Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố hồ chí minh

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH








V THÀNH TRUNG






TC  IU CHNH CU TRÚC VN MC
TIÊU TI CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN TPHCM




CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ NGÀNH:

60340201


LUN VN THC S KINH
T






NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS. H VIT TIN








TP.H CHÍ MINH – NM 2014






LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi. Ni dung
ca lun vn có tham kho và s dng d liu, thông tin đc đng ti trên
các tài liu ting Vit, ting Anh và các trang web theo danh mc tài liu ca
lun vn.

Thành ph H Chí Minh, ngày 3 tháng 05 nm 2014
Tác gi


V THÀNH TRUNG






MC LC
LI CAM OAN
DANH MC CÁC BNG
DANH MC  TH
TÓM TT: 1
CHNG 1: GII THIU 3
1.1. Lý do chn đ tài: 3
1.2. Mc tiêu nghiên cu 4
1.3. Câu hi nghiên cu 4
1.4. B cc lun vn 4
CHNG 2: LÝ THUYT NGHIÊN CU LIÊN QUAN 6
2.1. Lý thuyt v cu trúc vn 6
2.2. Lý thuyt liên quan đn cu trúc vn. 7
2.2.1. Lý thuyt đánh đi cu trúc vn. 7

2.2.2. Lý thuyt trt t phân hng 10
2.2.3. Chí phí la chn đi nghch 11
2.2.4. Lý thuyt tín hiu 14
2.2.5. Gi thuyt đnh thi đim th trng 15
2.3. Các nghiên cu liên quan 16
CHNG 3: D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 20
3.1. Mô hình điu chnh cu trúc vn 20
3.2. Phng pháp c lng mô hình 30




3.3. Mô t d liu nghiên cu 31
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU 33
4.1. Thng kê mô t 33
4.2. Phân tích tng quan các bin 36
4.3. Kt qu nghiên cu 37
4.3.1. Mô hình phân tích các nhân t tác đng đn t l n mc tiêu
(phng trình 3.3) 37
4.3.2. Mô hình điu chnh t l n mc tiêu (phng trình 3.2): 43
4.3.3. Mô hình điu chnh t l n mc tiêu khi doanh nghip có t l
n cao và thp hn so vi mc tiêu (phng trình 3.4) 44
4.3.4. Mô hình điu chnh t l n mc tiêu khi doanh nghip thng d
và thâm ht vn (phng trình 3.6) 45
4.3.5. Mô hình điu chnh t l n mc tiêu khi doanh nghip thng d
hoc thâm ht vn và có cu trúc vn lch khi mc tiêu (phng trình
3.7) 46
CHNG 5: KT LUN 49
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC CÁC BNG
Bng 3.1: Tóm tt các bin trong mô hình 3.3
Bng 3.2: K vng v h s điu chnh phng trình 3.7
Bng 4.1: Khái quát thng kê mô t t l n và các bin liên quan
Bng 4.2: H s tng quan gia các bin:
Bng 4.3: Kt qu c lng phng trình 3.3 theo ba phng pháp Pooled,
FEM và REM:
Bng 4.4: Tác đng ca các nhân t đn t l n mc tiêu
Bng 4.5: Tc đ điu chnh t l n mc tiêu phng trình (3.2) và (3.4)
Bng 4.6: Tc đ điu chnh t l n mc tiêu phng trình (3.6) và (3.7)


DANH MC  TH
 th 4.1: Phân phi t l n ca các doanh nghip niêm yt trên th trng
chng khoán TPHCM.
1



TÓM TT
Mc tiêu nghiên cu phân tích tc đ điu chnh cu trúc vn mc tiêu
ca các doanh nghip Vit Nam và c th là nghiên cu 120 doanh nghip phi
tài chính niêm yt trên th trng chng khoán TPHCM t nm 2008 - 2012.
Bài nghiên cu da theo nn tng nghiên cu ca S.Byoun (2008), áp
dng phân tích tng quan và phng pháp hi qui đa bin theo d liu bng
(Pannel data), s dng phng pháp bình phng nh nht (Pooled regression),

mô mình các nh hng ngu nhiên (REM) và mô hình các nh hng c đnh
(FEM), nhm nghiên cu các yu t tác đng đn cu trúc vn và xác đnh tc
đ điu chnh cu trúc vn mc tiêu.
Mô hình hi qui liên quan đn các yu t tác đng đn cu trúc vn đc
s dng đ c lng giá tr cu trúc vn mc tiêu ca các doanh nghip.
Kt qu nghiên cu cho thy tc đ điu chnh t l n v mc tiêu trung
bình ca các doanh nghip này là 97,47%/nm. Các doanh nghip có t l n
cao hn mc tiêu thì có tc đ điu chnh nhanh hn các doanh nghip có t l
n thp hn mc tiêu.
Kt qu nghiên cu cng cho thy vic thâm ht và thng d ngun vn
khi doanh nghip có t l n cao hay thp hn so vi mc tiêu có tác đng đn
tc đ điu chnh t l n mc tiêu ca các doanh nghip này. C th, doanh
nghip thâm ht vn có tc đ điu chnh t l n v mc tiêu (0,9873) nhanh
hn so vi doanh nghip thng d vn (0,9065). Và trong trng hp doanh
nghip có t l n cao hn so vi mc tiêu thì doanh nghip thâm ht vn
(1,0158) có tc đ điu chnh nhanh hn so vi doanh nghip thng d vn
2



(0,9099), trng hp doanh nghip có t l n thp hn mc tiêu thì tc đ điu
chnh t l n v mc tiêu ca doanh nghip thng d vn (0,8925) chm hn
so vi doanh nghip thâm ht vn (0,9472).
Tóm li, nghiên cu cho thy các doanh nghip điu chnh cu trúc vn
mc tiêu nhanh hn khi thiu ht ngun vn và khi có t l n cao hn t l n
mc tiêu.

T khóa: Cu trúc vn mc tiêu, t l n mc tiêu, thng d và thâm ht ngun
vn, t l n cao hay thp

3



CHNG 1: GII THIU
1.1. Lý do chn đ tài:
N vay, vn c phn và li nhun gi li là nhng công c tài chính quan
trng trong qun tr doanh nghip. Vic quyt đnh cu trúc vn nh th nào s
nh hng đn giá tr cng nh hot đng ca doanh nghip. iu này nói lên
s cn thit ca vic nghiên cu cu trúc vn trong qun tr doanh nghip.
Cu trúc vn là mt trong nhng vn đ ct lõi trong lnh vc qun tr tài
chính và đã thu hút rt nhiu s quan tâm ca các nhà nghiên cu nht là t sau
công trình nghiên cu ca Modigliani và Miller (1958). Hu ht các nghiên cu
tp trung vào ba nhóm lý thuyt, lý thuyt đánh đi ca cu trúc vn, lý thuyt
trt t phân hng trong tài tr và lý thuyt đnh thi đim th trng ca cu
trúc vn.
Lý thuyt đánh đi ca cu trúc vn đa ra khái nim cu trúc vn mc
tiêu mà ti đó doanh nghip cân bng đc chi phí và li ích ca vic tài tr
bng n vay (Kraus và Litzenberger, 1973). Theo đó các doanh nghip s điu
chnh t l n ca mình v t l n mc tiêu nhm mc đích cân bng li ích
và chi phí đ hng đn mc tiêu đi đa hóa giá tr ca doanh nghip.
Các nghiên cu ca các tác gi trên th gii v s điu chnh cu trúc cho
thy các doanh nghip có tc đ điu chnh t l n mc tiêu khong hn
30%/nm (Flanery và Rangan, 2006), Hoc theo mt s nghiên cu khác thì
tc đ này vào khong là 7-17%/nm (Fama và French, 2002; Kayhan và
Titman, 2007; Huang và Ritter, 2009) và Lemmon, Roberts, và Zender (2008)
là 25%/nm Tuy nhiên, hn ch ca nhng nghiên cu trên là gi đnh các
doanh nghip đu có chung mt tc đ điu chnh t l n v mc tiêu duy nht.
4

Cho đn thi đim này vn đ nghiên cu v cu trúc vn cng đã đc
thc hin khá nhiu  Vit Nam. Tuy nhiên, đa phn các nghiên cu này đu
tip cn theo phng pháp phân tích mô hình cu trúc vn tnh hoc đn thun
xem xét các nhân t tác đng đn cu trúc vn, kim tra mi tng quan gia
cu trúc vn và các đc tính ca doanh nghip, cha có nhiu nghiên cu v
vn đ điu chnh cu trúc vn mc tiêu ti Vit Nam.
Vì th, nghiên cu này s phân tích tc đ điu chnh cu trúc vn mc
tiêu ca doanh nghip ti Vit Nam, và c th là ti các doanh nghip niêm yt
trên th trng chng khoán TPHCM.
1.2. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu ca bài nghiên cu này là xem xét và phân tích tc đ điu chnh
t l n v mc mc tiêu khi doanh nghip thng d/ thâm ht vn và/hoc có
t l n cao/thp so vi t l n mc tiêu ti các doanh nghip niêm yt trên
sàn chng khoán TPHCM.
1.3. Câu hi nghiên cu
 Có tn ti cu trúc vn mc tiêu ti các doanh nghip mà c th là các
doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán TPHCM?
 Tc đ điu chnh cu trúc vn mc tiêu ti các doanh nghip này là nh
th nào?
1.4. B cc lun vn
Ngoài phn li cam đoan, danh mc tài liu tham kho, ph lc, biu mu, bài
nghiên cu gm có 5 chng sau:
5



 Chng 1: Li gii thiu làm rõ lý do chn đ tài, mc tiêu nghiên cu,
các vn đ nghiên cu và b cc ca lun vn.

 Chng 2: Tìm him v các lý thuyt liên quan đn cu trúc vn, các
bng chng thc nghim trên th gii nghiên cu v tc đ điu chnh
cu trúc vn.
 Chng 3: Trình bày phng pháp, d liu và mô hình nghiên cu.
 Chng 4: Trình bày ni dung và các kt qu nghiên cu đt đc.
 Chng 5: Nêu lên kt lun ca đ tài, tho lun v các kt qu nghiên
cu, nhng hn ch ca đ tài và đa ra hng nghiên cu tip theo.

6



CHNG 2: LÝ THUYT NGHIÊN CU LIÊN QUAN
2.1. Lý thuyt v cu trúc vn
Cu trúc vn trong bài nghiên cu là t trng gia n vay và vn ch s
hu trong tng ngun vn ca công ty. Các khon n vay hình thành t vic đi
vay các t chc tín dng, phát hành trái phiu,…i vi các công ty s hu t
nhân, vn c phn đc hình thành t ngun vn t có ca cá nhân. i vi
các công ty đi chúng, vn c phn hình thành t vic phát hành c phn.
Theo Damodaran (2003), đim khác bit đu tiên gia n vay và vn c
phn là quyn li đi vi dòng tin ca doanh nghip (phn chi tr lãi vay và
n gc), còn c đông ch có quyn li vi dòng tin ca doanh nghip sau khi
đã gii quyt tt c quyn ca ch n. Th hai là, ch n có quyn li vi dòng
tin ca doanh nghip trong tt c trng hp (có li nhun hay thua l), có
quyn u tiên khi doanh nghip thanh lý tài sn. C đông không có quyn li
gì khi doanh nghip thua l, và không có quyn li u tiên khi doanh nghip
thanh lý tài sn. Th ba là, phn chi tr lãi vay cho ch n đc khu tr thu
và đc thc hin trc khi đóng thu thu nhp doanh nghip. Phn chi tr c
tc cho c đông không đc khu tr thu và ch đc thc hin sau khi doanh
nghip đã đóng thu thu nhp doanh nghip. Th t là, các khon n vay thng

là có k hn thanh toán c đnh đc quy c bi doanh nghip và ch n trong
các hp đng vay n, do đó có thi gian tn ti xác đnh. Ngc li, vn c
phn có tui th không xác đnh. Th nm là, c đông có toàn quyn qun tr
doanh nghip, trong khi đó ch n đóng vai trò rt b đng, thm chí bng
không trong vic qun tr doanh nghip.
7



Mt trong nhng u đim ln nht ca vic dùng n thay cho vn ch
s hu đó là li ích v thu hay còn gi là lá chn thu ca lãi vay, và do đó
tng giá tr doanh nghip. Mt điu cn lu ý, vi nhng nc mà nhà đu t
phi tr thu thu nhp cá nhân vi mc cao thì u đim này ca n s b gim
hay tr thành đim yu. Bên cnh đó, thông thng n r hn vn c phn, vì
lãi sut ngân hàng, hay lãi sut trái phiu thp hn nhiu so vi lãi sut k vng
ca nhà đu t c phn. Do đó khi tng n tc là gim chi phí chi ra trên mt
đng vn và vì th tng cao li nhun cng nh giá tr công ty. Vì tính cht này
mà t s n trên vn c phn còn đc gi là t s đòn by.
2.2. Lý thuyt liên quan đn cu trúc vn.
2.2.1. Lý thuyt đánh đi cu trúc vn.
Lý thuyt đánh đi cho thy s tn ti ca cu trúc vn ti u, ngha là
doanh nghip quyt đnh la chn tài tr bng n và vn c phn nh th nào
là da vào vic cân đi gia li ích (li ích t tm chn thu và lãi vay) và chi
phí ca mi hình thc tài tr (chi phí phá sn và chi phí đi din gia ch s
hu và ch n) nhm ti đa hóa giá tr doanh nghip và ti thiu hóa giá tr s
dng vn.
Lý thuyt này đc Karus và Litzenberger đa ra đu tiên nm 1973,
trong đó đ cp đn vic cân bng gia li ích ca là chn thu và chi phí phá
sn doanh nghip khi la chn cu trúc vn. Khi doanh nghip tng t l n,
ri ro ca doanh nghip tng theo. Do vy, bên cnh li ích gia tng có đc t

vic tài tr bng n thì cng phát sinh mt loi chi phí làm gim li ích này, đó
đc gi là chi phí kit qu tài chính, gm 2 loi chi phí trc tip và chi phí
gián tip. Chi phí trc tip có th xác đnh và quan sát đc nh chi phí tr cho
8



lut s gii quyt phá sn, chi phí tr cho k toán và nhân vic qun tr doanh
nghip trong quá trình ch phá sn… Còn các chi phí gián tip nh chi phí do
mt khách hàng và nhà cung cp, mt nhân viên gii hay mt đi ban qun tr,…
chúng ta không th quan sát và xác đnh đc.
Các doanh nghip ln nên vay n nhiu hn các doanh nghip nh vì các
doanh nghip ln thng đc đa dng hóa tt hn và ri ro v n thp hn.
Khi doanh nghip lâm vào tình trng khó khn, các tài sn hu hình ít st gim
giá tr hn, do đó các công ty có tài sn hu hình an toàn và nhiu thu nhp
đc khu tr thu nên có t l n mc tiêu cao. Các công ty không sinh li, tài
sn ch yu là vô hình, nhiu ri ro nên da ch yu vào tài tr vn c phn.
Các quan sát thc nghim ca các nhà nghiên cu Rajan và Zingales (1995),
Barclay và các cng s (2006), Frank và Goyal (2007) đã tìm thy các bng
chng ng h cho quan đim trên.
Các doanh nghip thng nhm ti cu trúc vn mc tiêu ca mình,
nhng do có s hin hu ca các chi phí khi điu chnh cu trúc vn, các doanh
nghip không phn ng ngay lp tc vi các thay đi khin h xa ri cu trúc
vn mc tiêu. Vì th chúng ta có th thy các khác bit ngu nhiên trong các
doanh nghip có cùng t l n mc tiêu.( Fama và French, 2002).
Graham và Harvey (2001) kho sát 392 CFOs và kt qu là 45% CFO
tha nhn rng thu đóng mt vai trò quan trng trong các quyt đnh cu trúc
vn ca h. Theo lý thuyt, khi thu tng, doanh nghip nên gia tng vay n.
Khi thu càng cao thì li ích thu đc t tm chn thu càng ln. Do đó, các
doanh nghip phi chu mc thu sut cao nên vay n nhiu và ngc li, mt

doanh nghip có các tm chn thu khác (ngoài n) đáng k, ví d nh khu
hao, thng ít s dng n hn.
9



Kh nng sinh li ca doanh nghip cng nh hng đn mc đòn by.
Các doanh nghip có nhiu li nhun thì nên vay n nhiu hn, do có chi phí
kit qu tài chính thp hn và li ích t tm chn thu cao hn.
Lý thuyt đánh đi cho rng các doanh nghip nên cân bng gia li ích
t tm chn thu và chi phí kit qu tài chính. Nhng nhng quan đim v vn
đ này vn khá phc tp. Miller (1977), Graham (2000) cho rng li ích t tm
chn thu nên ln hn vì chi phí kit qu tài chính trc tip thng rt nh.
Molina (2005), Almeida và Philippon (2007) li cho rng chi phí kit qu tài
chính gián tip thng chim ti 25 - 30% giá tr tài sn, gn ngang bng vi
li ích t n vay. Lý thuyt đánh đi hu ích  mt s khía cnh. Th nht, lí
thuyt này đã gii thích đc s khác nhau trong cu trúc vn gia các ngành.
Th hai, lý thuyt đánh đi cng gii thích loi công ty nào t nhân hóa trong
các mua li bng vn vay (LBO). ó là vic mua li các công ty c phn ca
các nhà đu t t nhân và vic mua li này đc tài tr ch yu bng n. Th
ba, lý thuyt này cng cho rng các công ty vay n quá nhiu nên phát hành c
phn, hn ch c tc hoc bán bt tài sn đ huy đng tin mt nhm cân đi
cu trúc vn.
Tuy nhiên, lý thuyt đánh đi cha gii thích đc mt s hin tng
thc t. Mt nghiên cu ca Welch (2004) cho thy mc đòn by  các doanh
nghip trong ngành gn nh là không đi mc dù thu sut đã thay đi đáng k
qua thi gian. Nhng nghiên cu thc nghim ca Titman và Wessels (1988),
Rajan và Zingales (1995), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) li
cho thy mi tng quan âm gia mc đòn by và kh nng sinh li. Nhng
phát hin này không bác b lý thuyt đánh đi, mà cn phi có mt lý thuyt

mi phù hp hn đ gii thích.
10



2.2.2. Lý thuyt trt t phân hng
Bt cân xng thông tin hiu hu trong tt c các vn đ ca tài chính
doanh nghip và vn đ này khin cho các quyt đnh ca các nhà qun lí tr
nên phc tp. Lý thuyt trt t phân hng da trên s bt cân xng thông tin
gia các giám đc và các nhà đu t. Thông tin bt cân xng này nh hng
đn các la chn gia tài tr ni b và tài tr t bên ngoài, gia phát hành
chng khoán n và vn c phn. iu này đa ti mt “trt t phân hng”, theo
đó ngun vn đu t s đc tài tr trc tiên bng vn c phn ni b, ch
yu là t li nhun tái đu t, ri sau mi đn phát hành n mi, và cui cùng
là bng phát hành vn c phn mi. Phát hành vn c phn mi thng là
phng án cui cùng khi công ty đã s dng ht kh nng vay n, tc là khi
mi đe da ca các chi phí kit qu tài chính làm cho các ch n hin hu cng
nh các giám đc tài chính ca công ty lo âu đn mt ng. Shyam-Sunder và
Myers (1999), Lemmon và Zender (2007) và kt qu cuc kho sát các doanh
nghip trên sàn NYSE ca Kamath (1997) tìm thy các bng chng ng h cho
lý thuyt này. Frank và Goyal (2003) cng tìm thy các bng chng theo lí
thuyt trên  các doanh nghip ln.
Lý thuyt này gii thích đc ti sao các doanh nghip có kh nng sinh
li nht thng vay n ít hn, không phi vì h có các t l n mc tiêu thp
mà do h không cn tin t bên ngoài. Do đó, ngun vn ni b đng th nht
trong tt c các ngun tài tr.
Khi có mt thông báo phát hành c phn, các nhà đu t thng hiu là
giá c phn ca doanh nghip đang đc đnh cao hn giá tr thc ca nó, doanh
nghip phát hành đ hng li t s chênh lch này, các nhà đu t s đnh giá
c phn thp hn mc giá mà doanh nghip công b, gây nên mt s st gim

11



giá c phn. Do đó, n có th hng cao hn trong trt t phân hng. Quan đim
này đc cng c bi các quan sát thc nghim ca Masulis và Korwar (1986),
Antweiler và Frank (2006).
Các lp lun trên không loi b vic phát hành vn c phn thng, vì
thông tin bt cân xng không phi lúc nào cng quan trng mà còn có các lc
khác tác đng. Ví d mt công ty đã vay n quá nhiu, s lâm vào kit qu tài
chính nu vay n thêm, công ty này có lí do tt đ phát hành c phn thng.
Trong trng hp này, công b phát hành c phn thng không hn là tin xu,
tuy nó vn làm st giá c phn nhng vic st gim này không nht thit làm
cho vic phát hành tr thành không khôn ngoan hay không kh thi.
Trong lý thuyt trt t phân hng, không có hn hp n - vn c phn
mc tiêu đc xác đnh rõ vì có hai loi vn c phn thng, ni b và t bên
ngoài, mt  đu và mt  cui ca trt t phân hng. Mi t l n quan sát
đc ca mi doanh nghip phn ánh các nhu cu tích ly ca doanh nghip
đi vi tài tr t bên ngoài. Lý thuyt trt t phân hng cng gii thích đc
mi tng quan nghch gia kh nng sinh li và đòn by tài chính. Vi mt t
l chi tr c tc cho sn và không th linh hot đc thì các doanh nghip sinh
li ít nht s có ít ngun vn ni b hn và phi vay thêm.
2.2.3. Chí phí la chn đi nghch
Chi phí la chn đi nghch (advers selection cost) là yu t chi phi
trong vic ra quyt đnh cu trúc vn (Myers và Majluf, 1984). Tuy nhiên,
Frank và Goyal (2003), Fama và French (2002), Barclay và Smith (2005) cho
rng chi phí la chn đi nghch ch là mt trong nhiu yu t đc các công
ty tính đn khi thc hin quyt đnh tài chính ngay c khi hot đng theo lý
12

thuyt đánh đi ca cu trúc vn. Vì s xut hin ca chi phí la chn đi
nghch nên đa phn các công ty thích tài tr ni b hn. Theo đó, trong s hin
din ca chi phí la chn đi nghch, các công ty có th có mc n mc tiêu
nhng vn thích tài tr ni b hn chi phí bên ngoài (tài tr bên ngoài) (Leary
và Roberts, 2005 và Strebulaev, 2007). Các bng chng khác cng cho thy các
công ty có t l n mc tiêu nhng vn thích ngun tài tr ni b hn ngun
tài tr bên ngoài (Hovakimian, Opler và Titman, 2001 và Hovakimian, và
Tehranian, 2004).
Nu có chi phí giao dch hay chi phí la chn đi nghch , công ty vn
thích tài tr bng ngun ni b hn, điu chnh cu trúc vn có th s din ra
khi các doanh nghip phi đi mt vi tình trng thâm ht hoc thng d vn.
Bng chng phù hp vi lp lun này là các công ty không ngay lp tc điu
chnh cu trúc vn ca mình đ bù đp cng nh tác đng làm thay đi giá tr
th trng ca vn c phn (Baker và Wurgler, 2002) và Welch (2004)). Các
công ty thng phi đi mt vi thâm ht hoc thng d vn, điu này giúp
công ty thun tin trong vic điu chnh cu trúc vn vi chi phí giao dch thp.
Nu chi phí la chn đi nghch hoc chi phí giao dch cao hn vn ch s hu
khi có vay n, các công ty thng d vn có nhiu kh nng gim n hn đ duy
trì kh nng vay n cho các nhu cu tài chính trong tng lai, và tránh chi phí
cao khi phát hành c phn mi. Vì vy, điu chnh hng ti cu trúc vn mc
tiêu có th không cân xng ngha là các doanh nghip s cân nhc bi s tác
đng tích cc và tiêu cc ca t l đòn by t mc tiêu. c bit, u tiên kh
nng vay n cho các nhu cu tài chính tng lai s dn đn mt s điu chnh
chm hn khi t l đòn by thp hn mc tiêu hn là so vi khi nó trên mc
tiêu. Tc đ điu chnh đc mong đi là khác bit gia các điu kin khi có
13

s hin din ca thâm ht hoc thng d vn, tc là các doanh nghip thc hin
điu chnh c cu vn nhanh hn nhiu khi phi đi mt vi thâm ht vn và
t l n di mc tiêu hoc thng d vn vi t l n trên mc tiêu hn khi
phi đi mt vi thng d vn và t l n di mc tiêu hoc thâm ht vn vi
n trên mc tiêu. Nhng đng thái điu chnh cu trúc vn không th s dng
bi mt tc đ điu chnh c đnh nh đã đc th hin trong các mô hình điu
chnh đin hình trong nghiên cu trc đây. Các doanh nghip đi din vi chi
phí điu chnh thp hn trong vic gim n t t l n trên mc tiêu hn là phát
hành n vi t l n thp hn mc tiêu, hoc, chi phí ca vic gi t l n trên
mc tiêu có th cao hn nhiu so vi vic gi t l n di mc tiêu.
Xem xét xu hng ca mt doanh nghip thâm ht hoc thng d vn đ
điu chnh cu trúc vn v mc đ n trên hoc di mc tiêu. Nu doanh
nghip thâm ht hoc thng d vn, vic điu chnh nên ph thuc vào nhu cu
ngun vn bên ngoài hoc có thng d vn cng nh chênh lch gia mc n
hin ti và mc n mc tiêu ca nó. Theo đó, s kim tra thâm ht hoc thng
d vn đc kt hp vi nhng thay đi trong n vi điu kin mc n trên và
di mc tiêu. Kt qu cho thy, các doanh nghip có t l n trên mc tiêu s
dng ngun thng d vn ca h đ tr n trong khi các doanh nghip thng d
vn có t l n di mc tiêu thì rút v c vn vay và vn c phn. Các doanh
nghip thâm ht vn ln thng tng n đ điu chnh hng ti mc tiêu,
trong khi đó nhng doanh nghip thng d vn thì có xu hng gim n đ
điu chnh cu trúc vn ti mc tiêu.
Nhng doanh nghip có chi phí điu chnh cao hoc hn ch v vn có nhiu
kh nng hp th nhng cú sc dòng tin trong ni b mà không cn đn ngun
14



vn bên ngoài hn là các doanh nghip có chi phí điu chnh thp hoc ít b hn

ch v vn.
Nhng phát hin ca nghiên cu S.Byoun (2008) cung cp bng chng
hin nhiên rng chi phí giao dch và chi phí la chn đi nghch liên quan đn
thông tin bt cân xng quyt đnh điu chnh cu trúc vn ca doanh nghip.
Vì vy, thông tin liên quan đn thâm ht hoc thng d vn giúp gii thích s
thay đi trong n nhng không theo cách đa ra gi thuyt ca lý thuyt trt t
phân hng trong tài tr. iu này là quan trng và cn phi lu ý bi vì mi
quan h gia s thay đi trong đòn by và thâm ht hoc thng d vn thng
là c s đ nghiên cu lý thuyt trt t phân hng (ví d nh, Shyam-Sunder
và Myers (1999), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2003), và Lemmon
và Zender (2008).
2.2.4. Lý thuyt tín hiu
Vic la chn cu trúc vn ca mt doanh nghip có th truyn nhng
du hiu cho nhng nhà đu t bên ngoài v thông tin bên trong doanh nghip.
Lý thuyt này bt ngun t công trình ca Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977).
Theo đó nhà qun lý bit rõ hn nhà đu t bên ngoài v trin vng tng lai
ca doanh nghip. Khi doanh nghip đc d báo s có trin vng tt, nhà qun
lý không mun chia s li nhun vi nhng ch s hu mi. Tuy nhiên khi
doanh nghip có d báo trin vng không tt, nhà qun lý li mong mun chia
s nhng ri ro này vi nhng ngi ch mi ca doanh nghip. Do đó khi mt
doanh nghip công b phát hành thêm chng khoán mi, điu này có th đc
coi là đang cung cp mt tín hiu cho th trng tài chính v vic cnh tng
lai ca doanh nghip. Các nghiên cu v thay đi cu trúc vn đu cho rng
15



các cung ng chng khoán mi đa ti giá chng khoán gim. Vic mua li c
phn thng s đa ti các công b li nhun dng t c phn thng ca
doanh nghip. Các hành đng làm tng t l n thng gn vi thu nhp c

phn dng và ngc li.
Vì vy, khi mt doanh nghip thc hin quyt đnh thay đi cu trúc vn,
doanh nghip phi chú ý đn các tín hiu có th có v vin cnh thu nhp tng
lai và hin ti ca doanh nghip. Vic thc hin mt cu trúc vn ti u trong
tng giai đon ra sao, quyt đnh t trng n trong cu trúc vn nh th nào
cho hp lý, làm sao đ tác đng tín hiu ra th trng là tt nh mong đi vn
luôn là mt bài toán khó vi các nhà qun lý.
2.2.5. Gi thuyt đnh thi đim th trng
Nhng nm gn đây, gi thuyt đnh thi đim th trng tr thành mt
nhánh nghiên cu khá mi m trong lnh vc tài chính doanh nghip. Nhng
kt lun thc nghim trái chiu nhau đã to nên nhiu tranh cãi, đc bit là đi
vi lý thuyt cu trúc vn truyn thng. Gi thuyt đnh thi đim th trng
cho rng, nhà qun tr tn dng li th v thông tin ni b doanh nghip, da
trên sai lch giá th trng so vi giá tr thc ca c phn, s tin hành điu
chnh thi đim phát hành vn c phn. T đó, các n lc điu chnh thi đim
phát hành chng khoán trong quá kh đóng vai trò quan trng trong vic xây
dng cu trúc vn hin ti.
Gi thuyt này cho rng các doanh nghip đc đnh giá cao s phát hành
vn c phn. Các doanh nghip b đnh di giá s ch cho đn khi các li ích
mà các d án mi mang li ln hn thit hi do đnh giá sai ri mi phát hành.
Các bng chng thc nghim cng ng h cho quan đim rng giá c đóng vai
16



trò quan trng trong vic phát hành vn c phn mi (Rajan và Zingales (1995),
Baker và Wurgler (2002), Kamath’s (1997), Graham và Harvey (2001)). Mt
vài nhà nghiên cu (Baker và Wurgler (2002), Teoh, Welch, và Wong (1998)
thy rng các nhà đu t có xu hng quá lc quan, các d báo ca các nhà
phân tích thng cao hn so vi thc t và các nhà qun lí thng bóp méo thu

nhp bng các th thut k toán trc khi công b.
Nu các c hi tng trng đc lp vi giá c trong quá kh, các doanh
nghip đc đnh giá cao s có thu nhp  mc trung bình trc khi phát hành
vn c phn, các doanh nghip b đnh di giá s có thu nhp vt trên mc
trung bình, vì h ch đi giá tng trc khi phát hành c phn. Do đó, nu xét
trung bình thì các thu nhp bt thng s dng trc khi phát hành c phn.
D đoán này đc cng c bi các nghiên cu ca Korajczyk, Lucas,
McDonald (1990), Loughran và Ritter (1995). Ngoài ra, còn nhiu bài nghiên
cu mang đn kt lun khá thuyt phc: doanh nghip điu chnh thi đim
phát hành (mua li) c phn trong nhng thi đim thích hp, dn đn thu nhp
bt thng có kt qu âm (hoc dng) sau thi đim đó
2.3. Các nghiên cu liên quan
Nghiên cu ca Wolfgang Drobetz and Gabrielle Wanzenried 2004 (Các
nhân t quyt đnh tc đ điu chnh cu trúc vn ca doanh nghip, Journal of
Financial Economics, Vol 16(13), 941-958). Tác gi s dng mô hình điu
chnh đng và phng pháp d liu bng cho mu gm 90 doanh nghip Thy
S trong thi k 1991 – 2001, tác gi đã có nhng phát hin đáng chú ý: (i)
nhng yu t tác đng đn cu trúc vn ti u và (ii) nhng yu t tác đng đn
tc đ điu chnh. C th, tác gi phân tích nh hng ca nhng nhân t đc
17



thù ca doanh nghip và nh hng ca nhng yu t v mô lên tc đ điu
chnh v mc đòn by mc tiêu. Tác gi cho thy rng nhng công ty tng
trng nhanh và nhng công ty lch xa khi cu trúc vn mc tiêu có tc đ
điu chnh nhanh hn.
Nghiên cu ca Soku Byoun, 2008 (Khi nào và bng cách nào doanh
nghip điu chnh cu trúc vn đn mc mc tiêu?, The Journal of Finance, Vol
LXIII, No.6) trong giai đon t 1971 – 2003, nghiên cu tng cng 509 doanh

nghip, kt qu cho thy rng hu ht điu chnh xy ra khi các doanh nghip
có n trên mc tiêu vi thng d vn hoc khi có n di mc tiêu vi thâm
ht vn. Nhng kt qu này cho thy rng các công ty di chuyn ti cu trúc
vn mc tiêu khi phi đi mt vi thâm ht hoc thng d vn nhng không
ging nh trong lý thuyt trt t phân hng trong tài tr.
Nghiên cu ca Rongbing Huang và Jay R. Ritter, 2009, tác gi s dng
chui thi gian cho mu t nm 1963 – 2001 thy rng các công ty có tc đ
điu chnh đòn by tài chính  mc va phi (17%), tc là quá trình điu chnh
t l n v mc tiêu ca các doanh nghip mt khon 3.7 nm. Mt khác, nghiên
cu ca Mark J. Flannery, Kasturi P. Rangan, 2006 vi mu gm 12.919 công
ty trong khong thi gian 1965 – 2001 li cho thy rng tc đ điu chnh t l
n v mc tiêu là 34,2% và quá trình điu chnh là 1.7 nm.
Nghiên cu ca Faulkender, M., Flannery, M., Hankins, K. and J. Smith,
2012 (Dòng tin và s điu chnh đòn by, Journal of Financial Economics
103(3), 632-646) kim tra gi thuyt rng các doanh nghip s có tc đ điu
chnh cao hn khi đ lch tuyt đi gia đòn by thc t và mc tiêu là thp
hn so vi kt qu dòng tin tuyt đi ca h. Ý tng là nhng doanh nghip
này s tham gia vào các giao dch tài chính theo cách nào đó, do vy h có c
18



hi đ la chn mt s kt hp các chng khoán mà qua đó h s di chuyn
đn gn hn vi mc tiêu ca mình.
Nghiên cu ca Welch, 2004 (Cu trúc vn và li nhun chng khoán)
đã phát hin ra s thay đi v giá tr vn ch s hu có tác đng lên cu trúc
vn dài hn, bng cách nhn ra s hin din ca vic điu chnh giá có nh
hng đn t l n trong dài hn. Bài nghiên cu cho rng quán tính trong qun
lý to điu kin thay đi trong giá c phn s tác đng đáng k đn t l n theo
giá tr th trng và lp lun rng trong khuôn kh dài hn hp lý, nh hng

ca giá c phn tr nên thc s quan trng trong vic gii thích cu trúc vn.
Qua kim tra thc nghim Welch (2004) cho thy rng có s tn tài ca chi phí
điu chnh khi điu chnh t l n, tác đng thuyt thi đim th trng ca
Baker và Wurgler (2004) làm gim đáng k chi phí điu chnh, chi phí điu
chnh xut hin nh hng lên tc đ điu chnh t l n ca doanh nghip khi
có s thay đi giá. Do đó, nhng cú sc trong giá chng khoán to ra mt hiu
ng kéo dài trong cu trúc vn và các quyt đnh tài tr ca doanh nghip, li
nhun c phiu cng là yu t quyt đnh tc đ điu chnh cu trúc vn.
Tóm li, theo quan đim ca lý thuyt đánh đi đc đa ra bi Bradley,
M., G. Jarrell, and E. H. Kim (1984) cho rng t l đòn by ti u là s cân
bng gia li ích và chi phí ca n vay, nhng nhà qun tr tin rng h s tìm
đc mt cu trúc vn ti u nm ti đa hóa giá tr doanh nghip. Tuy nhiên,
lý thuyt đánh đi cha gii thích đc mt s hin tng thc t. Nghiên cu
ca Welch (2004) cho thy mc đòn by  các doanh nghip trong ngành gn
nh là không đi mc dù thu sut đã thay đi đáng k qua thi gian. Và nghiên
cu ca Flanery và Rangan (2006) cho thy các doanh nghip có tc đ điu
chnh t l n mc tiêu hn 30%/nm, trong khi đó các nghiên cu khác thì tc
19



đ điu chnh t l n mc tiêu là 7-17%/nm (Fama và French, 2002; Kayhan
và Titman, 2007; Huang và Ritter, 2009) và Lemmon, Roberts, và Zender
(2008) là 25%/nm. Hn ch ca nhng nghiên cu trên là gi đnh các doanh
nghip đu có chung mt tc đ điu chnh t l n v mc tiêu duy nht. ó
là lý do cn thit đ thc hin nghiên cu ti Vit Nam khi doanh nghip có t
l n thc t cao hay thp hn t l n mc tiêu và s không cân bng ca dòng
tin ca doanh nghip, ngha là s thng d và thâm ht vn ca doanh nghip
cng tác đng đn tc đ điu chnh t l n v mc mc tiêu.

20



CHNG 3: D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU
Chng 3 trình bày d liu nghiên cu, phng pháp đo lng các bin s dng
trong mô hình, phng pháp c lng mô hình cu trúc vn mc tiêu và mô
hình điu chnh cu trúc vn.
3.1. Mô hình điu chnh cu trúc vn
Mô hình điu chnh cu trúc vn riêng phn
Mô hình điu chnh cu trúc vn riêng phn v mc tiêu có dng nh sau (Theo
nghiên cu ca S. Byoun, 2008):




= 









(3.1.)
Trong đó:



: Tng n ti thi đim t


: Tng tài sn ti thi đim t






: T l n mc tiêu ti thi đim t
Chia hai v phng trình (1) cho 

ta có:




=  + 

+ 

(3.2)
Trong đó:


= 












 : H s chn
 : Tc đ điu chnh cu trúc vn mc tiêu


: Là sai s