Mối quan hệ giữa vốn nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư trong nước với tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán việt nam

B
TR

NG

GIÁO D C VÀ ÀO T O
I H C KINH T TP. H
__________________

CHÍ MINH

TR NH TH VÂN ANH

M I QUAN H GI A DÒNG V N NHÀ
VÀ NHÀ

UT

TRONG N

TRÊN TH TR

UT

N

C NGOÀI

C V I T SU T SINH L I

NG CH NG KHOÁN VI T NAM

LU N V N TH C S KINH T

TP H CHÍ MINH - 2013


TR

B
NG

GIÁO D C VÀ ÀO T O
I H C KINH T TP H CHÍ MINH
___________________

TR NH TH VÂN ANH

M I QUAN H GI A DÒNG V N NHÀ
VÀ NHÀ

UT

TRONG N

TRÊN TH TR

UT

N

C NGOÀI

C V I T SU T SINH L I

NG CH NG KHOÁN VI T NAM

LU N V N TH C S KINH T
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ S : 60340201

NG

IH

NG D N: PGD.TS NGUY N TH NG C TRANG

TP H CHÍ MINH -2013


L I CAM OAN
Tôi xin cam oan lu n v n “M i quan h gi a dòng v n nhà

u tư nư c ngoài và nhà

u tư trong nư c v i t su t sinh l i trên th trư ng ch ng khoán Vi t Nam” là công
trình nghiên c u c a riêng tôi.
Các thông tin, d li u ư c s d ng trong lu n v n là trung th c, các n i dung ư c ghi rõ
ngu n g c và các k t qu nghiên c u ư c trình bày trong lu n v n này chưa ư c công b
t i b t k các công trình nghiên c u nào khác.
Tp H Chí Minh, ngày … tháng … n m 2013

Ngư i cam oan


M CL C
Trang ph bìa
L i cam oan
M cl c
Danh m c các b ng
Ký hi u các bi n trong mô hình VAR
Ch

ng I: Gi i thi u ............................................................................................. 1
1.1

tv n

............................................................................................... 1

1.2 M c tiêu nghiên c u ............................................................................... 1
1.3 Ph m vi nghiên c u ................................................................................ 2
1.4 Câu h i nghiên c u ................................................................................. 3
1.5 K t lu n ................................................................................................. 4
Ch

ng II: C s lý thuy t ................................................................................... 5
2.1 Các lý thuy t cơ b n ............................................................................... 5
2.2 Nghiên c u th c ti n .............................................................................. 7

Ch

ng III: D li u, ph

ng pháp nghiên c u và gi thuy t........................... 18

3.1 D li u và tình d ng c a chu i th i gian ............................................... 18
3.2 Phương pháp nghiên c u ........................................................................ 21
Ch

ng V: K t qu th c nghi m ......................................................................... 29
4.1 T su t sinh l i trong quá kh tác

ng

n dòng v n ....................... 29


Dòng v n mua nhà

u tư trong nư c.................................................. 29

Dòng v n mua nhà

u tư nư c ngoài ................................................. 32

Dòng v n bán nhà

u tư trong nư c ................................................... 35

Dòng v n bán nhà

u tư nư c ngoài .................................................. 39

4.2 Dòng v n trong quá kh tác

Ch

ng

n t su t sinh l i ........................ 42

Dòng v n mua nhà

u tư trong nư c.................................................. 42

Dòng v n mua nhà

u tư nư c ngoài ................................................ 43

Dòng v n bán nhà

u tư trong nư c .................................................. 44

Dòng v n bán nhà

u tư nư c ngoài ................................................. 45

ng V: Kêt lu n ............................................................................................. 49
5.1 K t qu nghiên c u ................................................................................. 49
5.2 G i ý chính sách ..................................................................................... 50
5.3 H n ch

tài ......................................................................................... 52

TÀI LI U THAM KH O
PH L C 1


DANH M C CÁC B NG
B ng 2.1: Th ng kê th tr

ng ch ng khoán Vi t Nam t 2007 – 2013.

B ng 2.2: Giá tr dòng v n mua/ bán c a nhà

u t trên th tr

ng ch ng khoán.

B ng 3.2: Th ng kê d li u.
B ng 6.1: K t qu mô hình VAR nh h
n dòng v n mua c a nhà

u t trong n

B ng 6.2: K t qu mô hình VAR nh h
n dòng v n mua c a nhà

ut n

u t trong n

B ng 6.4: K t qu mô hình VAR nh h
n dòng v n bán c a nhà

ut n

c tác

c ngoài tác

c tác

c ngoài tác

ng

ng

c.
ng c a t su t sinh l i trong quá kh tác

ng

ng c a dòng v n mua trong quá kh c a nhà
ng ch ng khoán.

ng c a dòng v n mua trong quá kh c a nhà
ng ch ng khoán.

ng c a dòng v n bán trong quá kh c a nhà

ng t su t sinh l i trên th tr

B ng 6.8: K t qu mô hình VAR nh h
t n

ng c a t su t sinh l i trong quá kh tác

ng t su t sinh l i trên th tr

B ng 6.7: K t qu mô hình VAR nh h
t trong n

ng c a t su t sinh l i trong quá kh tác

ng t su t sinh l i trên th tr

B ng 6.6: K t qu mô hình VAR nh h
ut n

c.

c ngoài.

B ng 6.5: K t qu mô hình VAR nh h
u t trong n

ng

c ngoài.

B ng 6.3: K t qu mô hình VAR nh h
n dòng v n bán c a nhà

ng c a t su t sinh l i trong quá kh tác

ng ch ng khoán.

ng c a dòng v n bán trong quá kh c a nhà

ng t su t sinh l i trên th tr

u

ng ch ng khoán.

u


KÝ HI U CÁC BI N TRONG MÔ HÌNH VAR
Các bi n trong mô hình VAR
T su t sinh l i th tr

Ký hi u

ng ch ng

khoán VN - Index
Nhà

RET

u t trong n

c

- Dòng v n mua

DP

- Dòng v n bán

DS

Nhà

ut n

c ngoài

- Dòng v n mua

FP

- Dòng v n bán

FS

Bi n gi kh ng ho ng

D

Trong ó,
ng ch ng khoán VN _ Index: RET theo ơn v %

-

T su t sinh l i th tr

-

Giá tr dòng v n mua/ bán nhà

u t trong n

theo d li u h ng ngày, ơn v tính t
-

c/ nhà

ut n

c ngoài

cl y

ng.

Bi n gi kh ng ho ng có giá tr =1 trong th i k kh ng ho ng, =0 trong th i k
không có kh ng ho ng kinh t x y ra.

1

CH
1.1

NG I: GI I THI U

tv n

S hi u bi t v hành vi c a các dòng v n trên th trư ng m i n i ã tr nên quan tr ng
hơn bao gi h t cho các nhà

u tư và các nhà ho ch

cho r ng hành vi giao d ch c a các nhà
ch ng khoán m i n i.

nh chính sách. Có nhi u ý ki n

u tư nư c ngoài gây ra s b t n trên th trư ng

i u này, c ng ng ý r ng các nhà

u tư trong nư c, là bên

di n giao d ch v i các nhà tư nư c ngoài, ang là bên m t cho các kho n

i

u tư trên th

trư ng ch ng khoán. Tuy nhiên, hi n nay có r t ít các công trình nghiên c u phân bi t
gi a các hành vi giao d ch c a nhà
có bi n pháp

u tư trong nư c và nhà

i v i dòng v n cho m i

i tư ng nhà

u tư nư c ngoài, t

u tư liên quan

ó

n t su t sinh

l i trong quá kh và tương lai trên th trư ng. S lư ng ít i c a nghiên c u này là i u
d hi u do thi u d li u v giá tr các dòng v n c a m i

i tư ng nhà

u tư trên th

trư ng ch ng khoán m i n i.
M c ích c a bài vi t là l p

y kho ng tr ng này c ng như làm sáng t m t s v n

quan tr ng v dòng v n gi a nhà

u tư trong nư c và nhà

u tư nư c ngoài

nt

su t sinh l i trên th trư ng ch ng khoán Vi t Nam. B ng cách s! d ng mô hình t h"i
quy vector VAR trên chu i d li u v giá tr các dòng v n mua/ bán h ng ngày c a nhà
u tư trong nư c, nhà
n#m t 02/03/2007

u tư nư c ngoài và t su t sinh l i VN-Index trong kho ng 7

n 31/08/2013.

Bài vi t ư c xây d ng c#n c trên bài nghiên c u “The relation between trades of
domestic and foreign investors and stock returns in Sri Lanka” c a tác giá Lailth P.
Samarakoon #ng trên t p chí International Financial Markets, Institutions & Money
(2009). Bài nghiên c u s! d ng mô hình t h"i quy vector VAR xem xét m i quan h
gi a các dòng v n và t su t sinh l i

Sri Lanka theo các d li u giao d ch h ng ngày


2

n 31/12/2004 ư c phân lo i theo t ng

trong kho ng th i gian t 3/1/1992
nhà

i tư ng

u tư. Thông qua vi c s! d ng mô hình VAR, bài nghiên c u cho th y dòng v n

mua/ bán c a nhà

u tư trong và ngoài nư c, bao g"m c t ch c và cá nhân, có liên

quan tích c c v i t su t sinh l i trong quá kh , ngo i tr trong th i k$ kh ng ho ng là
có liên quan tiêu c c. Các t ch c trong nư c và cá nhân nư c ngoài th c hi n các hành
vi giao d ch d%n

n t su t sinh l i trong tương lai cao hơn trong khi cá nhân trong nư c

th c hi n hành vi mua/ bán d%n

n gi m t su t sinh l i trong tương lai. Th c hi n giao

d ch mua c a t ch c nư c ngoài không nh hư ng

n t su t sinh l i trong tương lai

trong khi dòng v n bán c a t ch c nư c ngoài d%n

n l i nhu&n trong tương lai cao

hơn.
T khóa chính: Dòng v n, t su t sinh l i th trư ng, nhà

u tư trong nư c, nhà

u tư

nư c ngoài
1.2

M c tiêu nghiên c u

Bài vi t nh m xem xét hai v n

nghiên c u chính cho m i

i tư ng nhà

u tư. C

th ,
• Li u t su t sinh l i VN-Index trong quá kh có tác 'ng
u tư trong nư c và nhà

n dòng v n c a nhà

u tư nư c ngoài.

• Li u dòng v n trong quá kh có nh hư ng

n t su t sinh l i VN-Index trong

tương lai trên th trư ng ch ng khoán Vi t Nam.
Tác gi thông qua mô hình t h"i quy vector VAR
v n c a nhà

u tư trong nư c/ nhà

ki m

nh m i quan h gi a dòng

u tư nư c ngoài v i t su t sinh l i VN-Index.

Vi c s! d ng k( thu&t ph n ng xung (IRF) trong mô hình VAR, tác gi s) cung c p v
các b ng ch ng liên quan v ph n ng xung c a t su t sinh l i v i nh ng cú s c dòng
v n trong quá kh , và ph n ng xung c a dòng v n v i nh ng cú s c t su t sinh l i


3

trong quá kh

ư c ki m

nh v i m i

i tư ng nhà

ngoài thông qua các giao d ch mua và bán. T

u tư trong nư c/ nhà

u tư nư c

ó, ánh giá m i quan h gi a dòng v n

và t su t sinh l i trên th trư ng ch ng khoán Vi t Nam.
1.3

Ph m vi nghiên c u
tài ch* t&p trung nghiên c u trên th trư ng ch ng khoán Thành ph H" Chí Minh

(HOSE)

xác

nh m i quan h gi a dòng v n c a nhà

u tư trong nư c/ nhà

u tư

nư c ngoài v i t su t sinh l i VN-Index trên th trư ng ch ng khoán.
1.4

Câu h i nghiên c u
• T su t sinh l i trên th trư ng ch ng khoán có tác 'ng

tư ng nhà

n dòng v n c a m i

i

u tư và ngư c l i hay không?

• Bi n 'ng t su t sinh l i trên th trư ng ch ng khoán có tác 'ng trong kho ng
th i gian bao lâu
1.5

i v i dòng v n và ngư c l i?

K t qu nghiên c u

Nh ng phát hi n chính c a bài vi t như sau:
M i quan h gi a dòng v n và t su t sinh l i trong quá kh : bài vi t cho th y
r ng t t c các nhà

u tư th c hi n hành vi giao d ch ph n h"i tích c c trong c

giao d ch mua và bán.

i u thú v là, hành vi giao d ch ph n h"i b

trong th i gian kh ng ho ng, c th các nhà

o ngư c

u tư bi u l' kinh doanh trái ngư c

trong c giao d ch mua và giao d ch bán trong th i k$ kh ng ho ng. T su t sinh
l i quá kh có tác 'ng l n nh t trong ho t 'ng mua và bán c a c nhà
trong nư c và nhà

u tư nư c ngoài.

u tư


4

M i quan h gi a t su t sinh l i và dòng v n trong quá kh : k t qu cho th y
r ng hành vi bán c a nhà

u tư nư c ngoài tác 'ng tiêu c c liên quan

sinh l i trong tương lai. Dòng v n mua/ dòng v n bán c a nhà
c ng như dòng v n mua c a nhà

n t su t

u tư trong nư c

u tư nư c ngoài không có tác 'ng rõ r t

n

t su t sinh l i trong tương lai. Ngoài ra, tác 'ng c a dòng v n trên t su t sinh

l i trong tương lai là không khác nhau gi a giai o n kh ng ho ng và giai o n
không kh ng ho ng.


5

CH
2.1

NG II: C

S

LÝ THUY T

Các lý thuy t c b n

Lý thuy t

u tiên mà i n hình là (Bikhchandani and Sharma, 2001).

Tác gi cung c p m't t ng quan các nghiên c u lý thuy t và th c nghi m v hành
vi b y àn trên th trư ng ch ng khoán. C th , tác gi ki m tra chính xác v hành
vi b y àn, nguyên nhân có th có c a hành vi b y àn, phương pháp xác nh&n
hành vi b y àn trên th trư ng và tác 'ng c a hành vi b y àn lên th trư ng
ch ng khoán.
Hành vi b y àn có th phát sinh n u cơ h'i ti p c&n thông tin c a m i nhà
là khác nhau. Gi s! có hai nhóm nhà
gia: nhà

u tư trong nư c (D) và nhà

v chuy n
th

i tài kho n v n trong

u tư

u tư

u tư vào c phi u c a m't qu c

u tư nư c ngoài (F). Do kh n#ng h n ch

t nư c này, nhà

u tư trong nư c (D) ch* có

u tư vào c phi u trong nư c (SD) trên th trư ng ch ng khoán và trái phi u

trong nư c (BD) trên th trư ng trái phi u trong nư c. Nhà
có th

u tư nư c ngoài (F)

u tư vào SD, BD, và c ng như trong c phi u nư c ngoài (SF), trái phi u

nư c ngoài (BF) trên th trư ng trái phi u nư c ngoài. Các nhà

u tư trong nư c

(D) do có nhi u ưu th trong vi c ti p c&n thông tin trong nư c hơn, d%n
u tư D khi t#ng t l SD, CB trong danh m c
mua t các nhà

u tư mình b ng cách th c hi n

u tư nư c ngoài. Do ó, trên th trư ng nhà

m't hành vi mua b y àn trong khi nhà

n nhà

u tư D xu t hi n

u tư F xu t hi n m't hành vi bán b y

àn.
Trong bài nghiên c u, tác gi cho r ng các nhà
trư ng tài chính trong nư c nhi u hơn các nhà
n m't chi n lư c
nhà

u tư trong nư c am hi u th
u tư nư c ngoài, i u này d%n

u tư giao d ch ph n h"i tích c c (feedback trading) c a các

u tư nư c ngoài vào th trư ng. Chính sách giao d ch ph n h"i dương

6

(positive feedback trading) d%n

n quy t

nh mua (hay bán) theo s t#ng (hay

gi m) giá c phi u do ó hư ng dòng v n nư c ngoài ch y vào th trư ng nhi u
hơn. Ngư c l i, hành 'ng bán (hay mua) khi giá c phi u ang t#ng (hay gi m)
thì ư c xem là giao d ch ph n h"i âm (negative feedback trading). Nghiên c u
này cho th y t su t sinh l i trên th trư ng ch ng khoán (SMR) d n d t dòng
v n.
M't lý thuy t tương ph n c ng t"n t i cho r ng dòng v n tác 'ng

n t su t sinh l i

trên th trư ng ch ng khoán hi n t i và tương lai. (Foot, OwConnell và Seasholes, 2001)
Bài nghiên c u th c hi n xem xét dòng v n danh m c
tư qu c t

u tư h ng ngày c a các nhà

n và i t 44 qu c gia trong giai o n t n#m 1994

qua vi c s! d ng mô hình t h"i quy vector VAR nh m ki m

u

n n#m 1998. Thông
nh m i quan h gi a

dòng v n và t su t sinh l i c phi u. Bài nghiên c u cho r ng dòng v n nư c ngoài d n
d t s thay

i giá ch ng khoán, giá c phi u th trư ng n'i

dòng v n c a nhà

u tư t#ng. Nói m't cách khác, m't cú s c

a có xu hư ng t#ng khi
i v i dòng v n s) t o ra

nh ng k$ v ng c a dòng v n trong tương lai. Vi c t#ng giá c phi u t i th i i m hi n t i
dư ng như ph n ánh k$ v ng này, d%n
trong tương lai. Ngoài ra, các nhà

n s gia t#ng l n hơn d

oán c a các dòng v n

u tư nư c ngoài ã không b rơi th trư ng ch ng

khoán m i n i trong kh ng ho ng. Th c t , các nhà

u tư v%n mua c phi u th trư ng

ch ng khoán m i n i trong 7/1997 – 7/1998, m+c dù giá c phi u ang gi m. Tuy nhiên,
câu h i +t ra là nguyên nhân nào d%n

n dòng v n nư c ngoài d%n d,t s thay

ch ng khoán? Có l) hành vi b y àn (Herding behavior) c a nhà

i giá

u tư nư c ngoài là l i

gi i thích phù h p cho chi u hư ng tác 'ng ngư c l i này. (Park và Sabourian, 2011)
hành vi b y àn là khi nhà

u tư chuy n t

ngư c l i theo ám ông. Nh ng nhà
thông tin riêng c a h và ưa ra quy t

'ng thái mua sang bán ch ng khoán và

u tư th c hi n hành vi b y àn s) làm trái v i
nh

u tư d a trên quy t

u tư khác. Tính minh b ch thông tin trên th trư ng là i u ki n

nh

u tư c a các nhà

hành vi b y àn x y


7

ra. Theo ó, hành vi b y àn x y ra khi thông tin c a th trư ng là kém hi u qu ho+c
không bao gi ti t l' cho công chúng (Redding, 1996) b i vì nó ư c b o ph b i các
quy t

nh c a các nhà

u tư khác.

2.2 Nghiên c u th c ti n
Trong th i gian g n ây, có m't s bài nghiên c u xem xét m i quan h gi a dòng v n
và t su t sinh l i trên th trư ng ch ng khoán. K t qu cho th y,
V n

th 1: Dòng v n tác

ng

n t su t sinh l i

Các nghiên c u i u tra các giao d ch thông tin ph n h i tích c c c a các dòng v n lên
t su t sinh l i trên th trư ng. Kinh doanh ph n h"i tích c c ư c

nh ngh-a là mua sau

khi giá t#ng và bán sau khi giá gi m.
• (Grinblatt và Keloharju, 2000) ã áp d ng k( thu&t phân tích t h"i quy (AR) trên
t&p d li u giao d ch c a các nhà

u tư trên th trư ng ch ng khoán Ph n Lan

trong hai n#m 1995 và 1996. B ng cách so sánh m i tương quan gi a quy t

nh

mua/ bán t ng lo i ch ng khoán v i t su t sinh l i quá kh tương ng c a các
ch ng khoán này c a các nhóm nhà
nhà

u tư khác nhau, nghiên c u này cho th y

u tư nư c ngoài là nh ng ngư i có k t qu

nư c. M't ph n lý do ư c gi i thích là do các nhà
chi n lư c

u tư t t hơn các nhà

u tư t t hơn nhà

u tư trong

u tư nư c ngoài theo u i

u tư trong nư c. Trong khi nhà

u tư nư c

ngoài theo u i chi n lư c thu&n xu th (momentum strategy) – mua các ch ng
khoán ang lên giá (có t su t sinh l i dương) và bán các ch ng khoán ang gi m
giá (có t su t sinh l i âm); các nhà

u tư trong nư c, +c bi t là các nhà

u tư

cá nhân, l i theo u i chi n lư c ngh ch xu th (contrarian strategy) – mua các
ch ng khoán ang r t giá và bán các ch ng khoán ang lên giá.


8

• (Froot và Ramadorai, 2008) th c hi n phân tích VAR và phân tích VECM trên
b ng d li u chéo c a 25 nư c (g"m 8 th trư ng ch ng khoán phát tri n và 17 th
trư ng ch ng khoán m i n i) trong giai o n t n#m 1994
tích m i quan h gi a s thay
t ch c

i dòng v n trong danh m c

n 1998. Qua phân
u tư qu c t c a các

u tư c a M( v i t su t sinh l i c a ch ng khoán trên th trư ng M( và

các nư c khác trong m%u cho th y r ng, các nhà
n#ng d

u tư M( ch.ng nh ng có kh

oán giá c a ch ng khoán nư c ngoài mà còn có kh n#ng d

c a các qu( óng c a các qu c gia này, ch ng t nhà

oán giá

u tư nư c ngoài là nh ng

ngư i có l i th v kh n#ng ti p c&n và x! lý thông tin.
• (Bohn và Tesar, 1996) th y r ng hành vi mua t i nư c ngoài hàng tháng c a các
nhà

u tư M( có tác 'ng tích c c

n l i nhu&n hi n t i c ng như tương lai t i

nư c ó.
• (Brennan và Cao, 1997) phát tri n m't mô hình

u tư danh m c

u tư dòng v n

c ph n qu c t d a trên s khác bi t v ngu"n l c thông tin gi a các nhà

u tư

trong và ngoài nư c. Bài nghiên c u cho r ng có t"n t i m i quan h tích c c gi a
hành vi mua hàng quý c a các nhà

u tư M( trên th trư ng các nư c ang phát

tri n v i t su t sinh l i các nư c này, và m't m i quan h tích c c gi a hành vi
mua trong quá kh c a các nhà
sinh l i t i nư c ó. Các nhà

u tư M( t i các th trư ng m i n i v i t su t
u tư M có xu hư ng mua tài s n nư c ngoài

trong giai o n t su t sinh l i c phi u nư c ngoài là cao và bán ra khi t su t
sinh l i là th p.
• Nghiên c u c a các dòng v n hàng ngày trên th trư ng Hàn Qu c (Choe et al,
1999) – tác gi th c hi n kh o sát tác 'ng c a nhà
phi u t i Hàn Qu c t ngày 30 tháng 11 n#m 1996

u tư nư c ngoài trên c

n h t n#m 1997 d a trên các

d li u giao d ch mua – bán trên th trư ng ch ng khoán. V i chu i d li u này,
tác gi

o lư ng t su t sinh l i b t thư ng trong kho ng 15 phút theo sau các giao

d ch c a nhà

u tư nư c ngoài, "ng th i s! d ng phương pháp OLS ki m

nh


9

tác 'ng mua ròng c a các nhà

u tư t ch c/ cá nhân trong nư c và các nhà

u

tư nư c ngoài trong các giao d ch h ng ngày lên t su t sinh l i th trư ng. Qua
ó, tác gi

ã ch ng minh r ng các nhà

u tư nư c ngoài mua khi l i nhu&n th

trư ng có xu hư ng t#ng và bán khi l i nhu&n th trư ng gi m trư c cu'c kh ng
ho ng kinh t Hàn Qu c. Ngoài ra, tác gi c ng tìm th y b ng ch ng tương t như
giao d ch thông tin ph n h"i tích c c c a nhà

u tư cá nhân Hàn Qu c là t t.

• (Batra, 2003) b ng cách phân tích các d li u h ng ngày 1/2000 – 12/2002 và
h ng tháng t 01/1994 – 12/2002, tác gi ti n hành th c nghi m phân tích bao

g"m: (1) ki m tra tác 'ng trong các giao d ch nhà

u tư nư c ngoài có th hi n

thông tin ph n h"i tích c c không? (2) ki m tra t"n t i các hành vi b y àn trong
các giao d ch nhà
d ch nhà

u tư nư c ngoài không? (3) ki m tra ' b t n trong các giao

u tư nư c ngoài

hình VAR, thông qua ki m
cho th y các nhà

n t su t sinh l i th trư ng. B ng cách s! d ng mô
nh Granger Causality test và k( thu&t IRF, tác gi

u tư t ch c nư c ngoài kinh doanh thông tin ph n h"i tích

c c trên m't cơ s hàng ngày

/n '.

• S! d ng d li u h ng tháng t 1993 – 1998 trên th trư ng ch ng khoán Th y
i n (Dahlquist và Robertsson, 2004). Thông qua mô hình VARX, tác gi nghiên
c u hành vi

u tư c a nhà

u tư nư c ngoài sau khi t do hóa th trư ng v n, và

ã tìm th y m't liên h m nh m) gi a hành vi giao d ch gi a nhà
ngoài và l i nhu&n c phi u n'i
ròng c a các nhà

u tư nư c

a. Trong giai o n sau khi t do hóa, vi c mua

u tư nư c ngoài t o ra m t s t ng giá c phi u n i

a,

cho th y r ng doanh nghi p trong nư c gi m chi phí v n ch s h u. Tác gi c ng
tìm th y m't liên k t m nh m) gi a th ph n c a m't công ty có s h u nư c
ngoài và t m quan tr ng c a vi c gi m chi phí. Các nhà
như r t thích các công ty n'i

u tư nư c ngoài dư ng

a l n, n i ti ng và các công ty này gi m ư c chi

phí v n. Hơn n a, nghiên c u c ng cho th y các nhà
gi c ph n ròng c a h trong các công ty n'i

u tư nư c ngoài t#ng n,m

a có l i nhu&n t t.

10

• (Richards, 2005) bài vi t tác gi phân tích d li u cho các giao d ch h ng ngày
t ng h p c a t t c các nhà

u tư nư c ngoài trong sáu th trư ng ch ng khoán

Châu Á m i n i (Indonexia, Korea KSE, Korea Kosdaq, Philippines PSE, Taiwan
TWSE, Thailand SET) trong kho ng th i gian t 1/1999 – 9/2002. Vi c s! d ng
mô hình VAR xem xét tác 'ng c a l i nhu&n th trư ng lên dòng v n và tác 'ng
c a giá ch ng khoán lên dòng v n ròng h ng ngày, nh m tìm hi u hành vi giao
d ch c a nhà

u tư trong nư c/ nư c ngoài. Qua ó, tác gi cho r ng, các dòng

v n nư c ngoài hi n giao d ch thông tin ph n h"i tích c c

i v i toàn c u c ng

như l i nhu&n v n ch s h u trong nư c .
• (Griffin, Nardari và Stulz, 2007) nghiên c u m i quan h tích c c gi a các ho t
'ng giao d ch toàn th trư ng và l i nhu&n c phi u trong 46 th trư ng. M c ich
c a bài nghiên c u xem xét t"n t i m i quan h tích c c gi a doanh thu và l i
nhu&n trong quá kh . S! d ng mô hình t h"i quy Vector VAR gi a các bi n bao
g"m l i nhu&n th trư ng, bi n 'ng th trư ng, dòng v n trên cơ s chu i d li u
tu n t 1993 -2003. K t qu cho th y, nhi u th trư ng ch ng khoán cho th y m't
m i quan h m nh m) gi a doanh thu và l i nhu&n trong quá kh .
• (Bae và Min, 2007) s! d ng d li u c a Hàn Qu c cho th y các nhà

u tư nư c

ngoài có xu hư ng mua c phi u ã vư t tr'i so v i trư c ây và bán c phi u
gi m. Do ó các nhà

u tư nư c ngoài có xu hư ng t o ra xu th th trư ng.

• (Chayawadee và H", 2008) th c hi n xem xét các góc ' khác nhau trong các giao
d ch hàng ngày c a các nhà
Châu Á m i n i (/n

u tư nư c ngoài trong sáu th trư ng ch ng khoán

', Indonexia,

ài Loan, Thái Lan, Hàn Qu c, Phillipines)

xem xét m i quan h trong hành vi giao d ch c a nhà
phi u th trư ng ch ng khoán trong nư c và s thay

u tư v i l i nhu&n c

i t giá h i oái trong giai

o n 1/1/1999 – 29/12/2006. Tác gi cho r ng, t"n t i m i quan h gi a l i nhu&n
th trư ng và giao d ch mua/ bán các c phi u, và ngư c l i, các nhà

u tư nư c

ngoài tr thành ngư i mua ròng c phi u sau khi t su t sinh l i c phi u t#ng trên

11

th trư ng ch ng khoán và ngư c l i t i các th trư ng châu Á m i n i. Do ó, có
m't ưu th c a b ng ch ng v thông tin ph n h"i tích c c giao d ch c a nhà

u tư

nư c ngoài. Ngoài ra, tác gi c ng cho r ng tác 'ng c a t giá h i oái ít tác
'ng

n nhu c u c a nhà

u tư nư c ngoài

i v i ch ng khoán Châu Á .

M+t khác, còn có các nghiên c u cung c p các b ng ch ng v hành vi trái ngư c c a các
nhà

u tư liên quan

n t su t sinh l i th trư ng.

• Trái ngư c v i k t qu c a mình trư c khi cu'c kh ng ho ng c a Hàn Qu c, trong
ó th hi n giao d ch thông tin ph n h"i tích c c c a nhà

u tư nư c ngoài (Choe

et al, 1999) tìm th y b ng ch ng v giao d ch trái ngư c c a các nhà

u tư nư c

ngoài trong các giao d ch bán c a h trong th i k$ kh ng ho ng c a Hàn Qu c.
• (Grinblatt và Keloharju, 2000a và 2000b) b ng vi c s! d ng các d li u t Ph n
Lan, nghiên c u này xem xét tác 'ng c a t su t sinh l i
c a các nhà

u tư. Nghiên c u cho th y có s khác bi t tác 'ng t su t sinh l i

lên hành vi mua/ bán c a nhà
ó, nhà
m c

n dòng v n mua/ bán

u tư trong nư c và nhà

u tư nư c ngoài. Theo

u tư trong nư c th c hi n các hành vi trái ngư c (contrarians). Danh

u tư c a các nhà

u tư nư c ngoài t t hơn danh m c

u tư c a các nhà

u tư trong nư c.

• S! d ng d li u c a Hàn Qu c (Kim và Wei, 2002) - tác gi nghiên c u hành vi
giao d ch c a nhà

u tư nư c ngoài cư trú và không cư trú t i Hàn Qu c trư c và

trong cu'c kh ng ho ng ti n t (t tháng 12/1996
th y, các nhà

n h t n#m 1998). K t qu cho

u tư t ch c nư c ngoài không cư trú luôn luôn có giao d ch ph n

h"i tích c c trong khi nhà

u tư t ch c nư c ngoài cư trú là giao d ch trái ngư c

trư c khi cu'c kh ng ho ng c a Hàn Qu c.
• (Hamao và Mei, 2001) th c hi n nghiên c u nh hư ng c a

u tư nư c ngoài

trên th trư ng tài chính Nh&t B n b ng cách s! d ng d li u v giao d ch c a các


12

nhà

u tư trên th trư ng ch ng khoán Tokyo t tháng 5/1974

n tháng 6/1992.

+c bi t, bài nghiên c u th c hi n ki m tra các giá tr th c nghi m c a m't s b o
h' tuyên b

ư c s! d ng b i cơ quan qu n lý

Nh ng ngư i cho r ng: (1) giao d ch c a nhà

c a h , khi n các nhà

u tư nư c ngoài.

u tư nư c ngoài có xu hư ng làm

t#ng bi n 'ng th trư ng hơn giao d ch c a nhà
u tư nư c ngoài có

h n ch

u tư trong nư c, (2) các nhà

u tư công ngh ph c t p hơn so v i các

i tác trong nư c

u tư trong nư c b "thua thi t", và (3) các nhà

ngoài có xu hư ng ưa ra quy t

nh

u tư nư c

u tư trên cơ s l i ích ng,n h n ch không

ph i là nguyên t,c cơ b n lâu dài, ch.ng h n như t#ng trư ng c t c c a công ty.
K t qu cho th y, tác gi

không tìm th y b ng ch ng xác minh nh ng tuyên b

trên. Ngư c l i, tác gi tìm th y b ng ch ng c a hành vi trái ngư c c a các nhà
u tư nư c ngoài t i Nh&t B n.
• (Barber và Odean, 2000) – Bài nghiên c u cho r ng các nhà
nhà

u tư ch ng xu th

u tư cá nhân là các

u tư t i th trư ng M(. C th : các nhà

u tư cá nhân

là nh ng ngư i n,m gi c phi u ph thông là nh ng ngư i ch u m c phí giao
d ch cao. Trong khi, t su t sinh l i h ki m ư c trên th trư ng là 11,4% th p
hơn t su t sinh l i th trư ng là 17,9%. Như v&y, th c hi n
s) làm nh hư ng

n tài s n c a các nhà

u tư trên th trư ng

u tư cá nhân.

• (Griffin, Harris, và Topaloglu, 2003) – Bài nghiên c u i u tra m i quan h gi a
t su t sinh l i th trư ng và dòng v n mua/ bán c a các nhà
u tư cá nhân. K t qu , cho th y các nhà

u tư t ch c/ nhà

u tư cá nhân có xu hư ng là giao d ch

trái ngư c trong ó h bán c phi u v i l i nhu&n tích c c trong ngày giao d ch
trư c ó.
• (Bae và Min, 2007) – Bài nghiên c u th y r ng nhà

u tư cá nhân t i Hàn Qu c

hành vi trái ngư c tri n lãm trong ó h có xu hư ng gi m giá mua và bán qua
ngư i chi n th,ng trong quá kh .


13

V n

th 2: xem xét t su t sinh l i th trư ng có nh hư ng

n dòng v n

M't 'ng l c tích c c ư c quan sát cho th y khi giá c ti p t c t#ng sau khi mua ho+c
khi giá ti p t c gi m sau khi bán hàng. M't 'ng l c tiêu c c x y ra khi giá ti p t c t#ng
sau khi bán hàng ho+c giá ti p t c gi m sau khi mua hàng.
(Choe et al, 1999) ã tìm th y không có b ng ch ng v s ti p t c t#ng giá theo sau các
giao d ch nư c ngoài trên th trư ng ch ng khoán Hàn Qu c, và cho th y r ng giá i u
ch*nh nhanh chóng doanh s bán hàng l n c a nhà

u tư nư c ngoài.

Tuy nhiên, (Froot et al, 2001) th y r ng danh m c

u tư nư c ngoài ròng ư c tương

quan v i t su t sinh l i tương lai trong th trư ng m i n i.
Ph n ng xung tác 'ng t i giá theo ít nh t hai cách gi i thích. (Choe et al, 1999) l&p lu&n
r ng s ti p t c ph n ánh giá tác 'ng lâu dài c a các dòng v n trên giá ti p theo. Theo
m't gi i thích khác là 'ng l c tích c c là b ng ch ng v
tư nư c ngoài d

oán l i nhu&n v n ch s h u c a

có th là m't k t qu c a các nhà
(Froot và Ramadorai, 2001).

àd

oán trong các nhà

a phương. Hi u qu d

u

oán này

u tư nư c ngoài có thông tin t t hơn do áp l c giá


14

B ng 3.2: Th ng kê các lý thuy t th c ti n
Tác gi

D li u

Grinblatt và
01/1995
Keloharju
12/1996
(2000)

Th trư ng

Phư ng
pháp

Các
t
khóa chính

Dòng v n
mua/ dòng
v n bán nhà
u tư trong
- TTCK Ph n Phân tích t nư c/ nhà
Lan
h"i quy- AR
u tư nư c
ngoài
T su t sinh
l i
th
trư ng

Dòng v n
mua/ dòng
v n bán nhà
25 th trư ng
Phân
tích
u tư trong
Froot
và
CK (8 TTCK
VAR
và nư c/ nhà
Ramadorai
1994-1998 phát tri n 17
phân
tích

u tư nư c
(2008)
TTCK m i
VECM
ngoài
n i)
T su t sinh
l i
th
trư ng
Dòng v n
ròng
c a
1/1989
- 16 th trư ng
nhà
u tư
Brennan và
Phương
4/1994 (d ch ng khoán
(quý)
Cao (1997)
pháp OLS
li u quý)
m in i
T su t sinh
l i
th
trư ng

K t qu
Dòng v n tác
'ng tích c c
n t
su t
sinh l i. Trong
ó, nhà u tư
nư c
ngoài
theo
u i
chi n lư c t t
hơn nhà u tư
trong
nư c.
Các nhà u tư
trong nư c có
hành vi giao
d ch trái ngư c
v i l i nhu&n
th trư ng.
Các nhà u tư
M( có kh
n#ng d
oán
giá c a CK
nư c ngoài và
giá c a các
qu( óng t i
các qu c gia

này.
T"n t i m i
quan h tích
c c gi a hành
vi mua hàng
quý c a nhà
u tư M( v i
t su t sinh l i


15

th trư ng

30/11/1996TTCK
Choe et al.
12/1997
Qu c
(1999)
(ngày)

o lư ng t
su t sinh l i
b t thư ng
c a các giao
Hàn d ch nhà u
tư
nư c
ngoài sau 15
phút.

(2)
phương
pháp OLS

i m khác
bi t
m i
quan h c a
dòng v n
và t su t
sinh l i c a
m i
nhà
u tư

Ph n
h"i
tích
c c/
tiêu
c c
1/2000trong các
12/2002
hành
vi
(ngày),
TTCK
/n Mô
hình
giao d ch

Batra (2003)
1/1994' (SEBI)
VAR
nhà
u tư
12/2002
nư c ngoài
(tháng)
lên t su t
sinh l i th
trư ng
M i liên h
gi a hành
TTCK
vi giao d ch
Dahlquist và
1993 -1998 Stockhom
Mô
hình nhà
u tư
Robertsson
(tháng)
(SSE) Th y VARX
nư c ngoài
(2004)
i n
v i
l i
nhu&n th
trư ng

Nhà
u tư
nư c
ngoài
mua khi l i
nhu&n
th
trư ng có xu
hư ng t#ng và
bán khi l i
nhu&n
th
trư ng có xu
hư ng gi m
Nhà
u tư
nư c
ngoài
ph n h"i thông
tin tích c c
trên các giao
d ch
h ng
ngày t i TTCK
/n '

Vi c mua ròng
c a nhà u tư
nư c ngoài t o

ra m't s t#ng
giá c phi u


16

Richards
(2005)

1/1999
9/2002
(ngày)

6 TTCK m i
n i
(Indonexia,
Korea KSE,
- Korea
Mô
Kosdaq,
VAR
Philippines
PSE, Taiwan
TWSE,
Thailand
SET)

0nh hư ng
l i nhu&n
lên

dòng
v n/
nh
hình
hư ng giá
ch ng
khoán lên
dòng v n
ròng

Mô
VAR

Dòng v n,
l i nhu&n
hình
th trư ng,
bi n
'ng
th trư ng

6 TTCK m i
n i (/n ',
1/1/1999 Chayawadee
Indonexia,
29/12/2006
Mô
và
H"
ài

Loan,
(tháng,
VAR
(2008)
Thái
Lan,
ngày)
Hàn Qu c,
Phillipines)

Dòng v n,
l i nhu&n
hình
th trư ng,
t giá h i
oái

Griffin,
1993 -2003
Nardari và
46 TTCK
(tu n)
Stulz (2007

Nhà
u tư
nư c ngoài có
các ph n h"i
thông tin tích
c c lên th

trư ng

T"n t i m i
quan h m nh
m) gi a doanh
thu và l i
nhu&n
trong
quá
kh
L i nhu&n có
nh hư ng m't
cách có ý
ngh-a
n
dòng
v n
trong tương lai
Nhà
u tư
nư c có các
ph n h"i tích
c c lên l i
nhu&n
th
trư ng, t giá
h i oái ít tác
'ng n hành
vi giao d ch
c a nhà u tư

nư c ngoài t i
các
TTCK
này.


17

12/1996
Kim và Wei
12/1998
(2002)
(tháng)

5/1974
Hamao và
6/1992
Mei (2001)
(tháng)

-

-

TTCK
Qu c

Hàn Mô
VAR

Dòng v n,
l i nhu&n
th trư ng,
nhà
u tư
hình nư c ngoài
cư
trú/
không cư
trú, kh ng
ho ng ti n
t

TTCK Nh&t Phương
B n
pháp OLS

Griffin,
1/1/2004 Harris, và
TTCK
31/12/2008
Topaloglu
Loan
(tháng)
(2003)

ài Mô
VAR

Dòng v n,

l i nhu&n
th trư ng,
nhà
u tư
nư c ngoài

Dòng v n
nhà
u tư
t
ch c/
hình
nhà
u tư
cá nhân, l i
nhu&n th
trư ng

Các nhà u tư
t ch c nư c
ngoài không
cư trú luôn
luôn có giao
d ch ph n h"i
tích c c trong
khi nhà u tư
t ch c nư c
ngoài cư trú là
giao d ch trái
ngư c

Các nhà u tư
nư c ngoài có
các hành vi
trái ngư c v i
l i nhu&n th
trư ng
Các nhà u tư
cá nhân có xu
hư ng là giao
d ch trái ngư c
trong ó h
bán c phi u
v i l i nhu&n
tích c c trong
ngày giao d ch
trư c ó


18

CH

NG III: D

LI U, PH

NG PHÁP NGHIÊN C U

VÀ GI THI T
3.1

D li u và tính d ng chu i d li u th i gian

T ng giao d ch th trư ng trên sàn Hà N'i b ng 86.07% c a sàn H" Chí Minh. Trong khi
ó, giao d ch c a nhà

u tư nư c ngoài trên 2 sàn thành ph H" Chí Minh và Hà N'i

tương ng 36% và 4.7% t ng giá tr giao d ch c a m i sàn. Hơn n a, tính theo t ng giá
tr giao d ch thì giá tr giao d ch c a nhà
7.8% giao d ch c a nhà
'ng c a nhà

u tư nư c ngoài trên sàn Hà N'i ch* b ng

u tư nư c ngoài trên sàn thành ph H" Chí Minh. Do ó, ho t

u tư nư c ngoài trên sàn Hà N'i và nh hư ng c a nó trên sàn là không

áng k và ít quan tr ng hơn so v i sàn thành ph H" Chí Minh. Vì v&y, tác 'ng c a nhà
u tư nư c ngoài/ nhà

u tư trong nư c trên sàn thành ph H" Chí Minh c n ư c xem

xét và sàn H" Chí Minh ư c xem như là

i di n cho th trư ng ch ng khoán Vi t Nam

khi nghiên c u m i quan h gi a dòng v n nhà

u tư trong nư c/ nhà

u tư nư c ngoài

v i t su t sinh l i trên th trư ng ch ng khoán.
Do ó, bài vi t ã s! d ng giá tr mua và bán trên th trư ng ch ng khoán thành ph H"
Chí Minh ư c phân lo i theo nhà

u tư trong nư c, nhà

u tư nư c ngoài. Ngu"n d

li u th c p này ư c truy c&p t trang Web chính th c c a S giao d ch ch ng khoán
thành ph H" Chí Minh (HOSE) như t ng mua, t ng bán c a nhà
u tư trong nư c và giá tr

óng c!a c a VN-Index (nh m tính t su t sinh l i ch* s

VN-Index) trong 7 n#m t 1/3/2007
ch* s VN-Index là bi n

u tư nư c ngoài, nhà

n 31/8/2013. Tác gi s! d ng t su t sinh l i c a

i di n cho t su t sinh l i c a t t c c phi u niêm y t trên sàn

giao d ch ch ng khoán thành ph H" Chí Minh. B i theo tác gi , hi n có m't s c phi u
niêm y t giao d ch thưa th t, và vi c s! d ng t t c các c phi u niêm y t trên th trư ng