Phân tích cổ phiếu PXS của CTCP kết cấu kim loại và lắp máy đầu khí

CTCP kết cấu kim loại và lắp máy đầu khí
Mã chứng khoán HoSE: PXS. Ngành: Xây dựng. Khuyến nghị: MUA
Kể từ khi chúng tôi phát hành Company Visit Notes vào ngày 17/01/2011 đến nay, giá cổ phiếu
PXS có lúc đạt mức giá 18,200 đồng/cp tức tăng hơn 17% so với ngày 17/01.
Chúng tôi khuyến nghị MUA cổ phiếu PXS ở mức giá 12,800 đồng/cp vào ngày 17/03 (giá đã
điều chỉnh kỹ thuật do phát hành cổ phiếu tăng vốn) với mức rủi ro từ mô hình hoạt động kinh
doanh thấp.
Chúng tôi cho rằng đây là mức giá khá hấp dẫn khi P/E và P/B ước tính cho năm 2011 pha loãng
lần lượt chỉ là 3.4 lần và 1.2 lần.
Mô hình định giá của chúng tôi cho thấy giá trị nội tại của cổ phiếu PXS sau khi phát hành thêm
ước tính đạt 21,000 đồng/cp, cao hơn 64% so với giá thị trường hiện tại.
Chúng tôi kỳ vọng PXS sẽ tăng trưởng mạnh trong thời gian tới nhờ vào những yếu tố hỗ trợ
chính: (1) Các công trình xây dựng ngành dầu khí, đặc biệt là chế tạo giàn khoan sẽ tiếp tục tăng
mạnh về quy mô lẫn giá trị. (2) Việc đầu tư mở rộng bãi cảng chế tạo kết cấu và lắp máy tại Sao
Mai – Bến Đình, Bà Rịa – Vũng Tàu là cơ sở để PXS thực hiện chiến lược chuyển đổi từ đơn vị
xây lắp (Constructor) thành nhà thầu chính (EPC - Engineering, Procurement, Construction) và
tổng thầu (EPCI - Engineering, Procurement, Construction, Installation) trong các dự án chế tạo
giàn khoan và xây lắp của ngành dầu khí, sẽ giúp cải thiện tỷ suất lợi nhuận. (3) Nếu hợp tác
thành công với McDermott, công ty hàng đầu thế giới trong lĩnh vực thi công các dự án dầu khí,
PXS sẽ có cơ hội gia tăng lợi thế cạnh tranh và tiếp cận các dự án mới.
Rủi ro trong ngắn hạn đối với giá cổ phiếu PXS là lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free-
floated) được mua ở vùng giá thấp chiếm tỷ lệ lớn trong số cổ phiếu đang lưu hành. Khi hình
thành mặt bằng giá mới, cổ phiếu PXS thường chịu áp lực chốt lời rất mạnh.
Cơ hội đầu tư
Ngành dầu khí tiếp tục mở rộng đầu tư. Trong các năm tới Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt
Nam (PetroVietnam) và các đối tác sẽ tiếp tục mở rộng hoạt động thăm dò, đầu tư khai thác dầu
khí, bao gồm cả khu vực xa thềm lục địa có trữ lượng tiềm năng lớn, và cũng sẽ cần các giàn
khoan quy mô lớn hơn.
Ngoài ra, ngành dầu khí sẽ gia tăng mở rộng đầu tư các dự án, công trình trên đất liền như nhà
máy nhiệt điện, khu phức hợp lọc hóa dầu, hệ thống đường ống dẫn dầu-khí,… Việc mở rộng đầu
tư có thể mang lại cho PXS nhiều dự án tiềm năng.

PXS thi công 60% – 80% số lượng giàn khoan của Xí nghiệp Liên doanh Dầu khí Việt - Xô
(Vietsovpetro). PXS đã chế tạo 60% – 80% nhu cầu về giàn khoan của Vietsovpetro và hoạt động
này đóng góp khoảng 75% vào doanh thu xây lắp hàng năm. Hiện tại số giàn khoan do
Vietsovpetro sở hữu và vận hành chiếm tỷ lệ lớn tại Việt Nam. Từ khi thành lập đến nay, PXS đã
chế tạo khoảng 60% số chân đế giàn khoan, cấu trúc thượng tầng,… cho ngành khai thác dầu khí
và quốc phòng Việt Nam.
Thay đổi đơn giá giúp cải thiện kết quả kinh doanh. Từ quý 4/2010 nhiều hợp đồng chế tạo
giàn khoan đã được điều chỉnh tăng đơn giá. Vì vậy, kể từ quý 4/2010 trở đi doanh thu và lợi
nhuận của PXS sẽ tăng trưởng với tốc độ cao.
Tiếp tục tiếp nhận thêm các hợp đồng mới. Ngoài các dự án đang thực hiện, năm 2011 dự kiến
PXS có thể ký kết thêm một số hợp đồng mới. Gần đây nhất, PXS mới tiếp nhận hợp đồng xây
dựng, nâng cấp hệ thống kho xăng dầu của TCT Dầu Việt Nam (PV Oil) và có thể đem lại doanh
thu 500 tỷ đồng trong năm 2011.
Đàm phán bán 10% cổ phần cho đối tác chiến lược McDermott. McDermott đang đề xuất mua
lại 10% cổ phần (5 triệu cổ phiếu) của PXS với tư cách cổ đông chiến lược. McDermott hoạt động
trong lĩnh vực dầu khí từ năm 1923, và là nhà thầu (EPCI) hàng đầu trong lĩnh vực thi công các
dự án dầu khí. Quy mô tổng tài sản của McDermott lên đến 2.5 tỷ USD, hiện đang hoạt động tại
20 nước thuộc khu vực Châu Á - Thái Bình Dương, Trung Đông…
Với sự tham gia của McDermott, PXS có nhiều lợi thế để học tập kinh nghiệm về thiết kế, dịch vụ
kỹ thuật và quản lý dự án trong lĩnh vực EPCI ngành dầu khí và tiếp cận các dự án của nhà đầu tư
nước ngoài.
Lực lượng thợ hàn có tay nghề cao. Lực lượng hơn 300 thợ hàn có chứng chỉ quốc tế được coi
là lớn nhất trong các doanh nghiệp ngành xây dựng và dầu khí. Điều này giúp PXS có thể rút ngắn
thời gian thi công giàn khoan xuống chỉ còn 4.5 – 7 tháng.
Chuyển đổi mô hình hoạt động trở thành nhà thầu chính (EPC) và tổng thầu (EPCI). PXS
đang đầu tư bãi cảng chế tạo kết cấu kim loại Sao Mai – Bến Đình, Bà Rịa – Vũng Tàu giúp chủ
động trong hoạt động sản xuất và tiến tới trở thành nhà thầu chính và tổng thầu trong các dự án
xây lắp của ngành dầu khí.
Rủi ro đầu tư
Nguồn nhân lực. Hoạt động trong lĩnh vực xây lắp các công trình kết cấu kim loại, lắp ráp trang

thiết bị trọng lượng lớn và tiêu chuẩn kỹ thuật, an toàn cao nên PXS cần đội ngũ công nhân kỹ
thuật tay nghề chuyên sâu. Với tốc độ phát triển trong thời gian tới, PXS sẽ chịu áp lực tìm kiếm
đủ nguồn công nhân kỹ thuật cao, chuyên nghiệp.
Phụ thuộc khách hàng truyền thống PetroVietnam và Vietsovpetro. PetroVietnam và
Vietsovpetro vẫn đang độc quyền trong khai thác dầu khí ở Việt Nam. PXS phải đối mặt với một
số rủi ro nhất định như quy hoạch phát triển ngành, khả năng đàm phán thi công các dự án… PXS
đang dựa vào kinh nghiệm chuyên môn cao trong hoạt động xây lắp kết cấu kim loại, lắp máy như
là lợi thế cạnh tranh lớn nhất.
Phụ thuộc biến động giá nguyên vật liệu, vị trí địa lý của dự án. PXS phải tự mua nguyên vật
liệu chính, chủ yếu là ống thép, cho các một số dự án tùy thuộc vào thỏa thuận với chủ đầu tư.
Ngoài ra, biến động giá nguyên vật liệu phụ như vật tư hàn, cắt… cũng ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lời.
Các công trình nằm ở các khu vực có vị trí địa lý không thuận tiện như ở khu vực miền Trung
cũng làm gia tăng chi phí vận chuyển, nhân công.
Hạch toán theo dự án, khiến việc dự báo kết quả kinh doanh gặp khó khăn. PXS hạch toán
doanh thu và lợi nhuận theo tiến độ của dự án. Ngoài ra, trong kỳ PXS cũng thường phát sinh
thêm các hợp đồng nên việc dự báo kết quả kinh doanh gặp nhiều khó khăn.
Tốc độ tăng vốn điều lệ nhanh. PXS tiến hành tăng vốn điều lệ từ 200 tỷ lên 500 tỷ đồng trong
quý 1/2011 và vốn điều lệ có thể đạt đến 750 tỷ đồng vào 2013. Điều này sẽ gây áp lực lên hiệu
quả hoạt động của công ty trong các năm tới và khả năng pha loãng EPS là rất lớn nếu lợi nhuận
tăng thấp hơn so với tốc độ tăng vốn.
Cổ đông hiện hữu sở hữu cổ phiếu ở vùng giá thấp. PXS cổ phần hóa vào năm 2009 với tỷ lệ
sở hữu của cổ đông nhà nước là 51%. Phần còn lại chủ yếu do các nhà đầu tư nhỏ lẻ mua vào ở
vùng giá thấp và không bị hạn chế chuyển nhượng. Giá cổ phiếu PXS có thể chịu áp lực từ nguồn
cung giá rẻ này.
Tổng quan về doanh nghiệp
Hoạt động trong lĩnh vực xây lắp dầu khí từ năm 1983. PXS tham gia vào hoạt động xây lắp,
chế tạo giàn khoan từ năm 1983 và được xem là doanh nghiệp có nhiều kinh nghiệm trong lĩnh
vực xây lắp dầu khí.
Hoạt động của PXS chủ yếu là chế tạo giàn khoan khai thác dầu khí (bao gồm phần chân đế –

jacket, cấu trúc thượng tầng – topside, các cấu trúc phụ trợ khác…). PXS cũng có thể thực hiện
các công trình kết cấu kim loại như đường ống công nghệ, tuyến ống dẫn dầu, khí, các bể bồn…
Khách hàng chủ yếu của PXS bao gồm: Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam - PetroVietnam và
các đơn vị thành viên, Xí nghiệp Liên doanh Dầu khí Việt Xô - Vietsovpetro, các công ty trong
ngành dầu khí (như Petronas, JVPC, BP,…).
Cơ cấu cổ đông: PVX chiếm 51%. Tại ngày 31/12/2010, Tổng CTCP Xây lắp Dầu khí Việt Nam
- PVC (HNX: PVX), một thành viên thuộc PetroVietnam, đang nắm giữ 51% vốn của PXS. Đây
có thể là lợi thế giúp PXS dễ dàng tiếp cận các dự án xây lắp trong ngành dầu khí.
Cơ cấu cổ đông tại ngày 31/12/2010
Nguồn: PXS
Hoạt động sản xuất kinh doanh
Doanh thu chủ yếu đến từ hoạt động xây lắp dầu khí với tỷ suất lợi nhuận cao. Hoạt động
truyền thống của PXS là xây lắp các công trình ngành dầu khí. Trong đó, hoạt động xây lắp, chế
tạo giàn khoan đóng góp 80% – 90% tổng doanh thu hàng năm.
Tỷ lệ lợi nhuận gộp của hoạt động xây lắp liên tục tăng trong 4 năm qua, từ mức 10.8% lên tới
32.7% vào năm 2010. Đây là tỷ lệ lợi nhuận khá cao so với nhiều doanh nghiệp trong ngành xây
dựng.
Dẫn đầu trong lĩnh vực xây lắp giàn khoan. Kể từ khi đi vào hoạt động từ năm 1983, PXS được
Vietsovpetro, đơn vị có khối lượng khai thác dầu khí lớn nhất tại Việt Nam, chọn làm đơn vị thi
công 60% - 80% nhu cầu giàn khoan.
Ngoài ra, PXS còn có khách hàng là các doanh nghiệp trong và ngoài ngành dầu khí khác như
Tổng CTCP Xây lắp Dầu khí Việt Nam, Tổng CTCP Khí Việt Nam – PV GAS, TCT Dầu Việt
Nam – PVOil, Petronas, Japan Vietnam Petroleum (JVPC), Bristish Petroleum (BP)...
Cơ cấu doanh thu theo khách hàng 2010
Nguồn: PXS

Tình hình cạnh tranh trong lĩnh vực chế tạo, xây lắp dầu khí là không cao. Hiện tại, trong các đơn
vị thuộc PetroVietnam ngoài PXS còn có 3 doanh nghiệp khác có khả năng chế tạo giàn khoan cố
định. Tuy vậy, đây không phải là thế mạnh của các doanh nghiệp này.
(1) Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí - PTSC (HNX: PVS) chủ yếu hoạt động trong các lĩnh

vực dịch vụ hàng hải dầu khí, kho nổi và chế tạo giàn khoan tự nâng (jackup);
(2) CTCP Lilama 18 (HoSE: LM8).
(3) CTCP Xây lắp Đường ống Bể chứa Dầu khí (HoSE: PXT) chủ yếu hoạt động trong lĩnh vực
xây lắp các giàn khoan quy mô nhỏ, các công trình đường ống, bể chứa ngành dầu khí.
Bên cạnh đó, CTCP Chế tạo Giàn khoan Dầu khí (PV Shipyard), đơn vị thành viên của
PetroVietnam, chỉ tập trung vào chế tạo giàn khoan tự nâng (di động) phục vụ cho hoạt động
khoan thăm dò nên cũng không phải là đối thủ cạnh tranh trực tiếp của PXS.
Lợi thế đến từ độc quyền xây lắp trong ngành dầu khí. Do đặc thù của ngành dầu khí liên quan
đến an ninh năng lượng quốc gia, PetroVietnam được độc quyền trong chuỗi hoạt động liên quan
tới dầu khí từ thăm dò, khai thác, lọc hóa dầu đến tiêu thụ, xuất khẩu sản phẩm.
PetroVietnam nắm hoàn toàn chuỗi giá trị ngành dầu khí và có thể tối đa hóa lợi nhuận ở mỗi
khâu. Các hoạt động đều phải sử dụng dịch vụ của các đơn vị thành viên trong ngành. Đây là rào
cản lớn nhất khiến các doanh nghiệp khác không thể tham gia cạnh tranh.
PXS là một thành viên trong hệ thống công ty của PetroVietnam nên chúng tôi cho rằng, PXS có
thế tiếp tục duy trì lợi thế độc quyền xây lắp các công trình của ngành dầu khí, chế tạo giàn khoan.
Lực lượng thợ hàn có tay nghề cao. Lực lượng hơn 300 thợ hàn có chứng chỉ quốc tế được coi
là lớn nhất trong các doanh nghiệp ngành xây dựng và dầu khí. Điều này giúp PXS có khả năng
rút ngắn thời gian thi công giàn khoan xuống chỉ còn 4.5 – 7 tháng.
Phân tích tài chính
Doanh thu tăng trưởng mạnh trong các năm vừa qua. Doanh thu trong các năm vừa qua của
PXS tăng mạnh và khá bền vững. Theo báo cáo tài chính đã kiểm toán, doanh thu năm 2010 đạt
489.3 tỷ đồng, tăng trưởng mạnh 155.4% so với năm 2009.