Ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM , luận văn thạc sĩ

LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sỹ kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của
vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục
tiêu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. HCM” là công trình
nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp đỡ của Tiến sĩ Mai Thanh Loan – Giảng
viên Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên
cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới
thời điểm hiện nay.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 12 năm 2013
Tác giả

Trần Thị Lệ Hằng


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ TIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ
TÓM TẮT.............................................................................................................................................. 1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI....................................................................................... 2
1.1. Lý do chọn đề tài...................................................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................................ 2
1.3. Phương pháp nghiên cứu của đề tài.................................................................................. 3
1.4. Ý nghĩa của đề tài..................................................................................................................... 3
1.5. Bố cục của luận văn................................................................................................................ 4
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

TRƢỚC ĐÂY..................................................................................................................................... 5
2.1

Khái quát về cấu trúc vốn..................................................................................................... 5

2.1.1 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn............................................................................................ 5
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng................................................................................................... 6


2.1.3 Thuyết định thời điểm thị trường........................................................................................ 7
2.1.4 Lý thuyết đánh đổi.................................................................................................................... 9
2.2

Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới..................................................................... 9

2.2.1 Các nghiên cứu về chi phí và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu .
9
2.2

Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc

vốn.......................................................................................................................................................... 12
2.3

Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của vấn đề định giá

sai giá cổ phần lên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu.............................. 14
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU........................................................... 17
3.1

Mô hình lý thuyết.................................................................................................................. 17

3.1.1 Mô hình điều chỉnh từng phần để ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn
bẩy mục tiêu........................................................................................................................................ 17
3.1.2 Giả thuyết nghiên cứu.......................................................................................................... 18
3.1.3 Mẫu nghiên cứu...................................................................................................................... 20
3.2

Phương pháp ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) và xác định việc định giá sai .

20
3.2.1 Mô hình hồi quy ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu)................................................. 21


3.2.2 Xác định việc định giá sai giá cổ phần........................................................................... 23
3.3

Các phương pháp kiểm định.............................................................................................. 28

CHƢƠNG 4: NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ SAI
VỐN CỔ PHẦN LÊN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CỦA ĐÒN BẨY VỀ ĐÒN BẨY
MỤC TIÊU CỦA CÁC CTY TRÊN TTCK TP.HCM.................................................. 32
4.1

Thống kê mô tả các biến nghiên cứu............................................................................. 32

4.2

Ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu).................................................................................. 34

4.2.1 Cách tiếp cận 1: ước lượng TL dựa trên mô hình hồi quy theo phương pháp
Fama-French (2002)......................................................................................................................... 34
4.2.2 Cách tiếp cận thứ 2: mô hình điều chỉnh từng phần ước lượng TL theo
phương pháp của Blundell và Bond (1998)............................................................................. 39
4.2.3 Kết quả ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) theo 2 cách tiếp cận..........................42
4.3

Kết quả ước lượng của định giá sai giá cổ phần....................................................... 44

4.4

Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đối với toàn bộ mẫu nghiên cứu............44

4.5

Tác động của định giá lên tốc độ điều chỉnh............................................................... 47

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN......................................................................................................... 53
5.1

Các kết luận chung từ bài nghiên cứu............................................................................ 53

5.2

Hạn chế của luận văn và hướng phát triển nghiên cứu........................................... 54

5.2.1 Hạn chế của luận văn............................................................................................................ 54
5.2.2 Hướng phát triển nghiên cứu............................................................................................. 55
Tài liệu tham khảo

PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Danh sách tên công ty trong mẫu nghiên cứu
Phụ lục 2: Ước lượng TL (ĐBMT)
Phụ lục 3: Bảng tổng hợp kết quả ước lượng TL và định giá sai giá CP
Phụ lục 4: Ước lượng tốc độ của toàn bộ mẫu nghiên cứu
Phụ lục 5: Tác động của định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh ĐB về
ĐBMT


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
BDR

Tỷ lệ nợ sổ sách

CAPM

Chi phí sử dụng vốn cổ phần

CTV

Cấu trúc vốn

CTNY

Công ty niêm yết

DN

Doanh nghiệp

DR

Tỷ lệ nợ

ĐB

Đòn bẩy

ĐBMT

Đòn bẩy mục tiêu

FEM

Fixed-Effect Model

FM

Fama - French

REM

Random Effect Model

OLS

Phương pháp bình phương bé nhất

GROWTH

Cơ hội tăng trưởng

GMM

Generalized Method of Moments

MDR

Tỷ lệ nợ thị trường

TANG

Tài sản cố định

TĐTT

Thời điểm thị trường

TTCKVN

Thị trường chứng khoán Việt Nam

TL

Đòn bẩy mục tiêu

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

SIZE

Quy mô công ty

ROA

Khả năng sinh lời trên tài sản

VCP

Vốn cổ phần


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1

Giả thuyết của việc định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh đòn
bẩy về đòn bẩy mục tiêu....................................................................................... 19

Bảng 3.2

Mô tả các biến cho mô hình Fama-French..................................................... 22

Bảng 4.1

Thống kê mô tả các biến cho ước lượng TL theo 2 cách tiếp cận........32

Bảng 4.2

Thống kê mô tả các biến trong mô hình điều chỉnh từng phần của toàn
bộ mẫu nghiên cứu.................................................................................................. 33

Bảng 4.3

Ma trận tương quan cho BDR............................................................................. 34

Bảng 4.4

Ma trận tương quan cho MDR............................................................................ 34

Bảng 4.5

Bảng kết quả hồi quy cho BDR đánh giá sự có mặt của các biến không
cần thiết....................................................................................................................... 35

Bảng 4.6

Bảng kết quả hồi quy cho MDR đánh giá sự có mặt của các biến không
cần thiết....................................................................................................................... 35

Bảng 4.7

Bảng kết quả hồi quy cho BDR đánh giá sự không có mặt của biến
TANG........................................................................................................................... 36

Bảng 4.8

Bảng kết quả hồi quy cho MDR đánh giá sự không có mặt của biến

TANG........................................................................................................................... 36

Bảng 4.9

Kết quả hồi quy ước lượng TL theo phương pháp tiếp cận Fama –
French cho BDR....................................................................................................... 38

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy ước lượng TL theo phương pháp tiếp cận Fama –
French cho MDR..................................................................................................... 38


Bảng 4.11 Bảng kết quả sử dụng phương pháp GMM cho BDR đánh giá sự có mặt
của biến không cần thiết qua 1 độ trễ............................................................... 40
Bảng 4.12 Bảng kết quả sử dụng phương pháp GMM cho MDR đánh giá sự có
mặt của biến không cần thiết qua 2 độ trễ...................................................... 40
Bảng 4.13 Kết quả các hệ số của mô hình điều chỉnh từng phần theo phương pháp
tiếp cận Blundell – Bond (1998) cho BDR.................................................... 41
Bảng 4.14 Kết quả các hệ số của mô hình điều chỉnh từng phần theo phương pháp
tiếp cận Blundell – Bond (1998) cho MDR................................................... 41
Bảng 4.15 Thống kê mô tả ĐBMT theo hai cách tiếp cận............................................. 44
Bảng 4.16 Thống kê mô tả định giá sai giá cổ phần......................................................... 44
Bảng 4.17 Ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy

về ĐBMT đối với toàn bộ mẫu

nghiên cứu.................................................................................................................. 46
Bảng 4.18 Ước lượng tốc độ điều chỉnh ĐB về ĐBMT của các nhóm Cty............49

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 4.1

TL từ Fama-French theo BDR......................................................................... 43

Hình 4.2

TL từ Fama-French theo MDR........................................................................ 43

Hình 4.3

TL từ Blundell-Bond theo BDR...................................................................... 43

Hình 4.4

TL từ Blundell-Bond theo MDR..................................................................... 43


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục tiêu kiểm định định giá sai giá cổ phần có
tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp về đòn bẩy
mục tiêu vì từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy khi doanh nghiệp có đòn bẩy
cao hơn đòn bẩy mục tiêu nếu cổ phiếu được định giá cao thì tốc độ điều chỉnh đòn
bẩy về đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp sẽ điều chỉnh nhanh hơn so với khi cổ
phiếu định giá thấp. Tương tự, khi một công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục
tiêu và cổ phiếu bị định giá thấp, thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu
của doanh nghiệp sẽ nhanh hơn cổ phiếu định giá cao bằng cách mua lại vốn cổ
phần hoặc bán nợ. Tác giả đã tiến hành kiểm định các kết quả nghiên cứu trên tại

Việt Nam mà cụ thể là báo cáo tài chính được thu thập từ 72 doanh nghiệp trên Sàn
giao dịch chứng khoán thành phố Tp.HCM trong giai đoạn 2006 - 2012. Để ước
lượng việc định giá sai tác giả đã sử dụng mô hình định giá thu nhập còn lại, sử
dụng hai phiên bản của mô hình: một là hướng tới thu nhập thực hiện trong tương
lai và hai là thu nhập của nhà phân tích dự báo để đảm bảo tính vững chắc của kết
quả nghiên cứu. Bài nghiên cứu ước lượng đòn bẩy mục tiêu bằng hai phương pháp
Fama-French (2002) và Blundel-Bond (1998). Thông qua mô hình điều chỉnh từng
phần tác giả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Kết quả cho
thấy tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp trong khoảng 12% - 24%, kết quả của
bài nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết khi một công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy
mục tiêu và cổ phiếu bị định giá thấp, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp
về đòn bẩy mục tiêu điều chỉnh nhanh hơn doanh nghiệp bị định giá cao nhưng
không ủng hộ cho các bằng chứng trước đó khi doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn
đòn bẩy mục tiêu nếu cổ phiếu được định giá cao thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của
doanh nghiệp về đòn bẩy mục tiêu điều nhanh hơn so với khi cổ phiếu định giá thấp.


2

CHƢƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1.

Lý do chọn đề tài

Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn cho rằng công ty lựa chọn tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu
(TL) có sự đánh đổi giữa các chi phí liên quan và lợi ích của nợ. Tuy nhiên, theo
thực nghiệm, các công ty đi chệch khỏi tỷ lệ mục tiêu thì không nhanh chóng điều
chỉnh lại mục tiêu vì phải đối mặt với chi phí điều chỉnh. Nếu giá cổ phần được định
giá cao trên thị trường, chi phí phát hành vốn cổ phần của công ty giảm, trong khi

định giá thấp chi phí vốn cổ phần cao hơn. Nếu chi phí phát hành cổ phần bị thay
đổi và công ty phải đối mặt với những chi phí này, khi đó tốc độ mà công ty điều
chỉnh hướng tới một tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ phụ thuộc vào mức độ định giá sai giá cổ
phần. Do đó, tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ
phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu” cho luận văn cao
học của mình để tiến hành nghiên cứu việc định giá sai có phải là yếu tố ảnh hưởng
đến chi phí của việc điều chỉnh và thông qua đó làm ảnh hưởng đến tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam không?
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xác định ảnh hưởng của định giá sai giá cổ phần y
đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩ về đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam.
Luận văn trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
Thứ nhất, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua như thế nào?
Thứ hai, luận văn xem xét tác động của định thời điểm thị trường cùng với thuyết
đánh đổi đến đòn bẩy của các doanh nghiệp trên Thị trường chứng khoán Việt Nam
về đòn bẩy mục tiêu như thế nào?


3

1.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu của đề tài

Bài nghiên cứu được thực hiện bằng việc thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính
của 72 công ty trong giai đoạn 2006-2012 niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.HCM.

Với sự hỗ trợ của phần mềm excel tác giả tính các chỉ tiêu báo cáo tài chính của
từng công ty ( bao gồm: tỷ lệ nợ sổ sách, tỷ lệ nợ thị trường, quy mô doanh nghiệp,
tài sản cố định, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, định giá sai VCP..). Dữ liệu
kết quả của các chỉ tiêu này sẽ được nhập vào phần mềm STATA.
Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy theo OLS, phương pháp GMM và mô hình
điều chỉnh từng phần sẽ chỉ ra việc định giá sai có ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy hay không?
1.4.

Ý nghĩa của đề tài

Kết quả nghiên cứu của luận văn sẽ góp thêm cơ sở thực nghiệm tại Việt Nam trong
nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp, hoàn thiện bổ sung lý thuyết cấu trúc vốn
của doanh nghiệp. Từ đó có thể là tài liệu tham khảo về tốc độ điều chỉnh và các
nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của doanh
nghiệp cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam.
1.5.

Bố cục của luận văn

Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài
nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu
tổng quan về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Trong
chương này, tác giả sẽ tổng hợp những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về vấn
đề này, trên cơ sở đó tác giả sẽ thực hiện đề tài nghiên cứu của mình.


4

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Tác giả tóm lược các mô hình và nguồn dữ
liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả khái quát các bước xử lý dữ liệu, tiến
hành ước lượng và thực hiện kiểm định với phần mềm STATA.
Chương 4: Nghiên cứu ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ
điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Trong chương này, tác giả trình bày
kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đến đòn bẩy mục tiêu cũng như các
nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp Việt Nam.
Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết nội dung của nghiên cứu, đưa
ra kết luận của nghiên cứu đồng thời nêu ra những hạn chế và hướng nghiên cứu
tiếp theo của đề tài.


5

CHƢƠNG 2:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY
2.1

Khái quát về cấu trúc vốn

2.1.1 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn
MM là tên của hai nhà kinh tế người Mỹ- Merton Miller và Franco.H. Modigliani.
Hai ông đã đạt giải Nobel kinh tế năm 1990 về lý thuyết “Chính sách phân phối, chi
phí sử dụng vốn và tài chính doanh nghiệp”. MM cho rằng trong điều kiện thị
trường cạnh tranh hoàn hảo, không xét đến yếu tố thuế thì chính sách đòn bẩy tài
chính, chi phí sử dụng vốn và chính sách phân phối không ảnh hưởng gì đến giá trị
doanh nghiệp.
Các giả định về thị trường cạnh tranh hoàn hảo mà MM đã đưa ra là:
-

Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.

-

Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà
đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đến giá cả chứng khoán.

-

Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.

-

Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Thêm vào đó,
giả định tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi
nhuận của một doanh nghiệp. Ngoài ra các doanh nghiệp hoạt động trong các
điều kiện tương tự, có cùng mức độ rủi ro kinh doanh và không phải nộp thuế
thu nhập doanh nghiệp.

Bằng những lập luận về chi phí cơ hội đối với sự lựa chọn của cổ đông trong doanh
nghiệp và phân tích tỷ suất lợi nhuận trên giá trị tài sản, MM cho rằng tác động đòn
bẩy làm gia tăng thu nhập trên mỗi cổ phần, nhưng điều này không làm gia tăng giá
trị cổ phần.


6

MM dựa trên quy trình mua bán song hành và kết luận rằng giá trị thị trường của
doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp, hay nói cách khác việc sử

dụng cấu trúc vốn thâm dụng nợ hay thâm dụng vốn cổ phần đều không ảnh hưởng
đến giá trị thị trường của doanh nghiệp trong điều kiện thị trường vốn cạnh tranh
hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
Tuy nhiên trong thực tế, thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo và giả định
không có thuế thu nhập doanh nghiệp là không thực tế. Như vậy khi doanh nghiệp
sử dụng tài trợ nợ trong cấu trúc vốn, điều này sẽ tác động như thế nào đến giá trị
doanh nghiệp.
Nhưng điều này trên thực tế cho thấy không có doanh nghiệp nào có mức độ sử
dụng nợ cao cực độ trong cấu trúc vốn, giải thích cho vấn đề này cho thấy ngoài nợ
sẽ còn có những yếu tố khác ảnh hưởng đến việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu
cho doanh nghiệp. Hai trong những yếu tố quan trọng nhất là chi phí phá sản và việc
xác định chi phí đại diện.
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf
(1984) dự đoán không có mức độ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết
rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà
đầu tư bên ngoài dẫn đến thông tin không cân xứng và việc quyết định tài chính có
lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng
tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có
thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi
theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh
giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không
thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các


7

thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị
trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu

của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu
của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, việc phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông
tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản
trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu. Những quyết
định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ nợ trên tài sản tối ưu mà được quyết định
từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn
tài chính nội bộ, tiếp đến có thể vay nợ, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng tập trung
vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các
doanh nghiệp.
2.1.3 Thuyết định thời điểm thị trƣờng
Thuyết định thời điểm thị trường cho rằng cấu trúc vốn được dựa trên thời điểm thị
trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát triển
như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm định thời điểm thị
trường cổ phiếu.
Có 2 mô hình xác định thời điểm thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn:
Thứ nhất, là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà
đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và
khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và
McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian


8

khác nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991)
nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu
theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin. Hơn

nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào
giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc
vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động
trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động
lâu dài.
Thứ hai, mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu tư
không đủ lý trí hay các nhà quản lý và định giá sai trong các khoản thời gian khác
nhau hay sự am hiểu về định giá sai. Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin
rằng giá trị cổ phiếu thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của cổ phiếu
cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan
hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với
giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư.
Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai thác những mong đợi quá xa như vậy, việc phát
hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên
sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có cấu trúc vốn tối
ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có
vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động
tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng
vĩnh viễn lên nợ. Mô hình điều chỉnh thị trường thứ hai không yêu cầu thị trường
phải thực sự không hiệu quả. Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành
công lãi của cổ phiếu. Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có
thể điều chỉnh được thị trường.
Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị
tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn
vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những


9

nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối

ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết
quả cấu trúc vốn theo thời gian.
2.1.4 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn chỉ ra rằng các công ty có một cấu trúc vốn mục
tiêu tối ưu. Nếu chi phí của việc điều chỉnh là 0, công ty sẽ không có động cơ để đi
chệch khỏi mục tiêu tối ưu này, và việc điều chỉnh sẽ diễn ra ngay lập tức. Tuy
nhiên, do thị trường không hoàn hảo bởi sự tồn tại của thông tin bất cân xứng và các
chi phí tài chính, các công ty có thể tạm thời đi chệch khỏi đòn bẩy mục tiêu tối ưu
của họ. Hiện tượng này đã được ghi nhận lại trong rất nhiều nghiên cứu thực
nghiệm, tuy nhiên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy trở lại đòn bẩy mục tiêu vẫn còn là một
đề tài tranh luận trong các nghiên cứu.
2.2

Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới

2.2.1 Các nghiên cứu về chi phí và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục
tiêu
Trong bài nghiên cứu “Testing tradeoff and pecking order predictions about
dividends and debt” của nhóm tác giả Fama và French được thực hiện năm 2002,
tiến hành nghiên cứu trên các công ty Mỹ từ năm 1965 đến 1999. Các tác giả sử
dụng mô hình điều chỉnh từng phần và tìm thấy rằng các công ty điều chỉnh về cấu
trúc vốn mục tiêu khá chậm, khoảng 7% -18% mỗi năm.
Năm 2005, tác giả Leary và Robert bổ sung cho nghiên cứu của Fama-French về
sự điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Mỹ trong bài nghiên cứu
“Do Firms Rebalance Their Capital Structures?” giai đoạn 1984 -2011 nghiên cứu
xem chính sách tài chính của các công ty có phù hợp với nội dung của lý thuyết
đánh đổi sau khi đã tính toán các chi phí điều chỉnh hay không? Kết quả cho thấy
các công ty điều chỉnh cấu trúc vốn không thường xuyên bởi sự tồn tại của các chi

10

phí điều chỉnh. Sau đó, thông qua xác định mô hình động khoảng thời gian
(dynamic duration model) cho các hoạt động tài trợ của doanh nghiệp, tác giả tìm
thấy động lực của việc đòn bẩy được điều chỉnh chính là nỗ lực chủ động cân bằng
lại đòn bẩy của các doanh nghiệp và thời gian mà họ điều chỉnh là từ 2 đến 4 năm
do sự hiện diện của chi phí điều chỉnh.
Flannery và Rangan (2006) cũng tiến hành một nghiên cứu tại Mỹ. Bài nghiên cứu
“Partial Adjustment toward Target Capital Structures” sử dụng mô hình điều
chỉnh từng phần xem xét quyết định về tỷ lệ nợ của một doanh nghiệp. Mô hình chỉ
ra rằng cấu trúc vốn mục tiêu có thể thay đổi qua thời gian và sự thay đổi giá cổ
phiếu cũng có tác động lên đòn bẩy được quan sát. Các kết quả cũng chỉ ra rằng các
công ty có cấu trúc vốn mục tiêu cụ thể và họ nhanh chóng điều chỉnh về cấu trúc
vốn mục tiêu đó khi có bất cứ một khoảng cách nào xảy ra. Kết quả ước lượng rằng
một công ty điển hình giảm khoảng cách giữa cấu trúc vốn thực tế và cấu trúc vốn
mục tiêu khoảng 35.5% mỗi năm.
Trong bài nghiên cứu “Back to the Beginning: Persistence and the Cross-Section
of Corporate Capital Structure” của Lemmon, Roberts, và Zender (2008) cũng sử
dụng mô hình điều chỉnh từng phần và tìm thấy một tỷ lệ điều chỉnh khoảng 13 –
17% khi hồi quy theo phương pháp OLS và 36 – 39% khi hồi quy với hiệu ứng cố
định công ty.
Để giải thích cho tốc độ điều chỉnh nhanh hay chậm của các công ty, trong bài
nghiên cứu “Cash Flows and Leverage Adjustments” của Faulkender và các cộng
sự (2009) cho rằng tốc độ điều chỉnh là một hàm của chi phí điều chỉnh liên quan
đến việc di chuyển đến tỷ lệ nợ tối ưu. Họ báo cáo tốc độ điều chỉnh khác nhau là
do sự tăng lên hoặc giảm xuống trong chi phí, cụ thể là trong những năm mà công ty
có chi phí điều chỉnh cao hơn, công ty di chuyển về đòn bẩy mục tiêu chậm hơn.
Tóm lại, các nghiên cứu của Leary và Roberts (2005), Alti (2006), Flannery, và
Rangan (2006), Lemmon, Roberts, và Zender (2008) đều cho ra kết quả tỷ lệ điều

11

chỉnh nhanh hơn so với báo cáo của Fama và French(2002). Flannery và Rangan
(2006) lập luận kết quả của Fama và French với tốc độ điều chỉnh thấp hơn là do độ
nhiễu trong ước lượng đòn bẩy mục tiêu. Trong khi đó Huang và Ritter (2009) cho
rằng các nghiên cứu trước đây thất bại là do độ lệch trong dữ liệu gây ra bởi dữ liệu
ngắn, tại những nghiên cứu của mình họ điều chỉnh số năm của từng công ty trong
tập dữ liệu của họ và thấy rằng tỷ lệ điều chỉnh có thay đổi.
Ngoài ra, một số nghiên cứu còn xem xét việc công ty đang có đòn bẩy cao hơn hay
thấp hơn đòn bẩy mục tiêu hoặc công ty đang ở trong tình trạng thâm hụt hay dư
thừa tài chính sẽ tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục
tiêu.
Một số bài nghiên cứu như sau:
Trong bài nghiên cứu “The Dynamics of Capital Structure: An Empirical Analysis
of a Partially Observable System” của Roberts (2001) thấy rằng tốc độ điều chỉnh
về đòn bẩy mục tiêu phụ thuộc vào vị trí hiện tại của công ty so với mục tiêu. Ông
chia mẫu thành 4 nhóm (tứ phân vị) và đưa ra kết quả cho thấy các doanh nghiệp
điều chỉnh chậm hơn thường có nhiều nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của họ. Ông
cũng kết luận được rằng tốc độ điều chỉnh đối với các doanh nghiệp có đòn bẩy cao
hơn đòn bẩy mục tiêu là nhanh hơn so với các công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy
mục tiêu, điều này có thể là do chi phí đại diện cao hơn.
Trong bài nghiên cứu “How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures
toward Targets?”của Byoun (2008) tìm thấy hầu hết các điều chỉnh xảy ra khi các
công ty có tỷ lệ nợ nằm trên tỷ lệ nợ mục tiêu và đang thặng dư tài chính hoặc khi
họ có tỷ lệ nợ dưới tỷ lệ nợ mục tiêu và đang thâm hụt tài chính.
Tuy nhiên, năm 2013, tác giả Andreas William Hay trong bài nghiên cứu
“Determinants of capital structure” về các công ty Đan Mạch giai đoạn 20012011. Kết quả chỉ ra rằng các công ty Đan Mạch trong mẫu 106 công ty điều chỉnh

12

về cấu trúc vốn mục tiêu của họ là 26.3%/năm đo lường theo tỷ lệ nợ sổ sách và
36%/năm đo lường theo tỷ lệ nợ thị trường. Các công ty có đòn bẩy thấp đòn bẩy
mục tiêu điều chỉnh nhanh hơn các công ty có đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu.
Điều này trái ngược với dự đoán của tác giả và các kết quả nghiên cứu trước đây.
Tác giả lý giải cho kết quả này là do các đặc điểm công ty có tác động đáng kể đến
tốc độ điều chỉnh. Cụ thể, tác giả căn cứ vào bảng thống kê mô tả của hai nhóm
công ty chỉ ra rằng việc nắm giữ tiền mặt của các công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn
bẩy mục tiêu lớn hơn một cách đáng kể so với các công ty có đòn bẩy cao hơn đòn
bẩy mục tiêu, điều này là một rào cản về thanh khoản đối với các công ty có đòn
bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu nếu họ không thể giảm nợ hoặc phát hành cổ phần,
ngoài ra tác giả còn cho thấy các công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục tiêu là
những công ty nhỏ hơn, có cơ hội tăng trưởng cao hơn và tỷ lệ đòn bẩy trung bình
của họ thấp hơn khoảng 25% trong điều kiện tuyệt đối cho cả hai phương pháp tính
đòn bẩy.
2.2.2 Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của thời điểm thị trƣờng lên cấu
trúc vốn.
Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) về định thời điểm thị trƣờng tác
động đến cấu trúc vốn.
Trong bài viết này, Baker và Wurgler nghiên cứu việc xác định thời điểm thị trường
cổ phiếu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như thế nào. Câu hỏi cơ bản là liệu việc xác
định thời điểm thị trường có tác động ngắn hạn hay dài hạn. Một số cho rằng ít nhất
là một tác động thuần túy và ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu các công ty cân bằng lại khỏi
sự ảnh hưởng của việc xác định thời điểm thị trường mà tài trợ cho những quyết
định, như lý thuyết cấu trúc vốn đề cập, thì việc xác định thời điểm thị trường sẽ
không ảnh hưởng lâu dài lên cấu trúc vốn. Tầm quan trọng của việc xác định thời
điểm giá thị trường đối với cấu trúc vốn do đó là một vấn đề thực nghiệm.

13

Kết quả của nghiên cứu là phù hợp với giả thuyết rằng việc xác định thời điểm thị
trường ảnh hưởng lớn và lâu dài đến cấu trúc vốn. Phát hiện chính là các công ty có
đòn bẩy tài chính thấp sẽ huy động tài trợ khi giá trị thị trường của họ cao, được đo
bằng hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ; trong khi các công ty có đòn bẩy tài chính
cao thì huy động tài trợ khi giá trị thị trường thấp.
Tác động của việc định giá thị trường quá khứ lên cấu trúc vốn là đáng kể về mặt
kinh tế và có độ vững thống kê lớn. Mối quan hệ là rõ ràng rằng suất đòn bẩy được
xác định dựa trên giá trị sổ sách hoặc giá trị thị trường hay bao gồm các biến kiểm
soát khác nhau. Các tác giả ghi nhận tính ổn định này bằng ba cách khác nhau. Thử
nghiệm đầu tiên sử dụng hồi quy đòn bẩy kiểm soát hệ số giá thị trường trên giá ghi
sổ hiện tại. Nó bỏ qua trọng số trung bình mà chỉ lấy biến thiên theo thời gian của
chính bản thân doanh nghiệp. Thực tế là biến thiên này giúp giải thích các kết quả
cấu trúc vốn ngụ ý rằng biến động tạm thời của định giá thị trường có thể dẫn đến
thay đổi vĩnh viễn trong cấu trúc vốn. Một thử nghiệm thứ 2, về tính ổn định hồi
quy kiểm soát cấp độ cấu trúc vốn ban đầu và xem xét xem những dao động theo
sau trong định giá thị trường di chuyển cấu trúc vốn từ cấp độ ban đầu này như thế
nào. Thử nghiệm thứ 3 cho tính ổn định này là xem xét sức mạnh của các giá trị
lagged values của trọng số trung bình biến hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ. Tác
động của những giá trị thị trường trong quá khứ hóa ra lại là một nửa chu kì thịnh
vượng trong 10 năm qua. Ví dụ, cấu trúc vốn của năm 2000 phụ thuộc mạnh mẽ vào
sự biến thiên trong tỉ lệ giá trị thị trường so giá trị sổ sách từ năm 1990 và trước đó,
thậm chí là quyết định hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ 1999.
Điểm mấu chốt là sự biến động giá trị thị trường có tác động lâu dài lên cấu trúc
vốn. Thật khó giải thích kết quả này trong phạm vi của những lý thuyết cấu trúc vốn
truyền thống. Theo ý kiến của nhóm tác giả, một lời giải thích đơn giản và thực tế
cho kết quả này là cấu trúc vốn là kết quả tích lũy những nỗ lực nhằm xác định thời
điểm của thị trường cổ phiếu. Đây là một lý thuyết đơn giản về cấu trúc vốn mà nó
không được nói rõ trước đây.

14

Các nghiên cứu khác về tác động của thời điểm thị trƣờng lên cấu trúc vốn
Cùng với kết quả nghiên cứu trên, trong các bài nghiên cứu “A Valuation-based
test of market timing” (2007) và “Target Debt ratios: The impact of equity mispricing” (2008) của Elliott, Koeter-Kant, và Warr, cũng lần lượt cho thấy rằng thời
điểm thị trường giúp giải thích quyết định phát hành cổ phiếu, cụ thể là các công ty
có cổ phiếu định giá cao có xu hướng ủng hộ việc phát hành vốn cổ phần hơn là
phát hành nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết thời điểm thị trường cũng gặp phải những chỉ trích về tuổi thọ
và ý nghĩa kinh tế tổng thể.
Trong bài nghiên cứu “How Persistent Is the Impact of Market Timing on Capital
Structure?” của tác giả Alti được thực hiện 2006 xem xét các tác động của thời
điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Tác giả xem xét tác động của việc định thời điểm
thị trường trong một sự kiện tài chính lớn, đó là việc phát hành cổ phiếu ra công
chúng lần đầu tiên (IPO) trong một thị trường nóng. Tác giả thấy rằng các công ty
IPO trong thị trường nóng thì phát hành cổ phiếu nhiều hơn đáng kể, và giảm tỷ lệ
đòn bẩy nhiều hơn so với các công ty phát hành trong thị trường lạnh. Tuy nhiên,
ngay sau khi IPO, các doanh nghiệp IPO trong thị trường nóng tăng tỷ lệ đòn bẩy
của họ bằng cách phát hành thêm nhiều nợ hơn và giảm nhiều vốn chủ sở hữu hơn
so với các công ty IPO trong thị trường lạnh. Vào cuối năm thứ hai sau IPO, tác
động của định thời điểm thị trường lên đòn bẩy là hoàn toàn biến mất. Định thời
điểm thị trường là nhân tố quan trọng trong hoạt động tài chính trong ngắn hạn
nhưng ảnh hưởng của định thời điểm thị trường trong dài hạn thì bị giới hạn.
2.3 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hƣởng của vấn đề định
giá sai giá cổ phần lên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu
Trong bài nghiên cứu “Partial Adjustment toward Target Capital Structures” của
Flannery và Rangan (2006) đã xem xét tác động của sự thay đổi trong giá cổ phiếu

15

lên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Giá cổ phiếu thay đổi làm thay
đổi tỷ lệ nợ thị trường từ đó tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy. Kết quả cho
thấy giá cổ phiếu có ảnh hưởng một phần nhỏ đến tốc độ điều chỉnh, tức là thời
điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nhưng không thể thay thế được lý
thuyết đánh đổi.
Trong bài nghiên cứu “Equity Mispricing and Leverage Adjustment Costs” của
nhóm tác giả Richard S. Warr, William B. Elliott, Johanna KoëterKant và Özde
Öztekin (2012) nghiên cứu trên các công ty Mỹ từ 1971 – 2008 và tìm thấy rằng
việc định giá sai vốn cổ phần ảnh hưởng đến tốc độ mà các doanh nghiệp điều chỉnh
đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của họ và tốc độ điều chỉnh này theo dự đoán sẽ tùy
thuộc vào việc công ty có đòn bẩy lớn hơn hay nhỏ hơn đòn bẩy mục tiêu. Nếu vốn
cổ phần được định giá cao trên thị trường, khi đó tổng chi phí để phát hành cổ phiếu
là thấp, công ty sẽ điều chỉnh tỷ lệ nợ về tỷ lệ nợ mục tiêu nhanh hơn bằng cách
phát hành cổ phần. Ngược lại, nếu cổ phiếu của công ty bị định giá thấp khi đó việc
phát hành vốn cổ phần là tương đối tốn kém, điều chỉnh bằng phát hành cổ phiếu sẽ
được thực hiện chậm hơn. Từ đó, nhóm tác giả khẳng định việc định giá sai vốn cổ
phần là một yếu tố quan trọng làm thay đổi chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn.
Tóm lại, tính đến nay đã có rất nhiều nghiên cứu tốc độ điều chỉnh đòn bẩy trở về
đòn bẩy mục tiêu. Kết quả giữa các nghiên cứu có phần khác nhau nhưng sự khác
nhau này chủ yếu là do yếu tố về mẫu, thời gian nghiên cứu và độ nhiễu của các yếu
tố đầu vào. Mặc dù vậy, đa phần các nghiên cứu đều khẳng định chi phí điều chỉnh
chính là một yếu tố quan trọng quyết định độ nhanh hay chậm trong tốc độ điều
chỉnh, đúng theo lý thuyết đánh đổi.
Bên cạnh đó, một số nghiên cứu cũng cho rằng thời điểm thị trường là yếu tố tác
động đến cấu trúc vốn. Theo quan điểm này, giá trị thị trường của cổ phiếu có mối
tương quan chặt chẽ với cấu trúc vốn của doanh nghiệp và cấu trúc vốn của doanh
nghiệp là kết quả tích lũy của việc định thời điểm thị trường. Tuy nhiên lý thuyết

này là không vững chắc và gặp phải nhiều phê phán.


16

Xa hơn việc xem thời điểm thị trường như là một lời giải thích độc lập cho mô hình
điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu, các bài nghiên cứu sau này xây dựng mô hình
thời điểm thị trường là yếu tố làm thay đổi chi phí điều chỉnh trong khuôn khổ các
lý thuyết cấu trúc vốn khác, chẳng hạn như lý thuyết đánh đổi.
Tiếp tục kế thừa và phát triển hướng nghiên cứu đó, bài luận văn này xem thời điểm
thị trường là một tác động thứ cấp tồn tại bên cạnh lý thuyết đánh đổi. Cụ thể hơn,
bằng cách thay đổi chi phí điều chỉnh, thời điểm thị trường mà cụ thể là vấn đề vốn
cổ phần bị định giá sai có thể ảnh hưởng đến tốc độ mà các công ty di chuyển về
phía đòn bẩy mục tiêu. Như vậy, đây không phải là sự chạy đua giữa lý thuyết thời
điểm thị trường và lý thuyết đánh đổi mà là sự kết hợp cả hai lý thuyết trong việc
giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp.