Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

--------------

HỨA THỊ BẠCH YẾN

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ
TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GDCK TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

--------------

HỨA THỊ BẠCH YẾN

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ
TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GDCK TP.HCM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2012


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan nội dung luận văn “PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ
TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CHẾ
BIẾN THỰC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN SỞ GDCK TP.HCM ” là công trình
nghiên cứu của bản thân, có sự hỗ trợ từ ngƣời hƣớng dẫn khoa học là PGS.TS.
Nguyễn Thị Liên Hoa. Các số liệu và nội dung trong nghiên cứu này là trung thực
và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Kết quả nghiên cứu này chƣa từng đƣợc công
bố trong bất kỳ công trình khoa học nào.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 2 tháng 12 năm 2012

Hứa Thị Bạch Yến


LỜI CÁM ƠN
Lời đầu tiên, tác giả xin đƣợc gửi lời cám ơn sâu sắc sự giúp đỡ tận tình
của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa trong suốt quá trình giảng dạy và hƣớng dẫn
khoa học cho tôi thực hiện luận văn này. Mặc dù rất bận rộn với công việc nhƣng
Cô vẫn giành nhiều thời gian và tâm huyết hƣớng dẫn tôi hoàn thành đề tài này.
Tác giả cũng chân thành cám ơn Ban Giám hiệu, các thầy cô giảng dạy
khóa học, các thầy cô Khoa Tài chính doanh nghiệp và Khoa đào tạo Sau đại học
đã giúp đỡ tôi trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu tại trƣờng.
Tác giả cũng chân thành cám ơn các Thầy Cô phòng Quản lý đào tạo – Công

tác sinh viên, trƣờng Đại học Kinh tế TP. HCM đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi
để tôi có thể hoàn thành đề tài.
Xin cám ơn các bạn học của tôi đã có nhiều ý kiến đóng góp cho tôi trong
suốt qua trình thực hiện đề tài.
Cuối cùng, tôi xin chân thành cám ơn đến những thành viên trong gia đình
tôi đã động viên, bạn bè và đồng nghiệp đã hỗ trợ tôi trong suốt quá trình học tập
cũng nhƣ thực hiện luận văn này.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 2 tháng 12 năm 2012

Hứa Thị Bạch Yến


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ......................................................................................................3
LỜI CÁM ƠN ............................................................................................................4
MỤC LỤC ..................................................................................................................5
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ..........................................................................7
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU .............................................................................8
DANH MỤC CÁC HÌNH .........................................................................................8
TÓM TẮT ..................................................................................................................9
CHƢƠNG 1 - GIỚI THIỆU .....................................................................................1
1.1.

Tổng quan nghiên cứu .......................................................................................... 1

1.2.

Đặt vấn đề ............................................................................................................ 2

1.3.

Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 3

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ......................4
2.1.

Nhóm nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn tại các nƣớc phát triển.... 4

2.2. Nhóm nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn tại các nƣớc đang phát
triển 8

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................11
3.1.

Mô hình nghiên cứu ........................................................................................... 11

3.2.

Đo lƣờng các biến nghiên cứu .............................................................................. 12

3.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu ...................................................................................... 13

3.4.

Thu thập và xử lý số liệu ..................................................................................... 13

3.5.

Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn đƣợc lựa chọn trong nghiên cứu ................ 14

3.5.1.

Cấu trúc tài sản.............................................................................................. 14

3.5.2.

Đòn bẩy tài chính: ........................................................................................ 14

3.5.3.

Tính thanh khoản của tài sản ....................................................................... 15

3.5.4.

Khả năng sinh lời ....................................................................................... 15

3.5.5.

Qui mô của doanh nghiệp .......................................................................... 16

3.5.6.

Rủi ro kinh doanh ...................................................................................... 17

3.5.7.

Sự tăng trƣởng của doanh nghiệp .............................................................. 17

3.5.8.

Khả năng chi trả lãi vay ............................................................................... 18

3.5.9.

Thuế thu nhập doanh nghiệp ...................................................................... 18


3.5.10.

Giá trị đảm bảo của tài sản ......................................................................... 18

CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................20
4.1.

Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu ...................................................................... 20

4.1.1.

Thống kê mô tả biến độc lập cấu trúc tài sản.................................................... 20

4.1.2.

Thống kê mô tả biến độc lập đòn bẩy tài chính ................................................ 22

4.1.3.

Thống kê mô tả biến độc lập tính thanh khoản của tài sản ............................. 23

4.1.4.

Thống kê mô tả biến độc lập khả năng sinh lời ............................................. 25

4.1.5.

Thống kê mô tả biến độc lập qui mô công ty ................................................ 26

4.1.6.

Thống kê mô tả biến độc lập rủi ro kinh doanh ............................................ 28

4.1.7.

Thống kê mô tả biến độc lập tăng trƣởng ..................................................... 30

4.1.8.

Thống kê mô tả biến độc lập khả năng chi trả lãi vay..................................... 31

4.1.9.

Thống kê mô tả biến độc lập thuế thu nhập doanh nghiệp ............................ 33

4.1.10.

Thống kê mô tả biến độc lập giá trị đảm bảo của tài sản ............................... 35

4.1.11.

Thống kê mô tả biến phụ thuộc tổng nợ chia tổng nguồn vốn chủ sở hữu 36

4.2.

Kết quả nghiên cứu ............................................................................................. 38

4.2.1.

Phân tích tƣơng quan ................................................................................... 38

4.2.2.

Mô hình hồi quy ........................................................................................ 41

4.2.3.

Kiểm tra các giả định của mô hình ............................................................... 43

4.3.

Kết quả từ nghiên cứu......................................................................................... 47

4.4.

Phát hiện mới từ nghiên cứu................................................................................. 51

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.........................................................55
5.1.

Kết luận ............................................................................................................ 55

5.2. Kiến nghị một số giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn cho chiến lƣợc phát triển của
các công ty ngành chế biến thực phẩm tại Việt Nam ..................................................... 57
5.3.

Hạn chế của nghiên cứu...................................................................................... 58

TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................60
PHỤ LỤC .................................................................................................................63


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DN

: Doanh nghiệp

Tp. HCM : Thành phố Hồ Chí Minh
TTCK

: Thị trƣờng chứng khoán

GDCK

: Giao dịch chứng khoán


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 1: Các biến đƣợc chọn cho phân tích các yếu tố tác động đến cơ cấu nguồn vốn . 12
Bảng 2 - Giả thuyết về mối tƣơng quan giữa cấu trúc tài chính và các nhân tố tác
động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ..........................................................19

Bảng 3 – Thống kê mô tả biến độc lập cấu trúc tài sản ............................................20
Bảng 4 - Thống kê mô tả biến độc lập đòn bẩy tài chính .........................................22
Bảng 5- Thống kê mô tả biến độc lập tính thanh khoản của tài sản .........................23
Bảng 6- Thống kê mô tả biến độc lập khả năng sinh lời...........................................25
Bảng 7- Thống kê mô tả biến độc lập qui mô công ty ..............................................26
Bảng 8 - Thống kê mô tả biến độc lập rủi ro kinh doanh .........................................28
Bảng 9- Thống kê mô tả biến độc lập tăng trƣởng ...................................................30
Bảng 10- Thống kê mô tả biến độc lập khả năng chi trả lãi vay...............................31
Bảng 11- Thống kê mô tả biến độc lập thuế thu nhập doanh nghiệp ........................33
Bảng 12- Thống kê mô tả biến độc lập giá trị đảm bảo của tài sản ..........................35
Bảng 13- Thống kê mô tả biến phụ thuộc tổng nợ chia tổng nguồn vốn chủ sở hữu ....... 36
Bảng 14- Phân tích tƣơng quan .................................................................................39
Bảng 15 - Phân tích hồi quy cho các công ty chế biến thực phẩm niêm yết tại Sở
giao dịch chứng khoán Tp.HCM Biến phụ thuộc: Nợ trên Vốn chủ sở hữu ............41
Bảng 16 - Phân tích hồi quy cho các công ty chế biến thực phẩm niêm yết tại Sở
giao dịch chứng khoán Tp.HCM gồm 6 biến có ý nghĩa . ........................................42
Bảng 17 – Độ phù hợp của mô hình .........................................................................43
Bảng 18 – Kiểm định F trong phân tích phƣơng sai ANOVA..................................43
Bảng 19- Kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến của mô hình .....................................44
Bảng 20- Đại lƣợng thống kê Durbin - Watson .......................................................45
Bảng 21 - Bảng thống kê phần dƣ .............................................................................47
Bảng 22- Tổng hợp các giả thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố
tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ...................................................49

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1 – Đồ thị phân tán giá trị dự đoán chuẩn hóa và phần dƣ chuẩn hóa .............46


TÓM TẮT

Chúng ta thấy rằng việc xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
cũng nhƣ hiệu quả sử dụng vốn có vai trò sống còn trong công tác quản trị tài chính
trong doanh nghiệp. Bài viết này xem xét các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn bằng
cách phân tích mối liên hệ giữa tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu với một tập hợp các
biến đƣợc xác định trong cùng ngành nhƣ : cấu trúc tài sản, đòn bẩy tài chính, tính
thanh khoản của tài sản, khả năng sinh lời, quy mô công ty, rủi ro kinh doanh, tăng
trƣởng, khả năng chi trả lãi vay, thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị đảm bảo của tài
sản. Nghiên cứu đƣợc thực hiện cho một mẫu gồm 30 công ty cổ phần đƣợc niêm
yết trong lĩnh vực chế biến thực phẩm trong một khoảng thời gian 5 năm từ năm
2007 đến năm 2011. Kết quả của nghiên cứu cho thấy rằng các công ty sử dụng nợ
trong cơ cấu vốn của họ dựa trên tốc độ tăng trƣởng công ty. Bên cạnh các yếu tố
nhƣ đòn bẩy tài chính, giá trị tài sản đảm bảo, mức tăng trƣởng của công ty, tính
thanh khoản của tài sản, rủi ro kinh doanh, và khả năng sinh lời là các biến ảnh
hƣởng đến tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của các công ty chế biến thực phẩm.


1

CHƢƠNG 1 - GIỚI THIỆU

1.1. Tổng quan nghiên cứu
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp vẫn là một vấn đề gây tranh cãi trong lĩnh vực
tài chính doanh nghiệp hiện đại. Quyết định cơ cấu vốn là những quyết định quan
trọng về tài chính của các doanh nghiệp, trong đó những quyết định này ảnh hƣởng
đến lợi nhuận cũng nhƣ các rủi ro tiềm ẩn đối với các cổ đông góp vốn mua cổ
phần. Rất nhiều nghiên cứu đã đƣợc thực hiện trong nƣớc cũng nhƣ trên thế giới về
cơ cấu vốn và vấn đề này đã tiếp tục nhận đƣợc sự quan tâm từ các nhà nghiên cứu
trong hơn bốn thập kỷ nay. Làm thế nào một công ty xác định cơ cấu vốn của nó
vẫn tiếp tục là một câu đố cho các nhà nghiên cứu (Myers, 1984).
Một công ty nên có kế hoạch cơ cấu vốn của mình để tối đa hóa việc sử dụng các

quỹ để có thể thích nghi dễ dàng hơn với các điều kiện thay đổi (Pandey IM, 1999) .
Sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu làm ảnh hƣởng đến chi phí vốn và tổng giá trị
của công ty. Do đó, rõ ràng rất cần một cấu trúc vốn tối ƣu (Khan MY, PK Jain
1992). Modigliani và Miller (1963) đã đƣa ra đề xuất không thích hợp của họ rằng
các công ty sẽ cố gắng để lựa chọn các mức độ nợ và vốn chủ sở hữu để đạt đƣợc
một cấu trúc vốn tối ƣu.
Đòn bẩy tài chính có ảnh hƣởng đáng kể đối với thu nhập trên mỗi cổ phiếu
(EPS) trong lựa chọn thay thế khác nhau của các phƣơng thức tài trợ . Đòn bẩy tài
chính phóng đại thu nhập của chủ sở hữu cũng nhƣ làm tăng rủi ro cho các cổ đông.
Vì vậy, hiệu quả quản lý của đòn bẩy tài chính là một phần của tổng thể chiến lƣợc
của công ty để tạo ra giá trị cho cổ đông. Nghiên cứu thực nghiệm hiện có về vấn đề
này đƣợc thực hiện phần lớn giới hạn ở Mỹ và một số các nƣớc phát triển khác.
Những vấn đề của sự lựa chọn cơ cấu vốn ở các nƣớc đang phát triển đã có tuy
nhiên, ít đƣợc chú ý. Hầu hết các nghiên cứu hiện có tại Việt Nam về cấu trúc vốn
chƣa thấy nghiên cứu cho các công ty chế biến thực phẩm trong giai đoạn đƣợc nêu
ra ở trên. Nhƣ vậy rất cần có những xem xét về cấu trúc vốn cũng nhƣ các nhân tố
ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của ngành chế biến thực phẩm của các công ty tại Việt


2

Nam nói chung. Vì vậy, nghiên cứu này tập trung vào cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.HCM ngành chế biến thực phẩm.
Kinh tế Việt Nam đã đƣợc thay đổi nhanh chóng trong những năm gần đây.
Nhiều cải cách theo hƣớng thị trƣờng đã đƣợc thực hiện trong nhiều lĩnh vực , đặc
biệt là sau giai đoạn đổi mới. Trong nền kinh tế thị trƣờng, có nhiều nguồn tài trợ
vốn cho DN lựa chọn, tuy nhiên chọn nguồn nào (phát hành cổ phiếu, trái phiếu,
huy động vốn cổ phần, đi vay ngân hàng, vay từ các nguồn khác …) để đem lại một
chi phí sử dụng thấp nhất, giá trị DN đạt cao nhất thì đó lại là vấn đề phụ thuộc vào
nhiều yếu tố và ít đƣợc các DN hiện nay quan tâm, đặc biệt là các DN niêm yết

trên TTCK Tp HCM, chính vì vậy vấn đề thiết lập cấu trúc vốn và quyết định lựa
chọn nguồn tài trợ trở thành vấn đề rất cấp thiết hiện nay. Hơn nữa, các yếu tố
quyết định quan trọng của cơ cấu vốn của ngành chế biến thực phẩm đã đƣợc thay
đổi từ thời kỳ này sang thời kỳ khác do các chính sách khác nhau đƣợc thực hiện
bởi Chính phủ Việt Nam. Một môi trƣờng nhƣ vậy đã khuyến khích nghiên cứu
này.
Tại Việt Nam, quản trị tài chính trong các doanh nghiệp có những lúc bị
xem nhẹ. Việc lựa chọn nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh
đôi khi đƣợc hình thành một cách tự phát, không dựa trên những nguyên lý cơ bản
của một chiến lƣợc quản trị tài chính hiện đại nào cả. Một cấu trúc vốn tối ƣu
giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp. Khi xây dựng một cấu trúc vốn cũng ẩn chứa rất
nhiều rủi ro nếu không dựa trên những phân tích các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn nhƣ rủi ro kinh doanh, thuế, tỷ suất sinh lợi, chu kỳ sống, đặc điểm
doanh nghiệp,… cộng với đầu tƣ vào những dự án kém hiệu quả thì có khả năng
dẫn doanh nghiệp đến phá sản.
1.2.

Đặt vấn đề
Xét trên khía cạnh tài chính, việc phân tích và đánh giá tác động các nhân tố

đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là thực sự cần thiết nhằm làm sáng tỏ mức độ
ảnh hƣởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn và làm cơ sở cho các doanh nghiệp tiến


3

hành lựa chọn cho mình một cấu trúc vốn tối ƣu. Mặc dù, đã có rất nhiều nghiên
cứu lý thuyết và thực nghiệm nghiên cứu về cấu trúc vốn đã đƣợc tiến hành và xây
dựng nên các mô hình trong việc ra quyết định về cấu trúc vốn cho các doanh

nghiệp tại nhiều quốc gia trên thế giới. Tuy nhiên, đối với các nƣớc có thị trƣờng
vốn còn non trẻ, việc áp dụng các khuôn khổ lý thuyết từ các nền kinh tế phát triển
liệu có phù hợp? Liệu rằng với ngành chế biến thực phẩm thì các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này là gì?
1.3. Mục tiêu nghiên cứu
Trên cơ sở các vấn đề nghiên cứu đã đƣợc xác định, mục tiêu nghiên cứu
chính của đề tài bao gồm:
 Để phân tích các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn các công ty cổ phần chế
biến thực phẩm niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM đƣợc lựa chọn.
 Xây dựng mô hình định lƣợng để khảo sát mối tƣơng quan giữa các nhân tố
tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thực phẩm đang niêm yết
tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
 Trên cơ sở những phân tích và nhận định đƣa ra một số gợi ý và đề xuất đối
với các doanh nghiệp chế biến thực phẩm đang niêm yết tại Sở giao dịch chứng
khoán TP.HCM


4

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1. Nhóm nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn tại các
nƣớc phát triển
Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp đƣợc bắt đầu từ một
nghiên cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller năm 1958. Tiếp
nối thành tựu to lớn này, nhiều nghiên cứu khác nữa đƣợc nghiên cứu bởi các nhà
kinh tế nhƣ nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Ross
(1977),Jensen (1986), Stulz (1990) …
Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đƣa ra một nghiên cứu tiếp theo với
việc tính đến ảnh hƣởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là
một khoản chi phí đƣớc khấu trừ trƣớc khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên

khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền
tăng thêm đối với các nhà đầu tƣ. Nhƣ vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp,
Modigliani và Miller cho rằng sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh
nghiệp. Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp dẫn đến định đề I của MM cho
rằng: “Giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không
sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ”
Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác đƣợc phát triển bởi nghiên cứu của Myers
và Majluf năm 1984. Lý thuyết này đựơc phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của
Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ
sở thông tin bất cân xứng.
Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ ra rằng các giám đốc tài chính
hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tƣ bên ngoài. Thông tin bất cân
xứng tác động đến lựa chọn giữa nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa phát hành mới
chứng khoán nợ và chứng khoán vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một
trật tự tài trợ theo một trình tự ƣu tiên trƣớc bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để
tái đầu tƣ), rồi đến phát hành chứng khoán nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ
phần mới.


5

Ngoài ra, Jensen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn giữa
cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi phí đại diện.
Có hai loại chi phí đại diện từ mâu thuẫn cơ bản trên:
Thứ nhất, chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông
và nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý.
Thứ hai, chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ.
Cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tƣ.
Lý thuyết tín hiệu này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle

(1977). Theo đó, nhà quản lý biết rõ hơn nhà đầu tƣ bên ngoài về triển vọng của
doanh nghiệp. Khi nhà doanh nghiệp đƣợc dự báo sẽ có triển vọng tốt, nhà quản lý
không muốn chia sẻ lợi nhuận với những chủ sở hữu mới. Tuy nhiên, khi doanh
nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản lý mong muốn chia sẻ
những rủi ro này với những ngƣời chủ mới của doanh nghiệp. Do vậy, khi một
doanh nghiệp công bố phát hành thêm chứng khoán mới, sự kiện này có thể đƣợc
coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trƣờng tài chính về viễn cảnh tƣơng lai
của doanh nghiệp.
Một số nghiên cứu khác, ví dụ, Titman và Wessels (1988) , Opler và Titman
(1994), Fama và French (2002) , Chen (2004), Deesomak và các đồng sự, (2004)
đã tập trung nghiên cứu quyết định lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty. Shumi
Akhtar (2005) đã phân tích tầm quan trọng của các yếu tố quyết định cơ cấu vốn
trên một mẫu của các tập đoàn đa quốc gia và tại nƣớc Úc từ 1992 đến 2001. Kết
quả cho thấy mức độ đòn bẩy không khác biệt đáng kể giữa các công ty đa quốc gia
và trong nƣớc.
Graham Hall và các đồng sự (2000), nghiên cứu các yếu tố quyết định cơ cấu
vốn của 3500 công ty vừa và nhỏ (SMEs) của Anh không niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán để thiết lập các mối quan hệ của các yếu tố quyết định đến nợ ngắn và
dài hạn của các ngành công nghiệp khác nhau. Nợ dài hạn đã đƣợc tìm thấy có
tƣơng quan dƣơng với cơ cấu tài sản và quy mô của công ty tƣơng quan âm với
tuổi công ty, nợ ngắn hạn tƣơng quan âm với lợi nhuận, cấu trúc tài sản, quy mô


6

công ty và tuổi hoạt động tƣơng quan dƣơng với sự tăng trƣởng.
Mazur (2007) đã kiểm tra lý thuyết về cơ cấu vốn cho các tập đoàn ở Ba Lan.
Tác giả thấy rằng lợi nhuận đã tƣơng quan âm với cấu trúc vốn. Đây là biến quan
trọng nhất ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty Ba Lan. Nghiên cứu đƣợc
thực hiện bởi Barzegar (2008) quan sát thấy rằng các công ty có đòn bẩy tài chính

cao thì có thu nhập dành cho các cổ đông lại thấp.
Murray Z. fran và Vidhan K. Goyal (2007) “ Capital structure decision :
which factor are reliably important? ”. Nghiên cứu này xem xét tầm quan trọng của
nhiều yếu tố quyết định tỷ lệ đòn bẩy của các công ty đại chúng Mỹ. Dữ liệu đƣợc
lấy từ trung tâm nghiên cứu giá cả an ninh của Mỹ (CRSP) từ năm 1950 đến năm
2000. Nghiên cứu cũng nhằm làm rõ các lý thuyết trong ngành tài chính : lý thuyết
đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết điều chỉnh thị trƣờng. Biến phụ
thuộc đƣợc sử dụng để đo lƣờng đòn bẩy tài chính trong nghiên cứu là tỷ lệ nợ vay
( tổng nợ vay ngắn hạn và dài hạn chia cho tổng nợ vay và vốn cổ phần).
Các nhân tố đƣợc đƣa vào xem xét có tác động đến đòn bẩy hay không bao
gồm: lợi nhuận, quy mô, sự tăng trƣởng, tính chất của tài sản, yếu tố kinh tế vĩ mô
(tỷ lệ lạm phát mong đợi, tốc độ tăng trƣởng GDP), thuế , biến giả chi trả cổ tức.
Phƣơng pháp hồi qui tuyến tính đƣợc sử dụng để nghiên cứu ảnh hƣởng của các
nhân tố đến đòn bẩy. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra có 7 nhân tố ảnh hƣởng mạnh
mẽ đến đòn bảy tài chính của các công ty Mỹ và đƣợc mô tả nhƣ sau:
 Đặc thù của ngành: công ty hoạt động trong các ngành có nhiều công ty sử
dụng nhiều đòn bẩy thì sử dụng nhiều đòn bẩy.
 Giá trị thị trƣờng tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản tƣơng quan
nghịch với đòn bẩy. Điều này có nghĩa là công ty có giá trị thị trƣờng cao hơn sổ
sách thì mức độ sử dụng đòn bẩy thấp hơn.
 Tài sản thế chấp tƣơng quan thuận với đòn bẩy. Công ty có nhiều tài sản để
thế chấp có xu hƣớng sử dụng đòn bẩy nhièu hơn.
 ROA tƣơng quan nghịch với đòn bẩy. Công ty có nhiều lợi nhuận hơn có xu
hƣớng sử dụng đòn bẩy ít hơn.


7

 Trả cổ tức tƣơng quan nghịch với đòn bẩy. Công ty có chi trả cổ tức có xu
hƣớng có ít đòn bẩy hơn các công ty không chi trả cổ tức.

 Quy mô doanh nghiệp tƣơng quan thuận với đòn bẩy. Các công ty có quy
mô lớn thƣờng sử dụng tỷ lệ nợ cao hơn.
 Lạm phát kỳ vọng tƣơng quan thuận với đòn bẩy. Khi lạm phát kỳ vọng cao
các công ty có khuynh hƣớng sử dụng đòn bẩy cao.
Ngoài ra kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lý thuyết đánh đổi gần nhƣ giải
thích đƣợc 6 trong 7 nhân tố tác động đến đòn bẩy của các doanh nghiệp Mỹ. Lý
thuyết trật tự phân hạng giải thích tốt cho biến lợi nhuận (ROA). Lý thuyết điều
chỉnh thị trƣờng đã giải thích cho biến tỷ số giá trị thị trƣờng tổng tài sản chia cho
giá trị sổ sách của tổng tài sản và biến lạm phát kỳ vọng.
Khi giá trị thị trƣờng cao, các công ty ƣu tiên phát hành cổ phần hơn vay nợ. Lạm
phát kỳ vọng tăng trong tƣơng lai thúc đẩy doanh nghiệp vay nợ để tránh trƣờng
hợp chi phí sử dụng nợ tăng khi lạm phát tăng.
Micheal Paukender & A. Petersen (2004) “ Does the source of capital affect
capital structure?’. Trên cơ sở phân tích thực nghiệm 6000 công ty thuộc lĩnh vực
tài chính và 9000 công ty thuộc nhiều lĩnh vực khác ở nƣớc Mỹ từ năm 1986 đến
năm 2000. Bài nghiên cứu xem xét cấu trúc tài chính bao gồm cả nợ ngắn hạn và
nợ dài hạn và đo lƣờng tỷ suất tổng nợ vay trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách và
theo giá trị thị trƣờng; và 10 biến độc lập bao gồm: giá trị thị trƣờng của tài sản, giá
trị sổ sách của tài sản, doanh thu, số năm hoạt động của doanh nghiệp, lợi nhuận
biên, tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của tài sản, tỷ số nghiên cứu và phát
triển trên doanh thu, tỷ số quảng cáo trên doanh thu, thuế thu nhập doanh nghiệp,
mức gia tăng của thu nhập trên vốn chủ sở hữu. Nhìn chung trong mô hình các
biến đều có ý nghĩa, nhƣng thấy rõ nhất đó là cấu trúc tài chính có quan hệ tỷ lệ
thuận với thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của tài sản nhƣng có quan hệ tỷ lệ
nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trƣờng so với giá trị sổ sách, lợi nhuận biên của doanh
nghiệp.
Shinichi Nishioka (2004) “ Dynamic capital structure of Japanese firms” phân
tích các nhân tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy tài chính của 700 công ty trong giai đoạn

8

từ năm 1990 đến 2004 trên thị trƣờng chứng khoán Tokyo. Dựa trên mô hình hồi
quy tuyến tính bao gồm: 2 biến phụ thuộc là tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản
theo giá trị sổ sách; tổng nợ phải trả chia cho tổng giá trị thị trƣờng. 6 biến thành
phần nhƣ chi phí nợ, mức độ biến động của giá trị công ty, khả năng tăng trƣởng,
quy mô công ty, tài sản thế chấp và 2 biến giả là thời gian và ngành. Kết quả
nghiên cứu cho thấy tài sản thế chấp có tƣơng quan thuận đến tỷ lệ đòn cân nợ và
quy mô công ty, khả năng tăng trƣởng và khả năng sinh lời có tƣơng quan nghịch
với tỷ lệ đòn cân nợ.
Philippe Gaud, Elion Jani Hoesli và André Bender (2003), “ The capital
structure of Swiss companies empirical analysis using dynamic panel data” đã phân
tích các nhân tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy tài chính của 106 công ty đƣợc niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán Thụy Sĩ trong giai đoạn từ năm 1991 đến năm 2000.
Mô hình nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bao gồm : 2 biến phụ
thuộc là tỷ số tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản theo giá trị sổ sách, tỷ số tổng
nợ phải trả chia cho tổng tài sản theo giá trị thị trƣờng. 6 biến thành phần nhƣ: rủi
ro, mức độ bién động của giá trị công ty, khả năng tăng trƣởng, quy mô công ty, lợi
nhuận, tài sản thế chấp và 2 biến giả là thời gian và ngành. Kết quả nghiên cứu cho
thấy rủi ro, tài sản thế chấp có tƣơg quan thuận đến tỷ lệ đòn cân nợ và quy mô
công ty, khả năng tăng trƣởng và khả năng sinh lời tƣơng quan nghịch với tỷ lệ đòn
cân nợ.
2.2. Nhóm nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn tại các nƣớc
đang phát triển
Trần Đình Khôi Nguyên (2006) “ Capital structure in small and medium –
sized Enterprise: the case of Vietnam”. Tác giả nghiên cứu các nhận tố ảnh hƣởng
đến cấu trúc tài chính của 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam giai đoạn 1998
đến 2001. Bài nghiên cứu này kết hợp dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các
doanh nghiệp và bảng điều tra khảo sát các giám đốc tài chính về cách quản lý hoạt
động tài chính của các doanh nghiệp. Các nhân tố sử dụng bao gồm: tốc độ tăng

trƣởng, tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, hiệu quả kinh doanh, quy mô doanh


9

nghiệp, vốn chủ sở hữu Nhà Nƣớc, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng,
và 3 chỉ số đo lƣờng cấu trúc tài chính. Bài nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp
vừa và nhỏ Việt Nam có tỷ lệ nợ trung bình khoảng 43,9%. Nợ ngăn hạn chiếm tỷ
trọng lớn trong cơ cấu vốn trong khi nợ dài hạn ít khi đƣợc sử dụng. Và nơ ngắn
hạn, nợ phải trả khác là nguồn huy động vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Kết
quả cũng cho rằng đòn bẩy tài chính phụ thuộc vào cơ cấu sở hữu nguồn vốn. Các
doanh nghiệp Nhà Nƣớc có tỷ lệ nợ cao hơn các doanh nghiệp tƣ nhân. Ngoài ra,
kết quả còn cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp và mức độ rủi ro kinh doanh có
mối quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn. Nhƣng khả năng sinh lợi không ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn. Mặc dù, tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với
tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn, nhƣng đều có ảnh hƣởng thấp. Cuối cùng các
doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam đạt đƣợc tín dụng trong thƣơng mại và các
nguồn tài chính khác trong cấu trúc vốn của mình.
Nghiên cứu về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Ấn Độ đƣợc thực hiện bởi
Tiến sĩ S. Poornima và G. Manokaran (1/2012), Chakraborty (1997) , trong đó tỷ
số nợ trên vốn chủ sở hữu đƣợc coi là biến phụ thuộc.
Saumitra N. Bhaduri (2002) đã thực hiện một nghiên cứu thực nghiệm về sự
lựa chọn cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tài chính tại Ấn Độ. Các bằng chứng
đƣợc trình bày ở đây cho thấy rằng sự lựa chọn cấu trúc vốn tối ƣu có thể bị ảnh
hƣởng bởi các yếu tố nhƣ tăng trƣởng, dòng tiền mặt, kích thƣớc sản phẩm, và đặc
điểm ngành công nghiệp. Các kết quả cũng xác nhận sự tồn tại của các chi phí tái
cơ cấu trong việc đạt đƣợc một cấu trúc vốn tối ƣu.
Sahoo và Omkarnath (2005) trong nghiên cứu của họ về lĩnh vực doanh
nghiệp tƣ nhân của Ấn Độ cho thấy quy mô doanh nghiệp là yếu tố ít quan trọng
nhất ảnh hƣởng đến tỷ lệ nợ dài hạn.

Nghiên cứu của GS. Nguyễn Thị Cành và cộng sự (2012) về các công ty chế
biến thủy sản cho thấy khi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản thấp hơn mức 59,27% thì có thể
làm gia tăng giá trị doanh nghiệp nhƣng nếu tỷ số này cao hơn 59,27% thì làm
giảm giá trị doanh nghiệp. Hay nói khác đi tác giả nêu giới hạn tỷ lệ nợ tối ƣu để


10

gia tăng giá trị donh nghiệp là 59,27% đối các công ty chế biến thủy sản tại Việt
Nam.
Từ việc xem xét tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây, tác giả nhận
thấy rằng một số nghiên cứu thực nghiệm đã kết thúc với kết quả có sự mâu thuẫn.
Liệu các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm đƣợc niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán TP.HCM có tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu chịu sự sự tác động của các
nhân tố trong mô hình nghiên cứu nhƣ thế nào?


11

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Mô hình nghiên cứu
Tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu kinh tế lƣợng. Phƣơng pháp phân tích
hồi qui bội, dựa trên nguyên tắc bình phƣơng nhỏ nhất nhằm tìm ra mối quan hệ
giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập. Phƣơng pháp phân tích hồi quy tuyến tính
bội dùng để kiểm nghiệm các giả thiết về mối tƣơng quan giữa tỷ lệ nợ trên vốn
chủ sở hữu và các nhân tố tác động đến nó.Tác giả dựa trên mô hình hồi quy mà 2
tác giả S. Poornima và G. Manokaran đã sử dụng khi nghiên cứu các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn của các công ty tại Ấn Độ (tháng 1 năm 2012).
Mô hình hồi quy nhƣ sau:
Y = αi + βnXn + εi

Trong đó:
Y : Biến phụ thuộc
Xn : Biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc
βn : Hệ số hồi quy
αi : Hệ số tự do
εi : Sai số ngẫu nhiên
Chúng ta biết rằng có rất nhiều nhân tố tác động đến cấu trúc vốn (bao gồm
các nhân tố vi mô và các nhân tố vĩ mô. Trong giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu
của tác giả, cũng nhƣ các đặc trƣng của nền kinh tế Việt Nam, của thị trƣờng chứng
khoán và của các doanh nghiệp niêm yết, tác giả chỉ giới hạn kiểm nghiệm một số
các nhân tố có tác động đến tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Bên
cạnh đó, tác giả cũng không tiến hành khảo sát để lựa chọn một cách đầy đủ và
chính xác các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành chế biến
thực phẩm mà chỉ nêu các nhân tố phổ biến đƣợc lựa chọn trong các nghiên cứu
trƣớc đây.


12

Tất cả các biến đƣợc đo bằng giá trị sổ sách và không đo bằng giá trị thị
trƣờng vì giới hạn dữ liệu khi thu thập phân tích. Tổng số nợ trên vốn chủ sở hữu đã
đƣợc sử dụng để đại diện cho cấu trúc vốn trong nghiên cứu này. Để phân tích các
yếu tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty chế biến thực phẩm, các biến độc
lập của từng công ty cụ thể đƣợc lựa chọn để nghiên cứu đã đƣợc tính toán bao
gồm: cấu trúc tài sản, đòn bẩy tài chính, tính thanh khoản của tài sản, khả năng sinh
lời, qui mô công ty, rủi ro kinh doanh, tăng trƣởng, khả năng chi trả lãi vay, thuế thu
nhập doanh nghiệp, giá trị đảm bảo của tài sản. Các biến này đã đƣợc lựa chọn từ
nghiên cứu trƣớc đó của 2 tác giả S. Poornima và G. Manokaran cùng với các lý
thuyết liên quan đến cơ cấu vốn.
3.2. Đo lƣờng các biến nghiên cứu

Trong mô hình hồi quy của bài nghiên cứu này, cấu trúc vốn của doanh
nghiệp đƣợc đại diện bởi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Các nhân tố tác động đến tỷ
lệ cấu trúc vốn (tài chính) đƣợc đƣa vào mô hình gồm 10 biến độc lập. Bảng 1
giải thích các biến độc lập đã đƣợc lựa chọn trong nghiên cứu này và mối quan hệ
đo lƣờng của từng biến. Cá c bi ến n à y đ ƣợc lự a c h ọn dự a th eo n gh iê n
cứu c ủa ha i tá c gi ả S. Poornima và G. Manokaran đã sử dụng khi nghiên cứu
các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty tại Ấn Độ (tháng 1 năm
2012).
Bảng 1: Các biến đƣợc chọn cho phân tích các yếu tố tác động đến cơ cấu nguồn vốn
Biến

Cách đo lƣờng

1. Cấu trúc tài sản (ASSET)

TSCĐ ròng / Tổng Tài Sản

2. Đòn bẩy tài chính (FL)

EBIT/ (EBIT – I)

3. Tính thanh khoản của tài sản (LIQ)

Tài sản ngắn hạn/ Tổng tài sản

4. Khả năng sinh lời (PRO)

Lợi nhuận sau thuế / Tổng Tài Sản

5. Quy mô công ty (SIZE)

Tổng tài sản

6. Rủi ro kinh doanh (RISK)

% biến động của EBIT/ % biến động
doanh thu thuần

7. Tăng trƣởng (GROWTH)

(Tài sản năm nay – Tài sản năm trƣớc)/


13

Tài sản năm trƣớc
8. Khả năng chi trả lãi vay (DSC)

EBIT/ I

9. Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX)

Chi phí thuế thu nhập/ EBT

10. Giá trị đảm bảo của tài sản (CVA)

(Các khoản phải thu + Hàng tồn kho +
TSCĐ ròng)/Tổng Tài Sản

3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng các phƣơng pháp chủ yếu sau:
Nghiên cứu định lƣợng đƣợc dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính để ƣớc
lƣợng mối quan hệ giữa các biến độc lập: cấu trúc tài sản, đòn bẩy tài chính, tính
thanh khoản của tài sản, khả năng sinh lời, qui mô công ty, rủi ro kinh doanh, tăng
trƣởng, khả năng chi trả lãi vay, thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị đảm bảo của tài
sản và biến phụ thuộc tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.
Tác giả đã sử dụng những công cụ phân tích dữ liệu để thực hiện nghiên cứu nhƣ :
thống kê mô tả, mô hình hồi quy với chƣơng trình SPSS.
3.4. Thu thập và xử lý số liệu
Dữ liệu đƣợc dùng trong bài nghiên cứu này đƣợc xây dựng từ các báo cáo
tài chính của các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Số liệu sử dụng trong đề
tài nghiên cứu là số liệu báo cáo tài chính các năm 2007, 2008, 2009, 2010 và
2011 đã đƣợc kiểm toán và công bố trên các phƣơng tiện thông tin đại chúng.
Bằng các phƣơng pháp tìm kiếm, trích lọc, sắp xếp, trình bày dữ liệu,… tác
giả sử dụng công thức tính toán để xử lý dữ liệu thu thập đƣợc. Tác giả sử dụng
phần mềm SPSS 11.5 để xử lý, chạy mô hình và lập các bảng biểu thể hiện kết quả
nghiên cứu thu thập đƣợc.
Các công ty đƣợc lựa chọn dựa trên các tiêu chí là báo cáo tài chính đã đƣợc
kiểm toán hàng năm của họ phải đầy đủ, không có bất kỳ khoảng trống nào cho các
năm tài chính từ 2007 đến 2011. Dựa trên tiêu chí này, trong 31 công ty thuộc
ngành chế biến thực phẩm có một công ty bị loại khỏi mẫu lựa chọn vì thiếu dữ liệu


14

năm 2007. Vì vậy cuối cùng có 30 công ty chế biến thực phẩm đƣợc xác định và tất
cả 30 công ty đã đƣợc chọn để nghiên cứu. Danh sách các doanh nghiệp sử dụng
trong đề tài xem phụ lục 1.
3.5. Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn đƣợc lựa chọn trong nghiên cứu

Các lý thuyết về cấu trúc vốn đã chỉ ra rằng có rất nhiều các nhân tố tác động
(bao gồm cả các nhân tố vi mô và vĩ mô) tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Trong giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu, tác giả chỉ đƣa ra những nhân
tố chính nhƣ sau:
3.5.1. Cấu trúc tài sản
Cấu trúc tài sản đƣợc đo lƣờng thông qua chỉ tiêu tỉ lệ TSCĐ ròng trên tổng
tài sản. Về mặt lý thuyết, khi tỉ lệ tài sản cố định chiếm tỉ trọng lớn, doanh nghiệp
có cơ hội thế chấp các tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài. Tính hữu
hình là một thuộc tính của tài sản. Trong thực tiễn, tính hữu hình của tài sản
đƣợc thể hiện dƣới những hình thức nhƣ: nhà xƣởng, thiết bị, máy móc và các
phƣơng tiện hữu hình khác. Những tài sản đó có thể sử dụng nhƣ là những tài sản
thế chấp theo yêu cầu của ngân hàng. Nếu một doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản
hữu hình cao, doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có tỷ trọng
tài sản hữu hình thấp. Vì các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình lớn có chi
phí kiệt quệ tài chính thấp hơn trong trƣờng hợp phá sản.
Tuy nhiên, những doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết với các nhà tài trợ
vốn thì có thể vay mƣợn mà không cần phải cung cấp nhiều bằng chứng thế chấp.
Điều này hoàn toàn có thể xảy ra trong điều kiện của Việt Nam. Vì thế có thể giả
thiết là:
Giả thiết 1 (H1): Cấu trúc tài chính có quan hệ tỉ lệ nghịch (-) với cấu trúc tài sản.
3.5.2. Đòn bẩy tài chính:
Đòn bẩy tài chính trong bài báo cáo đƣợc tính bằng cách lấy EBIT chia cho
EBIT trừ lãi vay (EBT). Có thể thấy nếu doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính càng cao
nghĩa là lãi vay phải trả của doanh nghiệp càng lớn. Hay nói khác đi nếu đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp càng lớn thì đồng nghĩa với việc doanh nghiệp vay nợ càng


15

nhiều. Ở đây giả thiết đặt ra là:

Giả thiết 2 (H2): Cấu trúc tài chính có quan hệ tỉ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính.
3.5.3. Tính thanh khoản của tài sản
Tính thanh khoản của tài sản đƣợc tính trong báo cáo bằng cách lấy tổng tài
sản lƣu động chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tỷ lệ
thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các
khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Nhƣ vậy có nghĩa là tính thanh khoản của
doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính.
Có thể nói nếu tài sản lƣu động của doanh nghiệp có tính thanh khoản càng cao
thì doanh nghiệp càng dễ dàng vay nợ từ bên ngoài hơn. Vì vậy:
Giả thiết 3 (H3) : Cấu trúc tài chính có quan hệ tỉ lệ thuận (+) với tính thanh khoản
của tài sản.
3.5.4. Khả năng sinh lời
Hiệu quả kinh doanh đo lƣờng khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp thông qua chỉ tiêu nhƣ khả năng sinh lời tài sản (Return on
Assets- ROA). Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ
cũng có thông tin về giá trị doanh nghiệp tốt hơn nhà đầu tƣ bên ngoài. Sự bất cân
xứng về thông tin này dẫn đến chi phí huy động vốn từ bên ngoài sẽ cao hơn. Vì
thế, nhà quản trị có xu hƣớng ƣu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trƣớc, rồi mới
đến các nguồn vốn vay mƣợn bên ngoài, hay nói cách khác các doanh nghiệp sẽ sử
dụng lợi nhuận để lại nhƣ là nguồn tái đầu tƣ, sau đó mới sử dụng nợ và phát hành
vốn chủ sở hữu khi cần thiết. Khi đó, khả năng sinh lời và đòn bẩy nợ có mối
quan hệ tỷ lệ nghịch chiều. Các nghiên cứu thực nghiệm ở các nƣớc có nền kinh
tế chuyển đổi cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất
nợ. Ở Việt Nam, c á c nghiên cứu t rƣ ớc đ â y trên các doanh nghiệp vừa và nhỏ
cũng chỉ ra rằng hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất nợ
nhƣng không có ý nghĩa thống kê. Ở các nƣớc đang phát triển, nhất là các nƣớc
có nền kinh tế chuyển đổi nhƣ Việt Nam, vấn đề bất cân xứng về thông tin càng
trầm trọng, vì thế các nhà quản lý có xu hƣớng giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho tài

16

sản của mình, vì vậy, giả thiết đặt ra là:
Giả thiết 4 (H4): Cấu trúc tài chính tỉ lệ nghịch (-)với khả năng sinh lời.
3.5.5. Qui mô của doanh nghiệp
Qui mô của doanh nghiệp ở đây đƣợc đo lƣờng bằng tổng tài sản. Khi xem
xét mối tƣơng quan giữa cấu trúc tài chính và quy mô doanh nghiệp có nhiều quan
điểm đối nghịch nhau. Nhiều nghiên cứu cho rằng, giữa quy mô và đòn bẩy tài
chính có mối tƣơng quan cùng chiều. Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh
nghiệp lớn thƣờng có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp, do đó quy
mô của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Các doanh
nghiệp lớn thƣờng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong khi các doanh nghiệp
nhỏ thƣờng sử dụng chủ yếu nợ ngắn hạn. Các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng
lợi thế quy mô số lớn trong việc tăng nợ vay dài hạn, và có thể có sức đàm phán
cao hơn so với các định chế tài chính. Do vậy, chi phí để tăng nợ và vốn chủ sở
hữu có quan hệ nghịch chiều với quy mô. Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn
thƣờng đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động và có dòng tiền ổn định hơn, khả năng
phá sản cũng nhỏ hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Những đặc điểm trên dẫn
đến quy mô có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính.
Theo lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng chí phí đại diện cũng thật sự lớn
đối với các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp này có động lực chấp nhận rủi ro
để tăng trƣởng, đặc biệt nếu các doanh nghiệp có đặc tính trách nhiệm hữu hạn về
vốn. Mối quan hệ này cũng đƣợc giải thích bởi lý thuyết bất cân xứng về thông tin.
Theo đó, khi doanh nghiệp có quy mô càng nhỏ, sự bất cân xứng về thông tin càng
lớn. Các doanh nghiệp lớn có xu hƣớng công bố thông tin cho ngƣời bên ngoài
nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ. Sự bất cân xứng thông tin ít hơn với các doanh
nghiệp lớn làm các doanh nghiệp nhỏ khó có điều kiện tiếp cận các khoản tín dụng
và có khuynh hƣớng sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn các khoản nợ. Trong khi
đó, các doanh nghiệp có quy mô lớn có chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm soát
thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dòng tiền ít biến

động, dễ dàng tiếp cận thị trƣờng tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi