Nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư bằng chứng thực nghiệm ở các công ty phi tài chính việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------o0o--------

TRƯƠNG THỊ PHƯƠNG LY

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở
CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------o0o--------

TRƯƠNG THỊ PHƯƠNG LY

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở
CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. LÊ THỊ LANH

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế “Nghiên cứu mối quan hệ giữa
đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư - Bằng chứng thực nghiệm ở các công ty
phi tài chính Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu và kết
quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực. Các tài liệu, số liệu trích dẫn đã được
ghi rõ nguồn gốc. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.
TS. Lê Thị Lanh.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm với cam kết nêu trên.

TP. HCM, ngày 06 tháng 11 năm 2015

Trương Thị Phương Ly
Học viên cao học khóa 21
Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp
Trường Đại học Kinh tế TP. HCM


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ............................................ 2
1.1. Lý do chọn đề tài .................................................................................................. 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................. 4
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................5
1.4. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................5
1.5. Ý nghĩa của bài nghiên cứu ..................................................................................6
1.6. Kết cấu đề tài nghiên cứu .....................................................................................7
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ
MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
CỦA DOANH NGHIỆP ........................................................................................... 9
2.1. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ..................................................... 9
2.1.1. Đòn bẩy tài chính .............................................................................................. 9
2.1.2. Lý thuyết đại diện............................................................................................ 11
2.1.3. Một số yếu tố khác ảnh hưởng lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp ........ 13
2.2. Các nghiên cứu trước đây .................................................................................. 14
2.2.1. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư .............................. 14
2.2.2. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng16
2.2.3. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây ................................................... 24
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................31
3.1. Mô tả dữ liệu ......................................................................................................31
3.2. Xây dựng giả thuyết ...........................................................................................32
3.2.1. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư .............................. 32


3.2.2. Mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và cơ hội tăng
trưởng ........................................................................................................................ 32
3.3. Xây dựng mô hình định lượng .......................................................................... 32
3.3.1. Đối với giả thuyết 1 ......................................................................................... .32
3.3.2. Đối với giả thuyết 2 ........................................................................................ .35

3.4. Lựa chọn phương pháp hồi quy ..........................................................................38
3.4.1. Mô hình Pooling Regression ........................................................................... .39
3.4.2. Mô hình Fixed Effect Model ........................................................................... .39
3.4.3. Mô hình Random Effect Model ...................................................................... .40
3.4.4. Kiểm định Lagrange Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và Kiểm
định Hausman (Hausman, 1978) ...............................................................................40
3.4.5. Mô hình hồi quy hai giai đoạn 2SLS .............................................................. 41
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 44
4.1. Thống kê mô tả................................................................................................... 44
4.2. Ma trận tương quan ........................................................................................... .45
4.3. Kết quả thực nghiệm ...........................................................................................46
4.3.1. Kết quả thực nghiệm về mối quan hệ của đòn bẩy tài chính và quyết định đầu
tư................................................................................................................................ 46
4.3.2. Kết quả thực nghiệm về mối quan hệ của đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư
và cơ hội tăng trưởng ..................................................................................................49
4.3.3. Kết quả hồi quy biến công cụ.......................................................................... .56
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ....................................................................................... 59
5.1. Kết luận ...............................................................................................................59
5.2. Những điểm còn hạn chế.................................................................................... .60
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Mối quan hệ kỳ vọng giữa các biến độc lập với biến đầu tư trong phương
trình (1)
Bảng 3.2: Mối quan hệ kỳ vọng giữa các biến độc lập với biến đầu tư trong phương
trình (2)
Bảng 3.3: Mối quan hệ kỳ vọng giữa các biến độc lập và biến đầu tư trong phương
trình (3) và (4)

Bảng 3.4: Mối quan hệ kỳ vọng giữa các biến độc lập và biến đầu tư trong phương
trình (5)
Bảng 4.1: Thống kê mô tả
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến được sử dụng trong mô hình
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định VIF của phương trình đầu tư (1)
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (1)
Bảng 4.5: Kiểm định VIF của phương trình đầu tư (2)
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (2)
Bảng 4.7: Kiểm định VIF của phương trình đầu tư (3) & (4)
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (3)
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (4)
Bảng 4.10: Ma trận tương quan giữa biến công cụ, biến đòn bẩy và biến đầu tư
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy biến công cụ trong phương trình đầu tư (5)


DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Thống kê mô tả, ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến
Phụ lục 2: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (1)
Phụ lục 3: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (2)
Phụ lục 4: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (3)
Phụ lục 5: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (4)
Phụ lục 6: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (5)


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu được thực hiện với mục đích phân tích mối quan hệ giữa đòn
bẩy tài chính và quyết định đầu tư với sự hiện diện của một số biến kiểm soát nhất
định như biến đòn bẩy tài chính, biến Tobin’s Q, biến dòng tiền, biến doanh thu

thuần, biến tỷ lệ thanh khoản, biến tỷ suất sinh lời trên tài sản… Trong đó, yếu tố
nghiên cứu chính là việc đòn bẩy tài chính có tác động lên quyết định đầu tư của
doanh nghiệp hay không. Ngoài ra, bài nghiên cứu sẽ chia mẫu nghiên cứu ra thành
hai nhóm gồm nhóm có cơ hội tăng trưởng cao và nhóm có cơ hội tăng trưởng thấp
để xem xét mức độ tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư có sự khác
nhau giữa các công ty có mức tăng trưởng khác nhau hay không.
Mẫu nghiên cứu được thu thập từ dữ liệu tài chính của 245 công ty phi tài
chính niêm yết trước năm 2008 trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí
Minh và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm
2014. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo thường niên của các công ty
niêm yết.
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài nghiên cứu này là phương
pháp định lượng. Bằ g cách sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng theo ba cách
khác nhau: mô hình Pooling Effect, mô hình Fixed Effect (hiệu ứng cố định) và mô
hình Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên). Sau đó, tác giả sử dụng hai phương
pháp kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch & Bangan,1980) và kiểm
định Hausman (Hausman, 1978) nhằm lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp nhất
để cho ra các kết quả ước lượng chính xác nhất. Thêm vào đó, bài nghiên cứu sẽ
tiếp cận phương pháp hồi quy biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh tiềm tàng
trong mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư.
Kết quả hồi quy cho thấy đòn bẩy tài chính có tương quan ngược chiều với
quyết định đầu tư và hiệu ứng tương quan ngược chiều này ở những công ty có mức
tăng trưởng thấp mạnh hơn so với ở những công ty có mức tăng trưởng cao.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 . Lý do chọn đề tài
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ luôn

là một trong những vấn đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp. Quyết định đầu
tư và quyết định tài trợ là hai trong ba quyết định tài chính mà các nhà quản lý luôn
cân nhắc để điều hành và gia tăng giá trị doanh nghiệp. Bản chất mối quan hệ này là
một mối quan hệ nội sinh, trong đó đòn bẩy tài chính và đầu tư có tác động qua lại
lẫn nhau. Chẳng hạn như việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm thay đổi chi
phí sử dụng vốn, đến lượt nó sẽ tác động đến việc lựa chọn các dự án đầu tư của
doanh nghiệp. Do đó các nhà quản lý cần phải hoạch định quyết định tài trợ sao cho
phù hợp với nhu cầu đầu tư. Có thể nhận thấy, trong nguồn tài trợ bên ngoài thì tài
trợ bằng nợ vay luôn được cân nhắc vì nợ vay thường có chi phí thấp hơn tài trợ
bằng vốn cổ phần.
Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính luôn được nhận thức là một công cụ tài chính
có các thuộc tính cả tính tích cực và cả tính tiêu cực. Một công ty có nợ nhiều hơn
đáng kể so với vốn chủ sở hữu được coi là có đòn bẩy tài chính cao. Đòn bẩy tài
chính giúp cho cả chủ đầu tư và các nhà quản lý đầu tư vào các dự án mới hay duy
trì hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cao đi kèm với rủi ro lớn
hơn. Nếu một nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính để thực hiện đầu tư, khoản mất
mát của họ sẽ lớn hơn nhiều so với khi đầu tư mà không sử dụng đòn bẩy tài chính.
Do đó, đòn bẩy tài chính có khả năng mang lại lợi ích nhiều hơn hoặc gây ra sự mất
mát lớn hơn khi không sử dụng đòn bẩy. Trong thế giới kinh doanh, các doanh
nghiệp có thể sử dụng đòn bẩy và cố gắng tạo ra sự giàu có cho cổ đông, nhưng nếu
nó không làm được như vậy, chi phí lãi vay và rủi ro thanh toán có thể phá hủy lợi
ích của cổ đông.
Theo định đề I của Modigliani và Miller (1958) trong bài nghiên cứu “The
cost of capital, corporation finance and the theory of invesment” thì cấu trúc vốn
không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh


3

nghiệp đã được định sẵn Định đề I của Modigliani và Miller (1958) cho phép các

quyết định đầu tư tách rời hoàn toàn với các quyết định tài trợ. Theo định đề này thì
bất cứ doanh nghiệp nào cũng có thể sử dụng các thể thức lập ngân sách vốn mà
không cần quan tâm đến nguồn vốn chi tiêu từ đâu mà có. Trên thực tế, quyết định
đầu tư và quyết định tài trợ có mối quan hệ với nhau do các giả thiết trong định đề
Modigliani và Miller (1958) bị vi phạm. Bởi vì trong môi trường thực tế, luôn tồn
tại các bất hoàn hảo của thị trường bao gồm: thuế, chi phí đại diện, chi phí lập và
thực thi các hợp đồng nợ, chi phí phá sản, khánh kiệt tài chính và vấn đề bất cân
xứng thông tin. Nếu chính sách nợ hoàn toàn không phải là vấn đề thì các tỷ lệ nợ
thực tế sẽ thay đổi một cách ngẫu nhiên giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp
khác và giữa ngành này với ngành khác. Thế nhưng hầu hết các doanh nghiệp đều
trông cậy vào nợ để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình. Định đề I của
Modigliani và Miller (1958) đã bỏ qua các khoản thuế, giả định việc phá sản không
tốn kém nhiều, nhanh chóng và không làm tổn hại cho doanh nghiệp. Tuy nhiên,
thực tế luôn tồn tại các chi phí gắn liền với tình trạng khánh kiệt tài chính ngay cả
khi cuối cùng doanh nghiệp tránh được tình trạng phá sản pháp lý
Modigliani và Miller (1958) lập luận rằng các chính sách đầu tư của một
công ty chỉ nên dựa vào những yếu tố làm tăng lợi nhuận, dòng tiền hay giá trị của
công ty. Trong khi đó, nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã thách thức lý
thuyết đòn bẩy không phù hợp của Modigliani và Miller (1958). Các đề xuất của
Modigliani và Miller (1958) sẽ chỉ có hiệu lực nếu các giả định về thị trường hoàn
hảo được thỏa mãn. Tuy nhiên, thế giới tài chính được đặc trưng bởi sự không hoàn
hảo của thị trường do chi phí giao dịch, hạn chế về thể chế và thông tin bất đối
xứng. Sự tương tác giữa nhà quản lý, các cổ đông và chủ nợ sẽ tạo ra những rào cản
do các vấn đề đại diện và có thể dẫn vấn đề đầu tư quá mức (over-investment) hoặc
vấn đề đầu tư dưới mức (under-investment).
Nhận thấy được tầm quan trọng về mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy tài
chính, tác giả đã thực hiện đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính


4

và quyết định đầu tư - Bằng chứng thực nghiệm ở các công ty phi tài chính Việt
Nam” để làm bài nghiên cứu cho luận văn của mình. Qua bài nghiên cứu này, tác
giả hy vọng tìm được các bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về mối quan hệ giữa đòn
bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
1.2 . Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nhằm xác định xem liệu đòn bẩy tài chính
có thực sự tác động lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay không. Đồng thời,
bài nghiên cứu cũ g xem xét mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quyết định
đầu tư ở những công ty có mức tăng trưởng khác nhau.
Câu hỏi nghiên cứu của đề tài được xác định như sau:
Thứ nhất, nghiên cứu thực nghiệm trong điều kiện tại các công ty phi tài chính
Việt Nam rằng có tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và
quyết định đầu tư hay không?
Thứ hai, mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư ở
những công ty có mức tăng trưởng cao có khác biệt so với những công ty có
mức tăng trưởng thấp hay không?
Bên cạnh đó, tác giả cũng đưa ra một số câu hỏi phụ sau để làm rõ thêm cho
mục tiêu nghiên cứu:
Mối quan hệ dự kiến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của các công ty
dựa trên các nghiên cứu trước đây là gì?
Những yếu tố nào sẽ là thành phần của mô hình hồi quy phương trình đầu tư?
Làm thế nào chúng ta có thể làm phân biệt giữa các công ty tăng trưởng cao và
tăng trưởng thấp?
Cách tốt nhất để ước lượng các biến của mô hình hồi quy là gì?
Các phương pháp hồi quy thích hợp nhất cho việc ước tính tác động đòn bẩy tài
chính lên đầu tư là gì?


5

1.3 . Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
-

Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định
đầu tư của các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Mở rộng nghiên cứu mối quan hệ này ở các công ty có cơ hội tăng trưởng
khác nhau.

-

Phạm vi nghiên cứu:
Không gian nghiên cứu: 245 công ty phi tài chính niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trước năm 2008.
Thời gian nghiên cứu: được xem xét trong giai đoạn 7 năm, từ năm 2008
đến năm 2014.

1.4 . Phương pháp nghiên cứu
Bài viết này được nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu từ 245 công ty phi tài
chính niêm yết trước năm 2008 trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí
Minh và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm
2014. Số liệu cần thiết cho bài nghiên cứu được thu thập từ báo cáo thường niên của
các công ty trong mẫu nghiên cứu. Các biến chính được sử dụng trong mô hình bao
gồm đầu tư (Investment), đòn bẩy tài chính (Leverage), dòng tiền ròng (Cashflow),
chỉ số Tonbin’s Q, doanh thu thuần (Sales), tỷ suất sinh lời trên tài sản (Roa), tỷ lệ
thanh khoản (Liq). Mô hình nghiên cứu được sử dụng dựa trên mô hình được đề
xuất bởi Aivazian và các cộng sự (2005) trong bài nghiên cứu “The impact of
leverage on firm investment: Canadian evidence”. Mô hình nghiên cứu sử dụng dữ
liệu bảng được hồi quy theo 3 phương pháp: Pooling regression, mô hình hiệu ứng
cố định (Fixed Effect Model), mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect

Model). Sau đó, để xác định phương pháp hồi quy nào cho ra kết quả ước lượng phù
hợp nhất đối với mô hình, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định Lagrange
Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và phương pháp kiểm định Hausman
(Hausman, 1978). Phương pháp kiểm định Lagrange Multiplier (LM test, Breusch
và Pagan, 1980) dùng để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp giữa mô hình Pooling


6

regression và mô hình Random Effect. Phương pháp kiểm định Hausman
(Hausman, 1978) dùn để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp giữa mô hình Random
Effect và mô hình Fixed Effect. Từ hai kết quả kiểm định, chúng ta sẽ lựa chọn
được mô hình hồi quy thích hợp nhất.
Để giải quyết câu hỏi nghiên cứu thứ nhất: tác giả tiến hành hồi quy phương
trình đầu tư cho toàn mẫu để xem xét tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định
đầu tư của doanh nghiệp. Sau đó, để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ hai tác giả
tiến hành chia mẫu thành hai nhóm gồm: nhóm các công ty có mức tăng trưởng thấp
và nhóm công ty có mức tăng trưởng cao dựa vào chỉ số Tobin’s Q (Tobin’s Q≥1
đại diện cho nhóm công ty có mức tăng trưởng cao và ngược lại Tobin’s Q<1 đại
diện cho những công ty có mức tăng trưởng thấp). Dựa vào kết quả hồi quy, tác giả
đánh giá được mức tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư ở những công ty có
mức tăng trưởng khác nhau.
Cuối cùng, tác giả tiến hành hồi quy biến công cụ với phương pháp hồi quy
hai giai đoạn (Two stage Least Squares Regression) để giải quyết vấn đề nội sinh
tiềm tàng khi nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của doanh
nghiệp.
1.5 . Ý nghĩa của bài nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu đã cho thấy tồn tại một mối quan hệ nghịch biến giữa
đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của các công ty phi tài chính Việt Nam trong
mẫu nghiên cứu. Mặt khác, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ nghịch

biến này là mạnh hơn ở những công ty tăng trưởng thấp so với những công ty có
mức tăng trưởng cao. Kết quả nghiên cứu này cũng khá tương đồng so với các kết
quả nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư.
Kết quả nghiên cứu có thể giúp cho các nhà quản lý có một cách nhìn đú g
đắn hơn trong việc quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính để tài trợ cho các quyết
định đầu tư. Theo đó, các công ty có cơ hội tăng trưởng cao nên gia tăng sử dụng
đòn bẩy tài chính để tránh lãng phí dòng tiền đầu tư vào những dự án kém hiệu quả,


7

ngược lại đối với những công ty có mức tăng trưởng thấp thì nên hạn chế dùng nợ
vay để tránh các rào cản của nợ, buộc họ phải bỏ qua cơ hội đầu tư vào những dự án
hiệu quả.
1.6 . Kết cấu đề tài nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm có 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu
Trong phần 1, tác giả giới thiệu một cách tổng quan nhất về đề tài nghiên
cứu như: lý do nghiên cứu đề tài, mục tiêu nghiên cứu cần đạt được, các phương
pháp nghiên cứu và các kết quả thực nghiệm đạt được
Chương 2: Cơ sở lý luận và các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa
đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp
Trong phần 2, tác giả sẽ phác thảo các lý luận về mối quan hệ giữa đòn bẩy
tài chính và đầu tư. Sau đó, tô sẽ đưa ra các thảo luận về cách lựa chọn của các biến
trong mô hình hồi quy và giải thích sự phân chia giữa các doanh nghiệp tăng trưởng
cao và tăng trưởng thấp trên cơ sở lý thuyết hiện tại. Thêm vào đó, tác giả cũn dẫn
giải một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài
chính và đầu tư.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Trong phần 3, tác giả tiến hành mô tả dữ liệu chi tiết và phương pháp thu

thập dữ liệu. Sau đó, tác giả sẽ xây dựng phương trình đầu tư và mô tả các biến
được sử dụng trong phân tích. Đồng thời, tác giả sẽ giới thiệu các mô hình hồi quy
để ước lượng phương trình đầu tư và đề xuất các phương pháp kiểm định để xác
định phương pháp hồi quy nào là tốt nhất đối với kết quả ước lượng phương trình
đầu tư.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam về tác
động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư. Đồng thời, tác giả sẽ tiến hành


8

thảo luận về kết quả nghiên cứu, đưa ra kết luận nghiên cứu và so sánh với các kết
quả nghiên cứu trước đây.
Chương 5: Kết luận
Trong chương 5, tác giả sẽ tổng hợp lại các vấn đề nghiên cứu và kết quả
nghiên cứu. Đồng thời, tác giả cũn nhìn nhận những hạn chế của đề tài nghiên cứu
và đề xuất hướng nghiên cứu trong tương lai.


9

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ
MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
CỦA DOANH NGHIỆP
Mục đích của chương này là để cung cấp các lý thuyết cơ bản liên quan đến
mối quan hệ giữa đầu tư, đòn bẩy tài chính và các vấn đề chi phí đại diện. Thêm vào
đó, tác giả đưa ra một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa
đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư để làm rõ các vấn đề cần nghiên cứu.
2.1. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư

2.1.1. Đòn bẩy tài chính
Trước khi giải thích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và các quyết định
đầu tư, chúng ta cần có một sự hiểu biết rõ ràng về đòn bẩy tài chính thật sự nghĩa
là gì. Đòn bẩy tài chính có nhiều định nghĩa, nhưng một trong những định nghĩa
phổ biến nhất thì đòn bẩy tài chính đo lường mức độ mà một nhà đầu tư hoặc nhà
kinh doanh sử dụng tiền vay để tài trợ cho các chiến lược đầu tư của doanh nghiệp.
Opler và Titman (1994) đo lường đòn bẩy bằng cách lấy giá trị sổ sách của nợ phải
trả trong kỳ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Định nghĩa này đã được những
nhà nghiên cứu khác chấp nhận, giống như Lang và cộng sự (1996) và Mohun
Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008). Ngoài ra, trong một số bài nghiên cứu
khác, cách đo lường đòn bẩy tài chính được điều chỉnh bằng cách lấy giá trị sổ sách
của nợ dài hạn trong kỳ chia giá trị sổ sách của tổng tài sản. Cách đo lường này
nhằm nhấn mạnh vai trò của nợ dài hạn trong các quyết định đầu tư của doanh
nghiệp.
Như chúng ta đã biết, quyết định cấu trúc vốn là một trong những vấn đề rất
quan trọng đối với tài chính doanh nghiệp. Nó cung cấp cho chúng ta thông tin về tỷ
lệ giữa số vốn chủ sở hữu và nợ vay mà công ty sử dụng để tài trợ cho tài sản của
mình. Tỷ lệ này giữ vai trò quan trọng, không chỉ bởi vì nó ảnh hưởng đến tình hình
tài chính của công ty, mà còn bởi vì các lợi ích liên quan khác trong vấn đề này.
Ngoài ra, cấu trúc vốn như là một cơ chế phát các tín hiệu thị trường, trong đó có


10

thể ảnh hưởng đến giá trị công ty. Ví dụ, nếu một công ty sẵn sàng để trao đổi nợ
lấy vốn cổ phần, điều này có thể làm tăng giá trị công ty hoặc giảm rủi ro công ty,
bởi vì có một tín hiệu cho thị trường rằng mức nợ của công ty đã tăng lên Myers
(1984). Do đó, các nhà quản lý rất quan tâm đến việc tìm kiếm một phân phối tối ưu
giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong quá trình điều hành tài chính của công ty.
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định

cấu trúc vốn. Bốn lý thuyết chính của tài chính doanh nghiệp đã được phát triển,
theo Myers (2002). Đầu tiên, các lý thuyết của Modigliani Miller (1958), cho rằng
trong thị trường hoàn hảo các quyết định đầu tư không ảnh hưởng đến quyết định tài
trợ. Thứ hai, lý thuyết thương mại cho rằng các công ty, trong việc đưa ra các quyết
định liên quan đến vấn đề nợ, luôn cân nhắc lợi ích về thuế đối với các nhược điểm
của chi phí khánh kiệt tài chính. Lý thuyết thứ ba nhìn vào những vấn đề đại diện,
có nghĩa là các nhà quản lý có biện pháp khuyến khích khác nhau trong việc xác
định tỷ lệ đòn bẩy. Cuối cùng đó là lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết này cho
rằng các doanh nghiệp tuân thủ một hệ thống phân cấp các nguồn tài chính theo thứ
tự gồm vốn nội bộ (nguồn vốn bên trong), nợ vay và vốn cổ phần (nguồn vốn bên
ngoài).
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với vấn đề thông tin bất đối xứng, như
các nhà quản lý biết rõ hơn về các triển vọng tăng trưởng, rủi ro và giá trị của công
ty so với các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến sự lựa
chọn giữa việc sử dụng nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài, giữa việc phát
hành nợ hay vốn cổ phần mới. Vì vậy, luôn tồn tại một trật tự phân hạng trong việc
sử dụng nguồn vốn tài trợ cho các dự án mới.
Thông tin bất đối xứng ủng hộ việc sử dụng nợ hơn là sử dụng vốn cổ phần
mới. Sử dụng nợ như là một tín hiệu cho thấy sự tự tin của ban giám đốc công ty
rằng đầu tư của công ty sẽ mang lại lợi nhuận và giá cổ phiếu hiện tại đang bị định
giá thấp (đối với cổ phiếu đang bị định giá cao, sử dụng vốn cổ phần sẽ được ưu
tiên hơn). Việc sử dụng vốn cổ phần cho thấy môt sự thiếu tự tin của ban giám đốc


11

và họ cảm thấy rằng giá cổ phiếu đang bị định giá cao. Vì vậy, sử dụng vốn cổ phần
sẽ dẫn đến kết quả là giá cổ phiếu bị sụt giảm.
2.1.2. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện mô tả hai loại chi phí liên quan đến đầu tư: đầu tư quá mức và

đầu tư dưới mức
Đầu tư quá mức (Over-investment)
Một lý thuyết liên quan đến đầu tư quá mức là lý thuyết dòng tiền tự do,
trong đó nói rằng các công ty có dòng tiền tự do đáng kể (dòng tiền này cần dùn để
tài trợ cho các dự án có giá trị NPV dương) nhưng nhà quản lý lạm dụng quyền hạn
của mình để đầu tư vào các dự án không có lợi nhuận hoặc có quá nhiều rủi ro gây
tổn hại đến lợi ích của các cổ đông cũng như lợi ích của các chủ nợ. Hiện tượng này
được gọi là đầu tư quá mức Jensen (1986). Jensen lập luận rằng các nhà quản lý có
động cơ để đầu tư quá mức và làm cho các công ty của họ tăng trưởng vượt quá
mức tối ưu. Vì không có nghĩa vụ phải trả cổ tức cho các cổ đông, các nhà quản lý
nắm giữ nguồn tài nguyên công ty dưới sự kiểm soát của mình dẫn đến tình trạng
lãng phí. Điều này đã gây ra một cuộc xung đột giữa nhà quản lý và các cổ đông,
bởi vì mục đích của các cổ đông là tối đa hóa giá trị công ty Hillier và cộng sự
(2010), chứ không phải gia tăng sự quản lý hay mở rộng công ty. Jensen (1986) cho
rằng đầu tư quá mức nhiều khả năng xảy ra trong các tình huống khi công ty có cơ
hội tăng trưởng rất thấp, bởi vì các nhà quản lý muốn tăng quy mô doanh nghiệp
mặc dù không có các dự án hiệu quả.
Đầu tư quá mức được tạo ra bởi vấn đề đại diện. Trong thế giới tài chính,
luôn tồn tại sự xung đột giữa nhà quản lý và các cổ đông, bởi vì nhà quản lý muốn
gia tăng quy mô của công ty bằng cách thực hiện các dự án đầu tư có NPV kém
hiệu quả, do đó làm giảm phúc lợi của các cổ đông. Bởi vì không có đủ dòng tiền tự
do sẵn có, nhà quản lý phải vay tiền và như một hệ quả, nó sẽ làm gia tăng nghĩa vụ
trả nợ. Ở đây, nợ có vai trò xử lý kỷ luật, việc thiếu vốn ngăn cản các nhà quản lý
thực hiện các dự án kém hiệu quả. Nợ sẽ hạn chế dòng tiền tự do và làm giảm hoạt


12

động quản lý lãng phí vì các nhà quản lý có nghĩa vụ trả lãi và gốc khi đến hạn. Vấn
đề đầu tư quá mức cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và

đầu tư.
Đầu tư dưới mức (Under Investment)
Myers (1977) lập luận rằng nhô nợ (debt over-hang) thúc đẩy các nhà quản
lý đầu tư dưới mức. Trong bài báo của mình, ông mô tả hai lý do quan trọng đối với
các vấn đề đầu tư dưới mức. Trước hết, những lợi ích từ việc đầu tư vào những dự
án có giá trị hiện tại ròng dương của một công ty có vay nợ cao tích luỹ một phần
cho chủ nợ thay vì dành hoàn toàn cho các cổ đông. Tuy nhiên, một vấn đề quan
trọng hơn, đó là một tỷ lệ đòn bẩy cao đồng nghĩa với một sự linh hoạt tài chính
thấp hơn, có thể gây ra vấn đề rủi ro thanh khoản trong tương lai. Điều này có thể
làm phát sinh một mối quan hệ tiêu cực giữa đầu tư và đòn bẩy, bởi vì các nhà quản
lý sẽ có những hành động phòng ngừa liên quan đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính, khi họ
nhận ra cơ hội tăng trưởng có giá trị.
Lý thuyết nhô nợ (debt over-hang) hay lý thuyết đầu tư dưới mức cho rằng
các công ty có sử dụng nợ thường có xu hướng giảm đầu tư do chi phí vốn bên
ngoài cao hơn vốn nội bộ và có khả năng vỡ nợ khá lớn Myers (1977). Khi công ty
cơ hội tăng trưởng cao và nhà quản lý muốn sử dụng nợ để tài trợ cho các cơ hội
tăng trưởng, chủ nợ có thể thấy các doanh nghiệp chuyển sang sử dụng nợ như một
tín hiệu, cho thấy rằng các công ty này sẽ có dòng tiền trong tương lai thấp và khả
năng sinh lời thấp trong tương lai Stulz (1990). Do đó, các chủ nợ sẽ gia tăng phí
bảo hiểm rủi ro cho khoản nợ, dẫn đến các nhà quản lý e ngại và bỏ qua những cơ
hội đầu tư giá trị, cơ hội có thể đó g gó một giá trị tích cực vào giá trị thị trường
của công ty. Hiện tượng này được gọi là đầu tư dưới mức. Nhà quản lý có động cơ
để đầu tư dưới mức, vì họ phải trả chi phí sử dụng vốn và các trái chủ hoặc các nhà
cho vay sẽ nhận được tất cả những lợi ích từ việc đầu tư. Điều này tạo ra một vấn đề
đại diện giữa trái chủ/nhà cho vay và cổ đông (cũng có

ể là nhà quản lý).


13

Myers và Majluf (1984) mở rộng lý thuyết này bằng lập luận rằng khi các
doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao nhưng thị trường có thể không nhận ra những
cơ hội phát triển này do bất cân xứng thông tin. Trái chủ có thể không có đủ thông
tin để nhận ra giá trị thật sự của một dự án Stiglitz & Weiss (1988). Nhà quản lý có
thể từ chối phát hành cổ phiếu mới hoặc từ chối tăng nợ và bỏ qua các dự án NPV
dương, bởi vì các nhà cung cấp của các cổ phiếu hoặc trái phiếu bao gồm phí bảo
hiểm rủi ro trong chi phí vốn quá cao phản ánh nguy cơ thực sự của một dự án NPV
dương.
Đầu tư dưới mức gây ra một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính
và đầu tư. Mặt khác, đầu tư dưới mức chỉ có thể xảy ra khi có cơ hội tăng trưởng
cao trong khi đầu tư quá mức thường xảy ra khi công ty có cơ ội tăng trưởng thấp.
2.1.3. Một số yếu tố khác ảnh hưởng lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp
Để ước tính tác động của đòn bẩy lên các quyết định đầu tư, chúng ta cũng cần xác
định những biến số khác có thể ảnh hưởng đến những quyết định này:
Tobin’s Q: biến Tobin’s Q thể hiện các cơ hội tăng trưởng trong tương lai
của công ty, được xác định bằng cách lấy tổng nợ cộng giá trị vốn hóa thị trường
chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Lý do là các công ty có giá trị thị trường
lớn hơn giá trị tài sản sổ sách thường có một số tài sản vô hạn, trong đó hàm ý
rằng thị trường đang định giá cao giá trị công ty (Lang et al, 1996). Các công ty
với nhiều cơ hội tăng trưởng trong tương lai sẽ đầu tư nhiều vốn hơn vào các dư
án và vì vậy tôi kỳ vọng một mối quan hệ tích cực giữa Tobin’s Q và quyết định
đầu tư.
Dòng tiền tự do: Một biến độc lập khác sẽ là dòng tiền tự do. Có hai cách
giải thích được tìm thấy cho các hiệu ứng của dòng tiền tự do vào các khoản đầu
tư. Thứ nhất, vì hệ thống phân cấp tài chính được mô tả trong lý thuyết trật tự
phân hạng của Myers (1984), các doanh nghiệp sẽ thích sử dụng quỹ nội bộ hơn
so với nợ và vốn cổ phần, bởi vì chi phí sử dụng vốn bên ngoài thường cao hơn rất
nhiều so với nguồn vốn nội bộ. Điều này làm cho dòng tiền nội bộ là một nhân tố

14

quan trọng quyết định đầu tư. Lý do thứ hai được đề xuất bởi Jensen (1986), ông
ấy cho rằng các nhà quản lý thường sử dụng dòng tiền tự do vào đầu tư để gia tăng
quy mô công ty thay vì dùng ể chi trả cổ tức cho cổ đông.
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản của các công ty cũ g có tầm quan trọng, bởi
vì nó mang lại cho các nhà quản lý một ý tưởng về hiệu quả của các khoản đầu tư,
trong đó ẽ có ảnh hưởng trên các quyết định đầu tư trong tương lai.
Thanh khoản: Các tác giả trước đây cũ g giải thích thực tế rằng thanh khoản
nên được bao gồm trong phân tích hồi quy. Các doanh nghiệp cần phải có khả
năng trả các nghĩa vụ nợ hiện tại của họ và khi điều này không phải là trường hợp,
họ có tài sản hiện không đủ đảm bảo các khoản nợ và do đó mất tín nhiệm. Điều
này có ý nghĩa quan trọng đối với khả năng tài chính cho các khoản đầu tư của họ
trong tương lai. Đây là lý d tại sao tác giả kỳ vọng một mối quan hệ tích cực giữa
khả năng thanh khoản và cơ hội đầu tư.
Doanh thu: doanh thu bán hàng sẽ có ảnh hưởng tích cực đối với các phương
trình đầu tư. Doanh thu bán hàng trên tổng tài sản là một ước lượng tốt cho quy
mô của công ty, nó thể hiện khả năng tạo ra nguồn thu từ các hoạt động đầu tư
hiệu quả.
2.2. Các nghiên cứu trước đây
2.2.1. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư
Theo định đề I của Modigliani và Miller (1958) với bài nghiên cứu “The cost
of capital, corporation finance and the theory of investment”, trong một thị trường
hoàn hảo thì quyết định đầu tư hoàn toàn độc lập với quyết định tài trợ. Chính sách
đầu tư của một công ty sẽ phụ thuộc vào nhiều yếu tố như nhu cầu đầu tư trong
tương lai, năng lực công nghệ sản xuất, lãi suất thị trường… đây là những nhân tố
cơ bản ảnh hưởng đến lợi nhuận, dòng tiền và giá trị công ty. Tuy nhiên, các
nghiên cứu thực nghiệm đã làm thay đổi cách nhìn về vấn đề này, rằng quyết định
tài trợ có ảnh hưởng đáng kể và phức tạp đến quyết định đầu tư, vì trong thế giới

thực luôn tồn tại các bất hoàn hảo của thị trường như chi phí đại diện, bất cân xứng


15

thông tin, chi phí phá sản…Các nhà nghiên cứu thực nghiệm cho rằng đòn bẩy có
thể tác động đồng biến hoặc nghịch biến lên quyết định đầu tư, cũ g có thể vừa tác
động đồng biến vừa tác động nghịch biến lên đầu tư.
Qua các nghiên cứu của Myers (1977), Jensen (1986), Stulz (1990) ta thấy
rằng, bên ngoài thế giới giả định của Modigliani và Miller (1958), trong thế giới
thực luôn tồn tại các vấn đề bất hoàn hảo của thị trường, đặc biệt là chi phí đại diện
tăng lên từ mối quan hệ giữa nhà quản lý, cổ đông và các chủ nợ từ đó làm nảy sinh
vấn đề “đầu tư quá mức” (over –investment) hay “đầu tư dưới mức” (under –
investment).
Trong bài nghiên cứu của Myers (1977) “Determinants of corporate
borrowing” tác giả đã phân tích những tác động của nợ đối với chiến lược đầu tư
của nhà quản trị hoặc của các cổ đông. Kết quả nghiên cứu đã cho thấy mối quan hệ
nghịch biến giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa các cổ
đông và các chủ nợ. Ý tưởng trong bài nghiên cứu của Myers (1977) cho rằng nợ có
thể làm hạn chế sự liên kết giữa nhà quản trị và các cổ đông trong việc kiểm soát
công ty đầu tư vào các dự án có NPV dương bởi vì họ lo sợ rằng một phần hoặc
toàn bộ lợi ích từ đầu tư sẽ được trả cho các trái chủ hơn là hoàn toàn thuộc về các
cổ đông. Do đó những công ty có mức đòn bẩy tài chính cao thường ít khai thác cơ
hội tăng trưởng hơn là những công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp, điều này sẽ
dẫn đến vấn đề “đầu tư dưới mức” (Under- investment). Lý thuyết “đầu tư dưới
mức” xoay quanh vấn đề ảnh hưởng của thanh khoản, trong đó những công ty sử
dụng nhiều nợ sẽ hạn chế đầu tư bất luận là nó có đang đứng trước các cơ hội tăng
trưởng tốt hay không. Theo lý thuyết, dù là nợ gây ra khả năng thúc đẩy đầu tư dưới
mức, nhưng tác động của nó có thể được làm giảm bởi việc công ty điều chỉnh hoạt
động và làm giảm đòn bẩy nếu nó nhận thấy có cơ hội tăng trưởng trong tương lai.

Đòn bẩy sẽ được hạn chế ở mức tối ưu khi các nhà quản trị dự đoán về một cơ hội
tăng trưởng đáng giá trong tương lai, vì vậy mà tác động của nó lên tăng trưởng
được hạn chế.


16

Mặt khác, các lý thuyết của Jensen (1986) với bài nghiên cứu “Agency cost
of free cashflow, corporate finance, and takes-overs” và Stulz (1990) với bài
nghiên cứu “Managerial discretion and optimal financing policies” lại đề xuất một
tác động ngược chiều của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện
giữa cổ đông và nhà quản lý. Theo đó, các giám đốc tài chính đã vì lợi ích bản thân
mà thường có xu hướng mở rộng quy mô công ty, thậm chí là thực hiện những án
kém hiệu quả làm ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ đông. Điều đó đã làm nảy sinh
vấn đề “đầu tư quá mức” (over-investment). Trong trường hợp này nếu sử dụng nợ
vay sẽ làm hạn chế vấn đề đầu tư quá mức. Việc nhà quản lý thực hiện một chính
sách như vậy bị hạn chế bởi sự sẵn có của dòng tiền tự do và rào cản này bị thắt
chặt hơn nữa thông qua áp lực trả nợ vay. Khi công ty thực hiện phát hành các hợp
đồng nợ vay, buộc họ phải chịu trách nhiệm thanh toán các khoản gốc và lãi vay khi
đến hạn, khả năng kiệt quệ tài chính sẽ càng lớn khi công ty có quá nhiều nợ vay.
Nhờ đó, các nhà quản lý sẽ cân nhắc và hạn chế đầu tư vào các dự án yếu kém; khi
công ty có ít cơ hội tăng trưởng thì nợ vay càng cao, công ty càng ít đầu tư, từ đó
giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty và
giảm thiểu đầu tư. Điều đó đã cho thấy, đòn bẩy là một trong những công cụ làm
hạn chế việc đầu tư quá mức, làm gia tăng giá trị công ty.
2.2.2. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và cơ hội tăng
trưởng
Ngoài vấn đề chi phí đại diện làm phát sinh vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư
dưới mức, các nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996); Varouj A. Aivazian, Ying
Ge, Jiaping Qiu (2005); Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008),

McConnell và Servaes (1995), Seoungpil Ahn, David J. Denis, Diane K. Denis
(2006) đã đưa ra các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến mối quan hệ giữa đòn
bẩy tài chính và quyết định đầu tư của các công ty có mức tăng trưởng thấp và các
công ty có mức tăng trưởng cao.


17

Lang và cộng sự (1996) với bài nghiên cứu “Leverage, investment and firm
growth” đã phân tích một mẫu lớn các công ty công nghiệp của Mỹ trong giai đoạn
1970-1989 và tìm thấy mối tương quan nghịch biến mạnh mẽ giữa đòn bẩy tài chính
và quyết định đầu tư, nhưng chỉ ở những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp (chỉ số
Tobin’s Q nhỏ hơn 1). Một lần nữa kết quả này phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn
bẩy có tác động thú đẩy động cơ đầu tư quá mức vào những dự án kém hiệu quả.
Lang và cộng sự (1996) đã tìm thấy mối quan hệ nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và
đầu tư, nhóm tác giả đã cho rằng đòn bẩy đại diện cho cơ hội đầu tư. Lang và công
sự (1996) đã làm nổi bật tác động của đòn bẩy vào cơ hội tăng trưởng giữa các công
ty kinh doanh chủ yếu (core business) và công ty kinh doanh không chủ yếu (non core business). Nhóm tác giả đã phát hiện ra rằng, nếu đòn bẩy đại diện cho cơ hội
tăng trưởng thì tác động của đòn bẩy vào phân khúc kinh doanh chủ yếu (core
segment) lớn hơn so với phân khúc kinh doanh không chủ yếu (non - core segment).
Varouj A. Aivazian, Ying Ge, Jiaping Qiu (2005) với bài nghiên cứu “The
impact of leverage on firm investment: Canadian evidence” ủng hộ lập luận này với
các bằng chứng về các công ty ở Canada. Phần lớn các nghiên cứu trước đây về vấn
đề này đều nghiên cứu tại thị trường Mỹ, nhưng Aivazian và các cộng sự (2005) đã
thực hiện nghiên cứu tại thị trường Canada, bởi vì Canada có các quy định và tổ
chức khá tương đồng với Mỹ. Từ đó, chúng ta có thể so sánh hai mẫu nghiên cứu
độc lập nhưng có tính chất tương tự nhau.
Lang và các cộng sự (1996) đã sử dụng hồi quy Pooling và bỏ qua tác động
cá nhân của các công ty. Một cách tiếp cận như vậy có thể không xác định hoàn
toàn tác động của đòn bẩy tài chính vào đầu tư nếu mối quan hệ này cũn bị chi

phối bởi đặc điểm riêng biệt không quan sát được của các công ty. Để khắc phục
nhược điểm này, Aivazian và các cộng sự (2005) đã mở rộng các phân tích trước đó
bằng cách sử dụng phương pháp dữ liệu bảng để kiểm soát tính không đồng nhất
giữa các công ty tư nhân. Nhóm tác giả đã thực hiện hồi quy phương trình đầu tư
với dữ liệu bảng gồm 6321 quan sát từ 863 công ty phi tài chính tại Canada trong


18

giai đoạn từ năm 1982 – 1999. Các tác giả đã hồi quy phương trình đầu tư như sau
theo ba cách Pooling regression, hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect) và hiệu ứng
cố định (Fixed Effect):
Ii,t/Ki,t- 1=
+

i

β(CFi,t/Ki,t-1) + δQi,t-1 + ηLeveragei,t-1+ φ(SALEi,t-1/Ki,t-1)

i,t

Các biến độc lập trong mô hình bao gồm đòn bẩy tài chính, dòng tiền nội bộ,
chỉ số tăng trưởng Tobin’s Q, doanh thu thuần. Trong đó: Đòn bẩy được đo lường
bằng hai phương pháp: Phương pháp thứ nhất, đòn bẩy tài chính được tính bằn
tổng giá trị sổ sách của nợ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản; phương pháp thứ
hai, đòn bẩy bằ g giá trị sổ sách của nợ dài hạn chia cho giá trị sổ sách của tổng tài
sản. Cả hai phương pháp đều được sử dụng trong các lý thuyết về đòn bẩy tài
chính. Phương pháp đo lường đầu tiên không phân biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài
hạn trong khi phương pháp đo lường thứ hai lại nhấn mạnh đến vai trò ảnh hưởng
của nợ dài hạn đối với yếu tố quyết định đầu tư.

Kết quả nghiên cứu cho thấy dòng tiền có mối quan hệ nghịch biến lên đầu
tư với các phương pháp tính toán đòn bẩy và các mô hình ước lượng khác nhau.
Đối với dòng tiền, Aivazian và các cộng sự (2005) lập luận rằng nếu một công ty có
đủ dòng tiền nội bộ sẽ có thể tận dụng tốt các cơ hội đầu tư. Lập luận này phù hợp
với lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1977), theo đó tài trợ nội bộ đứng đầu
trong các nguồn tài trợ của một công ty. Theo kết quả nghiên cứu thì độ nhạy của
đầu tư vào dòng tiền có tác động dương và đáng kể, điều đó cho thấy rằng khi dòng
tiền nội bộ của công ty càng dồi dào thì cơ hội đầu tư vào những dự án hiệu quả
càng cao. Chỉ số Tobin’s Q đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty được xác
định bằng tỷ lệ giữa tổng của nợ phải trả, giá trị cổ phiếu thường, giá trị cổ phiếu ưu
đãi chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Kết quả nghiên cứu của Aivazian và
các cộng sự (2005) đã phát hiện ra rằng chỉ số Tobin’s Q có một tác động dương
đáng kể đến quyết định đầu tư. Khi công ty tăng trưởng cao thì cơ hội đầu tư càng
nhiều. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn tìm thấy tác động cùng chiều của doanh thu