoản
cho vay tiêu dùng, các khoản cho vay cầm cố, các loại cổ phiếu, trái phiếu công ty, trái
phiếu đô thị, công trái trên thị trường vốn thì quả là kỹ thuật và cơng nghệ tài chính đã có
một bước phát triển khá dài. Tuy có nhiều loại nhưng tựu trung các công cụ này đều có
chung một số thuộc tính và chính các thuộc tính này là những nhân tố quyết định lượng
cầu về từng loại cơng cụ tài chính.

1.2.3.1. Tính sinh lời
Trong một nền kinh tế thị trường có các định chế tài chính phát triển, tiền là một
phương tiện cất trữ giá trị, nhưng tiền không phải là một phương tiện cất trữ giá trị duy
nhất. Nhiều loại tài sản tài chính như trái phiếu cơng ty, trái phiếu chính phủ, cổ phiếu và
các loại chứng khoán khác cũng thường được dùng như một phương tiện cất trữ của cải
có lợi thế hơn tiền bởi vì khác với tiền, các cơng cụ này có khả năng sinh lời cho người
nắm giữ. Khi một tổ chức, cá nhân quyết định mua một loại chứng khốn nào đó điều đầu
tiên mà tổ chức, cá nhân đó quan tâm tính tốn là lợi tức kỳ vọng mà tài sản đó có thể
mang lại. Vì vậy, với một cá nhân thích mạo hiểm, cổ phiếu sẽ là loại chứng khốn được
ưa chuộng nhất vì người sở hữu cổ phiếu là người có đủ tư cách hội viên và có quyền
chia lợi tức theo tỷ lệ vốn tham gia trên thu nhập rịng và tài sản có của một công ty. Trái
lại, với một người cẩn trọng, trái phiếu sẽ được ưu tiên hơn vì người mua trái phiếu có
quyền hưởng một khoản thu nhập cố định bất kể trong tình huống nào và bất kể hiệu quả
kinh doanh của doanh nghiệp ra sao.

1.2.3.2. Tính rủi ro

Rủi ro là một tình huống khó tránh trong hoạt động kinh doanh. Và dường như trong
nền kinh tế thị trường, một nghịch lý phổ biến thường thấy là một dịch vụ kinh doanh
càng có nhiều rủi ro thì mức lợi tức dự tính mang lại càng có độ hấp dẫn. Hoạt động đầu
tư và mua bán chứng khoán cũng vậy. Hai dạng rủi ro thường gặp trong đầu tư chứng
khoán là rủi ro vỡ nợ và rủi ro thị trường. Rủi ro vỡ nợ xảy ra khi người phát hành các

13


cơng cụ tài chính bị phá sản nên khơng thể trả đủ cho người mua số gốc vốn ban đầu. Vì
vậy, để tránh loại rủi ro này, việc điều tra tìm hiểu, lựa chọn nên mua cổ phiếu (hoặc trái
phiếu) của công ty nào và nên đầu tư vào ngành kinh tế nào, xu hướng phát triển của
ngành kinh tế đó trong tương lai sẽ ra sao là vấn đề có ý nghĩa hết sức quan trọng. Khác
với rủi ro vỡ nợ, rủi ro thị trường xảy ra do sự biến động của giá thị trường. Khi mức lạm
phát dự đoán thay đổi, khi triển vọng kiếm lợi nhuận của các doanh nghiệp trở nên khó
khăn hơn, khi mức lãi suất trên thị trường gia tăng, khi nền kinh tế đang trong trạng thái
khủng hoảng. Vì lý do đó, mức độ rủi ro trên thị trường thường gia tăng theo độ dài của
khoảng thời gian đến hạn của các công cụ tài chính.

1.2.3.3. Tính lưu chuyển
Là một khái niệm quan trong được sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực tài chính nhưng cho
đến nay, ngay ở các nước có thị trường tài chính phát triển, vẫn cịn những quan điểm
khác nhau về thuật ngữ “tính lưu chuyển” và chưa có một định nghĩa nào được thừa nhận
một cách thống nhất.
Theo giáo sư James Tobin, một cách hữu ích để hiểu về tính lưu chuyển của một tài
sản kiếm người tiêu thụ nếu muốn bán ngay tài sản đó. Với ý nghĩa đó, các tài sản như
tác phẩm nghệ thuật của một hoạ sỹ ít nổi danh hoặc một căn nhà rộng lớn và có kiểu
dáng khác thường là những tài sản hồn tồn khơng có tính lưu chuyển vì để bán các tài
sản nay, người chủ sở hữu phải tìm một người mua thích hợp trong số rất ít những người
mua.

Theo Thomas Fitch, tính lưu chuyển là thuộc tính dễ chuyển đổi thành tiền mặt, với sự
mất mát tối thiểu về giá trị, của một tài sản. Các chứng khoán ngắn hạn như trái phiếu
chính phủ ngắn hạn được bán dễ dàng cho các nhà đầu tư khác tại một mức giá có mức
chênh lệch khá hẹp giữa giá đặt mua và giá chào bán và trong một khối lượng giao dịch
tương đối lớn được gọi là các chứng khoán có tính lưu chuyển.
Như vậy, tuy được thể hiện dưới nhiều lớp vỏ ngơn ngữ bề ngồi khác nhau nhưng
“liquidity” phản ánh nhu cầu nắm giữ các tài sản có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền
mặt để đáp ứng một cách kịp thời và vô điều kiện các nghĩa vụ thanh tốn, các ràng buộc
về tài chính trong các trường hợp khẩn cấp trong hoạt động kinh doanh của cá nhân và
các doanh nghiệp. Mang trong mình thuộc tính này, tài sản tài chính khơng những có thể
chuyển đổi thành tiền một cách dễ dàng mà chuyển đổi được tại mức giá tối đa. Thông
thường trên thị trường tài chính, một cơng cụ tài chính được xem là có tính lưu chuyển
cao khi và chỉ khi cơng cụ ấy thoả mãn ba điều kiện:

14


Thứ nhất, cơng cụ tài chính phải có độ ổn định về giá để bảo vệ được nhà đầu tư trước
sự biến động mạnh của giá thị trường. Vì lý do này, tính lưu chuyển của một cơng cụ tài
chính thay đổi theo mức độ ổn định về giá của nó qua thời gian.
Thứ hai, cơng cụ tài chính có tính khả mại cao (có thị trường bán lại sơi động) để, khi
cần, nhà đầu tư có thể bán lại các cơng cụ tài chính đó một cách dễ dàng.
Thứ ba, cơng cụ tài chính phải có khả năng hốn đổi (reversibility) để các nhà đầu tư
có thể thu hồi được vốn đầu tư ban đầu mà không phải chịu mất mát, thua lỗ lớn. Cần để
ý rằng, bao giờ cũng vậy, luôn luôn và hầu như ngay lập tức, nhà đầu tư có thể tìm được
người mua để bán một tài sản nhưng điều đó khơng có nghĩa là tài sản mà nhà đầu tư nắm
giữ là tài sản có tính lưu chuyển bởi vì vấn đề khơng phải chỉ đơn giản là chuyển đổi tài
sản thành tiền được mà là ở chỗ bán được với giá trị cao nhất. Một tài sản càng mất
nhiều thời gian để thanh lý, chi phí giao dịch có liên quan đến việc chuyển đổi, thanh lý
càng cao thì tính lưu chuyển của tài sản đó càng thấp. Vì vậy, một khoản tiền gửi có thể

rút theo nhu cầu thuộc tài khoản tiền gửi thanh tốn ngay (tài khoản khơng kỳ hạn) có
tính lưu chuyển cao hơn các loại trái phiếu kho bạc, trái phiếu cơng ty hoặc cơng trái.
Ba thuộc tính nói trên của cơng cụ tài chính có liên hệ chặt chẽ với nhau. Dễ thấy nhất
là mối liên hệ gữa mức rủi ro và khả năng sinh lời (hình1). Thơng thường, các cơng cụ tài
chính có mức rủi ro cao là những cơng cụ có mức sinh lời cao nhất và đó chính là yếu tố
hấp dẫn nhà đầu tư và các doanh nghiệp nắm giữ các công cụ tài chính có mức rủi ro cao.
Giữa khả năng sinh lời và mức lưu chuyển cũng có mối liên hệ mật thiết. Cơng cụ càng
có tính lưu chuyển cao thì mức sinh lời của nó càng thấp. Vì vậy, những nhà đầu tư
khơng muốn nguồn vốn nhàn rỗi của mình bị bất động thường chọn một cơng cụ tài
chính có mức sinh lời thấp hơn dể có một cơng cụ tài chính có mức lưu chuyển cao hơn.
Sau hết, như đã trình bày trong thuộc tính lưu chuyển, mối liên hệ giữa mức độ rủi ro và
mức lưu chuyển là mối liên hệ cố hữu. Một cơng cụ tài chính càng có tính lưu chuyển cao
thì càng có lợi thế trong giao dịch, mua bán, vì bất cứ lúc nào, người nắm giữ cũng có thể
bán nó với thời gian ngắn nhất, ở mức giá hợp lý nhất (không thấp hơn giá gốc ban đầu).

15


LS kỳ vọng

Đầu t vốn
mạo hiểm

Đờng thị trờng vốn

Trái phiếu
công ty

Rf

Độ dốc chỉ mức lợi tức tối thiểu
cho mỗi đơn vị rủi ro

Trái phiếu
chính phủ
di hạn

Trái phiếu
chính phủ
ngắn hạn
R ủi ro thấp

Bất động
sản

R ủi ro vửa
phải

Cổ phiếu
của các
công ty
trong nớc

R ủi ro
trung bình

R ủi ro
trên trung bình

R ủi ro cao

Hỡnh 1.3. Quan hệ giữa rủi ro và sinh lời
Các mối quan hệ giữa các thuộc tính của các cơng cụ tài chính cho thấy rằng trên thị
trường tiền tệ và thị trường vốn, khơng một cơng cụ nào có các lợi thế tuyệt đối so với
các cơng cụ khác. Nói một cách khác, khơng thể có một cơng cụ tài chính vừa có mức
sinh lời cao, vừa có mức rủi ro ít lại vừa có tính lưu chuyển cao. Có lẽ đó là lý do của sự
tồn tại khơng thể thay thế được lẫn nhau của nhiều loại hình cơng cụ tài chính trên các thị
trường tài chính.

1.2.4. Các dạng rủi ro liên quan đến việc đầu tư vào các tài sản tài chính
Giống như đầu tư vào các loại tài sản khác, bên cạnh những khoản sinh lời hấp dẫn.
đầu tư vào các tài sản tài chính cũng thường gặp một số rủi ro.

1.2.4.1. Rủi ro vỡ nợ
Rủi ro vỡ nợ cịn được gọi là rủi ro tín dụng là rủi ro xảy ra khi người phát hành các
chứng khốn khơng thể thực hiện thanh tốn đúng hạn các khoản lãi và gốc cho người
mua các chứng khoán.
Rủi ro vỡ nợ là hậu quả của 2 dạng rủi ro: rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. Rủi ro
kinh doanh là rủi do xảy ra khi dòng tiền mặt thu vào của người phát hành bị suy giảm
do điều kiện kinh doanh trở nên khó khăn. Hậu quả là người phát hành mất khả năng
thanh toán các khoản chi phí hoạt động như thanh tốn tiền hàng hố và dịch vụ cho

16


người cung cấp, trả lương cho công nhân. Rủi ro tài chính là rủi ro xảy ra khi dịng tiền
mặt thu vào của người phát hành không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính (trả nợ và
trả lãi). Thơng thường ở các nước có nền kinh tế thị trường phát triển, rủi ro vỡ nợ
thường do các công ty dịch vụ của nhà đầu tư, các công ty xếp loại tín nhiệm xác định và
xếp loại.

1.2.4.2. Rủi ro lạm phát
Là một hiện tượng phổ biến trong mọi nền kinh tế tiền tệ, lạm phát tác động đến mọi
ngõ ngách trong đời sống kinh tế. Trong lĩnh vực đầu tư và các tài sản tài chính, lạm phát
“ăn mịn” giá trị của tài sản, làm cho mức sinh lời danh nghĩa có sự khác biệt so với mức
sinh lời thật. Khi mức sinh lời thực tế - mức sinh lời đã được điều chỉnh theo tỷ lệ lạm
phát - âm, người ta nói đã có rủi ro lạm phát hay rủi ro sức mua trên cơng cụ tài chính
đó.

1.2.4.3. Rủi ro tỷ giá hối đoái
Rủi ro tỷ giá hối đoái hay rủi ro tiền tệ xảy ra khi nhà đầu tư trong nước mở rộng
hoạt động kinh doanh chứng khốn trên các thị trường quốc tế. Bởi vì giá trị của luồng
tiền mặt thu vào do đầu tư vào chứng khốn hồn tồn lệ thuộc vào tỷ giá hối đoái giữa 2
đồng tiền ở 2 thời điểm thanh toán nên trong thực tế, loại rủi ro này rất khó xác định.

1.2.4.4. Rủi ro giá cả
Rủi ro giá cả phát sinh từ thực tế là người đầu tư không thể biết chắc chắn giá thị
trường của các chứng khoán trong tổ hợp các chứng khoán đầu tư trong tương lai sẽ là
bao nhiêu. Vì vậy khi buộc phải bán một chứng khốn (hoặc tồn bộ chứng khốn trong
tổ hợp các chứng khốn) để thực hiện một mục đích đầu tư nhất định, giá trị của các
chứng khốn có thể bị hạ thấp. Rủi ro này được gọi là rủi ro giá cả. Ví dụ, giá định một
định chế tài chính có một tổ hợp các chứng khốn đầu tư có giá trị thị trường là 200 triệu
đồng và định chế tài chính ấy phải đáp ứng một nghĩa vụ trả nợ 200 triệu trong 2 năm
tới. Định chế tài chính này phải đương đầu với rủi ro là, trong 2 năm sau, khi phải bán tổ
hợp các chứng khoán đầu tư để trả nợ nói trên, giá thị trường của tổ hợp các chứng khốn
đầu tư có thể ít hơn 200 triệu.
Trong các nghiệp vụ giao dịch trên thị trường chứng khoán, rủi ro giá cả là rủi ro chủ
yếu mà người đầu tư thường gặp phải khi đầu tư vào các cổ phiếu và trái phiếu. Đối với
cổ phiếu, rủi ro giá cả ở các loại cổ phiếu thường thay đổi về lãi suất sẽ xuất hiện khi có
sự biến động chung của thị trường cổ phiếu. Tương tự, đối với trái phiếu, rủi ro giá cả của

trái phiếu sẽ nảy sinh khi có biến động về lãi suất bởi vì giữa giá trái khốn hiện thời và

17


lãi suất có mối quan hệ nghịch, khi lãi suất tăng thì giá của trái khốn giảm (và ngược
lại).

1.2.4.5. Rủi ro tái đầu tư
Rủi ro tái đầu tư là loại rủi ro khi số tiền thu được trong tương lai từ các chứng khoán
sẽ phải dùng để đầu tư lại ở các loại chứng khoán khác ở mức lãi suất thấp hơn. Ví dụ, giả
sử một nhà đầu tư mong đợi nhận 50 triệu đồng từ loại trái phiếu có kỳ hạn 4 tháng. Rủi
ro mà nhà đầu tư này phải đương đầu là lãi suất đến 4 tháng sau sẽ giảm, vì vậy nhà đầu
tư buộc phải đầu tư lại 50 triệu đồng này vào trái khoán khác ở mức lãi suất thấp hơn.
Dễ dàng thấy rằng, đối với tổ hợp các trái khoán, rủi ro giá cả và rủi ro tái đầu tư là trái
ngượi với nhau. Ví dụ, rủi ro giá cả là rủi ro khi lãi suất tăng dần đến sự giảm giá của tổ
hợp các trái khoán; ngược lại rủi ro tái đầu tư là rủi ro xảy ra khi lãi suất giảm dần đến
mọi luồng tiền mặt thu được về sử dụng để đầu tư lại tất nhiên phải ở mức lãi suất thấp
hơn. Rủi ro tái đầu tư cũng thường xảy ra đối với tổ hợp các cổ phiếu. Rủi ro này phát
sinh khi giá trị của các cổ phiếu tăng, nhà đầu tư sẽ phải trả ở một mức giá cao hơn để
mua các cổ phiếu từ các luồng thu nhập sẽ nhận trong tương lai.

1.2.4.6. Rủi ro do trái phiếu bị chuộc lại sớm
Loại rủi ro này liên quan đến những loại trái phiếu có thể chuộc lại. Đây là loại trái
khốn có chứa một điều khoản gọi là điều khoản mua lại mà theo đó người phát hành
được quyền thanh tốn nợ, tồn bộ hay một phần, trước ngày đến hạn nếu lãi suất trên thị
trường giảm thấp hơn mức lãi suất tính trên phiếu nhận lãi. Xét theo góc độ của người
đầu tư, điều khoản này làm người giữ trái phiếu có hai bất lợi. Một là, các khoản tiền thu
được từ các trái khốn có thể chuộc lại là không chắc chắn. Hai là, nhà đầu tư sẽ phải
đương đầu với loại rủi ro tái đầu tư vì sẽ phải đầu tư số tiền nhận lại ở mức lãi suất thấp

hơn.
Như vậy, rủi ro do trái phiếu bị chuộc lại sớm là tổ hợp của các rủi ro về sự khơng
chắc chắn của dịng tiền mặt thu vào và rủi ro tái đầu tư. Rủi ro này lan toả khắp trong tổ
hợp trái khoán đến nỗi nhiều nhà nghiên cứu cho rằng, sau rủi ro giá cả, đây là loại rủi ro
cần được chú ý đúng mức.

1.2.4.7. Rủi ro do sức lưu chuyển kém
Rủi ro do sức lưu chuyển kém phát sinh khi có sự khó khăn trong việc bán một tài sản
tài chính ở một mức giá thích hợp. Có thể lượng hố mức rủi ro do sức lưu chuyển kém
là sự chênh lệch giữa giá trị thực của tài sản tài chính và giá có thể bán được trừ chi phí
hoa hồng mơi giơí. Đối với các tài sản tài chính được mua bán trên thị trường, thước đo

18


quan trọng nhất cho tính lưu chuyển là độ lớn độ giữa giá đặt mua và giá chào bán được
nêu ra cùng với tiền hoa hồng. Biên độ giữa giá hỏi mua và giá chào bán càng lớn, chi phí
hoa hồng càng lớn thì rủi ro sức lưu chuyển càng cao.
Như vậy, rủi ro có liên quan đến việc đầu tư vào các tài sản tài chính là rất nhiều và rất
đa dạng. Hiểu rõ và tiên liệu trước các rủi ro có thể có là điều kiện có ý nghĩa quan trọng
khi quyết định lựa chọn một tổ hợp các chứng khốn an tồn và kinh tế.
1.3. CẤU TRÚC, CƠ CHẾ HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.3.1. Cấu trúc các thị trường chứng khoán
1.3.1.1. Thị trường sơ cấp
Cùng với hoạt động mua đi bán lại của các chứng khoán đã phát hành trên thị trường
thứ cấp, hoạt động phát hành và cung ứng các chứng khoán mới để tăng vốn của các
doanh nghiệp cũng diễn ra liên tục trên thị trường sơ cấp. Góp phần vào việc tạo ra sự sôi
động trên thị trường sơ cấp phải kể đến ngân hàng đầu tư (tổ chức bao tiêu chứng khốn),
định chế tài chính hoạt động với tư cách là trung gian giữa các doanh nghiệp phát hành

và người mua chứng khốn sau cùng. Thơng thường, tại các nước có thị trường vốn phát
triển, một đợt phát hành các chứng khoán mới đều được tổ chức dưới sự hỗ trợ đắc lực
của các tổ chức bao tiêu chứng khoán. Vai trò này thể hiện ở việc tổ chức bao tiêu cung
ứng một loạt các dịch vụ: tư vấn, bao tiêu và phân phối các chứng khoán mới được phát
hành đến công chúng.
Trước hết, cần phải xác định rõ nội hàm của khái niệm “ ngân hàng đầu tư ” bởi vì
đây là một trong những khái niệm dễ gây nên sự hiểu lầm nhất. Theo thông lệ quốc tế,
thuật ngữ “ngân hàng đầu tư” có ý nghĩa khác biệt vì “ ngân hàng đầu tư” hồn tồn
khơng phải là ngân hàng thương mại hiểu theo nghĩa thông thường và, do đó, hoạt động
của định chế này khơng thể được điều chỉnh theo loại hình hoạt động của ngân hàng như
đã đề cập tại khoản 2, điều 20 Luật các tổ chức tín dụng. Đó là một định chế tài chính
chun nghiệp (market specialists), chuyên bao tiêu chứng khoán (underwriter) trên thị
trường tài chính. Nói cách khác, ngân hàng đầu tư chính là các tổ chức bao tiêu (thường
là các cơng ty chứng khoán) chuyên thực hiện dịch vụ tư vấn phát hành chứng khốn và
đóng vai trị tích cực trong việc phân phối chứng khoán tới nhà đầu tư cuối cùng trên thị
trường sơ cấp.
Trong một đợt phát hành chứng khốn mới ra cơng chúng, với tư cách là nhà tư vấn,
các tổ chức bao tiêu chứng khoán cung cấp những dịch vụ hỗ trợ cần thiết để giúp các
doanh nghiệp có thể đáp ứng yêu cầu của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước (SSC) về đăng
ký phát hành và chuẩn bị những hồ sơ cần thiết để đáp ứng các quy định về công bố các
thông tin về nhà phát hành cho các nhà đầu tư. Một trong những yêu cầu công bố thông

19


tin đó là phải lập bản cáo bạch để giúp nhà đầu tư đánh giá chính xác tình hình tài chính
doanh nghiệp và trên cơ sở đó đưa ra các quyết định đầu tư chứng khoán. Bản cáo bạch là
bản cung cấp những thông tin được yêu cầu cho các nhà đầu tư tiềm năng, bao gồm kế
hoạch kinh doanh, tình trạng tài chính hiện thời của doanh nghiệp phát hành, các thông
tin chi tiết về các thành viên lãnh đạo chủ chốt trong doanh nghiệp phát hành. Về phía

doanh nghiệp phát hành, lý do chính buộc các doanh nghiệp phải sử dụng dịch vụ tư vấn
của tổ chức bao tiêu chứng khốn trong lĩnh vực này là vì, một mặt, bất cứ có một sai sót
nào trong những thơng tin từ bản cáo bạch cũng có thể dẫn tới tranh chấp, kiện tụng giữa
những người nắm giữ chứng khoán và doanh nghiệp phát hành; Mặt khác, tổ chức bao
tiêu chứng khốn là định chế tài chính có kinh nghiệm, có kỹ năng nghề nghiệp trong
việc giúp các doanh nghiệp phát hành chuẩn bị các hồ sơ cần thiết để đáp ứng yêu cầu về
công bố thông tin đúng quy định của pháp luật. Chức năng tư vấn khác của tổ chức bao
tiêu chứng khoán là tư vấn về việc xác định giá bán cho các chứng khoán mới ddược phát
hành. Kinh nghiệm của tổ chức bao tiêu chứng khoán trong việc xác định điều kiện của
thị trường, nhu cầu về chứng khoán của doanh nghiệp phát hành sẽ giúp cho các doanh
nghiệp phát hành xác định một giá chào bán hợp lý và cơ cấu hợp lý.
Quá trình bao tiêu các đợt phát hành chứng khoán mới là một dịch vụ quan trọng khác
được các tổ chức bao tiêu chứng khoán cung cấp. Trong hoạt động bao tiêu chứng khốn,
tổ chức bao tiêu chứng khốn có thể hoạt động với tư cách là nhà chủ lý (principal) tức
là một nhà kinh doanh chứng khoán (dealer) hoặc hoạt động cới tư cách là nhà đại lý
(agent) hay nhà môi giới (broker). Điểm khác nhau căn bản giữ nhà chủ lý (nhà kinh
doanh) và nhà đại lý (nhà môi giới) là nếu như kinh doanh khơng hưởng hoa hồng mua
bán vì họ mua bán cho chính mình và gánh chịu mọi rủi ro nếu có thì nhà mơi giới thay
mặt khách hàng thực hiện mua bán để hưởng hoa hồng. Với tư cách là nhà chủ lý, tổ chức
bao tiêu chứng khốn thoả thuận với nhà phát hành (bao tiêu tồn bộ) ở mức giá thấp hơn
mức giá chào bán cho công chúng (giá đặt mua) và rồi bán laị cho công chúng với mức
giá cao hơn (giá chào bán). Chênh lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán chính là phần
lợi nhuận bù đắp cho những rủi ro có thể có trong việc mua bán lại các chứng khốn được
mua từ nhà phát hành. Tuỳ thuộc vào quy mô của đợt phát hành, mức rủi ro do biến động
giá cả, các điều kiện thị trường và những nhân tố khác tác động đến sức cầu chứng khoán
mà mức chênh lệch này có thể được ấn định cao hay thấp. Loại thoả thuận (dàn xếp) này
được gọi là cam kết bao tiêu chắc chắn. Thông thường, tổ chức bao tiêu chứng khốn chỉ
thực hiện hình thức này cho những doanh nghiệp lớn, có uy tín cao trên thương trường.
Bằng cam kết này, tổ chức bao tiêu chứng khoán bảo đảm (guarantee) rằng nhà phát hành
sẽ nhận đầy đủ số tiền bán khối lượng chứng khoán đã phát hành theo giá đã thoả thuận

dù rằng cơng ty chứng khốn có bán hết số chứng khốn đã mua hay khơng.

20


Khác với hình thức cam kết bao tiêu chắc chắn, khi thực hiện bao tiêu theo hình thức
cam kết với mức tối đa, tổ chức bao tiêu chứng khoán chỉ cam kết bán càng nhiều càng
tốt các chứng khoán phát hành chứ khơng mua tồn bộ các chứng khốn được phát hành
và khơng chịu trách nhiệm tài chính gì đối với phần chứng khốn khơng được bán hết.
Khi thực hiện bao tiêu dưới hình thức cam kết đến mức tối đa tổ chức bao tiêu chứng
khốn giữ vai trị là nhà đại lý.
Trong vai trò của một nhà chủ lý, tổ chức bao tiêu chứng khốn cũng có thể đóng vai
trò là nhà bao tiêu dự phòng trong trường hợp doanh nghiệp phát hành các cổ phiếu đặc
quyền dăng ký mua trước. Đặc quyền này cho phép các cổ đông hiện tại được quyền mua
một phần các chứng khoán mới được phát hành trong một thời gian cố định (thường là 30
đến 60 ngày), trước khi phát hành cổ phiếu ra cho công chúng. Trong trường hợp này,
nhà phát hành có thể đề nghị tổ chức bao tiêu chứng khốn thực hiện một cam kết theo đó
tổ chức bao tiêu chứng khốn sẽ mua tất cả các cổ phần có đặc quyền đăng ký mua trước
nhưng không được mua. Loại cam kết này được gọi là cam kết bao tiêu dự phịng.
Thơng thường, các tổ chức bao tiêu chứng khốn có thể thực hiện bao tiêu theo hai cơ
chế: bao tiêu thương lượng và bao tiêu đấu giá. Trong cơ chế bao tiêu thương lượng, nhà
phát hành và nhà bao tiêu sẽ thương lượng về các điều khoản cung ứng, giá bán ra và lệ
phí cho nhà bao tiêu. Trong cơ chế bao tiêu đấu giá (bao tiêu theo giá đặt mua có tính
cạnh tranh), nhà phát hành sẽ thơng báo ý định phát hành chứng khoán, mời các nhà bao
tiêu đặt mua chứng khoán và nhà phát hành sẽ chọn nhà bao tiêu nào đặt mua với giá cao
nhất. Tại nhiều nước, hình thức bao tiêu đấu giá thường được áp dụng cho việc bao tiêu
phát hành trái phiếu chính phủ.
Một dịch vụ khác cũng được tổ chức bao tiêu cung cấp là dịnh vụ phân phối chứng
khoán đến các nhà đầu tư. Trong thực tế, các chứng khoán phát hành lần đầu của một tổ
chức phát hành có thể được phân phối qua ba kênh khác nhau (bán riêng, bán cho các cổ

đông theo các đặt quyền đăng ký mua trước và bán công khai) và dưới hai phương thức
khác nhau: chào bán gián tiếp và trực tiếp có hoặc khơng có sự tham gia của tổ chức bao
tiêu,( sơ đồ các kênh phân phối chứng khoán trong phát hành lần đầu). Trong hình thức
mua bán riêng, tổ chức bao tiêu có thể tìm được phát hành và đứng ra dàn xếp một giao
dịch trực tiếp giữa nhà phát hành và nhà đầu tư nay. Trong hình thức mua bán riêng này,
tổ chức bao tiêu được hưởng phí cho các dịch vụ dàn xếp giao dịch (môi giới), xác định
giá cả công bằng và thực hiện giao dịch.
Phát hành cổ phiếu thường
Phát hành trực tiếp

Có sự tham gia của các cơng ty chứng khốn

21


Bán riêng

Đặc quyền đăng ký

Bán riêng

Công chúng

Đặc quyền đăng ký
mua trước các cổ
đông

Bán riêng

mua trước cho các

cổ đông

Thương lượng

Nỗ lực
Tối đa

Cam kết
Chắc chắn

Cạnh tranh

Cam kết
Chắc chắn

Thương lượng

Nỗ lực
tối đa

Cạnh tranh

Dự phịng

Dự phịng

Hình 1.4. Các kênh phân phối chứng khốn trong phát hành lần đầu.
Khác với hình thức phân phối (mua bán) riêng, trong hình thức mua bán cơng khai,
thơng qua một hoặc hai tổ chức bao tiêu chứng khốn chính. Tuỳ thuộc vào quy mô của
đợt phát hành, để chia sẻ rủi ro, tổ chức bao tiêu chứng khoán làm nhiệm vụ quản lý bao

tiêu chính sẽ tổ chức một nhóm gồm các cơng ty chứng khốn khác tham gia vào việc
phân phối các chứng khốn. Nhóm các tổ chức bao tiêu chứng khốn này được gọi là
nhóm bao tiêu, nhóm mua hoặc tổ hợp bao tiêu chứng khốn.
Nhà phát hành

Tổ hợp bao tiêu

Cơng ty
Chứng khốn

Cơng ty
Chứng khốn
bao tiêu

Cơng ty
Chứng khốn

Cơng ty
Chứng khốn

22

Cơng ty
Chứng khốn


Cơng chứng đầu tư
Hình 1.5. Phát hành lần đầu ra cơng chúng thơng qua tổ hợp các cơng ty chứng
khốn
Các thành viên của tổ hợp bao tiêu ký cam kết với nhà bao tiêu chính (nhà quản lý phát

hành) trong việc cộng tác để phân phối chứng khoán mới được phát hành đến công
chúng. Thoả thuận của các thành viên trong nhóm bao tiêu chứng khốn ghi rõ trách
nhiệm của các thành viên, nhà bao tiêu chính và lợi nhuận sẽ được phân bố. Ngoài ra, để
gia tăng năng lực phân phối chứng khoán, tổ chức bao tiêu chứng khoán (cơng ty chứng
khốn) có thể hình thành nhóm bán. Nhóm bán bao gồm các thành viên của tổ hợp bao
tiêu và các cơng ty bao tiêu chứng khốn khơng phải là thành viên của tổ hợp bao tiêu.
Như vậy, với vai trị nhà bao tiêu chính, tổ chức bao tiêu chứng khốn chỉ đạo tồn bộ
tiến trình bao tiêu gồm việc thiết lập thoả thuận giữa các thành viên thuộc tổ hợp bao tiêu,
ấn định trách nhiệm pháp lý của các thành viên và ấn định tiền cơng (phí); nhận cam kết
về số chứng khoán sẽ bao tiêu của các thành viên; xác định số lượng chứng khốn mà
mỗi cơng ty trong nhóm sẽ bán; phân bố lại số chứng khốn chưa bán hết cho các thành
viên khác có nhu cầu thêm hoặc cho thành viên nhóm bán khác; thiết lập nhóm bán để hỗ
trợ cho việc phân phối chứng khoán và ký hợp đồng bao tiêu với nhà phát hành. Các
thành viên của nhóm mua chủ yếu là các cơng ty chứng khốn lớn có quan hệ giao dịch
thường xuyên với nhau và với một số các công ty chứng khốn đóng vai trị là người mơi
giới chứng khốn sau cùng cho các nhà đầu tư. Khối lượng phát hành chứng khốn càng
lớn địi hỏi mạng lưới phân phối càng lớn để phân phối chứng khoán đến người mua cuối
cùng.

1.3.1.2. Thị trường thứ cấp
Sau khi được mua bán trên thị trường sơ cấp, chứng khoán tiếp tục được mua bán giữa
các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp. Khác biệt cơ bản giữa thị trường sơ cấp và thị
trường thứ cấp là, trong thị trường thứ cấp, nhà phát hành chứng khốn khơng nhận thêm
được bất cứ khoản tiền nào từ người mua. Thay vào đó, trên thị trường thứ cấp, tiền vốn

23


được lưu chuyển từ người mua sang người bán và người mua mới. So với thị trường sơ
cấp, thị trường thứ cấp có tầm quan trọng đặc biệt đối với các nhà phát hành lẫn nhà đầu

tư vì thị trường cấp hai thực hiện hai chức năng cơ bản sau đây:
Thứ nhất, thông qua các giao dịch định kỳ, thị trường thứ cấp cung cấp các dịng thơng
tin đều đặn để phát triển giá trị và mức lợi tức tối thiểu của chứng khốn có sẵn trên thị
trường. Qua những dịng thơng tin này, các nhà đầu tư có thể phát hiện ra giá trị của các
cơng ty có cổ phiếu trên thị trường, các nhà phát hành có thể nhận biết giá cả của các trái
phiếu và lợi suất mà các nhà đầu tư kỳ vọng và đòi hỏi đối với các loại trái phiếu. Những
thông tin như vậy cũng giúp nhà phát hành trên thị trường sơ cấp trước đây cũng như cho
biết các nhà đầu tư sẽ sẵn sàng đón nhận các đợt phát hành mới như thế nào.
Thứ hai, thị trường thứ cấp gia tăng tính lưu chuyển cho các chứng khoán. Chức năng
này mang lại lợi ích rõ rệt cho các nhà đầu tư vì nó cho phép các nhà đầu tư hủy bỏ hoặc
hốn chuyển một khoản đầu tư vào một loại chứng khoán nhất định bằng cách bán các
chứng khoán đang nắm giữ để lấy tiền mặt. Trừ khi hoàn toàn tin tưởng rằng bất cứ lúc
nào cũng có thể hốn chuyển từ việc đầu tư một chứng khoán này sang một chứng khoán
khác, hiển nhiên, nhà đầu tư sẽ lưỡng lự và miễn cưỡng khi quyết định đầu tư vào bất kỳ
các chứng khoán nào. Sự miễn cưỡng này dẫn đến các bất lợi cho các nhà phát triển tiềm
năng trên hai phương diện: hoặc là nhà phát hành không thể bán được các chứng khoán
mới được phát hành hoặc là để bán được, nhà phát hành phải chịu một mức lãi suất cao
hơn để bù lại cho sự kẹt vốn do các chứng khốn được nắm giữ khơng có tính lưu
chuyển. Như vậy, bằng cách cho nhà phát hành quyền lựa chọn để bán các chứng khoán,
một thị trường thứ cấp vận hành tốt cũng giúp nhà phát hành giảm chi phí cho các đợt
phát hành chứng khốn ra cơng chúng.
Để thực hiện các chức năng trên, trong thực tế, thị trường thứ cấp thường được tổ chức
dưới hình thức thị trường mua bán trực tiếp, thị trường giao dịch thông qua các nhà môi
giới, thị trường giao dịch thông qua các nhà kinh doanh chứng khoán và thị trường đấu
giá.
Trong thị trường mua bán trực tiếp, các nhà đầu tư tự tìm đến với nhau thơng qua
các thơng tin bằng miệng, quảng cáo, internet hoặc thư điện tử. Các chứng khốn được
mua bán trên thị trường trực tiếp khơng có sự tham gia của bên thứ ba như các nhà mơi
giới, các nhà bn chứng khốn. Với sự xuất hiện của mạng internet, trong tương lai, có
lẽ hình thức giao dịch này ngày càng tỏ ra có ưu thế.

Trên thị trường giao dịch thông qua các nhà môi giới, khi khối lượng giao dịch tăng
lên đủ lớn, khi khơng tìm thấy mức giá đặt mua hợp lý trên thị trường, người bán có thể
sử dụng người mơi giới để tìm kiếm người mua thích hợp. Với các dịch vụ tìm kiếm có
tính chất chun mơn hố của người mơi giới, người bán có thể u cầu người mơi giới

24


tìm trong danh sách các nhà đầu tư tiềm năng của mình để cho nhà đầu tư thích hợp và
thương lượng giá có thể chấp nhận được cho các khách hàng của mình. Một chức năng
khác của nhà mơi giới là duy trì tình trạng ẩn danh của các đối tác tham gia giao dịch.
Cho dù có thể dễ dàng phát hiện một đối tác có mức giá giao dịch thích hợp, người mua
và người bán là các cá nhân bao giờ cũng thích che dấu vị thế chứng khốn của mình
trước các đối thủ cạnh tranh. Thị trường trái phiếu chính quyền địa phương là thị trường
giao dịch thơng qua các nhà môi giới.
So với thị trường mua bán trực tiếp, thị trường giao dịch thông qua các nhà mơi giới có
những lợi điểm chung khơng phải là khơng có những nhược điểm. Nhược điểm có thể
thấy rõ nhất là khơng có gì bảo đảm rằng lệnh của các nhà đầu tư có thể được thực hiện
ngay lập tức. Trong khoảng thời gian đang tìm kiếm các đối tác thích hợp do khách hàng
của mình, một tin tức mới được tiết lộ có thể làm thay đổi mức giá cân bằng trên thị
trường của các chứng khoán. Sự chậm trễ trong việc thực hiện lệnh có thể là nguyên nhân
dẫn đến các rủi ro do giá và khách hàng có thể bị tổn thất. Vì vây, sẽ là có lợi hơn nếu có
một tác nhân đứng ra duy trì thị trường bằng cách đặt mua liên tục các chứng khoán mà
các nhà đầu tư muốn bán và bán các chứng khoán mà nhà đầu tư muốn mua. Chủ thể duy
trì tính liên tục của thị trường được gọi là các nhà kinh doanh chứng khoán hoặc là các
nhà tạo thi trường (market - marker).
Trong thị trường giao dịch thông qua các nhà kinh doanh chứng khoán, và kinh
doanh mua chứng khốn cho chính mình khi có người bán nhưng khơng có người mua và
bán chứng khốn của chính mình khi có người mua nhưng khơng có người bán. Khác với
các nhà mơi giới, các nhà kinh doanh chứng khốn sử dụng vốn của mình vào quá trình

duy trì thị trường và vì vậy, khi tăng hoặc giảm số lượng chứng khốn sẵn có, nhà kinh
doanh chứng khốn nhận lấy các rủi ro xảy ra nếu có khi có sự thay đổi giá cả cân bằng.
Đổi lại, nhà kinh doanh có thể kiếm lời bằng cách ln ln yết giá mua thấp hơn giá
bán. Tại nhiều nước, có 3 loại thị trường của các nhà kinh doanh chứng khoán là: thị
trường các trái phiếu chính phủ, thị trường trái phiếu cơng ty và thị trường khơng chính
thức của các cổ phiếu không được niêm yết.
Mặc dù, so với thị trường giao dịch thông qua các nhà môi giới, thị trường giao dịch
thơng qua các nhà kinh doanh chứng khốn cung cấp cho các nhà đầu tư cơ hội để tìm
kiếm các đối tác giao dịch nhanh hơn, rẻ hơn và do đó có thể thức hiện các lệnh nhanh
hơn so với thị trường giao dịch trực tiếp hoặc thị trường giao dịch thông qua môi giới
nhưng thị trường này vẫn có một số nhược điểm. Nhược điểm thứ nhất là khơng ai có thể
bảo đảm rằng giá do các nhà buôn riêng rẽ đưa ra không thể là giá tốt hơn nếu nhà đầu tư
tiến hành tiếp xúc với các nhà bn khác. Trong trường hợp này, để có mức giá tốt nhất,
nhà giao dịch thông qua các nhà buôn phải mất thêm các khoản chi phí giao dịch. Nhược

25