Việt nam và những điều kiện ngưỡng cần thiết trong quá trình hội nhập tài chính toàn cầu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ DIỄM KIỀU

VIỆT NAM VÀ NHỮNG ĐIỀU KIỆN NGƯỠNG
CẦN THIẾT TRONG QUÁ TRÌNH HỘI NHẬP
TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh, năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ DIỄM KIỀU

VIỆT NAM VÀ NHỮNG ĐIỀU KIỆN NGƯỠNG
CẦN THIẾT TRONG QUÁ TRÌNH HỘI NHẬP
TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP Hồ Chí Minh, năm 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Việt Nam và những điều kiện ngưỡng
cần thiết trong quá trình hội nhập tài chính toàn cầu” là công trình nghiên cứu của
riêng tôi và các kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực.
Học viên

Nguyễn Thị Diễm Kiều


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT ..................................................................................................................1
1.

GIỚI THIỆU .....................................................................................................2

2.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .....................................7
2.1. Mâu thuẫn giữa lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về lợi ích của tự

do hóa tài chính ............................................................................................7
2.2. Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hội nhập tài chính 8
2.2.1.

Mức độ phát triển tài chính .................................................................9

2.2.2.

Chất lượng thể chế ............................................................................10

2.2.3.

Mở cửa thương mại ...........................................................................11

2.2.4.

Chính sách vĩ mô ...............................................................................12

2.3. Nghiên cứu về hiệu quả hội nhập tài chính ở Việt Nam .........................13
3.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ........................................15
3.1. Mô hình thực nghiệm .................................................................................15
3.1.1.

Mô hình tổng quát .............................................................................15

3.1.2.

Chiến lược thực nghiệm ....................................................................16

3.2. Kỹ thuật ước lượng ....................................................................................18


3.3. Phương pháp đo lường ..............................................................................21
3.3.1.

Độ mở tài chính .................................................................................21

3.3.2.

Các biến ngưỡng ...............................................................................24

3.4. Dữ liệu .........................................................................................................27
4.

KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG..............................................................................30
4.1. Những kiểm định ban đầu .........................................................................30
4.2. Các điều kiện ngưỡng cần thiết để hội nhập tài chính hiệu quả ...........33

5.

4.2.1.

Ngưỡng độ sâu tài chính ...................................................................34

4.2.2.

Các ngưỡng thay thế khác .................................................................41

4.2.3.

Phân tích các thành phần của hội nhập tài chính .............................46

ĐÁNH GIÁ THỰC TẾ TẠI VIỆT NAM TRONG TƯƠNG QUAN VỚI
CÁC NGƯỠNG CẦN THIẾT VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ......................48
5.1. Thực tế tại Việt Nam so với các ngưỡng cần thiết để hội nhập tài chính
hiệu quả .......................................................................................................48
5.2. Hàm ý chính sách .......................................................................................54

6.

KẾT LUẬN .....................................................................................................57

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Ký hiệu

Từ đầy đủ tiếng Anh

Ý nghĩa

AREAER

Annual Report on Exchange

Báo cáo hàng năm của IMF về Các

Arrangements and Exchange

thỏa thuận trao đổi và Hạn chế giao

Restrictions

dịch

CPI

Consumer price index

Chỉ số giá tiêu dùng

EM

Emerging markets

Các thị trường mới nổi

FDI

Foreign Direct Investment

Đầu tư trực tiếp nước ngoài

FE

Fixed effects

Phương pháp ước lượng với tác
động cố định

GDP

Gross Domestic Product

Tổng sản phẩm quốc nội

IFS

International Financial Statistic

Thống kê tài chính toàn cầu của
IMF

IMF

International Monetary Fund

Quỹ tiền tệ thế giới

ODC

Other developing countries

Các nước đang phát triển khác

Sys GMM

System Generalized Method of

Phương pháp Generalized Method

Moments

of Moments hệ thống

WDI

World Development Indicators

Các chỉ số phát triển toàn cầu

WTO

World Trade Organization

Tổ chức thương mại thế giới


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Nguồn dữ liệu .......................................................................................... 25
Bảng 4.1: Tăng trưởng tại các thị trường mới nổi và các nước đang phát triển khác29
Bảng 4.2: Tương tác của Tín dụng tư nhân và Độ mở tài chính tổng thể trên GDP 32
Bảng 4.3: Độ nhạy của ngưỡng đối với biến kiểm soát và đo lường độ sâu tài chính35
Bảng 4.4: Độ nhạy của ngưỡng khi loại bỏ các nhóm đặc biệt khỏi mẫu ............... 37
Bàng 4.5: Các ngưỡng thay thế khác ....................................................................... 38
Bảng 4.6: Tương tác của độ mở tài chính tổng thể với các khía cạnh của chất lượng

thể chế ...................................................................................................... 40
Bảng 4.7: Hệ số tương tác với các đo lường độ mở tài chính khác ......................... 44


DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Ngưỡng trong quá trình hội nhập tài chính ................................................ 6
Hình 4.1: Tác động của các biến ngưỡng cụ thể đến hiệu quả hội nhập tài chính ... 42
Hình 5.1: Mức độ mở cửa tài chính của Việt Nam .................................................. 45
Hình 5.2: Tỷ lệ tín dụng tư nhân trên GDP của Việt Nam và ngưỡng cần thiết để hội
nhập tài chính hiệu quả (%) ..................................................................... 46
Hình 5.3: Trung bình chỉ số chất lượng thể chế của Việt Nam giai đoạn 1996 – 2013
và ngưỡng cần thiết ước lượng ................................................................ 48
Hình 5.4: Các chỉ số phản ảnh chất lượng thể chế của Việt Nam giai đoạn 1996 –
2013) và các ngưỡng cần thiết ước lượng ............................................... 50
Hình 5.5: Diễn biến các thành phần vốn vào Việt Nam giai đoạn 1989 – 2011....... 52


1

TÓM TẮT
Khủng hoảng tài chính toàn cầu một lần nữa nung nóng cuộc tranh luận gay gắt về
những giá trị của toàn cầu hóa tài chính và tác động của nó đối với sự phát triển và
biến động của các nền kinh tế, đặc biệt là đối với các nước đang phát triển. Nhiều
nghiên cứu thực nghiệm chưa tìm thấy một cách thuyết phục lợi ích tăng trưởng của
hội nhập tài chính. Dường như vẫn tồn tại một số “ngưỡng” điều kiện ban đầu cần
thiết phải đạt được trước khi có thể nhận được đầy đủ lợi ích và giảm thiểu rủi ro
của tự do hóa tài khoản vốn. Dựa trên khuôn khổ phân tích của Kose và cộng sự
(2011), bài nghiên cứu xem xét một loạt các cấu trúc thực nghiệm trên nội dung của
điều kiện ngưỡng, ước lượng các ngưỡng càn thiết để hội nhập tài chính hiệu quả,
từ đó cung cấp các định hướng chính sách. Kết quả cho thấy, tồn tại ngưỡng của các

biến cụ thể là các nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến mối quan hệ giữa hội nhập tài
chính và tăng trưởng. Trong đó, hai ngưỡng được xác định rõ nhất là độ sâu tài
chính và chất lượng thể chế. Đối với Việt Nam, kết quả nghiên cứu cho thấy, trình
độ phát triến tài chính của Việt Nam đã bước đầu đáp ứng các điều kiện ngưỡng cần
thiết để hội nhập tài chính hiệu quả. Ngược lại, với ngưỡng chất lượng thể chế, Việt
Nam đang ở rất xa so với ngưỡng cần thiết.
Từ khóa: Hội nhập tài chính, tự do hóa tài khoản vốn, tăng trưởng, điều kiện
ngưỡng, phát triển tài chính, thể chế


2

1.

GIỚI THIỆU

Trong những năm gần đây, đặc biệt là sau khi gia nhập WTO, Việt Nam đã ngày
càng hội nhập sâu hơn vào thị trường tài chính quốc tế, cả về mặt quy định lẫn mức
độ tích hợp thực tế. Đồng thời, theo cam kết với WTO, tài khoản vãng lai và tài
khoản vốn của Việt Nam sẽ phải được mở rộng cửa vào năm 2018 (Ủy ban Kinh Tế
Quốc Hội, 2013). Tuy nhiên, khủng hoảng tài chính toàn cầu một lần nữa nung
nóng cuộc tranh luận gay gắt về những giá trị của toàn cầu hóa tài chính và tác động
của nó đối với sự phát triển và biến động của các nền kinh tế, đặc biệt là đối với các
nước đang phát triển. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm chưa tìm thấy một cách thuyết
phục về lợi ích tăng trưởng của hội nhập tài chính. Nhiều nền kinh tế mới nổi và
đang phát triển đã tiếp nhận một đợt tăng dòng vốn vào trong thập kỷ trước, sau đó
trải qua một sự đảo ngược mạnh của một loạt các dòng vốn tại cao điểm của cuộc
khủng hoảng. Lúc này, mối liên hệ tài chính giữa các nền kinh tế đóng vai trò như
một kênh lan truyền rối loạn tài chính toàn cầu để cuối cùng đạt tới đỉnh điểm (Kose
et al. 2011).

Về lý thuyết, toàn cầu hóa tài chính quốc tế cần tạo điều kiện phân bổ vốn hiệu quả
và thúc đẩy chia sẻ rủi ro quốc tế. Những lợi ích này nên lớn hơn nhiều cho các
nước đang phát triển – những quốc gia tương đối khan hiếm vốn và lao động phong
phú, vì vậy tiếp cận nguồn vốn nước ngoài có thể giúp họ tăng cường đầu tư và phát
triển nhanh hơn. Nước đang phát triển cũng có tốc độ tăng trưởng nhanh hơn các
nền kinh tế công nghiệp tiên tiến, điều này làm cho lợi ích tiềm năng của họ từ việc
chia sẻ rủi ro quốc tế lớn hơn.
Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm đã không thể chứng minh thuyết phục
những lợi ích tăng trưởng và ổn định của hội nhập tài chính. Đặc biệt, các nghiên
cứu đa quốc gia đã không mang lại bằng chứng mạnh mẽ rằng mở cửa tài chính có
tác động tích cực đến tăng trưởng. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu kinh tế vi mô (công
ty hoặc ngành) hoặc các nghiên cứu sự kiện cụ thể như tự do hóa thị trường vốn,
phát hiện tác dụng tăng trưởng đáng kể (Javorcik, 2004; Chari and Henry, 2004;


3

Mitton, 2006), nhưng nó vẫn là một câu hỏi mở, liệu những ảnh hưởng này có được
duy trì khi xem xét khái niệm tổng quát hơn về mở cửa tài chính và ảnh hưởng của
nó đối với tăng trưởng.
Kose và cộng sự (2009) xem xét các tài liệu rộng lớn này và đề xuất một khuôn khổ
thay thế cho việc phân tích các tác động kinh tế vĩ mô của toàn cầu hóa tài chính để
tổng hợp những dải chứng cứ khác nhau. Các tác giả chỉ ra, về mặt lý thuyết, toàn
cầu hóa tài chính phải thúc đẩy phát triển thị trường tài chính trong nước, cải thiện
quản trị doanh nghiệp và quản lý công, và khuyến khích kỷ luật chính sách kinh tế
vĩ mô tốt hơn. Những lợi ích gián tiếp như vậy có thể quan trọng hơn so với các
kênh tài trợ truyền thống được nhấn mạnh trong phân tích trước đây. Thật vậy,
nhiều nghiên cứu gần đây cho thấy, các nước đang phát triển cởi mở hơn với một số
loại của các dòng tài chính nhưng tổng thể ít phụ thuộc vào vốn nước ngoài và tài
trợ đầu tư của mình thông qua tiết kiệm trong nước nhiều hơn, có biểu hiện tăng

trưởng trung bình tốt hơn về mặt thực nghiệm (Aizenman et al., 2007; Gourinchas
và Jeanne, 2007; và Prasad et al., 2007).
Tuy nhiên, một vấn đề quan trọng là dường như vẫn có một số "ngưỡng" mức độ
phát triển tài chính và thể chế mà một nền kinh tế cần phải đạt được trước khi có thể
nhận được đầy đủ lợi ích và giảm thiểu rủi ro của tự do hóa tài khoản vốn. Thông
thường, các nước công nghiệp - thường có thể chế tốt hơn, chính sách vĩ mô ổn định
hơn, và thị trường tài chính sâu hơn so với các nước đang phát triển - được hưởng
lợi chính của toàn cầu hóa tài chính nhiều hơn. Điều này dẫn đến việc nhiều nhà
nghiên cứu cho rằng, các nước đang phát triển nên tập trung vào xây dựng năng lực
thể chế của họ và củng cố thị trường tài chính của mình trước khi mở cửa tài khoản
vốn (Rodrik và Subramanian, 2009). Làm thế nào để cân bằng những nhận xét này
với những lợi ích tiềm năng thu được từ hội nhập tài chính là một câu hỏi chính
sách cấp bách. Lúc này, các nước đang phát triển, như Việt Nam, lại phải đối mặt
với lựa chọn khó khăn về việc liệu nên hay không và làm thế nào để tự do hóa các
giao dịch tài khoản vốn hơn nữa. Khung vấn đề theo cách này tạo ra một tập hợp
các câu hỏi tâm điểm liên quan đến việc cụ thể hóa các phân tích học thuật của toàn


4

cầu hóa tài chính thành các hàm ý chính sách hướng tới tự do hóa tài khoản vốn.
Làm thế nào các quốc gia có thể cải thiện sự đánh đổi lợi ích – rủi ro liên quan đến
việc hội nhập vào các thị trường vốn quốc tế? Liệu có một mức ngưỡng được xác
định rõ các đặc điểm kinh tế mà nếu vượt qua sẽ cải thiện sự đánh đổi và làm cho
việc mở cửa tài khoản vốn có lợi và ít rủi ro đối hơn với một nước đang phát triển?
Trước những vấn đề đó, bài nghiên cứu đặt trong tâm với hai mục tiêu chính: Thứ
nhất, xác định và ước lượng các điều kiện ngưỡng ban đầu cần thiết để hội nhập tài
chính phát huy hiệu quả tích cực. Thứ hai, đánh giá các điều kiện thực tế tại Việt
Nam trong tương quan với các ngưỡng ước lượng cần thiết, trên cơ sở đó đề xuất
các hàm ý chính sách thích hợp.

Có một loạt các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đáng kể, chủ yếu là gần đây,
cho thấy sự phát triển lĩnh vực tài chính, chất lượng thể chế, mở cửa thương mại và
sự ổn định của các chính sách kinh tế vĩ mô đều đóng vai trò quan trọng trong việc
mang lại những lợi ích hội nhập tài chính. Ví dụ, một nền tài chính sâu và được
giám sát là cần thiết để tài trợ nước ngoài vào đầu tư sản xuất đạt hiệu quả. Chúng
cũng có thể hữu ích trong việc giảm thiểu tác động bất lợi của biến động dòng vốn.
Tương tự như vậy, các nước có thể chế tốt hơn (tham nhũng và quan liêu thấp, quản
trị doanh nghiệp và quản lý công tốt hơn) thu hút tương đối nhiều vốn FDI và vốn
chủ sở hữu danh mục đầu tư (portfolio equity). Các dòng vốn này ổn định hơn dòng
nợ và cũng có nhiều khả năng để thúc đẩy các lợi ích gián tiếp hơn. Các nghiên cứu
hiện có chỉ ra sự tồn tại của hiệu ứng ngưỡng như vậy nhưng lại thiếu một khuôn
khổ thống nhất có thể được sử dụng để giải thích kết quả và rút ra những tác động
chính sách.
Nghiên cứu này dựa trên công trình của Kose và cộng sự (2011), cung cấp một
khuôn khổ thống nhất để nghiên cứu thực nghiệm các khái niệm về ngưỡng trong
quá trình hội nhập tài chính và phân tích tác động chính sách của khuôn khổ này với
quá trình tự do hóa tài khoản vốn, đặc biệt trong bối cảnh Việt Nam. Đối mặt với
vấn đề nội sinh thường xuất hiện trong các ước lượng tăng trưởng, bài nghiên cứu
sử dụng kỹ thuật GMM hệ thống (system GMM) được phát triển bởi Arellano và


5

Bover (1995), Blundell và Bond (1998) để khắc phục vấn đề này và các đặc điểm
khác của dữ liệu. Đồng thời, ước lượng bình phương nhỏ nhất hiệu ứng cố định
(FE) cũng được xem xét như một kiểm định tính vững. Trong quá trình này, bài
nghiên cứu cố gắng giải quyết một số vấn đề đo lường phức tạp cần phải được xử lý
để cung cấp sự gắn kết hơn với các tài liệu hiện có. Cụ thể, với các đo lường phức
tạp (như phát triển tài chính và hội nhập tài chính), không có sự đồng thuận trong
các tài liệu, chúng tôi sử dụng phương pháp tiếp cận “bất khả tri”. Phương pháp này

bắt đầu bằng cách xem xét một đo lường cơ bản, tạm xem là cách thức tốt nhất để
đo lường các biến phức tạp, sau đó tiến hành kiểm định tính vững của những kết
quả ban đầu bằng cách sử dụng các đo lường thay thế.
Nghiên cứu dựa trên phân tích dữ liệu từ 85 nền kinh tế bao gồm 21 nước công
nghiệp, 21 nền kinh tế mới nổi và 43 các nước đang phát triển khác, trong khoảng
thời gian bốn thập kỷ bao gồm cả cuộc khủng hoảng tài chính gần đây (1975 –
2013). Kết quả cho thấy, tồn tại các mức ngưỡng của các biến cụ thể là các nhân tố
ảnh hưởng quan trọng đến mối quan hệ giữa hội nhập tài chính và tăng trưởng.
Trong đó, hai ngưỡng được xác định rõ nhất là độ sâu tài chính và chất lượng thể
chế. Các ngưỡng ước lượng này thấp hơn nhiều khi đo lường hội nhập tài chính bởi
FDI và vốn đầu tư danh mục so với khi đo lường bằng nợ nước ngoài. Một số tiến
bộ ban đầu về việc tiếp cận một số những câu hỏi thực tế khó khăn liên quan trực
tiếp đến lựa chọn chính sách khác nhau cũng được đề cập như việc xác khoảng tin
cậy xung quanh điều kiện ngưỡng. Điều này là rất quan trọng để xác định các chính
sách phù hợp của các ngưỡng ước tính và xác định mức độ mà rõ ràng là nguy hiểm
hoặc rõ ràng an toàn để tiến hành mở cửa tài chính.
Đối với Việt Nam, kết quả nghiên cứu cho thấy, trình độ phát triến tài chính của
Việt Nam đã bước đầu đáp ứng các điều kiện ngưỡng cần thiết để hội nhập tài chính
hiệu quả. Ngược lại, với ngưỡng chất lượng thể chế, Việt Nam đang ở rất xa so với
ngưỡng cần thiết. Đây có thể là một trong những nguyên nhân gây ta tình trạng bất
ổn vĩ mô cho Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2008 đến nay khi Việt Nam ngày
càng mở cửa hội nhập sâu hơn vào thị trường tài chính quốc tế và đối mặt với


6

những dòng vốn lớn liên tục ra vào nền kinh tế. Chính vì thể, trong ngắn hạn, trước
khi chất lượng thể chế được cải thiện đáp ứng các yêu cầu ngưỡng cần thiết, đồng
thời thị trường tài chính phát triển hơn, thiết nghĩ việc kiểm soát tài khoản vốn vẫn
nên được cân nhắc chặt chẽ và thận trọng. Đồng thời, kết quả nghiên cứu cũng đề

xuất những hàm ý định hướng kiểm soát vốn và mở cửa thích hợp đối với các loại
dòng vốn để dung hòa yêu cầu, xu hướng hội nhập và trình độ phát triển thực tế tại
Việt Nam hiện nay.
Trong phần tiếp theo, các nghiên cứu trước đây được tóm lược và cung cấp một
tổng hợp cho phép vạch ra một số vấn đề quan trọng cần được giải quyết trong việc
phân tích tác động ngưỡng. Trong phần ba, bài nghiên cứu thảo luận chiến lược
thực nghiệm để giải quyết các vấn đề liên quan điến tác động ngưỡng, phương pháp
đo lường và dữ liệu. Kết quả ước lượng được trình bày trong phần thứ tư. Phần năm
đánh giá các điều kiện tại Việt Nam trong tương quan với các ngưỡng ước lượng
cần thiết để hội nhập tài chính phát huy hiệu quả, từ đó đề xuất các hàm ý chính
sách. Phần cuối cùng là kết luận.


7

2.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1. Mâu thuẫn giữa lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về lợi ích của tự do
hóa tài chính
Quan điểm lý thuyết về lợi ích của tự do hóa tài chính: “hiệu quả phân bổ”, chủ yếu
dựa trên những dự đoán của mô hình tăng trưởng tân cổ điển, tiên phong bởi Solow
(1956). Trong mô hình tân cổ điển, tự do hóa tài khoản vốn giúp phân bổ nguồn lực
quốc tế hiệu quả hơn và tạo ra các tác động tốt. Nguồn lực chảy từ các nước phát
triển thừa vốn có tỷ suất sinh lợi vốn thấp đến các nước đang phát triển khan hiếm
vốn có tỷ suất sinh lợi vốn cao. Dòng vốn chảy vào các nước đang phát triển làm
giảm chi phí sử dụng vốn, gây ra một sự gia tăng trong đầu tư và tăng trường, từ đó
cải thiện mức sống (Fischer, 1998; Obstfeld, 1998; Rogoff, 1999; Summers, 2000).
Các dự đoán của quan điểm “hiệu quả phân bổ này” chỉ đứng vững khi nền kinh tế

không bị biến dạng nào khác ngoài các rào cản đối với dòng vốn tự do. Tuy nhiên,
trên thực tế, tồn tại nhiều biến dạng khác ở các nước đang phát triển. Nhiều nhà
kinh tế học hoài nghi cho rằng các dự đoán lý thuyết của mô hình tân cổ điển mang
ít nét tương đồng với thực tế của chính sách tài khoản vốn. Rodrik (1998) và Rodrik
& Subramanian (2009), với những tiêu đề rất khiêu khích “Ai cần chuyển đổi tài
khoản vốn?” và “Tại sao toàn cáu hóa tài chính gây thất vọng?”, có thể xem là tiêu
biểu cho quan điểm này. Rodrik (1998) nhận thấy không có tương quan giữa việc
mở cửa tài khoản vốn và đầu tư hoặc tốc độ tăng trưởng. Kết luận của Rodrik cho
rằng lợi ích của tự do hóa tài chính (nếu tồn tại) là không thực sự rõ ràng nhưng các
chi phí là hiển nhiên trong các dạng khác nhau của khủng hoảng thị trường mới nổi.
Rodrik và Subramanian (2009) cho thấy, trong bối cảnh của cuộc khủng hoảng tài
chính dưới chuẩn, những tuyên bố cho rằng các kỹ thuật tài chính gần đây đã tạo ra
những lợi tích lớn nghe có vẻ thiếu thuyết phục. Do đó, nền tài chính nội địa có lẽ
nên được giám sát chặt chẽ hơn.
Trước khủng hoảng tài chính châu Á 1997, có một sự đồng thuận nổi lên giữa các
nhà kinh tế vĩ mô hàng đầu rằng đây là thời điểm để các nước đang phát triển tự do


8

hóa tài khoản vốn của mình (Rodrik và Subramanian, 2009). Trong một phát biểu
nổi tiếng trong cuộc họp thường niên của IMF năm 1997, Stanley Fischer trình bày
một tham luận về toàn cầu hoát tài chính và vai trò của IMF để thúc đẩy tự do hóa
một cách có trật tự sự dịch chuyển các dòng vốn. Có những rủi ro liên quan đến mở
cửa tài khoản vốn nhưng Fischer cho rằng chúng có thể được bù đắp bởi những lợi
ích tiềm tàng (Fischer, 1997). Dornbusch (1996, 1998) cũng cho rằng kiểm soát vốn
“một ý tưởng của quá khứ” và “câu trả lời chính xác cho câu hỏi về tính dịch
chuyển của dòng vốn là chúng phải không bị hạn chế” (Dornbusch, 1998, trang 20).
Sau những dự đoán của Fischer, có một sự bùng nổ các công trình thực nghiệm về
những kết quả của toàn cầu hóa tài chính. Tuy nhiên, trái ngược với sự mở rộng

trong tự do hóa tài khoản vốn, những nghiên cứu ngày cho thấy mộ bức tranh khá
đối nghịch và hỗn hợp (Rodrik và Subramanian, 2009). Dường như những đánh giá
chi tiết nhất của các nghiên cứu trước đâu cho thấy, bằng chứng về lợi ích tăng
trưởng của mở cửa tài khoản vốn là thiếu độ vững và không thuyết phục (Kose et
al., 2006).
Trên bình diện quốc tế, thậm chí không xét đến các cuộc khủng hoảng tài chính,
những bằng chứng thực nghiệm cho thấy, lợi ích của toàn cầu hóa tài chính gần như
rất khó tìm thấy rõ ràng (Mulwa et al., 2009). Toàn cầu hóa tài chính đã không tạo
ra sự gia tăng đầu tư và tăng trưởng hay giảm bớt biến động ở các nền kinh tế mới
nổi. Các nền kinh tế phát triển nhanh chóng nhất là những nước ít dựa vào các dòng
vốn hơn. Theo đó, dường như cần tìm kiếm một khuôn khổ mới về toàn cầu hóa tài
chính, trong đó thừa nhận rằng, tự do hóa nhiều hơn không nhất thiết mang lại lợi
ích tốt hơn (Rodrik và Subramanian, 2009, trang 16-17).
2.2. Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hội nhập tài chính
Trong các nghiên cứu trước đây, nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng tìm ra giải pháp
nhằm dung hòa giữa một bên là dự đoán lý thuyết mạnh mẽ rằng hội nhập tài chính
thúc đẩy tăng trưởng trong dài hạn tại các nước đang phát triển và một bên là những
bằng chứng thực nghiệm yếu của lý thuyết này. Lập luận của một số tác giả cho


9

rằng những nước không có các điều kiện ban đầu thích hợp có thể đạt được tăng
trưởng tăng vọt ban đầu từ hội nhập tài chính nhưng chắc chắn sẽ gặp khủng hoảng,
và theo đó tăng trưởng dài hạn giảm. Một số nhà nghiên cứu khác cho rằng những
nước không đạt được một số đặc điểm cấu trúc nhất định thì không thể để thu được
lợi ích đầy đủ từ hội nhập tài chính, ngay cả khi họ có thể thoát khỏi khủng hoảng
Kose et al. (2009) tổng hợp hai dòng tranh luận vào một khuôn khổ cho thấy các
nhân tố đặc trưng ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa hội nhập tài chính và tăng
trưởng, có thể xem như một tập hợp các "điều kiện ngưỡng". Hình 2.1 mô tả khuôn

khổ này và liệt kê các điều kiện ngưỡng chính. Chúng bao gồm các đặc điểm cấu
trúc của nền kinh tế - mức độ phát triển lĩnh vực tài chính, chất lượng thể chế, và
hội nhập thương mại - và cả khuôn khổ chính sách kinh tế vĩ mô.
Hình 2.1: Ngưỡng trong quá trình hội nhập tài chính

Tăng trưởng: tăng
Hội
nhập
tài
chính

X

Các điều kiện ngưỡng
Sự phát triển thị trường tài
chính,
Chất lượng thể chế,
Chính sách vĩ mô,
Hội nhập thương mại

Trên

Dưới

Rủi ro khủng hoảng:
giảm
Tăng trưởng: không
chắc chắn
Rủi ro khủng hoảng:
tăng

Nguồn: Kose et al. (2009)

2.2.1. Mức độ phát triển tài chính
Về lý thuyết, phát triển tài chính tăng cường các lợi ích tăng trưởng của toàn cầu
hóa tài chính và giảm tổn thương trước các cuộc khủng hoảng. Các hạn chế bổ sung
trong nước và quốc tế đóng một vai trò đặc biệt quan trọng trong nền kinh tế có thu
nhập thấp, kém phát triển về mặt tài chính, và khả năng tiếp cận thị trường tài chính
còn giới hạn. Một số nghiên cứu gần đây cho thấy, trong bối cảnh lý thuyết khác


10

nhau, sự tương tác của những hạn chế này có thể dẫn đến những tác động không thể
đoán trước và có thể là bất lợi của tự do hóa tài khoản vốn (Caballero and
Krishnamurthy, 2001; Aghion et al., 2004 và Mendoza et al., 2007). Thay đổi trong
hướng của các dòng vốn có thể gây ra hoặc làm trầm trọng thêm các chu kỳ lên –
xuống (boom–bust cycles) ở các nước đang phát triển thiếu các khu vực tài chính
chuyên sâu (Aghion và Banerjee, 2005). Hơn nữa, việc tự do hóa khu vực tài chính
nội địa có trình độ quản lý kém là nguyên nhân lớn đóng góp cho các cuộc khủng
hoảng liên quan đến hội nhập tài chính (Mishkin, 2006).
Nhiều nghiên cứu thường cho thấy tác động tương tác tích cực giữa đầu tư trực tiếp
nước ngoài (FDI) và độ sâu tài chính (tỷ lệ tín dụng tư nhân so với GDP) lên tăng
trưởng. Tuy nhiên, các ngưỡng độ sâu tài chính hàm ý để có được hệ số tác động
dương của mở cửa tài chính thay đổi đáng kể trong và giữa các nghiên cứu. Ví dụ,
Hermes và Lensink (2003), Alfaro et al. (2004) và Carkovic và Levine (2005) ước
tính ngưỡng tín dụng trên GDP thay đổi từ 13% đến 48%. Có nhiều kết quả khác
nhau từ các nghiên cứu cho phép độ sâu tài chính tương tác với các đo lường mở
cửa tài chính khác. Bekaert et al. (2005) và Hammel (2006) tìm thấy tốc độ tăng
trưởng cao hơn sau tự do hóa thị trường chứng khoán ở nước có tỷ lệ tín dụng tư
nhân trên doanh thu thị trường và trên mức vốn hóa thị trường chứng khoán (xem

Bekaert et al., 2009 và Mukerji, 2009). Sử dụng các đo lường độ mở tài chính rộng
hơn, Prasad et al. (2007) tìm thấy bằng chứng về tác động qua lại cao / thấp ở các
nước phi công nghiệp (tương tự Klein và Olivei, 2001; Chinn và Ito, 2006 và
Coricelli et al., 2008) nhưng Kraay (1998) và Arteta et al. (2003) thì không.
2.2.2. Chất lượng thể chế
Chất lượng điều hành và quản lý công, khuôn khổ pháp lý, mức độ tham nhũng, và
mức độ minh bạch của chính phủ có thể ảnh hưởng đến sự phân bổ nguồn lực trong
nền kinh tế. Nhiều nghiên cứu cho rằng một trong những nguyên nhân của các cuộc
khủng hoảng (như các chính sách cấu trúc và kinh tế vĩ mô sai lầm) cũng có thể bắt
nguồn từ thể chế yếu (Acemoglu et al., 2003). Vì dòng vốn tạo thêm nhiều nguồn


11

lực, chất lượng thể chế quan trọng hơn đối với nền kinh tế mở cửa tài chính. Nghiên
cứu sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á đã cho thấy một phần lớn trách nhiệm
thuộc về tư bản bè phái, phản ánh tham nhũng, và quản trị công yếu (Haber, 2002
và Krueger, 2002). Trên thực tế, mức độ trung bình của mở cửa tài chính với kiểm
soát vốn có chọn lọc có thể thuận lợi nhất cho chủ nghĩa tư bản bè phái, vì nó cho
phép các công ty kết nối tốt về mặt chính trị được ưu đãi tiếp cận vốn nước ngoài
(Johnson và Mitton, 2003). Việc bảo vệ quyền sở hữu yếu ở các nước nghèo đồng
nghĩa với việc tài trợ nước ngoài có thể không dẫn đến phát triển dài hạn, đầu tư
chuyên sâu, và các dự án lợi nhuận thấp ban đầu (bao gồm cả cơ sở hạ tầng), dù trên
thực tế chúng có thể hữu ích đối với những điều kiện tài chính nội địa nhất định
(Rajan và Zingales, 1998).
Các kết quả của tương tác giữa mở cửa tài chính và chất lượng thể chế không thống
nhất giữa các nghiên cứu. Bekaert et al. (2005) và Chanda (2005) tìm thấy hiệu ứng
tương tác giữa chất lượng thể chế và mở cửa tài chính trong việc thúc đẩy tăng
trưởng nhưng Kraay (1998) và Quinn và Toyoda (2008) thì không. Klein (2005)
nhận thấy chỉ có mức độ trung bình của chất lượng thể chế có thể dẫn đến tương

quan dương giữa tăng trưởng và tự do hóa tài khoản vốn, hàm ý khả năng xảy ra tác
động ngưỡng phi tuyến tính. Các nước có chất lượng điều hành và quản lý công tốt
hơn nhận được nhiều dòng vốn FDI và vốn đầu tư danh mục vốn chủ sở hơn; hai
dòng vốn này ổn định hơn dòng nợ và cũng tạo ra nhiều lợi ích của hội nhập tài
chính hơn (Wei, 2001).
2.2.3. Mở cửa thương mại
Mở cửa thương mại làm giảm xác suất các cuộc khủng hoảng liên quan đến mở cửa
tài chính và giảm nhẹ các thiệt hại nếu có. Các nền kinh tế có độ mở thương mại lớn
hơn có mức giảm tỷ giá thực nhỏ hơn trước một sự điều chỉnh tài khoản vãng lai
nhất định, phải đối mặt với các tác động nhẹ hơn đến cán cân thanh toán do trượt
giá và, do đó ít có khả năng vỡ nợ hơn. Điều này làm cho các dòng nợ ít bị dừng đột
ngột và do đó, khả năng khủng hoảng tài chính thấp hơn (Calvo et al., 2004 và


12

Frankel và Cavallo, 2004). Hội nhập thương mại đặt nền kinh tế ở một vị trí tốt hơn
để tiếp tục thanh toán nợ và thoát khỏi suy thoái (Edwards, 2004). Eichengreen
(2001) lưu ý rằng hội nhập tài chính mà không hội nhập thương mại có thể dẫn đến
một sự phân bổ sai tài nguyên như việc dòng vốn có thể đi đến các lĩnh vực mà
quốc gia không có lợi thế so sánh (xem thêm Aizenman và Noy, 2008).
2.2.4. Chính sách vĩ mô
Tự do hóa tài khoản vốn có nhiều khả năng đem lại lợi ích tích cức nếu nó được hỗ
trợ bởi các chính sách vĩ mô hiệu quả như chính sách tài khóa, tiền tệ và chính sách
tỷ giá hối đoái tốt. Chính sách yếu hoặc không tương thích có thể làm tăng nguy cơ
khủng hoảng từ tài khoản vốn mở. Ví dụ, sự kết hợp của tỷ giá hối đoái cố định và
tài khoản vốn mở là một trong những nguyên nhân gây ra một số cuộc khủng hoảng
tiền tệ (Obstfeld và Rogoff, 1995 và Wyplosz, 2004). Tương tự như vậy, việc quản
lý dòng vốn có thể đặc biệt phức tạp trong các nền kinh tế phát triển với thâm hụt
lớn tài khóa và chính sách tài khóa thuận chu kỳ (Ishii et al., 2002, Calvo et al.,

2004 và IMF, 2007). Những phát hiện này đã được sử dụng để lập luận rằng tự do
hóa tài khoản vốn có thể phục vụ như một công cụ cam kết cho các chính sách kinh
tế vĩ mô (Bartolini và Drazen, 1997 và Gourinchas và Jeanne, 2007). Arteta et al.
(2003) cho thấy bằng chứng về tác động ngưỡng liên quan đến chính sách vĩ mô
trong việc tạo ra tác động tăng trưởng tích cực của mở cửa tài chính. Mody và
Murshid (2005) tìm thấy rằng các chính sách vĩ mô tốt hơn sẽ tăng cường tác động
của mở cửa tài chính đối với tăng trưởng đầu tư.
Một số nghiên cứu đã sử dụng mức độ thu nhập của một quốc gia đại diện cho phát
triển thể chế tổng thể và tương tác chúng với sự mở cửa tài chính. Edwards (2001)
và Edison et al. (2004) tìm thấy bằng chứng của một tương tác cùng chiều tuyến
tính và một mối quan hệ chữ U ngược, tương ứng. Tuy nhiên, Arteta và cộng sự
(2003), Carkovic và Levine (2005) và Quinn và Toyoda (2008) không tìm thấy
bằng chứng mạnh mẽ cho mối quan hệ đó.


13

Tóm lại, có rất nhiều tài liệu quan trọng về lý thuyết và thực nghiệm phục vụ như
một cơ sở cho việc định vị sự tồn tại của điều kiện ngưỡng. Tuy nhiên, các tài liệu
này có nhiều khác biệt và không cung cấp hướng dẫn rõ ràng về bản chất chính xác
của mối quan hệ ngưỡng hoặc làm thế nào người ta có thể đưa những lý thuyết vào
khuôn khổ thực nghiệm. Một số mô hình cho thấy sự tồn tại của tác động ngưỡng
phi tuyến nhưng dưới hình thức phi tuyến tính không rõ ràng.
Các nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy nhiều kết quả thú vị, nhưng tính vững của
các kết quả và các ngưỡng ước tính rất khác nhau. Hơn nữa, mỗi một trong các
nghiên cứu này thường tập trung vào một biến điều kiện và một chỉ số của mở cửa
tài chính, đồng thời hầu hết trong số chúng sử dụng một kỹ thuật tương tác tuyến
tính đơn giản. Mức độ mà các nước đáp ứng ngưỡng hàm ý khác nhau hoặc sự đánh
đổi giữa các biến ngưỡng khác nhau đã không được kiểm tra, và các mức ngưỡng
cũng không có ý nghĩa kinh tế. Cuối cùng, khoảng tin cậy có khả năng rộng xung

quanh ngưỡng chưa được nhấn mạnh. Vì vậy, trong khi có rất nhiều bằng chứng
cho thấy điều kiện ngưỡng quan trọng, các tài liệu hiện có không được tổ chức xung
quanh một khuôn khổ phù hợp, gây khó khăn trong việc đưa ra các kết luận chính
sách về tự do hóa tài khoản vốn. Kose et al. (2011) giới thiệu một khuôn khổ nghiên
cứu cho phép bao quát phần lớn các vấn đề trên.
2.3.

Nghiên cứu về hiệu quả hội nhập tài chính ở Việt Nam

Tại Việt Nam, đã có nhiều nghiên cứu về tác động của hội nhập tài chính và các
dòng vốn bên ngoài đến tăng trưởng kinh tế và các khía cạnh khác. Dang (2013)
cho thấy tác động tích cực của đầu tư trực tiếp nước ngoài đến cải thiện chất lượng
thể chế tại Việt Nam. Cũng liên quan đến chất lượng thể chế, Gueorguiev và
Malesky (2012) tìm thấy bằng chứng về tác động giảm tham nhũng của FDI tại Việt
Nam. Anwar và Nguyen (2014) nghiên cứu tác động lan tỏa của FDI đến các nhân
tố năng suất tổng hợp (TFP). Kết quả cho thấy, tác động lan tỏa tích cực chỉ tìm
thấy đồng bằng sông Hồng, duyên hải Nam Trung Bộ, Đông Nam Bộ và đồng bằng
sông Cửu Long; trong khi ở các khu vực khác tác động là tiêu cực hoặc không có ý


14

nghĩa thống kê. Nghiên cứu về tác động của FDI đến xuất khẩu ròng tại Việt Nam,
Anwar và Nguyen (2011) cho thấy, trên toàn bộ mẫu, tác động của FDI đến xuất
khẩu ròng không có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, tác động này là tích cực và có ý
nghĩa thống kê trong giai đoạn sau khủng hoàng tài chính châu Á 1997. Mutrap
(2009), Nguyễn Thị Tuệ Anh và cộng sự (2006) xem xét tác động của hội nhập tài
chính, đặc biệt là FDI đến các ngành khác nhau cho thấy các kết quả phức tạp. Tuy
nhiên, cho đến nay, trong hiểu biết của tác giả, chưa có nghiên cứu nào xem xét
điều kiện ngưỡng cần thiết một cách cụ thể đến tác động tăng trưởng của hội nhập

tài chính. Bài nghiên cứu này dựa trên khuôn khổ phân tích của Kose et al. (2011)
để ước lượng các điều kiện ngưỡng cần thiết, từ đó so sánh và đề xuất những hàm ý
chính sách thích hợp đối với Việt Nam trong quá trình hội nhập tài chính quốc tế.


15

3.
3.1.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
Mô hình thực nghiệm

Phần này thảo luận một số vấn đề cần phải đương đầu trong phân tích chính thức
của bài nghiên cứu và làm thế nào để giải quyết chúng.
3.1.1. Mô hình tổng quát
Trước hết, do quan tâm đến việc nắm bắt tác động ngưỡng ở mức độ quốc gia,
khuôn khổ thực nghiệm xây dựng trên hồi quy tăng trưởng với dữ liệu bảng trên
nhiều quốc gia theo thời gian. Tập trung vào tăng trưởng trung và dài hạn hơn là
chu kỳ kinh tế và các giao động ngắn hạn khác, bài nghiên cứu sử dụng trung bình
năm năm của dữ liệu gốc. Chu kỳ kinh tế thường dai dẳng hơn đối với các nước
đang phát triển so với các nước công nghiệp nhưng khung năm năm có thể xem là
một dàn xếp hợp lý đối với việc lọc chu kỳ kinh tế cho tất cả các loại quốc gia
(Agenor et al., 2000; Aguiar and Gopinath, 2007). Việc lấy trung bình dữ liệu theo
năm cũng làm mượt các biến động theo năm trong mẫu, ví dụ như các dòng vốn.
Mô hình tổng quát:

Trong đó:

(

)

(1)

 Biến phụ thuộc: tốc độ tăng trưởng GDP thực bình quân đầu người điều chỉnh
theo PPP (đại diện cho tăng trưởng)

 Các biến độc lập cơ bản gồm:
Các biến kiểm soát của mô hình tăng trưởng:
Biến tác động quốc gia:
Biến tác động thời gian:
Độ mở tài chính:


16

Biến ngưỡng:
 i chỉ quốc gia, t chỉ thời gian và phần dư

1

3.1.2. Chiến lược thực nghiệm
Mô hình dữ liệu bảng tuyến tính động được sử dụng theo dạng sau:
(

)

(2)

Với θ là vecto hệ số của các biến kiểm soát xit. Tương tự như Kose et al. (2011),
chúng tôi sử dụng một loạt biến kiểm soát chính cho mô hình tăng trưởng được xác
định trong các nghiên cứu trước đây là các yếu tố ảnh hưởng tương đối quan trọng
đến tăng trưởng GDP bình quân đầu người dài hạn (Barro, 1991; Bassanini và
Scarpetta, 2001; Kostakis, 2014; Schularick và Steger, 2010; Capolupo, 2009). Bộ
biến kiểm soát cơ bản sử dụng xuyên suốt các ước lượng bao gồm: thu nhập bình
quân đầu người thực ban đầu khi bắt đầu mỗi giai đoạn năm năm (iniGDP) – đại
diện cho mức độ phát triển tổng thể ban đầu2, tỷ lệ đầu tư trên GDP (INV), số năm
đến trường trung bình của dân số trưởng thành (SYR) – đại diện cho vốn nhân lực,
và tăng trưởng dân số (POP). Bên cạnh đó, mở cửa thương mại (Trade), lạm phát
(CPI) và số lượng đường dây điện thoại bình quân đầu người (Phone) – đại diện cho
mức độ cơ sở hạ tầng, cùng được sử dụng trong các kiểm định tính vững.

1 Các kết quả điều thể hiện tăng trưởng tổng thể giai đoan năm năm, có thể dễ dàng
chuyển thành tăng trưởng hàng năm nếu cần thiết
2 Mức độ phát triển ban đầu này được đề cập trong mô hình tăng trưởng Solow-Swan,
xem xét đến giả thuyệt hiệu ứng hội tụ: cho rằng các quốc gia ít phát triển hơn thường
có tốc độ tăng trưởng nhanh hơn các quốc gia phát triển cao (Gantman và Dabós, 2012)


17

Một vấn đề thực nghiệm quan trọng là làm thế nào định nghĩa mối quan hệ ngưỡng
trong hàm h(FOit, THit). Dựa trên các nghiên cứu được trích dẫn ở trên, bài nghiên
cứu ba giả định tham số xác định cho hàm này được xem xét3:
3.1.2.1.

Điểm phân cách cao – thấp dựa trên trung vị mẫu của biến ngưỡng
)

(

(

)

(3)

Với D(THit > THmediant) là một biến chỉ báo nhận giá trị 1 nếu biến ngưỡng của một
quốc gia vượt qua giá trị trung vị của tất cả các quốc gia trong cùng một khoảng
thời gian t.
Phương pháp này thiết lập ngưỡng ngoại sinh và cung cấp một cách đơn giản để
kiểm định xem liệu mức độ của một biến cụ thể có quan trọng trong tác động có thể
đo lường được (quantitative effect) của độ mở tài chính đến tăng trưởng hay không.
3.1.2.2.

Tương tác tuyến tính giữa độ mở tài chính và biến ngưỡng:
)

(

(4)

Phương pháp này kiểm định xem liệu giá trị của một biến cụ thể ảnh hướng tuyến
tính đến tác động tăng trưởng biên của hội nhập tài chính như thế nào. Kỹ thuật này
hàm ý rằng tác động biên (cùng chiều hay ngược chiều) của độ mở tài chính đến
tăng trưởng thì lớn hơn với mức cao hơn của biến ngưỡng.
3.1.2.3.
(

Tương tác bình phương cho phép tác động phi tuyến của biến ngưỡng
)

(5)

Điều này cho phép khả năng nếu vượt qua một ngưỡng nhất định, biến ngưỡng trở
nên quan trọng hoặc ít quan trọng hơn trong xác định tác động biên của độ mở tài
chính lên tăng trưởng.
3

Chúng là những kỹ thuật tham số được sử dụng rộng rãi nhất trong các nghiên cứu trước
đây. Các phương pháp khác bao gồm tương tác của mở cửa tài khoản vốn với hàm bậc
ba của chất lượng thể chế, và một biến giả bình phương đối với chất lượng thể chế
(Klein, 2005)