Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các doanh nghiệp niêm yết tren house

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC
KINH TẾ TPHCM 

TRƯƠNG THỊ MỸ XUYÊN
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HIỆN TƯỢNG
ĐỊNH DƯỚI GIÁ KHI PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA
CÔNG CHÚNG TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. THÂN THỊ THU THỦY

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan: Luận văn “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng
định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các doanh nghiệp niêm yết
trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh” là công trình do chính tôi nghiên cứu
và thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Thân Thị Thu Thủy.
Các số liệu trong luận văn được sử dụng trung thực. Các thông tin trong luận văn
được lấy từ nhiều nguồn và được ghi chú chi tiết về nguồn lấy thông tin.
TP. Hồ Chí Minh, ngày…tháng…năm 2013

Tác giả luận văn

Trương Thị Mỹ Xuyên


MỤC LỤC


TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
LỜI MỞ ĐẦU..................................................................................................................1
1. Lý do chọn đề tài.........................................................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu....................................................................................................1
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu...............................................................................2
4. Phương pháp nghiên cứu.............................................................................................2
5. Kết cấu luận văn..........................................................................................................2
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HIỆN
TƯỢNG ĐỊNH DƯỚI GIÁ KHI PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG
CHÚNG TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN............................................................................................................4
1.1. Tổng quan về hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các
doanh nghi ệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán..............................................4
1.1.1. Doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán..........................................4
1.1.2. Hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng..............................................4
1.1.2.1. Khái niệm hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng..........................4
1.1.2.2. Điều kiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng............................................5
1.1.2.3. Quy trình phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng............................................5

1.1.2.4. Tác động của hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng......................6
1.2. Định giá cổ phần khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng.........................9


1.2.1. Khái niệm về định giá cổ phần.................................................................................9
1.2.2. Vai trò của việc định giá cổ phần...........................................................................10
1.2.3. Các phương pháp định giá cổ phần........................................................................11
1.2.3.1. Phương pháp giá trị tài sản thuần........................................................................ 11
1.2.3.2. Phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền......................................................... 12
1.2.3.3. Phương pháp theo bội số giá................................................................................ 13
1.2.4. Các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá cổ phần.................................................14
1.2.4.1. Nhân tố khách quan............................................................................................. 14
1.2.4.2. Nhân tố chủ quan................................................................................................. 14
1.2.5. Phương thức định giá cổ phần khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng.......17
1.3. Hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng.........18
1.3.1. Khái niệm hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
18
1.3.2. Tác động của hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng............................................................................................................................... 19
1.3.3. Các nghiên cứu về hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng trên TTCK thế giới................................................................................................19
1.3.3.1. Các lý thuyết giải thích hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu
ra công chúng..................................................................................................................19
1.3.3.2. Các nghiên cứu về hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra
công chúng trên TTCK thế giới.......................................................................................21
1.4. Các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu
lần đầu ra công chúng tại các doanh nghi ệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng
khoán.............................................................................................................................. 22
1.4.1. Mức vốn giữ lại......................................................................................................22
1.4.2. Tỷ lệ mua vượt mức...............................................................................................23

1.4.3. Độ trễ niêm yết......................................................................................................23
1.4.4. Giá chào bán..........................................................................................................24
1.4.5. Thời gian hoạt động của doanh nghiệp..................................................................24


1.4.6. Quy mô doanh nghiệp............................................................................................24
1.4.7. Quy mô đợt IPO.....................................................................................................24
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1..............................................................................................25
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HIỆN TƯỢNG
ĐỊNH DƯỚI GIÁ KHI PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG
TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH........................................................................................26
2.1. Giới thiệu các doanh nghi ệp niêm yết phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh......................................................26
2.2. Thực trạng hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các doanh
nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh...........................29
2.3. Thực trạng hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng..............................................................................................................................31
2.3.1. Thực trạng định giá cổ phần khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng..........31
2.3.2. Thực trạng hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
34
2.4. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ

phiếu lần đầu ra công chúng.........................................................................................37
2.4.1. Mô hình nghiên c ứu..............................................................................................37
2.4.2. Chọn mẫu dữ liệu...................................................................................................39
2.4.3. Phân tích kết quả mức độ định dưới giá trong ngắn hạn........................................39
2.4.4. Phân tích kết quả hồi quy.......................................................................................42
2.4.5 . Kết quả nghiên cứu...............................................................................................47

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2..............................................................................................48
CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP HẠN CHẾ HIỆN TƯỢNG ĐỊNH DƯỚI GIÁ KHI
PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG TẠI CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ
MINH.............................................................................................................................. 49


3.1. Định hướng cho hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các
doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh...............49
3.2. Giải pháp hạn chế hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra
công chúng tại các doanh nghi ệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh........................................................................................................................50
3.2.1. Định giá chào bán phù hợp với giá trị thực sự c ủa doanh nghiệ p.........................51
3.2.2. Doanh nghiệp phát hành cân nhắc về thời điểm phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng............................................................................................................................... 52
3.2.3. Đảm bảo cân bằng cung cầu trên thị trường phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng............................................................................................................................... 53
3.2.4. Gắn liền việc niêm yết trên TTCK với việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng............................................................................................................................... 54
3.2.5. Nâng cao nhận thức doanh nghiệp về tầm quan trọng của minh bạch hóa thông tin
55
3.2.6. Xây dựng hệ thống dữ liệu, thông tin..................................................................... 55
3.2.7. Nâng cao cách thức tiế p nhận thông tin c ủa nhà đầu tư........................................ 57
3.2.8. Nhà đầu tư ủy thác cho các công ty chứng khoán đưa ra mức giá đấu thầu phù hợp
58
3.2.9. Thử nghiệm phương thức đăng ký ghi sổ khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng............................................................................................................................... 58
3.3. Giải pháp hỗ trợ......................................................................................................60
3.3.1. Thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa DNNN.................................................................60
3.3.2. Hoàn thiện hệ thống văn bản pháp lý.....................................................................61

3.3.3. Xây dựng tổ chức thống kê và tính toán các chỉ số thông dụng cho toàn thị trường
63
3.3.4. Thiết lập một quá trình phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng chuẩn..............64
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3..............................................................................................65
KẾT LUẬN CHUNG.....................................................................................................65
TÀI LIỆU THAM KHẢO


Danh mục tài liệu tiếng Việt
Danh mục tài liệu tiếng Anh
Danh mục tài liệu Internet
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Kết quả phân tích thực nghiệm
Phụ lục 2: Hồi quy theo Mar trước và sau khi khắc phục phương sai thay đổi
Phụ lục 3: Kết quả tổng hợp mô hình thực nghiệm
Phụ lục 4: Dữ liệu 31 mẫu doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh tiến hành IPO trong giai đoạn từ năm 2003 đến 2012


DANH MỤC BẢNG BIỂU


Bảng 2.1. Thống kê quy mô niêm yết tại HOSE giai đoạn 2003 - 2012................................ 27
Bảng 2.2. Thống kê số đợt IPO tại các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn
2003 – 2012.................................................................................................................................................... 29
Bảng 2.3. Một số đợt IPO định dưới giá tiêu biểu của các doanh nghiệp
niêm yết trên HOSE giai đoạn 2003 – 2012...................................................................................... 35
Bảng 2.4. Các nhân tố giải thích mức độ định dưới giá khi IPO của các
doanh nghiệp niêm yết trên HOSE........................................................................................................ 38
Bảng 2.5. Mức độ định dưới giá trong ngắn hạn của 31 doanh nghiệp

niêm yết trên HOSE tiến hành IPO trong giai đoạn 2003 - 2012.............................................. 39
Bảng 2.6. Mức độ định dưới giá chi tiết trong ba ngày giao dịch đầu tiên của
31 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE tiến hành IPO trong giai đoạn 2003 - 2012...........40
Bảng 2.7. Kết quả thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng mức độ định dưới giá
của 31 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE tiến hành IPO trong giai đoạn 2003 - 2012 ..42
Bảng 2.8. Ma trận hệ số tương quan giữa các nhân tố ảnh hưởng mức độ định dưới giá
của 31 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE tiến hành IPO trong giai đoạn 2003 – 2012..43
Bảng 2.9. Kết quả hồi quy........................................................................................................................ 44


DANH MỤC HÌNH VẼ


Hình 2.1. Thống kê quy mô niêm yết tại HOSE giai đoạn 2003 - 2012................................. 28
Hình 2.2. Thống kê số đợt IPO tại các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE
giai đoạn 2003 - 2012................................................................................................................................. 30
Hình 2.3. Mức độ định dưới giá trong ngắn hạn của 31 doanh nghiệp niêm yết
trên HOSE tiến hành IPO trong giai đoạn 2003 - 2012................................................................. 40


DANH MỤC TỪ NGỮ VIẾT TẮT


Từ viết tắt

Nghĩa tiếng Anh

Nghĩa tiếng Việt

CPH

Cổ phần hóa

DNNN

Doanh nghiệp Nhà nước

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh

IPO

Initial Public Offering

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra
công chúng

NASDAQ

OTC

National Association of Securities

Sở Giao dịch Chứng khoán điện

Dealers Automated Quotation System

tử Hoa Kỳ

Over-the-counter

Thị trường chứng khoán phi tập
trung

SGDCK

Sở Giao dịch chứng khoán

TTCK

Thị trường chứng khoán

UBCKNN

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

VNINDEX

Chỉ số chứng khoán VN-Index


1

LỜI MỞ ĐẦU
1.

Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán là một bộ phận quan trọng của thị trường vốn, là kênh

trung chuyển những nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội để tài trợ cho các doanh nghiệp, các
tổ chức kinh tế để phát triển sản xuất - kinh doanh và cho Chính phủ để đầu tư cho các dự
án với mục đích tăng trưởng kinh tế.
Với các nước phát triển, từ lâu TTCK đã đóng vai trò vô cùng quan trọng, được
xem là hàn thử biểu của nền kinh tế. Việt Nam là quốc gia mới chuyển đổi từ cơ chế tập
trung sang kinh tế thị trường cách đây không lâu và TTCK cũng chỉ mới ra đời cách nay
13 năm. Dù vậy, TTCK Việt Nam cũng đã dần phát huy được vai trò trong nền kinh tế,
ngày càng thu hút được sự quan tâm của xã hội.
Trong sự vận hành của TTCK, phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng IPO là
hoạt động vô cùng quan trọng đối với một doanh nghiệp khi quyết định niêm yết. IPO
thành công có nghĩa là việc huy động vốn cho các doanh nghiệp đã thành công, điều đó
góp phần vào sự phát triển của doanh nghiệp nói riêng, TTCK và cả nền kinh tế nói
chung.
Trong hoạt động IPO, có một nội dung rất quan trọng, đó là định giá cổ phần. Đã có
nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại nhiều thị trường, cả ở các nước phát triển lẫn các thị
trường mới nổi, cho thấy giá cổ phần khi IPO được doanh nghiệp định dưới giá, và thị
trường càng hiệu quả thì hiện tượng này càng ít xảy ra và ngược lại, thị trường càng kém
hiệu quả thì hiện tượng định dưới giá cổ phần khi IPO càng rõ rệt. Ở Việt Nam, với một
TTCK non trẻ và hoạt động còn sơ khai, đặc biệt, trong điều kiện đặc thù với các doanh
nghiệp Nhà nước cổ phần hóa, việc định giá doanh nghiệp là một vấn đề đáng quan tâm.
Chính vì những lý do trên, tác giả muốn thực hiện một nghiên cứu định lượng để xác định
các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá khi IPO tại các doanh nghiệp niêm
yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, từ đó đề ra những giải pháp để hạn
chế hiện tượng này.
2.

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá khi IPO tại các


2

doanh nghiệp niêm yết trên HOSE. Đồng thời phân tích mức độ ảnh hưởng của những
nhân tố trên. Từ kết quả nghiên cứu, đề xuất giải pháp nhằm hạn chế tác động của hiện
tượng định dưới giá khi IPO trên HOSE nói riêng và TTCK Việt Nam nói chung.
3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Các đợt IPO của những doanh nghiệp niêm yết trên HOSE.
Phạm vi nghiên cứu: Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn

2003 - 2012.
4.

Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện nghiên cứu, luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính kết

hợp với nghiên cứu định lượng, tiến hành phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến hiện
tượng định dưới giá khi IPO.
Phương pháp nghiên cứu định tính: Mô tả và phân tích đặc điểm hoạt động IPO,
thực trạng định giá IPO tại thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
Phương pháp nghiên cứu định lượng: Thu thập số liệu về các đợt IPO, sử dụng hồi
quy tuyến tính đa biến với biến phụ thuộc là mức độ định dưới giá trong ngắn hạn và các
biến độc lập được kiểm tra bao gồm: Mức vốn giữ lại; Tỷ lệ đăng ký mua vượt mức; Độ
trễ niêm yết; Giá chào bán; Thời gian hoạt động của doanh nghiệp; Quy mô của doanh
nghiệp và Quy mô đợt IPO, nhằm xác định mức độ ảnh hưởng và độ thuận (nghịch)
chiều của từng biến tác động lên biến phụ thuộc.

Nguồn số liệu: Số liệu được thu thập từ trang web chính thức của HOSE, trang web
www.cafef.vn cũng như thông tin về các đợt IPO từ các Bản công bố thông tin và Thông
báo kết quả đấu thầu của doanh nghiệp phát hành. Tất cả các dữ liệu thứ cấp đều có sẵn
và sử dụng chọn lọc, nên tính khả thi của dữ liệu là có.
5.

Kết cấu luận văn
Ngoài lời mở đầu và kết luận chung, kết cấu luận văn gồm có ba chương:
Chương 1: Tổng quan về các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá khi

phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao
dịch chứng khoán.


3

Chương 2: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá khi phát
hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch
chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
Chương 3: Giải pháp hạn chế hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần
đầu ra công chúng tại các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh.


4

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HIỆN
TƯỢNG ĐỊNH DƯỚI GIÁ KHI PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CÔNG
CHÚNG TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN

1.1. Tổng quan về hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại các
doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán
1.1.1. Doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán
Doanh nghiệp cổ phần niêm yết (Listed Company) là doanh nghiệp cổ phần đại chúng
thỏa mãn các điều kiện niêm yết và được niêm yết trên TTCK nhằm đảm bảo việc mua
bán cổ phiếu được thực hiện theo đúng những quy định của SGDCK.
1.1.2. Hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
1.1.2.1. Khái niệm hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
IPO (Initial Public Offering) nghĩa là hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng. Giống như tên gọi, IPO xảy ra khi một doanh nghiệp lần đầu tiên cung cấp các cổ
phiếu ra công chúng. Hoạt động IPO có thể được xem như việc doanh nghiệp đang muốn
huy động thêm vốn để gia tăng vốn cổ phần của mình hoặc thực hiện vay nợ.
Hầu hết các doanh nghiệp có thể bắt đầu đi vào hoạt động bằng việc huy động vốn
chủ sở hữu từ một lượng nhỏ các nhà đầu tư, nên nếu các nhà đầu tư này muốn bán cổ
phần cũng rất khó khăn, tính thanh khoản gần như không có. Nếu một doanh nghiệp hoạt
động thành công và cần thêm vốn chủ sở hữu, tại một thời điểm nào đó doanh nghiệp sẽ
thấy việc cổ phần hóa là hợp lý với việc bán cổ phần cho một số lượng lớn các nhà đầu tư
khác nhau. Khi cổ phiếu được giao dịch công khai, điều này sẽ làm tăng tính thanh khoản
và cho phép doanh nghiệp gia tăng vốn với chi phí hợp lý hơn. Các cổ đông hiện tại có
thể bán cổ phần trong giao dịch thị trường mở. Tuy nhiên, cũng với những lợi ích này thì
cũng xuất hiện thêm chi phí. Cụ thể, có những chi phí hiện hành cố định tương ứng với
việc công khai thông tin cơ bản đến các nhà đầu tư và công chúng. Thêm vào đó, cũng có
những chi phí trước đó gắn với quá trình IPO được phân loại thành chi phí trực tiếp và
chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp bao gồm phí về luật pháp, kiểm toán, và các chi phí
bảo hiểm. Chi phí gián tiếp là thời gian quản lý và nỗ lực cho việc tiến hành đợt chào bán
và sự pha loãng do việc bán cổ phần tại mức giá đưa ra trung bình thường thấp hơn giá


5

thị trường hiện hành. Những chi phí trực tiếp và gián tiếp này ảnh hưởng đến chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp khi cổ phần hóa.
1.1.2.2. Điều kiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
Tại mỗi quốc gia, mỗi thị trường đều có những quy định riêng về việc cho phép
một doanh nghiệp có thể tiến hành phát hành cổ phiếu ra công chúng. Tuy nhiên, để phát
hành cổ phiếu ra công chúng, thông thường tổ chức phát hành phải đảm bảo những điều
kiện cơ bản sau:
Quy mô vốn: Tổ chức phát hành phải đáp ứng được yêu cầu về vốn điều lệ
tối thiểu ban đầu và sau khi phát hành phải đạt được một tỷ lệ phần trăm nhất định về vốn
cổ phần do công chúng nắm giữ và số lượng công chúng tham gia.
Tính liên tục của hoạt động sản xuất kinh doanh: doanh nghiệp được thành
lập và hoạt động trong vòng một thời gian nhất định.
Hiệu quả sản xuất kinh doanh: doanh nghiệp phải làm ăn có lãi với mức lợi
nhuận không thấp hơn mức quy định và trong một số năm liên tục nhất định.
Tính khả thi của dự án: doanh nghiệp phải có dự án khả thi trong việc sử
dụng nguồn vốn huy động được.
Tại Việt Nam, theo Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11 của Quốc hội, Điều 12,
mục 1 quy định điều kiện chào bán cổ phiếu ra công chúng như sau:
Doanh nghiệp có mức vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký chào bán từ
mười tỷ đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán.
Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký chào bán phải có
lãi, đồng thời không có lỗ lũy kế tính đến năm đăng ký chào bán.
Có phương án phát hành và phương án sử dụng vốn thu được từ đợt chào
bán được Đại hội đồng cổ đông thông qua.
1.1.2.3. Quy trình phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
Một doanh nghiệp khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng không những phải
liên hệ với SGDCK mà doanh nghiệp muốn niêm yết cổ phiếu, mà còn phải có sự hỗ trợ
của các bên thứ ba. Chẳng hạn tại Sở Giao dịch Chứng khoán điện tử Hoa Kỳ
(NASDAQ), các chủ thể tham gia bao gồm:

6

Doanh nghiệp phát hành: Đây là doanh nghiệp sẽ tiến hành đăng ký và
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York hoặc NASDAQ.
Những cổ đông bán cổ phần: Đây là các cổ đông sẽ bán cổ phần khi đợt
IPO được diễn ra.
Nhà bảo lãnh: thông thường sẽ là một ngân hàng đầu tư hoặc một nhóm
ngân hàng. Những ngân hàng này sẽ tiến hành mua các cổ phiếu từ các nhà phát hành và
đề nghị hoặc bán những chứng khoán này ra công chúng. Các ngân hàng thường được
thuê để thực hiện nghiệp vụ này là Goldman Sachs hoặc Morgan Stanley.
Các cố vấn luật pháp: Đây có thể là một doanh nghiệp Mỹ hoặc một nhóm
các cố vấn pháp lý địa phương. Mục đích chính là để giải quyết các vấn đề thủ tục pháp
lý.
Các doanh nghiệp kiểm toán độc lập: Thông thường sẽ là một trong bốn
doanh nghiệp kiểm toán lớn nhất thế giới: PriceWaterhouseCoopers (PWC), Deloitte
Touche Tohmatsu (Deloitte), Ernst and Young (E&Y) và KPMG.
Ngoài ra, trong một đợt IPO, có thể có các tổ chức khác như các ngân hàng thụ
hưởng, các nhà môi giới bảo hiểm, nhà định giá độc lập và các công ty truyền thông.
Một quy trình phát hành IPO có thể bao gồm ba giai đoạn:
Giai đoạn trước khi đăng ký phát hành: Không có bất kỳ một lời đề nghị
mua hoặc bán nào xuất hiện trong giai đoạn này. Giai đoạn này sẽ bao gồm luôn cả thời
gian cho việc xúc tiến bán các cổ phiếu.
Giai đoạn chờ đợi sau khi đăng ký hay trước khi phát hành: Đây là giai
đoạn chào bán song chưa phải là chào bán chính thức. Các Bản cáo bạch được ban hành
theo yêu cầu của UBCKNN. Thời gian cáo bạch bao gồm cả việc soạn thảo hoặc quảng
bá cổ phiếu được chào bán.
Giai đoạn phát hành cổ phiếu: Việc bán cổ phần trong thời gian cáo bạch là
không hợp lệ, trừ khi bản đăng ký đã có hiệu lực.
1.1.2.4. Tác động của hoạt động phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

Đối với TTCK


7

Xét về tổng thể, đầu tư chứng khoán chỉ là một kênh đầu tư. Vì vậy, các đợt IPO
thành công sẽ có tác dụng thúc đẩy các nhà đầu tư đến với TTCK qua đó làm tăng quy
mô và khối lượng giao dịch và thu hút thêm luồng tiền lớn vào TTCK.
Không chỉ các nhà đầu tư trong nước tham gia vào IPO, cả các nhà đầu tư nước ngoài
cũng tiến hành tham gia hoạt động này, giúp thu hút các nguồn vốn đầu tư gián tiếp từ
nước ngoài vào TTCK trong nước. Mặt khác, các nhà đầu tư nước ngoài tham gia góp
vốn vào các doanh nghiệp IPO có thể mang đến phương thức quản lý ở nước ngoài, giúp
thay đổi phương thức làm việc của các doanh nghiệp trong nước.
Việc các doanh nghiệp IPO sẽ giúp thị trường định giá lại các doanh nghiệp chưa tiến
hành niêm yết hay các cổ phiếu trên TTCK phi tập trung (OTC) của các doanh nghiệp
cùng ngành.
Tuy nhiên, trong ngắn hạn, cũng không loại trừ khả năng một nguồn vốn tương
đối lớn sẽ bị tạm thời hút ra khỏi thị trường để đưa vào đấu giá.
Một cổ phiếu sau khi IPO thành công vẫn có thể sụt giảm giá trị do các yếu tố
khác tác động. Điều này khiến cho TTCK có thể mất đi một nguồn vốn lớn, gây bất ổn
cho thị trường.
Ngoài ra, việc một cổ phiếu IPO không thành công có thể tác động lớn đến tâm lý
các nhà đầu tư, gây sự mất tin tưởng của các nhà đầu tư vào thị trường có các cổ phiếu
IPO không thành công. Điều này cũng làm gia tăng sự bất ổn của TTCK mỗi khi có bất
kỳ một thông tin nào đó xuất hiện.
Đối với doanh nghi ệp phát hành
Doanh nghiệp muốn huy động thêm các nguồn vốn để gia tăng các quỹ và gia tăng
tính thanh khoản do lượng tiền mặt mà các nhà đầu tư mua cổ phần của doanh nghiệp
mang lại. Lượng tiền này có thể được sử dụng với nhiều mục đích khác nhau, như tái đầu
tư vào cơ sở hạ tầng hay giúp mở rộng sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.

Quá trình IPO mang lại cho doanh nghiệp cơ hội giao tiếp, đưa những thông tin chính
xác tới công chúng và là điểm khởi đầu cho mối quan hệ của doanh nghiệp với công
chúng. IPO thể hiện sự khẳng định của doanh nghiệp trong việc xây dựng giá trị ổn định
dài hạn cho cổ đông.


8

IPO thành công sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của doanh nghiệp, nhờ vậy
doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn và ít tốn kém hơn khi huy động vốn qua phát hành trái
phiếu, cổ phiếu những lần sau.
Với sự phát triển mạnh mẽ của TTCK, các doanh nghiệp có thể huy động được nhanh
và nhiều vốn thông qua việc tiến hành IPO trên TTCK. Cổ phiếu của doanh nghiệp cũng
có thể đạt được tính thanh khoản cao và các giá trị gia tăng về giá sau khi IPO.
Phát hành cổ phiếu ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, thu hút được nguồn
vốn lớn cho doanh nghiệp, thuận lợi hơn trong việc vay vốn của ngân hàng. Ví dụ như
được vay với lãi suất ưu đãi hơn, thủ tục vay ít rườm rà hơn, và có thể sử dụng cổ phiếu
của doanh nghiệp đại chúng để làm tài sản cầm cố cho các khoản vay ngân hàng.
Trước khi chào bán ra công chúng, doanh nghiệp bao giờ cũng dành một tỷ lệ cổ
phiếu nhất định cho nhân viên . Với việc sở hữu cổ phiếu, nhân viên sẽ trở thành cổ đông
và được hưởng lãi trên vốn góp thay vì chỉ nhận lương như trước đó. Điều này làm cho
các nhân viên làm việc hiệu quả hơn, vì lợi ích của họ gắn liền với lợi ích của doanh
nghiệp.
Với việc phát hành cổ phiếu, doanh nghiệp có cơ hội để xây dựng một hệ thống quản
lý chuyên nghiệp, xây dựng một chiến lược phát triển rõ ràng. Doanh nghiệp dễ dàng hơn
trong công tác tuyển dụng và thay thế nhân sự, nhờ đó tạo được tính liên tục, đảm bảo
hiệu quả trong quản lý.
Tuy nhiên, bên cạnh các tác động tích cực trên, khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu
ra công chúng cũng cần phải lưu ý đến những tác động tiêu cực.
Do cổ phiếu được phát hành rộng rãi ra công chúng nên làm phân tán quyền sở hữu và

có thể làm mất quyền kiểm soát của các cổ đông sáng lập. Cơ cấu về quyền sở hữu của
doanh nghiệp luôn luôn bị biến động do cổ phiếu được giao dịch hằng ngày trên TTCK.
Chi phí phát hành cổ phiếu ra công chúng cao, thường chiếm 8-10% khoản vốn mà
doanh nghiệp huy động được, bao gồm chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật,
chi phí in ấn, phí kiểm toán, phí niêm yết… Hằng năm doanh nghiệp còn phải chi trả chi


9

phí kiểm toán báo cáo tài chính, chi phí chuẩn bị nộp báo cáo cho cơ quan quản lý nhà
nước về chứng khoán và chi phí công bố thông tin định kỳ.
Doanh nghiệp phải tuân thủ chế độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự
giám sát chặt chẽ hơn so với các doanh nghiệp khác. Việc công bố thông tin về doanh thu,
lợi nhuận, phương thức hoạt động... cũng như nguy cơ bị rò rỉ thông tin nội bộ có thể đẩy
doanh nghiệp vào tình thế bất lợi.
Đối với nhà đầu tư
IPO là khoảng thời gian tốt cho các nhà đầu tư bởi vì các doanh nghiệp sẽ phải công
bố đầy đủ các thông tin của mình cho các nhà đầu tư. Một số nhà đầu tư thường thích
mua các cổ phiếu khi IPO, bởi vì giá của chúng có khả năng gia tăng mạnh trong phiên
giao dịch đầu tiên sau IPO.
Phát hành cổ phiếu ra công chúng làm tăng chất lượng và tính minh bạch của các báo
cáo tài chính của doanh nghiệp vì các báo cáo của doanh nghiệp phải được lập theo tiêu
chuẩn chung do cơ quan quản lý quy định, cũng như thông tin, số liệu phải đảm bảo được
tính minh bạch và hợp lý. Từ đó giúp các nhà đầu tư có thể hiểu rõ hơn về các doanh
nghiệp này.
Tuy nhiên, việc mức giá các cổ phiếu được IPO thường gia tăng nhanh chóng trong
các phiên giao dịch đầu tiên đã khiến cho các nhà đầu tư mua được các cổ phiếu này khi
IPO sẽ tiến hành thực hiện lệnh bán cổ phiếu trong vòng 30 ngày đầu. Điều này lại có thể
khiến cho giá trị cổ phiếu của các cổ đông lớn trong doanh nghiệp - những người bị ràng
buộc nhiều về vấn đề pháp lý, hay phải nắm giữ cổ phiếu trong một khoảng thời gian

nhất định - bị giảm do sự sụt giảm giá của cổ phiếu.
1.2. Định giá cổ phần khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
1.2.1. Khái niệm về định giá cổ phần
Định giá cổ phần là xác định giá trị nội tại hay giá trị thực của cổ phần doanh nghiệp.
Hầu hết các thành phần tham gia trên thị trường đều có nhu cầu định giá cổ phần như
doanh nghiệp, nhà đầu tư, chủ nợ…


10

Định giá cổ phần phục vụ cho nhiều mục đích và tùy vào mục đích khác nhau mà
người ta chọn phương pháp định giá khác nhau. Hiện nay, định giá cổ phần phục vụ cho
các mục đích sau:
Kết quả định giá làm cơ sở cho các hoạt động IPO, sáp nhập, mua lại, hợp
nhất, giải thể, thanh lý tài sản hay thành lập liên doanh, chuyển nhượng vốn cổ phần, …
Kết quả định giá giúp cho doanh nghiệp có những giải pháp cải tiến quản lý
cần thiết nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh.
Kết quả định giá cũng là cơ sở cho các tổ chức, cá nhân và công chúng đầu
tư ra quyết định đầu tư vào các loại chứng khoán do doanh nghiệp phát hành trên thị
trường chứng khoán.
Trong những thời điểm nhất định, để hoàn thành tốt vai trò, Nhà nước cũng
cần tiến hành định giá cổ phần các doanh nghiệp, đánh giá những tác động của môi
trường kinh doanh của doanh nghiệp. Trên cơ sở đó, Nhà nước sẽ ban hành những quyết
định liên quan đến doanh nghiệp như chính sách thuế, chính sách hỗ trợ đầu tư, tài trợ tín
dụng… nhằm cải thiện môi trường kinh doanh.
1.2.2. Vai trò của việc định giá cổ phần
Đối với nền kinh tế
Một trong những nguyên nhân thúc đẩy các hoạt động định giá cổ phần phát triển
mạnh mẽ là do những lợi ích mà chúng mang lại cho nền kinh tế. Việc định giá cổ phần là
một nhu cầu thiết yếu và đã thu hút được sự quan tâm của các đối tượng khác nhau. Do

đó, giá trị cổ phần của doanh nghiệp cần được xác định một cách hợp lý để bảo đảm
quyền lợi của các bên tham gia đến hoạt động của doanh nghiệp. Mặc dù cổ phần được
coi là hàng hóa nhưng đây không phải là hàng hóa thông thường mà là hàng hóa phức tạp
được cấu thành từ nhiều yếu tố có mối quan hệ hữu cơ với nhau.
Đối với doanh nghi ệp
Là công cụ hữu hiệu giúp doanh nghiệp cải tiến, liên tục nâng cao hiệu quả kinh
doanh, góp phần ổn định môi trường kinh doanh và hạn chế rủi ro kinh doanh.


11

 Định giá cổ phần là công cụ cho phép doanh nghiệp đánh giá khả năng cạnh tranh

của doanh nghiệp với các đối thủ cạnh tranh. Trên cơ sở đó, doanh nghiệp có thể đưa
ra những quyết định thích hợp.

 Định giá cổ phần là công cụ hữu hiệu để xác định giá trị doanh nghiệp khi tiến

hành sáp nhập, mua bán...
Đối với Chính phủ

Chính phủ có thể sử dụng các kết quả định giá cổ phần doanh nghiệp để đánh giá các
nguồn lực, năng lực quản lý, hiệu quả sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp nhà
nước. Trên cơ sở đó, Chính phủ có thể quyết định cổ phần hóa, sáp nhập hay giải thể
doanh nghiệp.
Đối với nhà đầu tư
Giúp nhà đầu tư hạn chế được rủi ro khi đầu tư hay góp vốn vào doanh nghiệp. Dựa
vào việc định giá cổ phần doanh nghiệp, họ có thể chọn lựa các loại cổ phiếu để đầu tư.
1.2.3. Các phương pháp định giá cổ phần
Kỹ thuật định giá thường được chia làm ba phương pháp:

 Phương pháp giá trị tài sản thuần: Phương pháp này thực hiện tính toán tổng giá trị

tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng và sản xuất, kinh doanh trừ đi các khoản nợ.

 Phương pháp chiết khấu dòng tiền: Phương pháp này sẽ đi tìm giá trị nội tại của cổ
phần bằng cách hiện giá tất cả các khoản thu nhập phát sinh từ cổ phần đó trong tương
lai.

 Phương pháp phân tích theo bội số: Phương pháp này thực hiện bằng cách sử

dụng một bội số giá để định giá xem một tài sản có được định giá đúng hay không
thông qua việc xem xét các cổ phiếu có đặc điểm tương đồng hay các cổ phiếu trong
cùng một ngành.
1.2.3.1. Phương pháp giá trị tài sản thuần
Công thức tính:
(1.1)
Trong đó:
P: giá trị mỗi cổ phần


12

N: số lượng cổ phần
VG: tổng giá trị tài sản
VD: giá trị các khoản nợ
1.2.3.2. Phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền
Phương pháp định giá chiết khấu dòng thu nhập được dựa trên một nguyên lý cơ bản
là “Tiền tệ có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn
một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong doanh nghiệp này có mức sinh

lời khác với một đồng đầu tư trong doanh nghiệp khác. Do đó, giá trị của doanh nghiệp
được xác định bằng các dòng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp có được trong tương lai
được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu
phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó.
Có ba trường hợp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền là:

 Mô hình chiết khấu cổ tức – Mô hình DDM



Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp - Mô hình FCFE
Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp - Mô hình FCFF

Mô hình chi ết khấu cổ tức (Dividend Discount Model)
Công thức tính:
(1.2)
Trong đó:
P: giá trị mỗi cổ phần
N:

số

lượng

cổ

phần r: tỷ suất
chiết khấu

n: số năm nhận được thu nhập

Dt : tổng số cổ tức năm t
Mô hình chi ết khấu dòng ti ền vốn chủ sở hữu FCFE (Free Cash Flow to
Equity)
Công thức tính:


(1.3)


13

Trong đó:
P: giá trị mỗi cổ phần
N: số lượng cổ phần
Ve: giá trị dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu
Mô hình chi ết khấu dòng ti ền doanh nghi ệp FCFF (Free Cash Flow to Firm)

Công thức tính:
(1.4)
Trong đó:
P: giá trị mỗi cổ phần
N: số lượng cổ phần
V: giá trị dòng tiền hoạt động của toàn bộ doanh nghiệp
Vd: giá trị dòng tiền thuộc về chủ nợ
1.2.3.3. Phương pháp theo bội số giá
Bội số giá là tỷ số của giá thị trường một cổ phần với một thước đo giá trị trên mỗi cổ
phần đó. Thước đo giá trị trên mỗi cổ phần thường được sử dụng là thu nhập, doanh thu,
hay giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần.
Các bội số giá thường dùng bao gồm:
Tỷ số Giá/Thu nhập (Price/Earnings Ratio - P/E)

Công thức tính:
(1.5)
Trong đó:
Po: giá thị trường của cổ phần.
P/E: tỷ số giá/thu nhập.
EPS1: thu nhập trên mỗi cổ phần dự kiến trong năm tới .
Tỷ số Giá/Giá trị sổ sách (Price/Book Value Ratio - P/B)
Công thức tính:
(1.6)
Trong đó:


14

Pt : giá cổ phiếu năm t
P/B: tỷ số giá/giá trị sổ sách
BVt +1: là giá trị sổ sách mỗi cổ phần dự kiến cuối năm t
Tỷ số Giá/Doanh thu (P/S)
Công thức tính:
(1.7)
Trong đó:
Pt : là giá cổ phiếu năm t
P/S: là tỷ số giá/doanh thu
St +1: là doanh thu dự kiến năm (t+1)
1.2.4. Các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá cổ phần
1.2.4.1. Nhân tố khách quan
Môi trường chính trị pháp luật
Môi trường chính trị pháp luật minh bạch, ổn định sẽ giúp doanh nghiệp hoạt động
hiệu quả, từ đó các kế hoạch cho tương lai cũng trở nên khả thi hơn. Do đó việc dự báo
luồng tiền của doanh nghiệp sẽ trở nên dễ dàng và đáng tin cậy hơn. Hơn thế, sự quy định

rõ ràng của pháp luật về phương pháp tính giá, định giá các tài sản… giúp các doanh
nghiệp định giá tính toán một cách chính xác hơn giá trị doanh nghiệp.
Môi trường kinh tế vĩ mô
Môi trường kinh tế vĩ mô phát triển ổn định có ý nghĩa hết sức quan trọng trong việc
giúp các nhà kinh tế dự đoán tốt hơn các chỉ tiêu kinh tế như chỉ số lạm phát, lãi suất dài
hạn, chỉ số tăng trưởng kinh tế… từ đó định lượng tốt hơn các tham số trong các công
thức xác định giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, môi trường kinh tế cạnh tranh với sự ổn
định của các ngành sản xuất sẽ đem lại sự ổn định cho nguồn cung cấp đầu vào và sức
mua thị trường sản phẩm của doanh nghiệp, giúp các nhà kinh tế có sự dự đoán chính xác
hơn về khả năng tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp.
1.2.4.2. Nhân tố chủ quan
Quy trình định giá cổ phần