Các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định cổ tức, trường hợp của việt nam

1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
------------------------------

Trần Thị Tố Uyên

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH
CỔ TỨC : TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp.Hồ Chí Minh, 2015


2

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
------------------------------

Trần Thị Tố Uyên

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH
CỔ TỨC : TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng
Mã số: 60340201
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS. TS Trần Ngọc Thơ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp.Hồ Chí Minh, 2015


3

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi đưới sự hướng dẫn
khoa học của GS.TS.Trần Ngọc Thơ.
Các trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn này đều trung thực và được dẫn nguồn
đầy đủ. Những kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này là trung thực và
chưa từng được công bố dưới bất kỳ hình thức nào.
Tôi cam đoan chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.

Tác giả

Trần Thị Tố Uyên


4
MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC ĐỒ THỊ

Tóm tắt --------------------------------------------------------------------------------------------------------- 1
1. Giới thiệu---------------------------------------------------------------------------------------------------- 1
1.1 Mục tiêu nghiên cứu..................................................................................................................1
1.2 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu ....................................................................................2
1.3 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ......................................................................................................2
1.4 Kết cấu của đề tài .....................................................................................................................3
2. Tổng quan các công trình nghiên cứu trước đây về mức độ ổn định trong chi trả cổ tức --- 3
3. Thị trường chứng khoán Việt Nam và thực trạng chính sách chi trả cổ tức ------------------ 17
3.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam.........................................................................17
3.2. Thực trạng chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam ................................................................22
3.2.1. Thực trạng chính sách chi trả cổ tức ..............................................................................22
3.2.2. Tác động của chính sách chi trả cổ tức đối với doanh nghiệp .......................................23
3.2.3. Các yếu tố tác động chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam. ..........................................24
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu ----------------------------------------------------------------------- 27
4.1 Nội dung nghiên cứu ...............................................................................................................27
4.1.1 Mô hình hồi quy ...............................................................................................................27
4.1.2 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ................................................................................29
4.1.3 Tính toán các biến trong mô hình hồi quy .......................................................................29
4.1.4 Các giả thuyết kiểm định mô hình....................................................................................33
4.1.5 Thống kê mô tả các biến ..................................................................................................36
4.2 Kết quả hồi quy .......................................................................................................................39
4.2.1 Kiểm định các giả định của mô hình hồi quy ...................................................................39
4.2.2 Kết quả của mô hình hồi quy ...........................................................................................44


5
4.3 Đề xuất kiểm định mô hình với biến INTEREST được đo lường bằng chênh lệch tỷ lệ chi trả cổ tức
và lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm ..............................................................................................49
5. Kết luận ---------------------------------------------------------------------------------------------------- 58

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


6

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

BCTC: Báo cáo tài chính
DNNY: Doanh nghiệp niêm yết
ĐHĐCĐ: Đại hội đồng cổ đông
HĐQT: Hội đồng quản trị
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh
HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
TGKH: Tiền gửi kỳ hạn
TNCN: Thu nhập cá nhân
TTCK: Thị trường chứng khoán
TTGDCK: Trung tâm giao dịch chứng khoán


7

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tóm tắt các công trình nghiên cứu về ổn định cổ tức........................................................13
Bảng 4.1 Tóm tắt các biến dữ liệu ....................................................................................................32
Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến ....................................................................................................36
Bảng 4.3 Ma trận hệ số tương quan ..................................................................................................38
Bảng 4.4 Kiểm định mô hình hồi quy là tuyến tính ..........................................................................39
Bảng 4.5 Kiểm định giá trị kỳ vọng của sai số hồi quy bằng 0. .......................................................40
Bảng 4.6 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến.................................................................................41

Bảng 4.7 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ......................................................................42
Bảng 4.8 Kiểm định hiện tượng tự tương quan.................................................................................43
Bảng 4.9 Kiểm định hiện tượng nội sinh ..........................................................................................44
Bảng 4.10 Hồi quy đa biến các yếu tố ảnh hưởng đến ổn định cổ tức ..............................................45
Bảng 4.11 Thống kê mô tả các biến khi INTEREST được đo lường bằng chênh lệch tỷ lệ chi trả cổ tức và
lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm. ......................................................................................................50
Bảng 4.12 Ma trận hệ số tương quan khi INTEREST được đo lường bằng chênh lệch tỷ lệ chi trả cổ tức
và lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm. .................................................................................................51
Bảng 4.13 Kiểm định mô hình hồi quy là tuyến tính khi INTEREST được đo lường bằng chênh lệch tỷ lệ
chi trả cổ tức và lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm. ...........................................................................52
Bảng 4.14 Kiểm định giá trị kỳ vọng của sai số hồi quy bằng 0 với INTEREST được đo bằng chênh lệch
tỷ lệ chi trả cổ tức và lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm. ...................................................................53
Bảng 4.15 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến với INTEREST đo bằng chênh lệch tỷ lệ chi trả cổ tức và
lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm. ......................................................................................................54
Bảng 4.16 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi với INTEREST đo bằng chênh lệch tỷ lệ chi trả cổ
tức và lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm. ...........................................................................................54
Bảng 4.17 Kiểm định hiện tượng tự tương quan với INTEREST đo bằng chênh lệch tỷ lệ chi trả cổ tức và
lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm. ......................................................................................................55
Bảng 4.18 Kiểm định hiện tượng nội sinh với INTEREST đo bằng chênh lệch tỷ lệ chi trả cổ tức và lãi
suất tiền gửi kỳ hạn một năm. ...........................................................................................................56
Bảng 4.19 Hồi quy đa biến các yếu tố ảnh hưởng đến ổn định cổ tức khi INTEREST đo bởi chênh lệch tỷ
lệ chi trả cổ tức và lãi suất TGKH một năm. ....................................................................................57


8

DANH MỤC ĐỒ THỊ
Đồ thị 3.1 Số lượng doanh nghiệp niêm yết từ 2000 – 2015 ............................................................18
Đồ thị 3.2 Giá trị niêm yết, vốn hóa thị trường từ 2005 – 2015 .......................................................19
Đồ thị 3.3 Giá trị giao dịch và Khối lượng giao dịch bình quân từ 2005 – 2015..............................19

Đồ thị 3.4 Chỉ số và khối lượng giao dịch VN-Index từ 2000 – 2013 ..............................................20
Đồ thị 3.5 Chỉ số và khối lượng giao dịch HNX-Index từ 2005 – 2013 ...........................................21
Đồ thị 3.6 Thống kê số lượng DNNY chi trả cổ tức tại TTCK Việt Nam từ 2009 – 2013 ...............23
Đồ thị 4.1 Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lãi suất. .............................................................47


1

Tóm tắt
Đề tài thực hiện nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định cổ tức của các
doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2009 - 2013.
Kết quả thực nghiệm đã cho thấy rằng sự biến động của thu nhập, cụ thể được đo lường
bằng độ lệch chuẩn của thu nhập trên mỗi cổ phiếu là yếu tố chủ yếu ảnh hưởng đến mức
độ ổn định cổ tức. Doanh nghiệp rủi ro cao có xu hướng ổn định cổ tức hơn so với các
doanh nghiệp rủi ro thấp. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng đưa vào các biến liên quan đến
đặc tính của doanh nghiệp như quy mô doanh nghiệp, số năm niêm yết trên sàn, tỷ lệ sở
hữu của cổ đông lớn nhất, dự phòng tài chính, tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản và biến
vĩ mô là lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm vào mô hình để xem xét và đo lường các yếu tố
ảnh hưởng đến mức độ ổn định cổ tức. Tuy nhiên, với kết quả hồi quy thu được, không
có bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của các yếu tố trên đối với mức độ ổn định cổ tức,
ngoại trừ yếu tố biến động của thu nhập. Kết quả chi tiết được trình bày trong các phần
sau của bài nghiên cứu.
1. Giới thiệu
1.1 Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài thực hiện nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến ổn định trong chi trả cổ tức của các
doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2009 –
2013. Cụ thể, đề tài thực hiện nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng bao gồm yếu tố liên quan
đến đặc tính của các doanh nghiệp như quy mô doanh nghiệp, thời gian niêm yết trên sàn
chứng khoán, tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất, dự phòng tài chính, độ biến động của thu
nhập trên mỗi cổ phiếu, tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản và cả yếu tố vĩ mô như lãi

suất tiền gửi kỳ hạn một năm tác động như thế nào đến mức độ ổn định cổ tức của các
doanh nghiệp niêm yết.
1.2 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán
HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2009 đến 2013. Các dữ liệu được truy xuất từ các bản


2

báo cáo tài chính, bản cáo bạch, báo cáo thường niên, nghị quyết Hội đồng quản trị được
đăng tải trên website Đối với dữ liệu là các biến vĩ mô như lãi suất,
thông tin thu thập được từ website />Ngoài ra, dữ liệu trong đề tài nghiên cứu được chọn lọc từ những doanh nghiệp thỏa các
điều kiện như sau:
•

Các doanh nghiệp có đầy đủ số liệu báo cáo tài chính và có công bố thông tin

minh bạch trong giai đoạn 2009 – 2013.
•

Các doanh nghiệp hoạt động liên tục, có EPS dương và có chi trả cổ tức liên tục

qua các năm trong giai đoạn 2009 – 2013.
Điều kiện lọc dữ liệu đối với EPS dương và có chi trả cổ tức qua các năm để tránh trường
hợp hồi quy giả mạo xảy ra. Kết quả chọn lọc thu thập được gồm 144 mã chứng khoán
trên hai sàn HOSE và HNX.
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài là phương pháp hồi quy OLS
(Ordinary Least Squares – phương pháp bình phương bé nhất) với dữ liệu chéo và dữ liệu
chuỗi thời gian, thực hiện trên phần mềm Eview. Kết hợp phân tích mô hình hồi quy đa
biến cùng với các thống kê mô tả, xem xét mối tương quan giữa các biến độc lập và giữa

biến phụ thuộc với biến độc lập.
1.3 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Bài nghiên cứu đã đưa ra kết quả cho thấy yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định trong
chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn
2009 – 2013. Yếu tố ảnh hưởng chủ yếu đó là độ biến động của thu nhập trên mỗi cổ
phiếu, cụ thể được đo lường bằng độ lệch chuẩn của thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Có rất
nhiều bài nghiên cứu trước đây viết về các yếu tố tác động đến chi trả cổ tức của doanh
nghiệp; tuy nhiên, vấn đề nghiên cứu về yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định trong chi
trả cổ tức của doanh nghiệp thì vẫn còn hạn chế. Do đó, vấn đề nghiên cứu của đề tài sẽ
mang lại đóng góp mới trong thực tiễn.
1.4 Kết cấu của đề tài
Đề tài thực hiện nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định cổ tức. Kết cấu
của bài nghiên cứu được viết như sau:


3

Chương 1: Phần mở đầu.
Chương 2: Tổng quan các công trình nghiên cứu trước đây về mức độ ổn định trong chi
trả cổ tức.
Chương 3: Tổng quan TTCK Việt Nam và thực trạng chính sách chi trả cổ tức.
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận.
2. Tổng quan các công trình nghiên cứu trước đây về mức độ ổn định trong chi trả
cổ tức
Có rất nhiều công trình nghiên cứu về mức độ ổn định trong chi trả cổ tức được thực hiện
trước đây. Đầu tiên, Lintner (1956) đã đưa ra mô hình hiệu chỉnh từng phần của Lintner,
sử dụng tỷ lệ hiệu chỉnh để xem xét mức độ ổn định trong chi trả cổ tức. Một doanh
nghiệp theo đuổi một tỷ lệ mục tiêu được cho là sẽ thay đổi cổ tức khi lợi nhuận thay đổi.
Tuy nhiên, trong khảo sát của Lintner, các giám đốc tài chính tin rằng cổ đông thích một

chính sách cổ tức ổn định hơn. Do đó, các giám đốc tài chính này xem xét điều chỉnh cổ
tức so với mục tiêu đã đề ra theo một tỷ lệ hiệu chỉnh là ci. Tổng quát mô hình hiệu chỉnh
từng phần Lintner như sau:
∆Di,t = ai + ci (riEPSi,t – Di,t-1) + ui,t ,

hoặc ∆Di,t = ai + bi,1EPSi,t + bi,2 Di,t-1 + ui,t

Trong đó, ∆Di,t là sự thay đổi cổ tức của doanh nghiệp i tại thời điểm t, ai là hằng số, ci

là tỷ lệ hiệu chỉnh, ri là tỷ lệ chi trả mục tiêu, EPSi,t là thu nhập trên mỗi cổ phiếu, ui,t là
sai số ngẫu nhiên phân phối chuẩn. Tác giả cũng đã tìm ra rằng mô hình giải thích được
85% sự thay đổi của cổ tức khi thực hiện nghiên cứu với mẫu dữ liệu thu thập trên sàn
chứng khoán của Hoa Kỳ.
Tiếp theo, Fama và Babiak (1968) đã thực hiện kiểm định mô hình hiệu chỉnh từng phần
của Lintner với dữ liệu của 392 doanh nghiệp tại Bắc Mỹ trong khoảng thời gian từ 1946
– 1964. Hai tác giả này đã đưa ra kết quả rằng các doanh nghiệp sẽ tăng cổ tức khi mức
cổ tức này được duy trì trong tương lai. Ngoài ra, nhóm tác giả cũng cho rằng mô hình
hiệu chỉnh từng phần của Lintner đã giải thích tốt cho sự thay đổi cổ tức của các doanh


4

nghiệp riêng lẻ và tỷ lệ hiệu chỉnh cổ tức (ci) của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu
là 36.6%.
Mối tương quan giữa môi trường thông tin và mức độ ổn định cổ tức cũng là một trong
các đề tài được nghiên cứu rất nhiều trước đây. Đầu tiên, John và Williams (1985) nghiên
cứu về cân bằng tín hiệu giữa cổ tức, pha loãng quyền sở hữu và thuế. Trong tình trạng
cân bằng tín hiệu, nhóm tác giả đã đưa ra kết quả rằng chính sách cổ tức tối ưu sẽ ổn định
cổ tức dựa trên giá cổ phiếu. Mô hình nghiên cứu này cũng cho thấy rằng các doanh
nghiệp có mức độ bất cân xứng thông tin cao hơn sẽ có mức độ ổn định hơn trong chi trả

cổ tức. Trong trạng thái cân bằng tín hiệu của các cổ tức chịu thuế, nội bộ doanh nghiệp
có nhiều thông tin hơn sẽ nhận được cổ tức nhiều hơn và giá cổ phiếu cao hơn khi nhu
cầu tiền mặt của cả doanh nghiệp và cổ đông hiện tại vượt quá nguồn cung tiền mặt.
Trong trạng thái cân bằng này, nhiều doanh nghiệp phân phối cổ tức đồng thời với phát
hành cổ phiếu mới trong khi các doanh nghiệp khác không chi trả cổ tức. Bởi vì cổ tức
được cho là truyền tải các thông tin không được thể hiện trong báo cáo kiểm toán của
công ty, nên các cổ đông hiện tại sẽ nhận được các đặc lợi kinh tế ròng từ cổ tức và từ giá
cổ phiếu đã bao gồm cổ tức. Tóm lại, mô hình từ nghiên cứu của hai tác giả này đã cho
rằng môi trường thông tin của doanh nghiệp có liên quan đến mức độ ổn định cổ tức
nhiều hơn so với thu nhập.
Tiếp theo, Kumar (1988) cũng đã nghiên cứu về môi trường thông tin và mức độ chi trả
cổ tức thông qua việc xem xét mâu thuẫn của các cổ đông quản lý và nội dung thông tin
được truyền tải trong chi trả cổ tức. Nghiên cứu này đã đưa đến kết quả về sự tồn tại của
điểm cân bằng tín hiệu cổ tức: cổ tức được phân chia ra các vùng thể hiện thông tin về
triển vọng của doanh nghiệp và sự thay đổi trong cổ tức sẽ phản ánh triển vọng của doanh
nghiệp. Khi doanh nghiệp đưa ra các mức cổ tức lệch đi so với một số vùng thì không tồn
tại các điểm cân bằng. Các điểm cân bằng này là sự kết hợp chặt chẽ các điểm trong chi
trả cổ tức: mức cổ tức phản ánh thông tin bất thường, mức cổ tức ổn định và mức cổ tức
dự đoán thấp về thu nhập mang lại trong tương lai. Tuy nhiên, vấn đề nghiên cứu của
Kumar gặp hạn chế về chuỗi dữ liệu thời gian và dữ liệu chéo khi xem xét mối quan hệ
giữa mức độ ổn định trong chi trả cổ tức và đặc tính của doanh nghiệp.


5

Nếu như John và William (1985) và Kumar (1988) cùng nghiên cứu về mối quan hệ giữa
môi trường thông tin và mức độ ổn định cổ tức thì Chen và Wu (1999), John và cộng sự
(2006) lại nghiên cứu về mối quan hệ giữa cổ tức và các yếu tố được cho là có tác động
trực tiếp đến chính sách cổ tức đó là thu nhập và giá cổ phiếu. Đầu tiên, trong nghiên cứu
của Chen và Wu (1999), hai tác giả đã tiến hành kiểm định các mối quan hệ giữa cổ tức,

thu nhập và giá cả cổ phiếu và đưa ra ứng dụng mối quan hệ giữa các nhân tố này đối với
việc phát tín hiệu và ổn định cổ tức. Áp dụng phương pháp kiểm định nhiều giả thuyết
dựa theo mô phỏng của Monte Carlo để đưa ra mối quan hệ tác động qua lại của ba biến
số tài chính được đề cập ở trên và mối quan hệ thực nghiệm giữa mô hình phát tín hiệu và
mô hình ổn định cổ tức. Kết quả cho thấy bằng chứng tồn tại mối quan hệ giữa cổ tức, thu
nhập và giá cổ phiếu. Bằng chứng thực nghiệm cũng đã cho thấy rằng sự thay đổi của cổ
tức thường bắt nguồn từ động cơ phát tín hiệu và ổn định cổ tức. Hơn nữa, bài nghiên cứu
cũng đã đưa vào các kiểm định để phân biệt giữa mô hình phát tín hiệu và mô hình ổn
định cổ tức và kết quả cho thấy rằng sự thay đổi của cổ tức sẽ truyền tải những thông tin
không mong đợi về thu nhập trong tương lai với thời gian tối thiểu là một năm.
Tiếp theo, John và cộng sự (2006) cũng đã tiến hành kiểm định mối tương quan đồng thời
giữa cổ tức, thu nhập và giá cổ phiếu. Tuy nhiên, nhóm tác giả này không sử dụng
phương pháp kiểm định giả thuyết dựa theo mô phỏng của Monte Carlo như trong nghiên
cứu của Chen và Wu (1999) mà sử dụng mô hình Var để xem xét mối quan hệ của ba
biến số này. Công trình nghiên cứu của John và cộng sự (2006) đã thực hiện nghiên cứu
của 137 doanh nghiệp sản xuất và dịch vụ tại Anh trong khoảng thời gian từ 1970 – 2003.
Ngoài ra, nhóm tác giả cũng đã sử dụng kiểm định nhân quả để đưa ra một số bằng chứng
ủng hộ cho cả giả thuyết ổn định cổ tức và tín hiệu cổ tức và được cho là sẽ mang tính hỗ
trợ cao cho việc kiểm định những giả thuyết sau này. Cuối cùng, các kết quả này đã thu
hút được sự chú ý của các tổ chức thị trường khi mà họ đặt ra giả định rằng không có mối
quan hệ giữa giá, cổ tức và thu nhập trong khi ba biến số này lại thể hiện mối tương quan
chặt chẽ và mức độ khác nhau của mối quan hệ nhân quả.
Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và ổn định cổ tức cũng là vấn đề được nghiên cứu rất
nhiều trước đây. Công trình nghiên cứu của Rahman (2002) cho thấy cấu trúc sở hữu xét


6

đối với cả góc độ doanh nghiệp và góc độ quốc gia là các yếu tố quan trọng tác động đến
chính sách chi trả cổ tức ổn định của doanh nghiệp và hai yếu tố này cũng được cho là có

mối tương quan ngược chiều với mức độ ổn định cổ tức. Thêm vào đó, cấu trúc sở hữu
xét đối với góc độ quốc gia được cho là có ảnh hưởng nhiều hơn so với cấu trúc sở hữu
xét đối với góc độ doanh nghiệp. Công trình ngày được thực hiện với dữ liệu thu thập
trên 28 quốc gia. Kết quả của nghiên cứu còn cho thấy rằng mức độ ổn định cổ tức của
doanh nghiệp khác nhau đối với các quốc gia. Ngoài ra, kết quả này cũng đã được xem
xét và mở rộng từ các kết quả nghiên cứu trước đây cho rằng chính sách cổ tức của các
doanh nghiệp tại Hoa Kỳ khác với chính sách cổ tức của doanh nghiệp tại các quốc gia
khác. Trong nghiên cứu này, tác giả đề xuất mở rộng số lượng doanh nghiệp trong mẫu
quan sát nhằm giải thích sự đa dạng trong chính sách ổn định cổ tức. Sau này, Michaelly
và Roberts (2012) cũng đã đưa ra kết quả cho rằng cấu trúc sở hữu đóng vai trò chủ chốt
trong việc điều chỉnh chính sách chi trả cổ tức. Tuy nhiên, cấu trúc sở hữu trong nghiên
cứu của hai tác giả này chỉ xem xét ở góc độ doanh nghiệp – giữa doanh nghiệp tư nhân
và doanh nghiệp nhà nước. Michaelly và Roberts (2012) cho rằng các doanh nghiệp tư
nhân ít ổn định cổ tức hơn so với các doanh nghiệp nhà nước, sự giám sát của các thị
trường vốn đóng vai trò trung tâm đối với xu hướng ổn định cổ tức doanh nghiệp qua thời
gian. Ngoài ra, các doanh nghiệp tư nhân có sở hữu một cách phân tán sẽ chi trả cổ tức
thấp hơn các doanh nghiệp nhà nước có cùng đặc điểm. Nghiên cứu cũng đã tìm ra một
điểm mới so với các nghiên cứu trước đây đó là các doanh nghiệp chuyển từ hình thức tư
nhân sang nhà nước cũng gia tăng cổ tức trong khoảng thời gian chuyển đổi. Các doanh
nghiệp nhà nước chi trả cổ tức tương đối cao sẽ có xu hướng nhạy cảm hơn đối với
những thay đổi trong cơ hội đầu tư so với các doanh nghiệp tư nhân.
Thuế cũng là một trong các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định của cổ tức. Bằng
chứng cho thấy có rất nhiều công trình nghiên cứu trước đây đi vào nghiên cứu tác động
của yếu tố vĩ mô này đối với việc chi trả cổ tức. Một trong những kết quả nghiên cứu về
tác động của thuế đối với ổn định cổ tức đã được tìm thấy trong công trình nghiên cứu
của Rozycki (1997). Nghiên cứu này đã cho rằng luật thuế thu nhập cũng là một lý do để
doanh nghiệp có xu hướng ổn định cổ tức. Ổn định cổ tức làm gia tăng giá trị tài sản một


7

nhà đầu tư chịu thuế bằng cách giảm bớt hiện giá thuần của các khoản nợ thuế kỳ vọng
trong tương lai. Ngược lại, ổn định cổ tức sẽ không mang lại ảnh hưởng đối với các nhà
đầu tư không chịu thuế. Ngoài ra, tác giả cũng đã tìm ra rằng ổn định cổ tức đặc biệt quan
trọng đối với các doanh nghiệp có thu nhập biến đổi. Sự gia tăng tài sản từ ổn định cổ tức
là một hàm số lồi với thuế thu nhập.
Sau này, Chemmanur và cộng sự (2010) cũng tiếp tục cho công trình nghiên cứu về tác
động của thuế đối với ổn định cổ tức, xem xét cụ thể tại hai quốc gia là Hoa Kỳ và Hồng
Kông vì hai quốc gia này có cơ chế về thuế và cấu trúc sở hữu vốn cổ phần khác biệt
đáng kể. Nhóm tác giả này đã thực hiện nghiên cứu dựa trên mô hình hiệu chỉnh từng
phần Lintner và kết quả cho thấy các doanh nghiệp tại Hồng Kông có mức độ ổn định cổ
tức thấp hơn so với các doanh nghiệp tại Hoa Kỳ bởi vì Hồng Kông không chịu các tác
động bất lợi về thuế cổ tức so với lợi vốn. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy
rằng các hiệu ứng tín hiệu từ việc thay đổi cổ tức lên thu nhập cổ phần ở Hoa Kỳ mạnh
hơn so với hiệu ứng tín hiệu này tại Hồng Kông. Dựa trên phân tích hồi quy logit về các
yếu tố thay đổi cổ tức, trong khi tỷ suất cổ tức năm trước tác động lên sự thay đổi của cổ
tức tại hai quốc gia theo cùng một hướng thì thu nhập trên cổ phần năm trước lại tác động
lên sự thay đổi của cổ tức theo hai hướng ngược nhau tại hai quốc gia này. Nhóm tác giả
cũng đã đưa ra kết luận về mức độ ổn định cổ tức thì không có tương quan với sở hữu
vốn cổ phần tại hai quốc gia. Tổng quan hơn, nghiên cứu cho thấy rằng so với các doanh
nghiệp tại Hoa Kỳ, các doanh nghiệp tại Hồng Kông theo đuổi các chính sách cổ tức dựa
trên thu nhập linh động hơn và sự khác biệt trong chính sách cổ tức của hai quốc gia này
chủ yếu là do sự khác biệt trong cơ chế về thuế giữa hai nước.
Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, thuế và ổn định cổ tức sau này cũng được tìm thấy
trong công trình nghiên cứu của Shinozaki và Uchida (2013) - nghiên cứu về cấu trúc sở
hữu, cơ chế về thuế và ổn định cổ tức của 6000 doanh nghiệp từ 28 quốc gia. Hai tác giả
đã xét mối tương quan giữa tốc độ điều chỉnh, cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, và cơ
chế thuế của các doanh nghiệp này. Đây là nghiên cứu đầu tiên về ổn định cổ tức sử dụng
dữ liệu của hơn 20 quốc gia. Kết quả của nghiên cứu cũng đã đưa ra bằng chứng rằng
phần trăm sở hữu bởi cổ đông lớn nhất thì có tương quan với tốc độ điều chỉnh cổ tức.

8

Đặc biệt, các doanh nghiệp và cổ đông đa số sẽ điều chỉnh cổ tức một cách nhanh chóng
khi mức cổ tức mục tiêu thấp hơn so với cổ tức năm trước. Thêm vào đó, các doanh
nghiệp tại các quốc gia có chế thuế truyền thống sẽ ổn định cổ tức vì họ đặt cổ tức mục
tiêu thấp. Cuối cùng, kết quả còn cho rằng các doanh nghiệp với sở hữu thể chế cao sẽ ổn
định cổ tức cao hơn. Tổng quát, nghiên cứu này cho rằng cấu trúc sở hữu và cơ chế thuế
là các yếu tố tác động chủ yếu đến mức độ ổn định cổ tức của các doanh nghiệp.
Bên cạnh các nghiên cứu trước đây về tác động của cấu trúc sở hữu đối với ổn định cổ
tức, Aivazian và cộng sự (2006) đã mở rộng nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc ổn định
cổ tức và nợ doanh nghiệp. Nhóm tác giả này cho rằng phân loại nợ doanh nghiệp (nợ
công và nợ ngân hàng) đóng vai trò quan trọng trong quyết định chính sách cổ tức của
một công ty. Cụ thể, các doanh nghiệp tham gia vào thị trường nợ công (thị trường trái
phiếu) thường có xu hướng chi trả cổ tức và sau đó theo đuổi một chính sách chi trả cổ
tức ổn định hơn các doanh nghiệp vay nợ ngân hàng. Điều này được giải thích bởi các
doanh nghiệp vay nợ công thường có động lực theo đuổi chính sách cổ tức ổn định nhằm
làm giảm bớt bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện để các nhà đầu tư nắm giữ các
khoản nợ. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng cho rằng các doanh nghiệp tham gia vào thị
trường nợ công (thị trường trái phiếu) thường có chính sách chi trả cổ tức theo mô hình
của Lintner (1956), nghĩa là cổ tức năm hiện tại chịu ảnh hưởng từ cổ tức năm trước và
tương đối không nhạy cảm với thu nhập năm hiện tại. Ngược lại, các doanh nghiệp không
nợ công chi trả cổ tức theo thu nhập và rất ít có xu hướng ổn định cổ tức.
Nếu như Aivazian và cộng sự (2006) đã đưa ra kết quả nghiên cứu cho rằng chi phí nợ
tác động đến ổn định cổ tức thì Shin và cộng sự (2010) lại đưa ra kết quả nghiên cứu cho
rằng chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) cũng có tác động đến chính sách cổ tức.
Nhóm tác giả này đã thực hiện nghiên cứu dựa trên dữ liệu thu thập được từ các doanh
nghiệp vừa và nhỏ tại Hàn Quốc. Kết quả cho thấy rằng dựa vào cơ hội tăng trưởng và lợi
nhuận đạt được sau khi trừ chi phí nghiên cứu và phát triển, các doanh nghiệp nhỏ và

vừa mang tính cách tân sẽ đạt được mức độ ổn định cổ tức nhanh hơn so với các doanh
nghiệp còn lại. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp nhỏ và vừa mang tính cách tân có
thể duy trì chính sách chi trả cổ tức ổn định hơn so với các các doanh nghiệp không mang


9

tính cách tân. Các doanh nghiệp nhỏ và vừa mang tính cách tân trong nghiên cứu được
hiểu là các doanh nghiệp liên doanh, doanh nghiệp theo mô hình sáng kiến kinh nghiệm
và các doanh nghiệp cách tân trong quản lý được phân loại bởi Hiệp hội các doanh
nghiệp nhỏ và vừa Hàn Quốc. Tóm lại, khi xem xét về mặt chính sách cổ tức, nghiên cứu
này đã đưa ra các bằng chứng ủng hộ cho chính sách mang tính cách tân của Hiệp hội các
doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Hàn Quốc.
So với các công trình nghiên cứu trước đây, công trình của Fairchild (2003) - nghiên cứu
về ổn định cổ tức và cơ hội đầu tư tối ưu, được đánh giá là có đóng góp cao cho nền tảng
nghiên cứu của lý thuyết và công cụ điều hành chính sách cổ tức trong thực tiễn. Trong
nghiên cứu này, nhóm tác giả lập luận dựa trên mô hình của Lintner (1956) và cho rằng
các nhà quản lý doanh nghiệp quan tâm đến tín hiệu được truyền tải từ chính sách cổ tức
qua các năm và theo đuổi một chính sách cổ tức ổn định. Thêm vào đó, trong nghiên cứu
của Fairchild (2003) cũng đã cho rằng chính sách cổ tức có thể tác động đến các cơ hội
đầu tư của doanh nghiệp đặc biệt khi xem xét đến các ràng buộc về chi phí sử dụng vốn.
Chiến lược ổn định cổ tức cũng là một trong các đề tài được nghiên cứu rất nhiều rất
trước đây. Cụ thể là nghiên cứu của Guttman và cộng sự (2010), nghiên cứu về chiến
lược ổn định cổ tức. Kết quả của nghiên cứu cho thấy rằng các nhà quản lý có xu hướng
giữ cổ tức không đổi bằng việc đưa ra chính sách cổ tức riêng lẻ. Ngoài ra, trong nghiên
cứu này, nhóm tác giả cũng đưa ra mô hình cho thấy chính sách cổ tức sẽ đạt được trạng
thái cân bằng bên trong. Một nhà quản lý quan tâm giá trị nội tại của doanh nghiệp cũng
như giá cổ phiếu trong ngắn hạn sẽ cân nhắc phân bổ thu nhập giữa đầu tư và cổ tức.
Nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng có một sự liên tục các điểm cân bằng trong đó cổ tức
không đổi ở một số mức thu nhập. So với điều kiện cân bằng chuẩn, hành động này của

các nhà quản lý làm gia tăng giá trị doanh nghiệp và giảm bớt các hạn chế đầu tư. Bên
cạnh đó, Guttman và các cộng sự (2010) cũng đã đưa ra các ứng dụng thực nghiệm về độ
ổn định của cổ tức dựa theo môi trường thông tin, mô hình dự đoán cổ tức, động cơ quản
lý và đầu tư.
Nếu như Guttman và các cộng sự (2010) đưa ra ứng dụng thực nghiệm về ổn định cổ tức
dựa theo mô hình dự đoán cổ tức thì Magableh và cộng sự (2014) cũng đưa ra nghiên cứu


10

về ổn định cổ tức, tín hiệu cổ tức và khủng hoảng tài chính toàn cầu. Đầu tiên, bài nghiên
cứu tập trung vào kiểm định mối quan hệ giữa ổn định cổ tức và tín hiệu cổ tức. Sau đó,
kiểm định về tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu đối với ổn định cổ tức. Nhóm
tác giả này đã ước lượng mô hình Lintner bằng cách kết hợp hồi quy Tobit cho dữ liệu
của 104 công ty trên sàn chứng khoán Muscat trong khoảng thời gian 10 năm từ 2001 đến
2010. Kết quả nghiên cứu đã giải thích cho cả mô hình Linter gốc và mô hình Lintner
hiệu chỉnh, những mô hình gắn liền với các giả thuyết tín hiệu. Cuối cùng, kết quả nghiên
cứu cho thấy rằng tác động của khủng hoàng tài chính toàn cầu lên chính sách cổ tức của
doanh nghiệp là không đáng kể.
Tiếp theo, Leary và Michaely (2011) đã nghiên cứu về các yếu tố chủ yếu ảnh hưởng
chính sách ổn định trong chi trả cổ tức. Hai tác giả đã tiến hành thực hiện nghiên cứu về
ổn định trong chi trả cổ tức của 1335 doanh nghiệp tại Hoa Kỳ trong khoảng thời gian từ
năm 1985 đến 2005. Kết quả của nghiên cứu đã cho thấy rằng các doanh nghiệp có quy
mô nhỏ, trẻ, độ biến động trong thu nhập nhỏ và quản lý phân tán thì ít ổn định hơn trong
chi trả cổ tức. Ngoài ra, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao, triển vọng tăng trưởng thấp,
quản lý yếu kém và nắm giữ bởi nhà đầu tư thể chế lớn hơn sẽ ổn định hơn trong chi trả
cổ tức. Nói chung, kết quả nghiên cứu đã cho rằng các doanh nghiệp không bị hạn chế về
tài chính, có mức độ bất cân xứng thông tin ít và độ nhạy cảm đối với vấn đề đại diện cao
thì ổn định nhất trong chi trả cổ tức.
Khác với Leary và Michaelly (2011) – nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến ổn định

cổ tức của các doanh nghiệp tại Hoa Kỳ, Jinho Jeong (2013) nghiên cứu về các yếu tố
ảnh hưởng đến việc ổn định cổ tức: xét trường hợp của thị trường chứng khoán Hàn
Quốc, nơi mà cơ chế về thuế và thiết lập thể chế của thị trường tài chính khác với các
nước phát triển. Nghiên cứu được thực hiện với mô hình hồi quy chéo:


11

DDSi = β0 + β1SIZE + β2HISTORY + β3LARGE + β4SLACK + β5EV + β6GROWTH +
β7INTEREST + β8TAX.
Trong đó:
DDSi: là mức độ ổn định cổ tức, được tính toán dựa vào hệ số điều chỉnh trong
mô hình hiệu chỉnh từng phần của Lintner (1956)
SIZE: là quy mô doanh nghiệp, đo lường bằng logarit của tổng tài sản.
HISTORY: số năm niêm yết trên sàn chứng khoán.
LARGE: là tỷ lệ cổ phiếu được nắm giữa bởi cổ đông lớn nhất, đại diện cho cổ
đông nắm quyền.
SLACK: là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại tích lũy/tổng tài sản.
EV: độ lệch chuẩn của EPS.
GROWTH: tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản.
INTEREST: là lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm.
TAX: thuế thu nhập cổ tức.
Đầu tiên, tác giả hồi quy mô hình của Lintner (1956) để tính toán hệ số điều chỉnh ci – đại
diện cho mức độ ổn định cổ tức DDSi. Kết quả cho thấy rằng tỷ lệ điều chỉnh trung bình
68,82% và mô hình hiệu chỉnh từng phần của Lintner giải thích được 53,23% sự thay đổi
của cổ tức. Bằng chứng thực nghiệm còn cho thấy rằng các doanh nghiệp tại Hàn Quốc
điều chỉnh tỷ lệ chi trả mục tiêu nhanh hơn các doanh nghiệp tại Hoa Kỳ. Sau đó, tác giả
tiến hành hồi quy dữ liệu chéo với mô hình như trên để xem xét các yếu tố tác động đến
mức độ ổn định cổ tức DDSi. Yếu tố tác động được xem xét bao gồm các yếu tố đại diện
cho đặc tính của doanh nghiệp như: quy mô doanh nghiệp, số năm lên sàn, tỷ lệ sở hữu

của cổ đông lớn nhất, dự phòng tài chính, độ lệch chuẩn của EPS, tốc độ tăng trưởng của
tổng tài sản và hai yếu tố vĩ mô là lãi suất tiền gửi kỳ hạn một năm và thuế thu nhập cổ
tức.
Dữ liệu được sử dụng cho mô hình hồi quy của Jinho Jeong (2013) là các doanh nghiệp
có EPS dương và có chi trả cổ tức trong khoảng thời gian 1981-2012 dựa trên nguồn dữ
liệu từ Hiệp hội các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hàn Quốc. Dữ liệu thu
thập được bao gồm 279 doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Hàn Quốc từ năm 1981 đến


12

2012. Các giả thuyết được đặt ra trong công trình nghiên cứu gồm: các doanh nghiệp có
mức độ bất cân xứng thông tin cao, có sở hữu phân tán, dự phòng tài chính ít, rủi ro cao,
tốc độ tăng trưởng cao, đối mặt với lãi suất và thuế thu nhập cổ tức cao sẽ có xu hướng
chi trả cổ tức ổn định hơn. Kết quả của nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng quy mô, tỷ
lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất, rủi ro và tốc độ tăng trưởng là những yếu tố quan trọng
ảnh hưởng đến ổn định cổ tức. Các doanh nghiệp có quy mô lớn và tăng trưởng thấp sẽ
chi trả cổ tức ổn định hơn. Các doanh nghiệp rủi ro hơn (độ lệch chuẩn của thu nhập trên
cổ phiếu cao) sẽ có xu hướng chi trả cổ tức ổn định hơn trong khoảng thời gian trước khi
tự do hoá tại Hàn Quốc từ năm 1981 – 1994 và các doanh nghiệp có độ lệch chuẩn của
thu nhập trên cổ phiếu thấp sẽ có xu hướng chi trả cổ tức ổn định hơn trong khoảng thời
gian sau khi tự do hoá tại Hàn Quốc từ năm 1995 – 2012. Ngoài ra, không giống như
những lập luận về ổn định cổ tức dựa trên lý thuyết chi phí đại diện, nghiên cứu này cũng
đã cho thấy rằng các doanh nghiệp sở hữu tập trung sẽ chi trả cổ tức ổn định hơn. Tóm
lại, những kết quả tìm được trong nghiên cứu này thì không đồng nhất với những giả định
của mô hình bất cân xứng thông tin cũng như các giả thuyết được đưa ra, ngoại trừ biến
EV (biến động của EPS). Và cuối cùng, hai yếu tố vĩ mô được đưa vào để xem xét là thuế
và lãi suất cũng có tương quan dương đối với ổn định cổ tức.
Có thể tóm tắt các công trình nghiên cứu của các tác giả phía trên theo trình tự thời gian
như trong bảng 2.1 dưới đây:

13

Bảng 2.1 Tóm tắt các công trình nghiên cứu về ổn định cổ tức.
STT
1

Tác giả

Kết quả nghiên cứu

Lintner (1956)

Mô hình hiệu chỉnh từng phần Lintner:
∆Di,t = ai + ci (riEPSi,t – Di,t-1) + ui,t ,

hoặc ∆Di,t = ai + bi,1EPSi,t + bi,2 Di,t-1 + ui,t

∆Di,t là sự thay đổi cổ tức của doanh nghiệp i tại

thời điểm t, ai là hằng số, ci là tỷ lệ hiệu chỉnh, ri là
tỷ lệ chi trả mục tiêu, EPSi,t là thu nhập trên mỗi cổ
phiếu,
ui,t là sai số ngẫu nhiên phân phối chuẩn.
2

Fama

và Thực hiện kiểm định mô hình của Lintner với 392

Babiak (1968)

doanh nghiệp tại Bắc Mỹ giai đoạn 1946 – 1964.
Kết quả cho thấy mô hình hiệu chỉnh từng phần của
Lintner giải thích tốt cho sự thay đổi cổ tức của các
doanh nghiệp riêng lẻ.

3

4

John

và Môi trường thông tin của doanh nghiệp có liên

Williams

quan đến mức độ ổn định cổ tức nhiều hơn so với

(1985)

thu nhập.

Kumar (1988)

Kết quả về sự tồn tại của điểm cân bằng tín hiệu cổ
tức: cổ tức được phân chia ra các vùng thể hiện
triển vọng của doanh nghiệp và sự thay đổi trong
cổ tức sẽ phản ánh triển vọng của doanh nghiệp.

14

5

Rozycki (1997) Thuế được xem là yếu tố để tạo động lực trong việc
chi trả cổ tức ổn định.

6

Chen và Wu Tồn tại mối quan hệ giữa cổ tức, thu nhập và giá cổ
phiếu. Kết quả nghiên cứu còn cho thấy rằng sự

(1999)

thay đổi của cổ tức sẽ truyền tải những thông tin
không mong đợi về thu nhập trong tương lai.
7

Rahman (2002) Tác động của cấu trúc sở hữu đối với ổn định trong
chính sách chi trả cổ tức, yếu tố này được cho là có
tương quan ngược chiều với mức độ ổn định trong
chi trả cổ tức.

8

Fairchild

Mối tương quan giữa cổ tức và cơ hội đầu tư tối ưu.

(2003)

Kết quả của nghiên cứu cũng đã đưa ra mô hình
chính sách cổ tức xem xét mức độ chi trả cổ tức tối
ưu tại mỗi thời điểm và mức độ ổn định trong chi
trả cổ tức qua các năm.

9

Aivazian

và Các doanh nghiệp tham gia vào thị trường nợ công

cộng sự (2006)

(thị trường trái phiếu) thường có xu hướng chi trả
cổ tức và sau đó theo đuổi một chính sách chi trả cổ
tức ổn định hơn so với các doanh nghiệp vay nợ
ngân hàng.


15

10

John và cộng Kiểm định các giả thuyết về mức độ ổn định và
sự (2006)

phát tín hiệu của chính sách cổ tức và đưa ra bằng

chứng về mối tương quan đồng thời giữa giá cổ
phiếu, cổ tức và thu nhập.

11

Guttman

và Có một sự liên tục các điểm cân bằng trong đó cổ

cộng sự (2010)

tức không đổi ở một số mức thu nhập. Kết quả
nghiên cứu cũng đưa ra các ứng dụng thực nghiệm
về mức độ ổn định của cố tức dựa theo môi trường
thông tin, mô hình dự đoán cổ tức, động cơ quản lý
và đầu tư.

12

Chemmanur và Các doanh nghiệp tại Hồng Kông có mức độ ổn
cộng sự (2010)

định cổ tức thấp hơn so với các doanh nghiệp tại
Hoa Kỳ bởi vì Hồng Kông không chịu các tác động
bất lợi về thuế cổ tức so với lợi vốn.

13

Shin và cộng Nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức của các
sự (2010)

doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Hàn Quốc. Kết quả
cho thấy các doanh nghiệp nhỏ và vừa mang tính
cách tân sẽ ổn định cổ tức hơn so với các doanh
nghiệp không mang tính cách tân.

14

Leary

và Các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính, có

Michaely

mức độ bất cân xứng thông tin ít và độ nhạy cảm

(2011)

đối với vấn đề đại diện cao thì ổn định trong chi trả
cổ tức.


16

15

Michaelly and Cấu trúc sở hữu là động lực đóng vai trò chủ chốt
Roberts (2012)

16

Jinho

trong việc điều chỉnh các chính sách chi trả cổ tức.

Jeong Quy mô, rủi ro, sở hữu của cổ đông lớn nhất và tốc
độ tăng trưởng là những yếu tố quan trọng ảnh

(2013)

hưởng đến ổn định cổ tức. Thuế và lãi suất cũng có
tương quan dương đối với ổn định cổ tức.

17

Shinozaki

và Cấu trúc sở hữu và cơ chế thuế tác động chủ yếu

Uchida (2013)

lên ổn định cổ tức của các doanh nghiệp. Cụ thể,
các doanh nghiệp với sở hữu thể chế cao sẽ ổn định
cổ tức cao hơn.

18

Magableh

và Kết hợp hồi quy Tobit cho dữ liệu của 104 công ty

cộng sự (2014)

trên sàn chứng khoán Muscat trong khoảng thời
gian từ 2001 đến 2010. Kết quả cho thấy tác động
của khủng hoàng tài chính toàn cầu lên chính sách
cổ tức là không đáng kể.

3. Thị trường chứng khoán Việt Nam và thực trạng chính sách chi trả cổ tức
Trước khi thực hiện đề tài về mức độ ổn định trong chi trả cổ tức tại Việt Nam, bài
nghiên cứu tiến hành tìm hiểu về thị trường chứng khoán Việt Nam và thực trạng chính
sách chi trả cổ tức nhằm góp phần có cách nhìn tổng quan hơn cho vấn đề nghiên cứu.
3.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam
Thị trường chứng khoán Việt Nam được hình thành và phát triển được hơn một thập kỷ,
khởi đầu là việc khai trương sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh vào tháng


17

7/2000. Đến nay, nhìn chung thị trường chứng khoán (TTCK) đã dần xây dựng được
khuôn khổ pháp lý, cơ cấu và quy mô thị trường đang dần được hoàn thiện để phù hợp
với các thông lệ của quốc tế.
Về pháp lý, thị trường chứng khoán hoạt động dưới sự điều chỉnh của Luật chứng khoán
2006, Luật sửa đổi bổ sung Luật chứng khoán 2010, Nghị định số 58/2012/NĐ-CP và các
thông tư hướng dẫn đối với các vấn đề của thị trường chứng khoán như niêm yết, giao
dịch, công ty chứng khoán, quản lý quỹ, công bố thông tin, hoạt động của nhà đầu tư
nước ngoài.
Về quy mô và và cơ cấu thị trường, tính đến 3/2015 TTCK hiện có 2 sàn giao dịch chứng
khoán với 677 công ty niêm yết, trong đó sàn HOSE có khoảng 308 công ty niêm yết và
sàn HNX có khoảng 369 công ty niêm yết. Ngoài ra, 89 công ty chứng khoán còn hoạt

động môi giới, 41 công ty quản lý quỹ và 21 quỹ đầu tư chứng khoán (trong đó có 11 quỹ
mở, 8 quỹ thành viên, 20 văn phòng đại diện).
Tổng giá trị vốn hóa thị trường sau 15 năm đạt được hơn 138.000 tỷ đồng và giá trị niêm
yết hiện tại đạt được 95.000 tỷ đồng. Nhìn chung, thị trường chứng khoán Việt Nam đã
có sự phát triển tương đối sau 15 năm hình thành, giai đoạn phát triển rõ rệt thể hiện từ
sau năm 2007 trở về sau, sau 2 năm khi sàn HNX được thành lập.
Trong giai đoạn 2008-2012, Thị trường chứng khoán Việt Nam sụt giảm mạnh, một phần
do ảnh hưởng tiêu cực từ các yếu tố kinh tế vĩ mô và tác động từ thị trường tài chính toàn
cầu. Nhưng một trong những nguyên nhân chính là do nhiều doanh nghiệp niêm yết yếu
kém không chống đỡ được với khó khăn, dẫn đến kết quả thua lỗ phá sản. Do đó, Ủy ban
chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) hiện tích cực triển khai mục tiêu nâng cao chất
lượng hàng hóa niêm yết cho thị trường chứng khoán, theo như chỉ đạo của Thủ tướng
Chính phủ tại Đề án tái cấu trúc TTCK Việt Nam.
Ngoài ra, giai đoạn 2010 – 2014, số lượng doanh nghiệp hủy niêm yết tại hai sàn chứng
khoán có dấu hiệu tăng lên. Cụ thể, năm 2010 số doanh nghiệp hủy niêm yết trên cả hai
sàn chứng khoán HOSE và HNX chỉ có 6, nhưng năm 2012 có tới 23 doanh nghiệp hủy
niêm yết, năm 2013 là 37 doanh nghiệp và chỉ trong nửa đầu năm 2014 số doanh nghiệp
hủy niêm yết đã lên tới con số 22. Một phần nguyên nhân của việc hủy niêm yết ngày