Sở hữu tập trung, cổ đông nước ngoài, chất lượng kiểm toán và đồng bộ giá chứng khoán: bằng chứng tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ MAI HƯƠNG

SỞ HỮU TẬP TRUNG, CỔ ĐÔNG NƯỚC
NGOÀI, CHẤT LƯỢNG KIỂM TOÁN VÀ ĐỒNG
BỘ GIÁ CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG TẠI
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ MAI HƯƠNG

SỞ HỮU TẬP TRUNG, CỔ ĐÔNG NƯỚC NGOÀI,
CHẤT LƯỢNG KIỂM TOÁN VÀ ĐỒNG BỘ GIÁ
CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu,
kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong
bất kỳ công trình nào khác.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 4 năm 2014
Người thực hiện luận văn

Nguyễn Thị Mai Hương


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục bảng
Danh mục hình và đồ thị
Tóm tắt ........................................................................................................... 1
1. Giới thiệu ................................................................................................ 1
1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................... 2
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................... 3

1.4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................. 4
2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây .................................................... 4
2.1. Các nghiên cứu về tập trung quyền sở hữu và đồng bộ giá chứng
khoán .......................................................................................................... 4
2.2. Các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài và đồng bộ giá chứng
khoán.. ...................................................................................................... 10
2.3. Các nghiên cứu về chất lượng kiểm toán và đồng bộ giá chứng
khoán ........................................................................................................ 12
3. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................... 13
3.1. Phát triển giả thuyết ........................................................................ 13


3.1.1. Tập trung quyền sở hữu và đồng bộ hóa giá chứng khoán ......... 14
3.1.2. Sở hữu nước ngoài và đồng bộ giá chứng khoán ........................... 16
3.1.3. Chất lượng kiểm toán và đồng bộ giá chứng khoán ................... 16
3.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................... 17
3.2.1. Đo lường đồng bộ hóa giá chứng khoán .................................... 17
3.2.2. Mô hình nghiên cứu ................................................................... 20
3.2.3. Kiểm định tính ổn định của mô hình........................................... 23
3.3. Định nghĩa biến .............................................................................. 29
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu .......................................................... 32
4.1. Thống kê mô tả................................................................................ 32
4.1.1. Mẫu và nguồn dữ liệu ................................................................ 32
4.1.2. Thống kê mô tả .......................................................................... 34
4.2. Kết quả hồi quy đa biến................................................................... 41
4.3. Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình ................................. 46
4.3.1. Nội sinh...................................................................................... 46
4.3.2. Kiểm tra độ nhạy khác ............................................................... 50
4.4. Kết luận phần 4 ............................................................................... 55
5. Kết luận ................................................................................................ 55

5.1. Các kết quả nghiên cứu chính ........................................................ 56
5.2. Hạn chế của luận văn ..................................................................... 56
Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ASEAN

:

Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á

GDP

:

Tổng sản phẩm quốc nội

HOSE

:

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

HNX

:

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

SGDCK

:

Sở giao dịch chứng khoán

VSIC 2007

:

Hệ thống ngành kinh tế của Việt Nam 2007

2SLS

:

Hồi quy hai bước


DANH MỤC BẢNG
Bảng 4.1 Mô tả mẫu ..................................................................................... 33
Bảng 4.2 Thống kê mô tả ............................................................................. 35
Bảng 4.3 Ma trận tương quan ....................................................................... 39
Bảng 4.4 Tác động của tập trung quyền sở hữu, cổ phần được nắm giữ bởi cổ
đông nước ngoài và chất lượng kiểm toán lên đồng bộ hóa giá chứng khoán 42
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy hai bước (2SLS) để kiểm định sai lệch tự chọn lựa
có liên quan đến việc lựa chọn kiểm toán viên ............................................. 47
Bảng 4.6 Kết quả của các kiểm định tính ổn định khác ................................ 50

Bảng 4.7 Kết quả của các kiểm định tính ổn định khác (tiếp theo) ............... 52


DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
Hình 3.1 Mô tả giả thuyết đồng bộ hóa là hàm lõm của sở hữu tập trung của
cổ đông lớn nhất. .......................................................................................... 15
Hình 3.2 Tăng trưởng kinh tế thụt lùi ........................................................... 27
Hình 3.3 Lạm phát bùng nổ .......................................................................... 27
Hình 3.4 Sản xuất công nghiệp lao đao, tồn kho lớn..................................... 28
Hình 3.5 Sức mua suy yếu, tiêu thụ hàng hóa khó khăn................................ 28
Hình 3.6 Lãi suất cho vay biến động mạnh ................................................... 29


1

Sở hữu tập trung, cổ đông nước ngoài, chất lượng kiểm toán và đồng bộ
giá chứng khoán: Bằng chứng từ Việt Nam

Tóm tắt
Luận văn này được thực hiện nhằm xem xét tác động của tập trung
quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất, cổ đông nước ngoài và chất lượng kiểm
toán lên lượng thông tin đặc thù doanh nghiệp kết hợp vào giá cổ phiếu –
được đo lường bằng sự đồng bộ giá chứng khoán – cho 590 công ty niêm yết
của Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012. Thông qua kết quả của các hồi
quy ước lượng, luận văn chỉ ra rằng đồng bộ hóa không phải là hàm lồi của
tập trung quyền sở hữu của các cổ đông lớn nhất. Thêm vào đó, kết quả hồi
quy cho thấy đồng bộ hóa có tương quan dương với cổ đông lớn nhất là chính
phủ. Cuối cùng, kết quả nghiên cứu cũng không chỉ ra được liên kết nghịch
giữa đồng bộ hóa giá chứng khoán với quyền sở hữu nước ngoài và chất
lượng kiểm toán viên.

1. Giới thiệu
1.1. Lý do chọn đề tài
Đồng bộ hóa là gì? Nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra khá nhiều định
nghĩa nhằm giải thích cho thuật ngữ này như đồng bộ hóa thị trường chứng
khoán là số lượng tương đối các thông tin đặc thù doanh nghiệp (thông tin nội
bộ doanh nghiệp) được vốn hóa vào trong giá chứng khoán (Roll, 1988); hay
đồng bộ hóa là một phương thức đo lường mức độ di chuyển đồng thời của
các cổ phiếu riêng lẻ với thị trường và phản ánh số lượng thông tin toàn thị
trường liên quan đến thông tin đặc thù doanh nghiệp (Kalok Chan và YueCheong Chan, 2011). Nhưng tựu chung lại có thể hiểu một cách đơn giản


2

đồng bộ hóa là một thước đo để đo lường mức độ phản ánh thông tin nội bộ
của doanh nghiệp vào giá chứng khoán.
Giống với các quốc gia Đông Nam Á khác, các công ty ở Việt Nam
được đặc trưng bởi cấu trúc sở hữu tập trung cao, mà chủ yếu là quyền sở hữu
tập trung bởi chính phủ hoặc các thành viên gia đình sáng lập. Cấu trúc sở
hữu này có thể ảnh hưởng đến việc tự nguyện công bố các thông tin nội bộ
của các nhà quản lý tới các cổ đông bên ngoài. Ngoài ra, tính minh bạch của
các thông tin đặc thù doanh nghiệp được công bố cũng rất được quan tâm.
Bên cạnh cấu trúc sở hữu tập trung, còn có các yếu tố khác có ảnh hưởng đến
tính minh bạch của thông tin, mà trong đó có thể kể đến là cổ đông nước
ngoài và kiểm toán viên bên ngoài. Thêm vào đó, cổ đông nước ngoài và
kiểm toán còn có thể giúp giảm bất cân xứng thông tin và có những tác động
tích cực trong quản trị công ty.
Do đó, luận văn này được thực hiện nhằm nghiên cứu một khía cạnh
khác của quản trị công ty đó là xem xét mối liên hệ giữa đồng bộ hóa giá
chứng khoán và tập trung quyền sở hữu, sở hữu nước ngoài và chất lượng
kiểm toán viên, bằng chứng ở Việt Nam.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn này được thực hiện nhằm xem xét ba vấn đề chính. Đầu tiên
là tập trung vào cơ chế bảo vệ nhà đầu tư cấp công ty trong một quốc gia đơn
lẻ, cụ thể là ở Việt Nam nhằm nghiên cứu mối liên hệ giữa đồng bộ hóa và
đặc điểm quản trị công ty liên quan đến Việt Nam được coi là có ảnh hưởng
đến luồng thông tin đặc thù doanh nghiệp tới thị trường. Cụ thể là xem xét hai
khía cạnh quan trọng của cấu trúc sở hữu ở Việt Nam đó là: mối liên hệ giữa
tập trung quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất với đồng bộ hóa giá chứng


3

khoán; và tác động của cổ đông lớn nhất là chính phủ đến đồng bộ hóa giá
chứng khoán.
Mục tiêu thứ hai nhằm kiểm tra xem hướng và mức độ tác động của
việc các cổ phiếu được phát hành cho nhà đầu tư nước ngoài đến đồng bộ
hóa giá chứng khoán. Nhà đầu tư nước ngoài thường được xem như là
những nhà đầu tư có tổ chức, tinh vi, có năng lực vượt trội, và kỹ năng thu
thập và xử lý thông tin có giá trị liên quan đến đặc thù doanh nghiệp. Những
đặc điểm này đã cung cấp cơ sở để xem xét tác động của sở hữu nước ngoài
lên luồng thông tin đặc thù doanh nghiệp đến các nhà đầu tư bên ngoài thông
qua mức độ vốn hóa những thông tin này vào giá cổ phiếu.
Mục tiêu cuối cùng là điều tra xem chất lượng kiểm toán viên bên
ngoài tác động đến mức độ thông tin đặc thù doanh nghiệp được vốn hóa
chính xác và kịp thời vào giá cổ phiếu. Kiểm toán đóng một vai trò quan
trọng trong việc giảm bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư trong và ngoài
công ty, và cải thiện chất lượng của thông tin trong báo cáo tài chính. Các
công ty thuê các kiểm toán viên chất lượng cao thành ra được kỳ vọng sẽ
cung cấp thông tin đặc thù doanh nghiệp đáng tin cậy hơn, bảo vệ nhà đầu tư
tốt hơn, và do đó, lượng thông tin đặc thù doanh nghiệp được vốn hóa vào giá

cổ phiếu sẽ lớn hơn hay đồng bộ hóa trở nên thấp hơn khi so với các công ty
còn lại.
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của luận văn là bộ dữ liệu của 590
công ty được niêm yết trên hai thị trường chứng khoán Hà Nội và thành phố
Hồ Chí Minh trong giai đoạn sáu năm từ năm 2007 đến năm 2012; sử dụng
dữ liệu theo năm và được thu thập từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường


4

niên, các trang web Vietstock, CafeF, Cổ phiếu 68, Công ty cổ phần chứng
khoán FPT.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Sử dụng hai phương pháp nghiên cứu đó là phương pháp nghiên cứu tài
liệu và phương pháp định lượng. Phương pháp nghiên cứu tài liệu bao gồm
các phương pháp phân tích, tổng hợp, phân loại tài liệu nhằm tìm hiểu và hệ
thống các lý thuyết khoa học liên quan đến vấn đề nghiên cứu và xây dựng cơ
sở lý luận cho luận văn. Phương pháp nghiên cứu định lượng bằng phương
pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất và phương pháp hồi quy hệ phương trình
đồng thời hai giai đoạn trên phần mềm Eviews 6.
Phần còn lại của nghiên cứu được trình bày như sau. Phần 2 trình bày
tổng quan các nghiên cứu trước đây. Phần 3 phát triển giả thuyết, phương
pháp nghiên cứu, và mô tả dữ liệu. Phần 4 báo cáo kết quả hồi quy chính, kết
quả kiểm định nội sinh và kết quả kiểm tra các độ nhạy khác. Phần cuối cùng
kết luận nghiên cứu.
2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.1. Các nghiên cứu về tập trung quyền sở hữu và đồng bộ giá chứng
khoán
Các nhà quản lý công ty thường nắm các thông tin đặc thù doanh

nghiệp nhiều hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài, vì vậy các nhà đầu tư bên
ngoài có thể chịu chi phí mua thông tin bí mật cao hơn, nên lợi nhuận của
giao dịch có thông tin của họ cũng sẽ thấp hơn. Điều này có thể không
khuyến khích các giao dịch có thông tin và hạn chế sự kết hợp của các thông
tin đặc thù doanh nghiệp vào giá chứng khoán làm cho giá chứng khoán đồng
bộ nhiều hơn. Trong nghiên cứu về các yếu tố thị trường và các yếu tố ngành
lên diễn biến giá cổ phiếu, King (1966) phát hiện rằng giá cổ phiếu tương


5

quan rất cao với tỷ suất sinh lợi của ngành và thị trường. Tuy nhiên, theo Roll
(1988) quan sát thấy phần lớn các biến động tỷ suất sinh lời cổ phiếu không
được giải thích bởi những thay đổi trong các yếu tố toàn thị trường hay bởi
các việc công bố thông tin liên quan có giá trị – được xem như dấu hiệu của
số lượng và tỷ lệ vốn hóa thông tin bí mật vào giá chứng khoán thông qua
giao dịch có thông tin.
Được xây dựng trên nền tảng này, một số nghiên cứu tài chính đã cung
cấp các bằng chứng phù hợp với việc giải thích dựa trên mức độ vốn hóa của
thông tin đặc thù doanh nghiệp lên đồng bộ hóa giá chứng khoán hoặc biến
động tỷ suất sinh lời đặc thù doanh nghiệp. Morck và các cộng sự (2000)
kiểm tra sự đồng bộ trên toàn thế giới ở cấp quốc gia, và thấy rằng sự di
chuyển của giá cổ phiếu ở các thị trường mới nổi – thị trường có những trở
ngại lớn hơn để giao dịch có thông tin – thì đồng bộ hơn ở các thị trường phát
triển – thị trường có ít trở ngại hơn, hay thông tin đặc thù doanh nghiệp được
tạo ra ít hơn trong thị trường mới nổi, đồng thời cơ chế bảo vệ các nhà đầu tư
kém trong thị trường mới nổi đã không khuyến khích giao dịch có thông tin,
kết quả là đồng bộ hóa giá chứng khoán cao.
Các nghiên cứu của Sarod Khandaker (2011), Fernandes và Ferreira
(2008, 2009), Kim và Shi (2008) cũng tìm thấy đồng bộ hóa ở các thị trường

mới nổi cao hơn ở các thị trường phát triển. Gul, Kim và Qiu (2010) lập luận
rằng tập trung quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất là một yếu tố quan trọng
trong xác định đồng bộ hóa và đồng bộ hóa cao hơn khi cổ đông lớn nhất là
chính phủ.
Đồng bộ giá chứng khoán cao hơn hay biến động tỷ suất sinh lời đặc
thù doanh nghiệp thấp hơn trong thị trường mới nổi xuất phát từ hai nguyên
nhân cơ bản. Thứ nhất, nhiều thị trường mới nổi có các quy định về công bố


6

thông tin chất lượng tương tự như ở các thị trường phát triển nhưng những
quy định này lại thường không được thực thi một cách đầy đủ (Chan và
Hameed, 2006). Thứ hai là do cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp – yếu tố
quyết định quan trọng trong quản trị doanh nghiệp – cụ thể là quyền sở hữu
được tập trung bởi chính phủ hoặc các thành viên gia đình sáng lập, điều này
đã tạo nên các khác biệt giữa quyền lợi dòng tiền và quyền biểu quyết, các
nhóm cổ đông công ty với các nhóm doanh nghiệp lớn thông qua sở hữu cổ
phần chéo. Cấu trúc sở hữu này có lợi đối với tác động xây dựng quyền lực cá
nhân (the managerial entrenchment)1, và cung cấp cho các chủ sở hữu kiểm
soát các ưu đãi và các cơ hội để trích ra các lợi ích từ kiểm soát cá nhân lên
các chi phí của các nhà đầu tư bên ngoài (La Porta và các cộng sự, 2000). Thứ
ba, tính tự nguyện tiết lộ thông tin và tính minh bạch chưa cao của các công ty
trong thị trường này.
Quá trình hình thành những tập đoàn nhà nước (sự tập trung và tích tụ
sở hữu nhà nước) xảy ra đồng thời với quá trình cổ phần hóa (sự phân tán và
xã hội hóa sở hữu nhà nước) diễn ra ngày càng sâu rộng. Trong nền kinh tế
quá độ như của Việt Nam hiện nay, một lượng lớn các công ty niêm yết được
tư nhân hóa một phần theo hình thức quyền sở hữu công ty tập trung nhiều
trong tay của các nhà đầu tư đơn lẻ kết hợp với chính quyền Trung ương hoặc

chính quyền địa phương hoặc các tổ chức được Chính phủ kiểm soát như các
doanh nghiệp sở hữu nhà nước.
Trong Báo cáo tình hình tái cơ cấu doanh nghiệp Nhà nước các năm
2011 – 2013 và nhiệm vụ, giải pháp đẩy mạnh đến năm 2015 của Ban chỉ đạo
Đổi mới và Phát triển doanh nghiệp cho thấy Chính phủ đã có nhiều hành
động nhằm tái cơ cấu và cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước. Từ năm 2011
đến hết năm 2013, cả nước đã sắp xếp được 180 doanh nghiệp (bao gồm cổ
1

Xem thêm trong Trần Minh Trí, Dương Như Hùng (2011)


7

phần hóa 99 doanh nghiệp và sắp xếp theo các hình thức khác 81 doanh
nghiệp), nâng tổng số doanh nghiệp được cổ phần hóa từ trước đến hết năm
2013 là 4.065 doanh nghiệp. Tuy nhiên đây lại là một kết quả thấp so với đề
án đã phê duyệt nên số doanh nghiệp cổ phần hóa còn lại trong hai năm 2014
– 2015 là 432 doanh nghiệp, bình quan mỗi năm 216 doanh nghiệp. Ngoài ra
còn phải kể đến vốn nhà nước đầu tư vào doanh nghiệp liên tục tăng trong
những năm gần đây, phát triển từ 700 nghìn tỷ đồng năm 2010 lên 810 nghìn
tỷ đồng năm 2011, 1.019 nghìn tỷ đồng năm 2012 (bình quân tăng 15%).
Từ dữ liệu của bài nghiên cứu cũng cho thấy đối với 590 công ty niêm
yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012 có khoảng 36% số cổ phiếu lưu
hành đối với các công ty trong mẫu được nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất, trong
số đó 66,5% công ty là chính phủ, và chính phủ nắm 29% số cổ phiếu lưu
hành. Những đặc điểm tổ chức này cho phép đánh giá tác động của cấu trúc
sở hữu trong môi trường thông tin của thị trường Việt Nam.
Về nguyên tắc, sở hữu tập trung có thể có hai tác động đối nghịch lên
đồng bộ hóa, tùy thuộc vào hoặc là tác động xây dựng quyền lực cá nhân (the

managerial entrenchment effect) hoặc là tác động đồng lợi ích (the incentive
alignment effect) chiếm ưu thế hơn. Về tác động xây dựng quyền lực cá nhân,
theo Weisbach (1988, trang 435): “tác động xây dựng quyền lực cá nhân xảy
ra khi các nhà quản lý giành được quá nhiều quyền lực mà họ có thể sử dụng
để phục vụ cho các lợi ích riêng chứ không phải là lợi ích của các cổ đông” 2;
Fan và Wong (2005, trang 38) cũng định nghĩa tác động xây dựng quyền lực
cá nhân là “Khi quyền sở hữu được tập trung một cách đầy đủ như chủ sở hữu
giành được kiểm soát thống trị của một công ty, chủ sở hữu kiểm soát có thể
quyết định phân phối lợi nhuận và sử dụng công ty để tạo ra các lợi ích cá
2

Nguyên văn "Managerial entrenchment occurs when managers gain so much power that they are able to use
the firm to further their own interests rather than the interests of shareholders."


8

nhân mà không chia sẻ cho cổ đông thiểu số và đôi khi có thể lấy đi các
quyền của các cổ đông thiểu số để chia sẻ lợi nhuận. Các xung đột này có thể
trầm trọng hơn khi chủ sở hữu kiểm soát đẩy mạnh kiểm soát thông qua các
sở hữu chéo và các kim tự tháp cổ phần trong khi giữ cho mức độ sở hữu của
họ thấp”.3 (Phụ lục A)
Theo quan điểm này, sở hữu tập trung cung cấp cho các cổ đông kiểm
soát với một sự khuyến khích và/hoặc cơ hội để làm lệch hướng các nguồn
lực của công ty lên chi phí của các cổ đông bên ngoài (ví dụ, Morck và các
cộng sự, 2000; Fan và Wong, 2002). Các cổ đông trong tác động xây dựng
quyền lực cá nhân có thể sử dụng kiểm soát có hiệu quả của họ trong công ty
để tham gia vào các giao dịch tự xử lý cho phép họ trích ra các lợi ích từ kiểm
soát cá nhân (Shleifer và Vishny, 1989). Ví dụ, trong mô hình Shleifer và
Vishny (1989) về tác động xây dựng quyền lực cá nhân chứng minh rằng các

nhà quản lý có thể sử dụng các mối quan hệ đặc thù trong ký hợp đồng hoặc
trong đầu tư nhằm làm khó các nhà đầu tư bên ngoài để thế chỗ họ.
Các cổ đông kiểm soát có động cơ để bao che cho các hành vi tự phục
vụ của họ, hoặc hạn chế rò rỉ thông tin liên quan, bằng cách giấu giếm thông
tin bất lợi hoặc công khai có chọn lọc những thông tin có thể giúp họ ngụy
trang cho hành vi tự phục vụ của họ, và/hoặc định thời điểm đúng lúc để phát
hành thông tin bí mật có giá trị liên quan đến thị trường (Fan và Wong, 2005;
Kim và Yi, 2006). Do đó, quyền kiểm soát tập trung ngăn cản luồng thông tin
đặc thù doanh nghiệp đến thị trường, làm môi trường thông tin mờ đục hơn4.
Trong khi đó, các nhà đầu tư bên ngoài thiếu sự bảo vệ đầy đủ có thể phải
3
Nguyên văn “When the ownership is sufficiently concentrated such that an owner gains dominant control of
a firm, the controlling owner is able to determine the profit distribution and use firms to generate private
benefits that are not shared by minority shareholders and may sometimes deprive minority shareholders of
their rights to share profits. These agency conflicts can be exacerbated as the controlling owner leverages
control through stock pyramids or crossshareholdings while keeping his or her ownership level low.”
4
Sử dụng mẫu lớn của các công ty Hàn Quốc, Kim và Yi (2006) cung cấp bằng chứng cho thấy các cổ đông
kiểm soát cam kết trong quản lý thu nhập cơ hội trong nỗ lực để che giấu sự thật dưới thành quả kiếm được.


9

chịu chi phí tương đối cao hơn để thu thập và xử lý thông tin bí mật để vượt
qua sự mờ đục thông tin liên quan đến quyền sở hữu tập trung, và để tránh rủi
ro bị lợi dụng bởi các cổ đông kiểm soát.
Tuy nhiên, chi phí cao kết hợp với việc tìm kiếm thông tin bí mật
không khuyến khích các giao dịch có thông tin, và vì thế, ngăn cản sự kết hợp
thông tin đặc thù doanh nghiệp vào giá cổ phiếu (ví dụ, Roll, 1988; Morck và
các cộng sự, 2000; Fernandes và Ferreira, 2009). Kết quả là, giá chứng khoán

của các công ty với tập trung quyền sở hữu cao trở nên ít thông tin hơn hoặc
đồng bộ hóa hơn. Do đó có thể hy vọng rằng dưới góc độ của tác động xây
dựng quyền lực cá nhân, đồng bộ hóa có liên quan tích cực với sự tập trung
quyền sở hữu.
Jensen và Meckling (1976) lập luận về tác động đồng lợi ích là khi các
nhà quản lý sở hữu vốn cổ phần nhiều hơn có thể làm tăng hiệu suất của công
ty bởi vì nó có nghĩa là liên kết tốt hơn các ưu đãi tiền tệ giữa nhà quản lý và
các chủ sở hữu vốn cổ phần khác. Hay có thể hiểu tác động này là nhà quản lý
sẽ không nổ lực, không có mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp khi tỷ lệ
sở hữu vốn thấp hoặc không có, khi nhà quản lý sở hữu vốn nhiều hơn họ sẽ
có chung lợi ích với các cổ đông và nổ lực tìm kiếm các dự án đầu tư để tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp hay nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty. Theo
quan điểm này, tập trung quyền sở hữu có thể tạo điều kiện điều chỉnh lợi ích
giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số (Mitton, 2002). Ví dụ, sử dụng dữ
liệu ở cấp độ doanh nghiệp, Mitton (2002) báo cáo tình trạng giá cổ phiếu tốt
hơn một cách đáng kể trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997 –
1998 đối với các công ty tập trung quyền sở hữu cao.
Gomes (2000) lập luận rằng sở hữu tập trung cao có thể phục vụ như
một cam kết đáng tin cậy được thực hiện bởi cổ đông kiểm soát hướng về uy


10

tín của việc không chiếm đoạt các lợi ích của cổ đông thiểu số. Sau đó, ngụ ý
rằng sở hữu tập trung có thể khuyến khích các cổ đông kiểm soát tự nguyện
công khai thông tin hơn và thông tin đặc thù doanh nghiệp tốt hơn cho lợi ích
của các cổ đông thiểu số. Điều này cải thiện cân bằng giữa lợi ích và chi phí
tạo điều kiện cho giao dịch có thông tin nhiều hơn, lần lượt dẫn đến nhiều
thông tin được áp vào giá cổ phiếu (Grossman và Stiglitz, 1980). Do đó có thể
hy vọng rằng dưới góc độ điều chỉnh, đồng bộ hóa tỷ lệ nghịch với tập trung

quyền sở hữu, các mặt khác không thay đổi.
2.2. Các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài và đồng bộ giá chứng khoán
Một khía cạnh khác của quyền sở hữu cũng được quan tâm nhiều, đó là
vấn đề sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Trong thị trường mới nổi, nhà đầu
tư nước ngoài thường được xem như là những nhà đầu tư có tổ chức, tinh vi,
có năng lực vượt trội, và kỹ năng thu thập và xử lý thông tin có giá trị liên
quan đến đặc thù doanh nghiệp tốt hơn. Nhiều các nghiên cứu trước đây cho
thấy, các giao dịch thực hiện bởi nhà đầu tư nước ngoài tạo điều kiện kết hợp
thông tin đặc thù doanh nghiệp vào giá cổ phiếu ở mức độ lớn hơn các giao
dịch được thực hiện bởi các định chế trong nước, đồng thời cũng làm cho
thông tin minh bạch hơn và giảm bất cân xứng thông tin (Kang và Stulz,
1997; Jiang và Kim, 2004).
Nghiên cứu của Gul, Kim và Qiu (2010) cũng tìm thấy rằng quyền sở
hữu nước ngoài có quan hệ nghịch với đồng bộ hóa – đồng bộ hóa giá chứng
khoán là thấp hơn đối với các công ty phát hành cổ phiếu cho cả nhà đầu tư
trong nước và nước ngoài – cho thấy sự hiện diện của các nhà đầu tư nước
ngoài giúp cải thiện môi trường thông tin hơn. Kết quả nghiên cứu của Kim
và Yi (2008) cũng cho thấy các giao dịch được thực hiện bởi nhà đầu tư nước
ngoài tạo điều kiện kết hợp thông tin đặc thù doanh nghiệp vào giá cổ phiếu ở


11

mức độ lớn hơn so với các giao dịch được thực hiện bởi các định chế trong
nước. Các nghiên cứu về cổ đông lớn nước ngoài cũng cho thấy tác động tích
cực giữa cổ đông lớn nước ngoài và tính hiệu quả thông tin của cổ phiếu, và
tác động này mạnh hơn ở các nền kinh tế và các thị trường phát triển – nơi mà
cơ chế bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn và môi trường thông tin minh bạch hơn (Wei
và các cộng sự, 2005).
Lý giải cho tương quan nghịch giữa sở hữu nước ngoài và đồng bộ hóa

chứng khoán, Jianxin (2007) đã đưa ra ba giải thích. Thứ nhất, các nhà đầu tư
có tổ chức của nước ngoài có tác động tích cực trong quản trị công ty, tiết lộ
thông tin và lợi nhuận hoạt động, làm tăng cơ sở để ra quyết định đầu tư dẫn
đến tỷ suất sinh lời cao hơn và biến động chứng khoán thấp hơn. Thứ hai, các
nhà đầu tư là các nhà giám sát quản lý công ty tốt hơn các nhà đầu tư trong
nước và các nhà phân tích nước ngoài đưa các dự đoán nhanh và chính xác
hơn so với các nhà phân tích địa phương. Khi nhà đầu tư nước ngoài sở hữu
tỷ lệ cố phần lớn hơn có thể giảm mức độ bất cân xứng thông tin xung quanh
chứng khoán đó, và cổ phiếu có sở hữu nước ngoài lớn hơn có tỷ suất sinh lời
lớn hơn. Do đó sở hữu nước ngoài lớn hơn có thể làm tăng niềm tin của nhà
đầu tư đối với một chứng khoán hơn, dẫn đến biến động chứng khoán thấp
hơn. Thứ ba, chủ sở hữu có tổ chức nước ngoài có xu hướng cải thiện thêm
khả năng sinh lời và quản trị của công ty, giúp các công ty phục hồi từ các
căng thẳng tài chính. Khi đối mặt với các xung đột về người đại diện, các tổ
chức nước ngoài có nhiều khả năng đề xuất phản đối, do đó có tác động ngăn
cản vào sự chiếm đoạt quyền sở hữu.
Tóm lại, các bằng chứng cho thấy rằng sở hữu nước ngoài có tác động
làm dịu các biến động chứng khoán: chia sẻ rủi ro tăng và tỷ suất sinh lời cao
hơn, các tín hiệu tích cực khiến niềm tin của nhà đầu tư lớn hơn, và tác động
tích cực lên quản trị công ty, tiết lộ thông tin và lợi nhuận hoạt động.


12

2.3. Các nghiên cứu về chất lượng kiểm toán và đồng bộ giá chứng
khoán
Chất lượng kiểm toán rất quan trọng vì kiểm toán có vai trò trong nâng
cao chất lượng và độ tin cậy của các báo cáo tài chính. Chất lượng kiểm toán
bổ sung một giá trị đáng kể đến nhà đầu tư trong thị trường vốn vì họ thường
sử dụng các báo cáo tài chính đã được kiểm toán bởi các kiểm toán viên như

là cơ sở chính cho các quyết định đầu tư của họ. Việc sử dụng các báo cáo tài
chính được kiểm toán bởi các nhà đầu tư đã được chứng minh bởi nhiều các
nghiên cứu trước đó (ví dụ, Zureigat, 2011) và thấy rằng phản ứng của thị
trường là khác nhau với các dạng của các báo cáo kiểm toán. Bởi vì mục đích
của kiểm toán là cung cấp một sử bảo đảm có liên quan đến các báo cáo tài
chính, vai trò này chỉ có thể thành công nếu ý kiến kiểm toán phản ánh những
phát hiện đúng theo cam kết kiểm toán.
Một số nghiên cứu về hiệu quả kiểm toán được thực hiện để kiểm tra
xem liệu năng lực kiểm toán làm tăng giá trị đối với nhà đầu tư không và liệu
hành động của các kiểm toán viên là độc lập với lợi ích của khách hàng của
họ hay không. Nghiên cứu cho thấy rằng các nhà cung cấp vốn yêu cầu các
công ty thuê kiểm toán viên độc lập như là một điều kiện tài chính, thậm chí
cả khi các quy định không có yêu cầu. Ví dụ, Leftwich (1983) thấy rằng các
ngân hàng yêu cầu các công ty trình bày các thông tin tài chính đã được kiểm
toán thậm chí là đối với các công ty tư nhân. Thêm vào đó, Kothari (2001)
cũng thấy rằng giá cổ phiếu có phản ứng với các thông báo liên quan đến thu
nhập. Điều này cho thấy nhà cung cấp vốn xem các kiểm toán viên như người
giúp tăng cường độ tin cậy của các báo cáo và thông tin tài chính.
Các kiểm toán bên ngoài giúp làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa
nhà quản lý và cổ đông bằng cách sử dụng uy tín của họ để đảm bảo độ tin


13

cậy của các báo cáo tài chính. Nhưng hiệu quả kiểm toán khác với chất lượng
kiểm toán. Khi chi phí đại diện tăng làm tăng cầu về kiểm toán chất lượng cao
(ví dụ, Jensen và Meckling, 1976). Theo DeAngelo (1981) thì chất lượng của
dịch vụ kiểm toán nói chung được định nghĩa là xác suất chung của các lỗi
báo cáo tài chính được phát hiện và được báo cáo.
Nhiều bằng chứng về vai trò tích cực của kiểm toán và chất lượng kiểm

toán trong hạn chế việc báo cáo tài chính thiên lệch (ví dụ, Kim, Chung, và
Firth, 2003) và giảm sự đồng bộ hóa (Gul, Kim và Qiu, 2010). Jin và Myers
(2006), Khandaker và Heaney (2009) thấy rằng đồng bộ hóa tương quan
nghịch với tính minh bạch kế toán của một quốc gia – các nền kinh tế có tính
minh bạch kế toán cao hơn thì đồng bộ hóa sẽ thấp hơn, và ngược lại. Fan và
Wong (2005) báo cáo rằng các kiểm toán viên đóng vai trò quản trị doanh
nghiệp trong thị trường mới nổi với cấu trúc sở hữu tập trung cao. Kiểm toán
viên chất lượng cao có thể “ép buộc” các công ty khách hàng tiết lộ thông tin
đặc thù doanh nghiệp chất lượng tốt hơn và chi tiết hơn một cách kịp thời
hơn, dẫn đến sự bảo vệ tốt hơn cho các cổ đông thiểu số.
3. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng các giả thuyết và mô hình được ước lượng dựa theo
nghiên cứu của Gul, Kim và Qiu (2010). Phần dưới đây trình bày bốn giả
thuyết, định nghĩa biến, các mô hình ước lượng chính và kiểm tra các độ
nhạy.
3.1. Phát triển giả thuyết
3.1.1. Tập trung quyền sở hữu và đồng bộ hóa giá chứng khoán
Một số bằng chứng thực nghiệm thì ủng hộ quan điểm tác động đồng
lợi ích ở thị trường Mỹ nơi mà cấu trúc sở hữu khá khuếch tán, hoặc là các cổ
đông chi phối không quản lý (non-management blockholders) – cổ đông sở


14

hữu từ 5% trở lên vốn cổ phần của một công ty nhưng không phải là các nhà
quản lý (nội bộ) của công ty (Kusnadi, 2003). Ngược lại, nhiều bằng chứng
lại ủng hộ quan điểm tác động xây dựng quyền lực cá nhân đến từ các thị
trường mới nổi với quyền sở hữu tập trung cao và sự bất đồng giữa quyền lợi
dòng tiền và quyền biểu quyết là tương đối lớn.
Theo quan điểm của môi trường ở Việt Nam, nơi mà các cổ đông kiểm

soát lớn đặc trưng thực hiện gần như kiểm soát hoàn toàn các quyết định lớn
của công ty, bao gồm chính sách công bố thông tin, và tham gia trực tiếp vào
quá trình quản lý, do đó có thể kỳ vọng tác động xây dựng quyền lực cá nhân
ảnh hưởng lớn hơn so với tác động đồng lợi ích. Tuy nhiên khi sự tập trung
mở rộng vượt quá mức độ nhất định, làm cho công ty mang các đặc điểm của
một công ty “tư nhân” được sở hữu bởi cổ đông chi phối có thể khiến cho tác
động xây dựng quyền lực cá nhân có thể bị giảm nhẹ. Fan và Wong (2002)
lập luận rằng một khi chủ sở hữu kiểm soát giành được quyền lực thật sự của
công ty, bất kỳ sự gia tăng nào trong quyền biểu quyết thì không xây dựng
quyền lực cá nhân thêm cho người sở hữu quyền kiểm sóat, nhưng về quyền
lợi dòng tiền họ sẽ mất nhiều chi phí hơn để làm lệch đi dòng tiền mặt công ty
vì lợi ích cá nhân. (Phụ lục B)
Gul, Kim và Qiu (2010) cũng đã tìm thấy rằng đồng bộ hóa là một hàm
lồi của tập trung quyền sở hữu, được đại diện bởi tỷ lệ cổ phiếu được nắm giữ
bởi cổ đông lớn nhất vào lúc bắt đầu năm tài chính. Điều này như vậy vì tác
động xây dựng quyền lực cá nhân ban đầu trội hơn tác động đồng lợi ích,
nhưng sau này ngày càng trở nên lồi so với trước đây, khi sự tập trung gia
tăng (xem hình 3.1).5 Do đó giả thuyết dưới đây được kiểm định theo hình
thức:

5

Hình 3.1 được mô phỏng dựa theo nghiên cứu của Gul, Kim và Qiu (2010).


15

H1a. Đồng bộ giá chứng khoán là hàm lồi của tập trung quyền sở hữu
của cổ đông lớn nhất, các mặt khác không thay đổi.
Hình 3.1 Mô tả giả thuyết đồng bộ hóa là hàm lồi của sở hữu tập trung

của cổ đông lớn nhất.

Bài phân tích cũng xem xét liệu sự đồng bộ hóa có liên quan tới tính
chất của cổ đông lớn nhất trong các công ty Việt Nam được niêm yết. Mặc dù
các nỗ lực liên tục của Chính phủ Việt Nam nhằm đẩy mạnh cải cách hệ
thống tài chính và cơ chế pháp lý/quy định có liên quan6, nhiều công ty niêm
yết vẫn tư nhân hóa một phần, và vẫn gắn chặt với Chính phủ. Đối với phần
lớn các công ty này, cổ đông lớn nhất là cơ quan Chính phủ Trung ương,
Chính quyền địa phương, hoặc doanh nghiệp lớn thuộc sở hữu nhà nước. Khi
Chính phủ sở hữu có thể dẫn đến quản trị doanh nghiệp kém hiệu quả7, bảo vệ

6

Quốc hội ban hành Luật chứng khoán vào ngày 29/06/2006 và có hiệu lực thi hành từ ngày 01/01/2007.
Đến ngày 24/11/2010, Luật chứng khoán đã được sửa đổi và có hiệu lực thi hành từ ngày 01/07/2011, với
phạm vi điều chỉnh là các quy định về hoạt động chào bán chứng khoán, niêm yết, giao dịch, kinh doanh, đầu
tư chứng khoán, dịch vụ về chứng khoán và thị trường chứng khoán.
7
Xem Shleifer (1998) để thảo luận chi tiết hơn về vấn đề này.


16

cho các cổ đông thiểu số có thể yếu hơn khi cổ đông lớn nhất là công ty là
Chính phủ. Như vậy, tác động xây dựng quyền lực cá nhân của tập trung
quyền sở hữu có khả năng rõ hơn khi cổ đông lớn nhất là Chính phủ. Vì vậy,
giả thuyết được kiểm định dưới hình thức:
H1b. Đồng bộ giá chứng khoán thì cao hơn khi cổ đông lớn nhất là
chính phủ, các mặt khác không thay đổi.
3.1.2. Sở hữu nước ngoài và đồng bộ giá chứng khoán

Như đã trình bày ở trên, nhà đầu tư nước ngoài thường được coi là
phức tạp hơn so với nhà đầu tư trong nước về kinh nghiệm đầu tư và khả năng
thu thập, xử lý và phân tích thông tin liên quan có giá trị. Thêm bằng chứng
cho thấy rằng chủ sở hữu nước ngoài có liên quan đến sự minh bạch công ty
cao hơn và bất cân xứng thông tin thấp hơn (ví dụ, Kang và Stulz, 1997; Jiang
và Kim, 2004). Vì vậy, có thể kỳ vọng một lượng thông tin đặc thù doanh
nghiệp được vốn hóa vào giá cổ phiếu lớn hơn đối với các công ty phát hành
cả cổ phiếu trong nước lẫn cổ phiếu nước ngoài so các công ty chỉ phát hành
cổ phiếu trong nước. Do đó giả thuyết được kiểm định như sau:
H2. Sở hữu nước ngoài có tương quan âm với đồng bộ hóa giá chứng
khoán, các mặt khác không thay đổi.
3.1.3. Chất lượng kiểm toán và đồng bộ giá chứng khoán
Như các nhà phân tích tài chính, các kiểm toán viên bên ngoài đóng
một vai trò trung tâm thông tin giữa các cổ đông kiểm soát và các cổ đông
thiểu số bên ngoài. Năng lực chuyên nghiệp của họ và sự quen thuộc với
khách hàng kinh doanh tạo điều kiện phổ biến thông tin đặc thù doanh nghiệp
đáng tin cậy hơn đến thị trường. Các nhà phân tích tài chính cung cấp nhiều
thông tin toàn thị trường và/hoặc toàn ngành hơn thông tin đặc thù công ty, cả
ở Mỹ (Piotroski và Roulstone, 2004) và ở một số thị trường khác (Chan và


17

Hameed, 2006). Do đó các hoạt động tạo ra thông tin của họ tạo điều kiện
chuyển giao thông tin nội ngành, kết quả là đồng bộ hóa tăng.
Tuy nhiên không giống như các nhà phân tích tài chính, vai trò chính
của các kiểm toán viên là phải đảm bảo độ tin cậy của báo cáo tài chính và
các thông tin đặc thù công ty được chứa trong đó. Do đó, có thể kỳ vọng rằng
đồng bộ hóa giá chứng khoán thì thấp hơn đối với các công ty có các kiểm
toán chất lượng cao hơn các công ty có các kiểm toán viên chất lượng thấp.

Giả thuyết được kiểm định sau đây dưới hình thức:
H3. Đồng bộ hóa giá chứng khoán giảm khi doanh nghiệp thuê các
kiểm toán viên chất lượng cao, các mặt khác không đổi.
3.2. Phương pháp nghiên cứu
Đầu tiên, thực hiện chạy hồi quy đa biến và lấy logarit để thu biến phụ
thuộc đồng bộ hóa, sau đó tiến hành chạy hồi quy đa biến để xem xét mối liên
hệ của đồng bộ hóa với tập trung quyền sở hữu cổ đông, cổ đông nước ngoài
và chất lượng kiểm toán viên. Cuối cùng là kiểm tra tính ổn định của mô hình
gồm kiểm định nội sinh và kiểm định độ nhạy khác.
3.2.1. Đo lường đồng bộ hóa giá chứng khoán
Có hai phương pháp đo lường đồng bộ hóa, gồm: phương pháp đơn
giản nhất là đến số lượng các cổ phiếu di chuyển theo các hướng giống nhau
trong một khoảng thời gian nhất định, và phương pháp R2.8 Tuy nhiên trong
phạm vi bài nghiên cứu này, luận văn chỉ thực hiện đo lường đồng bộ hóa
chứng khoán theo phương pháp R2 được phát triển bởi Roll (1988), French và
Roll (1986). Đây cũng là mô hình phổ biến nhất trong các nghiên cứu gần đây
(ví dụ như Mork và các cộng sự, 2000; Piotroski và Roulstone, 2004; Chan và

8

Xem thêm trong Mork và các cộng sự (2000); Rocha và các cộng sự (2011).