Nâng cao hiệu quả đầu tư tài chính tại các Công ty Bảo hiểm Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---- K ---

TRIỆU MINH CHÂU LUÂN
NÂNG CAO HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ TÀI
CHÍNH TẠI CÁC CÔNG TY BẢO HIỂM
VIỆT NAM
Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Mã số:60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS.NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2010


LỜI CAM ĐOAN
X×W
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Thầy
hướng dẫn là PGS. TS Nguyễn Ngọc Định. Các nội dung nghiên cứu và kết quả
trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình
nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh
giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu
tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng
như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác, và đều có chú thích nguồn
gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian
lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận
văn của mình.
TP.HCM, ngày

tháng năm 2010

Tác giả

Triệu Minh Châu Luân


LỜI CẢM ƠN
X×W
Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Thầy Nguyễn Ngọc Định đã tận tình chỉ
bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này.
Nhân đây, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến các Thầy Cô giảng viên Trường Đại
học kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã truyền đạt những kiến thức quý báu cho
tôi trong suốt quá trình học Đại học cũng như Cao học tại Trường.
Những lời cảm ơn sau cùng, tôi xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, bạn bè đồng
nghiệp đã hỗ trợ tôi trong khi thực hiện luận văn.

Triệu Minh Châu Luân


DANH MỤC KÝ HIỆU VIẾT TẮT
♦ BHNT : Bảo hiểm nhân thọ.
♦ BHPNT : Bảo hiểm phi nhân thọ.
♦ DNBH : Doanh nghiệp bảo hiểm.
♦ UBCKNN : Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
♦ HOSE : Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
♦ SGDCK : Sở Giao dịch Chứng khoán
♦ HASTC : Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
♦ DNNN : Doanh nghiệp Nhà nước
♦ NHNN : Ngân hàng Nhà nước

♦ EPS : thu nhập trên mỗi cổ phần (Earnings per share)


MỤC LỤC
Mở đầu
…………………………………………………….……………………..01
1. Tính cấp thiết và mục tiêu nghiên cứu của đề
tài………………………………..01
2. Đối tượng và phạm vi nghiên
cứu……………………………………………….01
3. Phương pháp nghiên
cứu………………………………………………………...02
4. Dữ liệu nghiên
cứu………………………………………………………………02
5. Nội dung luận
văn……………………………………………………………….02
Chương 1: Cơ sở lý luận về đầu tư và quản lý danh mục đầu tư bảo
hiểm ............................................................................................................................. 03
1.1 Cơ sở lý luận về đầu tư .......................................................................................... 03
1.1.1 Khái quát về đầu tư ............................................................................................. 03
1.1.2 Đo lường rủi ro của từng tài sản đầu tư .............................................................. 03
1.1.3 Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, mô hình CAMP ............................. 05
1.2 Cơ sở lý luận về quản lý danh mục đầu tư............................................................. 05
1.2.1 Khái quát về danh mục đầu tư ............................................................................ 05
1.2.2 Các chiến lược quản lý danh mục đầu tư............................................................ 06
1.2.3 Lý thuyết danh mục đầu tư của Harry Markowitz.............................................. 07


1.3 Cơ sở lý luận về hoạt động đầu tư tại các công ty bảo hiểm ................................. 12
1.3.1 Sự cần thiết của hoạt động đầu tư tại các công ty bảo hiểm............................... 12

1.3.2 Vai trò đầu tư quỹ bảo hiểm................................................................................ 14
1.3.3 Các nguyên tắc trong đầu tư quỹ bảo hiểm......................................................... 14
1.3.4 Quy định về danh mục đầu tư của công ty bảo hiểm.......................................... 16
1.3.5 Hệ thống các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động đầu tư của các công
ty bảo hiểm................................................................................................................... 19
1.4 Kinh nghiệm đầu tư vốn của các công ty bảo hiểm ở một số nước có nền
kinh tế thị trường phát triển: ........................................................................................ 19
1.4.1 Các quy định pháp lý .......................................................................................... 19
1.4.2 Cấu trúc đầu tư trên thị trường bảo hiểm............................................................ 23
Chương 2: Thực trạng về hoạt động đầu tư và quản lý danh mục đầu tư
của các công ty bảo hiểm Việt Nam giai đoạn 2004-2009....................................... 28
2.1 Thực trạng hoạt động của thị trường bảo hiểm Việt Nam giai đoạn 20042009.............................................................................................................................. 28
2.2 Thực trạng hoạt động đầu tư của các công ty bảo hiểm Việt Nam 20042009.............................................................................................................................. 39
2.2.1 Cơ sở pháp lý cho hoạt động đầu tư của các công ty bảo hiểm Việt
Nam .............................................................................................................................. 39
2.2.2 Thực trạng đầu tư ................................................................................................ 41
2.2.3 Đánh giá chung về hoạt động đầu tư , nguyên nhân chính khiến hiệu
quả đầu tư của các công ty bảo hiểm còn thấp ............................................................ 53
2.3 Thực trạng quản lý danh mục đầu tư tại các công ty bảo hiểm Việt Nam ............ 57


Chương 3: Một số giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tư tài
chính tại các công ty bảo hiểm Việt Nam................................................................. 61
3.1 Nhóm giải pháp về pháp lý .................................................................................... 61
3.2 Nhóm giải pháp kỹ thuật........................................................................................ 68
3.2.1 Thay đổi chiến lược đầu tư vào cổ phiếu :.......................................................... 69
3.2.1.1 Xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả trên thị trường chứng khoán
Việt Nam thông qua việc xây dựng danh mục đầu tư mẫu. ........................................ 71
3.2.1.2 Sử dụng phần mềm phân tích dữ liệu SPSS để thiết lập danh mục
đầu tư hiệu quả và tìm tỷ trọng tối ưu của danh mục. ................................................. 81

3.2.1.3 Giải pháp cụ thể cho việc sử dụng chương trình ............................................. 86
3.2.2 Chuyên môn hoá quỹ đầu tư bằng cách thành lập công ty quản lý quỹ
đầu tư chứng khoán...................................................................................................... 88
3.2.3 Nghiên cứu áp dụng phương pháp quản lý tiền mặt tối ưu................................. 92
3.2.4 Mở rộng hình thức cho vay đối với chủ hợp đồng bảo hiểm nhân thọ............... 93
3.2.5 Đào tạo đội ngũ nhân viên có trình độ chuyên môn cao..................................... 93
3.3 Nhóm giải pháp hỗ trợ ........................................................................................... 94
3.3.1 Xây dựng nền tảng vững chắc cho việc phát triển thị trường bảo hiểm ............. 94
3.3.2 Phát triển trị trường chứng khoán ổn định, tạo môi trường thu hút đầu
tư quỹ BH..................................................................................................................... 95
Kết luận....................................................................................................................... 97


X×W

DANH MỤC HÌNH VẼ

Đồ thị 2.1 Số tiền đầu tư trở lại nền kinh tế của ngành bảo hiểm Việt Nam............... 42
Biểu đồ 3.1 Phân bổ tài sản năm 2008 & 2009 của Quỹ đầu tư cân bằng
PRUBF1 ....................................................................................................................... 90
Biểu đồ 3.2 Phân bổ tài sản năm 2008 & 2009 của Quỹ đầu tư tăng trưởng
MAFPF1: ..................................................................................................................... 90
Biểu đồ 3.3 Hệ thống quản trị tiền mặt........................................................................ 92
Hình 3.4 Mô hình Miller-Orr ............................................................................ Phụ lục 2

X×W


Bảng 3.1 Quy định đầu tư trong nước của các công ty bảo hiểm ở Trung
Quốc ............................................................................................................................. 64

Bảng 3.2 Quy định đầu tư ra nước ngoài của công ty bảo hiểm ở Trung
Quốc ............................................................................................................................. 65
Bảng 3.3 Quy định hiện hành về hoạt động đầu tư của các công ty bảo hiểm
Việt Nam và các kiến nghị sửa đổi. ............................................................................. 67
Bảng 3.4 Mẫu quan sát về giá 63 chứng khoán. .......................................................... 72
Bảng 3.5 Các giá trị cần tính........................................................................................ 74
Bảng 3.6 Ma trận tương quan giữa các cổ phiếu trên TTCK Việt Nam...................... 76
Bảng 3.7 Tìm giá trị nhỏ nhất theo Cột ....................................................................... 78
Bảng 3.8 Tìm giá trị nhỏ nhất theo dòng ..................................................................... 79
Bảng 3.9 Các cặp tương quan tìm được....................................................................... 80
Bảng 3.10 Thứ tự ưu tiên cổ phiếu .............................................................................. 81
Bảng 3.11 Ma trận hiệp phương sai giữa các cổ phiếu................................................ 83

X×W


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1 Cấu trúc đầu tư tài chính của các DNBH PNT ở một số nước.................... 25
Bảng 1.2 Cấu trúc đầu tư tài chính của các DNBH PNT ở Pháp năm 19952004.............................................................................................................................. 26
Bảng l.3 Cơ cấu đầu tư của các công ty bảo hiểm nhân thọ tại một số nước .............. 27
Bảng 2.1 Số lượng DNBH theo khối doanh nghiệp đến 31/12/2008 .......................... 29
Bảng 2.2 Doanh thu phí bảo hiểm và thị phần theo khối doanh nghiệp...................... 30
Bảng 2.3 Tình hình bồi thường và trả tiền bảo hiểm ................................................... 31
Bảng 2.4 Hoạt động tái bảo hiểm trên thị trường bảo hiểm Việt Nam........................ 32
Bảng 2.5 Năng lực tài chính ngành bảo hiểm Việt Nam ............................................. 33
Bảng 2.6 Cơ cấu đầu tư vốn trở lại nền kinh tế ........................................................... 44
Bảng 2.7 Tỷ suất lợi nhuận đầu tư ngành bảo hiểm Việt Nam.................................... 45
Bảng 2.8 Cơ cấu đầu tư của các doanh nghiệp bảo hiểm nhân thọ năm 2009 ............ 48
Bảng 2.9 Cơ cấu đầu tư của các công ty bảo hiểm phi nhân thọ Việt Nam ...........49-50

Bảng 2.10 Bảng chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động đầu tư của một số
DNBH .......................................................................................................................... 52
Bảng 2.11 Bảng tổng hợp các kết quả điều tra ............................................................ 58


Bảng 3.1 Quy định đầu tư trong nước của các công ty bảo hiểm ở Trung
Quốc ............................................................................................................................. 64
Bảng 3.2 Quy định đầu tư ra nước ngoài của công ty bảo hiểm ở Trung
Quốc ............................................................................................................................. 65
Bảng 3.3 Quy định hiện hành về hoạt động đầu tư của các công ty bảo hiểm
Việt Nam và các kiến nghị sửa đổi. ............................................................................. 67
Bảng 3.4 Mẫu quan sát về giá 63 chứng khoán. .......................................................... 72
Bảng 3.5 Các giá trị cần tính........................................................................................ 74
Bảng 3.6 Ma trận tương quan giữa các cổ phiếu trên TTCK Việt Nam...................... 76
Bảng 3.7 Tìm giá trị nhỏ nhất theo Cột ....................................................................... 78
Bảng 3.8 Tìm giá trị nhỏ nhất theo dòng ..................................................................... 79
Bảng 3.9 Các cặp tương quan tìm được....................................................................... 80
Bảng 3.10 Thứ tự ưu tiên cổ phiếu .............................................................................. 81
Bảng 3.11 Ma trận hiệp phương sai giữa các cổ phiếu................................................ 83

X×W


Luận văn tốt nghiệp cao học.

GVHD: PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết và mục tiêu nghiên cứu của đề tài:
Mười lăm năm qua, nhất là những năm gần đây, ngành bảo hiểm đã có

những đóng góp nhất định vào sự phát triển của hệ thống tài chính nói riêng và tăng
trưởng kinh tế Việt Nam nói chung. Thị trường bảo hiểm Việt Nam là một kênh
quan trọng trên thị trường vốn, thể hiện tất cả các vai trò trên thị trường tài chính.
Đó là đảm bảo sự ổn định thông qua việc tập trung và phân tán rủi ro, tăng cường
ổn định tài chính trong hộ gia đình và doanh nghiệp, huy động vốn dài hạn và đầu
tư dài hạn… Vì vậy phát triển ngành bảo hiểm tương ứng với mức độ phát triển của
nền kinh tế là một nhu cầu khách quan. Do đặc thù của ngành, các doanh nghiệp
bảo hiểm bao giờ cũng tiến hành đồng thời hai hoạt động đó là kinh doanh bảo hiểm
và đầu tư. Nếu như hoạt động kinh doanh bảo hiểm của ngành thời gian qua có tốc
độ phát triển khá nhanh thì tổ chức hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp bảo hiểm
còn mờ nhạt chưa thể hiện tính chuyên nghiệp. Một trong những nguyên nhân của
thực trạng này là vấn đề quản lý danh mục đầu tư của các công ty bảo hiểm còn hạn
chế. Vì vậy, đề tài “Nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tư tài chính tại các công ty
bảo hiểm Việt Nam” được lựa chọn nghiên cứu nhằm phân tích thực trạng, xác định
nguyên nhân và đưa ra các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tư tài
chính của các công ty bảo hiểm Việt Nam.
2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Luận văn tập trung nghiên cứu hoạt động đầu tư và quản lý danh mục đầu tư
của các công ty bảo hiểm thương mại đang hoạt động trên thị trường tài chính: Bao
gồm các công ty bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ, không đi vào phân tích hoạt
động đầu tư của các công ty môi giới bảo hiểm cũng như các tổ chức bảo hiểm khác
như bảo hiểm xã hội…
Thời gian được chọn nghiên cứu là 2004-2009.

Học viên thực hiện: Triệu Minh Châu Luân

Trang 1


Luận văn tốt nghiệp cao học.

GVHD: PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định

3. Phương pháp nghiên cứu:
Luận văn bắt đầu bằng các lý luận được tổng kết từ kinh nghiệm của của các
nước trên thế giới và Việt Nam, đặc biệt là các lý thuyết hiện đại về quản lý danh
mục đầu tư.
Khi nghiên cứu luận văn, phương pháp nghiên cứu diễn dịch - quy nạp kết
hợp giữa các dữ liệu sơ cấp và dữ liệu thứ cấp được vận dụng để đánh giá thực
trạng hoạt động đầu tư và quản lý danh mục đầu tư của của các công ty bảo hiểm
Việt Nam và so sánh với các công ty bảo hiểm tại các nước phát triển khác.
Ngoài ra, luận văn còn sử dụng phương pháp duy vật biện chứng, tức đưa ra
định hướng và đề xuất giải pháp nâng cao hiệu quả quản lý danh mục đầu tư tại các
công ty bảo hiểm Việt Nam trên cơ sở đã phân tích thực trạng và những nguyên
nhân tồn tại.

4. Dữ liệu nghiên cứu:
Để minh hoạ, luận văn sử dụng số liệu được công bố chính thức từ cơ quan
Chính phủ như Vụ bảo hiểm - Bộ Tài chính, Hiệp hội bảo hiểm Việt Nam, các hãng
tin uy tín trên thế giới như Reuters, BMI (Business Monitor International), SSRN
(Social Science Research Network), … các tư liệu từ sách, báo, tạp chí chuyên
ngành. Để đồng bộ hóa dữ liệu vào các phần mềm, luận văn sử dụng chuẩn quốc tế
dấu “,” là dấu phân cách ngàn, dấu “.” là dấu thập phân.
5. Nội dung luận văn:
Nội dung của luận văn thể hiện trong 3 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về đầu tư và quản lý danh mục đầu tư bảo hiểm
Chương 2: Thực trạng về hoạt động đầu tư và quản lý danh mục đầu tư c

ủa các

công ty bảo hiểm Việt Nam giai đoạn 2004-2009
Chương 3: Một số giải pháp nâng cao hiệu quả quản lý danh mục đầu tư tại các
công ty bảo hiểm Việt Nam

Học viên thực hiện: Triệu Minh Châu Luân

Trang 2


Luận văn tốt nghiệp cao học.

GVHD: PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐẦU TƯ
VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ BẢO HIỂM
1.1. Cơ sở lý luận về đầu tư:
1.1.1. Khái quát về đầu tư:
Đầu tư là hành động hy sinh một giá tr ị chắc chắn ở hiện tại để thu lại một
giá trị khác lớn hơn nhưng mang tính không chắc chắn ở tương lai.
Hoạt động đầu tư luôn gắn liền với hai yếu tố là lợi nhuận và rủi ro. Lợi
nhuận là thu nhập có được từ một khoản đầu tư, thường được biểu thị bằng tỷ lệ
phần trăm giữa thu nhập và giá trị khoản đầu tư bỏ ra. Rủi ro được định nghĩa là sự
sai biệt của lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng. Có một nguyên tắc trong
hoạt động đầu tư là có sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Nếu khả năng sinh lời
từ hoạt động đầu tư càng lớn thì mức độ rủi ro sẽ càng cao và ngược lại.
Có thể tạm chia hoạt động đầu tư làm 2 mảng lớn:
 Đầu tư thực: Họat động đầu tư vào các tài sản thực như đất đai, nhà xưởng,
máy móc thiết bị.
 Đầu tư tài chính: Hoạt động đầu tư vào các tài sản tài chính như cổ phiếu,
trái phiếu và các công cụ tài chính khác. Nhà đầu tư tài chính thông thường chỉ

nhắm vào mục đích mua bán chứ ít làm tăng giá trị thực của công ty mà họ đầu tư
vào.
Trong nền kinh tế, hai hoạt động này quan hệ và hỗ trợ nhau cùng phát triển.

1.1.2. Đo lường rủi ro của từng tài sản đầu tư:
 Đo lường rủi ro không hệ thống:
Một trong những chỉ tiêu thống kê để đo lường sự dao động hay đo lường rủi
ro không hệ thống của một tài sản đầu tư là phương sai và độ lệch chuẩn . Phương
sai được định nghĩa như là bình phương khoảng cách chênh lệch giữa tỷ suất sinh

Học viên thực hiện: Triệu Minh Châu Luân

Trang 3


Luận văn tốt nghiệp cao học.

GVHD: PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định

lợi thực tế và tỷ suất sinh lợi mong đợi của nhà đầu tư. Độ lệch chuẩn đơn giản chỉ
là căn bậc hai của phương sai. Độ lệch chuẩn thường được ký hiệu là σ và phương
sai ký hiệu là σ2. Công thức tổng quát tính độ lệch chuẩn như sau:

n
1
(ri - r ) 2
s=
å
(n - 1) i= 1

Trong đó:
ri : Là tỷ suất sinh lợi trong trường hợp thứ i
r : Là tỷ suất sinh lợi mong đợi, với r được xác định như sau:
n
n

r=

å

ri ´ pi

å

hoặc

r=

i= 1

ri

i= 1

n

Độ lệch chuẩn về tỷ suất sinh lợi của tài sản đầu tư càng lớn thì rủi ro của tài
sản đầu tư đó càng cao.
 Đo lường rủi ro hệ thống (rủi ro thị trường):
Để đo lư ờng sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi từng tài sản đầu tư đối với sự

thay đổi của thị trường, một chỉ tiêu thống kê được sử đụng là hệ số beta (β), được
tính toán qua công thức sau:
bi =

Cov(ri , rm )

s m2

Trong đó:
Cov(ri , rm ) : Là hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lợi của tài sản thứ i và tỷ

suất sinh lợi thị trường.
Các tài sản đầu tư có beta lớn hơn 1 có khuynh hướng khuếch đại các thay
đổi tổng thể của thị trường. Nếu beta nằm giữa 0 và 1, thì tỷ suất sinh lợi của tài sản
đầu tư này có khuynh hướng di chuy

ển cùng hướng với tỷ suất sinh lợi của thị

trường nhưng không lệch nhiều lắm.

Học viên thực hiện: Triệu Minh Châu Luân

Trang 4


Luận văn tốt nghiệp cao học.

GVHD: PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định

1.1.3. Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi (mô hình CAPM):

Tỷ suất sinh lợi của một tài sản có mối tương quan xác định với rủi ro của tài
sản đó. Nghĩa là nhà đầu tư nắm giữ một tài sản có rủi ro chỉ khi tỷ suất sinh lợi của
tài sản này bù đắp đủ phần rủi ro được thể hiện qua công thức sau:
r = rf + b ´ (rm - rf )

Trong đó:
rm : Tỷ suất sinh lợi thị trường

rf : Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

r : Tỷ suất sinh lợi tài sản đầu tư
β : Hệ số bêta của tài sản đầu tư
Công thức này được gọi là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Do tỷ suất
sinh lợi trung bình t rên thị trường cao hơn lãi suất phi rủi ro tình trung bình trong
một thời kì dài nên (rm - rf ) xem như dương (>0) vì vậy, công thức trên ngụ ý rằng
tỷ suất sinh lợi của một tài sản đầu tư có mối tương quan xác định với bêta của tài
sản đầu tư đó.

1.2. Cơ sở lý luận về quản lý danh mục đầu tư:
1.2.1. Khái quát về danh mục đầu tư:
Danh mục đầu tư là tập hợp các tài sán thực và tài sản tài chính được nắm
giữ bởi một nhà đầu tư.
Để đơn gi ản, từ đây chúng ta quy ước gọi một danh mục đầu tư là t ập hợp
các chứng khoán, mặc dù danh mục có thể bao gồm các tài sản thực, cổ phiếu, trái
phiếu và cả các hợp đồng quyền chọn, các chứng từ có giá khác...
Khi xây dựng một danh mục đầu tư, nhà đầu tư phải thực hiện hai loại quyết
định: Quyết định phân bổ tài s ản đầu tư là sự chọn lựa phân bổ vốn vào các loại tài
sản tổng quát và quyết định chọn lọc chứng khoán cụ thể là sự chọn lựa loại chứng
khoán cá biệt sẽ được đầu tư trong số các tài sản đã chọn.

Học viên thực hiện: Triệu Minh Châu Luân

Trang 5


Luận văn tốt nghiệp cao học.

GVHD: PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định

Danh mục khả thi: Là danh mục các chứng khoán mà một nhà đầu tư có thể n ắm
giữ thông qua hoạt động đầu tư mua bán chứng khoán.
Danh mục đầu tư hiệu quả: Là một danh mục khả thi mà khi nắm giữ nó, nhà đầu
tư đạt được:
 Hoặc là lãi suất kỳ vọng cao nhất với cùng một mức độ rủi ro so với các
danh mục đầu tư khác.
 Hoặc là có cùng lãi suất kỳ vọng với độ rủi ro nhỏ nhất.
1.2.2. Các chiến lược quản lý danh mục đầu tư:
Các chiến lược quản lý có thể kể đến gồm có hai dạng chính: Quản lý thụ
động và quản lý chủ động.
 Quản lý thụ động: Gắn với việc mua và giữ chứng khoán trong một thời
gian dài. Chỉ điều chỉnh chút ít và hạn h ữu trong suốt thời gian nắm giữ nó. Việc
quản lý danh mục đầu tư theo chiến lược thụ động phù hợp với hai điều kiện cần
thỏa mãn của thị trường chứng khoán là: Thị trường hiệu quả và tính đồng nhất của
các dự tính. Nếu thị trường chứng khoán hiệu quả thì các chứng khoán sẽ luôn được
định giá một cách hợp lý. Sẽ không có các chứng khoán bị đánh giá sai và vì v ậy
không có động lực kích thích hình thức buôn bán chứng khoán chủ động. Mặt khác,
nếu trong thị trường chứng khoán, tất cả các nhà đầu tư đều có các dự tính thống
nhất về tỷ lệ rủi ro và thu nhập chứng khoán, dẫn đến việc nhất trí quan điểm về
danh mục vốn đầu tư thị trường, về đường thị trường vốn, thị trường chứng khoán,
thì lại một lần nữa không khuyến khích hình thức buôn bán chứng khoán chủ động.

Và đầu tư kiểu này còn được gọi là đầu tư chứng khoán dài hạn.
 Quản lý chủ động: Gắn liền với những điều chỉnh thường xuyên và đôi
khi là cơ bả n đối với danh mục đầu tư. Những nhà đầu tư quản lý theo kiểu chủ
động tin rằng không thể tồn tại một danh mục đầu tư hiệu quả mãi và thị trường
chứng khoán cũng vậy. Các chứng khoán trên thị trường có thể bị đánh giá sai. Khi
đó, việc mua vào các chứng khoán này sẽ tạo cho họ một lợi nhuận siêu ngạch. Nói
cách khác, người quản lý chủ động có những dự tính không đồng nhất về thu nhập

Học viên thực hiện: Triệu Minh Châu Luân

Trang 6


Luận văn tốt nghiệp cao học.

GVHD: PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định

và rủi ro của các chứng khoán. Họ tin rằng với biến động của thị trường, luôn luôn
có nh ững chứng khoán tốt hơn chứng khoán mà họ đang giữ b ởi họ có cách xác
định tốt hơn những người khác về thu nhập và rủi ro của các chứng khoán trong
thực tế. Việc sử dụng cách xác định tốt hơn để tạo ra lợi nhuận siêu ngạch cho mình
gọi là kiểu đầu tư thiên về ngắn hạn (hay còn gọi là đầu cơ).
Như chúng ta đã bi ết, sự đa dạng hóa danh mục đầu tư sẽ giảm thiểu đư ợc
rủi ro. Vì vậy, nếu một người xây dựng một danh mục đầu tư có quá nhiều chứng
khoán sẽ làm cho anh ta cảm thấy r ất khó khăn trong việc quản lý nó ngay cả đối
với một danh mục bị động. Người ta phải chia danh mục tổng thể ra theo các loại tài
sản thông thường như cổ phiếu, trái phiếu và sẽ được quản lý riêng theo mức độ
thích hợp với các chiến lược c ủa từng lo ại. Mỗi danh mục nhỏ chỉ bao gồm trái
phiếu chẳng hạn có thể được quản lý chủ động hoặc bị động. Và sau khi kết hợp các
danh mục nhỏ lại người ta sẽ có một danh mục tổng thể sao cho hàm hiệu dụng của

nó luôn đạt mức tối ưu.
1.2.3. Lý thuyết danh mục đầu tư của Harry Markowitz:
1.2.3.1 . Lý thuyết đa dạng hóa:
Những lý thuyết cổ điển về đa dạng hóa chứng khoán người ta cho đó là việc
nắm giữ một số loại chứng khoán (cổ phiếu, trái phiếu) của các ngành khác nhau
(các ngành phục vụ công cộng, sản xuất, khai thác, chế biến…). Việc nắm giữ nhiều
loại chứng khoán như vậy sẽ làm phân tán và tối thiểu hóa rủi ro do các khác biệt về
bản chất của thành phần các cổ phiếu vốn, cộng với nhận thức cho rằng đầu tư vào
các doanh nghiệp ở những ngành khác nhau mỗi ngành một cổ phiếu, sẽ có kết quả
tốt hơn so với đầu tư tất cả vào các doanh nghiệp trong cùng một ngành.
 Đa dạng hóa giản đơn:
Đa dạng hóa giản đơn là việc kết hợp hóa một cách ngẫu nhiên một số chứng
khoán với quyền số bằng nhau nhằm giảm rủi ro có thể đa dạng hóa (theo một số
nghiên cứu thì số chứng khoán kết hợp ngẫu nhiên n ày chỉ từ 10-15 cổ phiếu là
được). Mặc dù đa dạng hóa được phân tích với các quá trình chọn lựa ngẫu nhiên và

Học viên thực hiện: Triệu Minh Châu Luân

Trang 7


Luận văn tốt nghiệp cao học.

GVHD: PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định

quyền số bằng nhau là một kỹ thuật sơ đẳng

, tuy vậy các kỹ thuật sơ đẳng này

không làm mất khả năng hạ thấp rủi ro trong một danh mục đa dạng hóa (trung bình

khoảng 15 tài sản thì giảm được ½ rủi ro).
 Đa dạng hóa giữa các ngành:
Một số nhà đầu tư khuyên nên chọn các chứng khoán từ các ngành khác
nhau để đạt được sự đa dạng hóa tốt nhất. Tuy nhiên những nghiên cứu thực tế lại
cho thấy việc đa dạng hóa giữa các ngành không tốt hơn nhiều so với việc lựa chọn
ngẫu nhiên do lợi nhuận từ chứng khoán ở các ngành đều có mối tương quan lớn
với nhau, cùng lên hoặc cùng xuống, do đó không thể triệt tiêu bằng đa dạng hóa
theo các lựa chọn chứng khoán giữa các nhà đầu tư. Để khẳng định hơn nữa Lorie
và Fisher đã thống kê và đưa ra bảng kết quả như sau:

Số cổ phiếu
trong danh
mục

Kỹ thuật đa
dạng hóa sử
dụng

Lợi nhuận Lợi nhuận
tối thiểu (%) tối đa (%)

Lợi nhuận
trung bình
(%)

Độ lệch
chuẩn của
lợi nhuận

8

Ngẫu nhiên

-47

164

13

0.22

8

Từ nhiều ngành

-47

158

13

0.22

16

Ngẫu nhiên

-37

121

13

0.21

16

Từ nhiều ngành

-37

121

13

0.21

32

Ngẫu nhiên

-31

98

13

0.20

32

Từ nhiều ngành

-29

93

13

0.20

128

Ngẫu nhiên

-29

78

13

0.19

Bảng thống kê kết quả từ các kỹ thuật đa dạng hóa khác nhau nghiên cứu
trên thị trường chứng khoán NewYork. Hai ông cũng đưa ra nhận xét:
 Đa dạng hóa bằng cách chọn chứng khoán từ nhiều ngành không tốt hơn
nhiều so với chọn ngẫu nhiên.
 Việc tăng số lượng chứng khoán trong danh mục lên cao thực ra không
làm giảm đáng kể rủi ro của danh mục.

Học viên thực hiện: Triệu Minh Châu Luân

Trang 8


Luận văn tốt nghiệp cao học.

GVHD: PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định

Như vậy, không nên đa dạng hóa quá mức danh mục đầu tư, thông thường từ
10-15 tài sản khác nhau cho một danh mục đã đảm bảo hạ thấp rủi ro theo các đa
dạng hóa giản đơn. Nếu đa dạng hóa quá mức, đầu tư vào quá nhiều chứng khoán sẽ
dẫn đến những bất lợi sau:
 Không có khả năng quản trị tốt danh mục: Nếu danh mục bao gồm quá
nhiều tài sản khác nhau thì người quản trị danh mục không thể đồng thời nắm bắt
hết tình hình của toàn bộ các tài sản đó.
 Mua phải những tài sản kém hiệu quả: Việc tìm kiếm để mua quá nhiều
tài sản khác nhau sẽ dẫn đến việc mua phải những tài sản thiếu thông tin, do đó sẽ
không mang lại lợi nhuận tương xứng với rủi ro phải gánh chịu.
 Chi phí tìm kiếm cao: Khi số lượng chứng khoán dự trù của danh mục đầu
tư gia tăng, cổ phiếu cần thiết cho việc phân tích cũng tăng theo.
 Cổ phiếu giao dịch cao: Việc mua bán thay đổi thường xuyên những số
lượng nhỏ cổ phiếu sẽ tốn kém nhiều tiền hoa hồng cho người môi giới.
Nói chung, việc đa dạng hóa quá mức một danh mục đầu tư không những
không tốt hơn mà còn làm tăng chi phí quản lý danh mục, đưa đến kết quả là sẽ hạ
thấp mức lợi nhuận cuối cùng của các chủ sở hữu.
1.2.3.2. Lý thuyết Markowitz:
Chúng ta đã thấy hiệu quả của sự đa dạng hóa làm giảm rủi ro. Điều cốt lõi
không phải là 2 cổ phiếu mang lại gấp hai lần hơn so với một mà là do đầu tư vào
những chứng khoán có tương quan âm hay thấp, chúng ta có thể giảm bớt rủi ro. Lý

thuyết đa dạng hóa hiệu quả của Markowitz bao gồm sự kết hợp các chứng khoán
với tương quan âm nhằm giảm rủi ro của danh mục mà không phải hy sinh bất kỳ
khoản lợi nhuận nào của danh mục. Nói chung, tương quan giữa các chứng khoán
trong danh mục càng thấp thì danh mục càng ít rủi ro. Điều này đúng cho dù các cổ
phiếu của danh mục rất rủi ro khi đứng riêng biệt. Vấn đề không phải đầu tư thật
nhiều chứng khoán mà là đầu tư vào những chứng khoán thích hợp.

Học viên thực hiện: Triệu Minh Châu Luân

Trang 9


Luận văn tốt nghiệp cao học.

GVHD: PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định

Công thức tính độ lệch chuẩn giữa các chứng khoán (để đơn giản xin trình
bày công thức tính phương sai _ bình phương của độ lệch chuẩn) của một danh mục
như sau:
n

s 2p =

n

åå
i=1

w i .wσj . .σi .rj

ij =

j=1

n

n

i=1

j=1

å åw .w .COV
i

j

ij

Biểu thức này được trình bày lại ở dạng dễ khai triển hơn như sau:
σ=2p

n

å
i=1

n

w i2 .σi2 +å

i=1

n

å

w i .w j .COVij (*)

j=1

Trường hợp danh mục chỉ gồm 2 chứng khoán, phương sai của danh mục sẽ
được áp dụng như sau:
Áp dụng công thức (*) với n = 2 ta được
s 2p = w12 .s12 + w22 .s 22 + 2w1.w 2 .COV12

Trường hợp danh mục gồm 3 chứng khoán, ta cũng áp dụng (*) với n = 3
tính được phương sai của danh mục như sau:
s 2p = w12 .s12 + w22 .s 22 + w32 .s 32 + 2w1.w 2 .COV12 + 2w1.w 3 .COV13 + 2w 2 .w 3 .COV23
s 2p : Độ lệch chuẩn của danh mục.

s p : Độ lệch chuẩn của cổ phiếu i.

wi : Tỷ trọng đầu tư vào cổ phiếu i trong danh mục đầu tư.
Covij : Hiệp phương sai của hai cổ phiếu.
Chúng ta có thể thấy rằng, rủi ro danh mục ( s p ) nhạy cảm với tỷ lệ đầu tư
dành cho mỗi cổ phiếu, độ lệch chuẩn của từng loại cổ phiếu và tương quan biến
thiên giữa hai loại cổ phiếu trong danh mục. Với công thức trên nếu chứng khoán i
và j độc lập nhau, tức rij = 0 thì COVij = 0 lúc đó s 2p =

n

å

wi2 .s i2

i= 1

Trường hợp danh mục bao gồm N chứng khoán với các tỷ trọng đầu tư như
nhau vào từng chứng khoán. Các chứng khoán này có phương sai như nhau kí hiệu
σ2, tất cả hiệp phương sai đều giống nhau, kí hiệu là COV, phương sai của danh
mục sẽ là :

Học viên thực hiện: Triệu Minh Châu Luân

Trang 10


Luận văn tốt nghiệp cao học.

GVHD: PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định
2
s 2p = 1/N σ + (1- 1/N) COV

Nếu số lượng chứng khoán trong danh mục tăng lên (N -> ∞) thì phương sai
danh mục chỉ còn lại s 2p = COV
Điều này đưa đến một kết luận quan trọng là có thể loại trừ hoàn toàn các rủi
ro không hệ thống bằng cách nắm giữ một số lượng lớn chứng khoán, lúc này rủi ro
của danh mục chỉ còn lại là rủi ro thị trường.
1.2.3.3. Xây dựng mô hình danh mục đầu tư theo Harry Markowitz:
Để giảm thiểu rủi ro cho khoản đầu tư vào thị trường chứng khoán, hoạt

động đầu tiên và quan trọng nhất của việc quản lý danh mục đầu tư là phải xây
dựng một danh mục đầu tư hiệu quả. Chúng ta cần làm rõ một số giả định chung
của lý thuyết danh mục của Harry Markowitz:
(1) Các nhà đầu tư xem mỗi khoản đầu tư khác nhau được đại diện cho một sự phân
phối xác suất của tỷ suất sinh lợi mong đợi lên một vài thời kỳ nắm giữ.
(2) Các nhà đầu tư luôn muốn tối đa hóa lợi ích mong đợi trong một thời k

ỳ nhất

định và đường con g hữu dụng của họ chứng tỏ việc thu nhỏ mức hữu dụng biên tế
của sự giàu có.
(3) Các nhà đầu tư đánh giá rủi ro của danh mục đầu tư dựa trên cơ sở phương sai
của tỷ suất sinh lợi mong đợi.
(4) Các nhà đầu tư căn cứ trên những quyết định độc lập của tỷ suất sinh lợi và rủi
ro mong đợi , vì vậy đường cong hữu dụng của họ là một phương trình của tỷ suất
sinh lợi và phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi.
(5) Với một mức độ rủi ro cho trước , các nhà đầu tư ưa thích tỷ suất sinh lợi cao
hơn là một tỷ suất sinh lợi thấp. Tương tự, với một mức độ tỷ suất sinh lợi mong đợi
cho trước, các nhà đầu tư thích ít rủi ro hơn là nhiều rủi ro.
Với những giả định này, một tài sản riêng lẻ hay danh mục của những tài sản
được xem như có hiệu quả nếu không có tài sản nào khác hoặc danh mục của những
tài sản đem lại tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn với cùng mức độ

(hoặc ít) rủi ro,

hoặc ít rủi ro hơn với cùng hoặc cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi

. Các giả thiết

trên của mô hình không đúng trong thực tế , chúng được đặt ra để đơn giản hóa lý

Học viên thực hiện: Triệu Minh Châu Luân

Trang 11


Luận văn tốt nghiệp cao học.

GVHD: PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định

thuyết xây dựng mô hình . Mô hình được chấp nhận hay không tùy thuộc vào việc
áp dụng mô hình đó cho kết quả phù hợp với thực tế đến mức nào.
Dựa trên các giả thiết đó , có thể lập mô hình để giải quyết việc xây dựng
danh mục đầu tư hiệu quả gồm một trong 2 bài toán sau:
Bài toán thuận : Với giá trị tỷ suất sinh lợi k

ỳ vọng xác định , tìm quyền số các

chứng khoán của danh mục đầu tư sao cho phương sai của nó s 2p nhỏ nhất
Bài toán nghịch : Với giá trị s 2p xác định, tìm quyền số các chứng khoán của danh
mục đầu tư sao cho rp cực đại.
Mô hình trên xem lãi suất kỳ vọng là thu nhập và phương sai của nó là thước
đo duy nhất rủi ro một danh mục đầu tư , nên còn được gọi là mô hình phân tích
phương sai – lãi suất kỳ vọng.

1.3. Cơ sở lý luận về hoạt động đầu tư tại các công ty bảo hiểm:
1.3.1. Sự cần thiết của hoạt động đầu tư tại các công ty bảo hiểm:
Ngành kinh doanh bảo hiểm không giống như các ngành sản xuất kinh doanh
khác. Khi một hợp đồng bảo hiểm được ký kết, nhà kinh doanh bảo hiểm tiến hành
thu phí trước của khách hàng. Sau đó bằng sự cam kết của mình thông qua hợp

đồng bảo hiểm – các công ty sẽ thực hiện trách nhiệm đối với khách hàng. Chính vì
lẽ ấy người ta gọi kinh doanh bảo hiểm có “chu trình sản xuất ngược”. Nói cách
khác, cùng với hoạt động kinh doanh chính là bảo hiểm thì các công ty bảo hiểm
luôn phải quản lý một nguồn vốn lớn và ổn định. Đây là nguồn gốc hình thành
nguồn vốn nhàn rỗi hay còn gọi là các quỹ dự phòng nghiệp vụ trong các công ty
bảo hiểm. Pháp luật cho phép công ty bảo hiểm sử dụng nguồn dự phòng này đ ể
đầu tư. Việc đầu tư nguồn vốn nhàn rỗi trong doanh nghiệp bảo hiểm vừa là quyền
lợi đồng thời là trách nhiệm của các công ty bảo hiểm.
Trong nền kinh tế thị trường, đầu tư nguồn vốn là sự cần thiết và có tầm
quan trọng đặc biệt, không chỉ đối với sự tồn tại và phát triển của một công ty bảo
hiểm, bới nó không chỉ mang lại lợi ích cho chính các công ty bảo hiểm mà còn
mang lại lợi ích cho sự phát triển của nền kinh tế.

Học viên thực hiện: Triệu Minh Châu Luân

Trang 12


Luận văn tốt nghiệp cao học.

GVHD: PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định

Đối với công ty bảo hiểm phi nhân thọ (BHPNT), mục đích của thiết lập các
quỹ dự phòng kỹ thuật (technical reserve) đối với công ty bảo hiểm không phải
hoàn toàn nhằm vào việc đầu tư kiếm lời, mà để đảm bảo duy trì khả năng thanh
toán thường xuyên cho công ty bảo hiểm. Tuy nhiên, quỹ dự phòng bản chất là
nguồn vốn nhàn rỗi nên sẽ được công ty bảo hiểm thực hiện đầu tư vào các lĩnh vực
khác nhau để đạt mục tiêu sinh lợi mà công ty đã đ ề ra. Thu nhập từ hoạt động đầu
tư quỹ dự phòng sẽ giúp công ty bảo hiểm tăng cường khả năng thanh toán và bảo
vệ tốt nhất quyền lợi của những người được bảo hiểm. Mặt khác, cho phép công ty

bảo hiểm bù đắp được các khoản chi phí bồi thường, chi phí quản lý, và đảm bảo lợi
nhuận kinh doanh. Từ đó tạo điều kiện cho công ty bảo hiểm tăng cường khả năng
cạnh tranh của mình và tăng năng lực ký kết hợp đồng bảo hiểm.
Đối với các công ty bảo hiểm nhân thọ (BHNT), khi tính phí sản phẩm bảo
hiểm nhân thọ, công ty bảo hiểm đã cho khách hàng hư ởng trước một mức lãi suất
nhất định, chính là lãi suất kỹ thuật. Vì vậy, sau khi thu phí, công ty bảo hiểm phải
thực hiện đầu tư ngay số phí bảo hiểm với tỷ suất sinh lời thực tế phải tối thiểu bằng
với lãi suất kỹ thuật thì các công ty BHNT mới đủ khả năng chi trả cho khách hàng
trong tương lai. Vì v ậy hoạt động đầu tư là hoạt động sống còn của các công ty
BHNT và hoạt động này vừa phải đảm bảo tính an toàn đồng thời phải mang lại
hiệu quả cao để có thể trang trãi cho các chi phí khá lớn của công ty. Nếu kết quả
đầu tư tốt, công ty BHNT sẽ có đủ điều kiện để đảm bảo thực hiện đầy đủ các cam
kết, đồng thời có thể chia lại cho người được bảo hiểm một phần kết quả phụ trội
thông qua các điều khoản lãi chi thêm trên hợp đồng bảo hiểm. Điều này sẽ góp
phần làm tăng tính hấp dẫn cho các sản phẩm bảo hiểm của công ty.
Theo xu hướng, kết quả kinh doanh của công ty bảo hiểm không phải là lợi
nhuận hoạt động này mang lại, mà chủ yếu là do kết quả của hoạt động đầu tư tài
chính. Trong tình hình kinh doanh cạnh tranh ngày càng gay gắt, công ty nào sử
dụng đồng vốn có hiệu quả và đạt được mức sinh lời cao nhất sẽ có ảnh hưởng tích
cực đến kết quả hoạt động kinh doanh của toàn công ty. Kết quả này đảm bảo cho
công ty có lợi nhuận để trích đủ các quỹ dự phòng nghiệp vụ, dự trữ tài chính theo

Học viên thực hiện: Triệu Minh Châu Luân

Trang 13


Luận văn tốt nghiệp cao học.

GVHD: PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định

quy định của pháp luật và đảm bảo cơ sở cho việc cho việc phát triển kinh doanh
của công ty.
1.3.2. Vai trò đầu tư quỹ bảo hiểm:
Ở các nước phát triển, quỹ bảo hiểm được dùng vào hoạt động đầu tư rất lớn,
đóng một vai trò quan trọng, biểu hiện cho sự tích trữ của nền kinh tế quốc gia và
các công ty bảo hiểm tham gia vào thị trường tài chính với tư cách là những cơ quan
đầu tư chuyên nghiệp chi phối thị trường đầu tư một cách mạnh mẽ.
Đầu tư bảo hiểm thể hiện được hai vai trò:
 Thứ nhất, đảm bảo mang lại lợi nhuận cho các công ty bảo hiểm: Sự tiến
bộ của khoa học kỹ thuật đã kéo theo sự xuất hiện hàng loạt các rủi ro bảo hiểm với
mức độ tổn thất ngày càng gia tăng: Bảo hiểm hàng không, bảo hiểm thiết bị điện tử,
kĩ thuật dầu khí… bên cạnh đó sự cạnh tranh ngày càng gay gắt (giảm phí) của các
công ty bảo hiểm và chi phí quản lý tăng cao đã làm cho l ợi nhuận thuần từ hoạt
động kinh doanh bảo hiểm sa sút dần. Tuy nhiên nhờ vào lợi nhuận thu được từ đầu
tư mà tổng lợi nhuận của công ty bảo hiểm không bị giảm mà đôi khi có phần tăng
trưởng.
 Thứ hai, đảm bảo được lợi ích của người tham gia bảo hiểm: Lợi nhuận
thu được từ hoạt động đầu tư sẽ góp phần làm giảm phí bảo hiểm. Đặc biệt đối với
BHNT, lợi nhuận từ hoạt động đầu tư sẽ được chia cho người tham gia bảo hiểm.
Như vậy lợi nhuận của người được bảo hiểm sẽ gia tăng theo lợi nhuận đầu tư.
1.3.3. Các nguyên tắc trong đầu tư quỹ bảo hiểm:
Hoạt động đầu tư của bảo hiểm nói chung đều phải tuân theo những nguyên
tắc cơ bản sau:
1.3.3.1 . Nguyên tắc an toàn:
Nguyên tắc này được đặt ra nhằm hạn

chế tối đa rủi ro trong đầu tư , bảo

toàn, tăng trưởng nguồn vốn sử dụng . Hoạt động đầu tư của nhà bảo hiểm cũng

giống như bất kỳ hoạt động đầu tư nào, luôn đứng trước những rủi ro đầu tư sau:

Học viên thực hiện: Triệu Minh Châu Luân

Trang 14