Các tác động kinh tế vĩ mô của sự căng thẳng tài chính và vai trò của chính sách tiền tệ – tiếp cận bằng mô hình VAR

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU TRÂM

CÁC TÁC ĐỘNG KINH TẾ VĨ MÔ CỦA SỰ CĂNG THẲNG
TÀI CHÍNH VÀ VAI TRÒ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ –
TIẾP CẬN BẰNG MÔ HÌNH VAR

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU TRÂM

CÁC TÁC ĐỘNG KINH TẾ VĨ MÔ CỦA SỰ CĂNG THẲNG
TÀI CHÍNH VÀ VAI TRÒ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ –
TIẾP CẬN BẰNG MÔ HÌNH VAR

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. LÊ THỊ LANH

Tp. Hồ Chí Minh - 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Các tác động kinh tế vĩ mô của sự căng thẳng

tài chính và vai trò của chính sách tiền tệ - Tiếp cận bằng mô hình VAR” là
đề tài nghiên cứu của chính bản thân tôi.
Các số liệu và kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa được công
bố tại các công trình nghiên cứu có nội dung tương đồng nào khác.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 01 tháng 08 năm 2017
Tác giả

Nguyễn Thị Thu Trâm


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC HÌNH
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT ..................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .......................................................................... 2
1.1. Đặt vấn đề ........................................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................ 5
1.3. Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 5
1.4. Bố cục của đề tài ................................................................................................. 6
1.5. Đóng góp của đề tài ............................................................................................ 6

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY VỀ CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ CÁC TÁC ĐỘNG KINH TẾ
VĨ MÔ CỦA CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH............................................................... 8
2.1. Khung lý thuyết về căng thẳng tài chính ............................................................ 8
2.1.1. Chỉ số căng thẳng tài chính (FSI) theo cách tiếp cận của Quỹ tiền tệ quốc tế
....................................................................................................................... 8
2.1.2. Chỉ số căng thẳng tài chính được xây dựng cho các nước phát triển ........... 9
2.2. Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ ............................................................... 10
2.2.1.

Khái quát ................................................................................................ 10

2.2.2.

Ngân hàng Trung ương .......................................................................... 10

2.2.3.

Mục tiêu của Chính sách tiền tệ ............................................................. 10

2.2.4.

Công cụ của Chính sách tiền tệ .............................................................. 10

2.2.5.

Truyền dẫn Chính sách tiền tệ ................................................................ 11

2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước đây về tác động kinh tế vĩ mô của sự căng
thẳng tài chính.......................................................................................................... 13

2.3.1. Một số nghiên cứu về căng thẳng tài chính ở những nền kinh tế phát triển13
2.3.2. Một số nghiên cứu về căng thẳng tài chính ở những nền kinh tế mới nổi .. 24
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................... 28
3.1. Lựa chọn mô hình nghiên cứu .......................................................................... 28
3.2. Mô tả biến và cơ sở dữ liệu ............................................................................... 29
3.2.1. Xây dựng các biến ....................................................................................... 29
3.2.2. Cơ sở dữ liệu ............................................................................................... 33
3.2.3. Dấu kỳ vọng của các biến ............................................................................ 33
3.3. Phương pháp Vector tự hồi quy (VAR) và Mô hình VAR cấu trúc (SVAR) ... 36
3.3.1. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu ....................................................... 36
3.3.2. Xác định độ trễ tối ưu cho mô hình ............................................................. 36
3.3.3. Ước lượng ma trận các hệ số đồng thời bằng cách hồi quy mô hình SVAR37
3.3.4. Hàm phản ứng đẩy IRF và phân rã phương sai .......................................... 40
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN................................. 41
4.1. Thống kê mô tả các biến ................................................................................... 41
4.2. Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu ...................................................... 41
4.3. Xác định độ trễ tối ưu cho mô hình SVAR ....................................................... 43
4.4. Đo lường Chỉ số căng thẳng tài chính (FSI) của Việt Nam .............................. 44
4.5. Tác động của FSI lên tăng trưởng kinh tế và lạm phát ..................................... 46
4.6. Phân tích vai trò của chính sách tiền tệ đối với mối quan hệ giữa FSI và tăng
trưởng kinh tế ........................................................................................................... 50
4.6.1. Kết quả hàm phản ứng đẩy IRF .................................................................. 50
4.6.2. Kết quả phân rã phương sai (Variance Decomposition) ............................ 56
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý .................................................................... 60
5.1. Kết luận ............................................................................................................. 60
5.2. Một số hạn chế và hướng phát triển của đề tài ................................................. 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 63

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Tên

viết Thuật ngữ Tiếng Việt

Thuật ngữ Tiếng Anh

tắt
SVAR

Mô hình vecto cấu trúc tự hồi quy

Structural Vector Autoregression

FSI

Chỉ số căng thẳng tài chính

Financial Stress Index

IMF

Quỹ tiền tệ quốc tế

International Money Fund

VAR

Mô hình vecto tự hồi quy

Vector Autoregression

ADF

Phương pháp Dickey-Fuller

Augmented Dickey-Fuller

PP

Phương pháp Philip-Perron

Philip-Perron

IRF

Hàm phản ứng đẩy

Impulse Response Function

DSGE

Mô hình động học ngẫu nhiên

Dynamic Stochastic General

tổng quát

Equilibrium


DANH MỤC HÌNH

Hình 4. 1 Chỉ số căng thẳng tài chính Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2016 ... 45
Hình 4. 2 Tăng trưởng GDP của Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2016............ 45
Hình 4. 3 Biến động lạm phát của Việt Nam giai đoạn 2007-2016..................... 45
Hình 4. 4 Biến động cung tiền M2 của Việt Nam giai đoạn 2007-2016 ............. 45
Hình 4. 5 Biến động lãi suất liên ngân hàng giai đoạn 2007-2016 ...................... 46


DANH MỤC BẢNG

Bảng 4. 1 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo phương pháp Augmented Dickey
– Fuller (ADF) .............................................................................................................. 42
Bảng 4. 2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo phương pháp Philip-Perron (PP) .. 43
Bảng 4. 3 Kết quả xác định độ trễ theo VAR .............................................................. 43
Bảng 4. 4 Các hệ số trong mô hình VAR..................................................................... 47
Bảng 4. 5 Kết quả ước lượng mô hình SVAR ............................................................. 48
Bảng 4. 6 Kết quả phân rã phương sai của biến INF ................................................... 56
Bảng 4. 7 Kết quả phân rã phương sai của biến GDP.................................................. 57
Bảng 4. 8 Kết quả phân rã phương sai của biến FSI .................................................... 58
Bảng 4. 9 Kết quả phân rã phương sai của biến LS ..................................................... 58
Bảng 4. 10 Kết quả phân rã phương sai của biến M2 .................................................. 59


1

TÓM TẮT

Đề tài này nghiên cứu về các tác động kinh tế vĩ mô của sự căng thẳng tài
chính ở Việt Nam và vai trò của chính sách tiền tệ trong cơ chế tác động này. Trong
đó sử dụng một mô hình nhân tố động để đo lường chỉ số căng thẳng tài chính cho
Việt Nam và kiểm tra tác động của chỉ số căng thẳng tài chính này lên tăng trưởng
kinh tế bằng phương pháp ước lượng SVAR. Chỉ số căng thẳng tài chính của Việt
Nam được đo lường bao gồm các yếu tố kết hợp như rủi ro trong ngành ngân hàng,
rủi ro thị trường chứng khoán, rủi ro tiền tệ, nợ nước ngoài và rủi ro tín dụng quốc
gia. Kết quả thực nghiệm cho thấy tình trạng căng thẳng tài chính tác động đến các
yếu tố kinh tế vĩ mô của Việt Nam theo hướng gián tiếp, thông qua kênh truyền dẫn
là chính sách tiền tệ (đại diện là lãi suất và cung tiền). Cụ thể là, có bằng chứng tìm
thấy sự ảnh hưởng qua lại của tình trạng tài chính và chính sách tiền tệ; điều này
đóng vai trò rất quan trọng trong việc giải thích sự biến động của các yếu tố kinh tế
vĩ mô của Việt Nam thông qua các biến là tăng trưởng sản lượng và lạm phát.
Tương tự, kết quả hàm phản ứng đẩy cũng cho thấy căng thẳng tài chính gây ra suy
thoái kinh tế thông qua các công cụ của chính sách tiền tệ.
(Từ khóa: chỉ số căng thẳng tài chính, khủng hoảng kinh tế, chính sách tiền tệ, các
yếu tố kinh tế vĩ mô)


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1.

Đặt vấn đề
Cuộc khủng hoảng tài chính gần đây bắt đầu ở Mỹ đã lây lan và tạo ra các cú

sốc thông qua hệ thống tài chính toàn cầu. Mặc dù các nhà hoạch định chính sách đã
thực hiện một số gói kích thích tiền tệ và tài khóa, các điều kiện tín dụng đã được
thắt chặt, phần bù rủi ro cho vay liên ngân hàng tăng lên đáng kể và tín dụng thương

mại giảm do nhu cầu giảm, đặc biệt đối với các ngành sản xuất nói chung. Kết quả
là, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gây ra một sự suy giảm trong hoạt động
kinh tế toàn cầu, các nền kinh tế phát triển cũng như các kinh tế mới nổi phải chịu
đựng một sự sụt giảm chưa từng thấy kể từ năm 1930.
Các cuộc khủng hoảng tài chính gần đây chính là những sự kiện cho thấy thị
trường tài chính liên kết với nền kinh tế thực như thế nào. Sự sụt giảm kinh tế sâu
hơn và sự hồi phục kéo dài trong thời kỳ suy thoái kinh tế liên quan đến các cuộc
khủng hoảng tài chính (Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff (2012)). Do đó,
cần thiết phải có khung lý thuyết và thực nghiệm vững chắc để theo dõi các điều
kiện ổn định tài chính và kiến thức về các lựa chọn chính sách sẵn có để khôi phục
tăng trưởng và ổn định tài chính trong giai đoạn khủng hoảng. Các nền kinh tế mới
nổi đã bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu thông qua các kênh
khác nhau như sự lây lan, sự sụt giảm các dòng vốn và các kênh thương mại. Kết
quả là, căng thẳng tài chính (hay còn gọi là bất ổn tài chính) bắt đầu tăng và sản
lượng kinh tế giảm rất nhiều ở những nền kinh tế mới nổi, thậm chí còn có mất cân
bằng tài chính và tài khóa nghiêm trọng. Những phát triển trong nền kinh tế toàn
cầu đã nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xác định và đánh giá các mối liên hệ
giữa căng thẳng tài chính và nền kinh tế thực.


3

Sự tấn công của cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2008 và sự suy thoái kinh
tế sau đó đã nhấn mạnh tầm quan trọng của liên kết giữa khu vực tài chính và hoạt
động kinh tế thực. Về vấn đề này, việc đo lường sự căng thẳng tài chính trong nền
kinh tế bằng cách trích xuất các tín hiệu từ các biến được cho là để nắm bắt một số
khía cạnh của sự căng thẳng tài chính là rất quan trọng. Việc làm thế nào có thể đo
lường và giám sát căng thẳng tài chính đóng góp vào việc thiết kế và thực hiện các
chính sách kinh tế vĩ mô thích hợp. Trong thời kỳ bình thường, việc đánh giá các
triển vọng kinh tế vĩ mô (duy trì việc làm đầy đủ và ổn định giá) là phù hợp và có

những quy tắc chuẩn hữu ích (ví dụ như quy tắc Taylor), thời kỳ căng thẳng tài
chính cao độ có thể tạo ra những phản ứng chính sách khác với các quy tắc thông
thường. Đó là vì một thời kỳ căng thẳng tài chính quá mức có thể tạo ra tác động
lan tỏa đáng kể làm hạn chế khả năng của các trung gian tín dụng và do đó đòi hỏi
chính sách phải được hiệu chỉnh lại.
Chỉ số căng thẳng tài chính không chỉ hữu ích trong việc đánh giá triển vọng
kinh tế vĩ mô và thiết kế các biện pháp chính sách tiền tệ và tài khóa, mà nó còn
hữu ích trong việc đánh giá các điều kiện tài chính và sự bất ổn của khu vực tài
chính. Nghiên cứu chỉ số căng thẳng tài chính sẽ góp phần vào một hệ thống tài
chính biến động “mượt mà” hơn. Ví dụ, trong thời kỳ căng thẳng tài chính cao việc
điều chỉnh lãi suất ngắn hạn có thể sẽ không đủ. Khi thị trường thiếu tính thanh
khoản, sự không chắc chắn của giá trị tài sản sẽ gia tăng và những người cho vay
không sẵn sàng chấp nhận những tài sản này làm tài sản thế chấp; như vậy, trung
gian tín dụng suy giảm và hoạt động kinh tế thực bị ảnh hưởng tiêu cực. Trong
trường hợp này, các nhà hoạch định chính sách có thể phải nhờ đến các biện pháp
chính sách không theo quy tắc để đối phó với vấn đề thanh khoản. Vì vậy, việc đo
lường căng thẳng tài chính không chỉ là quan trọng trong việc thiết kế và thực hiện


4

các chính sách kinh tế vĩ mô mà còn góp phần gián tiếp trong việc tạo ra một hệ
thống tài chính thông suốt, mạnh mẽ và linh hoạt hơn.
Một chỉ số căng thẳng tài chính sẽ cung cấp thông tin có giá trị giúp chính
sách kinh tế điều chỉnh tốt. Điều này đặc biệt quan trọng đối với các nước châu Á
mới nổi vì Souvik Gupta và Jacques Miniane (2009) đã nghiên cứu thấy sự suy
thoái kinh tế đi kèm với căng thẳng tài chính dài hơn và sâu sắc hơn đáng kể ở các
nước châu Á. Ngoài ra, các cuộc suy thoái sâu sắc ở châu Á đã dẫn đến sự sụt giảm
đáng kể trong tăng trưởng sản lượng tiềm năng và điều này có thể dẫn đến những
ảnh hưởng lâu dài của căng thẳng tài chính cao độ. Do đó, việc xác định các trạng

thái căng thẳng tài chính là rất quan trọng đối với việc thiết kế chính sách tối ưu và
do đó một số căng thẳng tài chính có thể cung cấp những lợi ích có giá trị cho các
nhà hoạch định chính sách.
Trong bối cảnh đó, mô hình VAR cấu trúc (SVAR) đã được sử dụng phổ
biến để kiểm tra tác động của tình trạng tài chính đến tăng trưởng kinh tế ở các
nước vai trò của chính sách tiền tệ trong sự tác động này. Tuy vậy, ở Việt Nam, các
nghiên cứu trước đây chỉ chủ yếu tập trung vào ảnh hưởng của chính sách tiền tệ
đến thị trường chứng khoán và chỉ có một số ít nghiên cứu quan tâm đến ảnh hưởng
của tình trạng căng thẳng tài chính đến các yếu tố kinh tế kinh tế vĩ mô. Đồng thời,
cũng chưa có một chỉ số hoàn thiện nào được xây dựng để đo lường sức khỏe của
thị trường tài chính ở đầy đủ mọi khía cạnh của nó. Đó là những điều thôi thúc bài
nghiên cứu này được thực hiện.
Bài viết này đặt ra câu hỏi: cách thức đo lường căng thẳng tài chính đối với
Việt Nam được thực hiện như thế nào? liệu tình trạng căng thẳng trên thị trường tài
chính có tác động và tác động như thế nào đến tăng trưởng kinh tế? Nếu có thì
những tác động đó diễn ra theo cách nào và với mức độ bao nhiêu? Chính sách tiền
tệ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam sẽ có vai trò gì trong sự tác động kể trên.


5

Đó chính là lý do nghiên cứu của đề tài : “Các tác động kinh tế vĩ mô của sự
căng thẳng tài chính và vai trò của chính sách tiền tệ - Tiếp cận bằng mô hình
VAR”.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm giải quyết ba mục tiêu cơ bản sau

đây:

Một là, nghiên cứu này đo lường các điều kiện ổn định tài chính trên quy mô
liên tục. Điều này đạt được bằng việc đo lường một chỉ số gọi là Chỉ số Căng thẳng
Tài chính (Financial Stress Index - FSI), có khả năng phản ánh căng thẳng về tài
chính khi nó xuất hiện từ mức thấp trong các thị trường tài sản riêng lẻ đến mức cao
khi căng thẳng tài chính lan rộng trên thị trường tài sản và trở thành các sự kiện có
hệ thống. Nghiên cứu này cũng xác định các nguồn gốc của căng thẳng tài chính
trong suốt chu kỳ tài chính. Điều này giúp làm sáng tỏ các yếu tố quyết định căng
thẳng về tài chính không chỉ trong thời kỳ khủng hoảng.
Hai là, bài nghiên cứu này sẽ ước lượng tác động của căng thẳng tài chính
đối với tăng trưởng kinh tế thực của Việt Nam.
Ba là, bài viết còn xem xét liệu chính sách tiền tệ đóng vai trò truyền dẫn như
thế nào trong cơ chế tác động của căng thẳng tài chính đến các yếu tố kinh tế vĩ mô
– được đại diện bằng tăng trưởng sản lượng kinh tế và tỷ lệ lạm phát.
1.3.

Phương pháp nghiên cứu
Đề tài này sử dụng mô hình cấu trúc vecto tự hồi quy (SVAR) để mô phỏng

thực nghiệm và định lượng sự tác động của tình trạng căng thẳng tài chính lên các
yếu tố kinh tế vĩ mô của Việt Nam và vai trò của chính sách tiền tệ trong mối liên
hệ này. Trong phạm vi bài nghiên cứu này, dữ liệu được sử dụng là dữ liệu kinh tế
tại Việt Nam, trong thời gian từ tháng 08/2007 đến tháng 06/2016.


6

1.4.

Bố cục của đề tài
Mô hình Vecto cấu trúc tự hồi quy (SVAR) được sử dụng để kiểm tra ảnh

hưởng của tình trạng căng thẳng tài chính đến các yếu tố kinh tế vĩ mô của Việt
Nam và vai trò của chính sách tiền tệ trong cơ chế tác động này. Đây là nghiên cứu
đầu tiên đo lường một chỉ số có thể tổng hợp đầy đủ các khía cạnh của thị trường tài
chính Việt Nam, đó là chỉ số căng thẳng tài chính FSI.
Với mục tiêu và phương pháp như trên, nội dung bài nghiên cứu này sẽ được
trình bày gồm các phần như sau:
Chương 1 Giới thiệu đề tài.
Chương 2 Trình bày khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
về căng thẳng tài chính và các tác động kinh tế vĩ mô của nó.
Chương 3 đưa ra Phương pháp nghiên cứu, lựa chọn mô hình và dữ liệu cụ
thể được áp dụng cho bài nghiên cứu này.
Chương 4 trình bày Kết quả thực nghiệm với dữ liệu nền kinh tế Việt Nam
trong giai đoạn tháng 08 năm 2007 – tháng 06 năm 2016 thông qua mô hình SVAR.
Sau đó là phần giải thích kết quả chính của mô hình ước lượng được.
Chương cuối cùng trình bày kết luận và các hàm ý chính sách
1.5.

Đóng góp của đề tài
Đây là một đề tài không quá mới và đã được nghiên cứu trước đó bởi nhiều

nhà kinh tế học khác nhau trên thế giới. Song những khía cạnh mới được bài viết
này đề cập đến cũng đóng vai trò không thể phủ nhận, bao gồm:
Về mặt lí thuyết, bài nghiên cứu này sẽ cho một cái nhìn tổng quan về việc
sử dụng hai mô hình VAR và các biến thể của VAR đối với quá trình đo lường ảnh
hưởng của chính sách tiền tệ và tình trạng tài chính đến các yếu tố kinh tế vĩ mô.


7

Về mặt thực nghiệm, đóng góp của bài nghiên cứu có thể xem xét trên 3 khía
cạnh sau:
Thứ nhất, bài viết này xem xét các yếu tố khác như rủi ro trong lĩnh vực ngân
hàng và chênh lệch nợ công như các chỉ số bổ sung vào chỉ số căng thẳng tài chính;
Thứ hai, với việc đo lường chỉ số căng thẳng tài chính FSI dựa trên nghiên
cứu của IMF cho nền kinh tế mới nổi ứng dụng cho thị trường Việt Nam, đo lường
căng thẳng tài chính không chỉ cung cấp một chuẩn định lượng để đánh giá cường
độ căng thẳng, mà còn cung cấp một ý tưởng về sự đóng góp tương đối của mỗi chỉ
số tài chính trong việc đo lường tổng thể sự căng thẳng và do đó giúp xây dựng các
phản ứng chính sách thích hợp;
Thứ ba, với kết quả ước lượng được, bài nghiên cứu này cho thấy ảnh hưởng
của tình trạng căng thẳng tài chính và đến các yếu tố kinh tế vĩ mô – cụ thể là tăng
trưởng sản lượng kinh tế và tỷ lệ lạm phát, đồng thời xem xét vai trò truyền dẫn của
chính sách tiền tệ trong cơ chế tác động này.


8
CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY VỀ CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ CÁC TÁC ĐỘNG KINH
TẾ VĨ MÔ CỦA CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH
2.1.

Khung lý thuyết về căng thẳng tài chính

2.1.1. Chỉ số căng thẳng tài chính (FSI) theo cách tiếp cận của Quỹ tiền tệ quốc tế
Theo định nghĩa của Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), Chỉ số căng thẳng tài chính
(FSIs) là một chỉ tiêu cung cấp cái nhìn sâu sắc về sức khoẻ tài chính và tính lành
mạnh của các tổ chức tài chính của một quốc gia cũng như các khu vực doanh
nghiệp và hộ gia đình, hỗ trợ phân tích ổn định kinh tế và tài chính. Một giai đoạn
được xem là căng thẳng tài chính được định nghĩa như là một khoảng thời gian khi

mà hệ thống tài chính đang ở trong tình trạng căng thẳng và khả năng đóng vai trò
trung gian của nó bị suy giảm. Căng thẳng tài chính có xu hướng gắn với ít nhất
bốn đặc điểm cơ bản: sự biến động lớn về giá tài sản, sự gia tăng đột ngột rủi ro
và/hoặc sự không chắc chắn, suy giảm nghiêm trọng về khả năng thanh khoản và
mối quan ngại về sức khoẻ của hệ thống ngân hàng. Các sự kiện ảnh hưởng đến
điều kiện của thị trường tài chính có thể thay đổi và có nguồn gốc từ bên ngoài
hoặc trong nước, chẳng hạn như sự đánh giá lại rủi ro của nhà đầu tư, thay đổi sở
thích, tình hình tài chính không theo kỳ vọng hoặc doanh nghiệp thua lỗ, hoặc các
chính sách nhất định. Nói chung, các sự kiện như thế tạo ra cung hoặc cầu của các
quỹ trong thị trường tài chính - và do đó giá tài sản có thể làm ảnh hưởng đến
nhiều phân đoạn của hệ thống tài chính.
Trong việc xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính, các nghiên cứu không
đồng nhất về các sự kiện gây ra căng thẳng tài chính. Mục đích chính là để có
được một biện pháp toàn diện nhằm nắm bắt được một cách tối đa hệ thống tài
chính của một quốc gia. Để theo đuổi mục tiêu này, cần có một chỉ số đánh giá
được phản ứng của thị trường đối với thị trường chứng khoán và thị trường hối
đoái, cũng như lĩnh vực ngân hàng. Một sàng lọc quan trọng đối với EM-FSI (chỉ


9
số căng thẳng tài chính đối với thị trường mới nổi) liên quan đến chỉ số của
Roberto Cardarelli, Selim Elekdag, và Subir Lall (2009) là việc đưa ra một thước
đo áp lực cho thị trường hối đoái, vốn được xem là một nguồn gốc căng thẳng và
phổ biến ở các nền kinh tế mới nổi hơn so với các nền kinh tế phát triển.
2.1.2. Chỉ số căng thẳng tài chính được xây dựng cho các nước phát triển
Illing và Liu (2006) đã phát triển chỉ số căng thẳng tài chính cho các nước
phát triển. Sự căng thẳng về tài chính được xác định là khi các tác nhân kinh tế bị
tác động bởi sự không chắc chắn và thay đổi kỳ vọng về tổn thất trên thị trường tài
chính và các định chế trung gian. Sự căng thẳng về tài chính mang tính liên tục,
được đo bằng một chỉ số được gọi là Financial Stress Index (FSI). Nếu căng thẳng

tài chính có tính hệ thống, hành vi kinh tế có thể được thay đổi một cách đầy đủ để
có những tác động tiêu cực đến nền kinh tế thực. Do đó, căng thẳng tài chính là
một biến số liên tục với một dải các giá trị, trong đó các giá trị cực đoan được gọi
là khủng hoảng. Sự căng thẳng tăng lên cùng với sự mất mát tài chính dự kiến, với
rủi ro (sự phân bố tổn thất có thể xảy ra), hoặc với sự không chắc chắn (sự tự tin
thấp hơn về hình dạng của phân phối tổn thất có thể xảy ra).
Nghiên cứu của các tác giả này đã đưa ra một ước tính chính xác về căng
thẳng tài chính kinh tế vĩ mô dưới hình thức một chỉ số. Một loạt các biện pháp
xác định tổn thất, rủi ro và sự không chắc chắn từ các ngân hàng, thị trường ngoại
hối, nợ và thị trường vốn cổ phần (bốn kênh tín dụng quan trọng nhất). Sự căng
thẳng trong khu vực hộ gia đình và khu vực kinh doanh phi tài chính được thể hiện
rõ ràng trong hành vi của các đại diện của bốn thị trường này.
Sự căng thẳng tài chính thể hiện những điểm yếu trong điều kiện tài chính
và/hoặc trong cơ cấu hệ thống tài chính. Một cú sốc sẽ có nhiều khả năng gây căng
thẳng (cực đoan, khủng hoảng) khi điều kiện tài chính yếu; ví dụ như khi dòng tiền
giảm đột biến, bảng cân đối sử dụng đòn bẩy quá cao, hoặc người cho vay trở nên
e ngại rủi ro hơn. Các cú sốc cũng có thể lan truyền qua sự yếu kém trong cấu trúc


10
của hệ thống tài chính, như khi có sự thất bại trong điều phối thị trường, hoặc các
hệ thống trở nên quá tải, hoặc luồng thông tin là bất đối xứng. Kích cỡ của cú sốc
và sự tương tác của các đặc điểm của hệ thống tài chính sẽ quyết định mức độ căng
thẳng.
2.2.

Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ

2.2.1. Khái quát
Chính sách tiền tệ được thể hiện dưới nhiều khía cạnh, trong đó chính sách

tiền tệ được xem là các hành động của ngân hàng trung ương nhằm thay đổi cung
tiền hoặc lãi suất chính sách để hướng đến mục tiêu ổn định lạm phát, tăng trưởng
kinh tế, toàn dụng lao động và ổn định tỷ giá hối đoái.
2.2.2. Ngân hàng Trung ương
Ngân hàng trung ương là cơ quan độc quyền trong in và phát hành tiền,
ngân hàng trung ương còn đóng vai trò là ngân hàng của chính phủ, ngân hàng của
ngân hàng thương mại, người cho vay cuối cùng, cơ quan quản lý hệ thống thanh
toán, cơ quan giám sát hệ thống ngân hàng và là cơ quan thực thi chính sách tiền
tệ.
2.2.3. Mục tiêu của Chính sách tiền tệ

Ngân hàng trung ương thực thi chính sách tiền tệ để hướng đến ổn định
kinh tế, tạo việc làm, ổn định hệ thống tài chính, nhưng ổn định giá cả vẫn luôn
là mục tiêu quan trọng nhất (Cecchetti và Krause, 2002, Geraats, 2002, Issing,
2004, Spyromitros và Tuysuz, 2012, Van der Cruijsen and Demertzis, 2007,
Jean Louis và Balli, 2013).
2.2.4. Công cụ của Chính sách tiền tệ
Ngân hàng trung ương sử dụng lãi suất chính sách để thực thi chính sách
tiền tệ như lãi suất tái chiết khấu, lãi suất liên ngân hàng. Ngân hàng trung ương


11
còn có thể mua hoặc bán chứng khoán ngắn hạn trên thị trường mở để tác động
trực tiếp đến cung tiền và cầu tiền từ đó tác động đến lãi suất thị trường và các yếu
tố kinh tế khác. Bên cạnh đó, ngân hàng trung ương còn có thể sử dụng dự trữ bắt
buộc để tác động đến cung tiền vì dự trữ bắt buộc có tác động trực tiếp đến hệ số
tạo tiền của hệ thống ngân hàng thương mại.
2.2.5. Truyền dẫn Chính sách tiền tệ
Truyền dẫn chính sách tiền tệ là quá trình truyền dẫn những thay đổi trong
lãi suất chính sách hoặc cung tiền đến các thay đổi khác của các yếu tố kinh tế như

lãi suất thị trường, giá tài sản, tỷ giá hối đoái, dòng tiền, cung tín dụng ngân hàng,
tiêu dùng tư nhân….để hướng đến mục tiêu cuối cùng là mức giá, tăng trưởng kinh
tế và lao động của nền kinh tế (Mankiw and Taylor, 2011). Tác động của những
thay đổi trong cung tiền hay lãi suất chính sách của ngân hàng trung ương lên các
biến số vĩ mô khác được nghiên cứu trong mô hình IS – LM, đây được xem là mô
hình nền tảng mô tả quá trình truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua nhiều
kênh khác nhau.
Các kênh truyền dẫn của Chính sách tiền tệ:
- Kênh lãi suất
Ngân hàng trung ương có thể thay đổi cung tiền và hoặc lãi suất chính sách để
tác động đến lãi suất thực, đầu tư, tổng cầu và sản lượng. Kênh lãi suất được được
xem là kênh truyền dẫn chính của chính sách tiền tệ và được khẳng định ở nhiều
nghiên cứu tại nhiều khu vực và quốc gia khác nhau (Friedman, 1956, Hannan and
Liang, 1993, Taylor, 1995, Cecchetti, 1995).
- Kênh tỷ giá


12
Bên cạnh kênh lãi suất, kênh tỷ giá cũng là kênh truyền dẫn quan trọng của
chính sách tiền tệ (Golinelli and Rovelli, 2005, Demir, 2014), theo đó kênh tỷ giá
truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua tỷ giá hối đoái đến hoạt động thương mại
và đầu tư của nền kinh tế, bên cạnh đó kênh tỷ giá còn truyền dẫn các cú sốc bên
ngoài đến nền kinh tế, vì thế kênh tỷ giá gần như không tồn tại ở các quốc gia
đóng cửa nền kinh tế. Các nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy kênh tỷ giá đóng vai
trò quan trọng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở nhiều quốc gia. Tuy nhiên,
Mengesha & Holmes (2013) không tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại của kênh tỷ
giá tại Eritrea, nhưng họ lại phát hiện kênh tỷ giá tồn tại ở thị trường ngoại hối bất
hợp pháp của nước này.
-

Kênh giá tài sản
Kênh giá tài sản có hai cơ chế truyền dẫn là lý thuyết Tobin's q và hiệu ứng của

cải, cả hai cơ chế truyền dẫn này đều có liên quan đến mối quan hệ giữa giá tài sản và
hoạt động đầu tư và tiêu dùng. Kênh giá tài sản tồn tại ở hầu hết các quốc gia phát
triển, nhưng chỉ tồn tại ở một số quốc gia đang phát triển bởi vì thị trường nợ và thị
trường vốn của các quốc gia này còn nhỏ hoặc chưa phát triển (Mishra and Montiel,
2012).
-

Kênh tín dụng
Kênh tín dụng bao gồm kênh cho vay, kênh bảng cân đối kế toán, kênh dòng

tiền, kênh mức giá không mong đợi, và kênh hiệu ứng thanh khoản hộ gia đình. Các
kênh truyền dẫn này khá khác biệt so với kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh giá tài sản
vì những kênh này tập trung vào giải thích tác động của chính sách tiền tệ lên tín dụng
của ngân hàng thương mại và bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp và hộ gia đình
(Bernanke and Gertler, 1995, Ramey, 1993, Iacoviello and Minetti, 2008, Kashyap
and Stein, 1995, Ciccarelli et al., 2014). Hầu hết các nghiên cứu về kênh tín dụng chủ
yếu tập trung ở các quốc gia lớn và phát triển vì dữ liệu của các quốc gia đó đầy đủ


13
như Mỹ và Châu Âu; các nghiên cứu tập trung vào hai kênh chính là kênh cho vay và
kênh bảng cân đối kế toán. Kênh tín dụng được tìm thấy ở Mỹ (Bernanke and Blinder,
1992, Kashyap and Stein, 2000, Kishan and Opiela, 2000, Liu and Minford, 2014,
Orlowski, 2015), châu Âu (Altunbas et al., 2002, Mojon et al., 2002, Chrystal and
Mizen, 2002, Altunbas et al., 2009), và nhiều quốc gia khác.

- Kênh kỳ vọng

Kênh kỳ vọng thường khó có thể tồn tại độc lập vì kênh kỳ vọng có tác động
khếch đại tác động của các kênh truyền dẫn khác. Mukherjee and Bhattacharya
(2011) và nghiên cứu của Dabla-Norris và Floerkemeier (2006) có đề cập đến
kênh kỳ vọng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ.
2.3.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây về tác động kinh tế vĩ mô của sự

căng thẳng tài chính
2.3.1. Một số nghiên cứu về căng thẳng tài chính ở những nền kinh tế phát triển
Có lẽ do cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009, căng thẳng tài
chính đã được nghiên cứu rộng rãi với một loạt các thành phần khác nhau của sự
căng thẳng tài chính. Ví dụ, Hanschel và Monnin (2005) đã phát triển một chỉ số
căng thẳng tài chính để đo lường mức độ căng thẳng cho hệ thống ngân hàng Thụy
Sĩ. Illing và Liu (2006) đề xuất một số căng thẳng tài chính cho hệ thống tài chính
của Canada. Craig S. Hakkio và William R. Keeton (2009) đã đề xuất một chỉ số
căng thẳng tài chính toàn diện để xác định các giai đoạn căng thẳng tài chính tại
Hoa Kỳ. Cardarelli và các cộng sự (2009) đã phát triển một chỉ số căng thẳng tài
chính cho 17 nền kinh tế phát triển. Marianna Blix Grimaldi (2010) đã xây dựng
một chỉ số căng thẳng tài chính để xác định các giai đoạn căng thẳng tài chính
trong khu vực đồng Euro. Louzis và Vouldis (2012) đã đề xuất một số căng thẳng
hệ thống tài chính cho nền kinh tế Hy Lạp. Hollo và các cộng sự (2012) đã xây


14
dựng một chỉ số căng thẳng tài chính cho khu vực Châu Âu và họ gọi là chỉ số một
chỉ số tổng hợp của sự căng thẳng hệ thống.
Tuy nhiên, những nghiên cứu về căng thẳng tài chính có lẽ đã xuất hiện
trong khoảng thời gian lâu hơn trước đó. Cuối thập niên 70, đầu thập niên 80, một
thế hệ mới của kinh tế vĩ mô với các tên tuổi như Ed Phelps, Robert Lucas,

Thomas Sargent, Christopher Sims và Robert Barro, lên tiếng. Thay vì dùng đến
các biến tổng cầu như số giờ làm việc hay doanh số bán lẻ, họ đã sử dụng mô hình
DSGE dựa trên giả định doanh nghiệp và hộ gia đình đều tìm kiếm lựa chọn tốt
nhất trong một thế giới đầy thách thức. Đến khoảng đầu thế kỉ 21, đã xuất hiện rất
nhiều nghiên cứu tập trung vào tìm hiểu các tác động của căng thẳng tài chính
cũng như vai trò của chính sách tiền tệ ở những nền kinh tế phát triển, có thể kể
đến như:
Đầu tiên là Thomas A. Lubik và Frank Schorfheide (2003) trong “kiểm tra
tính không xác định: một ứng dụng cho chính sách tiền tệ Mĩ”. Trong nghiên cứu
này, các tác giả đã xem xét một mô hình chu kỳ kinh doanh tiền tệ nguyên mẫu
cho nền kinh tế Mĩ, trong đó trạng thái cân bằng sẽ là không xác định nếu chính
sách tiền tệ trong tình trạng thụ động. Như chúng ta đã biết, Mĩ là nơi có chính
sách tiền tệ được dẫn dắt bởi quy tắc lãi suất nhằm ổn định sản lượng và độ lệch
lạm phát để chúng có thể nằm xung quanh mức mục tiêu. Nhưng quy tắc như thế
có thể dẫn đến sự bất xác định và mở ra điểm đen trong biến động tổng hợp.
Mặc dù đã có những nghiên cứu trước đó (Leeper và Sims (1994), Kim
(2000), Ireland (2001), và Rabanal và Rubio Ramirez (2002)) thừa nhận và cố
gắng giải quyết vấn đề nhưng chỉ đến nghiên cứu này ra đời và đã đi đầu về mặt lí
thuyết và thực nghiệm nhằm ước tính một mô hình DSGE trong đó không hạn chế
tham số cho miền xác định. Tác giả dựa trên phương pháp tiếp cận Bayes để xây
dựng những trọng số hậu nghiệm cho miền xác định và bất định của tham số.
Phương pháp này sẽ cho phép chúng ta nghiên cứu ảnh hưởng của tính bất xác


15
định đến sự dẫn truyền của những cú sốc cơ bản và tầm quan trọng của những cú
sốc điểm đen đến biến động tổng hợp.
Kết quả thực nghiệm cũng đã khẳng định lại kết quả của các nghiên cứu
trước đó rằng hành vi của cơ quan tiền tệ đã thay đổi khi Paul Volcker giữ chức vị
Chủ tịch Cục dự trữ liên bang vào năm 1979. Chính sách tiền tệ đã bị động hơn

trong giai đoạn tiền Volcker và thông qua ống kính của mô hình DSGE dựa trên
phái Keynes mới, chúng ta không thể phủ định khả năng cân bằng bất định
(Clarida, Galí, và Gertler (2000)). Mô hình DSGE được áp dụng trong bài nghiên
cứu này tuy rằng không được đánh giá cao về tổng thể chuỗi thời gian so với
phương pháp VAR. Tuy nhiên cũng đã có những bài học thú vị được rút ra.
Một năm sau, vào 2004, Ian Christensen và Ali Dib tiếp bước với đề tài
“Chính sách tiền tệ với nhân tố gia tốc tài chính trong một mô hình DSGE ước tính
được” và cũng sử dụng dữ liệu của nền kinh tế Mỹ. Bài nghiên cứu này ước lượng
một mô hình DSGE trễ đối với giá thị trường với một gia tốc tài chính để đánh giá
các bằng chứng cho sự tồn tại và tầm quan trọng của sự ma sát tài chính trong việc
khuếch đại và dẫn truyền tác động của các cú sốc tạm thời.
Mô hình gia tốc tài chính của Bernanke - Gertler và Gilchrist (1999), gọi
tắt là mô hình BGG, là mô hình cơ bản làm cơ sở cho nhiều nghiên cứu về vai trò
của ma sát tài chính trong các chu kì kinh doanh. Các doanh nghiệp – những người
phải vay vốn để thực hiện dự án đầu tư – phải đối mặt với một chi phí tài chính
bên ngoài tăng lên khi cổ phần của họ trong dự án giảm (giá trị tài sản giảm). Điều
này dẫn đến tình trạng tài chính chặt chẽ hơn, giảm nhu cầu về vốn. Điều này tạo
ra một sự ảnh hưởng “gia tốc” vì giá trị vốn được nắm giữ bởi công ty giảm khi
cầu về vốn giảm dẫn đến sự gia tăng hơn nữa trong chi phí tài chính.
Cũng nghiên cứu đối với bộ dữ liệu của Mỹ, Marco Lo Duca, Tuomas A.
Peltonen (2010) và những người khác cho rằng căng thẳng tài chính có thể ảnh
hưởng đến hoạt động kinh tế thông qua các kênh khác nhau. Kênh đầu tiên được


16
gọi là gia tốc tài chính, trong đó những cú sốc ảnh hưởng đến mức độ tín nhiệm
của khách hàng vay có xu hướng khuếch đại biến động sản lượng nơi mà các điều
kiện tín dụng của hệ thống tài chính ảnh hưởng đến sự sẵn lòng cung cấp vốn tín
dụng cho nền kinh tế. Thứ hai, các yếu tố tác động đến bảng cân đối của người cho
vay có thể phóng đại suy thoái kinh tế được mô phỏng bởi nguồn vốn ngân hàng

hạn chế; các ngân hàng có thể trở nên miễn cưỡng hơn trong việc cung cấp vốn
cho khu vực kinh tế thực, có thể dẫn đến suy thoái kinh tế sắc nét hơn. Hơn nữa,
cấu trúc và sự phát triển của hệ thống tài chính ảnh hưởng lớn như thế nào còn phụ
thuộc vào sự liên kết giữa các lĩnh vực và tài chính trong nền kinh tế.
Năm 2010, một mô hình mang tên TVAR (Thresold VAR) đã được Fuchun
Li và Pierre St-Amant giới thiệu và sử dụng để giải quyết vấn đề “Căng thẳng tài
chính, chính sách tiền tệ và hoạt động kinh tế”. Bài nghiên cứu tiến hành khảo sát
thực nghiệm về tác động của căng thẳng tài chính đến việc truyền dẫn của những
cú sốc chính sách tiền tệ ở Canada. Các mô hình được sử dụng là TVAR trong đó
một sự thay đổi về chế độ sẽ xảy ra nếu tình trạng căng thẳng tài chính vượt qua
một ngưỡng quan trọng nào đó.
Bằng cách sử dụng chỉ số căng thẳng tài chính được đưa ra bởi Illing và Liu
(2006) như một biện pháp đo lường tình trạng căng thẳng tài chính ở Canada, các
tác giả tiến hành trả lời các câu hỏi như: Có phải cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt
và mở rộng có tác dụng đối xứng? Có phải tình trạng căng thẳng tài chính đóng vai
trò truyền dẫn phi tuyến của những cú sốc chính sách tiền tệ? Có phải chính sách
tiền tệ có ảnh hưởng tương tự đến nền kinh tế thực trong thời kì căng thẳng tài
chính thấp và trong thời kì căng thẳng tài chính cao? Giả sử nền kinh tế hiện đang
trong thời kì căng thẳng tài chính, có phải những cú sốc chính sách tiền tệ có ảnh
hưởng lớn đến khả năng chuyển đổi từ thời kì này đến thời kì khác?
Các kết quả thực nghiệm cho thấy (i) bất kể mức độ căng thẳng tài chính
ban đầu như thế nào, những cú sốc thắt chặt tiền tệ thường có ảnh hưởng đến sản


17
lượng và lạm phát lớn hơn so với những cú sốc tiền tệ mở rộng, trong khi đó ảnh
hưởng đến lãi suất qua đêm và chỉ số căng thẳng tài chính lại không khác nhau
nhiều; (ii) các tác động của các cú sốc lớn và nhỏ là tỷ lệ thuận với nhau; (iii)
những cú sốc tiền tệ mở rộng có tác động lớn hơn đến sản lượng trong thời kì căng
thẳng tài chính cao so với thời kì căng thẳng tài chính thấp; (iv) những cú sốc tiền

tệ mở rộng lớn tăng khả năng chuyển đổi sang hoặc tiếp tục giữ vững thời kì căng
thẳng tài chính thấp; (v) thông thường, thời kì căng thẳng tài chính cao được đặc
trưng bởi sự tăng trưởng sản lượng yếu hơn, lạm phát cao hơn và lãi suất cao hơn.
Phương pháp TVAR cung cấp một cách tương đối đơn giản và trực quan
cho mô hình phi tuyến như chuyển đổi thời kì, sự bất đối xứng, và nhiều điểm cân
bằng được ám chỉ bởi các mô hình lý thuyết của hoạt động tài chính và hoạt động
kinh tế vĩ mô. Một mô hình TVAR hoạt động bằng cách chia tách các chuỗi thời
gian nội sinh thành các thời kì khác nhau. Tuy nhiên, mô hình TVAR được sử
dụng ở đây không dễ dàng cho phép tác giả tính đến biến quốc tế ví dụ như yếu tố
ngoại sinh có khả năng giải thích sự dịch chuyển trong chỉ số căng thẳng tài chính.
Do đó, mô hình ước lượng được trình bày ở đây có thể phóng đại tác động của
chính sách tiền tệ cũng như khả năng chuyển đổi giữa các thời kì.
Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2010, một loạt các nghiên cứu về
mặt lý thuyết nhằm liên kết các yếu tố tài chính bao gồm trung gian tài chính đến
biến động kinh tế vĩ mô và phản ứng tối ưu của chính sách tiền tệ đến cú sốc tài
chính. Gertler và Kiyotaki (2009), Cúrdia và Woodford (2010), Del Negro và các
cộng sự (2010), Dib (2010) là một số ít trong số đó. Năm 2012, với đề tài “Cú sốc
tài chính, trung gian ngân hàng và chính sách tiền tệ trong một mô hình DSGE”,
Marc Hafstead và Josephine Smith đã đóng góp thêm cho các nghiên cứu về căng
thẳng tài chính ở Mỹ bằng cách đưa thêm một nhân tố trung gian tài chính tương
đối đơn giản, thực tế và rõ ràng vào mô hình DSGE.