Ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------

LÊ HÀ DIỄM CHI

ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN,
RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG
VÀ TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN
ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 62340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------

LÊ HÀ DIỄM CHI

ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN,
RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG
VÀ TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN
ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 62340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do chính tôi thực hiện.
Các số liệu nghiên cứu lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các
công ty niêm yết từ năm 2007 – 2013. Kết quả nghiên cứu trong luận án
chưa được ai công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào khác.
Tác giả

Lê Hà Diễm Chi


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Danh mục hình
PHẦN MỞ ĐẦU

Tiêu đề

Trang

1. Đặt vấn đề

1

2. Tình hình nghiên cứu liên quan đến nội dung luận án

6

3. Mục tiêu nghiên cứu

8

4. Phạm vi nghiên cứu

9

5. Phương pháp nghiên cứu

10

6. Tính mới và đóng góp của luận án

10

7. Kết cấu của luận án

13

CHƯƠNG 1:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ẢNH

HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ
THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CHỨNG KHOÁN ĐẾN
ĐẦU TƯ.
1.1.

Giới thiệu

1.2.

Các lý thuyết liên quan đến mối quan hệ giữa dòng tiền, rủi ro và tính thanh
khoản chứng khoán đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

18
18

1.2.1. Bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information) và đầu tư của doanh nghiệp19
1.2.2. Doanh nghiệp hạn chế tài chính và ảnh hưởng của nguồn vốn nội bộ đến quyết
định đầu tư của doanh nghiệp

20

1.2.3. Lý thuyết đại diện (Agency Theory) và đầu tư của doanh nghiệp

22

1.2.4. Đầu tư quá mức (Onverinvestmnet) và đầu tư dưới mức (Underinvestment)

23

1.2.4.1. Đầu tư quá mức và vấn đề đại diện

23

1.2.4.2. Đầu tư dưới mức và thông tin bất cân xứng

24

1.2.4.3. Xác định đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức

25

1.2.5. Quyền chọn thực trong quyết định đầu tư

26

1.2.6. Tính thanh khoản chứng khoán và quyết định đầu tư

29

1.3.

29

Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư

1.3.1. Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh
nghiệp hạn chế tài chính.

30

1.3.2. Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư: Nghiên cứu trong trường hợp doanh
nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước.
1.4.

34

Các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống
đến đầu tư.

36

1.4.1. Ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư là thuận chiều hay nghịch chiều?

37

1.4.2. Ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư trong lý thuyết quyền chọn thực

38

1.4.3. Ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp
hạn chế tài chính

40

1.4.4. Ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có
sự kiểm soát Nhà nước
1.5.

42

Các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng tính thanh khoản của chứng khoán đến
đầu tư.

43

1.5.1. Ảnh hưởng tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư: Nghiên cứu trong
trường hợp doanh nghiệp hạn chế tài chính.

45

1.5.2. Ảnh hưởng tính thanh khoản đến đầu tư: Nghiên cứu trong trường hợp doanh
nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước
1.6.

46

Tóm tắt kết quả các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro
hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư
doanh nghiệp.

1.7.

47

Khoảng trống trong nghiên cứu về ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi
ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư doanh nghiệp.

49

CHƯƠNG 2:
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.
2.1. Xây dựng biến cho mô hình nghiên cứu

51

2.2. Xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính

57

2.2.1. Lựa chọn đại lượng để xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính

57

2.2.2. Xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính.

60

2.3. Xác định doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước

61

2.4. Mô hình nghiên cứu

63

2.5. Dữ liệu nghiên cứu

63

2.6. Phương pháp nghiên cứu

64

2.6.1. Phương pháp hồi quy theo mô hình phương sai sai số thay đổi tự hồi quy tổng
quát GARCH

64

2.6.2. Dữ liệu bảng và phương pháp moment tổng quát - GMM (Generalized method
of moments)

66

2.6.2.1. Dữ liệu bảng (Panel data)

66

2.6.2.2. Cơ sở lý thuyết của phương pháp moment tổng quát - GMM (Generalized
method of moments)

67

2.7. Kết luận chương 2

71

CHƯƠNG 3:
PHÂN TÍCH VỀ ĐẦU TƯ, DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI

RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CHỨNG
KHOÁN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2008 -2013
3.1. Phân tích thực tế tình hình đầu tư của các doanh nghiệp, biến động thị trường tài
chính, thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2013

72

3.1.1. Phân tích thực tế tình hình đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai
đoạn 2008 – 2013

72

3.1.2. Phân tích biến động thị trường tài chính giai đoạn 2008 – 2013

74

3.1.2.1. Biến động lãi suất huy động và lãi suất cho vay

74


3.1.2.2. Biến động chỉ số giá tiêu dung – CPI

78

3.1.2.3. Tăng trưởng chung của nền kinh tế giai đoạn 2008 – 2013

80

3.1.3. Phân tích biến động thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2013 80
3.2. Đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam là đầu tư quá mức (Overinvestment) hay
đầu tư dưới mức (Underinvestment)?

83

3.2.1. Mô hình xác định đầu tư quá mức (Overinvestment) hay đầu tư dưới mức
(Underinvestment)

83

3.2.2. Đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam là đầu tư quá mức hay đầu tư dưới mức? 84
3.3. Đặc điểm tài chính của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu

85

3.4. Đặc điểm của doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính.

87

3.5. Đặc điểm của doanh nghiệp có sự kiểm soát của Nhà nước

90

3.6. Biến động của đầu tư, dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản của chứng khoán
92
3.7. Kết luận chương 3

94

CHƯƠNG 4:
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN,
RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ
TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN
ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP
4.1. Ma trận tương quan giữa các biến số trong mô hình

96

4.2. Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống
và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam 99
4.2.1. Kiểm định tính phù hợp của kết quả ước lượng

100

4.2.2. Phân tích kết quả ước lượng

100

4.3. Ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống , rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản
của chứng khoán: Nghiên cứu trường hợp doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính
so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính.

107

4.3.1. Kiểm định tính phù hợp của kết quả ước lượng

107

4.3.2. Phân tích kết quả ước lượng

108


4.3.2.1. Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh
nghiệp nhiều hạn chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính

108

4.3.2.2. Ảnh hưởng rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống đến đầu tư: nghiên cứu trong
trường hợp doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế
tài chính

111

4.3.2.3. Ảnh hưởng của tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong
trường hợp doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế
tài chính.

113

4.3.3. Tóm tắt kết quả nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro
phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong
trường hợp doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế
tài chính.

114

4.4. Ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản
của chứng khoán đến đầu tư: Nghiên cứu cho trường hợp doanh nghiệp có sự

kiểm soát Nhà nước so với doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước

118

4.4.1. Kiểm định tính phù hợp của kết quả ước lượng

118

4.4.2. Phân tích kết quả ước lượng

119

4.4.2.1. Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư: nghiên cứu cho trường hợp doanh
nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước so với doanh nghiệp không có sự kiểm soát
Nhà nước

119

4.4.2.2. Ảnh hưởng rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống đến đầu tư: nghiên cứu trong
trường hợp doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước so với doanh nghiệp không có
kiểm soát Nhà nước

123

4.4.2.3. Ảnh hưởng tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong
trường hợp doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước sơ với các doanh nghiệp không
có kiểm soát Nhà nước
4.4.3. Kết quả nghiên cứu theo tỷ lệ cổ phần 42,25% và 51%

124

125

4.4.4. Tóm tắt kết quả nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro
phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong


trường hợp doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước so với doanh nghiệp không có
kiểm soát Nhà nước

127

4.4.5. Kiểm chứng tăng cường cho ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ
thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu cho trường
hợp doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước (sử dụng biến tương tác với biến tỷ lệ
cổ phần RateGov).
4.5. Kết luận chương 4

129
133

CHƯƠNG 5: KHUYẾN NGHỊ GIẢI PHÁP
5.1. Thúc đẩy các doanh nghiệp quan tâm và thực hiện tốt quản trị rủi ro

136

5.2. Xây dựng cơ chế giám sát quyết định đầu tư ở doanh nghiệp nhằm hạn chế tình
trạng đầu tư quá mức

138

5.3. Khơi thông nguồn vốn, tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận vốn tín dụng, đặc
biệt là các doanh nghiêp nhỏ

138

5.4. Nâng cao hiệu quả hoạt động nhằm tích lũy nguồn tài chính bên trong lớn mạnh140
5.5. Tăng tính minh bạch, cơ sở hạ tầng kỹ thuật cho thị trường chứng khoán nhằm
làm tăng tính thanh khoản
PHẦN KẾT LUẬN

141
144


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Diễn giải

BCTC

Báo cáo tài chính

DN

Doanh nghiệp

DNNN

Doanh nghiệp Nhà nước

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

NHTM

Ngân hàng thương mại

NN

Nhà nước

TSCĐ

Tài sản cố định


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Tiêu đề

Trang

Bảng 3.1: Vốn đầu tư phát triển toàn xã hội thực hiện phân theo thành phần kinh tế .. 73
Bảng 3.2: lãi suất trần huy động giai đoạn 2008 – 2013 ............................................. 77
Bảng 3.3: Biến động chỉ số giá tiêu dung từng tháng giai đoạn 2008 – 2013 .............. 77
Bảng 3.4: Mô tả thống kê phân tích phần dư .............................................................. 84
Bảng 3.5: Trị số thống kê cho toàn mẫu nghiên cứu................................................... 86
Bảng 3.6: Giá trị trung bình các biến theo yếu tố hạn chế tài chính ............................ 89
Bảng 3.7: Giá trị trung bình các biến theo yếu tố kiểm soát Nhà nước ....................... 90

Bảng 4.1: Ma trận tương quan các biến số cho toàn mẫu nghiên cứu ......................... 97
Bảng 4.2: Ma trận tương quan các biến số cho các nhóm doanh nghiệp trong hạn chế
tài chính .................................................................................................... 98
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của dòng tiền - rủi ro hệ thống – rủi ro phi hệ
thống – tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư .................................. 101
Bảng 4.4: Đầu tư tài chính ngắn hạn năm 2012 – 2013 của một số doanh nghiệp..... 106
Bảng 4.5: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền – rủi ro hệ thống – rủi ro phi hệ
thống – tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: doanh nghiệp nhiều hạn
chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính ............................. 109
Bảng 4.6: Thực tế tăng trưởng đầu tư, tăng trưởng dòng tiền và cổ tức chi trả một vài
doanh nghiệp ít hạn chế tài chính ............................................................ 112
Bảng 4.7: Tóm tắt kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro
phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: doanh nghiệp
nhiều hạn chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính ............. 117
Bảng 4.8: Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ
thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong
trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà (tương tác với biến giả
DumGov theo tỷ lệ 33,15%) ................................................................... 120
Bảng 4.9: Tỷ lệ cổ tức trên EPS một số cổ phiếu của một số doanh nghiệp .............. 121
Bảng 4.10: Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ
thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong
trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà (tương tác với biến giả
DumGov) ................................................................................................ 126


Bảng 4.11: Tóm tắt kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi
ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu
trong trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà Nước so với doanh
nghiệp không có sự kiểm soát Nhà nước (tương tác với biến giả DumGov)127
Bảng 4.12: Kỳ vọng dấu của biến dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống, tính

thanh khoản chứng khoán và biến tương tác giữa các biến độc lập này với
biến tỷ lệ cổ phần Nhà nước. ................................................................... 130
Bảng 4.13: Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ
thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: doanh nghiệp không có
sự kiểm soát Nhà Nước so với doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước
(trường hợp tương tác với tỷ lệ cổ phần NN-RateGov)............................ 132


DANH MỤC HÌNH
Tiêu đề

Trang

Hình 1.1: Tác động thay đổi nguồn vốn nội bộ ở những doanh nghiệp hạn chế tài chính
.................................................................................................................................. 21
Hình 1.2: Giá trị quyền chọn đầu tư .......................................................................... 28
Hình 3.1: Tỷ lệ đầu tư trên GDP phân theo thành phần kinh tế .................................. 74
Hình 3.2: Lãi suất trần huy động từ năm 2008 – 2013 ................................................ 75
Hình 3.3: Tốc độ tăng CPI qua các tháng giai đoạn 2008 – 2013 ............................... 79
Hình 3.4: Tăng trưởng kinh tế 2008 – 2013 ............................................................... 80
Hình 3.5: Biến động của VN-index giai đoạn 2008 – 2013 ........................................ 81
Hình 3.6: Biến động khối lượng cổ phiếu giao dịch và VN-index .............................. 82
Hình 3.7:Đầu tư quá mức và đầu tư dưới mưc theo từng năm của các doanh nghiệp
Việt Nam .................................................................................................... 85
Hình 3.8: ROE và EPS của các nhóm theo yếu tố hạn chế tài chính ........................... 89
Hình 3.9: ROE và EPS của các doanh nghiệp theo yếu tố kiểm soát NN .................... 93
Hình 3.10:Biến động đầu tư, dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản....................... 93
Hình 3.11: Tỷ suất sinh lời của các doanh nghiệp Việt Nam 2008 – 2013 .................. 84
Hình 4.1: Tỷ suất sinh lời bình quân của chứng khoán và tỷ lệ tăng trưởng của khoản
mục đầu tư tài chính ngắn hạn ................................................................... 104

Hình 4.2: Tỷ lệ đầu tư và dòng tiền .......................................................................... 110
Hình 4.3: Tỷ lệ đầu tư trên GDP và tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) ............ 122


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------LÊ HÀ DIỄM CHI

TÓM TẮT LUẬN ÁN:
ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG,
RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN
CHỨNG KHOÁN ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 62340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016


CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập - Tự do - Hạnh phúc

TP. Hồ Chí Minh, ngày 25 tháng 12 năm 2016

TRANG THÔNG TIN VỀ NHỮNG ĐÓNG GÓP MỚI
VỀ MẶT HỌC THUẬT, LÝ LUẬN CỦA LUẬN ÁN

Tên luận án: ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ
THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN ĐẾN ĐẦU TƯ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số: 62340201

Cơ sở đào tạo: Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
Những đóng góp mới về mặt học thuật, lý luận, những luận điểm mới rút ra được từ kết
quả nghiên cứu của luận án:
 Đối với toàn mẫu nghiên cứu
-

Dòng tiền, tính thanh khoản và rủi ro phi hệ thống có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư,
riêng rủi ro hệ thống có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư.

-

Về mức độ ảnh hưởng, dòng tiền có ảnh hưởng mạnh nhất đến đầu tư, kế đến là tính
thanh khoản, thứ ba là ảnh hưởng của rủi ro phi hệ thống và cuối cùng là sự ảnh hưởng
của rủi ro hệ thống. Như vậy, nhìn chung các nguồn tài trợ đầu tư gia tăng, có tác động
khuyến khích gia tăng đầu tư mạnh nhất. Ảnh hưởng của rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ
thống đến đầu tư trái chiều nhau và mức độ ảnh hưởng của rủi ro hệ thống đến đầu tư
yếu hơn mức độ ảnh hưởng của rủi ro phi hệ thống đến đầu tư. Kết quả này cho thấy,
các doanh nghiệp Việt Nam quyết định gia tăng đầu tư nắm bắt cơ hội tăng trưởng,
mạnh hơn sự e ngại rủi ro.

 Nghiên cứu doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính
-

Kết quả nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản đến đầu
tư của những doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính, có khác biệt so với những doanh
nghiệp ít hạn chế tài chính. Kết quả của luận án tìm thấy ảnh hưởng của dòng tiền, tính
thanh khoản đến đầu tư ở những doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính, mạnh hơn so với
những doanh nghiệp ít hạn chế tài chính. Điều này chứng tỏ rằng, các doanh nghiệp
nhiều hạn chế tài chính, đầu tư nhạy cảm với các nguồn tài trợ hơn các doanh nghiệp ít
hạn chế tài chính. Đối với độ bất ổn, rủi ro hệ thống có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu
tư, trong khi đó, rủi ro phi hệ thống có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư và mức độ ảnh
hưởng của hai loại rủi ro này đến đầu tư là tương đương nhau. Các doanh nghiệp nhiều
hạn chế tài chính gia tăng đầu tư trước sự gia tăng rủi ro phi hệ thống, bởi vì các doanh


nghiệp này có hiệu quả hoạt động thấp, nợ được sử dụng để tài trợ đầu tư và đặc biệt
các doanh nghiệp nhiều hạn chế đang đầu tư quá mức, chính vì thế, họ sẵn sàng chấp
nhận đánh đổi giữa đầu tư tăng trưởng và rủi ro cao. Ngược lại, các doanh nghiệp ít hạn
chế tài chính, với hiệu quả hoạt động tốt, nguồn vốn nội bộ lớn và có nhiều cơ hội đầu
tư, các doanh nghiệp này quyết định cắt giảm đầu tư, thực hiện quyền chọn chờ đợi, khi
độ bất ổn gia tăng.
-

Nếu xem xét độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền, độ bất ổn, tính thanh khoản, thì các
doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền và tính thanh
khoản hơn với độ bất ổn, nhưng đối với các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính, đầu tư
nhạy cảm với độ bất ổn hơn với dòng tiền và tính thanh khoản của chứng khoán

 Nghiên cứu doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước
-

Kết quả nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và
tính thanh khoản đến đầu tư của những doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước, có khác

biệt so với các doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước. Dòng tiền ảnh hưởng đến
đầu tư của những doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước, mạnh hơn nhiều so với những
doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước. Ngược lại, tính thanh khoản lại ảnh hưởng
mạnh đến đầu tư của những doanh nghiệp không có sự kiểm soát Nhà nước hơn. Sự
khác biệt này xuất phát từ dòng tiền sẵn có và khả năng tiếp cận vốn bên ngoài của các
doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước, thuận lợi hơn so với các doanh nghiệp không có
kiểm soát Nhà nước.

-

Phản ứng đầu tư trước độ bất ổn có sự khác nhau giữa hai loại hình doanh nghiệp này.
Các doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước, gia tăng đầu tư trước sự gia tăng của rủi ro
hệ thống nhưng giảm đầu tư khi rủi ro phi hệ thống gia tăng. Tuy nhiên, mức độ gia
tăng đầu tư mạnh hơn mức độ giảm đầu tư. Điều này cho thấy, các doanh nghiệp có
kiểm soát Nhà nước không e ngại rủi ro, sẵn sàng gia tăng đầu tư khi độ bất ổn gia tăng.
Bởi vì, yếu tố sở hữu Nhà nước trong các doanh nghiệp này dẫn đến các quyết định đầu
tư của nó vì mục tiêu điều hành kinh tế - xã hội hơn mục tiêu lợi nhuận.
Với những điểm mới như trên, luận án đóng góp một số hiểu biết các yếu tố ảnh hưởng

đến đầu tư của doanh nghiệp, từ đó giúp các nhà quản lý doanh nghiệp, các nhà hoạch định
chiến lược có những giải pháp hữu hiệu để nâng cao hiệu quả hoạt động, giảm thiểu rủi ro cho
doanh nghiệp nói riêng và giảm rủi ro cho cả nền kinh tế nói chung.
Nghiên cứu sinh


1
TÓM TẮT LUẬN ÁN:
ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI
RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG
KHOÁN ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

VIỆT NAM
Koontz và Weihrich (2010) cho rằng, quyết định là việc lựa
chọn một quá trình hành động trong số các hành động đưa ra. Việc ra
quyết định là cốt lõi của một kế hoạch và một kế hoạch không thể
được cho là tồn tại trừ khi có quyết định. Trong tài chính doanh
nghiệp, có nhiều quyết định cần thực hiện như quyết định đầu tư,
quyết định nguồn tài trợ, quyết định sản xuất…. Trong số những
quyết định đó, quyết định đầu tư là một trong những quyết định quan
trọng, vì nó liên kết chặt chẽ với kế hoạch tài trợ, kế hoạch sản suất,
kế hoạch mua nguyên vật liệu…. Vì tính chất quan trọng của quyết
định đầu tư nên đã thu hút khá nhiều nghiên cứu mối quan hệ giữa
đầu tư và các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến một quyết định đầu tư.
Đến nay, một nền tảng lý thuyết rộng lớn ghi nhận những kết quả
nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và các yếu tố tài chính. Một
trong những yếu tố tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư đã và
đang được khá nhiều nghiên cứu quan tâm, đó là ảnh hưởng của
dòng tiền nội bộ, độ bất ổn đến đầu tư. Ảnh hưởng của tính thanh
khoản đến đầu tư chỉ mới bắt đầu được quan tâm gần đây. Tác giả sẽ
tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro
hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán
đến đầu tư và giới thiệu nền tảng lý thuyết liên quan dùng để giải
thích các kết quả nghiên cứu này. Từ những kết quả nghiên cứu thực
nghiệm trước đây, tác giả tìm ra khoảng trống trong các nghiên cứu
này, để tìm ra hướng nghiên cứu cho luận án của mình.


2
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM LIÊN QUAN ĐẾN SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG
TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ

TÍNH THANH KHOẢN ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.

Các nghiên cứu liên quan đến dòng tiền và đầu tư:

- Khi xem xét chung cho toàn thể, dòng tiền có ảnh hưởng dương
đến đầu tư tư (Fazzari và cộng sự, 1988; Kaplan và Zingales,
1997; Bhagat và cộng sự, 2005; Bloom và cộng sự, 2007; Firth và
cộng sự, 2012…). Tuy nhiên, đối với các DN hạn chế tài chính,
dòng tiền ảnh hưởng đến đầu tư chưa có kết quả thống nhất: có
nghiên cứu cho thấy dòng tiền ảnh hưởng dương đến đầu tư,
nhưng cũng có nghiên cứu cho kết quả ngược lại (Bhagat và cộng
sự, 2005; Almeida và Campello, 2007; Cleary và cộng sự, 2007).
- Về mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư theo yếu tố hạn
chế tài chính, hiện cũng có hai trường phái có kết luận trái ngược
nhau: Một trường phái cho rằng, đầu tư những DN nhiều hạn chế
tài chính nhạy cảm với dòng tiền hơn những DN ít hạn chế tài
chính (Fazzari và cộng sự 1988; Hoshi và cộng sự, 1991; Alti,
2003; Bhagat và cộng sự, 2005…). Trường phái còn lại cho kết
luận ngược lại là, đầu tư những DN ít hạn chế tài chính nhạy cảm
với dòng tiền hơn những DN nhiều hạn chế tài chính (Kaplan và
Zingales, 1997; Cleary, 1999; Moyen, 2004; Hovakimian và
Titman, 2006; Cleary và cộng sự, 2007… ). Kết luận khác nhau
về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền theo yếu tố hạn chế tài
chính, theo nhận xét của nhiều nghiên cứu, đó là do việc sử dụng
các đại lượng đại diện cho hạn chế tài chính khác nhau.
- Kết quả sự ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư ở những DN có
kiểm soát NN so với những DN được kiểm soát bởi tư nhân, đã

3
tìm thấy nhiều trong các nghiên cứu ở thị trường Trung Quốc.
Theo kết quả nghiên cứu cho thấy, DN niêm yết có sự kiểm soát
của Nhà nước, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các DN được
kiểm soát bởi tư nhân (Firth và cộng sự, 2012). Bởi vì, các DN
kiểm soát bởi NN ngoài mục tiêu lợi nhuận, họ còn phải thực hiện
mục tiêu điều hành kinh tế xã hội của Chính phủ. Và với chi phí
đại diện ở những DN kiểm soát bởi NN cao hơn những DN kiểm
soát bởi tư nhân, các DN kiểm soát bởi NN không ngần ngại
trong việc thực hiện mục tiêu của Chính phủ (Wang và cộng sự,
2014)
1.2.

Các nghiên cứu liên quan đến độ bất ổn và đầu tư:

- Độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư là thuận chiều hay ngược chiều
tùy thuộc vào đại lượng đại diện cho độ bất ổn. Tuy nhiên ảnh
hưởng ngược chiều của độ bất ổn đến đầu tư được tìm thấy trong
nhiều nghiên cứu hơn, nhất là khi xem xét trong lý thuyết quyền
chọn (Leahy và Whited, 1996; Catherine Pattillo, 1998; Guiso và
Parigi, 1999; Bond và Cummins, 2004; Bulan, 2005; Bloom và
cộng sự, 2007; Panousi và Papanikolaou, 2012…).
- Các nghiên cứu Stulz (1999), Ghosal và Loungani (2000),
Panousi và Papanikolaou (2012), Koetse và cộng sự (2006) cho
thấy, có một sự khác nhau về dấu hiệu và mức độ ảnh hưởng của
độ bất ổn đến đầu tư theo yếu tố hạn chế tài chính. Sự khác biệt
này có thể xuất phát từ việc lựa chọn đại lượng đại diện cho hạn
chế tài chính, hoặc từ việc lựa chọn đại lượng đại diện độ bất ổn,
hay bởi cả hai yếu tố này và đặc điểm tài chính của DN.
- Kết quả này thể hiện trong nghiên cứu của Xu và cộng sự (2010),

Wang và cộng sự (2014), cho thấy độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu


4
tư ở các DN kiểm soát bởi NN và ở các DN kiểm soát bởi tư nhân
cũng khác nhau về dấu hiệu và mức độ ảnh hưởng.
1.3.

Các nghiên cứu liên quan đến tính thanh khoản chứng
khoán và đầu tư:

- Nghiên cứu của Becker-Blease và Paul (2006), Muñoz Francisco
(2013) cho kết luận, tính thanh khoản có ảnh hưởng thuận chiều
đến đầu tư, vì rằng tính thanh khoản cao như là một chất xúc tác
khiến DN huy động vốn cổ phần mới thuận lợi hơn. Khi nguồn
vốn đầu tư có điều kiện gia tăng, đầu tư theo đó sẽ gia tăng.
- Muñoz Francisco (2013) tìm ra kết quả các DN nhiều hạn chế tài
chính, đầu tư nhạy cảm với tính thanh khoản của chứng khoán
hơn các DN ít hạn chế tài chính. Bởi vì, tính thanh khoản của
chứng khoán được cải thiện, các ràng buộc về việc huy động vốn
bên ngoài giảm đi, nghĩa là giảm đi hạn chế tài chính của DN. Vì
thế, đầu tư của các DN hạn chế tài chính khá nhạy cảm với tính
thanh khoản.
- Ảnh hưởng của tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư ở
những DN kiểm soát bởi NN, hay theo hình thức sở hữu, nghiên
cứu của luận án chưa tìm thấy được bằng chứng thực nghiệm.
Tuy nhiên, các nghiên cứu liên quan như Firth, Lin và Wong
(2008), Lesmond và cộng sự (2008), Lipson và Mortal (2009),
Muñoz (2013) cho tác giả một kỳ vọng rằng mức độ ảnh hưởng
của tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư ở các DN kiểm

soát NN yếu hơn mức độ ảnh hưởng ở những DN kiểm soát bởi
tư nhân.
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.
2.1. Xây dựng biến cho mô hình nghiên cứu


5
 Biến phụ thuộc I/K: đo bằng đầu tư (I) trên giá trị TSCĐ thuần
(K).
 Biến độc lập chính:
- Tỷ lệ dòng tiền nội bộ (CF/K): Dòng tiền nội bộ (CF) tính
bằng lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao. Từ kết quả nghiên cứu thực
nghiệm trước đây, cho tác giả kỳ vọng ảnh hưởng thuận chiều của
dòng tiền đến đầu tư trong nghiên cứu của mình.
- Rủi ro hệ thống (Sysrisk): Trên cơ sở các nghiên cứu thực
nghiệm tác giả lựa chọn cách tính toán rủi ro hệ thống rút ra từ hệ số β
(Beta) trong mô hình CAPM.
(Ri,t - Rf,t)= β0 + β*(Rm,t – Rf,t)+ εit

(1)

- Rủi ro phi hệ thống (Idiorisk): được tính bằng độ lệch
chuẩn của phương sai sai số của phương trình (1).
Idiorisk =

(

,

)

- Tính thanh khoản của chứng khoán (Liquid): đo bằng
=

ố ượ

ố ượ
ổ ℎ ế đ

ổ ℎ ế
ị ℎ(
ư ℎà ℎ ố à

à )
ị ℎ

ă



Biến Liquid được chuẩn hóa theo năm và tác giả kỳ vọng ảnh
hưởng thuận chiều của tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư.
 Các biến kiểm soát:
- Biến Q: được đo bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần
cộng với các khoản nợ phải trả, tất cả chia cho giá trị sổ sách của
tổng tài sản. Từ các nghiên cứu thực nghiệm, tác giả kỳ vọng một
tương quan dương giữa cơ hội tăng trưởng Q với đầu tư khi ước
lượng mô hình nghiên cứu.
- Biến Lev: là tỷ lệ nợ của DN, xác định bằng tỷ lệ tổng nợ
phải trả, chia cho tổng giá trị tài sản. Với mẫu dữ liệu mà tác giả

đang nghiên cứu, có các DN đầu tư vượt mức nhiều hơn các DN đầu


6
tư dưới mức, cho tác giả kỳ vọng hệ số hồi quy dương của biến Lev
khi ước lượng mô hình nghiên cứu.
- Biến Sale: là tốc độ tăng trưởng doanh thu năm t so với năm
(t-1). Tác giả kỳ vọng hệ số hồi quy của biến Sale là dấu dương
- Biến Size: tính bằng logarit tự nhiên của giá trị tổng tài sản.
Tác giả kỳ vọng một tương quan dương giữa quy mô DN với đầu tư.
- Biến Return: là tỷ suất sinh lời của chứng khoán chuẩn hóa
theo năm, đo bằng chênh lệch giữa giá đóng cửa so với giá mở cửa
ngày t, chia cho giá mở cửa ngày t. Tác giả kỳ vọng hệ số hồi quy
dương của biến Return khi tôi tiến hành ước lượng mô hình nghiên
cứu.
- Biến Age: tính bằng logarit tự nhiên số năm thành lập DN cổ
phần. Tác giả kỳ vọng biến Age có tương quan âm với đầu tư trong
kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu.
 Biến giả và biến tương tác:
Biến giả tác giả sử dụng trong mô hình gồm:
Biến DumGov: biến giả đại diện cho sự kiểm soát NN. Biến
DumGov nhận giá trị 1 nếu DN có sự kiểm soát NN và nhận
giá trị 0 cho trường hợp khác.
RateGov: là tỷ lệ cổ phần NN trong DN cổ phần
Các biến tương tác gồm: Biến CFDumGov, SysDumGov,
IdioDumGov,

LiquidDumGov,

CFRateGov,

SysDumGov,

IdioRateGov, LiquidRateGov.
2.2. Xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính
2.2.1. Lựa chọn đại lượng để xác định doanh nghiệp hạn chế tài
chính
Do hạn chế tài chính là không thể đo lường trực tiếp được nên nó
được đại diện bởi nhiều yếu tố khác nhau. Nó có thể được đại diện


7
bởi một chỉ tiêu độc lập hay một chỉ số tổng hợp, nhưng đại lượng
đại diện đó phải phản ảnh được khả năng tiếp cận nguồn vốn bên
ngoài của DN. Cho luận án của mình, tác giả lựa chọn sử dụng chỉ số
KZ (1997) của Kaplan và Zingales, để xác định DN hạn chế tài
chính.
2.2.2. Xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính.
Chỉ số KZ (1997) được Kaplan và Zinglase giới thiệu như
phương trình (2):
KZ (1997) = 0,283*M/B + 3,139*Debt/TA – 39,368*DIV/NFA –
1,315* CashHoldings/NFA – 1,002* CF/NFA

(2)

Trong đó, CF là dòng tiền nội bộ, được tính bằng lợi nhuận
sau thuế cộng khấu hao; NFA (Net Fixed Asset): giá trị tài sản cố
định thuần; TA: là tổng tài sản, M/B được tính bằng giá trị thị trường
của tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản; DEBT là tổng nợ
phải trả, DIV là giá trị cổ tức trả cho cổ đông, CashHoldings là tiền

mặt và các khoản tương đương tiền. DN nhiều hạn chế tài chính là
những DN có chỉ số KZ càng lớn.
2.3. Xác định doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước
Để một quyết định chắc chắn được thông qua bởi 1 cổ đông,
thì cổ đông đó cần sở hữu 51% số cổ phần có quyền biểu quyết. Tuy
nhiên, theo các qui định cổ đông với một tỷ lệ cổ phần có quyền biểu
quyết nhỏ hơn 51% vẫn có khả năng chi phối một quyết định. Cụ thể,
nếu một quyết định được thông qua ở cuộc họp cổ đông lần 1, thì
được số cổ đông đại diện ít nhất 65%x65% = 42,25% tổng số phiếu
biểu quyết của tất cả cổ đông dự họp chấp thuận. Trong trường hợp
cuộc họp thứ hai tiến hành, thì chỉ cần tỷ lệ cổ phần là 51%x65% =
33,15% vẫn có thể thông qua một quyết định của đại hội cổ đông.
Như vậy, khi một cổ đông nắm giữ 33,15% số cổ phần có quyền biểu


8
quyết, họ cần phải tính toán để tạo nên cuộc họp thứ hai nhằm mục
đích thông qua một quyết định. Vì thế, đầu tiên tác giả dựa vào tỷ lệ
33,15% để xác định DN có kiểm soát Nhà nước và DN không có sự
kiểm soát của Nhà nước. Những DN có kiểm soát NN khi tỷ lệ cổ
phần NN trong DN lớn hơn hoặc bằng 33,15% và những DN không
có kiểm soát NN khi tỷ lệ cổ phần NN nhỏ hơn 33,15% hoặc không
có cổ phần NN. Với cách xác định DN có kiểm soát NN như trên, tác
giả sử dụng biến DumGov đại diện cho sự kiểm soát NN nhận giá trị
bằng 1, khi tỷ lệ cổ phần NN trong DN cổ phần lớn hơn hoặc bằng
33,15% và nhận giá trị 0 cho các trường hợp còn lại.
Ngoài ra, để kết luận của nghiên cứu mạnh mẽ hơn, tác giả sử
dụng thêm tỷ lệ 42,25% và 51% để xác định DN có kiểm soát NN và
DN không có kiểm soát NN.
2.4. Mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro
phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư mà
luận án nghiên cứu như sau:

+
+

+

.
.

(
(



=

+

+

) +

) +

/
.

.

(

+

(

+

) +

+

) +

Trong đó, : là sai số của mô hình.

+
.

.

+

(

(

+

) +
) +

.
.

+

(

(

+

)

+

2.5. Dữ liệu nghiên cứu
Tác giả thu thập dữ liệu từ BCTC của các DN niêm yết trên sàn chứng
khoán Việt Nam với tiêu chí số quan sát lớn nhất và đủ số liệu đáp ứng

)

(3)


9
cho mô hình nghiên cứu. Với tiêu chí này, tác giả đã sử dụng dữ liệu

của 211 DN từ năm 2007 – 2013. Dữ liệu được tổ chức dưới dạng dữ
liệu bảng không cân bằng.
2.6. Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp GARCH (p,q) (Generalized
Autoregressive Conditional Heteroscedasticity) để tính Beta trong
mô hình (1), từ đó tính độ lệch chuẩn của phương sai sai số của mô
hình (1). Hai đại lượng này sẽ là biến rủi ro hệ thống (Sysrisk) và rủi
ro phi hệ thống (Idiorisk) trong mô hình (3). Cho mô hình (3), tác giả
sử dụng phương pháp hồi quy tổng quát GMM (Generalized method
of moments). GMM có 2 dạng ước phổ biến thường được sử dụng là
Dif-GMM và Sys-GMM, luận án lựa chọn sử dụng Sys-GMM.
CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH VỀ ĐẦU TƯ, DÒNG TIỀN, RỦI RO
HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH
KHOẢN CỦA CHỨNG KHOẢN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007 -2013
3.1. Đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam là đầu tư quá mức
(Overinvestment) hay đầu tư dưới mức (Underinvestment)?


Mô hình xác định đầu tư quá mức hay đầu tư dưới mức

INEW,t =  + 1SaleGrt-1 + 2Leveraget-1 +  3Casht-1 + 4Aget +
5Sizet-1 + 6StockReturnst-1 +6INEW,t-1 + Year Indicator +
Industry Indicator + i,t

(3.1)

i,t = INEW,t  ( + 1SaleGrt-1 +  2Leveraget-1 + 3Casht-1 + 4Aget +
5Sizet-1 + 6StockReturnst-1 + 6INEW,t-1 + Year Indicator +
Industry Indicator)

(3.2)

Với: Inew là những khoản đầu tư mới; SaleGr là tỷ lệ tăng trưởng
doanh số, Leverage là tỷ lệ nợ, Cash là tỷ lệ tiền mặt nắm giữ, Age là