Vốn đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty sản xuất trong nước

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
---------------------------

PHẠM HOÀNG MAI DIỄM

VỐN ĐẦU TƢ NƢỚC NGOÀI ẢNH HƢỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY SẢN XUẤT
TRONG NƢỚC

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
--------------------------PHẠM HOÀNG MAI DIỄM

VỐN ĐẦU TƢ NƢỚC NGOÀI ẢNH HƢỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY SẢN XUẤT
TRONG NƢỚC

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và không
trùng lặp với các đề tài khác
Tp.Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 10 năm 2015
Tác giả luận văn

Phạm Hoàng Mai Diễm


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
PHẦN 1:

GIỚI THIỆU .................................................................................. 2

1.1. Lý do chọn đề tài.............................................................................................. 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 4
1.3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu ................................................................ 4
1.4. Nội dung nghiên cứu ........................................................................................ 5
1.5. Đóng góp của đề tài ......................................................................................... 5
1.6. Hướng phát triển của đề tài .............................................................................. 6
1.7. Bố cục của đề tài .............................................................................................. 9

PHẦN 2:
TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC
ĐÂY............................................................................................... ........................... 10
2.1. Cơ sở lý luận .................................................................................................. 10
2.2. Mô hình lý thuyết về đòn bẩy công ty và sự tham gia của vốn nước ngoài: . 14
PHẦN 3:

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................. 19

3.1. Mô hình thực nghiệm ..................................................................................... 19
3.2. Dữ liệu ........................................................................................................... 34
3.3. Phương pháp phân tích và xử lý số liệu ......................................................... 37
PHẦN 4:

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................... 39

4.1. Thống kê mô tả và ma trận tương quan ......................................................... 39
4.2. Mối quan hệ giữa sự hiện diện nước ngoài và đòn bẩy công ty trong ngành
Công nghiệp sản xuất ở Việt Nam ........................................................................ 42
4.3. Phân tích độ nhạy ........................................................................................... 54
PHẦN 5:

KẾT LUẬN................................................................................... 58

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1: Thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu

Bảng 2: Ma trận tương quan của các biến (nhóm ngành Công nghiệp sản xuất)
Bảng 3: Kết quả kiểm định ngành Công nghiệp sản xuất
Bảng 4: Ước lượng IV-Tobit đối với cơ cấu sở hữu
Bảng 5: Ước lượng cho ngành Thực phẩm - đồ uống - thuốc lá
Bảng 6: Ước lượng cho ngành Hóa chất - dược phẩm
Bảng 7: Ước lượng cho ngành sản xuất sản phẩm từ nhựa và cao su
Bảng 8: Ước lượng cho ngành sản xuất sản phẩm kim loại và khoáng phi kim
Bảng 9: Ước lượng cho ngành thiết bị điện - điện tử - viễn thông
Bảng 10: Kết quả kiểm định ngành Công nghiệp sản xuất (thay thế cách đo lường
biến sự tham gia của nước ngoài)
Bảng 11: Kết quả kiểm định ngành Công nghiệp sản xuất (thay thế cách đo lường
biến quy mô)


1

TÓM TẮT
Luận văn này kế thừa mô hình lý thuyết theo Sajid Anwar và Sizhong Sun (2014)
để tìm hiểu mối liên hệ giữa sự hiện diện của đầu tư nước ngoài và đòn bẩy với
dữ liệu bảng cấp độ công ty ở Việt Nam trong giai đoạn 2005 - 2014. Ước lượng
thực nghiệm bằng việc sử dụng hồi quy Tobit biến số công cụ cho thấy rằng, về
mặt tổng thể, tác động của sự hiện diện nước ngoài lên đòn bẩy của công ty nội
địa trong lĩnh vực sản xuất của Việt Nam là cùng chiều, nghĩa là gia tăng sự hiện
diện của nước ngoài làm tăng đòn bẩy của các công ty sản xuất trong nước. Luận
văn còn tìm thấy sự hiện diện của đầu tư nước ngoài có tác động làm tăng đòn
bẩy của các công ty cổ phần có vốn nhà nước chi phối thì lớn hơn so với các
công ty cổ phần còn lại. Hơn nữa, tác động của sự hiện diện của nước ngoài vào
đòn bẩy thay đổi đối với các ngành công nghiệp khác nhau.
Từ khóa: Sự hiện diện của đầu tư nước ngoài, đòn bẩy.

2

PHẦN 1:
1.1.

GIỚI THIỆU

Lý do chọn đề tài

Trong nhiều năm qua, vốn đầu tư nước ngoài đã khẳng định vai trò quan trọng
đối với quá trình chuyển dịch cơ cấu kinh tế Việt Nam theo hướng công nghiệp
hóa, hiện đại hóa. Sự có mặt của đầu tư nước ngoài cũng đóng góp lớn vào
chuyển dịch cơ cấu vùng kinh tế, trong đó nhiều tỉnh trước đây chỉ dựa vào nông
nghiệp đã chuyển dịch cơ cấu sang tăng nhanh tỷ trọng công nghiệp, chủ yếu nhờ
thu hút đầu tư nước ngoài. Khu vực có vốn nước ngoài đầu tư đã trở thành một
bộ phận quan trọng của nền kinh tế, bên cạnh khu vực nhà nước và khu vực
ngoài nhà nước. Các dự án đầu tư nước ngoài vào ngành công nghiệp chế biến và
định hướng xuất khẩu đã tăng nhanh, góp phần tăng tổng kim ngạch xuất khẩu và
chuyển dịch cơ cấu hàng xuất khẩu của Việt Nam. Qua các thời kỳ, định hướng
thu hút đầu tư nước ngoài trong lĩnh vực công nghiệp - xây dựng tuy có thay đổi
về lĩnh vực, sản phẩm cụ thể nhưng cơ bản vẫn theo định hướng khuyến khích
sản xuất vật liệu mới, sản phẩm công nghệ cao, công nghệ thông tin, cơ khí chế
tạo, thiết bị cơ khí chính xác, sản xuất sản phẩm và linh kiện điện tử... Đây cũng
chính là các dự án có khả năng tạo giá trị gia tăng cao và Việt Nam có lợi thế so
sánh khi thu hút đầu tư nước ngoài. Điểm đáng nói nữa là sự xuất hiện của đầu tư
nước ngoài và sự phát triển của khu vực này cũng làm xuất hiện nhiều sản phẩm
công nghiệp và dịch vụ mới có đóng góp trực tiếp đến chuyển dịch cơ cấu ngành
kinh tế và cơ cấu hàng xuất khẩu, ví dụ các sản phẩm thiết bị điện, điện tử, linh
kiện. Nếu xét theo cơ cấu ngành lĩnh vực thì trong nhiều năm qua, lĩnh vực Công

nghiệp chế biến, chế tạo thu hút nhiều đầu tư nước ngoài nhất. Đối với các nhà
đầu tư nước ngoài, Việt Nam như là một địa điểm sản xuất hấp dẫn, càng được
khẳng định khi nhiều dự án đầu tư nước ngoài trong lĩnh vực chế biến, chế tạo
được cấp chứng nhận đầu tư. Nhiều chuyên gia đã nhận định Việt Nam có thể trở
thành công xưởng mới của châu Á. Trong năm 2014, ngành công nghiệp chế biến
chế tạo thu hút 774 dự án đầu tư đăng ký mới, tổng số vốn cấp mới và tăng thêm


3

là 14,49 tỷ USD, chiếm 72% tổng vốn đầu tư đăng ký. Có thể thấy, tỷ trọng
ngành công nghiệp chế biến chế tạo trong tổng vốn đăng ký của cả nước đã tăng
đều trong thời gian vừa qua (năm 2011 chiếm 50%, năm 2012: 70%, năm 2013:
76,6%, năm 2014: 72%). Đầu tư nước ngoài trong ngành công nghiệp sản xuất có
vai trò quan trọng đối với nền kinh tế Việt Nam, vậy đầu tư nước ngoài có ảnh
hưởng gì đến các công ty sản xuất trong nước hay không?
Các nhà nghiên cứu kinh doanh quốc tế như Dunning (1988), Brander và Lewis
(1986) đã đưa ra 2 lập luận rằng:
(i) Sản lượng và quyết định cấu trúc tài chính của công ty có mối liên hệ với
nhau.
(ii) Sản lượng bị ảnh hưởng bởi đầu tư nước ngoài.
Kết hợp lại ta có thể lập luận rằng sự hiện diện của nước ngoài tại một quốc gia,
thông qua các tác động lan tỏa, có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty.
Ví dụ, khi gia tăng sự hiện diện nước ngoài dẫn đến tăng tính cạnh tranh. Việc
tăng cạnh tranh đòi hỏi công ty trong nước cần nguồn vốn để đổi mới quản lý,
nâng cao công nghệ, tăng cường marketing, … nhằm tăng khả năng cạnh tranh
với các công ty có vốn đầu tư nước ngoài. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, công
ty trong nước có thể sử dụng tài trợ nợ vì việc tăng vốn chủ sở hữu là quá khó
khăn, tốn kém và có thể chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi. Nói cách
khác, dựa vào tài liệu tài chính, kinh doanh / kinh tế quốc tế của một số học giả

như Dunning (1988), Brander và Lewis (1986), có một liên kết rõ ràng giữa sự
hiện diện nước ngoài và cấu trúc vốn của các công ty trong nước. Tuy nhiên, ở
Việt Nam tôi chưa thấy có nghiên cứu nào chính thức kiểm định mối liên kết này.
Với các lí do trên, tôi chọn nghiên cứu đề tài: “Vốn đầu tư nước ngoài ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các công ty sản xuất trong nước”


4

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa sự tham gia của vốn đầu tư
nước ngoài và đòn bẩy của các công ty trong nước thuộc nhóm ngành sản xuất,
nhằm trả lời các câu hỏi sau:
 Mức độ đầu tư nước ngoài có tác động đến đòn bẩy của công ty trong
nước hay không?
 Tác động của sự hiện diện vốn nước ngoài lên cấu trúc vốn của các công
ty cổ phần có vốn nhà nước chi phối và các công ty cổ phần còn lại có khác nhau
không?
 Tác động của sự hiện diện vốn nước ngoài lên cấu trúc vốn của các công
ty trong các ngành khác nhau (sản xuất sản phẩm từ nhựa – cao su, sản xuất thiết
bị điện – điện tử – viễn thông, dệt may, hóa chất, thực phẩm, …) là như thế nào?
Trả lời các câu hỏi trên, tôi mong muốn cung cấp bằng chứng thực nghiệm về sự
tương tác giữa mức độ tham gia của vốn đầu tư nước ngoài và đòn bẩy của các
công ty trong nước thuộc nhóm ngành sản xuất.
1.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu và dữ liệu

 Dữ liệu sử dụng trong bài:
Bài nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu của các công ty thuộc nhóm ngành sản xuất
được niêm yết trên sàn HNX và HOSE trong giai đoạn năm 2005 - 2014.
 Mô hình ước lượng:
Nghiên cứu này ước lượng mô hình bằng việc sử dụng dữ liệu bảng ở cấp độ
công ty, biến giả ngành (dindustry) và thời gian (dyear) theo phương trình sau:
Leveragei,t = λ0 + λ1Xit + λ2ƒpit + λ3dindustryi + λ4dyeart + εi,t


5

 Tác giả sử dụng 3 kỹ thuật ước lượng là : OLS, Tobit và Tobit biến công cụ
(IV-Tobit).
 Nguồn dữ liệu:
Các

thông

tin

và

dữ

liệu

thô

được

thu

thập

từ

trang

web

và Cục đầu tư nước ngoài – Bộ kế hoạch và đầu tư.
1.4.

Nội dung nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu, tôi tiến hành xem xét các vấn đề sau:
 Đầu tiên là xem xét tác động của sự tham gia nước ngoài lên đòn bẩy của
các công ty thuộc nhóm ngành sản suất với 3 kỹ thuật ước lượng gồm
OLS, Tobit và IV-Tobit.
 Thứ hai là dùng IV-Tobit để kiểm định tác động của sự tham gia nước
ngoài lên đòn bẩy đối với các công ty nhóm ngành sản xuất thuộc sở hữu
nhà nước và ngoài nhà nước.
 Thứ ba là kiểm định tác động của sự tham gia nước ngoài lên đòn bẩy đối
với từng ngành khác nhau trong nhóm ngành công nghiệp sản xuất, bao
gồm: ngành sản xuất sản phẩm từ nhựa – cao su, sản xuất thiết bị điện –
điện tử – viễn thông, dệt may – giầy da, thực phẩm – đồ uống – thuốc lá,
hóa chất – dược phẩm, sản xuất sản phẩm kim loại & các sản phẩm từ
khoáng phi kim loại.
 Thứ tư là kiểm định tính vững của mô hình bằng cách thay thế cách đo

lường biến quy mô công ty và biến hiện diện của nước ngoài.
1.5.

Đóng góp của đề tài

Bài nghiên cứu này có hai đóng góp khác biệt so với những tài liệu hiện có. Đầu
tiên, luận văn sử dụng một mô hình lý thuyết đơn giản liên quan đến vấn đề sự


6

hiện diện của vốn nước ngoài đưa đến tác động lan tỏa hiệu suất cho các công ty
trong nước. Mô hình lý thuyết cho thấy việc gia tăng đầu tư nước ngoài làm tăng
cả nợ tối ưu và đầu tư của các công ty trong nước. Gia tăng sự hiện diện của
nước ngoài có thể làm giảm các đòn bẩy của các công ty trong nước nếu tác động
của nó trên nợ tối ưu là nhỏ hơn so với tác động của nó trên đầu tư (bằng vốn vay
cộng với vốn chủ sở hữu). Thứ hai, sử dụng dữ liệu bảng cấp độ công ty từ lĩnh
vực sản xuất của Việt Nam trong giai đoạn 2005-2014, mối quan hệ giữa sự hiện
diện nước ngoài và đòn bẩy của các công ty trong nước được đánh giá thực
nghiệm.
Có nhiều bài nghiên cứu về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn ở Việt Nam, tuy
nhiên, chưa có nghiên cứu nào xem xét tác động của sự hiện diện vốn đầu tư
nước ngoài lên cấu trúc vốn của công ty trong nước. Kết quả thực nghiệm tìm
thấy sẽ cung cấp thêm bằng chứng về ảnh hưởng của thu hút đầu tư nước ngoài
đối với vấn đề tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam.
1.6.

Hƣớng phát triển của đề tài

Đề tài đã kiểm định thực nghiệm sự tác động của vốn đầu tư nước ngoài đối với

cấu trúc vốn của các công ty trong nước trong ngành thu hút đầu tư nước ngoài
lớn nhất, là ngành công nghiệp sản xuất, chế biến, chế tạo. Trong giai đoạn đầu
của quá trình thu hút đầu tư nước ngoài, dòng vốn đầu tư nước ngoài hướng vào
những ngành công nghiệp khai thác và thay thế nhập khẩu. Tuy nhiên, xu hướng
này đã thay đổi kể từ năm 2000 đến nay. Hiện nay, đầu tư nước ngoài đang có xu
hướng tham gia vào nhiều ngành hơn, có nhiều dữ liệu về đầu tư nước ngoài hơn,
tôi có thể phát triển đề tài này đối với các lĩnh vực khác, như ngành kinh doanh
bất động sản, xây dựng, y tế, giáo dục, nông lâm nghiệp, thủy sản….
Đặc biệt khi ngành dịch vụ càng ngày càng chiếm một thị phần lớn của thương
mại toàn cầu thì cấu trúc vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam đang có sự chuyển
dịch tích cực sang lĩnh vực dịch vụ. Khu vực dịch vụ bao gồm nhiều lĩnh vực


7

khác nhau từ du lịch, qua tài chính cho đến lĩnh vực y tế, chăm sóc sức khỏe...
Trong những nền kinh tế thế giới phát triển, các dịch vụ này thường chiếm trên
phân nửa các hoạt động kinh tế. Báo cáo đầu tư thế giới cũng chỉ ra rằng dòng
vốn đầu tư nước ngoài trên thế giới đang có xu hướng tập trung vào lĩnh vực dịch
vụ. Là một nước tiếp nhận đầu tư, Việt Nam có nhiều cơ hội để thu hút vốn đầu
tư nước ngoài vào lĩnh vực này. Trong số các ngành dịch vụ, lĩnh vực dịch vụ du
lịch đang nổi lên là điểm sáng đáng chú ý của nền kinh tế Việt Nam với số lượng
các dự án lớn đang tìm hiểu và xúc tiến đầu tư tăng mạnh. Tính đến năm 2014,
ngành dịch vụ thu hút được 90,96 tỷ USD, chiếm 39,52% tổng vốn đầu tư nước
ngoài đăng ký, trong đó đứng đầu là kinh doanh bất động sản chiếm 53,77%; tiếp
đến là các ngành dịch vụ lưu trú và ăn uống 11,86%; sản xuất phân phối điện,
khí, nước 10,52%; thông tin và truyền thông 4,41%. Việc mở cửa thị trường dịch
vụ cho nhà đầu tư nước ngoài sẽ tạo điều kiện để đa dạng hoá và nâng cao chất
lượng phát triển của các ngành dịch vụ, qua đó, góp phần tăng trưởng kinh tế, tạo
thêm giá trị gia tăng và nâng cao sức cạnh tranh của hàng hoá Việt Nam. Ngược

lại, sự tăng trưởng và phát triển của các ngành dịch vụ cũng tạo điều kiện để Việt
Nam tăng sức hấp dẫn và cạnh tranh thu hút đầu tư nước ngoài vào các ngành
kinh tế khác. Vì vậy một trong những hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài này
là xem xét tác động của sự biến động trong hiện diện nước ngoài vào đòn bẩy của
các doanh nghiệp nội địa trong ngành dịch vụ ở Việt Nam.
Ngoài việc phân tích mối liên hệ giữa đầu tư nước ngoài và cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp nội địa theo lĩnh vực đầu tư, đề tài này có thể phát triển theo hướng
nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và cấu trúc vốn doanh nghiệp
trong nước theo vùng kinh tế. Trong giai đoạn đầu thu hút đầu tư nước ngoài,
nguồn vốn này chỉ tập trung ở các đô thị lớn, vùng có cơ sở hạ tầng, điều kiện
phát triển kinh tế thuận lợi. Cùng với việc bổ sung, hoàn thiện pháp luật về đầu
tư, các chính sách nhằm thu hút đầu tư nước ngoài vào những vùng có điều kiện
kinh tế khó khăn hơn, chính sách phân cấp cấp giấy phép đầu tư đã được ban
hành và có tác động lớn đến chuyển dịch dòng vốn đầu tư nước ngoài. Theo đó,


8

cơ cấu đầu tư nước ngoài theo vùng đã thay đổi theo hướng tích cực hơn. Một số
tỉnh xung quanh các đô thị lớn ở phía Bắc và phía Nam đã tăng được lượng đầu
tư nước ngoài đột biến như Vĩnh Phúc, Bắc Ninh, Long An, Đà Nẵng... Cơ cấu
đầu tư nước ngoài theo vùng chuyển biến rõ rệt hơn sau khi Luật Đầu tư năm
2005 có hiệu lực. Trong thời gian từ năm 2006, cơ cấu đầu tư theo vùng đã có
chuyển biến tích cực hơn. Bên cạnh các địa bàn thuộc vùng kinh tế trọng điểm
phía Bắc và phía Nam, nguồn vốn đầu tư nước ngoài đã dần chuyển dịch sang
một số địa bàn thuộc các tỉnh duyên hải miền trung và đồng bằng sông Cửu Long
như Thanh Hóa, Hà Tĩnh, Phú Yên, Kiên Giang, Ninh Thuận,… Bắc và Nam
Trung Bộ, trong đó Quảng Nam và Đà Nẵng cũng có nhiều tiến bộ trong thu hút
vốn đầu tư nước ngoài, nhất là đầu tư vào xây dựng các khu du lịch, trung tâm
vui chơi, nghỉ dưỡng. Khu vực phía Bắc có một số địa phương lân cận Hà Nội đã

thành công trong việc thu hút các dự án đầu tư nước ngoài lớn như Thái Nguyên,
Bắc Ninh, Hải Dương và đã đưa các tỉnh, thành phố này vào nhóm dẫn đầu của
cả nước. Như vậy, các dự án đầu tư nước ngoài đã được phân bổ tới hầu hết tất
cả các tỉnh, thành trong cả nước. Việc phân tích sự tham gia của nước ngoài và
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong nước theo vùng kinh tế sẽ giúp nhận ra
các doanh nghiệp Việt Nam ở các vùng khác nhau với các chính sách đầu tư khác
nhau sẽ phản ứng như thế nào khi có sự gia tăng vốn đầu tư nước ngoài.
Bên cạnh đó, không chỉ sự gia tăng đầu tư từ nước ngoài mà sự gia tăng đầu tư
của các công ty trong nước cũng làm tăng tính cạnh tranh trên thị trường, làm
ảnh hưởng đến các quyết định về chiến lược và cấu trúc vốn của các công ty có
sẵn trên thị trường. Vì vậy, đề tài này có thể phát triển theo hướng khác, đó là
kiểm định tác động của việc gia nhập của công ty trong nước vào đòn bẩy của
công ty trong nước (sự gia tăng số lượng của chính các công ty trong nước tác
động như thế nào đến các công ty trong nước).


9

1.7.

Bố cục của đề tài

Phần còn lại của bài được tổ chức như sau: Cơ sở lý luận và mô hình lý thuyết
cho thấy mối liên hệ giữa sự hiện diện của nước ngoài và cấu trúc vốn của công
ty trong nước được trình bày trong phần 2. Căn cứ vào mô hình lý thuyết, một
mô hình thực nghiệm được thiết lập tại phần 3, phần này cũng thảo luận về dữ
liệu của bài nghiên cứu. Phần 4 trình bày các kết quả thực nghiệm và phần 5 trình
bày kết luận.

10

PHẦN 2:

TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN
CỨU TRƢỚC ĐÂY

Trong chương này, tôi sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu trước đây của các tác
giả khác có đề cập đến đầu tư nước ngoài và cấu trúc vốn để đi đến kết luận về
mối quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và cấu trúc vốn của các công ty. Đầu tiên tôi
sẽ đưa ra các cơ sở lý luận cho mối liên hệ này, sau đó tôi sẽ giới thiệu một mô
hình lý thuyết về đòn bẩy công ty và sự tham gia của vốn nước ngoài.
2.1.

Cơ sở lý luận

Các nhà nghiên cứu kinh doanh quốc tế, chẳng hạn như Dunning (1988), cho
rằng các công ty nước ngoài có lợi thế đáng kể so với các công ty trong nước và
do đó đầu tư nước ngoài trong một đất nước có thể ảnh hưởng đến đầu ra của
công ty trong nước. Đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến đầu ra của công ty trong
nước một cách trực tiếp cũng như gián tiếp.
Theo Dunning, một công ty có vốn đầu tư nước ngoài sẽ có một số lợi thế về việc
sở hữu một số tài sản nhất định như nhãn hiệu sản phẩm, kiến thức kỹ thuật, công
nghệ và thông tin, kỹ năng quản lý, marketing, hệ thống tổ chức …. Lợi thế đó
cũng có thể là một sản phẩm hoặc một quy trình sản xuất mà có ưu thế hơn hẳn
các công ty khác hoặc các công ty khác không thể tiếp cận. Đó cũng có thể là
một số tài sản vô hình ví dụ như bằng sáng chế hoặc kế hoạch hành động hoặc
khả năng tiếp cận các thị trường hàng tiêu dùng cuối cùng, các hàng hoá trung
gian hoặc nguồn nguyên liệu thô, nguyên liệu không có sẵn cho đối thủ cạnh
tranh hoặc khả năng tiếp cận nguồn vốn với chi phí thấp. Dù tồn tại dưới hình

thức nào, các lợi thế đó đem lại quyền lực nhất định trên thị trường, đạt được một
mức độ cao hơn của hiệu quả kỹ thuật hoặc lợi thế về chi phí đủ để công ty có
vốn đầu tư nước ngoài bù lại những bất lợi khi kinh doanh ở nước ngoài. Nếu
công ty có vốn đầu tư nước ngoài đó là một chi nhánh, công ty con thì họ có thể
hưởng lợi rất nhiều từ các nguồn lực của công ty mẹ, ví dụ: có nguồn vốn từ các


11

công ty mẹ ở nước ngoài, chi phí đầu vào rẻ hơn, kiến thức về thị trường, thủ tục
kế toán tập trung, kinh nghiệm quản lý, … giúp cho chi phí cận biên bằng 0 hoặc
thấp.
Với các lợi thế nêu trên, thông qua hiệu ứng lan tỏa, đầu tư nước ngoài sẽ góp
phần tích cực vào việc chuyển giao công nghệ tiên tiến, nâng cao trình độ, kinh
nghiệm, kỹ năng cho các nhà quản lý doanh nghiệp của Việt Nam. Từ đó, đầu tư
nước ngoài giúp nâng cao năng lực công nghệ cho công ty Việt Nam, tăng kim
ngạch xuất khẩu, tạo thêm việc làm cho người lao động và đặc biệt là tạo ra một
khối lượng sản phẩm và dịch vụ lớn. Một ví dụ như Samsung nổi lên là nhà đầu
tư số 1 ở Việt Nam cả về lượng vốn đầu tư cũng như kim ngạch xuất nhập khẩu.
Samsung bắt đầu triển khai hoạt động tại Việt Nam từ tháng 1/1995 với dự án
đầu tiên là Công ty Điện tử Samsung Vina. Mới đây nhất Samsung đã thành công
với 2 dự án chuyên sản xuất thiết bị di động và linh kiện, gồm khu tổ hợp
Samsung Bắc Ninh (SEV) và Samsung Thái Nguyên (SEVT) với tổng vốn đầu tư
7,5 tỷ USD. Năm 2013 Samsung xuất khẩu 23 tỷ USD; năm 2014 nâng lên 26,3
tỷ USD, chiếm 17,5% tổng kim ngạch xuất khẩu của cả nước. Dự báo năm 2015,
Samsung có thể xuất khẩu 30-32 tỷ USD. Ông Han Myoungsup, Tổng giám đốc
Samsung Electronics Việt Nam cho biết: “Chúng tôi không chỉ sản xuất ra các
sản phẩm tại Việt Nam, mà còn đóng góp vào công cuộc phát triển của đất nước
Việt Nam. Chúng tôi đã tổ chức nhiều buổi triển lãm linh phụ kiện, thu hút sự
quan tâm của rất nhiều doanh nghiệp về vấn đề tham gia vào chuỗi cung ứng của

Samsung. Đây là đóng góp của Samsung cho sự phát triển của ngành công
nghiệp phụ trợ Việt Nam”.
Để thu hút nhiều hơn nữa nguồn vốn đầu tư nước ngoài đòi hỏi Việt Nam cần
xây dựng cơ sở hạ tầng tốt hơn, cải thiện môi trường đầu tư. Khi Việt Nam hoàn
thiện những điều đó cũng sẽ góp phần thu hút thêm đầu tư từ chính các doanh
nghiệp trong nước. Sự tham gia của các công ty có vốn nước ngoài làm tăng sự
cạnh tranh trên thị trường trong nước, đòi hỏi các công ty trong nước phải tự thay


12

đổi mình để giữ vững thị trường. Sự mở rộng, tái cấu trúc cùng với năng lực,
công nghệ được nâng cao có thể dẫn tới việc các công ty trong nước sẽ hoạt động
hiệu quả hơn, sản lượng cao hơn hoặc cũng có thể các công ty trong nước hoạt
động kém hiệu quả, sản lượng suy giảm do không thích ứng được khi có sự tham
gia của vốn nước ngoài vào thị trường nội địa. Tính đến cuối năm 2013, các công
ty có vốn đầu tư nước ngoài đã chiếm 65-68% tổng giá trị xuất khẩu của Việt
Nam. Trong khi đó các công ty trong nước vẫn xuất khẩu các mặt hàng truyền
thống như gạo, cà phê hạt, hột tiêu, chậm có thay đổi.
Tăng cạnh tranh trên thị trường trong nước làm ảnh hưởng đến lợi nhuận và hạn
chế các cơ hội tăng trưởng của các công ty Việt Nam. Lợi nhuận và cơ hội tăng
trưởng trong nước lại là yếu tố quan trọng quyết định cấu trúc vốn công ty.
Nghiên cứu của Céspedes và cộng sự (2010) về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu
và cấu trúc vốn của các công ty ở khu vực Mỹ La-tinh cũng đã xác định một số
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn công ty, cụ thể là nhân tố quy mô, tài sản hữu
hình, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, cơ cấu sở hữu. Các tác giả đã sử dụng mẫu
gồm 806 công ty đến từ 7 quốc gia ở khu vực Mỹ La-tinh: Argentina, Brazil,
Chile, Colombia, Mexico, Peru và Venezuela. Dữ liệu được thu thập từ năm
1996 đến 2005. Kết quả của kiểm định cho thấy một công ty có quy mô lớn hơn,
có nhiều tài sản hữu hình hơn, và có lợi nhuận ít hơn sẽ có đòn bẩy cao hơn.

Kayo và Kimura (2011) cũng nghiên cứu liệu các đặc điểm công ty như khả năng
sinh lợi, tài sản hữu hình, quy mô, … có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn hay không.
Kayo và Kimura (2011) đã thu thập dữ liệu tài chính của các công ty từ nguồn dữ
liệu Compustat Global Vantage với mẫu gồm 17.061 công ty từ 40 quốc gia trên
thế giới. Hai nhà nghiên cứu đã sử dụng số liệu trong giai đoạn 1997 - 2007 với
tổng cộng 127.340 quan sát. Kết quả kiểm định cho thấy rằng lợi nhuận có vai trò
quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn. Lợi nhuận có mối quan hệ ngược
chiều và có ý nghĩa thống kê với đòn bẩy của công ty. Nghiên cứu của Margaritis
và Psillaki (2010) cũng cho rằng hiệu quả hoạt động của công ty và cấu trúc vốn
có mối quan hệ với nhau. Tài liệu này cho rằng một công ty có đòn bẩy cao hơn


13

sẽ có chi phí đại diện thấp hơn, từ đó dẫn tới hiệu quả hoạt động của công ty
được cải thiện.
Brander và Lewis (1986) có những đóng góp quan trọng bằng cách chứng minh
rằng sản lượng và quyết định cấu trúc tài chính của các công ty có mối liên kết
với nhau. Những thay đổi trong cấu trúc tài chính làm thay đổi sự phân bố lợi
nhuận giữa nợ và các cổ đông. Vì trách nhiệm đối với nợ là hữu hạn đối với một
số công ty nên các cổ đông có thể lựa chọn chiến lược sản lượng đem lại lợi ích
cao nhất cho mình cùng với một tỷ lệ nợ vay lớn mà xem nhẹ rủi ro của các chủ
nợ. Một lập luận khác có liên quan đến vấn đề khó khăn về tài chính cũng chứng
minh sản lượng và quyết định cấu trúc tài chính của các công ty có mối liên kết
với nhau. Một công ty sẽ phải kết hợp các lợi ích về thuế của nợ và chi phí phá
sản. Khó khăn về tài chính sẽ ảnh hưởng tới kết quả đầu ra của công ty, mà khó
khăn tài chính đối với mỗi công ty lại phụ thuộc vào cấu trúc tài chính. Ngoài ra,
liên quan đến vấn đề đại diện, một mức nợ cao thường có thể làm cho quản lý
của một công ty cực kỳ thận trọng và có xu hướng giảm bớt sản lượng công
nghiệp. Các nghiên cứu gần đây, chẳng hạn như Campello (2006), đã đánh giá

thực nghiệm liên kết giữa hiệu quả thị trường sản phẩm và các quyết định tài
chính. Campello lập luận rằng nợ vay không luôn luôn làm xấu hiệu quả thị
trường sản phẩm của một công ty, mức nợ vừa phải có thể đóng góp vào sự gia
tăng thị phần.
Tóm lại, với những lợi thế của mình và thông qua hiệu ứng lan tỏa, sự gia nhập
ngành của các công ty có vốn đầu tư nước ngoài làm tăng tính cạnh tranh trên thị
trường nội địa và ảnh hưởng đến sản lượng, lợi nhuận của các công ty nội địa.
Mà sản lượng, lợi nhuận lại có mối liên hệ với cấu trúc tài chính của công ty. Kết
hợp lại ta có thể lập luận được rằng sự hiện diện của vốn nước ngoài tại một quốc
gia, thông qua các tác động lan tỏa, có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
công ty trong nước.


14

2.2.

Mô hình lý thuyết về đòn bẩy công ty và sự tham gia của vốn nƣớc

ngoài:
Bằng cách sử dụng một mô hình lý thuyết đơn giản kết hợp các yếu tố của lý
thuyết tài chính và kinh doanh quốc tế, Sajid Anwar và Sizhong Sun (2014) đã
thiết lập một liên kết giữa sự hiện diện vốn nước ngoài và cấu trúc vốn công ty
trong nước.
Xem xét một ngành công nghiệp với γ là tỷ lệ số lượng các công ty nước ngoài.
Một công ty trong nước với tài sản W tăng nợ (D) để tài trợ cho một đầu tư I tại
thời điểm 0, được sử dụng trong sản xuất tại thời điểm 1. Tất cả được đo bằng giá
trị thực tế và quy mô của đầu tư (vốn vay và vốn chủ sở hữu) phụ thuộc vào quy
mô của nợ, nợ tác động gián tiếp như là một đầu vào trong quá trình sản xuất.
(I) = A

I là hàm sản xuất công ty,

đại diện cho những tác động của sự hiện

diện nước ngoài vào các công ty trong nước. Sự hiện diện của nước ngoài là một
nguồn ngoại sinh tích cực trong mô hình này.

= 0 có nghĩa rằng không có công

ty nước ngoài trong ngành công nghiệp và do đó không có hiệu ứng lan tỏa năng
suất, trong khi

= 1 ngụ ý tất cả công ty trong ngành là công ty nước ngoài. Sự

gia tăng tỷ lệ của các công ty có vốn đầu tư nước ngoài nước ngoài làm các công
ty trong nước có một mức độ ngoại sinh tích cực cao hơn. Các ngoại tác tích cực
phát sinh từ hiệu ứng lan tỏa là kết quả của sự chuyển giao công nghệ mới và kỹ
năng quản lý. Trong trường hợp có ngoại sinh tiêu cực (chuyển giá, độc quyền,
bán phá giá, lấn át doanh nghiệp nội địa, …) thì mô hình lý thuyết này không bị
ảnh hưởng. Tham số A đại diện cho sự tác động và ảnh hưởng của các yếu tố
khác tới quá trình sản xuất, chẳng hạn như trình độ công nghệ trong nước, chất
lượng nhân công, v.v
Vào thời điểm 2, một dòng tiền ngẫu nhiên
Dòng tiền

được tạo ra và nợ (D) phải trả.

mang tính ngẫu nhiên do thị trường không chắc chắn và

được phân

bố đều trên (0, a). Nếu công ty vỡ nợ, một chi phí vỡ nợ C sẽ phát sinh. Vấn đề


15

của công ty là lựa chọn mức độ nợ (D) và đầu tư (I) để tối đa hóa giá trị công ty,
như sau:
Tối đa hóa A

+∫

Với điều kiện I – W = ∫

+∫

Bằng việc giải quyết các vấn đề tối ưu hóa nêu trên, mức độ tối ưu của nợ có thể
được tính như sau:

(1)
Phương trình (1) cho thấy rằng có một mối quan hệ một-một và đồng biến giữa
nợ và dòng tiền. Nói cách khác, nếu dòng tiền tối đa (tức là a) tăng, thì các công
ty trong nước có nhiều khả năng lựa chọn một mức độ nợ cao hơn. Quyết định
đầu tư được dựa trên dòng tiền tiềm năng. Nếu tăng dòng tiền, thì các doanh
nghiệp trong nước sẽ sẵn sàng tăng nợ. Phương trình (1) cũng cho thấy sự gia
tăng trong chi phí vỡ nợ (C) không khuyến khích nợ chỉ khi A > 1. Theo đó, giả
định rằng A > 1. Nếu chi phí vỡ nợ là 0 thì nợ tối ưu bằng với dòng tiền tối đa
(nếu C → 0, thì D → a). Bởi vì A>1 nên

luôn luôn lớn hơn 1. Do đó nợ tối

ưu là dương chỉ khi a > C. Nói cách khác, chi phí vỡ nợ không được lớn hơn
(hoặc bằng) dòng tiền tối đa.
Phương trình (1) có thể được sử dụng để thiết lập một mối quan hệ giữa sự hiện
diện nước ngoài và nợ tối ưu của một công ty trong nước bằng cách đạo hàm nợ
(D) theo biến số đại diện cho sự hiện diện nước ngoài (

như sau:

(2)


16

Phương trình (2) cho thấy rằng có một mối quan hệ đồng biến giữa sự của hiện
diện nước ngoài và nợ tối ưu. Sự gia tăng sự hiện diện của nước ngoài (ví dụ, sự
gia nhập ngành của công ty nước ngoài mới hoặc mở rộng của các công ty nước
ngoài hiện hữu) dẫn đến sự gia tăng năng suất của các công ty trong nước, trong
đó cải thiện lợi nhuận công ty. Một số lượng lớn các nghiên cứu hiện tại, chẳng
hạn như Meyer và Sinani (2009), đã xác nhận sự hiện diện của hiệu ứng lan tỏa
tích cực đó. Sự gia tăng lợi nhuận làm tăng năng lực của công ty để đưa thêm nợ
vào. Phương trình (2) cũng cho thấy rằng chi phí vỡ nợ đóng một vai trò rất quan
trọng. Nếu chi phí vỡ nợ thấp, thì sự hiện diện nước ngoài dẫn đến sự gia tăng
nhỏ trong nợ tối ưu.
Bây giờ tôi chuyển sự chú ý đến sự tác động của sự hiện diện của nước ngoài đối
với mức độ đầu tư của các công ty trong nước. Sử dụng điều kiện ràng buộc ( I –
W=∫
sau:

+∫

) để thiết lập mối quan hệ giữa nợ và đầu tư như

(3)
Bằng cách đạo hàm I ở phương trình (3) theo γ, mối quan hệ giữa sự hiện diện
nước ngoài và đầu tư tối ưu có thể được viết như sau:

(4)
Với A > 1, phương trình (4) cho thấy gia tăng sự hiện diện của nước ngoài làm
tăng đầu tư.
Bởi vì sự hiện diện của nước ngoài tăng cả nợ và đầu tư, tác động lên đòn bẩy
công ty (D/I) không thể được xác định một cách rõ ràng. Tuy nhiên, ta có thể
thấy rõ là sự gia tăng hiện diện của nước ngoài làm tăng đòn bẩy của các công ty
trong nước nếu tác động của nó trên nợ lớn hơn tác động vào đầu tư. Ngược lại,


17

sự gia tăng sự hiện diện của nước ngoài làm giảm đòn bẩy của các công ty trong
nước nếu tác động của nó trên nợ là ít hơn so với tác động trên đầu tư. Cuối
cùng, nếu sự gia tăng sự hiện diện của nước ngoài dẫn đến sự gia tăng như nhau
trong nợ và đầu tư, thì không có sự thay đổi trong đòn bẩy.
Để khám phá mối liên hệ giữa sự hiện diện nước ngoài và đòn bẩy của các công
ty trong nước, tôi tiến hành một phân tích thực nghiệm. Phân tích thực nghiệm có
thể cho ra một kết quả thuyết phục. Ví dụ, nếu phân tích thực nghiệm cho thấy
rằng có một mối quan hệ nghịch biến và có ý nghĩa thống kê giữa sự hiện diện
nước ngoài và đòn bẩy, thì ta có thể lập luận rằng việc gia tăng sự hiện diện của
nước ngoài dẫn đến một sự gia tăng tương đối nhỏ trong nợ công ty.
Sử dụng phương trình (1) và (3), giá trị tối ưu của đòn bẩy có thể được viết như

sau:

(5)
Phương trình (5) cho thấy rằng mối quan hệ giữa sự hiện diện nước ngoài và đòn
bẩy là nhạy cảm với các biến động của dòng tiền tối đa và chi phí vỡ nợ.
Hơn nữa, mức độ hiện diện nước ngoài và khả năng sinh lợi thay đổi từ ngành
công nghiệp này sang ngành công nghiệp khác và do đó phân tích thực nghiệm
được trình bày trong bài này cũng xem xét mối liên hệ giữa sự hiện diện của
nước ngoài và cấu trúc vốn công ty trong các ngành công nghiệp khác nhau.
Để đánh giá thực nghiệm tác động của sự hiện diện của nước ngoài vào đòn bẩy
của công ty trong nước, Sajid Anwar và Sizhong Sun (2014) sử dụng mở rộng
của Taylor, chuyển phương trình (5) thành phương trình tuyến tính tại (A0, C0,
W0, γ0), ta được phương trình (6) như sau:
(6)


18

Trong đó:

và y biểu thị dạng hàm số của phương trình (5).
Dựa trên phương trình (6), mô hình thực nghiệm được thiết lập như sau:
(7)
Với pit là sự hiện diện của nước ngoài trong ngành công nghiệp i tại thời điểm t.
Phương trình (7), dựa trên phương trình (5), cho thấy rằng A, C, và W dựa trên
một tập hợp các đặc trưng công ty (X), biến giả ngành công nghiệp (dindustry)
và biến giả năm (dyear), sai số (εit) để nắm bắt các tác động của tất cả các biến bị
bỏ sót, không quan sát được. Các sai số được giả định là độc lập và phân phối
chuẩn. Phương trình (7) là mô hình thực nghiệm tiếp tục được thảo luận ở phần
sau.

19

PHẦN 3:

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Dựa vào các cơ sở lý luận và mô hình lý thuyết trong phần trước, phần 3 sẽ tiếp
tục trình bày mô hình thực nghiệm để kiểm định mối quan hệ giữa sự hiện diện
của đầu tư nước ngoài và cấu trúc vốn của các công ty nội địa trong ngành công
nghiệp sản xuất ở Việt Nam. Các biến và cách đo lường các biến trong mô hình
sẽ được trình bày rõ hơn trong phần này. Bên cạnh đó, phần 3 cũng đề cập đến
vấn đề thu thập số liệu cùng với phương pháp phân tích và xử lý số liệu.
3.1.

Mô hình thực nghiệm

Phần 2 gợi ý rằng cấu trúc vốn của một công ty phụ thuộc vào một số yếu tố
trong đó có sự hiện diện của nước ngoài. Xem xét kỹ hơn phương trình (7):

X là một vector của các biến kiểm soát. Những biến kiểm soát này bao gồm các
yếu tố khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty mà đã được xác định trong nhiều
bài nghiên cứu trước đó. Những biến này bao gồm quy mô công ty, thời gian
công ty hoạt động, giá trị tài sản có thể thế chấp, cơ hội phát triển, lá chắn thuế
phi nợ, lợi nhuận, rủi ro kinh doanh và cơ cấu sở hữu; dindustry là biến giả ngành
công nghiệp; dyear là biến giả kiểm soát thay đổi thời gian. p là biến độc lập
chính, đo lường mức độ hiện diện nước ngoài. Mức độ hiện diện nước ngoài p
là tỷ lệ tài sản của các công ty nước ngoài trong ngành công nghiệp được tính
như sau:

Trong đó y là tổng tài sản của công ty, F là tập hợp các công ty nước ngoài trong
ngành, J là tập hợp của tất cả các công ty trong ngành (cả công ty nước ngoài lẫn


20

công ty trong nước); F là một tập hợp con của J (F ⊆ J). Một công ty được xem
là công ty nước ngoài nếu công ty đó có vốn đầu tư nước ngoài.

Các công ty có vốn đầu tư nước ngoài với lợi thế của mình và thông qua hiệu ứng
lan tỏa làm tăng tính cạnh tranh trên thị trường nội địa và ảnh hưởng đến sản
lượng, lợi nhuận của các công ty nội địa. Mà sản lượng, lợi nhuận lại có mối liên
hệ với cấu trúc tài chính của công ty. Vì vậy, sự hiện diện của đầu tư nước ngoài
tại một quốc gia, thông qua các tác động lan tỏa, có thể ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các công ty trong nước. Giả thuyết nghiên cứu chính của đề tài này là sự
hiện diện của đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến đòn bẩy của các công ty nội địa.
Nếu phân tích thực nghiệm cho thấy rằng có một mối quan hệ nghịch biến và có
ý nghĩa thống kê giữa sự hiện diện nước ngoài và đòn bẩy, thì ta có thể lập luận
rằng việc gia tăng sự hiện diện của nước ngoài dẫn đến một sự gia tăng trong cả
nợ và đầu tư nhưng sự gia tăng nợ nhỏ hơn sự gia tăng đầu tư. Còn nếu phân tích
thực nghiệm cho thấy rằng có một mối quan hệ đồng biến và có ý nghĩa thống kê
giữa sự hiện diện nước ngoài và đòn bẩy, thì ta có thể lập luận rằng việc gia tăng
sự hiện diện của nước ngoài dẫn đến một sự gia tăng lớn trong nợ vay của công
ty, tăng nợ vay nhiều hơn tăng đầu tư.
Ngoài ra, cơ cấu sở hữu của công ty nội địa cũng ảnh hưởng đến mức độ tác
động của sự hiện diện đầu tư nước ngoài lên đòn bẩy công ty. Mối quan hệ giữa
cơ cấu sở hữu và đòn bẩy công ty sẽ được giải thích rõ hơn trong phần giới thiệu
bộ biến kiểm soát. Sự khác biệt về hình thức sở hữu trong các công ty dẫn đến sự
ràng buộc khác nhau bởi những quy định có tính pháp lý về tư cách pháp nhân,

điều kiện hoạt động, cơ chế vận hành và mục tiêu hoạt động. Do vậy, mục đích,
điều kiện và khả năng tiếp cận các nguồn tài chính của mỗi công ty có hình thức
sở hữu khác nhau là khác nhau. Các công ty không có vốn góp nhà nước ít quan
tâm đến vay nợ, còn các công ty có sự bảo hộ của nhà nước lại tranh thủ tận dụng
lợi thế của việc vay nợ. Các ngân hàng trong nước có quy mô lớn và uy tín ở Việt
Nam thuộc sở hữu nhà nước, họ có xu hướng ủng hộ các công ty có vốn nhà