Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------------

Hoàng Việt Anh

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------------

Hoàng Việt Anh

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN
Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS ĐOÀN ĐỈNH LAM

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN” là công trình nghiên cứu
của chính tác giả, nội dung đƣợc đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên
cứu thực tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc
trích dẫn rõ ràng. Luận văn đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn khoa học của TS
Đoàn Đỉnh Lam.
Tác giả luận văn
HOÀNG VIỆT ANH


MỤC LỤC
Trang

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC PHƢƠNG TRÌNH
LỜI MỞ ĐẦU
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN ........................ 1
1.1

Tóm lƣợc một số lý thuyết về cấu trúc vốn ....................................................1

1.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller („M&M”) ............. 1
1.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) .......................................... 2
1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-oder theory) ...................... 5
1.1.4 Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory) .......................................... 7
1.1.5 Lý thuyết về chi phí đại diện (The agency theory) ............................ 7
1.2 Các giả thiết về mối tƣơng quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh

hƣởng đến cấu trúc vốn ............................................................................ 11
1.2.1 Tỷ suất sinh lợi (Profitability) ......................................................... 11
1.2.2 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax) .................................................. 12
1.2.3 Quy mô doanh nghiệp (Size) ........................................................... 13
1.2.4 Tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields) ................................. 13
1.2.5 Tài sản hữu hình (Tangibility) ......................................................... 14
1.2.6 Tốc độ tăng trƣởng (Growth)........................................................... 15
1.2.7 Rủi ro kinh doanh (Volatility) ......................................................... 15
1.2.8 Đặc tính riêng của sản phẩm (Uniqueness) ..................................... 16
1.2.9 Tỷ lệ sở hữu của nhà nƣớc ............................................................... 16
Kết luận chƣơng 1 ...................................................................................................... 19
CHƢƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN ............................................. 20
2.1 Nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp ngành thủy sản ..................................................... 20


2.1.1 Giới thiệu mô hình kinh tế lƣợng ..................................................... 20
2.1.2 Thu thập và xử lý dữ liệu ................................................................. 22
2.1.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm...................................................... 22
2.1.3.1

Mô tả thống kê các biến độc lập và đòn bẩy tài chính .... 22

2.1.3.2

Ước lượng tham số .......................................................... 24

 Ƣớc lƣợng tham số hàm hồi quy tổng thể ............................. 24
 Ƣớc lƣợng tham số hàm hồi quy giới hạn ............................. 25

2.1.3.3

Kiểm định hệ số của mô hình hồi quy .............................. 26

 Kiểm định giới hạn của mô hình hồi quy tổng thể ................ 27
 Kiểm định sự phù hợp của các mô hình hồi quy giới hạn..... 29
2.1.3.4

Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến............................... 30

2.1.3.5

Tổng hợp các giả thuyết................................................... 31

2.2 Giới hạn của đề tài ..................................................................................... 32
2.2.1 Số lƣợng mẫu quan sát còn hạn chế ................................................. 32
2.2.2 Biến và phƣơng pháp đo lƣờng ........................................................ 32
Kết luận chƣơng 2 ...................................................................................................... 33
CHƢƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ SỬ DỤNG VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN ....................................................... 34
3.1 Phân tích các bất cập từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm .................... 34
3.1.1 Các bất cập trong mối tƣơng quan giữa các biến ............................. 34
3.1.2 Cấu trúc vốn nghiêng nhiều về vốn cổ phần, đồng thời nợ ngắn
hạn đƣợc sử dụng nhiều hơn nợ dài hạn ........................................... 36
3.2 Định hƣớng các giả pháp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn .................... 36
3.2.1 Đẩy mạnh phát triền thị trƣờng vốn ................................................. 36
3.2.2 Lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý và tổ chức sử dụng vốn tiết kiệm,
hiệu quả, đúng mục đích................................................................... 37
3.2.3 Xây dựng chiến lƣợc tài chính thích hợp ......................................... 39
3.2.4 Đẩy mạnh hiệu quả hoạt động quản trị tài chính.............................. 40

3.3 Những hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ...................................... 41


Kết luận chƣơng 3 ...................................................................................................... 43
KẾT LUẬN CHUNG
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
D/E

Cơ cấu nợ/vốn

ĐBSCL

Đồng bằng sông cửu long

EBIT

Thu nhập hoạt động của doanh nghiệp

EU

Liên minh châu âu

FAO

Tổ chức năng lƣợng liên hiệp quốc

P/E

Tỷ số giá thu nhập

ROA

Giá trị tài sản của doanh nghiệp

R&D

Chi phí nghiên cứu và phát triền

VASEP

Hiệp hội chế biến và xuất khẩu thủy sản Việt Nam

VLĐ

Vốn lƣu động

VCSH

Vốn chủ sở hữu

XK

Xuất khẩu


DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ

Trang
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1

Các giả thiết về mối tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân
tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp ....................... 17

Bảng 2.1

Tóm tắt mô tả thống kê các biến phụ thuộc ........................................ 22

Bảng 2.4

Tóm tắt mô tả thống kê các biến độc lập ............................................ 23

Bảng 3.1

Một số ƣu nhƣợc điểm của từng loại nguồn vốn ................................ 38

Bảng 3.2

Các thông số chiến lƣợc tài chính ....................................................... 39

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 1.1

Cấu trúc vốn tối ƣu và giá trị doanh nghiệp .......................................... 3

Hình 1.2

Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ ............................................ 5


DANH MỤC CÁC PHƢƠNG TRÌNH
Phƣơng trình 1.1 Lợi thế tƣơng đối .............................................................................. 3
Phƣơng trình 1.2 Giá trị doanh nghiệp ......................................................................... 4
Phƣơng trình 2.1 Mô hình hồi quy theo biến LEV ..................................................... 21
Phuơng trình 2.2 Mô hình hồi quy theo biến LTD ..................................................... 21
Phƣơng trình 2.3 Mô hình hồi quy theo biến STD ..................................................... 21


LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do lựa đề tài
- Ngành thủy sản là một trong những ngành đứng đầu về tỷ trọng xuất khẩu, và
cũng là một trong những ngành tạo công việc (trực tiếp và gián tiếp) cho ngƣời lao
động, nên những tác động đến các công ty trong ngành sẽ ảnh hƣởng ít nhiều đến
nền kinh tế nói chung và chính sách an sinh xã hội nói riêng. Trong tình hình kinh
doanh hiện nay, các doanh nghiệp ngành thủy sản đang phải đối mặt với những
thách thức bên trong và bên ngoài, nhƣ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm
2008-2009 khiến cho những nƣớc bảo hộ các ngành hàng trong nƣớc mạnh mẽ
trong đó có ngành thủy sản. Bên cạnh đó, những tiêu chí đánh giá chất lƣợng các
mặt hàng xuất khẩu ngày càng thắt chặt, khiến các doanh nghiệp trong ngành thủy
sản đứng trƣớc thách thức lớn.
- Để nâng cao khả năng cạnh tranh cũng nhƣ năng lực về tài chính, đòi hỏi các
công ty phải tự xác định và xây dựng cho mình một cấu trúc vốn phù hợp nhất.
- Xuất phát từ lý do trên, tôi chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp ngành thủy sản” làm đề tài nghiên cứu.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là đánh giá mức độ ảnh hƣởng của các nhân tố đến

cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản trong giai đoạn từ năm 2007-2011.
3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu: Tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm nghiệm
các giả thiết về mối tƣơng quan giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và các nhân tố đuợc cho
là có ảnh hƣởng đến nó.
Phƣơng pháp định lƣợng:
- Thu thập số liệu báo cáo tài chính đã đƣợc kiểm toán của 35 doanh nghiệp trong
ngành thủy sản.
- Nghiên cứu định lƣợng dùng phƣơng pháp thống kê mô tả, phân tích tƣơng quan,
phân tích hồi quy, bình phƣơng bé nhất (OLS – Ordinary Least Squares) dựa trên
kết quả xử lý số liệu thống kê EVIEW.


4. Phạm vi nghiên cứu
Tập trung nghiên cứu 35 doanh nghiệp thủy sản niêm yết trên hai sản giao dịch
chứng khoán Hà Nội, Hồ Chí Minh, thị trƣờng Upcom và thị trƣờng OTC trong giai
đoạn từ năm 2007-2011.
5. Hạn chế của luận văn
- Nghiên cứu chỉ tập trung vào các doanh nghiệp trong ngành thủy sản.
- Nghiên cứu này không thu thập số liệu ngành để so sánh các tỷ số.
6. Kết cấu luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn gồm 3 chƣơng.
Chương 1: Tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn.
Chương 2: Phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
ngành thủy sản.
Chương 3: Một số giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp
ngành thủy sản.


-1-

CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1 Tóm lƣợc một số lý thuyết về cấu trúc vốn
1.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (‘M&M”)
-

Năm 1958, Franco Modigliani và Merton Miller (gọi tắt là lý thuyết M&M), hai

học giả đã nhận giải Nobel kinh tế bằng việc đƣa ra một mô hình doanh nghiệp
trong điều kiện phi thực tế đã đi đến những kết luận quan trọng, ảnh hƣởng đến các
quyết định về tài chính và cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
-

Với các giả định hoàn hảo “giá trị thị trƣờng của bất kỳ một doanh nghiệp độc

lập với cấu trúc vốn”. Hay trong điều kiện, giá trị công ty có nợ vay và không có nợ
vay là nhƣ nhau, do đó cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hƣởng đến giá trị công
ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ƣu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị
bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Các giả định của M&M.
-

Thị trƣờng vốn hoàn hảo:
+ Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
+ Có đủ số ngƣời mua và ngƣời bán trong thị trƣờng, vì vậy không có một nhà

đầu tƣ riêng lẻ nào có một ảnh hƣởng lớn với giá cả chứng khoán.
+ Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tƣ và không phải mất tiền.
Giả định này và giả định thứ hai nhằm mục đích đảm bảo cho quy luật mua bán

song hành có thể diễn ra một cách nhanh chóng.
+ Tất cả các nhà đầu tƣ có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Giả định này
giúp cho các nhà đầu tƣ cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo.
-

Tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một

doanh nghiệp (nợ không ảnh hƣởng đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp).
-

Doanh nghiệp hoạt động dƣới các điều kiện tƣơng tự sẽ có cùng mức độ rủi ro

kinh doanh (rủi ro đồng nhất).
-

Không có thuế.


-2-

Lập luận của M&M.
-

Hai ông lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tƣ hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài

chính của riêng cá nhân họ, vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó.
-

Lập luận của M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh

nghiệp có vay nợ có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu nhƣ thu nhập của doanh
nghiệp này không thể trang trải hết.
Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trƣờng vốn hoàn hảo và không có
thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với
giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay.
1.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)
-

Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đƣa ra một nghiên cứu tiếp theo với

việc tính đến ảnh hƣởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là một
khoản chi phí đƣợc khấu trừ trƣớc khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi
doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng
thêm đối với các nhà đầu tƣ. Nhƣ vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp, hai ông cho
rằng sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp. Việc tồn tại thuế thu
nhập doanh nghiệp dẫn đến định đề I của MM cho rằng, giá trị của một doanh
nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi
ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
-

Thực tế, nhiều doanh nghiệp có mức sinh lợi cao nhƣng không có sử dụng nợ

hoặc có cũng ở mức độ thấp, mặc dù sức hấp dẫn về thuế của nợ vay rất mạnh. Để
giải thích điều này, Miller đã lập luận rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh
nghiệp có thể bằng không khi xem xét cả thuế thu nhập cá nhân cũng nhƣ thuế thu
nhập doanh nghiệp. Lãi từ chứng khoán nợ không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp
nhƣng chịu thuế thu nhập cá nhân. Lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế thu nhập doanh
nghiệp nhƣng phần lớn có thể tránh đƣợc thuế thu nhập cá nhân nếu là lãi vốn. Nhƣ
vậy, thuế suất cá nhân thực tế đánh trên lợi nhuận cổ phần TpE thƣờng thấp hơn

-3-

thuế suất cá nhân thông thƣờng áp dụng cho lãi từ chứng khoán nợ. Điều này làm
giảm lợi thế tƣơng đối của nợ:

(1.1)

-

Nếu lãi từ chứng khoán nợ và lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế suất bằng thuế

suất cá nhân thì lợi thế tƣơng đối bằng 1/(1-Tc).
-

Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là

vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ
cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt
quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hoặc đáp
ứng một cách khó khăn. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, dẫn đến lợi ích tấm
chắn thuế gia tăng, khi đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Và đến một lúc
nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không
cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi
ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ƣu hóa
tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa
chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình.
Điểm xác định cấu trúc vốn tối ƣu là tại đó với mỗi lƣợng nợ tăng thêm thì:
PV (tấm chắn thuế) = PV (chi phí kiệt quệ tài chính)

-4-

Hình 1.1 cho thấy giá trị doanh nghiệp đƣợc phân thành ba phần:
Giá trị
doanh
nghiệp

=

Giá trị nếu đƣợc
tài trợ hoàn toàn
bằng vốn cổ phần

+

PV
(tấm chắn
thuế)

-

PV
(chi phí kiệt
quệ tài chính)

(1.2)

Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm:

+ Chi phí phá sản : Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, nghĩa là các
cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ, trách nhiệm hữu hạn cho
phép họ rời bỏ doanh nghiệp, để lại tất cả các phiền phức cho các chủ nợ (cổ đông
mới). Vì vậy, để tránh rủi ro, các chủ nợ đòi hỏi một lãi suất kỳ vọng cao hơn, và do
đó sẽ làm giảm các khoản tiền có thể chi trả cho các cổ đông, làm giảm giá trị thị
trƣờng hiện tại của cổ đông. Chi phí phá sản bao gồm:
Các chi phí trực tiếp nhƣ lệ phí tòa án.
Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc quản lý một doanh
nghiệp đang bị tái tổ chức, chi phí này hầu nhƣ không thể đo lƣờng đƣợc.
+ Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản: Không phải doanh nghiệp nào
gặp khó khăn cũng đều đi đến phá sản. Miễn là doanh nghiệp có thể tìm đƣợc đủ
tiền để trả lãi từ chứng khoán nợ, doanh nghiệp có thể hoãn việc phá sản lại nhiều
năm và cuối cùng, doanh nghiệp có thể phục hồi, trả hết nợ và thoát đƣợc phá sản.
Các chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản bao gồm:
Các mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông của doanh nghiệp trong
kiệt quệ tài chính có thể đƣa đến các quyết định tồi về hoạt động và đầu tƣ. Các cổ
đông hành động vì quyền lợi riêng hạn hẹp của mình có thể thu lợi, với thiệt hại do
các chủ nợ gánh chịu, bằng cách thi hành “các trò chơi 1” nhƣ chuyển dịch rủi ro, từ
chối đóng góp vốn cổ phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian, thả mồi bắt bóng
sẽ làm giảm tổng giá trị của doanh nghiệp.
Các điều khoản trong các hợp đồng nợ đƣợc thiết kế để ngăn ngừa các trò
chơi này. Nhƣng các điều khoản này làm gia tăng chi phí soạn thảo, giám sát và
thực thi hợp đồng nợ.


-5-

1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-oder theory)
-

Một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi, đó là lý thuyết trật tự phân

hạng, chủ trƣơng rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn
nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngoài. Điều này giải thích tại sao
các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải
vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn, mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn
và còn vì nợ đứng kế tiếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộ đã cạn.
-

Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers

và Majluf (1984). Trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng - một
cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng cũng nhƣ rủi ro
và các giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tƣ từ bên ngoài.
-

Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên

ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần. Điều này
đƣa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tƣ sẽ đƣợc tài trợ trƣớc tiên bằng vốn nội
bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tƣ; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng
bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thƣờng là phƣơng án
cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ.
Đầu tƣ

Vốn nội bộ chủ
yếu là lợi nhuận
tái đầu tƣ

Phát hành nợ

mới

Phát hành
cổ phần
mới

Khi doanh nghiệp đã sử dụng hết
khả năng vay nợ, khi có mối đe dọa
của các chi phí kiệt quệ tài chính

Nguồn: tác giả tổng hợp
Hình 1.2: Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ


-6-

-

Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãi tài chính

(Financial Slack).
+ Có thừa thãi tài, chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị trƣờng, các bất
động sản dễ bán và có sẵn tiếp cận với các thị trƣờng nợ hay tài trợ ngân hàng. Về
dài hạn, giá trị của một doanh nghiệp nằm ở các quyết định đầu tƣ vốn và kinh
doanh hơn là ở quyết định tài trọ. Thừa thãi tài chính quý nhất cho các doanh
nghiệp có nhiều cơ hội tăng trƣởng, có NPV dƣơng.
+ Khi không có thừa thãi, doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân
hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dƣới giá và vay nợ với rủi ro
kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các cơ hội đầu tƣ có NPV dƣơng. Vì vậy cần bảo
đảm doanh nghiệp có thặng dƣ tài chính, để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các đầu

tƣ tốt.
Tuy nhiên, thừa thãi quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành
trƣớng quyền lợi của mình, đầu tƣ quá đáng hay sa vào cách điều hành khinh suất,
lãng phí. Trong trƣờng hợp này, một tái tƣ bản hóa bằng vốn vay có thể giúp lập lại
trật tự. Một tái tƣ bản hóa (leveraged restructuring) sẽ làm gia tăng nghiêm trọng lãi
từ chứng khoán nợ, buộc doanh nghiệp phải “nhả” bớt tiền mặt và thúc đẩy các
giám đốc và các tổ chức phải nỗ lực nhiều hơn để hoạt động hiệu quả hơn.
-

Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng

sinh lời nhất thƣờng vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà
vì họ không cần tiền bên ngoài; và giải thích mối tƣơng quan nghịch trong ngành
giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính.
-

Bên cạnh những đóng góp tích cực, lý thuyết này cũng có mặt hạn chế của nó –

đó là kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các
ngành. Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ƣu đối
với các doanh nghiệp. Lý thuyết này về sau đƣợc mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu
khác nhƣ Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988).


-7-

1.1.4 Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory)
-

Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu

cho ngƣời đầu tƣ bên ngoài về thông tin của ngƣời bên trong doanh nghiệp. Lý
thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977). Theo đó,
nhà quản lý biết rõ hơn nhà đầu tƣ bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp. Khi
doanh nghiệp đƣợc dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản lý không muốn
chia sẻ lợi nhuận với những ngƣời chủ sở hữu mới. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự
báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản lý mong muốn chia sẻ những rủi ro này
với những ngƣời chủ mới của doanh nghiệp. Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố
phát hành thêm chứng khoán mới, sự kiện này có thể đƣợc coi là đang cung cấp một
tín hiệu cho thị trƣờng tài chính về viễn cảnh tƣơng lai của doanh nghiệp. Các
nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới
đƣa tới các đáp ứng giá chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần thƣờng sẽ đƣa tới
các lợi nhuận đƣợc công bố dƣơng lớn từ cổ phần thƣờng của doanh nghiệp. Các
hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thƣờng gắn với thu nhập cổ phần dƣơng và
các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thƣờng gắn với thu nhập cổ phần âm.
-

Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh

nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về viễn cảnh thu nhập tƣơng lai và hiện tại
của doanh nghiệp. Thực hiện một cấu trúc vốn tối ƣu trong từng giai đoạn ra sao,
quyết định tỷ trọng nợ nhƣ thế nào cho hợp lý, làm sao để tác động tín hiệu ra thị
trƣờng là tích cực nhƣ mong đợi vẫn luôn là một bài toán khó đối với các nhà quản
lý.
1.1.5 Lý thuyết về chi phí đại diện (The agency theory)
-

Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về

lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và ngƣời quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi

phí phát sinh mà ngƣời chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch
giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa
quyền sở hữu và quyền quản lý là hết sức cần thiết. Các doanh nghiệp niêm yết có
thể có hàng trăm, hàng ngàn cổ đông, do đó không có cách nào thỏa mãn tất cả các


-8-

cổ đông cùng tham gia quản lý. Nhƣ vậy cần có sự phân định giữa quyền sở hữu và
quyền quản lý. Hơn nữa, các cổ đông sở hữu doanh nghiệp chƣa chắc đã có trình
độ, chuyên môn để tham gia quản lý. Tuy nhiên việc phân định giữa quyền sở hữu
và quyền quản lý sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi của các
bên. Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần
vốn góp của mình. Trong khi những nhà quản lý luôn có ƣớc vọng tìm kiếm sự
nhàn nhã, hoặc một phong cách sống xa hoa, họ có thể tránh những quyết định
không hợp lòng ngƣời hay những quyết định mạo hiểm, đầy rủi ro mặc dù khi thành
công sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng lồ cho các cổ đông. Jenshen và Meckling
(1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà
quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ
bản này đã tạo nên chi phí đại diện. Có hai loại chi phí đại diện từ hai mẫu thuẫn cơ
bản trên:
Thứ nhất, chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và
nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Khi
cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với ngƣời quản lý thì phía quản lý sẽ có
động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến
quyền lợi của cổ đông. Jensen (1986) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm
trọng hơn trong các doanh nghiệp có dòng tiền vƣợt quá mức cần thiết để thực hiện
tất cả các dự án có hiện giá ròng NPV dƣơng. Ông gọi dòng tiền dôi dƣ này là dòng
tiền tự do, và hậu quả của chi phí đại diện do dòng tiền này là chi phí đại diện của
dòng tiền tự do. Chi phí đại diện của vốn cổ phần cũng xuất hiện trong tình huống

các nhà quản lý thƣờng xuyên thực hiện những chiến lƣợc đầu tƣ khiến doanh
nghiệp phát triển vƣợt mức tối ƣu hoặc tham gia vào những lĩnh vực kinh doanh mà
doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh. Với hành động nhƣ vậy, nhà quản lý mới
có thể tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng thu
nhập (do mức lƣơng và tiền thƣởng đƣợc gắn với doanh số) hay giảm rủi ro mất
việc. Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, cổ đông chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện,
nhƣ các khoản chi để giám sát hoạt động (ví dụ nhƣ hoạt động kiểm toán), chi để


-9-

cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ
hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý.
Thứ hai, chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Cổ
đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tƣ (Jensen
và Meckling 1976). Myers (1977) gợi ý xa hơn là sự hiện diện của nợ có thể khiến
những dự án có NPV dƣơng bị từ chối. Do nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài
chính sẽ tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang các chủ nợ. Do
đó, chủ nợ sẽ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế
trong các hợp đồng vay vốn, những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh
nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó. Các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát
các doanh nghiệp, đảm bảo rằng các điều khoản phải đƣợc tuân thủ. Các chi phí
trong trƣờng hợp này đƣợc chuyển sang cổ đông dƣới hình thức các khoản chi phí
nợ vay cao hơn. Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả chủ nợ và cổ đông đều
muốn doanh nghiệp phục hồi, nhƣng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể
mâu thuẫn nhau. Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính, các cổ đông thƣờng từ bỏ
mục tiêu thông thƣờng là tối đa hóa giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp và thay vào
đó, theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ thƣờng có
khuynh hƣớng thực hiện các “trò chơi” riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ
gánh chịu nhƣ sau:

-

Chuyển dịch rủi ro: cổ đông của các doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro

kinh doanh tăng. Các giám đốc tài chính hành động hoàn toàn vì quyền lợi của các
cổ đông (và chống lại quyền lợi của các chủ nợ) sẽ ƣu tiên chấp nhận các dự án rủi
ro hơn là các dự án an toàn. Họ có thể chấp nhận ngay cả các dự án rủi ro có NPV
âm.
-

Từ chối đóng góp vốn cổ phần: nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh không

tốt, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp đƣợc chia sẻ giữa các chủ nợ và
cổ đông. Giá trị của bất kỳ cơ hội đầu tƣ nào đối với cổ đông của doanh nghiệp bị
giảm vì lợi ích của dự án phải đƣợc chia sẻ với các chủ nợ. Do đó, việc đóng góp cổ


- 10 -

phần mới không có lợi riêng cho các cổ đông, cho dù dự án có mang lại NPV lớn
hơn zero đi chăng nữa.
-

Thu tiền và bỏ chạy : ngƣợc với trò chơi từ chối đóng góp cổ phần, các cổ đông

có thể do dự khi đổ tiền vào một doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính, nhƣng họ rất
vui vẻ khi rút tiền ra – dƣới hình thức cổ tức bằng tiền mặt chẳng hạn. Giá trị thị
trƣờng cổ phần của doanh nghiệp sụt giảm nhƣng giảm ít hơn số cổ tức đã chi ra, vì
sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp đƣợc chia sẻ với các chủ nợ.
-

Kéo dài thời gian: khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các

chủ nợ buộc doanh nghiệp phải thanh toán, do đó cổ đông phải làm cái gì đó để trì
hoãn điều này càng lâu càng tốt.
-

Thả mồi bắt bóng: phát hành một lƣợng giới hạn nợ tƣơng đối an toàn. Sau đó

đột nhiên chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ, điều này đã áp lực một khoản
lỗ vốn cho các chủ nợ “cũ”. Lỗ vốn của họ chính là lãi cổ đông. Trò chơi này nếu áp
dụng sẽ nhanh chóng sa vào kiệt quệ.
-

Trong thực tế, các trò chơi này luôn bị phản đối, vì việc thực hiện các trò chơi

này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tƣ và hoạt động. Các quyết định tồi này
là chi phí đại diện của việc vay nợ.
-

Một doanh nghiệp khi vay nợ nhiều, khả năng xảy ra các quyết định tồi trong

tƣơng lai gia tăng làm hạ giá trị thị trƣờng hiện nay của doanh nghiệp, phần thiệt
này do cổ đông gánh chịu. Do đó, vì lợi ích của mình, doanh nghiệp nên tránh thực
hiện các trò chơi, mà cách dễ nhất là giới hạn việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức
độ an toàn hay gần an toàn.
Tóm lại, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ƣu có thể đạt
đƣợc bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại
diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.

- 11 -

1.2 Các giả thiết về mối tƣơng quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn đã chỉ ra rằng có rất nhiều các nhân tố (bao gồm cả
các nhân tố nội sinh và ngoại sinh) ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Trong giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu, tác giả chỉ đƣa ra những nhân tố chính
nhƣ sau:
1.2.1 Tỷ suất sinh lợi (Profitability)
-

Các lý thuyết cấu trúc vốn có nhiều quan điểm khác nhau khi xem xét mối tƣơng

quan giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính.
-

Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án

bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra,
các doanh nghiệp có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh
việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời sẽ có tỷ
lệ nợ vay thấp. Các kết quả nghiên cứu của Titman và Wessels (1988);
Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Booth et al (2001); Chen (2004) ở Trung
Quốc cũng cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi
nhuận.
-

Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi lại cho rằng các doanh nghiệp đang hoạt

động có lời nên vay mƣợn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì nhƣ vậy họ
sẽ tận dụng đƣợc tấm chắn thuế nhiều hơn. Ở khía cạnh khác, lý thuyết về chi phí
đại diện cũng cho rằng, đối với các doanh nghiệp có dòng tiền tự do hay lợi nhuận
cao, nợ nhiều sẽ hạn chế tính tùy tiện của ban quản lý. Kết quả nghiên cứu của Long
và Malitz (1985) cũng cho thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) giữa đòn bẩy tài chính
và lợi nhuận. Do vậy, giả thuyết đƣợc xây dựng nhƣ sau: Lợi nhuận tỷ lệ thuận (+)
hoặc tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
-

Để đánh giá tác động của nhân tố lợi nhuận lên đòn bẩy tài chính, tác giả sử

dụng tỷ suất sinh lợi trên giá trị tài sản của doanh nghiệp (ROA).


- 12 -

1.2.2 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax).
-

Ảnh hƣởng của thuế đối với cấu trúc vốn là một phần quan trọng trong nghiên

cứu của M&M. Cũng nhƣ M&M, hầu hết các nghiên cứu khác đều cho rằng thuế
gây một tác động quan trọng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp
chịu thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn sẽ có xu hƣớng sử dụng nhiều nợ hơn
nhằm hƣởng lợi từ tấm chắn thuế.
-

Vậy giả thiết đặt ra là thuế thu nhập doanh nghiệp có tƣơng quan (+) đối với đòn

bẩy tài chính.

1.2.3 Quy mô doanh nghiệp (Size).
-

Nhân tố quy mô có nhiều điểm đối nghịch khi xem xét ảnh hƣởng của nó đối với

đòn bẩy tài chính. Nhiều nghiên cứu cho rằng giữa quy mô và đòn bẩy tài chính có
mối quan hệ thuận chiều. Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô của doanh nghiệp có
mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp lớn thƣờng có rủi ro
phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Marsh (1982) cho rằng các doanh nghiệp
lớn thƣờng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ sử dụng
chủ yếu nợ ngắn hạn. Các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng lợi thế quy mô số lớn
trong việc tăng nợ vay dài hạn, và có thể có sức đàm phán cao hơn so với các định
chế tài chính. Do vậy, chi phí để tăng nợ và vốn chủ có quan hệ nghịch chiều với
quy mô. Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn thƣờng đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động và
có dòng tiền ổn định hơn, khả năng phá sản cũng bé hơn so với các doanh nghiệp
nhỏ. Những đặc điểm trên dẫn dến quy mô có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài
chính.
-

Theo lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng chi phí đại diện cũng thật sự lớn đối

với các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp này có động lực chấp nhận rủi ro để
tăng trƣởng, đặc biệt nếu các doanh nghiệp có đặc tính trách nhiệm hữu hạn về vốn.
Mối quan hệ này cũng đƣợc giải thích bởi lý thuyết bất cân xứng về thông tin. Theo
đó, khi doanh nghiệp có quy mô càng nhỏ, sự bất cân xứng về thông tin càng lớn.
Fama và Jensen (1983), Rajan và Zingales (1995) cho rằng các doanh nghiệp lớn có
khuynh hƣớng công bố thông tin cho ngƣời bên ngoài nhiều hơn các doanh nghiệp


- 13 -

nhỏ. Sự bất cân xứng thông tin ít hơn với các doanh nghiệp lớn làm các doanh
nghiệp nhỏ khó có điều kiện để tiếp cận các khoản tín dụng và có khuynh hƣớng sử
dụng vốn chủ nhiều hơn các khoản nợ. Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mô
lớn có chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so
với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trƣờng
tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế.
-

Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm xem xét vai trò quy mô doanh nghiệp nhƣ

ở các nƣớc phát triển: Marsh (1982); Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales
(1995). Ở các nƣớc đang phát triển: Wiwattnakantang (1999); Huang và Song
(2002) và Chen (2003); và gần đây nhất là nghiên cứu của Psillaki và Daskalakis
(2009) đã nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Hy Lạp, Ý, Bồ Đào Nha cũng
đã cho thấy quy mô của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ
thuận (+).
-

Tuy nhiên, nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) ở Đức, các doanh nghiệp

có quy mô lớn dễ dàng tiếp cận với thị trƣờng cổ phiếu nên có nhiều thuận lợi hơn
và do đó ít sử dụng nợ. Sau đó đƣợc Kremp et al. (1999) đã nghiên cứu lập luận
rằng mối quan hệ nghịch mà Rajan và Zingales (1995) kết luận là do đặc trƣng
riêng của luật phá sản Đức và sự bảo vệ các chủ nợ tốt hơn các quốc gia khác của hệ
thống ngân hàng Hausbank ở Đức chứ không phải do kết quả của thông tin bất cân
xứng; kết quả nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô doanh
nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
-

Vậy, giả thuyết đƣợc xây dựng nhƣ sau: quy mô của doanh nghiệp có quan hệ tỷ

lệ thuận (+) hoặc tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
1.2.4 Tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields).
-

Tấm chắn thuế phi nợ đƣợc hiểu là giá trị khấu hao hàng năm của doanh nghiệp;

trong khi tỷ lệ đóng góp của chi phí khấu hao trong cơ cấu chi phí sản xuất đƣợc
hiểu là tỷ lệ đòn bẩy hoạt động.
-

Theo lý thuyết về chi phí phá sản, nếu nhƣ doanh nghiệp sử dụng một tỷ lệ đòn

bảy hoạt động cao hơn, rủi ro kinh doanh càng tăng, do vậy làm tăng chi phí phá


- 14 -

sản. Một khi chi phí phá sản tăng cao, các vấn đề về chi phí đại diện liên quan đến
việc sử dụng nợ vay cũng nhiều hơn. Do vậy, lý thuyết này cho rằng, nếu nhƣ
doanh nghiệp có tỷ lệ chi phí cố định nhiều hơn trong cơ cấu chi phí của mình, các
Giám đốc tài chính sẽ lựa chọn một tỷ lệ đòn bẩy tài chính ít hơn. Một số nghiên
cứu thực nghiệm thực hiện tại các nƣớc đang phát triển nhƣ nghiên cứu của Huang
và Song (2002) ở Trung Quốc, nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) đồng ý
theo quan điểm này.
-

Vậy giả thiết đặt ra là tấm chắn thuế phi nợ có tƣơng quan (-) đối với đòn bẩy tài

chính.
1.2.5 Tài sản hữu hình (Tangibility)
-

Theo các lý thuyết, tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy

tài chính. Lý thuyết đánh đổi cho rằng, bởi vì các tài sản hữu hình rất hữu ích trong
việc thế chấp để vay nợ nên các doanh nghiệp có lƣợng tài sản hữu hình lớn thƣờng
có nhiều cơ hội để dùng nợ hơn. Theo Williamson (1988), giá trị tài sản hữu hình
nhiều hơn cũng đồng nghia với giá trị thanh khoản của doanh nghiệp càng cao, và
do vậy làm an lòng các chủ nợ. Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cũng giải thích
đƣợc mối tƣơng quan (+) giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình. Việc phát hành
các chứng khoán nợ có đảm bảo có thể sẽ làm giảm bớt các chi phí liên quan đến
bất cân xứng thông tin phát sinh Jensen và Meckling (1976); Meyers (1984).
-

Nhìn chung, các nghiên cứu về mối tƣơng quan giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ

đòn bẩy tài chính đều cho những kết quả thống nhất, ở các nƣớc phát triền và các
nƣớc đang phát triền. Các nghiên cứu thực nghiệm của Friend & Lang (1988),
Rajan & Zingales (1995) và Wald (1999) cũng cho kết quả về mối tƣơng quan (+)
giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu của Wiwattanakantang
(1999) cho kết quả tƣơng tự. Tuy nhiên, nghiên cứu của Bevan và Dambolt năm
2000 và 2002 lại cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình
còn phụ thuộc vào loại nợ. Kết quả nghiên cứu này cho thấy, tỷ lệ nợ dài hạn có
tƣơng quan (+) với tỷ trọng tài sản hữu hình, trong khi nợ ngắn hạn lại có xu hƣớng
ít hơn nếu nhƣ doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiêu hơn.