Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG THÚY

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP,
CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ DOANH NGHIỆP:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC DOANH
NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG
GIAI ĐOẠN 2008 – 2017

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG THÚY

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP,
CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ DOANH NGHIỆP:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC DOANH
NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG
GIAI ĐOẠN 2008 – 2017
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (hướng ứng dụng)
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, cấu trúc vốn
và hiệu quả doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp phi tài
chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 –
2017” là bài nghiên cứu của chính tác giả. Những số liệu, tài liệu được trích dẫn trong
luận văn này là tuyệt đối trung thực, kết quả bài nghiên cứu này chưa từng được công
bố hoặc được sử dụng tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây. Luận văn được
thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học bởi GS.TS Trần Ngọc Thơ.

TP. Hồ Chí Minh, 2019

Nguyễn Thị Phương Thúy


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC HÌNH
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT
ABSTRACT

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ......................................................................................... 1
1.1

Vấn đề nghiên cứu ......................................................................................... 1

1.2

Lý do chọn đề tài ........................................................................................... 1

1.3

Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 3

1.4

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 3

1.5

Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 4

1.6

Ý nghĩa bài nghiên cứu .................................................................................. 4

1.7

Kết cấu bài nghiên cứu .................................................................................. 4

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........................... 5

2.1

Tác động của quản trị doanh nghiệp đối với đòn bẩy tài chính .................... 5

2.1.1

Quy mô HĐQT và đòn bẩy tài chính ......................................................5

2.1.2

HĐQT độc lập và đòn bẩy tài chính .......................................................6

2.1.3

Quy mô của ban kiểm soát và đòn bẩy tài chính ....................................7

2.1.4

Thành viên nữ trong HĐQT và đòn bẩy tài chính ..................................8

2.1.5

CEO kiêm nhiệm và đòn bẩy tài chính ...................................................9

2.1.6

Sự tập trung quyền sở hữu và đòn bẩy tài chính ....................................9

2.1.7

Danh tiếng của doanh nghiệp kiểm toán và đòn bẩy tài chính .............10

2.2

Tác động của quản trị doanh nghiệp đối với hiệu quả doanh nghiệp .......... 11

2.2.1

Quy mô HĐQT và hiệu quả doanh nghiệp ...........................................12

2.2.2

HĐQT độc lập và hiệu quả doanh nghiệp ............................................13


2.2.3

Quy mô ban kiểm soát và hiệu quả doanh nghiệp ................................15

2.2.4

Thành viên nữ trong HĐQT và hiệu quả doanh nghiệp .......................15

2.2.5

CEO kiêm nhiệm và hiệu quả doanh nghiệp ........................................16

2.2.6

Sự tập trung quyền sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp ..........................18

2.2.7

Danh tiếng của doanh nghiệp kiểm toán và hiệu quả doanh nghiệp ....19

2.3

Tác động của đòn bẩy tài chính đối với hiệu quả doanh nghiệp ................. 21

2.4

Tác động trung gian của đòn bẩy tài chính lên mối quan hệ giữa quản trị

doanh nghiệp và hiệu quả doanh nghiệp................................................................ 23
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 26
3.1

Mô tả dữ liệu ................................................................................................ 26

3.2

Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 26

3.3

Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 27

3.4

Các biến trong mô hình ............................................................................... 28

3.4.1

Biến phụ thuộc ......................................................................................30

3.4.2

Biến độc lập ..........................................................................................31

3.4.3

Biến kiểm soát ......................................................................................31

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM .............................................................. 34
4.1

Phân tích thống kê mô tả các biến ............................................................... 34

4.2

Phân tích ma trận hệ số tương quan các biến .............................................. 35

4.3

Phân tích kết quả hồi quy ............................................................................ 36

4.3.1 Phân tích kết quả hồi quy theo mô hình 1 - tác động của quản trị doanh
nghiệp đối với đòn bẩy tài chính ........................................................................36
4.3.2 Phân tích kết quả hồi quy theo mô hình 2 - tác động của quản trị doanh
nghiệp đối với hiệu quả doanh nghiệp ...............................................................42

4.3.3 Phân tích kết quả hồi quy theo mô hình 3 - tác động của đòn bẩy tài chính
lên hiệu quả doanh nghiệp ..................................................................................49
4.3.4 Phân tích kết quả hồi quy theo mô hình 4 - tác động trung gian của đòn
bẩy tài chính lên mối quan hệ giữa QTDN và hiệu quả doanh nghiệp ..............54
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN......................................................................................... 60
5.1

Kết quả nghiên cứu ...................................................................................... 60

5.2

Hàm ý của bài nghiên cứu ........................................................................... 60


5.3

Hạn chế bài nghiên cứu ............................................................................... 61

5.3

Hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................ 61


DANH MỤC HÌNH

Hình 1. 1 Phân bố số lượng doanh nghiệp niêm yết ở các mức điểm QTDN từ thấp
đến cao năm 2018. .......................................................................................................2
Hình 2. 1 Khung tiếp cận nghiên cứu mối quan hệ giữa QTDN và đòn bẩy tài chính
.....................................................................................................................................5
Hình 2. 2 Khung tiếp cận nghiên cứu mối quan hệ giữa QTDN và hiệu quả doanh

nghiệp ........................................................................................................................12


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2. 1 Dự kiến mối quan hệ giữa QTDN và đòn bẩy tài chính ...........................11
Bảng 2. 2 Dự kiến mối quan hệ giữa QTDN và hiệu quả doanh nghiệp ..................20
Bảng 3. 1 Mô tả các biến ...........................................................................................28
Bảng 4. 1 Thống kê mô tả các biến ...........................................................................34
Bảng 4. 2 Ma trận hệ số tương quan các biến ...........................................................35
Bảng 4. 3 Kết quả hồi quy bằng mô hình OLS, FEM, REM ....................................36
Bảng 4. 4 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan, đa cộng
tuyến. .........................................................................................................................38
Bảng 4. 5 Kết quả hồi quy bằng phương pháp GLS .................................................38
Bảng 4. 6 So sánh kết quả hồi quy bằng phương pháp OLS, FEM, REM, GLS ......39
Bảng 4. 7 Bảng so sánh giả thuyết nghiên cứu và kết quả thực nghiệm...................40
Bảng 4. 8 Kết quả hồi quy bằng mô hình OLS, FEM, REM ....................................42
Bảng 4. 9 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi, tự tương quan, đa cộng tuyến. ..44
Bảng 4. 10 Kết quả hồi quy bằng phương pháp GLS ...............................................44
Bảng 4. 11 So sánh kết quả hồi quy bằng mô hình OLS, FEM, REM, GLS ............45
Bảng 4.12 Bảng so sánh giả thuyết và kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa
QTDN và hiệu quả doanh nghiệp..............................................................................46
Bảng 4. 13 Kết quả hồi quy bằng mô hình OLS, FEM, REM ..................................49
Bảng 4.14 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan, đa cộng
tuyến. .........................................................................................................................50
Bảng 4. 15 Kết quả hồi quy bằng mô hình GLS .......................................................51
Bảng 4. 16 So sánh kết quả hồi quy bằng mô hình OLS, FEM, REM, GLS ............52
Bảng 4. 17 Bảng so sánh giả thuyết nghiên cứu và kết quả thực nghiệm về tác động
của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả doanh nghiệp .....................................................53
Bảng 4. 18 Kết quả hồi quy bằng mô hình OLS, FEM, REM ..................................54

Bảng 4. 19 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan, đa cộng
tuyến. .........................................................................................................................55
Bảng 4. 20 Kết quả hồi quy bằng mô hình GLS .......................................................56
Bảng 4. 21 So sánh kết quả hồi quy bằng mô hình OLS, FEM, REM, GLS ............57
Bảng 4. 22 Bảng so sánh giả thuyết và kết quả thực nghiệm về tác động của đòn bẩy
tài chính lên mối quan hệ giữa QTDN và hiệu quả doanh nghiệp ............................58
Bảng 4. 23 So sánh kết quả hồi quy trong mô hình (2) và mô hình (4) về tác động của
QTDN lên hiệu quả doanh nghiệp ............................................................................59


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Viết tắt

Tiếng Anh

Tiếng Việt

CEO

Chief Executive Officer

Giám đốc điều hành

FEM

Fixed Effects Model

Mô hình tác động cố định

GLS

Generalized Least Squares

Phương pháp bình phương bé nhất
tổng quát

HĐQT

Boards of directors

Hội đồng quản trị

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh

HXN

Ha Noi Stock Exchange

IFC

International

Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

Financial Tổ chức tài chính quốc tế

Cooperation
OECD

Organization for Economic Co- Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế
operation and Development

OLS

Ordinary Least Squares

Phương pháp bình phương bé nhất

QTDN

Corporate Governance

Quản trị doanh nghiệp

REM

Random Effects Model

Mô hình tác động ngẫu nhiên


TÓM TẮT
Quản trị doanh nghiệp (QTDN) tốt thúc đẩy hoạt động và nâng cao hiệu quả kinh

doanh, nâng cao khả năng tiếp cận vốn và hoạt động hiệu quả hơn, giảm chi phí vốn và
tăng giá trị tài sản, nâng cao uy tín, giá trị thương hiệu doanh nghiệp. Do đó QTDN có
vai trò hết sức quan trọng đối với sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu với mục tiêu xem xét mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp,
cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết tại
Việt Nam trong giai đoạn 2008- 2017.
Nghiên cứu sử dụng các phương pháp hồi quy như phương pháp bình phương bé
nhất (OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và
cuối cùng là phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS) sau khi thực hiện các
kiểm định. Nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thuyết dựa trên việc phân tích mẫu gồm
225 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2008-2017.
QTDN được đo lường bằng các biến như: quy mô HĐQT, HĐQT độc lập, quy
mô ban kiểm soát, số thành viên nữ trong HĐQT, CEO kiêm nhiệm, sự tập trung quyền
sở hữu, danh tiếng của doanh nghiệp kiểm toán. Kết quả nghiên cứu tìm được bằng
chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa QTDN, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp. Đầu tiên, kết quả nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa
QTDN (quy mô HĐQT, số thành viên nữ trong HĐQT, danh tiếng của doanh nghiệp
kiểm toán) và đòn bẩy tài chính. Thứ hai, HĐQT độc lập, thành viên nữ trong HĐQT,
CEO kiêm nhiệm có mối quan hệ ngược chiều và tập trung quyền sở hữu có mối quan
hệ cùng chiều với hiệu quả doanh nghiệp. Thứ ba, đòn bẩy tài chính có tác động cùng
chiều lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Cuối cùng, tìm thấy bằng chứng đòn bẩy
tài chính làm trung gian cho mối quan hệ giữa QTDN (HĐQT độc lập, thành viên nữ
trong HĐQT, sự tập trung quyền sở hữu) và hiệu quả doanh nghiệp.


Kết quả nghiên cứu thực nghiệm được sử dụng để giải thích mối quan hệ giữa
QTDN, cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp, đồng thời đưa ra giải pháp nhằm phát
triển QTDN qua đó tăng giá trị đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
Từ khóa: Quản trị doanh nghiệp, cấu trúc vốn, hiệu quả doanh nghiệp

ABSTRACT
Corporate governance promotes activities and improves business efficiency, as
well as progresses the ability to access capital and operate more effectively. Beside that,
it reduces capital costs and increases asset value, enhance reputation and brand value
of enterprises. Therefore, Corporate governance plays an extremely important role for
the sustainable development of firm.
The objectives of the research study the relationship between Corporate
governance, capital structure and firm performance of listed non-financial enterprises
in Vietnam for the period of 2008-2017.
The research uses regression methods such as OLS, FEM, REM and finally GLS
after performing the tests. The study conducted hypothesis testing based on analysis of
samples including 225 non-financial enterprises listed on Ho Chi Minh City Stock
Exchange and Hanoi Stock Exchange in the period of 2008-2017.
Corporate governance are measured through variables such as: Board size,
Board independence, Audit committee size, Female directorship, CEO duality,
Ownership concentration, Audit reputation. Firstly, the research results found an
inverse relationship between Corporate governance (Board size, Female directorship,
Audit reputation) and financial leverage. The second, Corporate governance (Board
independence, Female directorship, CEO duality) have a negative relationship with firm
performane and Ownership concentration has possitive effect on firm performane. The
third, leverage has the possitive effect on firm performance. Finally, find evidence of
financial leverage that mediates the relationship between Corporate governance (Board
independence, Female directorship, Ownership concentration) and firm performance.
The results of empirical research are used to explain the relationship between
corporate governance, capital structure and firm performance, and at the same time,
provide solutions to develop Corporate governance, thereby increasing the value for
firm listed in Vietnam.
Keywords: Corporate governance, capital structure and firm performance

1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1

Vấn đề nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, cấu trúc vốn và hiệu

quả doanh nghiệp tại các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2017. Bài nghiên cứu có hai mục tiêu chính. Đầu tiên,
xem xét mối quan hệ giữa QTDN, đòn bẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp. Thứ hai,
xác định liệu đòn bẩy tài chính có làm trung gian cho tác động của QTDN lên hiệu quả
doanh nghiệp hay không.
1.2

Lý do chọn đề tài
Trong khu vực ASEAN, Việt Nam nổi bật như thị trường đầu tư hấp dẫn với nhiều

cơ hội đầu tư có tỷ suất sinh lời hấp dẫn, với hạ tầng và khuôn khổ pháp luật không
ngừng được cải thiện. Tuy vậy, những yếu kém trong minh bạch thông tin và rủi ro tiềm
ẩn từ QTDN có thể ảnh hưởng đến chất lượng và an toàn của vốn đầu tư vẫn là những
yếu tố giữ chân nhà đầu tư. QTDN là cơ chế kiểm soát rủi ro, cho phép doanh nghiệp
định hướng, phát triển bền vững và đạt được mục tiêu, từ đó mang lại lợi nhuận như kỳ
vọng cho nhà đầu tư cũng như đảm bảo vốn đầu tư được an toàn.
Nâng cao chất lượng QTDN là một trong các yếu tố quan trọng cấu thành nên tam
giác phát triển bền vững (môi trường, xã hội, QTDN) và được nhà đầu tư quốc tế đặc
biệt quan tâm. Thúc đẩy QTDN trên toàn diện thị trường các doanh nghiệp niêm yết là
mục tiêu hàng đầu của nỗ lực này, do vậy đòi hỏi cần có một sự đánh giá toàn diện các

khía cạnh về tình hình thực thi các yêu cầu QTDN niêm yết, từ đó xây dựng lộ trình từng
bước nâng dần nhận thức và thúc đẩy hành động thực tiễn từ doanh nghiệp và các bên
liên quan trong việc nâng cao chất lượng QTDN.
Biểu đồ phân bố điểm QTDN cho thấy bức tranh tổng quát về tình hình đáp ứng
chuẩn mực đánh giá QTDN theo bộ tiêu chí QTDN của Việt Nam (VCGS) năm 2018.


2

Hình 1. 1 Phân bố số lượng doanh nghiệp niêm yết ở các mức điểm QTDN từ thấp
đến cao năm 2018.
Nguồn: Báo cáo đánh giá Quản trị công ty của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam
2018
Với thang điểm đánh giá [0-104] thì có 335 doanh nghiệp nằm trong khoảng 5070 điểm (chiếm 70% tổng số doanh nghiệp được đánh giá), 17 doanh nghiệp đạt trên 70
điểm (chiếm 4% tổng số doanh nghiệp được đánh giá). Nhóm doanh nghiệp có điểm cao
nhất nằm trong khoảng 75-80. Từ đó cho thấy với bộ tiêu chí QTDN Việt Nam, các
doanh nghiệp niêm yết cần có nhiều cố gắng để đạt mức điểm cao về QTDN.
Bên cạnh đó, theo kết quả đánh giá QTDN khu vực ASEAN năm 2017-2018, các
doanh nghiệp Việt Nam vẫn xếp hạng cuối trong bảng xếp hạng Thẻ điểm QTDN
(ACGS) của 6 quốc gia trong khu vực ASEAN, sau Singapore, Malaysia, Thái Lan,
Philippines và Indonesia. Theo ACGS 2017, mức điểm trung bình của các doanh nghiệp
niêm yết tại Việt Nam là 41,3 và điểm cao nhất là 73 trên thang điểm 130.
Với những kết quả trên thì việc đáp ứng tốt QTDN theo tiêu chuẩn thẻ điểm
QTDN của Việt Nam (VCGS) vẫn là thách thức đối với đa số doanh nghiệp niêm yết
hiện nay và những doanh nghiệp tốt nhất vẫn cần cải thiện đáng kể trong thực hành
QTDN theo thông lệ quốc tế. Tuy nhiên, đây chỉ là thống kê của những doanh nghiệp đã


3

niêm yết, nếu tính cả những doanh nghiệp chưa niêm yết thì “bức tranh” về QTDN tại
Việt Nam có thể sẽ còn tệ hơn. Một trong những nguyên nhân cơ bản là do hệ thống
quản trị của các doanh nghiệp tại Việt Nam vẫn chưa theo kịp thông lệ quốc tế chuẩn,
đặc biệt trong cấu trúc và hoạt động của HĐQT. Do đó, việc cải thiện QTDN hướng đến
hội nhập thị trường vốn khu vực và quốc tế là một lộ trình dài hạn đòi hỏi phải có sự
quan tâm của nhiều bên hữu quan, đặc biệt từ lãnh đạo các doanh nghiệp. Vì vậy, mục
tiêu bài nghiên cứu nhằm tìm ra bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa QTDN,
cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp. Bài nghiên cứu có thể làm tài liệu tham khảo
trong quá trình xây dựng các chính sách và thực thi các vấn đề về QTDN, từ đó góp phần
nâng cao hiệu quả hoạt động, tăng uy tín của doanh nghiệp trên thị trường và tăng mức
độ tín nhiệm nói chung của toàn thị trường chứng khoán Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu

1.3

Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa QTDN, cấu trúc vốn và hiệu quả của các
doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2017. Mục
tiêu chính của nghiên cứu là lần lượt trả lời các câu hỏi cứu sau:
-

Tác động của QTDN lên đòn bẩy tài chính và hiệu quả doanh nghiệp của các
doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2008-2017 như
thế nào?

-

Tác động của đòn bẩy tài chính đối với hiệu quả doanh nghiệp của các doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2008-2017 như thế nào?

-

Liệu đòn bẩy tài chính có làm trung gian cho mối quan hệ giữa QTDN và hiệu
quả doanh nghiệp hay không?

1.4

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa QTDN, cấu trúc vốn và hiệu quả doanh

nghiệp, sử dụng các chỉ số tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam.


4

Phạm vi nghiên cứu: 225 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong
giai đoạn 2008 – 2017.
1.5

Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các

doanh nghiệp phi tài chính được kiểm toán độc lập niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2008 –
2017. Bài nghiên cứu dựa trên phương pháp của Detthamrong và cộng sự (2017) để
nghiên cứu mối quan hệ giữa QTDN, cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp.
Nghiên cứu sử dụng các phương pháp hồi quy như phương pháp bình phương bé
nhất (OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và
cuối cùng là phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS) sau khi thực hiện các
kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp nhất với dữ liệu nghiên cứu. Nghiên cứu tiến hành

kiểm định giả thuyết dựa trên việc phân tích mẫu gồm 225 doanh nghiệp phi tài chính
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội trong giai đoạn 2008-2017.
1.6

Ý nghĩa bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho mối quan hệ giữa QTDN,

cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp trên cơ sở đó đề ra giải pháp nâng cao chất lượng
quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam.
1.7

Kết cấu bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu được triển khai theo trình tự sau:
Chương 1. Giới thiệu
Chương 2. Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu
Chương 4. Kết quả
Chương 5. Kết luận


5

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Tác động của quản trị doanh nghiệp đối với đòn bẩy tài chính

2.1

Để tổng quát về mối quan hệ này, khung tiếp cận nghiên cứu được trình bày trong
hình 2.1 dưới đây

Quy mô HĐQT

Đòn bẩy tài chính

HĐQT độc lập
Quy mô ủy ban kiểm toán
Biến kiểm soát:
Thành viên nữ trong HĐQT
CEO kiêm nhiệm
Sự tập trung quyền sở hữu
Danh tiếng của DN kiểm toán










Lợi nhuận ngành
Quy mô doanh nghiệp
Tuổi doanh nghiệp
Chi tiêu vốn
Khả năng thanh toán hiện hành
Tỷ số giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách
Tỷ số dòng tiền trên tổng tài sản
Tỷ số tài sản cố định

Hình 2. 1 Khung tiếp cận nghiên cứu mối quan hệ giữa QTDN và đòn bẩy tài chính
2.1.1

Quy mô HĐQT và đòn bẩy tài chính
HĐQT là một trong những yếu tố quan trọng nhất của cơ chế QTDN trong việc

giám sát hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. HĐQT thay mặt các cổ đông thực hiện giám
sát hoạt động của ban điều hành, ngăn ngừa mâu thuẫn và xung đột lợi ích giữa các cổ
đông và ban lãnh đạo, nhằm đảm bảo quyền lợi và vốn đầu tư của cổ đông. HĐQT không
can thiệp vào hoạt động kinh doanh hàng ngày mà chỉ tư vấn và giám sát hoạt động của


6

ban điều hành dựa trên các chiến lược kinh doanh đã được HĐQT đề ra, và đại hội đồng
cổ đông thông qua.
Nhiều nghiên cứu cho thấy tại sao HĐQT đóng một vai trò quan trọng, nhưng
không có nghiên cứu cho thấy quy mô phù hợp của HĐQT. Quy mô HĐQT tối ưu phụ
thuộc vào đặc điểm của doanh nghiệp, chi phí quản lý và độ phức tạp của tổ chức
(Uchida, 2011). Tại Việt Nam, theo luật doanh nghiệp quy định số lượng thành viên
HĐQT có thể từ 3 đến 11 người.
Các nghiên cứu trước đây cung cấp kết quả khác nhau về mối quan hệ giữa quy
mô HĐQT và đòn bẩy tài chính. Theo Berger và cộng sự (1997) quy mô HĐQT có tác
động ngược chiều đến đòn bẩy tài chính. Jensen (1986) cho rằng các tổ chức có quy mô
HĐQT lớn hơn có đòn bẩy tài chính cao hơn so với các tổ chức có quy mô HĐQT nhỏ
hơn và có nhiều khả năng sử dụng nợ hơn trong cấu trúc vốn so với các tổ chức có quy
mô HĐQT nhỏ hơn. Mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô HĐQT và đòn bẩy tài chính
ủng hộ quan điểm rằng doanh nghiệp với quy mô HĐQT lớn hơn có thể tham gia vào
các kênh của giám đốc, giúp tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài tốt hơn. Do đó tác giả đề

xuất giả thuyết:
Giả thuyết 1.1. Quy mô HĐQT có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính.
2.1.2

HĐQT độc lập và đòn bẩy tài chính
Thành viên HĐQT độc lập có đóng góp lớn vào những quyết định quan trọng của

doanh nghiệp, đặc biệt là trong đánh giá thành tích điều hành doanh nghiệp, đặt ra mức
thù lao đối với cán bộ điều hành và thành viên HĐQT, rà soát BCTC và giải quyết mâu
thuẫn trong doanh nghiệp. Các thành viên HĐQT độc lập đem lại cho cổ đông niềm tin
rằng những quyết định mà HĐQT đưa ra là không thiên vị.
Thành viên HĐQT độc lập đóng góp vào sự thành công của doanh nghiệp bằng
việc cung cấp những ý kiến và biểu quyết khi quyết định các vấn đề thuộc thẩm quyền
của HĐQT. Các nhà đầu tư thường yêu cầu thành viên HĐQT độc lập tham gia vào
HĐQT vì hiện diện của họ nhằm tăng tinh thần trách nhiệm và minh bạch trong HĐQT.


7

Sự tham gia của thành viên HĐQT độc lập cũng là bước cần thiết để thu hút tài trợ vốn
bên ngoài hoặc khi doanh nghiệp có dự định niêm yết cổ phiếu ở thị trường trong/ ngoài
nước. Thể hiện cam kết của doanh nghiệp với các đối tác bên ngoài về việc doanh nghiệp
sẵn sàng giải quyết các mâu thuẫn tiềm tàng và tuân thủ các quy tắc đã được chấp nhận
rộng rãi.
Theo định nghĩa, thành viên HĐQT độc lập không phải là cổ đông lớn hoặc nhóm
cổ đông và điều hành doanh nghiệp. Họ có yêu cầu phù hợp, theo yêu cầu của HĐQT,
vì tính chất riêng biệt trong hoạt động của doanh nghiệp. Các thành viên HĐQT độc lập
có kiến thức hoặc nhiều thông tin cho phép doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao hơn,
sự hiện diện của các thành viên HĐQT độc lập dự kiến sẽ làm tăng đòn bẩy hơn (Berger
và cộng sự, 1997). Theo các tài liệu trước đây, nghiên cứu kỳ vọng mối quan hệ cùng

chiều giữa HĐQT độc lập và đòn bẩy tài chính, do đó đề xuất giả thuyết:
Giả thuyết 1.2. HĐQT độc lập có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính.
2.1.3

Quy mô của ban kiểm soát và đòn bẩy tài chính
Ban kiểm soát là một trong những cơ chế quan trọng của QTDN tốt. Đây là một

tiểu ban của HĐQT hoạt động độc lập trong việc chuẩn bị báo cáo tài chính và công bố
chính xác theo tiêu chuẩn báo cáo với hệ thống kiểm soát nội bộ và đủ tiêu chuẩn kiểm
toán. Ban kiểm soát chịu trách nhiệm tư vấn trong việc lựa chọn kiểm toán viên bên
ngoài cho HĐQT, kiểm soát quản lý, sự chính xác, độ tin cậy và chất lượng của báo cáo
tài chính (Anderson và cộng sự, 2004; Harris và Raviv, 2008). Các nghiên cứu trước đây
như Chen và cộng sự (2016) tìm thấy báo cáo tài chính được kiểm toán cung cấp thông
tin quan trọng về rủi ro tín dụng doanh nghiệp cho các nhà tài trợ vốn. Thông tin có thể
dẫn đến chấp thuận tín dụng nghiêm ngặt, do đó doanh nghiệp có nhiều cơ hội nhận được
khoản vay. Bên cạnh đó, Anderson và cộng sự (2004) tìm được kết quả sự tồn tại của
ban kiểm soát trong doanh nghiệp giúp chi phí vay nợ trở nên thấp hơn.
Bài nghiên cứu lập luận hiệu quả của ban kiểm soát sẽ cho phép các tổ chức tiếp
cận nguồn tài trợ bên ngoài tốt hơn khi cần thiết. Do đó, kỳ vọng quy mô của ban kiểm


8

soát sẽ có mối quan hệ với với đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, mối quan hệ có thể là cùng
chiều hoặc ngược chiều, tùy thuộc vào mức độ đòn bẩy ban đầu. Một mặt, ban kiểm soát
cho phép doanh nghiệp tăng đòn bẩy do thông tin tốt hơn và đáng tin cậy được thị trường
cảm nhận (các chủ nợ và nhà đầu tư). Mặt khác, có thể hạ thấp đòn bẩy tài chính nếu đòn
bẩy hiện tại được xem là quá cao. Tác động của ban kiểm soát đối với đòn bẩy tài chính
là có điều kiện đối với các yếu tố khác, như đòn bẩy trong quá khứ. Do đó, bài nghiên
cứu đề xuất giả thuyết:

Giả thuyết 1.3 Quy mô ban kiểm soát có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính.
2.1.4

Thành viên nữ trong HĐQT và đòn bẩy tài chính
Ngày càng có nhiều niềm tin rằng các thành viên nữ trong HĐQT có thể cải thiện

hiệu quả của HĐQT. Về mặt này, Na Uy là quốc gia đầu tiên thiết lập rõ ràng số thành
viên nữ trong HĐQT bằng cách yêu cầu các doanh nghiệp phải có ít nhất 40% thành viên
nữ trong HĐQT. Các thành viên nữ trong HĐQT có khả năng hỗ trợ quản lý doanh
nghiệp bằng cách sử dụng các kỹ năng và kiến thức về pháp lý, quản lý nguồn nhân lực,
giao tiếp và quan hệ công chúng hơn so với các đồng nghiệp nam (Zelechowski và
Bilimoria, 2004). Theo Strøm và cộng sự (2014) việc có một nữ CEO hoặc thành viên
nữ trong HĐQT sẽ mang lại hiệu quả tài chính tốt hơn, dựa trên mẫu doanh nghiệp tại
73 quốc gia trong giai đoạn 1998 - 2008. Câu hỏi đặt ra là liệu các thành viên nữ trong
HĐQT có cố gắng hạ thấp đòn bẩy để giảm rủi ro tài chính hay không, từ đó chỉ ra tác
động ngược chiều của thành viên nữ trong HĐQT đến đòn bẩy. Tuy nhiên, do các nghiên
cứu trước đây (Chang và cộng sự, 2014; Huang và cộng sự, 2015) cho thấy nhiều doanh
nghiệp ở các nước tiên tiến có đòn bẩy thấp, sự hiện diện của các thành viên nữ trong
HĐQT của các doanh nghiệp có đòn bẩy thấp có thể tăng đòn bẩy cao hơn. Vì các doanh
nghiệp ở các nước đang phát triển thường bị hạn chế về mặt tài chính hơn so với các
nước phát triển, kỳ vọng số thành viên nữ trong HĐQT và đòn bẩy sẽ có mối quan hệ
cùng chiều trước và ngược chiều sau. Do đó, bài nghiên cứu đề xuất giả thuyết:


9

Giả thuyết 1.4. Thành viên nữ trong HĐQT có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài
chính.
2.1.5

CEO kiêm nhiệm và đòn bẩy tài chính
CEO kiêm nhiệm đề cập đến trường hợp chủ tịch HĐQT đảm nhiệm chức vụ

Tổng giám đốc. Sự tồn tại của CEO kiêm nhiệm có thể gây ra xung đột lợi ích vì cho
phép CEO kiểm soát thông tin được tiết lộ cho các thành viên HĐQT khác. CEO có thể
cản trở việc phát hiện bất kỳ vấn đề nào trong các hoạt động của doanh nghiệp, có khả
năng gây ra sự bất đồng từ bên ngoài, làm tăng xung đột lợi ích tiềm năng (Cornett và
cộng sự, 2007).
Có nhiều tranh luận rằng cá nhân giữ các vị trí CEO và chủ tịch HĐQT phải
khác nhau và chủ tịch HĐQT phải là thành viên HĐQT không điều hành. Việc không có
CEO kiêm nhiệm cho phép phân chia rõ ràng giữa hoạch định chính sách và quản lý.
Nếu CEO vừa đảm nhiệm chủ tịch HĐQT, sẽ vừa ra quyết định vừa giám sát, từ đó tăng
chi phí đại diện do khả năng giám sát CEO của HĐQT giảm, vì vậy hiệu quả kinh doanh
sẽ giảm (Dey và cộng sự, 2011). CEO kiêm nhiệm làm tăng đáng kể quyền lực của CEO
so với HĐQT, do đó giảm hiệu quả các cơ chế kiểm soát của cấu trúc QTDN (Simpson
và Gleason, 1999) và dẫn đến việc sử dụng đòn bẩy dưới mức hoặc quá mức, tùy thuộc
vào sở thích rủi ro của CEO. Giả sử có hai nhóm doanh nghiệp: (1) doanh nghiệp với
CEO kiêm nhiệm và (2) doanh nghiệp không có CEO kiêm nhiệm. Các CEO của cả hai
nhóm đều có rủi ro tương đối cao, tỷ lệ đòn bẩy tài chính của đối thủ có CEO kiêm nhiệm
có xu hướng cao hơn so với đối thủ không có CEO kiêm nhiệm. Mặt khác, khi các CEO
gặp nhiều rủi ro hơn, tỷ lệ đòn bẩy tài chính có xu hướng thấp hơn đối với doanh nghiệp
có CEO kiêm nhiệm so với doanh nghiệp không có CEO kiêm nhiệm. Tóm lại, bài nghiên
cứu đề xuất giả thuyết:
Giả thuyết 1.5. CEO kiêm nhiệm có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính.
2.1.6

Sự tập trung quyền sở hữu và đòn bẩy tài chính
Lý thuyết đại diện cho thấy tập trung quyền sở hữu của doanh nghiệp sẽ dẫn đến

10

việc giám sát hiệu quả hơn. Sự tập trung quyền sở hữu làm giảm bớt xung đột lợi ích
giữa người quản lý và chủ sở hữu (Suto, 2003). Sự tập trung quyền sở hữu có thể tác
động đến cấu trúc vốn vì nó có ý nghĩa đối với các mối quan hệ đại diện trong doanh
nghiệp (Claessens và Fan, 2002; Wiwattanakantang, 1999). Tuy nhiên, doanh nghiệp
với mức độ tập trung quyền sở hữu cao có vấn đề đại diện khác, đó là xung đột lợi ích
giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số.
Có ý kiến cho rằng các doanh nghiệp thuộc sở hữu một gia đình có đòn bẩy
cao hơn đáng kể. Ví dụ, Wiwattanakantang (1999) cho thấy sự tập trung quyền sở hữu
có tác động cùng chiều đến đòn bẩy tài chính. Theo Paligorova và Xu (2012) những
doanh nghiệp có mức độ sở hữu tập trung nhiều hơn có đòn bẩy cao hơn so với những
doanh nghiệp có mức độ sở hữu tập trung ít hơn. Tìm thấy sự tập trung quyền sở hữu có
thể buộc các nhà quản lý tăng đòn bẩy tài chính. Phù hợp với các nghiên cứu trước đây,
bài nghiên cứu đề xuất giả thuyết:
Giả thuyết 1.6. Tập trung quyền sở hữu có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài
chính.
2.1.7

Danh tiếng của doanh nghiệp kiểm toán và đòn bẩy tài chính
Nếu báo cáo tài chính cung cấp cho cổ đông hiện hữu, cổ đông tiềm năng thông

tin thì sẽ có câu hỏi về chất lượng và tính chính xác của thông tin được đưa ra. Về mặt
này, uy tín của doanh nghiệp kiểm toán đóng vai trò quan trọng trong việc giảm rủi ro
về thông tin của nhà đầu tư do đó giảm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp (Azizkhani
và cộng sự, 2010). Một số nghiên cứu về mối quan hệ giữa nổ lực kiểm toán và quản lý
thu nhập trên mẫu 9.738 doanh nghiệp kiểm toán ở Hi Lạp cho thấy chất lượng của kiểm
toán có mối quan hệ ngược chiều với các khoản tích lũy bất thường dương hay nói cách
khác khi chất lượng kiểm toán thấp, người quản lý có xu hướng quản lý thu nhập nhiều
hơn (Caramanis và Lennox, 2008). Do đó kiểm tra liệu các doanh nghiệp được kiểm toán

bởi các doanh nghiệp kiểm toán quốc tế lớn và uy tín (thuộc danh sách Big 4 như KPMG,
Deloitte, PricewaterhouseCoopers và EY) sẽ có đòn bẩy tài chính cao hơn so với các


11

doanh nghiệp khác. Cụ thể, bài nghiên cứu xem xét liệu danh tiếng của doanh nghiệp
kiểm toán đóng vai trò trong cấu trúc vốn hay không. Nếu một doanh nghiệp có báo cáo
tài chính chất lượng cao được kiểm toán bởi các doanh nghiệp kiểm toán có uy tín, sẽ
tạo được uy tín và tăng cơ hội tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài, cho phép đòn bẩy
tài chính cao hơn. Tóm lại, bài nghiên cứu đề xuất giả thuyết:
Giả thuyết 1.7. Danh tiếng của doanh nghiệp kiểm toán có quan hệ cùng chiều với
đòn bẩy tài chính.
Bảng 2. 1 Dự kiến mối quan hệ giữa QTDN và đòn bẩy tài chính
Các yếu tố đo lường QTDN

Quan hệ với đòn bẩy tài chính

Quy mô HĐQT

+

HĐQT độc lập

+

Quy mô ban kiểm soát

+

Thành viên nữ trong HĐQT

+

CEO kiêm nhiệm

-

Sự tập trung quyền sở hữu

+

Danh tiếng của doanh nghiệp kiểm toán

+

+

Quan hệ cùng chiều

-

Quan hệ ngược chiều

2.2

Tác động của quản trị doanh nghiệp đối với hiệu quả doanh nghiệp
Để có hướng nhìn tổng quát về mối quan hệ này, khung tiếp cận nghiên cứu được

trình bày trong hình dưới đây:

12

Quy mô HĐQT

Hiệu quả doanh nghiệp

HĐQT độc lập

Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ
phần (ROE)

Quy mô ban kiểm soát
Thành viên nữ trong HĐQT
CEO kiêm nhiệm
Sự tập trung quyền sở hữu
Danh tiếng DN kiểm toán

Biến kiểm soát:
 Lợi nhuận ngành
 Quy mô doanh nghiệp
 Tuổi doanh nghiệp
 Chi tiêu vốn
 Khả năng thanh toán hiện hành
 Tỷ số giá trị thị trường chia giá
trị sổ sách
 Tỷ số dòng tiền trên tổng tài sản
 Tỷ số tài sản cố định

Hình 2. 2 Khung tiếp cận nghiên cứu mối quan hệ giữa QTDN và hiệu quả doanh
nghiệp
2.2.1

Quy mô HĐQT và hiệu quả doanh nghiệp
Quy mô của HĐQT đóng vai trò quan trọng trong khả năng giám sát và kiểm

soát các giám đốc (Anderson và cộng sự, 2004). Quy mô của HĐQT lớn có nhiều khả
năng tiếp cận tốt hơn vào nhiều nguồn tài trợ khác nhau so với HĐQT có quy mô nhỏ.
HĐQT có kinh nghiệm và kiến thức đa dạng sẽ có quyết định cẩn thận hơn, mang lại
hiệu quả tốt hơn. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quy mô
HĐQT và hiệu quả doanh nghiệp có hai trường phái với quan điểm trái ngược.
Quan điểm thứ nhất cho rằng, quy mô HĐQT nhỏ hơn sẽ tăng hiệu quả hoạt động
do hạn chế được tính tư lợi, tính ăn theo của cấp quản lý. Yermack (1996) tìm thấy mối
quan hệ ngược chiều giữa quy mô HĐQT và hiệu quả doanh nghiệp trong mẫu gồm 452