Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình trên thị trường chứng khoán việt nam thông qua mối quan hệ giữa chỉ số giá trên thu nhập và hiệu suất đầu tư của cổ phiếu phổ thông

B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP H CHÍ MINH
******************


NGUYN TH NHăGIANG

KIMăNH GI THUYT TH TRNG HIU QU DNG
TRUNG BÌNH TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM
THÔNG QUA
MI QUAN H GIA CH S GIÁ TRÊN THU NHP VÀ
HIU SUTăUăTăCA C PHIU PH THÔNG

LUNăVNăTHCăSăKINHăT








TP. H CHÍ MINH ậ NMă2014


B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP H CHÍ MINH
******************

NGUYN TH NHăGIANG

KIMăNH GI THUYT TH TRNG HIU QU DNG
TRUNG BÌNH TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM
THÔNG QUA
MI QUAN H GIA CH S GIÁ TRÊN THU NHP VÀ
HIU SUTăUăTăCA C PHIU PH THÔNG

Chuyên ngành: Tài Chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

Ngiăhng dn khoa hc: PGS.TS. Nguyn Th Ngc Trang




TP. H CHÍ MINH ậ NMă2014


LIăCAMăOAN

Tôiăxinăcamăđoan,ăđơyălƠăcông trình nghiên cu ca tôi, có s h tr t PGS.TS.
Nguyn Th Ngc Trang. Các ni dung nghiên cu và kt qu trongăđ tài này là
trung thc. Nhng s liu trong các bng biu phc v cho phân tích, nhn xét,
đánhăgiá,ăđc chính tác gi thu thp t các ngun khác nhau, có ghi trong phn tài
liu tham kho. Ngoài ra trong lunăvnăcònăs dng mt s nhnăxét,ăđánhăgiáăcngă
nhăs liu ca nhng tác gi khác và có chú thích ngun gc sau mi trích dnăđ

d dàng tra cu, kim chng.
Tác gi


Nguyn Th NhăGiang

MC LC

TRANG PH BÌA
LIăCAMăOAN
MC LC
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC BNG BIU
TÓM TT 1
CHNGă1: GII THIU 2
1.2. CÂU HI NGHIÊN CU 2
1.3. MC TIÊU CA BÀI NGHIÊN CU 3
1.4. PHM VI NGHIÊN CU 3
1.5. KT CU CA BÀI NGHIÊN CU 3
CHNGă2: TNG QUAN LÝ THUYT 4

2.1. MÔ HÌNH NH GIÁ TÀI SN VN (CAPM) 4
2.1.1. Tng quan v ri ro và TSSL 4
2.1.1.1. oălng TSSL và ri ro ca 1 chng khoán 5
2.1.1.2. oălng TSSL và ri ro ca danh mc nhiu chng khoán 6
2.1.2. ng biên hiu qu Markowitz 7
2.1.3. Kt hp danh mc hiu qu Markowitz và đng hu dng 8
2.1.4. Mô hình đnh giá tài sn vn CAPM 9
2.1.4.1. Nhng gi đnh ca mô hình CAPM 13
2.1.4.2. Hn ch ca mô hình CAPM 14

2.2. TH TRNG HIU QU 14
2.2.1. S hình thành th trng hiu qu. 14
2.2.2. Ba hình thc ca th trng hiu qu. 15
2.2.3. ng lc thúc đy đng sau th trng hiu qu 16
2.2.4. Các yu t nh hng đn tính hiu qu ca TTCK 17

2.2.5. Ý ngha thc tin ca vic nghiên cu lý thuyt th trng hiu qu 20
2.2.5.1. i vi nhà hochăđnh chính sách 20
2.2.5.2. i vi các t chc trung gian tham gia th trng 20
2.2.5.3. i viănhƠăđuătăthamăgiaăth trng 20
CHNGă3: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CUăăTRCăỂY 22

3.1. KIM NH TH TRNG HIU QU DNG YU 22
3.2. KIM NH TH TRNG HIU QU DNG TRUNG BÌNH 25
3.3. KIM NH TH TRNG HIU QU DNG MNH 28
CHNGă4: KIMăNH GI THUYT TH TRNG HIU QU DNG
TRUNG BÌNH TRÊN TTCK VIT NAM THÔNG QUA MI QUAN H
GIA P/E VÀ HIU SUTăUăT 30

4.1. KIM NH TH TRNG HIU QU DNG TRUNG BÌNH TRÊN
TTCK VIT NAM THÔNG QUA MI QUAN H GIA P/E VÀ HIU SUT
U T 30
4.1.1. Phng pháp thu thp d liu 30
4.1.2. Phng pháp x lý d liu 31
4.1.3. Phng pháp phân tích 31
4.1.4. Kt qu thc nghim 34
4.1.4.1. Kimăđnh tính dng ca chui d liu 34
4.1.4.2. călng mô hình hi quy 35
4.1.4.3. Kimăđnh gi thităđi vi h s 36
4.1.4.4. nhăhng ca riăroătrênăđoălng hiu sut 42

4.1.4.5. So sánh vi danh mc la chn ngu nhiên 46
4.1.5. Tóm tt và kt lun 53
CHNGă5: HN CH CAă TÀI 55
5.1. HN CH KHÁCH QUAN 55
5.2. HN CH CH QUAN 55
TÀI LIU THAM KHO
PH LC


DANH MC CÁC T VIT TT

CAPM: Capital Asset Pricing Model - Môăhìnhăđnh giá tài sn vn.
HOSE: S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh.
TSSL: T sut sinh li.
TTCK: Th trng chng khoán.
TTHQ: Th trng hiu qu.



DANH MC BNG BIU

Bng 2.1: Tóm tt ba hình thc ca th trng hiu qu 16
Bng 4.1: Bng thng kê lãi sut tín phiu 31
Bng 4.2: Bng tóm tt kt qu hi quy tham s 36
Bng 4.3: Tóm tt thng kê phnăd 37
Bng 4.4: Tóm tt kt qu kimăđnhăphngăsaiăthayăđi 38
Bng 4.5: Tóm tt kt qu kimăđnh hinătng t tngăquan 38
Bng 4.6: Tóm tt kt qu kimăđnh phnădăcóăphơnăphi chun 39
Bng 4.7: Tng hp kt qu hiăquyăvƠăcácăcáchăđoălng hiu sut (T4/2008 ậ
T3/2014) 40

Bngă4.8:ăTSSLăvt tri trung bình ca các danh mc P/E theo ri ro h thng 44
Bng 4.9: Tóm tt thng kê hi quy các danh mc ngu nhiên 49
Bng 4.10: So sánh các danh mc ngu nhiên có riăroătngăđngăvi các danh
mc P/E 50
Bng 4.11: ThngăkêăTSSLăngăphơnăv danh mc P/E và danh mc ngu nhiên có
riăroătngăđng 52
1

TÓM TT

Bài nghiên cu nhmăxácă đnh mi quan h gia t s P/E và TSSL ca các c
phiu trên TTCK Vit Nam mƠăđi din là S giao dch chng khoán TP. H Chí
Minh (HOSE) vi 112 chngă khoánă trongă giaiă đon tháng 04/2008ă đn tháng
03/2014 (72 tháng). T đóăkimăđnh tính hiu qu ca th trng. Bài nghiên cu
đoălng hiu sut đuătăbng ba cách theo ca Jensen, Sharpe và Treynor. Các
cáchă đoălng này da trên môă hìnhă đnh giá tài sn vn CAPM phiên bn ca
Sharpe Lintner. T s P/E ca các chngăkhoánăđc tính toán và sp xp theo th
t t thpăđnăcaoăđ thành lp 5 danh mc có P/E thp nhtăđn cao nht và danh
mc th 6 là danh mc có P/E cao nht loi tr các công ty có li nhun âm, mi
danh mcăđcăxemănhămt qu tngăh. Hiu sut ca các danh mcăP/Eăđc
călngătheoăphngătrình:














 


(1)
bng phngăpháp OLS, s dng 72 tháng d liu. Kt qu, danh mc có P/E thp
và P/E trung bình kimăđcăTSSLăcaoăhnăsoăvi danh mc có P/E cao ngay khi
đánhăgiáătácăđng ca ri ro và khi so sánh vi danh mc ngu nhiên có riăroătngă
đng. Bngăcáchăđánhăgiáămi quan h gia P/E và hiu sutăđuăt, bài nghiên
cu đƣ cung cp bng chng v s vi phm lý thuyt th trng hiu qu dng trung
bình trên TTCK Vit Nam.

2

CHNGă1: GII THIU

1.1. LÝ DO CHNă TÀI
Ch s giá trên thu nhp mt c phn P/E là t l gia giá th trng và li nhun
ròng trên mi c phn ca mt công ty:
P/E = Giá tr th trng /Li nhun ròng trên mt c phn (EPS)
P/E ca mt c phiu s cho chúng ta bitălƠăcácănhƠăđuătăsn lòng tr bao nhiêu
cho miăđng tin lãi mà doanh nghip to ra, thu nhp trên mi c phiu s nh
hng quytăđnhăđn giá ca mt c phiu. P/E là mt trong nhng phân tích quan
trng trong quytăđnhăđuătăchng khoán caănhƠăđuăt.
Có nhngăngi cho rng P/E là mt ch báo hiu qu đuătătrongătngălaiăca
chng khoán, nhng c phiu có P/E thp s cóăkhuynhăăhngăvt triăhnănhng
c phiu có P/E cao. Nhiuăngi cho rng, trong ngn hn, giá chng khoán có th

sai lch và P/E là ch báo chch (Sanjoy Basu, 1977, trang 2).
Còn thuyt th trng hiu qu thì nói rng: giá chng khoán phn ánh thông tin có
sn mt cách nhanh chóng và không chch,ădoăđó,ăcungăcpăcácăcălng không
chch v giá tr căbn ca chng khoán.
Vi mt TTCK non tr nhăVit Nam thì P/E là mt ch báo tt hay là ch báo
chch ? Mcă đích ca bài nghiên cu này là n lcă xácă đnh bng chng thc
nghim v mi quan h gia hiu sut đuătăvƠăP/Eăca chngăkhoánăđng thiăđóă
cngălƠămt kimăđnh v gi thuyt th trng hiu qu dng trung bình trên TTCK
Vit Nam.
1.2. CÂU HI NGHIÊN CU
Các câu hiăđcăđ cpăđn trong bài nghiên cu là:
3

Có mi quan h gia P/E và TSSL trong TTCK Vit Nam hay không ?
T đó,ătr li cho câu hi: Liu lý thuyt th trng hiu qu dng trung bình có tn
ti trên TTCK Vit Nam hay không ?
1.3. MC TIÊU CA BÀI NGHIÊN CU
Bài nghiên cu này n lc xác minh giá chng khoán có phnăánhăđúngăvi thông
tin ch s P/E. T đó,ăxácăđnh mcăđ hiu qu thông tin trên TTCK Vit Nam.
1.4. PHM VI NGHIÊN CU
Bài nghiên cuăđc thc hin trong phm vi 112 công ty niêm yt trên S giao
dch chng khoán thành ph H Chí Minh (HOSE) t 01/04/2008 đn 31/03/2014.
HOSEăđc chn vì nó có quy mô lnăhn,ăthi gian hotăđngădƠiăhnăS giao
dch chng khoán Hà Ni (HNX) nên s cung cpăcăs d liuădƠiăhnăchoăphơnă
tích thng kê. Vì th,ăHOSEălƠăđi din tt nht cho TTCK Vit Nam.
1.5. KT CU CA BÀI NGHIÊN CU
Bài nghiên cuăđc trình bày theo th t sau:
CHNGă1:ăGII THIU
CHNGă2:ăTNG QUAN LÝ THUYT
CHNGă3:ăTNG QUAN CÁC NGHIÊN CUăTRCăỂYă

CHNGă 4:ă KIMă NH GI THUYT TH TRNG HIU QU DNG
TRUNG BÌNH TRÊN TTCK VIT NAM THÔNG QUA MI
QUAN H GIA P/E VÀ HIU SUTăUăT
CHNGă5:ăHN CH CAă TÀI
4

CHNGă2: TNG QUAN LÝ THUYT

2.1. MỌăHỊNHăNH GIÁ TÀI SN VN (CAPM)
2.1.1. Tng quan v ri ro và TSSL
V ri ro, có nhiuăquanăđim và cách tip cn khác nhau. Cách tip cn ph bin
nht là xem riăroănhălƠăkh nngăxut hin các khon thit hi tài chính. Theo
cách tip cn này thì chng khoán nào có kh nngăxut hin các khon l ln hn
thì có ri ro ln. Khiătaănóiăắkh nngăxut hin khon l”,ătcălƠătaăđƣăhƠm ý khon
l ca 2 chngăkhoánăcóăđ lnălƠănhănhauăvƠătaăsoăsánhăxácăsut ca khon l này.
Taăcngăcóăth so sánh ri ro hai chng khoán bng cách so sánh khon l trung
bình k vng,ătrênăcăs xác sutăvƠăđ ln ca các khon l có kh nngăxut hin.
Khi danh mc caănhƠăđuătăcóănhiu loi chng khoán, có th đaădngăhoáăđ làm
gim ri ro ca danh mc.ăNhƠăđuătăcóăth loi tr đc hoàn toàn ri ro không
h thng,ănhngăcóămt s ri ro không th loi tr đc. Khi chng khoán đcăđaă
dng hóa, ri ro còn li ca danh mc là ri ro th trng - ri ro h thng.
Ri ro không h thng (non-systematic risk) là nhng riăroăđcăthùăliênăquanăđn
tng c phn, ny sinh t nhng nguyên nhân ni ti ca doanh nghip hay ca
ngành, ví d nh:ănngălc qun tr yu kém, ngun cung nguyên vt liu gp khó
khn,ăquyăđnh ca chính ph v kimăsoátămôiătrng cht ch hn, tácăđng ca
cnhătranhănc ngoài (mcăđ cnhătranhănc ngoài càng cao thì ri ro càng cao),
mcăđ s dngăđònăby (s dng n càng nhiu thì mcăđ ri ro tài chính càng
cao)ầ
Ri ro h thng (systematic risk, hay còn gi là ri ro th trng) là ri ro gn lin
vi các binăđng ca th trng, xut phát t các nguyên nhân bên ngoài doanh

nghip hay ngành: thiên tai, chin tranh, thayăđi trong lãi sut,ăthayăđi trong sc
mua,ăthayăđi trong k vng caănhƠăđuătăv nn kinh tầ
5

V TSSL ca tài sn,ăđcăđoălngănhălƠătng các khon thu nhp hoc l ca
ch s hu trong mt thi k.ăNóiăchung,ăđóăchínhălƠăs thayăđi trong giá tr ca
đuătăcng vi tt c thu nhp bng tin.
2.1.1.1. o lng TSSL và ri ro ca 1 chng khoán
Gi đnh TSSL có phân phi chun, gi:
E(R
i
):ălƠăTSSLămongăđi ca chng khoán i.

i
:ălƠăđ lch chună(đoălng ri ro tng th) ca chng khoán.
TSSL ca chng khoán i trong thi k t: E(R
i
) =








Trongăđó,ăp
j
là xác sut xy ra TSSL R
j

, 












P
j,t
và P
j,o
tngăng là giá chng khoán i  tình hungăjăđƣăđiu chnh c
tc thi k t và t-1
D
j,t
là c tc chng khoán i ti thiăđim t
Ri ro ca mt chngăkhoánăđcăđánhăgiáăthôngăquaăphơnătíchăđ nhy, cho thy
đc các xác sut ca các kh nngăsinhăli khác nhau. Vi hai chng khoán có
TSSL k vng trung bình bng nhau, ri ro chngăkhoánă đc so sánh da trên
khongăcách,ăhayăđ phân tán. Chng khoán nào có đ phân tán TSSL càng ln thì
chngăkhoánăđóăcóări ro càng ln.
Mt trong nhng ch tiêu thng kê chunăđoălng s binăthiên,ăcngăchínhălƠări
ro, là phngăsaiăvƠăđ lch chun ca TSSL. Phngăsai caăTSSLăđc tính bng
bìnhăphngăkhong chênh lch gia TSSL thc t và TSSL k vng caănhƠăđu

t.
Phngăsai:







 




2
x p
j

 lch chun: 
i
=




6

2.1.1.2. o lng TSSL và ri ro ca danh mc nhiu chng khoán
Ta xây dng danh mc gm n chngăkhoán.ăKhiăđóăvi các t trngăđuătăkhácă
nhau s cho ra các TSSL vƠăđ lch chun ca danh mcătngăng. TSSL mong

đi ca danh mcăđcăđoălng là bình quân gia quyn TSSL các chng khoán,
vi quyn s là t trng chng khoán tngăng:
E(R
p
) =









Trongăđó: w
i
là t trng vnăđuătăphơnăb cho chng khoán i (i = 1,ă2,ă3,ần)
E(R
i
) là TSSL ca tài sn th i trong danh mc
Ri ro ca danh mcăđcăđoăbng phngăsaiă(đ lch chun) ca danh mc theo
phngătrình:















 











Trongăđó:



lƠăphngăsaiădanhămc.
wi, w
j
là t trngăđuătăvƠoăchng khoán i, j.
cov
ij
là hipă phngă saiă ca TSSL chng khoán j và TSSL chng
khoán j.

T phngătrìnhătính phngăsaiătrên,ări ro ca danh mcăđuătăph thuc vào giá
tr phngăsaiăca tng chng khoán riêng l và giá tr hipăphngăsaiăca tng cp
chng khoán trong danh mc.ăTuyănhiên,ăđiu gì s xyăraăđi vi ri ro danh mc
nhiu tài sn. V căbn giá tr nhng hipăphngăsaiălnăhnăphngăsaiăca các
tài sn riêng l trong mt danh mc ln,ădoăđóănhơnăt quan trngăđc xem xét khi
thêm mt khonăđuătăvƠoădanhămcănhăvy không phiălƠăphngăsaiăca chính
khonăđuătăđóămƠălƠăhipăphngăsaiătrung bình ca nó vi tt c nhng khon
đuătăkhácătrongădanhămc.ăơyăchínhăđim thành công quan trng ca lý thuyt
danh mc Markowitz.
7

2.1.2. ng biên hiu qu Markowitz
Markowitzăđƣăchngăminhăđc rngăđaădng hoá có th làm gim ri ro danh mc.
Vi danh mc gm hai chng khoán, các t trng kt hp khác nhau cho ra nhng
kt hp ca TSSL vƠăđ lch chun mà Markowitz gi là vùng qu trng v. Bt k
kt hpănƠoăcngăchoăraăkt qu nmătrongăvùngănƠy.ăng biên trên ca vùng qu
trng v chínhălƠăđng biên hiu qu, bao gm các kt hp to thành nhng danh
mc hiu qu, tc là nhng danh mc có TSSL cao nht ng vi mtăđ lch chun
choătrc, hoc danh mcăcóăđ lch chun thp nht ng vi mtăTSSLăchoătrc
(vi gi đnhăcácănhƠăđuătăđu munătngăTSSL và gimăđ lch chun).

Hình 2.1:ăng biên hiu qu
Mi du gchăchéoătngătrngăchoăTSSLăvƠăđ lch chun ca mt danh mc. Vi
gi đnhălƠănhƠăđuătălúcănƠoăcngămunătngăTSSLăvƠăgimăđ lch chun thì h
ch đuătăvƠoănhng danh mc nm trênăđng biên hiu qu.ăDoăđóănhƠăđuătăcóă
th thit lpăđng biên hiu qu đ la chn danh mcăđuătăhnălƠăđuătăvƠoăcácă
chng khoán riêng l. Vic la chn danh mcăđuătăs tu thucăvƠoăđng biên
hiu qu và mcăđ aăthíchări ro caănhƠăđu t,ătcăđng hu dng.
8

2.1.3. Kt hp danh mc hiu qu MarkowitzăvƠăđng hu dng
ng hu dng cho thyătháiăđ caănhƠăđuătăđi vi riăro.ăng hu dng
đc thit lpătheoăphngătrình:ăU = E (R
i
) ậ 0,5A



Trongăđó: U là mc hu dng; A là h s ngi ri ro.
R
i
là TSSL chng khoán;


lƠăphngăsaiăTSSLăchng khoán.
Trongăphngătrìnhătrênăthìăh s ngi ri ro ca miănhƠăđuătălƠăkhácănhau,ăđóă
cngăchínhălƠăyu t quan trng trong tiêu chí xây dng danh mc ca miănhƠăđu
t.ăKt hp giaăđng biên hiu qu vƠăđng hu dng s xácăđnhăđc danh
mc c th cho miănhƠăđuăt.

Hình 2.1: Kt hp giaăđng biên hiu qu vƠăđng hu dng
ng vi miănhƠăđuătă(mt giá tr h s ngi ri ro) ta có mt tp hpăcácăđng
hu dng song song vi nhau. ng hu dng càng cao cho thy mc hu dng
càng ln.
Nu là nhƠăđuătăghétăriăroăthìăđng hu dng s dcăđng (mun TSSL nhiu
hnănhngăđ lch chunăítăhnă- U
1
, U
2
, U

3
). Còn nu là nhƠăđuăt aăthíchări ro
9

thìăđng hu dng s có dngăxuôiăhn, ít dcăhn (nhƠăđuătăchp nhn hy sinh
đ lch chun lnăhnăđ nhnăđcăTSSLătngăngăítăhnă- U’
1
,ăU’
2
,ăU’
3
).
NhƠăđuătăs kt hp danh mc hiu qu MarkowitzăvƠăđng hu dngăđ la
chn danh mcăđuăt.ăDanhămcăđuătătiăuăs là danh mc nm trênăđng biên
hiu qu và tip xúc viăđng hu dng cao nht có th.
2.1.4. Môăhìnhăđnh giá tài sn vn CAPM
Môăhìnhăđnh giá tài sn vn (Capital Asset Pricing Model - CAPM) đc William
Sharpe đ xutănmă1964, John Lintner nghiên cuăđc lp,ăđt cùng kt qu nmă
1965 đánhă du s raă đi ca Lý thuytăđnh giá tài sn (kt qu gii Nobel ca
Sharpeănmă1990).ăim hp dn ca CAPM là nó cung cp các d báo mnh và
trc giác v cáchăđoălng ri ro và mi quan h giaăTSSLămongăđi và ri ro mà
trcăđóăchaăcóămtămôăhìnhăđnh giá nào liên kt TSSL và ri ro tài sn mt cách
rõ ràng.
Lý thuyt th trng vn đc xây dng trên mô hình s la chn danh mcăđc
phát trin bi Harry Markowitz nhngăb sung thêm các gi đnh quan trng là, tn
ti mt tài sn phi ri ro vi TSSL bng R
f
và nhà đu t có th cho vay hoc đi
vay không gii hn  mc lãi sut phi ri ro này.
Khiăđuătăt trng w vào danh mcăSătrênăđng biên hiu qu Markowitz và (1-

w) vào tài sn phi ri ro thì TSSL k vng s nmătrênăđng thng ni t r
f
đn S,
đcăxácăđnh biăphngătrình:ă
R
p
= wR
S
+ (1 ậ w)R
f
,



= w
2



(tài sn phi riăroăcóăphngăsaiăbngă0).ăDoăđó:
R
p
= R
f
+ (R
S
- R
f
)






Vì các nhà đuătălƠănhƠăđuătăhiu qu v TSSL vƠăphngăsaiăvƠăcóăcùngăc
lng v phân phi TSSL ca các tài sn nên tt c cácănhƠăđuăt s chn danh
10

mc M nm ti tip tuyn caăđng thng xut phát t R
f
viăđng biên hiu qu
ca Markowitz. Mi quan h gia TSSL và ri ro ca danh mc s tr thành:
R
p
= R
f
+ (R
M
- R
f
)




.
ng thng này giălƠăđng th trng vn (Capital Market Line ậ CML) ậ Hình
2.3 cóăđ dc (R
M
- R

f
)/
M
ln nhtătrongăcácăđng thng xut phát t R
f
đng
biên hiu qu ca Markowitz.
Danh mc caănhƠăđuătănm  đơuătrênăđng này ph thuc vào mcăđ chp
nhn ri ro caănhƠăđuăt.ăNhƠăđuătăngi ri ro có th cho vay vi mc lãi sut R
f

và đuătăto thành danh mc A.ăNhƠăđuătăkhácăítăngi ri ro s điăvayăvƠăđuătă
nhiuăhnăvƠoădanhămc M to thành danh mc B. KhôngăcóălỦădoăgìăđ nhƠăđuătă
chnăđim S trênăđng (1) bi ng vi mi mtăđ lch chunătrênăđng (1) thì
nhƠăđuătăcóăth cóăđcăTSSLăcaoăhnătrênăđng (2). Danh mc M đc gi là
danh mc th trng, là danh mc bao gm tt c các tài sn ri ro theo t trng giá
tr th trng ca chúng.

Hình 2.2: ng th trng vn (CML)
11

Mi quan tâm ca các nhà nghiên cu và các giámăđc tài chính lƠătìmăraăđc mt
mi quan h gia ri ro () và TSSL ca tng tài sn trong danh mc M
Trong nhng thp niên 1960, ba nhà kinh t William Sharp, John Lintner và Jack
Treynorăđƣăđaăraămi quan h gia TSSL và beta bngăphngătrìnhăsau:
r = r
f
+  x (r
m
ậ r

f
) (*)
TSSL k vng ca mt chng khoán = TSSL phi ri ro + beta chng khoán x
(chênh lch gia TSSL và lãi sut phi ri ro).
Hay là: r - r
f
=  x (r
m
ậ r
f
)
Phn bù ri ro chng khoán = beta x phn bù ri ro th trng.
Công thcănƠyăđc gi là Mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM), ng ý rng TSSL
ca mt chng khoán có mi quan h vi beta chng khoán. Bi vì TSSL trung
bình trên th trngăcaoăhnălƣiăsut phi ri ro tính trung bình trong mt thi k dài
nên (r
m
ậ r
f
)

xemănhălƠădng.ăVìăth, công thc trên hàm ý rng TSSL mt chng
khoán có miătngăquanăxácăđnh vi beta ca nó. Chúng ta có th minh haăđiu
này bng mt s trng hp sau:
 Gi đnh rng  = 0; r = r
f,
nghaălƠăTSSL chng khoán bng vi lãi sut phi
ri ro. Bi vì mt chng khoán vi  = 0 không có riăroătngăng, TSSL
ca chng khoán s bng vi lãi sut phi ri ro.
 Gi đnh rng  =ă1;ăphngătrìnhă(*) cho kt qu r = r

m
nghaălƠăTSSL ca
chng khoán bng vi TSSL ca th trng.
Phngătrìnhă(*) có th đc minh haătrênăđ th bngăđngăcóăđ dcăđiălênă
trong hình 2.4.ăng thng btăđu t r
f
vƠătngălênăr
m
khi  =ă1.ăng này
đc gi là đng th trng chng khoán SML (Security Market Line). Ta có
th thyăđơyăchínhălƠ mt trng hp caăđng CML vi danh mc M là danh
mc th trng.
12


Hình 2.3: Mi quan h gia TSSL và 
ca chng khoán.
Trên hình v trc tung là TSSL k vng và trc hoành là beta chng khoán. Nhà
đuătăk vng giá c phiuătrongătngălai,ăcùngăvi nhng thu nhp k vng
trên c phiu, t đóăcătínhăđc TSSL ca c phiu.ăSoăsánhăTSSLăc tính
vi TSSL k vngătheoăSMLănhƠăđuătăcóăth đaăraăquytăđnh. Chênh lch
giaăTSSLăc tính và TSSL k vngătheoăCAPMăđc giălƠăalphaă()ăca c
phiu.
 Nuăă>ă0:ăTSSLăc tính > TSSL k vng: c phiu nmăphíaătrênăđng
SML, c phiuăcóăTSSLăcaoăhnăsoăvi mcăđ riăroămƠănóăđangăchu,
đc chit khu vi lãi sutăcaoăhn,ătc c phiuăđangăđcăđnh giá thp.
NhƠăđuăt có nhu cuămuaăvƠo,ălƠmăchoăgiáătng,ăgim TSSL xung, và c
phiu tin v gnăđng SML.
 Nuăă=ă0:ăTSSLăc tính = TSSL k vng theo SML, c phiuăđcăđnh
giáăđúngăvƠănm trên SML.

13

 Nuăă<ă0:ăC phiuăđcăđnh giá cao so vi giá tr, nmăphíaădi SML.
NhƠăđuăt có nhu cu bán ra, làm cho giá gim,ătngăTSSLălênăvƠăc phiu
tin lên gn SML.
2.1.4.1. Nhng gi đnh ca mô hình CAPM
Lý thuyt v mô hình CAPM và ng dng ca nó da trên mt s các gi thit quan
trng v th trng chngăkhoánăvƠătháiăđ ca nhƠăđuătănhăsau:
 CácănhƠăđuătănm gi danh mc chngăkhoánăđaădngăhóaăhoƠnătoƠn.ăDoăđóă
nhngăđòiăhi v TSSL caănhƠăđuătăb tácăđng bi ri ro h thng ca tng
chng khoán ch không phi là ri ro tng th.
 Các chngăkhoánăđcătraoăđi t do trong th trng cnh tranh là th trng
mà các thông tin v mtăcôngătyănƠoăđóăvƠătrin vngătngălaiăca công ty này
lƠăcôngăkhaiăđi viăcácănhƠăđuăt.
 CácănhƠăđuătăcóăth vay n và cho vay vi lãi sut phi ri ro và lãi sut này
liên tc không đi theo thi gian.
 Không có chi phí môi gii cho vic mua và bán chng khoán.
 Không có thu.
 Tt c cácănhƠăđuătăthíchăla chn chng khoán có TSSL cao nhtătngătng
vi mcăđ choătrc ca ri ro hoc s lng ri ro thp nht vi mc sinh li
cho trc.
 Tt c cácă nhƠă đuă tă cóă k vng thun nhtă liênă quană đn TSSL k vng,
phngăsaiăvƠăhipăphngăsai
Mc dù nhng gi đnh trên có mt s hn ch trong thc t nhngă nhng kim
đnh thng kê v cácăhƠnhăviăquanăsátăđc trên th trng chng khoán có khuynh
hng ng h cho các kt qu ng dng t môăhìnhănƠy.ăMôăhìnhănƠyăđƣătngăđc
s dng rng rãi v c phngădin khái nim ln thc tinăđ xem xét s đánhăđi
gia TSSL và riăroămƠănhƠăđuătăyêuăcu trên th trng chng khoán. Tuy nhiên,
mô hình này vn tn ti mt s vnăđ cn phiăxemăxétănhăsau:
14

2.1.4.2. Hn ch ca mô hình CAPM
 ánhăgiáăTSSL th trngătrongătngălai.
 Xácăđnhăđánhăgiáăthíchăhp nhtăđi vi lãi sut phi ri ro.
 Xácăđnhăđánhăgiáătt nhtăbetaătngălaiăca tài sn.
 Mâu thun vi các kimăđnh thng kê cho thyănhƠăđuătăkhôngăhoƠnătoƠnăb
qua ri ro không h thngănhămôăhìnhălỦăthuytăđ xut.
 Cácăcălng beta tng cho thy không năđnh theo thi gian,ăđiu này làm
gim nim tin caănhƠăđuătăv beta.
 Có nhiu bng chngăđángătinăcy cho thy còn có các nhân t khác ngoài lãi
sut phi ri ro và ri ro h thngăđc s dngăđ xácăđnh TSSL mongăđi ca
hu ht chng khoán.
2.2. TH TRNG HIU QU
2.2.1. S hình thành th trng hiu qu.
Cóă3ăđiu kin dnăđn vic hình thành th trng hiu qu:
(1) S hp lý caănhƠăđuăt.
(2) S khôngătngăquanăgia các sai lch.
(3) Hành vi kinh doanh chênh lch giá.
Ch cn thaă1ătrongă3ăđiu kin trên s dnăđn th trng hiu qu.
Th nht, nu miănhƠăđuătăluônăluônăđaăraănhng quytăđnhăđuătăhp lý mt
cách hoàn ho thì vic kimăđc TSSL vt tri là rt khó. Lý do, nu mi nhà
đuătăđu lý trí, nhng tài sn riăroătngăđngăs đu có cùng mt TSSL nhă
nhau. Hay nói cách khác, không tn ti mt khon liăvt tri nào c vì giá c có
liênăquanăđu chính xác.
Th hai, nuăđiu kin s hp lý caănhƠăđuătăkhôngăcònăvng na thì th trng
vn có th hiu qu. Gi s, nhiuănhƠăđuătăkhôngălỦătrí,ăcóămtăcôngătyăđa ra
15

mtăthôngăbáoăliênăquanăđn sn phm mi. NhiuănhƠăđuătăs quá lc quan, mt
s khác s quáăbiăquan,ănhngătácăđng ca nhngănhƠăđuătănƠyăs loi tr ln

nhau. Theo mt khía cnhănƠoăđó,ăs khôngălỦătríănƠyănhălƠămt tín hiu nhiu và
nó s đcă đaă dng hóa. Kt qu là th trng vn hiu qu (hoc gnă nhăhiu
qu). Vnăđ quan trng  đơyălƠătt c (hoc hu ht) nhngănhƠăđuătăkhôngălỦătríă
đóăđu không có cùng nim tin. Tuy nhiên ngay c trongăđiu kin giălƠăắs không
tngăquanăgia các sai lch”ănƠyăthìăth trng vn hiu qu.
Th ba,ătrng hp th trng gm nhiuănhƠăđuătăkhôngălỦătríăvƠătácăđng tng
hp ca s không lý trí này không loi tr nhau.ă Trongă trng hp này, giá th
trngăquanăsátăđc có th quá cao hoc quá thpătrngăng vi ri ro. Bây gi
gi s tn ti nhngănhƠăđuătăcóăvn mnh, thông minh và lý trí. H s xem giá c
th trng cao hoc thpănhălƠămtăcăhi kim li và v th tham gia vào hành vi
kinh doanh chênh lch giá ậ mua nhng c phiuă cóă giáă tngă đi thp và bán
nhng c phiuăcóăgiáătngăđi cao. Nu nhngăngi kinh doanh chênh lch giá
lý trí này triăhnănhngăngi không lý trí, th trng vn s hiu qu.
2.2.2. Ba hình thc ca th trng hiu qu.
Th trng hiu qu yu là th trngămƠătrongăđóăthôngătinăđc phn ánh trong giá
c và khiălng giao dch trong quá kh. Nu th trng hiu qu  mc yu thì
không th toăđc siêu TSSL liên tc bng cách nghiên cu TSSL quá kh. Giá c
s theo mtăbc ngu nhiên.
Th trng hiu qu trung bình là th trngăđòiăhi giá c phn ánh không ch giá
c quá kh mà còn phn ánh tt c thôngătinăđƣăcôngăb khác. Nu th trng hiu
qu  mc trung bình, giá c s điu chnh ngay lp tcătrc các thông tin công
cngănhălƠăvic công b TSSL quý va qua, phát hành c phn mi, sáp nhp hai
côngăty,ăầ
Cui cùng là th trng hiu qu mnh,ătrongăđóăgiáăphn ánh tt c thông tin có th
cóă đc bng cách phân tích t m v công ty và v nn kinh t. Trong mt th
16

trngă nhă vy, chúng ta s thyă cácă nhƠă đuă tă mayă mn và không may mn,
nhngăchúngătaăs không tìm thy bt k siêuăgiámăđc nào có th liên tcăđánhăbi
th trng.

Bng 2.1: Tóm tt ba hình thc ca th trng hiu qu
TTHQ dng yu
TTHQ dng trung bình
TTHQ dng mnh
Giá c phn ánh thông
tin và khiă lng giao
dch trong quá kh.
că đim: nhƠă đuă t
không th toă đc siêu
TSSL liên tc bng cách
nghiên cu TSSL quá
kh
Giá c phn ánh không ch
giá c quá kh mà còn phn
ánh tt c thôngătinăđƣăcôngă
b khác.
că đim: giá c s điu
chnh ngay lp tcă trc
các thông tin công cng,
nhƠă đuă tă khôngă th s
dngăcácăthôngătinăđƣăcôngă
b đ đtă đc li nhun
btăthng.
Giá c phn ánh tt c
thông tin có th cóăđc
bao gm thông tin ni
gián,ă thôngă tină đc
công b trong hin ti và
quá kh.
că đim: mi loi

thôngătinăđu không cho
phépănhƠăđuătăthuăđc
li nhun btă thng t
vic s dng chúng.
2.2.3. ng lcăthúcăđyăđng sau th trng hiu qu
Nguyên nhân dn ti th trng hiu qu đnăgin ch lƠăđng lc cnh tranh và li
nhun. NhngănhƠăđuătăluônăluônăc gngăđ xácăđnh nhng khonăđuătătt
hn.ăS dng nhng công c x lý thông tin tiên tin có sn, nhngănhƠăđuătăvƠă
phân tích chng khoán liên tcăđnh giá tr ca c phiu, mua nhng c phiu có v
b đnh giá thp và bán nhng c phiu b đnh giá khá cao. S đnh giá liên tc này
và hotăđngăsauăđóăđm bo rng giá c không bao gi chênh lch nhiu so vi
mc giá ca th trng hiu qu.
Biăvìăđng lc nƠy,ăđcăđimăcăbn ca mt th trng hiu qu đóălƠăgiáăc phi
phn ánh chính xác nhng thông tin có liên quan. Nu và khi mt thông tin mi
17

đc công b, giá c có th thayăđi và có th thayăđi nhiu.ăiu này ph thuc
vào bn cht ca thông tin mi. Tuy nhiên, trong mt th trng hiu qu, ngay ti
đơy,ăngayăbơyăgi, giá c là mt giá tr duy nht, vì s nhtătríănƠyăđc da trên các
thông tin và kin thc caăhƠngătrmănghìn,ăthm chí hàng triuănhƠăđuătătrênătoƠnă
th gii.
2.2.4. Các yu t nhăhngăđn tính hiu qu ca TTCK
Trong th trng hiu qu, giá c phn ng nhanh chóng vi thông tin có sn.ă
lƠmăđcăđiuăđó,ăcngănhăthuăhútănhiuănhƠăđuătăhnăthìăphi có nhng yu t
nhtăđnhănh:ăTrìnhăđ phát trin ca th trng, hành vi ca nhà đuăt,ăkh nngă
kinh doanh chênh lch giá, tính minh bch thông tin trên th trng,ầ
- Th nht, trình đ phát trin ca th trng:ă đơyă lƠă yu t nn tng ca
TTCK, chi phiă đn s phát trin ca TTCK mt cách tng th. T đó,ănh
hngăđn tính hiu qu ca th trng. Gm các yu t:
 Trìnhăđ qunălỦ,ăcăs pháp lý.

 Ý thc tuân th pháp lut ca các bên tham gia.
 Mcăđ can thip ca Chính ph.
Căs pháp lý là công c giúp th trng chng khoán hotăđng lành mnh,
đuăđn và ngày càng phát trin,ătng tính hiu qu ca th trng. Nó giúp th
trng hotăđng có tính trt t hn,ănơngăcaoăỦăthc ca các bên tham gia. S
tuân th ca các bên tham gia cho thy s hiu qu trongăđiu hành ca các nhà
qun lý. Thc t, chính sách caăcácăcăquanăđiu hành nhăhng không nh
đnăphngădin thông tin ca th trng. Giá c ca chng khoán chu s chi
phi ca th trngănhngăs can thip caăNhƠănc, chng hnănhăvic áp
dngă biênă đ giao dch  các sàn chng khoán (hin nay  HOSE là + 7%,
HNX là + 10%)ăđôiăkhiăkhôngăphn ánh giá tr thc ca chngăkhoán,ăđng thi
cn tr tính ngu hng caănhƠăđuăt.ăTngăt,ăquyăđnh bù tr thanh toán
(T+3ăđi vi giao dch c phiu, chng ch qu) làm thông tin không phn ánh
18

vào giá chng khoán mt cách tc thi mà to ra mtăđ tr,ălƠmănhƠăđuătă
không th khai thác trităđ thôngătin.ăiuănƠyăcngănhăhngăđn tính hiu
qu thông tin ca th trng chngăkhoán.ăTuyănhiên,ăcácăquyăđnh này là cn
thităđ kimăsoátăắphn ngătháiăquá”ăcngănhăắtơmălỦăbyăđƠn”ăcaănhƠăđu
t.
- Th hai, hành vi ca nhà đu t. ơyăcngălƠănhơnăt cu thành nên s hiu
qu ca th trng.ăNhƠăđuătăcóăhƠnhăviăhp lý s ng x phù hp vi thông
tin mà h cóăđc nên s k vngăđúngăvƠoăgiáăchngăkhoánătrongătngălai,ă
dnăđn s hiu qu ca th trng
Hành vi hp lý th hin  ch nhƠăđuătăbităxácăđnh tiăđaăhóaăli nhun 
mt mc riăroăxácăđnh và ti thiu hóa ri ro  mc li nhun nhtăđnh.
Chng hn, khi nhn bit s tngăgiáăca chngăkhoánătrongătngălaiănh vào
thôngătinănƠoăđóăthìănhƠăđuătălp tc mua hoc nm gi c phiuăđn mt mc
li nhun ng vi mt mc riăroăxácăđnh miăbánăraăvƠăngc li.
Bên cnh hành vi hp lý thì hành vi không hp lý vn tn tiănh:ăquáăt tin

vào d đoánăca mình hay tin vào ngun thông tin v công ty mà h đuăt;ăbo
th, ph thuc nhiu vào các công c phân tích hay kinh nghim, khi th trng
điăxungăthìănhƠăđuătăchoărng ch là tình trng tm thi mà không nhn thy
du hiu ca thi k suy thoái; tính toán bt hp lý, đôiăkhiăquytăđnhătng
nhăhp lý caănhƠăđuătăli là sai lm ca h,ăđiu này có th gii thích cho
la chn nghch vi s thích , s thua l,ầ
Nu th trng nào còn tn ti hành vi không hpălỦăthìăđóălƠădu hiu cho thy
th trngăkhóăđt hiu qu, hành vi caănhƠăđuătăcƠngăhp lý thì th trng
càng hiu qu.
- Th ba, hành vi kinh doanh chênh lch giá cngălƠănhơnăt quan trng nh
hngăđn tính hiu qu ca th trng. Nu th trng xut hin hành vi kinh