Nghiên cứu về tác động của tính thanh khoản đối với tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------

NGUYỄN THỊ NGỌC CHÂU

NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA TÍNH
THANH KHOẢN ĐỐI VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI
CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------

NGUYỄN THỊ NGỌC CHÂU

NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA TÍNH
THANH KHOẢN ĐỐI VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA
CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuy n ng nh: T i chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ THỊ KHOA NGUYÊN

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây l công trình nghi n cứu của tôi, dưới sự hướng
dẫn của TS L Thị Khoa Nguy n. Các nội dung nghi n cứu v kết quả trong đề t i
l trung thực v chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình n o.
Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét,
đánh giá được tác giả thu thập từ nhiều nguồn khác nhau, có ghi trong phần t i liệu
tham khảo. Ngo i ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng
như số liệu của tác giả khác, đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để tra
cứu, kiểm chứng.
TP. Hồ Chí Minh, ng y 30 tháng 5 năm 2014
Người cam đoan

Nguyễn Thị Ngọc Châu


MỤC LỤC
Trang phụ bìa.
Lời cam đoan.
Mục lục.
Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ.
Danh mục các bảng biểu.
Danh mục các phƣơng trình.
TÓM TẮT ..................................................................................................................1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................2

1.1 Lý do chọn đề tài ..........................................................................................2
1.2 Mục ti u nghi n cứu .....................................................................................3
1.3 Câu hỏi nghi n cứu .......................................................................................3
1.4 Kết cấu đề t i ................................................................................................3
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY................5
2.1 Asset returns and liquidity effects: Evidence from a developed but small

market (Pacific – Basin Finance Journal)..........................................................5
2.2 Illiquidity and stock returns : cross-section and time-series effects (Journal
of Financial Economics) .....................................................................................7
2.3 Common risk factors in the returns on stocks and bonds (Journal of
Financial Economics) .........................................................................................9
2.4 The role of an illiquidity risk factor in asset pricing : Empirical evidence
from the Spanish stock market (The Quarterly Review of Economics and
Finance) .............................................................................................................................. .14
2.5 The relationship between liquidity and returns on the Chinese stock market
- Journal of Asian Economics ....................................................................................... 15


2.6 Liquidity and asset pricing: Evidence from the Hong Kong stock market
(Journal of Banking & Finance) ................................................................................... .17
2.7 Size and Liquidity effects in Japanese regional stock markets (Journal of
The Japanese and International Economies)............................................................. .19
2.8 Size, value and liquidity. Do They Really Matter on an Emerging Stock
Market? (Emerging Markets Review) ..............................................................20
2.9 Mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL trên TTCK Việt Nam ............................22
2.10 Liquidity and expected returns: lessons from emerging markets (Review
of Financial Studies). ........................................................................................23
2.11 Trading activity and expected stock returns (Journal of Financial
Economics) .......................................................................................................25

2.12 What are the best liquidity proxies for global research (Working Paper,
Indiana University). ..........................................................................................26
2.13 Stock market declines and liquidity (Journal of Finance) ........................28
CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .........................33
3.1 Cơ sở dữ liệu ...............................................................................................33
3.2 Mô hình nghi n cứu ....................................................................................36
3.3 Định nghĩa các biến ....................................................................................36
3.3.1 Cách hình thành danh mục .......................................................................... 36
3.3.1.1 Danh mục thanh khoản .........................................................36
3.3.1.2 Danh mục quy mô .................................................................37
3.3.1.3 Danh mục giá trị ...................................................................37
3.3.1.4 Danh mục momentum............................................................37
3.3.2 Biến phụ thuộc ................................................................................................ 37
3.3.3 Biến độc lập ..................................................................................................... 38
3.3.3.1 Nhân tố thị trường .................................................................38
3.3.3.2 Nhân tố quy mô .....................................................................38


3.3.3.3 Nhân tố giá trị .......................................................................40
3.3.3.4 Nhân tố momentum ...............................................................41
3.4 Đo lường thanh khoản ................................................................................42
3.4.1 Phương pháp Amihud (2002) ...........................................................42
3.4.2 Phương pháp Liu (2006) ...................................................................42
3.4.3 Doanh thu hàng tháng (STURN) ......................................................43
3.4.4 Khối lượng giao dịch hàng tháng (DVOL) .......................................43
3.5 Phương pháp nghi n cứu ......................................................................................... 44
CHƢƠNG 4: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN
ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT Ở THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ...........................................................45
4.1 Thống kê mô tả các nhân tố ........................................................................45

4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của các biến trong mô hình và tính
dừng của chuỗi dữ liệu thời gian ......................................................................47
4.2.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian .............................47
4.2.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình 3 nhân tố ........48
4.2.3 Kiểm tra hiện tượng tự tương quan...................................................49
4.2.4 Kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi ...............................51
4.3 Các danh mục dựa theo tính thanh khoản ...................................................55
4.4 Hồi quy theo mô hình bốn nhân tố .............................................................60
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................62
5.1 Kết luận chung ............................................................................................62
5.2 Hạn chế của đề t i v đề xuất hướng nghi n cứu tiếp theo ........................63
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.
DANH MỤC PHỤ LỤC.


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ

Từ viết tắt

Diễn giải

BE

Book equity - giá trị sổ sách

BE/ME

Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

CAPM

Capital Asset Pricing Model - Mô hình định giá tài sản vốn

E/P

Thu nhập trên giá cổ phần

HML

High minus Low - nhân tố giá trị

ME

Market Equity - giá trị thị trường

SMB

Small minus Big - nhân tố quy mô

TP.HCM

Thành Phố Hồ Chí Minh

TTCK

Thị trường chứng khoán

TTCK VN

Thị trường chứng khoán Việt Nam

TSSL

Tỷ suất sinh lợi

UMD

Up minus Down - nhân tố momentum


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng
(3.1)

Nội dung
Bảng tổng hợp nguồn gốc dữ liệu cơ bản dùng để xây

Trang
35

dựng các nhân tố trong mô hình
(4.1)

Các chỉ ti u thống k mô tả các nhân tố giải thích

45

(4.2)

Ma trận tương quan theo từng cặp của bốn nhân tố giải

46

thích
(4.3)

Giá trị thống k t-statistic trong kiểm định tính dừng

48

(4.4)

Hình th nh danh mục dựa theo thanh khoản

55

(4.5)

Hình th nh danh mục dựa theo thanh khoản v SMB

56

(4.6)

Hình th nh danh mục dựa theo thanh khoản v HML

58

(4.7)

Hình th nh danh mục dựa theo thanh khoản v UMD

59

(4.8)

Hồi quy theo mô hình 4 nhân tố theo mỗi danh mục thanh

60

khoản


DANH MỤC CÁC PHƢƠNG TRÌNH
Phƣơng trình

Tên phƣơng trình

Trang

(3.2)

Phương trình hồi quy 4 nhân tố Carhart

36


1

TÓM TẮT

B i luận văn nghi n cứu về tác động của tính thanh khoản đối với tỷ suất sinh
lợi trong mối quan hệ với các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị v
nhân tố momentum của các cổ phiếu ni m yết tr n thị trường chứng khoán Việt
Nam trong giai đoạn từ tháng 1/2008 đến tháng 6/2013.
Sau khi chia các danh mục theo các phương pháp đo lường thanh khoản khác
nhau v so sánh tỷ suất sinh lợi, tác giả nhận thấy danh mục có thanh khoản cao thì
có tỷ suất sinh lợi (TSSL) cao hơn danh mục thanh khoản thấp. Kết quả tr n hầu
như không thay đổi sau khi xem xét th m các đặc điểm khác của doanh nghiệp như
quy mô, giá trị sổ sách tr n giá thị trường v momentum.
Tuy nhi n, sau khi chạy mô hình hồi quy 4 nhân tố Carhart (1997) đã cho thấy
tác động của tính thanh khoản đối với TSSL của các cổ phiếu l khác nhau ở các
phương pháp đo lường thanh khoản khác nhau. Đối với chỉ số thanh khoản AMI,
danh mục thanh khoản cao có TSSL cao hơn danh mục thanh khoản thấp. Đối với
chỉ số thanh khoản LIU, STURN v DVOL cho thấy kết quả ngược lại, danh mục
thanh khoản cao có TSSL thấp hơn danh mục thanh khoản thấp.


2

CHƢƠNG 1:
GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài.
Tính thanh khoản được xem l việc dễ d ng chuyển đổi một t i sản th nh tiền
mặt m giá cả không bị sụt giảm v không phát sinh chi phí kèm theo. Nếu t i sản
không có tính thanh khoản hoặc tính thanh khoản kém thì nh đầu tư sẽ khó tìm
được người mua hoặc buộc phải bán mất giá. Do đó, khi đưa ra quyết định đầu tư
v o một t i sản, nh đầu tư buộc phải xem xét đến tính thanh khoản của t i sản để

đảm bảo khả năng tái tạo lại nguồn vốn đầu tư ban đầu.
Trong một b i viết v o năm 2005, Damodaran cho rằng: “Khi mua một t i sản
như cổ phiếu, trái phiếu, t i sản thực hoặc một doanh nghiệp, nh đầu tư thỉnh
thoảng sẽ phải đối mặt với sự ăn năn, khi m nh đầu tư muốn đảo ngược quyết
định của mình v bán đi những thứ vừa mới mua”. Giả sử nh đầu tư mua cổ phiếu
của công ty hoạt động kinh doanh tăng trưởng, có hiệu quả v chi trả cổ tức cao thì
nh đầu tư có thể chuyển nhượng cổ phiếu dễ d ng với chi phí thấp v giá cả ổn
định nhất. Ngược lại, nếu mua phải cổ phiếu của công ty hoạt động kém hiệu quả,
không chi trả cổ tức thì nh đầu tư sẽ khó khăn trong việc tìm kiếm người mua hoặc
phải giảm giá bán. Do đó, nếu t i sản có tính thanh khoản thấp thì nh đầu tư
thường y u cầu TSSL cao hơn để bù đắp lại rủi ro m nh đầu tư phải gánh chịu.
Trong thời gian gần đây, thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK VN) liên
tục sụt giảm bất chấp giá trị nội tại của doanh nghiệp, thanh khoản to n thị trường
sụt giảm thì đầu tư theo ti u chí thanh khoản cao, dễ mua dễ bán l n ngôi. Lúc n y
các phân tích kỹ thuật hầu như không hỗ trợ gì nhiều cho các quyết định của nh
đầu tư. Nhiều cuộc thảo luận gần đây đều đi đến kết luận muốn thu hút nguồn vốn
nước ngo i thì cần phải tăng tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán (TTCK).


3
Bằng cách tạo ra hoạt động đầu tư ít rủi ro hơn, thanh khoản của TTCK có thể thu
hút nhiều hoạt động đầu tư. Tóm lại, các nh đầu tư chỉ đến nếu họ có thể đi. Do đó,
nghi n cứu về tính thanh khoản ng y c ng trở n n quan trọng, có tác dụng rất hữu
ích hỗ trợ đưa ra quyết định đầu tư.
Chính vì vậy tác giả lựa chọn đề t i nghi n cứu về tác động của tính thanh
khoản đến TSSL của các cổ phiếu ni m yết tr n TTCK VN. T n đề t i được chọn l
“Nghiên cứu tác động của tính thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu.
Nghi n cứu về tác động của tính thanh khoản đến TSSL trong mối quan hệ với

các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị v nhân tố momentum của
các cổ phiếu ni m yết tr n TTCK VN trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến
30/06/2013.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu.
Để giải quyết mục ti u nghi n cứu của mình, tác giả đi tìm câu trả lời cho các
câu hỏi sau:
- Tính thanh khoản có ảnh hưởng đến TSSL của các cổ phiếu tr n TTCK VN
trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 30/06/2013 hay không?
- Rủi ro thanh khoản có được định giá hay không? Tức l có mối quan hệ
giữa rủi ro thanh khoản v TSSL kỳ vọng hay không?
1.4 Kết cấu của đề tài.
Chương 1: Giới thiệu.
Trong chương n y, tác giả trình b y lý do chọn đề t i v trình b y mục ti u
nghi n cứu, câu hỏi nghi n cứu.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây.


4
Trong chương n y, tác giả tóm tắt các nghi n cứu trước đây về tác động của
tính thanh khoản đến TSSL cổ phiếu được ni m yết ở các s n chứng khoán tr n thế
giới v mối quan hệ giữa nhân tố thanh khoản - TSSL kỳ vọng.
Chương 3: Mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Trong chương n y, tác giả trình b y phương pháp nghi n cứu, nguồn dữ liệu
v đồng thời mô tả biến phụ thuộc v các biến độc lập được sử dụng trong b i
nghi n cứu.
Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu.
Trong chương n y, tác giả phân tích nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng đến
TSSL của các cổ phiếu tr n TTCK VN. Đầu ti n, tác giả chia danh mục theo các
phương pháp đo lường thanh khoản khác nhau v so sánh tỷ suất sinh lợi. Sau đó,
tác giả kết hợp các danh mục thanh khoản với các đặc điểm của doanh nghiệp như

nhân tố quy mô, nhân tố giá trị v nhân tố momentum. Cuối cùng, tác giả chạy hồi
quy mô hình 4 nhân tố Carhart (1997) để đánh giá tác động của tính thanh khoản
đối với TSSL các cổ phiếu.
Chương 5: Kết luận chính, những hạn chế và hướng nghiên cứu mới.
Trong chương n y tác giả tổng kết lại vấn đề nghi n cứu, các hạn chế của luận
văn v đề xuất hướng nghi n cứu tiếp theo.


5

CHƢƠNG 2:
TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

2.1 TSSL của tài sản và tác động của tính thanh khoản: Bằng chứng từ TTCK
phát triển nhƣng có quy mô nhỏ - Asset returns and liquidity effects: Evidence
from a developed but small market (Pacific – Basin Finance Journal). Nhut H.
Nguyen, Ka Hei Lo, 2012.
Năm 2012, tác giả Nhut H. Nguyen và Ka Hei Lo đã có b i nghi n cứu ảnh
hưởng của tính thanh khoản đối với TSSL t i sản: bằng chứng từ thị trường phát
triển nhưng có quy mô nhỏ l thị trường chứng khoán New Zealand, đã được đăng
tr n tạp chí Pacific-Basin Finance Journal v o năm 2013.
Tác giả nghi n cứu xem liệu có phần bù TSSL cho chứng khoán thanh khoản
thấp hay không. Tác giả nghi n cứu tác động của tính thanh khoản l n TSSL chứng
khoán ở New Zealand bằng cách l m rõ hai vấn đề: liệu có phần bù thiếu thanh
khoản cho chứng khoán New Zealand, như đã được phát hiện cho chứng khoán ở
thị trường Mỹ hay không? rủi ro tính thanh khoản có được định giá hay không? Tác
giả tập trung v o TTCK New Zealand vì 3 mục đích :
Trước ti n, vì hầu hết nghi n cứu v o chủ đề n y l nghi n cứu cho thị trường
Mỹ các kết quả có thể có bị thi n lệch do đ o bới dữ liệu (data-snooping) (Lo and
Mackinlay, 1990) v có thể không khái quát hóa chung cho thị trường khác không

phải Mỹ. Bằng chứng về mối quan hệ tỷ suất sinh lợi – tính thanh khoản trong một
số nghi n cứu giới hạn không phải ở thị trường Mỹ thì thường l được báo cáo hỗn
hợp chung; vì thế, quan trọng l trong nghi n cứu n y tác giả cung cấp bằng chứng
thị trường không phải Mỹ.
B n cạnh đó, New Zealand l một thị trường phát triển nhưng l thị trường
thiếu thanh khoản v có quy mô nhỏ. Về khía cạnh tổng vốn hóa thị trường, thị


6
trường chứng khoán New Zealand trung bình chỉ bằng 0,3% thị trường Mỹ v bằng
6,6% thị trường láng giềng Úc trong giai đoạn 1996-2010. Hơn nữa, giá trị doanh
thu trung bình h ng năm khoảng 40% đối với thị trường chứng khoán New Zealand
so với 173% đối với thị trường Mỹ v 76% đối với thị trường Úc trong cùng giai
đoạn.
Cuối cùng l , vấn đề tác động tính thanh khoản l n TSSL ở New Zealand sẽ
hữu ích cho các nh đầu tư, quỹ tương hỗ, v các nh tạo lập chính sách, đặc biệt l
khi chính phủ New Zealand muốn gia tăng đầu tư của Quỹ hưu trí New Zealand
Superannuation trong t i sản của New Zealand l n 40% tổng quỹ.
Với mục ti u nghi n cứu v vấn đề nghi n cứu như tr n, tác giả thu thập dữ
liệu tất cả chứng khoán có ni m yết tr n s n chứng khoán New Zealand từ tháng
01/1996 đến tháng 06/2011. Các phương pháp tính thanh khoản được tính toán sử
dụng cả dữ liệu giao dịch v dữ liệu h ng ng y. Dữ liệu bắt đầu v o 1996 được lấy
từ nguồn cơ sở dữ liệu Thomson Reuters Tick History (TRTH). Những dữ liệu n y
bao gồm giá ch o bán tốt nhất (best bids), giá hỏi mua tốt nhất (best asks), giá giao
dịch, v khối lượng giao dịch. Tác giả chỉ lấy dữ liệu giao dịch xảy ra trong giờ giao
dịch bình thường từ 10:00 a.m đến 16:00 p.m, loại trừ đi trước giờ mở cửa v sau
giờ đóng cửa. Dữ liệu thị trường h ng ng y được thu thập từ Thomson Reuters
Datastream, bao gồm giá đóng cửa h ng ng y, khối lượng giao dịch v vốn hóa thị
trường. Tác giả cũng trích xuất ra số lượng cổ phần lưu h nh v giá trị sổ sách của
cổ phần v o cuối năm từ nguồn Datastream.

Tác giả đo lường tính thanh khoản dựa tr n dữ liệu tần suất cao l Effective
Spread và Quoted Spread.
Tác giả đo lường tính thanh khoản dựa tr n dữ liệu tần suất thấp như l đo
lường tính thiếu thanh khoản theo Amihud (2002), đo lường tính thiếu thanh khoản
theo Liu (2006) v đo lường ảnh hưởng giá theo Pastor and Stambaugh (2003)


7
Tác giả sử dụng một tập hợp phương pháp đo lường về tính thanh khoản khác
nhau dựa tr n dữ liệu giao dịch tần suất cao v dữ liệu h ng ng y tần suất thấp để
xem xét mối quan hệ giữa TSSL kỳ vọng v rủi ro tính thanh khoản v tính thiếu
thanh khoản cho tập mẫu các chứng khoán ni m yết ở New Zealand từ tháng 1 năm
1996 đến tháng 6 năm 201.
Theo kỳ vọng của lý thuyết, nh đầu tư thường đòi hỏi TSSL cao hơn đối với
những chứng khoán có tính thanh khoản thấp để bù đắp lại phần rủi ro m họ phải
gánh chịu, phần ch nh lệch TSSL n y gọi l phần bù thanh khoản. Tuy nhi n, kết
quả của tác giả không phù hợp với kỳ vọng lý thuyết: Những chứng khoán có tính
thanh khoản ít hơn cho thấy TSSL thấp đáng kể hơn những chứng khoán có tính
thanh khoản nhiều hơn. Kết quả n y thì vững ngay cả sau khi xem xét nhân tố rủi ro
v đặc điểm khác của doanh nghiệp m có ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán.
2.2 Tính thiếu thanh khoản và TSSL chứng khoán có tác động tƣơng quan
chéo và qua chuỗi thời gian - Illiquidity and stock returns: cross-section and
time-series effects (Journal of Financial Economics). Yakov Amihud 2002.
Trong nghi n cứu đầu ti n, Amihud v Mendelson (1986) xem xét mối quan
hệ giữa tính thanh khoản v TSSL. Trong đó, ch nh lệch giữa giá đặt mua v giá
bán được công bố (quoted bid - ask spread) l chỉ số đại diện cho tính thanh khoản.
Kết quả nghi n cứu cho thấy TSSL gia tăng theo ch nh lệch giá mua - giá bán, tức
l TSSL có mối quan hệ đồng biến với tính thiếu thanh khoản (illiquidity). Theo sau
b i nghi n cứu n y, nhiều nghi n cứu đã xem xét mối quan hệ giữa tính thanh
khoản v TSSL thông qua sử dụng nhiều phương pháp đo lường thanh khoản khác

nhau.
Tính thanh khoản được xem như l khả năng giao dịch với số lượng lớn nhưng
chi phí giao dịch thấp v ch nh lệch giá thấp nhất. Do đó, việc thiếu thanh thanh
khoản sẽ dẫn đến nh đầu tư y u cầu TSSL cao hơn (phần bù thiếu thanh khoản).


8
Theo Amihud, TSSL vượt trội kỳ vọng phần n o giải thích cho phần bù thiếu thanh
khoản.
Để đo lường tính thiếu thanh khoản, tác giả sử dụng biến ILLIQ, phản ánh sự
thay đổi giá tr n mỗi khối lượng giao dịch. Do đó, cổ phiếu có ILLIQ c ng cao thì
có tính thanh khoản c ng thấp. Công thức tính như sau:

ILLIQiy =
Trong đó:

Riyd

x∑

: TSSL của cổ phiếu i v o ng y d tháng y.

VOLiyd : Khối lượng giao dịch của cổ phiếu i v o ng y d tháng y.
Diy

: Số ng y giao dịch của cổ phiếu i trong tháng y.

Mẫu nghi n cứu của tác giả l những chứng khoán giao dịch tr n Sở Giao dịch
chứng khoán New York (NYSE) trong giai đoạn từ năm 1964 đến năm 1997. Đồng
thời, tác giả sử dụng cơ sở dữ liệu h ng ng y v h ng tháng của CRSP (Center for

Research of Securities Prices of the University of Chicago).
Kết quả nghi n cứu phù hợp với các giả thuyết trước đây, TSSL kỳ vọng của
chứng khoán có mối quan hệ đồng biến với tính thiếu thanh khoản qua thời gian.
Đây được xem l phát hiện mới của tác giả, tính thiếu thanh khoản kỳ vọng thị
trường trước sau đều có ảnh hưởng đến TSSL vượt trội thị trường. Kết quả nghi n
cứu của Amihud cho rằng TSSL vượt trội kỳ vọng của chứng khoán cũng phản ảnh
mức bù đắp cho tính thiếu thanh khoản kỳ vọng của thị trường (expected market
illiquidity).
Đồng thời, qua thời gian, tính thiếu thanh khoản tác động l n TSSL vượt trội
của chứng khoán ở các mức độ khác nhau phụ thuộc v o tính thanh khoản v quy
mô công ty. Đối với các công ty nhỏ thì tác động của tính thiếu thanh khoản l n
TSSL của chứng khoán l mạnh hơn, phần bù rủi ro thiếu thanh khoản sẽ lớn hơn.
Nguy n nhân lí giải l do các công ty có quy mô nhỏ có rủi ro cao hơn so với các


9
công ty lớn n n TSSL của chứng khoán của các công ty có quy mô nhỏ sẽ có độ
nhạy cảm cao hơn đối với tính thiếu thanh khoản.
Kết quả nghi n cứu còn cho thấy, các chứng khoán có rủi ro cao hơn v tính
thanh khoản thấp hơn so với trái phiếu kho bạc. Qua các chứng khoán NYSE (New
York Stock Exchange) trong giai đoạn từ năm 1964 đến năm 1997, kết quả nghi n
cứu cho thấy:
Một là, giữa TSSL kỳ vọng của chứng khoán v tính thiếu thanh khoản có mối
quan hệ đồng biến qua thời gian.
Hai là, TSSL vượt trội của chứng khoán thì khác nhau do tính thanh khoản v
quy mô khác nhau. Các chứng khoán của công ty có quy mô nhỏ có độ nhạy cảm
lớn hơn đối với tính thiếu thanh khoản v có phần bù thiếu thanh khoản cao hơn.
2.3 Mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro chung trong TSSL của cổ phiếu và trái
phiếu - Common risk factors in the returns on stocks and bonds (Journal of
Financial Economics). Fama, E.F., French, K.R., 1993.

Eugene F. Fama và Kenneth R. French (1993)
Tìm hiểu mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro chung trong TSSL của cổ phiếu
v trái phiếu với tựa đề nghi n cứu l “Common risk factors in the return on stocks
and bonds”.
Nhìn lại những nghi n cứu trước đây, đa phần tác giả nghi n cứu mô hình v
chỉ phát hiện ra một nhân tố tác động l n TSSL trung bình của cổ phiếu như: lý
thuyết kinh điển CAPM về danh mục thị trường đã đưa ra nhân tố β thị trường v
đây cũng l nền tảng cho việc nghi n cứu mở rộng của các tác giả sau n y, như
nghi n cứu của Banz (1981) tìm ra nhân tố quy mô (ME); nghi n cứu của Basu năm
1983 phát hiện nhân tố thu nhập cổ phần/giá cổ phần (E/P); nghi n cứu của
Rosenberg, Reid, v Lanstein năm 1985 phát hiện ra nhân tố tỷ số giá trị sổ sách/giá
trị thị trường (BE/ME); nghi n cứu của Bhandari năm 1988 tìm ra nhân tố đòn bẩy


10
tài chính (leverage). Fama - French đã tổng hợp nghi n cứu các nhân tố ri ng lẻ tác
động đến TSSL kỳ vọng trong b i nghi n cứu của mình.
Fama v French l người có công lớn nhất khi ứng dụng th nh công mô hình
đa nhân tố APT v o trong thực tiễn, đồng thời tổng hợp được từ nhiều mô hình
nghi n cứu từng nhân tố của các tác giả trước.
B i nghi n cứu xét 5 nhân tố rủi ro phổ biến tác động đến TSSL của cổ phiếu
v trái phiếu. Trong đó có 3 nhân tố thuộc thị trường cổ phiếu l : nhân tố chung của
thị trường, quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách tr n giá trị thị trường v 2 nhân tố
thị trường trái phiếu l rủi ro đáo hạn (maturity risk) v rủi ro vỡ nợ (default risk).
Kết quả nghi n cứu cho thấy rằng:
- Tr n thị trường cổ phiếu NYSE, việc sử dụng biến độc lập quy mô doanh
nghiệp v BE/ME để thiết lập danh mục đầu tư cho thấy nhóm BE/ME cao nghi ng
về phía các cổ phiếu doanh nghiệp nhỏ.
- Tr n thị trường cổ phiếu Amex v NASDAQ, hầu hết các doanh nghiệp nhỏ
có khuynh hướng có tỷ lệ BE/ME thấp hơn các cổ phiếu NYSE với cùng quy mô.

- Quy mô tăng thì TSSL trung bình giảm => quy mô nghịch biến với TSSL
trung bình.
- BE/ME c ng lớn thì TSSL trung bình tăng => BE/ME đồng biến TSSL
trung bình.
- Đối với trái phiếu: TSSL trung bình của trái phiếu chính phủ đồng biến với
thời gian đáo hạn. TSSL trung bình của trái phiếu doanh nghiệp cao hơn trái phiếu
chính phủ.
Trong b i nghi n cứu của mình, Fama v French sử dụng mô hình hồi quy
chuỗi thời gian của Black, Jensen, v Scholes (1972) để xem xét tác động của các
nhân tố rủi ro tr n thị trường cổ phiếu v trái phiếu tác động như thế n o đến TSSL
của cổ phiếu v trái phiếu.


11
Sự tồn tại của mô hình 3 nhân tố Fama v French (1993) mới chỉ cho thấy mối
quan hệ giữa các biến tr n thị trường Mỹ vì vậy vẫn còn rất nhiều các tranh luận
cho rằng chưa đủ bằng chứng cho mô hình tồn tại tr n thị trường chứng khoán nói
chung. Để đáp lại tranh luận trong giới khoa học v cũng nhằm cũng cố th m các
bằng chứng thực nghiệm cho mô hình 3 nhân tố Fama French (1993), một nghi n
cứu mở rộng tr n nhiều thị trường đã được Fama v French thực hiện năm 1998.
Fama và French (1998)
Năm 1998 Fama - French thực hiện nghi n cứu kiểm định mô hình CAPM và
nhân tố giá trị sổ sách tr n giá trị thị trường tại các TTCK của các quốc gia phát
triển tr n thế giới với tựa đề nghi n cứu l “Value Versus Growth the International
Evidence”.
Với bộ dữ liệu của 13 thị trường được thu thập từ Morgan Stanley‟s Capital
International Perspectives (MSCI) trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995 tr n 13
quốc gia (bao gồm : Mỹ, Nhật, Anh, Pháp, Đức, Ý, H Lan, Bỉ, Thụy Sĩ, Thụy
Điển, Úc, Hồng Kông v Singapore).
Kết quả cho thấy:

- Khi phân chia các cổ phiếu th nh những danh mục theo tỷ số BE/ME cho
thấy cổ phiếu giá trị tốt hơn so với cổ phiếu tăng trưởng trong suốt giai đoạn từ
1975 đến 1995, có sự ch nh lệch TSSL trung bình giữa những danh mục cổ phiếu
to n cầu có tỷ số BE/ME cao so với những danh mục cổ phiếu to n cầu có tỷ số
BE/ME thấp, ch nh lệch l 7.68%/năm. Ngo i ra, cổ phiếu giá trị tốt hơn cổ phiếu
tăng trưởng trong 12 tr n 13 thị trường chính trong b i nghi n cứu.
- B n cạnh đó, Fama v French sử dụng bộ dữ liệu của 16 thị trường
(Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Hy Lạp, Ấn Độ, Jordan, H n Quốc, Malaysia,
Mexico, Nigeria, Pakistan, Philipines, Đ i Loan, Venezula v Zimbabwe) từ IFC
(International Finance Corporation) trong giai đoạn từ năm 1987 đến năm 1995. Khi
các cổ phiếu được sắp xếp theo tỷ số BE/ME, E/P v quy mô: có sự ch nh lệch


12
TSSL trung bình giữa những danh mục cổ phiếu to n cầu có tỷ số BE/ME cao so
với những danh mục cổ phiếu to n cầu có tỷ số BE/ME thấp, ch nh lệch l
16.91%/năm.
- Ngo i ra, kết quả còn cho thấy hiệu ứng quy mô mang tính quốc tế khi kiểm
định từ 16 thị trường n y, có sự ch nh lệch TSSL trung bình giữa những danh mục
cổ phiếu quy mô nhỏ so với danh mục cổ phiếu quy mô lớn l 14.89%/năm. Những
cổ phiếu có quy mô nhỏ có TSSL trung bình cao hơn so với cổ phiếu có quy mô lớn
trong 11 thị trường mới nổi tr n tổng số 16 thị trường to n cầu của trong mẫu
nghi n cứu của tác giả. Một mô hình quốc tế CAPM (Beta thị trường quốc tế)
không thể giải thích phần bù giá trị trong TSSL quốc tế. Nhưng th m một biến trạng
thái trong mô hình quốc tế ICAPM (hoặc mô hình 2 nhân tố APT: với một Beta thị
trường to n cầu v một nhân tố rủi ro) có thể giải thích phần bù giá trị tại các quốc
gia n y v TSSL to n cầu.
Tóm lại, bằng chứng m chính Fama v French cung cấp từ b i nghi n cứu
v o năm 1998 đã một lần nữa khẳng định sự tồn tại của phần bù giá trị giữa danh
mục cổ phiếu có BE/ME cao so với danh mục cổ phiếu có BE/ME thấp.

Mô hình 3 nhân tố nói rằng TSSL vượt trội kỳ vọng của một danh mục (TSSL
kỳ vọng - TSSL phi rủi ro) được giải thích bởi độ nhạy cảm của nó đối với 3 nhân
tố:
- TSSL vượt trội của danh mục thị trường.
- Sự ch nh lệch TSSL giữa danh mục các cổ phiếu quy mô nhỏ v danh mục
các cổ phiếu quy mô lớn lớn (gọi l nhân tố quy mô SMB).
- Sự ch nh lệch TSSL giữa danh mục các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao v
danh mục các cổ phiếu có BE/ME thấp (gọi l nhân tố giá trị HML).
Mô hình 3 nhân tố được mô tả như sau:
Rpt - Rft = αpt + bp(Rmt - Rft) + spSMBt+hpHMLt + εpt


13
Trong đó:
bp : (chính l Beta) l hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro thị trường.
Beta trong mô hình 3 nhân tố tương tự như Beta thị trường trong mô
hình CAPM.
sp : l hệ số hồi quy của nhân tố SMB.
hp : l hệ số hồi quy của nhân tố HML.
Eugene Fama v Kenneth French tiến h nh nghi n cứu thực nghiệm về quan
hệ giữa TSSL của cổ phiếu với quy mô công ty, tỷ số giá thị trường/giá trị sổ sách
(M/B) v hệ số Beta. Kết quả kiểm định dựa v o số liệu thời kỳ 1963 - 1990 cho
thấy rằng các biến quy mô v tỷ số MB l những biến ảnh hưởng mạnh đến TSSL
cổ phiếu. Khi những biến n y được đưa v o phân tích hồi quy trước rồi mới th m
biến Beta v o thì kết quả cho thấy rằng biến Beta không mạnh bằng các biến kia
trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu. Điều n y khiến Fama đi đến kết luận rằng
Beta không phải l biến duy nhất giải thích TSSL. Ông đề nghị rằng biến quy mô v
biến tỷ số M/B thích hợp để giải thích TSSL hơn l biến rủi ro.
Mặc dù Beta có thể không l biến tốt để dự báo TSSL cổ phiếu nhưng nó vẫn
l biến phù hợp để đo lường rủi ro. Đối với các nh đầu tư ngại rủi ro, Beta cung

cấp cho họ thông tin l m cơ sở cho việc kỳ vọng một mức TSSL tối thiểu. Mặc dù
không phải nh đầu tư n o cũng có thể chấp nhận mức TSSL n y nhưng với mục
đích của t i chính công ty nó vẫn hữu ích để hướng dẫn công ty phân bổ vốn v o
các dự án đầu tư.
Việc dùng chỉ một hay kết hợp với các biến khác, thì Beta thị trường vẫn có
rất ít thông tin về TSSL trung bình. Sử dụng đơn độc thì quy mô, lợi tức thu nhập,
đòn bẩy v tỷ số BE/ME có năng lực mang tính giải thích. Còn dùng kết hợp quy
mô v tỷ số BE/ME thì dường như đòn bẩy v lợi tức thu nhập có vai trò rõ r ng
trong việc giải thích TSSL trung bình của cổ phiếu.


14
2.4 Vai trò của nhân tố thiếu thanh khoản trong việc định giá tài sản : Bằng
chứng thực nghiệm từ thị trƣờng chứng khoán Tây Ban Nha - The role of an
illiquidity risk factor in asset pricing : Emperical evidence from the Spanish
stock market (The Quarterly Review of Economics and Finance). José Luis
M.M, María del Mar M.Q, 2006.
José Luis Miralees Marcelo, Maria del Mar Miralles (2006) tìm hiểu về vai trò
của nhân tố thiếu thanh khoản trong việc định giá t i sản đối với các cổ phiếu ni m
yết tr n TTCK Tây Ban Nha. Trước đây, hầu hết các b i nghi n cứu về quan hệ
giữa tính thiếu thanh khoản v TSSL đều nhằm v o thị trường Mỹ. Vì vậy, kết quả
từ b i nghi n cứu n y không những có ý nghĩa đối với TTCK Tây Ban Nha m còn
có ý nghĩa với TTCK nói chung. B i nghi n cứu giúp củng cố th m bằng chứng :
liệu tính thiếu thanh khoản có phải ảnh hưởng trong quá trình định giá t i sản hay
không. Để đo lường tính thiếu thanh khoản, tác giả sử dụng chỉ số tính theo Amihud
(2002).
Mẫu nghi n cứu của tác giả bao gồm TSSL h ng ng y v h ng tháng của các
chứng khoán giao dịch tr n TTCK Continuous Tây Ban Nha trong giai đoạn từ
tháng 1/1994 đến tháng 12/2002. Đồng thời, tác giả còn lấy dữ liệu của các công ty
trong khu vực kỹ thuật cao v được giao dịch tr n „Nuevo Mercado‟ Tây Ban Nha

từ tháng 1 năm 2000. Trong giai đoạn phân tích, số lượng chứng khoán trong tập
mẫu dao động từ 140 đến 159 : bắt đầu với 140 chứng khoán v o tháng 1/ 1994 v
kết thúc với 146 chứng khoán v o tháng 12/2002.
Tác giả sử dụng mô hình CAPM ti u chuẩn v mô hình ba nhân tố FamaFrench. Sau đó, tác giả mở rộng mô hình bằng cách đưa th m nhân tố thanh khoản
vào mô hình CAPM và mô hình Fama-French.
Kết quả của tác giả cho thấy nhân tố thiếu thanh khoản l nhân tố được đưa
th m v o trong định giá t i sản, đóng vai trò giải thích cho TSSL của các cổ phiếu
giao dịch tr n TTCK Tây Ban Nha. TSSL điều chỉnh rủi ro bình quân của chứng


15
khoán có thanh khoản cao thì cao hơn chứng khoán có thanh khoản thấp.
Ngoài ra, kết quả thực nghiệm của tác giả ủng hộ bằng chứng được phát hiện
gần đây với dữ liệu thị trường Mỹ v có thể khẳng định tính thiếu thanh khoản l
th nh phần chính của mô hình định giá t i sản trong giai đoạn nghi n cứu của tác
giả.
2.5 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL ở thị trƣờng chứng khoán
Trung Quốc - The relationship between liquidity and returns on the Chinese
stock market (Journal of Asian Economics). Paresh Kumar Narayan, Xinwei
Zheng 2011.
Năm 2011, tác giả Paresh Kumar Narayan v Xinwei Zheng tiến h nh nghi n
cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản v TSSL đối với các cổ phiếu ni m yết
tr n TTCK Trung Quốc được đăng tr n tạp chí Journal of Asian Economics.
B i viết nghi n cứu ảnh hưởng của tính thanh khoản đối với TSSL tr n Sở
giao dịch chứng khoán Shanghai (SHSE) v Sở giao dịch chứng khoán Shenzhen
(SZSE). Tác giả xem xét xem TSSL kỳ vọng tr n TTCK Trung Quốc có mối tương
quan với tính thanh khoản hay không. Trong số các công trình nghi n cứu mang
tính ảnh hưởng nhất về vấn đề n y l Pastor Stambaugh (2003) đã phát hiện rằng
các chứng khoán nhạy cảm nhất đối với tính thanh khoản thì có TSSL kỳ vọng cao
hơn.

Phương pháp nghi n cứu:
Để giải thích vấn đề nghi n cứu, tác giả dùng 3 phương pháp đo lường tính
thanh khoản khác nhau, đó l khối lượng giao dịch (trading volume), tỷ lệ doanh thu
(turnover rate) v khả năng xảy ra giao dịch (trading probability) để đánh giá tác
động của tính thanh khoản l n TSSL chứng khoán.
Theo Korajczyk and Sadka (2008), tác giả xem xét khối lượng giao dịch
(trading volume) v tỷ lệ doanh thu (turnover rate) để đo lường tính thanh khoản.
Theo Amihud and Mandelson (1986), sử dụng tỷ lệ doanh thu (turnover rate) có nền


16
tảng lý thuyết mạnh vì trong trạng thái cân bằng thì tính thanh khoản có tương quan
với tần suất giao dịch. Tỷ lệ doanh thu l tỷ số của khối lượng giao dịch h ng tháng
v khối lượng đang lưu h nh.
Hơn nữa, tác giả dựa theo McManus, Smith v Thomas (2009) v xem xét khả
năng xảy ra giao dịch (trading probability) như l một phương pháp phụ đo lường
tính thanh khoản. Phương pháp đo lường n y được dùng để tránh tác động gây thi n
lệch từ việc nhiễu trong thị trường. Thông thường một thị trường rất nhiễu sẽ có
nhiều rủi ro hơn về tác động tự tương quan. Khả năng xảy ra giao dịch được tính
như sau:

ố

ô

ị

ộ

á

Dữ liệu nghi n cứu:
Với ba phương pháp đo lường tính thanh khoản tr n, tác giả thu thập dữ liệu
từ nguồn cơ sở dữ liệu China Stock Market and Accounting Research (CSMAR).
Tác giả sử dụng TSSL h ng ng y v h ng tháng của từng chứng khoán ri ng lẻ cho
tất cả các chứng khoán giao dịch tr n Sở giao dịch chứng khoán Shanghai (SHSE)
và sàn chứng khoán Shenzhen (SZSE) trong giai đoạn từ tháng 01/1994 đến tháng
12/2005. TSSL của thị trường l một danh mục có trọng số bằng nhau của tất cả các
chứng khoán có trong mẫu trong 1 tháng hoặc v o 1 ng y cụ thể. Đối với TSSL phi
rủi ro, tác giả dùng lãi suất tiền gửi thời hạn một năm của Trung Quốc. TSSL vượt
trội được tính bằng cách lấy TSSL thị trường trừ cho TSSL phi rủi ro.
Kết quả nghi n cứu cho thấy có nhiều bằng chứng hơn về tác động trực tiếp v
gián tiếp của tính thanh khoản l n TSSL tr n s n SHSE hơn l s n SZSE. Tuy
nhi n, bằng chứng tr n s n SHSE thì không vững khi xem xét tất cả các tính thanh
khoản. Vì thế, kết luận chung l có bằng chứng yếu về mối quan hệ nghịch giữa tính
thanh khoản v TSSL tr n Sở giao dịch chứng khoán Trung Quốc. B n cạnh đó, có
bằng chứng không thuyết phục rằng rủi ro thanh khoản cần được định giá tr n Sở