Các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi ban đầu của IPO – bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

DƯƠNG ĐỨC TỒN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI
BAN ĐẦU CỦA IPO – BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI TTCK VIỆT NAM
Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. VŨ VIỆT QUẢNG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ "Các Nhân Tố Tác Động Đến Tỷ Suất Sinh Lợi
Ban Đầu Của IPO – Bằng Chứng Thực Nghiệm Tại TTCK Việt Nam" là kết quả của
quá trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của
TS Vũ Việt Quảng.
Các số liệu được nêu trong luận văn được trích dẫn nguồn rõ ràng và được thu
thập từ thực tế, đáng tin cậy, được xử lý trung thực và khách quan.
Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong bất
kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
TPHCM, ngày tháng năm
2017

Tác giả


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU.........................................................................................2
1.1: Lý do nghiên cứu...............................................................................................2
1.2: Mục tiêu nghiên cứu..........................................................................................3
1.3: Câu hỏi nghiên cứu............................................................................................3
1.4: Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.....................................................................3
1.5: Phương pháp nghiên cứu...................................................................................4
1.6: Ý nghĩa thực tiễn của luận văn..........................................................................4
1.7: Điểm nổi bật của luận văn.................................................................................4
1.8: Kết cấu của luận văn..........................................................................................5
CHƯƠNG 2: TÓM LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM, TÁC ĐỘNG
LÊN TSSL BAN ĐẦU TỪ HOẠT ĐỘNG IPO..........................................................6
2.1: Tổng Quan Về IPO............................................................................................6
2.1.1: Khái niệm IPO............................................................................................6
2.1.2: Xác định giá IPO.........................................................................................6
2.1.3: Định dưới giá các công ty IPO....................................................................7
2.1.4: Giả thuyết giải thích hiện tượng định dưới giá và TSSL ban đầu của hoạt
động IPO
9
2.2: Nghiên Cứu Thực Nghiệm Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến TSSL Ban Đầu Từ
Hoạt Động IPO................................................................................................ 12

2.2.1: Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá và TSSL ban đầu trong hoạt
động IPO

12

2.2.2: Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá trong hoạt động IPO tại Việt
Nam 15
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ LỰA CHỌN DỮ LIỆU........18
3.1: Thiết Kế Nghiên Cứu....................................................................................... 18
3.2: Mô Hình Hồi Quy............................................................................................ 20
3.3: Các Biến Nghiên Cứu...................................................................................... 22
3.3.1: Phương pháp đo lường giá trị thực công ty IPO........................................ 22
3.3.2: Quy mô công ty......................................................................................... 24
3.3.3: Khoảng giá ban đầu................................................................................... 25
3.3.4: Điều chỉnh giá chào bán............................................................................ 26
3.3.5: Danh tiếng nhà phát hành.......................................................................... 26
3.3.6: Xung lượng của thị trường........................................................................ 27
3.3.7: Tỷ lệ đặt mua của nhà đầu tư cá nhân....................................................... 28
3.3.8: Khối lượng đặt mua ngày đầu tiên giao dịch............................................. 29
3.4: Dữ Liệu Nghiên Cứu....................................................................................... 30
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN..................................32
4.1: Phân Tích Thống Kê Mô Tả............................................................................ 32
4.2: Phân Tích Tỷ Suất Sinh Lợi............................................................................. 33
4.3: So Sánh Chỉ Số P/E......................................................................................... 36
4.4: Phân Tích Việc Định Dưới Giá........................................................................ 37
4.5: Phân tích hiện tượng định trên giá trong ngày giao dịch đầu tiên....................40
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN.......................................................................................... 43
5.1: Kết quả nghiên cứu.......................................................................................... 43
5.2: Kiến nghị......................................................................................................... 44

5.2.1: Công khai minh bạch thông tin trên thị trường.......................................... 44
5.2.2: Định giá phát hành phù hợp với giá trị thực của công ty...........................44


5.2.3: Xây dựng quy trình chuẩn cho việc phát hành cổ phiếu lần đầu tiên ra công
chúng 45
5.3: Hạn chế của nghiên cứu................................................................................... 46
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
STT

TỪ VIẾT
TẮT

1

IPO

2

HNX

3

HOSE

4

TTCK

5

NĐT

6

P/E

7

TSSL


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Thống kê khối lượng đặt mua của nhà đầu tư cá nhân......................................... 29
Bảng 3.2: Thống kê các đợt IPO từ năm 2006 đến năm 2015................................................ 30
Bảng 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu các công ty IPO..................................................................... 33
Bảng 4.2 Kết quả ước lượng mô hình (1)....................................................................................... 24
Bảng 4.3 Quan sát thời gian chậm niêm yết của các công ty IPO........................................ 36
Bảng 4.4 So sánh chỉ số P/E................................................................................................................ 37
Bảng 4.5 Kết quả ước lượng mô hình (2)....................................................................................... 38
Bảng 4.6 Kết quả ước lượng mô hình (3)....................................................................................... 41


1

TÓM LƯỢC

Nghiên cứu được thực hiện trên 93 công ty tham gia đấu giá chào bán cổ phiếu
lần đầu ra công chúng trong giai đoạn từ 2006 đến 2015 để tìm ra các nhân tố ảnh
hưởng đến lợi nhuận ban đầu của mỗi đợt IPO (Initial Public Offering). Kết quả nghiên
cứu đã tìm ra các bằng chứng thực nghiệm cho thấy có sự tác động của yếu tố hành vi
của nhà đầu tư cá nhân lên lợi nhuận ban đầu của đợt IPO.
Trong quá trình nghiên cứu, tác giả có dựa trên các lý thuyết về định dưới giá
trong các đợt IPO và các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi (TSSL) bất thường trong ngày
giao dịch đầu tiên trên cơ sở các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới. Bằng cách tính
toán giá trị thực tại của mỗi công ty (Intrinsic value), tác giả xác định được những công
ty bị định dưới giá (underpriced) và bị định trên giá trong ngày giao dịch đầu tiên
(overpriced). Từ đó, dựa trên mô hình hồi quy để tìm ra các nhân tố tác động đến TSSL
ban đầu của đợt IPO từ bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam.
Từ khóa: phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO), Tỷ suất sinh lợi ban
đầu, định dưới giá


2

CHƯƠNG 1:
1.1:

GIỚI THIỆU

Lý do nghiên cứu

Chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) là hoạt động chào bán cổ phiếu
lần đầu tiên ra bên ngoài của một công ty thuộc sở hữu tư nhân/tổ chức để huy động
vốn từ các nhà đầu tư trên thị trường. Hoạt động này có thể xuất phát từ các công ty
nhỏ đang huy động nguồn vốn để hoạt động hoặc xuất phát từ các công ty lớn thuộc sở
hữu cá nhân, muốn trở thành công ty đại chúng.

Đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện trên thế giới về những nguyên nhân ảnh
hưởng đến lợi nhuận đầu tiên của các IPO: Có trường phái cho rằng, TSSL ban đầu của
đợt IPO đến từ việc các nhà phát hành định dưới giá cổ phiếu để thu hút nhà đầu tư
hoặc vì các lý do nào khác. Nghiên cứu của Rock (1986) cho rằng việc định dưới giá là
cần thiết để khuyến khích các nhà đầu tư không có thông tin tham gia mua cổ phiếu các
công ty IPO khi quan sát các lựa chọn đối nghịch (không mua cổ phiếu) của các nhà
đầu tư có thông tin.
Tuy nhiên, một số nghiên cứu lại cho rằng TSSL cao bất thường trong ngày đầu tiên
giao dịch không hoàn toàn là do việc định dưới giá. Nghiên cứu của Ritter (1991) và
Loughran và Ritter (1995) đã có những kết quả ủng hộ cho các quan sát: nếu nhà đầu tư
dài hạn mua cổ phiếu từ các công ty IPO sẽ nhận ra giá cổ phiếu sẽ bị giảm bất thường.
Những công ty được định giá cao trong ngày đầu tiên giao dịch lại có lợi nhuận âm trong
dài hạn. Điều này cho rằng, cảm tính của nhà đầu tư và sự quá lạc quan đã đẩy giá giao
dịch ngày đầu tiên lên cao, gây nên hiện tượng cổ phiếu có TSSL bất thường.

Tại Việt Nam trong những năm gần đây, việc chào bán cổ phiếu lần đầu ra công
chúng không còn quá xa lạ với các nhà đầu tư trên thị trường. Đặc biệt là từ năm 2007,
sau khi Nghị định số 109/2007/NĐ-CP của Chính phủ về chuyển doanh nghiệp 100%
vốn nhà nước thành công ty cổ phần được ban hành thì xuất hiện rất nhiều công ty
thuộc sở hữu Nhà nước thực hiện IPO.


3

Do đó, tác giả thực hiện nghiên cứu để tìm hiểu về đặc điểm các đợt IPO tại Việt
Nam có điểm gì khác so với thế giới, và có tồn tại các yêu tố hành vi trong TSSL ban
đầu của các đợt IPO hay không. Từ đó, góp phần nâng cao hiệu quả của các đợt chào
bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại thị trường Việt Nam qua các bằng chứng thực
nghiệm và các đề xuất.
1.2:

Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện với hai mục tiêu:


Phân tích tổng quan về đặc điểm các đợt IPO tại Việt Nam, có hay không
hiện tượng định dưới giá và định trên giá.



Đưa ra bằng chứng thực nghiệm về tác động của các yếu tố hành vi lên TSSL
ban đầu của các đợt IPO.

1.3:

Câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung hai vấn đề:
Thứ nhất, các yếu tố nào đang tác động đến TSSL ban đầu của một đợt IPO? Có

tác động của yếu tố hành vi của các nhà đầu tư vào TSSL ban đầu hay không?
Thứ hai, Có hay không sự định dưới giá và định trên giá trong ngày đầu tiên giao
dịch dẫn đến TSSL vượt bậc trong ngày đầu tiên giao dịch cổ phiếu và; điều gì tác
động đến việc định dưới giá và định trên giá trong các đợt IPO?
1.4:

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu


Đối tượng nghiên cứu là các công ty thực hiện đấu giá chào bán cổ phiếu lần
đầu ra công chúng tại Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở

giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).



Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian từ 2006 đến 2015.


4

1.5:

Phương pháp nghiên cứu

Để xác định sự định dưới hay trên giá của các đợt IPO, tác giả tiến hành xác định
giá trị thực của các công ty bằng cách đối chiếu với các công ty cùng ngành.
Để phân tích các yếu tố tác động đến TSSL ban đầu, tác giả xem xét mốt quan hệ
giữa lợi nhuận ban đầu và các biến lý trí lẫn hành vi. Dữ liệu về các biến này được thu
thập từ báo cáo tài chính, thông tin của các đợt đấu giá trong khoảng thời gian từ 2006
đến 2015. Sau đó tiến hành phân tích định lượng các dữ liệu thu thập được bằng hồi
quy OLS với dữ liệu chéo để tìm ra bằng chứng thực nghiệm.
1.6:

Ý nghĩa thực tiễn của luận văn

Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động lên
TSSL ban đầu của các đợt IPO tại thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam. Cho thấy
có sự tác động bởi hành vi của các nhà đầu tư cá nhân và cả các yếu tố lý trí lên TSSL
ban đầu của đợt IPO. Dựa trên kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở cho doanh nghiệp trong
việc xây dựng giá chào bán cổ phần và cũng là thông tin tham khảo cho các nhà đầu tư
trước khi đưa ra quyết định của mình khi đầu tư vào các doanh nghiệp IPO.

1.7:

Điểm nổi bật của luận văn
Thứ nhất, nghiên cứu về vấn đề định dưới giá, hay TSSL bất thường trong thời

điểm phát hành IPO đã được thực hiện bởi rất nhiều nghiên cứu khoa học trên thế giới.
Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu về TTCK Việt Nam với đặc điểm tiến hành một
đợt IPO bằng phương pháp đấu giá, một trong 3 phương pháp định giá cổ phần doanh
nghiệp khi IPO.
Thứ hai, từ những dữ liệu thu thập, tác giả đưa ra bằng chứng về việc có hay
không việc định dưới giá và định trên giá trong các đợt IPO tại TTCK Việt Nam.
Cuối cùng, nghiên cứu đưa ra bằng chứng thực nghiệm về tác động của các yếu
tố hành vi lên TSSL ban đầu của các đợt IPO.


5

1.8:

Kết cấu của luận văn

Luận văn được trình bày theo kết cấu sau:
Chương 1: giới thiệu khái quát về lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi
nghiên cứu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn và những điểm
nổi bật của nghiên cứu.
Chương 2: trình bày tóm lược các nghiên cứu thực nghiệm, tác động lên TSSL
ban đầu từ hoạt động IPO.
Chương 3: trình bày phương pháp nghiên cứu, đưa ra mô hình nghiên cứu, biến
nghiên cứu, cách thức thu thập và xử lý số liệu.
Chương 4: trình bày bằng chứng thực nghiệm về TSSL ban đầu của các đợt IPO

tại TTCK Việt Nam và thảo luận các kết quả tìm được.
Chương 5: kết luận, đánh giá các hạn chế của nghiên cứu và đưa ra các đề xuất
về IPO tại TTCK Việt Nam.


6

CHƯƠNG 2: TÓM LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM, TÁC ĐỘNG LÊN TSSL BAN ĐẦU TỪ HOẠT
ĐỘNG IPO
2.1:

Tổng Quan Về IPO

2.1.1: Khái niệm IPO
Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng còn gọi là IPO (Initial Public Offering)
là việc một doanh nghiệp lần đầu phát hành cổ phần thường của mình ra công chúng.
Trong vòng đời của mình, mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần thực hiện IPO. Một phần
của IPO có thể là cung ứng lần đầu (công ty phát hành cổ phần để huy động vốn mới),
hoặc là cung ứng lần thứ hai, đó là việc những cổ đông trước IPO (thường là những
nhà sáng lập hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm đã đầu tư vào công ty trong giai đoạn khởi
sự) chuyển giao một phần tài sản của họ cho các cổ đông mới bằng việc bán một số cổ
phần của mình trong đợt IPO. Trong hoạt động IPO, có 3 chủ thể chính tham gia: nhà
phát hành, nhà bảo lãnh và nhà đầu tư. Sau hoạt động IPO, cấu trúc sở hữu và cơ chế
quản lý của công ty sẽ thay đổi đáng kể.
2.1.2: Xác định giá IPO
Việc định giá IPO thông thường theo 3 cơ chế: đấu giá (Auctions), chào bán với
giá cố định (Fixed Price Offer), đăng ký ghi sổ (Book Building). Cụ thể như sau:
 Trong cơ chế đấu giá (Auctions): giá cả được xác định dựa vào giá đấu của nhà đầu

tư, nghĩa là giá sẽ được xác định trong cuộc đấu giá. Nhà phát hành đưa ra một mức
giá tối thiểu, và số lượng cổ phần cần phát hành, các nhà đầu tư tham gia đấu giá dựa
vào đó để đưa ra số lượng cổ phần cần mua và mức giá mà họ sẵn lòng trả.
 Trong cơ chế chào bán với giá cố định (Fixed Price Offer): giá phát hành được

xác lập từ trước. Đầu tiên, nhà phát hành đưa ra giá cổ phần, nếu nhà đầu tư đồng
ý mua với mức giá đó, họ sẽ thực hiện đăng ký mua.


7

 Trong cơ chế đăng ký ghi sổ (Book Building): các nhà bảo lãnh phát hành sẽ thực

hiện các cuộc giới thiệu chứng khoán của tổ chức phát hành đến các nhà đầu tư tiềm
năng để xác định tổng mức cầu và giá mà các nhà đầu tư sẵn lòng chi trả, sau

đó cùng với doanh nghiệp xác lập ra mức giá chào bán. Thông thường, đầu tiên
nhà bảo lãnh sẽ thông báo cho các nhà đầu tư tiềm năng những số liệu ước tính về
giá cổ phiếu và số lượng cổ phiếu dự kiến phát hành. Tiếp theo nhà bảo lãnh phát
hành sẽ thực hiện các cuộc giới thiệu chứng khoán đến các nhà đầu tư. Sau cùng,
nhà bảo lãnh sẽ xây dựng một danh sách dựa trên các ghi nhận số lượng cổ phiếu
mà các nhà đầu tư tiềm năng muốn mua tại các mức giá.
Tuy nhiên, dù có nhiều cơ chế để định giá nhưng không phải thị trường nào cũng
thực hiện tất cả các cơ chế này. Mỗi thị trường sẽ áp dụng phương pháp định giá riêng
cho mình. Sherman (2001) đã cho rằng, trong các cơ chế định giá thì cơ chế đăng ký
ghi sổ được ưa thích hơn. Ủng hộ kết quả này, nghiên cứu của Ljungqvist và các cộng
sự (2003) cũng tìm ra trong hơn 80% những trường hợp IPO ngoài nước Mỹ và Canada
đều được định giá theo phương pháp ghi sổ.
Theo nghiên cứu của Sherman (2004), các ưu điểm của cơ chế đăng ký ghi sổ
giúp cơ chế này được ưa thích hơn các cơ chế khác là vì theo cơ chế này, các nhà bảo

lãnh phát hành sẽ kiểm soát tốt hơn về chất lượng nhà đầu tư tham gia vào các đợt IPO.
Bên cạnh đó, mức giá được các nhà đầu tư đưa ra chính xác hơn vì các nhà đầu tư có
nghiên cứu kỹ về các công ty. Do đó, rủi ro cho công ty IPO và cả nhà đầu tư sẽ giảm
đi, đồng thời hạn chế việc định dưới giá. Vì vậy, cơ chế ghi sổ là cơ chế được ưa thích
ở nhiều quốc gia.
2.1.3: Định dưới giá các công ty IPO
Đa số các cổ phiếu IPO khi phát hành ra công chúng được định dưới giá. Định dưới
giá được hiểu là giá trị thị trường của cổ phiếu đang thấp hơn giá trị thực tại của công ty
hay chệnh lệch giữa giá trị nội tại và giá chào bán là dương. Giá trị nội tại ở đây được


8

xác định bằng cách chiết khấu các dòng tiền tương lai của công ty về thời điểm hiện
tại. Tuy nhiên việc đo lường này khó thực hiện được vì tính không chắc chắn của dòng
tiền, việc thực hiện chiết khấu dòng tiền gặp nhiều trở ngại. Do đó, việc xác định hiện
tượng định dưới giá còn được thực hiện bởi mốt số phương pháp khác như:


Theo nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và các cộng sự (2013) và Thân Thị Thu
Thủy và các cộng sự (2014), mức độ định dưới giá được tính toán từ tỷ suất sinh
lợi vượt trội điều chỉnh bởi tỷ suất sinh lợi thị trường tại ngày giao dịch đầu tiên.



Trong nghiên cứu của Purnanandam và Swaminathan (2004) và Yan Gao (2010)
mức độ định dưới giá được đo lường bằng chênh lệch giữa giá chào bán và giá trị
nội tại của công ty. Trong đó, giá trị nội tại được tính bằng cách sử dụng phương
pháp bù giá trị từ các công ty tương tự.
Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng, các công ty IPO có khuynh

hướng bị định giá thấp bởi các nhà phát hành. Việc này dẫn đến TSSL cao bất thường
cho các nhà đầu tư khi mua ở mức giá của cá nhà bảo lãnh đưa ra. Đã có nhiều nghiên
cứu về việc định dưới giá và cho rằng đây là một trong các nguyên nhân chủ yếu dẫn
đến TSSL ban đầu cao cho nhà đầu tư khi mua cổ phiếu IPO.
Từ những năm 1970, các nghiên cứu của đã chỉ ra rằng, các doanh nghiệp có xu
hướng định giá thấp giá trị cổ phiếu của họ khi IPO. Do đó, giá thị trường của cổ phiếu
sẽ tăng mạnh trong ngày giao dịch đầu tiên, gây nên TSSL cao bất thường.
Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Krigman (1999), định dưới giá khi IPO sẽ làm
tăng TSSL trong thời gian phát hành lần đầu. TSSL này sẽ tiếp tục được duy trì trong 3
tháng sau khi IPO, sau đó TSSL này sẽ bắt đầu suy giảm trong dài hạn. Bên cạnh đó
Krigman (1999) cũng chỉ ra rằng, việc định dưới giá sẽ giúp các doanh nghiệp dễ dàng
hơn trong việc thu hút vốn trong các đợt phát hành cổ phần tiếp theo vì được các nhà
đầu tư quan tâm.


9

2.1.4: Giả thuyết giải thích hiện tượng định dưới giá và TSSL ban đầu của hoạt động
IPO
 Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Việc định giá thấp giá trị công ty IPO có nhiều lý do. Trong số đó phải nhắc đến
việc không chắc chắn về giá trị của cổ phiếu phát hành. Khoảng cách không chắc chắn
sẽ tăng lên nếu bất cân xứng thông tin giữa những nhà đầu tư có thông tin và nhà đầu
tư không có thông tin càng lớn.
Theo các nhà kinh tế học, việc bất cân xứng thông tin xảy ra khi một bên giao
dịch có nhiều thông tin hơn bên còn lại. Nói cách khác, đó là việc mất cân bằng trong
việc nắm giữ thông tin của các bên tham gia giao dịch. Lúc này, thông tin không được
phản ánh đầy đủ vào giá cả và đây không phải là giá trị thực của hàng hóa, dẫn đến thị

trường không hiệu quả.
Lý thuyết thông tin bất cân xứng được biết đến nhiều nhất và giải thích cho việc
định giá thấp của một đợt IPO là lý thuyết “Lời nguyền của người chiến thắng” của
Rock (1986). Rock cho rằng các nhà đầu tư có thông tin không giống nhau về giá trị
hợp lý của cổ phần. Trong khi các nhà đầu tư thiếu thông tin đăng ký vào tất cả các đợt
IPO thì các nhà đầu tư có thông tin chỉ đăng ký vào các đợt IPO mà giá phát hành thấp
hơn giá trị hợp lý của công ty đó. Điều này gây ra “Lời nguyền của người chiến thắng”
lên các nhà đầu tư không có thông tin. Do đó, các nhà phát hành phải chọn giá chào
bán với giá trị thấp hơn giá trị hợp lý để thu hút các nhà đầu tư không có thông tin trên
thị trường vì không có tổ chức đầu tư nào có thể mua hết tất cả các cổ phiếu IPO trong
một đợt phát hành.
Chia, J., & Padgett, C. (2002) đã thực hiện nghiên cứu về TSSL bất thường trong
ngắn hạn tại Trung Quốc từ năm 1996 đến năm 2000. Các bằng chứng thực nghiệm đã
chỉ ra rằng, lý thuyết bất cân xứng thông tin giải thích việc định dưới giá các công ty
IPO tại Trung Quốc.


10

 Lý thuyết định giá thời điểm thị trường

Đây là một lý thuyết trái ngược với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh
đổi. Nếu như lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp ưu tiên huy động
vốn theo trật tự thì lý thuyết định giá thời điểm thị trường dựa vào thời điểm thị trường
để quyết định chính sách nợ hay vốn chủ sở hữu.
Nghiên cứu của Lucas và McDonald (1990) thông qua mô hình thông tin bất cân
xứng đã chỉ ra rằng các công ty trì hoãn phát hành nếu họ biết họ đang bị đánh giá thấp.
Nếu giá trị công ty đang được đánh giá thấp trên thị trường thì các công ty sẽ trì hoãn thời
gian IPO của mình đến khi thị trường tăng giá trở lại để cổ phần có giá cao hơn.

Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2012), cũng cho rằng thời điểm thị trường là
yếu tố đầu tiên quyết định cấu trúc vốn là sử dụng nợ hay vốn cổ phần. Các công ty
không quan tâm đến việc lựa chọn giữa nợ hay vốn chủ sở hữu, họ chỉ quyết định dựa
trên thời điểm thị trường, phương án được chọn sẽ là phương án có giá trị cao hơn giá
trị trên thị trường tài chính.
 Giả thuyết phát tín hiệu

Một số nghiên cứu cho rằng, công ty biết rõ hơn về triển vọng của mình so với các

nhà đầu tư. Do đó, các công ty sẽ định giá thấp cổ phiếu của mình như là một tín hiệu
để cho thấy triển vọng tốt trong tương lai của mình. Hoặc một vài công ty chào bán với
mức giá thấp cho cổ phiếu của mình như là tín hiệu tạo ra sự khác biệt. Điều này thu
hút các nhà đầu tư và nhà phân tích, tạo ra các thông tin phản ánh trễ hơn trong giá ở
thị trường thứ cấp.
Nghiên cứu của Baron (1982) đã đưa ra một mô hình về việc định giá thấp khi
các công ty IPO ủy nhiệm việc định giá cho các nhà bảo lãnh. Các nhà bảo lãnh thấy
rằng, việc định giá IPO dưới mức sẽ ít tốn kém hơn, ít phải tiếp thị đến người mua về
cổ phiếu IPO hơn.


11

 Rủi ro cho nhà phát hành

Việc định dưới giá còn tránh được các rủi ro tranh chấp cho nhà bảo lãnh. Do là
trung gian phân phối giữa công ty IPO và các nhà đầu tư nên nhà bảo lãnh có thể có lợi
nhuận từ việc định giá cao cho các cổ phiếu IPO. Nếu nhà đầu tư phát hiện cổ phiếu bị
định giá quá cao thì nhà bảo lãnh có thể bị kiện và xác suất thành công thuộc về các
nhà đầu tư là rất lớn. Do đó, việc định dưới giá như là một giải pháp an toàn cho các
nhà bảo lãnh.

 Tâm lý đám đông của nhà đầu tư

Không chỉ riêng thị trường IPO mà ở tất cả các thị trường khác, cung cầu của cổ
phiếu còn bị ảnh hưởng bởi tâm lý đám đông. Nếu một nhà đầu tư thấy quyết định
không mua từ các nhà đầu tư khác, nhà đầu tư này có khả năng cũng sẽ không mua.
Việc định giá thấp cổ phiếu để khuyến khích các nhà đầu tư có thông tin tham gia mua
và sau đó sẽ kéo theo các nhà đầu tư khác tham gia.
 Chi phí đại diện

Một giải thích khác cho TSSL thấp là vấn đề chi phí đại diện liên quan đến dòng
tiền nhận được trong IPO. Một vài nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng thị trường phản
ứng kém với vấn đề chi phí đại diện liên quan đến việc dòng tiền mới tăng trong IPO.
Điều này dẫn đến việc định giá cao trong ngắn hạn và TSSL thấp trong dài hạn. Nghiên
cứu của Zheng (2007) đã chỉ ra hiện tượng này sẽ nhạy cảm hơn nếu công ty chi tiêu
vốn thấp hơn hoặc chênh lệch giữa giá mua giá bán cao hơn.
 Quá lạc quan của nhà đầu tư

Sự lạc quan quá mức của nhà đầu tư về khả năng tăng trưởng của công ty khiến giá
cổ phiếu IPO tăng vọt trong ngày đầu tiên giao dịch. Một số nhà đầu tư cho rằng các công
ty IPO có triển vọng đạt được một mức sinh lợi cao hơn tại thời điểm nó phát hành. Tuy
nhiên, theo thời gian, giá cổ phiếu các công ty này sẽ trở về giá trị thực tại vì thông tin trên
thị trường càng nhiều, TSSL sẽ dần trở về mức trung bình hoặc thậm chí giảm mạnh. Điều
này dẫn đến tỷ suất sinh lợi thấp trong dài hạn khi những nhà đầu tư phản


12

ứng bằng việc bán những cổ phiếu của họ. Hiện tượng này được giải thích là thị trường
hiệu chỉnh một cách chậm chạp với những phản ứng thái quá trong quá khứ.
Nghiên cứu của Purnanandam and Swaminathan (2004), Zheng (2007) cho rằng,

sự lạc quan quá mức của nhà đầu tư cũng là nguyên nhân của TSSL bất thường của các
cổ phiếu IPO. Những công ty IPO khi bị định dưới giá nhưng được các nhà đầu tư đánh
giá cao sẽ xuất hiện TSSL bất thường ở ngày đầu tiên giao dịch trên thị trường. Nghiên
cứu cũng đã đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về hiện tượng này khi định giá các
công ty IPO bằng phương pháp bù giá trị từ các công ty tương tự.
2.2: Nghiên Cứu Thực Nghiệm Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến TSSL Ban Đầu Từ
Hoạt Động IPO
2.2.1: Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá và TSSL ban đầu trong hoạt động IPO
Nghiên cứu của Welch và Ritter (2002) tại thị trường chứng khoán Mỹ, một trong
những thị trường IPO được xem là có quy mô lớn và hiệu quả nhất thế giới. Quan sát tỷ
suất sinh lợi ngày đầu tiên của 6,249 đợt IPO trong giai đoạn 1980 – 2001, các tác giả
đã tìm thấy mức độ định dưới giá trung bình tại thị trường này là 18,8%. Kết quả thực
nghiệm đã chỉ ra sự biến động lớn trong mức độ định dưới giá qua các năm, điều này
nói lên điều kiện thị trường là nhân tố quan trọng chi phối hiện tượng định dưới giá.
Các tác giả cũng tìm ra bằng chứng cho thấy lý thuyết bất cân xứng thông tin có khả
năng giải thích nhưng chỉ một phần mức độ định dưới giá, và cần nghiên cứu sâu hơn
vào yếu tố uy tín nhà bảo lãnh phát hành và xung đột đại lý.
Nghiên cứu của Chambers và Dimson (2009) đã đánh giá toàn diện hiện tượng định
dưới giá trong suốt sự phát triển của thị trường chứng khoán Anh với 4,540 cuộc IPO trong
90 năm từ 1917 – 2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy TSSL trung bình trong ngày giao
dịch đầu tiên là 14.57%, trong đó mức độ định dưới giá trong giai đoạn từ 1987 – 2007 là
19%. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng việc định dưới giá xuất hiện xuyên suốt quá
trình hoạt động của TTCK Anh và biến động qua các năm. Lý thuyết thị trường


13

hiệu quả bị phủ nhận qua kết quả nghiên cứu này. Qua kết quả hồi quy, hai tác giả cho
thấy mức độ định dưới giá có thể được giải thích bởi các nhân tố đại diện cho sự không
chắc chắn trước những đợt IPO và danh tiếng của tổ chức bảo lãnh phát hành.

Kết quả nghiên cứu của Loughran (2001) đã tìm ra mối liên hệ giữa sự không
chắc chắn về giá trị công ty IPO và TSSL của các đợt IPO này trong dài hạn. Đặc biệt,
đối với các công ty có sự chênh lệch càng lớn giữa giá mua và bán trong ngày giao
dịch đầu tiên, tỷ số thay đổi (flipping ratio) cao và độ trễ niêm yết (tính từ ngày IPO
đến ngày niêm yết) lớn thì kém hiệu quả trong dài hạn. Những yếu tố này phản ánh
những quan điểm khác nhau và sự không chắc chắn đã tạo ra TSSL cao trong ngắn hạn
và giảm dần trong dài hạn.
Một lý do khác cho hiện tượng TSSL cao trong ngắn hạn là kết quả của sự hạn
chế nguồn cung trong ngày giao dịch đầu tiên. Nghiên cứu của Ogden và các cộng sự
(2003) cho thấy có sự tồn tại của việc hạn chế nguồn cung do chỉ có một số lượng nhỏ
cổ phiếu lưu hành thành công. Một hạn chế khác của việc giới hạn nguồn cung cổ
phiếu trong 1 đợt IPO là do các thỏa thuận đầu tư dài hạn. Bởi vì trước đợt IPO, chủ sở
hữu và các cổ đông nội bộ thỏa thuận việc nắm giữ cổ phần của họ trong một khoảng
thời gian nào đó sau khi phát hành, thông thường là 180 ngày.
Gần đây, có khá nhiều kết quả nghiên cứu về IPO trên thế giới đã đưa ra bằng
chứng thực nghiệm về yếu tố hành vi đã ảnh hưởng đến TSSL ban đầu của hoạt động
IPO. Purnanandam và Swaminathan (2004) đã thực hiện nghiên cứu trên 2000 đợt IPO
tại TTCK Mỹ trong giai đoạn từ 1980 đến 1997. Nghiên cứu đã tìm ra rằng các công ty
bị định trên giá khoảng 50% so với giá trị nội tại. Giá trị nội tại được xác định bằng
cách bù giá trị từ các công ty tương tự. Kết quả thực nghiệm cho thấy các công ty bị
định trên giá có TSSL ban đầu cao hơn từ 5% đến 7% so với các công ty bị định dưới
giá nhưng lại có TSSL dài hạn ít hơn 20% đến 50% trong vòng 5 năm. Kết quả nghiên
cứu mâu thuẫn với lý thuyết thông tin bất đối xứng trong việc định giá IPO nhưng lại
đưa ra các bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết hành vi về sự quá tự tin của nhà đầu tư.


14

Nghiên cứu của Yan Gao (2010) thực hiện trên các công ty IPO tại TTCK Trung
Quốc cũng đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL

ban đầu của đợt IPO. Kết quả nghiên cứu cho thấy có rất ít bằng chứng ủng hộ các lý
thuyết hợp lý về định dưới giá IPO. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu lại tìm ra các bằng
chứng mạnh mẽ chứng minh các yếu tố hành vi của nhà đầu tư cá nhân có ảnh hưởng
đến TSSL trong ngắn hạn của đợt IPO.
Nghiên cứu của Chan (2013) sử dụng khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư nhỏ lẻ
trong các đợt IPO tại TTCK Mỹ từ năm 1994 đến 2004 làm đại diện cho nhu cầu mua lẻ
cổ phiếu của nhà đầu tư. Kết quả nghiên cứu cho thấy hành vi của nhà đầu tư nhỏ lẻ có tác
động đến TSSL ban đầu trong suốt thời gian quan sát, và thậm chí đặc biệt cao trong thời
kỳ bong bóng Internet (1999 – 2000). Bằng chứng thực nghiệm cho thấy, hành
vi mua giá cao của những nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể dẫn đến hiện tượng định giá cao các

cổ phiếu IPO tại Mỹ và sự đảo chiều của giá trong dài hạn.
Nghiên cứu của Dorsaf (2014) trên 234 đợt IPO tại Pháp trong thời gian từ 2002
đến 2012 cho thấy TSSL ban đầu của các đợt IPO càng cao, thì càng có độ lệch đặc
trưng, doanh thu và xung lực thị trường càng cao. Kết quả nghiên cứu đưa ra các bằng
chứng thực nghiệm cho tâm lý của nhà đầu tư và sự ưa thích của nhà đầu tư đối với các
cổ phiếu may rủi. Kết quả nghiên cứu còn cho thấy các lệch lạc về hành vi của nhà đầu
tư càng mạnh hơn trong những thời điểm thuận lợi của thị trường.
Jonathan Clarke và các công sự (2015) đã tiến hành nghiên cứu trên 362 công ty IPO
tại Ấn Độ trong thời gian từ 2003 đến 2014. Kết quả thực nghiệm đã chỉ ra rằng, mức độ
định dưới giá trung bình tại thị trường Ấn độ là 23%. Nghiên cứu đã chia việc định dưới
giá thành 2 phần là định dưới giá tự nguyện bởi các nhà phát hành và định dưới giá trong
các giao dịch ngày đầu tiên. Kết quả cho thấy có rất ít hiện tượng định giá tự nguyện bởi
các nhà phát hành và TSSL ban đầu trung bình là 14% và nguyên nhân hầu hết là đến từ
các nhà đầu tư cá nhân. Nghiên cứu đưa ra quan điểm ủng hộ cho hành
vi của nhà đầu tư ảnh hưởng đến TSSL ban đầu của hoạt động IPO.


15

Nghiên cứu Qi Deng và cộng sự (2015) về các đợt IPO của các công ty ChiNext
(công ty về công nghệ) tại Trung Quốc cũng cho những bằng chứng thực nghiệm ủng
hộ quan điểm có yếu tố hành vi trong TSSL ban đầu của đợt IPO. Các tác giả đã đặt giả
thuyết TSSL ban đầu của đợt IPO là do 2 yếu tố: yếu tố định dưới giá cơ bản và phản
ứng thái quá của nhà đầu tư. Kết quả cho thấy, TSSL ban đầu trong ngắn hạn được
quyết định bởi thị trường và các yếu tố gây nên phản ứng thái quá của nhà đầu tư, trong
khi TSSL từ ngày thứ 21 trở đi lại bị ảnh hưởng bởi định hướng của nhà phát hành
nhiều hơn. Sự phản ứng thái quá chỉ yếu dần khi thời gian thay đổi.
2.2.2: Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá trong hoạt động IPO tại Việt Nam
Nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và cộng sự (2013) về mức độ định dưới giá
trong các đợt IPO và chiến lược đầu tư các cổ phiếu IPO tại Việt Nam trong giai đoạn
từ tháng năm 2005 đến 2012. Các tác giả đã sử dụng các biến độc lập như tỷ lệ mua
vượt mức, độ trễ niêm yết, tuổi công ty, rủi ro công ty, quy mô công ty, sở hữu Nhà
nước, điều kiện thị trường, giá khởi điểm là các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ định
dưới giá. Kết quả thực nghiệm cho thấy tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm có tương
quan nghịch với mức độ định dưới giá ở mức ý nghĩa 1%. Yếu tố thị trường có tác
động yếu và độ trễ niêm yết không có tác động đến mức độ định dưới giá. Ngoài ra,
các yếu tố nội tại của công ty như tuổi công ty, quy mô công ty, rủi ro công ty, sở hữu
Nhà nước và điều kiện thị trường cũng không có ý nghĩa thống kê đến mức độ định
dưới giá. Các cổ phiếu IPO có mức giá khởi điểm doanh nghiệp đưa ra thấp, mang lại
tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường cao và ngược lại.
Nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và các cộng sự (2014) về các nhân tố ảnh hưởng
đến việc định dưới giá cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng tại sở giao dịch chứng
khoán TP.HCM (HOSE). Các tác giả sử dụng mẫu quan sát gồm 31 công ty niêm yết trên
HOSE có thực hiện IPO trong khoảng thời gian từ năm 2003 đến 2012. Kết quả nghiên
cứu nghiên cứu cho thấy có tồn tại hiện tượng định dưới giá, đồng thời các nhân


16

tố tác động đến mức độ định dưới giá bao gồm: độ trễ niêm yết, giá chào bán, thời gian
hoạt động của công ty và quy mô của đợt phát hành. Trong đó, độ trễ niêm yết và quy
mô của đợt phát hành có mối tương quan cùng chiều với mức độ định dưới giá trong
khi đó giá chào bán và thời gian hoạt động của công ty có mối tương quan ngược chiều
với mức độ định dưới giá.
Kết luận chương 2
Trong chương 2, tác giả đã làm rõ các khung lý thuyết của đề tài như: IPO là gì?
Các phương pháp định giá IPO , định dưới giá và các giả thuyết liên quan đến định
dưới giá IPO.
Thêm vào đó, tác giả cũng đã tiến hành xem xét sơ lược qua về các nghiên cứu
liên quan đến việc định dưới giá và TSSL ban đầu của đợt IPO tại Việt Nam và trên thế
giới. Nhiều nghiên cứu gần đây quan tâm đến ảnh hưởng hành vi của nhà đầu tư cá
nhân lên TSSL ban đầu của hoạt động IPO.
Mặc dù gần đây đã có nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và các công sự (2013) và
Thân Thị Thanh Thủy và các cộng sự (2014) về vấn đề IPO tại TTCK Việt Nam và đã
có các bằng chứng thực nghiệm nhất định về đặc trưng các đợt IPO tại Việt Nam. Tuy
nhiên, cả hai nghiên cứu này đều dùng phương pháp tính toán mức độ định dưới giá từ
tỷ suất sinh lợi vượt trội được điều chỉnh bởi TSSL thị trường tại ngày giao dịch đầu
tiên. Trong khi có các phương pháp khác để xác định hiện tượng định dưới giá và TSSL
ban đầu của đợt IPO.
Do đó, tác giả thiết kế nghiên cứu dưới đây về định dưới giá và TSSL ban đầu
bằng phương pháp xác định giá trị nội tại công ty IPO bằng cách bù giá trị từ các công
ty tương tự để so sánh sự khác biệt của phương pháp này so với phương pháp được nêu
trên và tìm hiểu các nhân tố tác động đến TSSL ban đầu của đợt IPO tại TTCK Việt
Nam.


17

Bên cạnh đó, tác giả cũng đưa ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:

H1: Việc định dưới giá và định trên giá có tác động đến TSSL bất thường
trong các đợt IPO tại TTCK Việt Nam.
H2: TSSL bất thường trong đợt IPO tại Việt Nam có sự tác động của các yếu
tố hành vi.


18

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ LỰA CHỌN
DỮ LIỆU
3.1:

Thiết Kế Nghiên Cứu
Các nghiên cứu trước đây của Rock (1986) hay Beveniste và Spint (1989) đã xem

xét đến việc TSSL đầu tiên của đợt IPO đến từ việc cố ý định giá thấp như là đền bù
cho việc thông tin bất cân xứng của nhà đầu tư. Nghiên cứu của Hanley (1993) đã có
những bằng chứng thực nghiệm để ủng hộ quan điểm này của Beveniste và Spint
(1989) bằng cách chứng minh rằng có sự liên quan giữa việc điều chỉnh tăng giá chào
bán với việc tăng tỷ lệ định giá thấp.
Ngược lại, lại có một số quan điểm cho rằng giá chào bán trong các đợt IPO lại
liên quan đến cảm tính của nhà đầu tư. Nghiên cứu của Miller (1977) cho rằng sự chia
rẽ trong ý kiến của nhà đầu tư dẫn đến việc các nhà đầu tư lạc quan đã kéo giá IPO cao
hơn giá trị thực tại của công ty. Có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm ủng hộ quan
điểm này. Theo nghiên cứu của Purnanandam và Swaminathan (2004) sử dụng phương
pháp bù giá trị từ các công ty tương tự đã chứng minh rằng giá chào bán IPO là cao
hơn giá trị thực tại của công ty. Nghiên cứu của Ritter (1991) và Ritter và Welch (2002)
đã đưa ra bằng chứng về các công ty IPO có TSSL trong dài hạn thấp hơn khi so sánh
với TSSL của thị trường và các công ty tương tự. Kết quả này cũng ủng hộ nghiên cứu
trên rằng việc các nhà đầu tư lạc quan kéo giá cổ phiếu IPO lên cao so với giá trị thực

tại đã làm TSSL từ cổ phiếu của các công ty này có khuynh hướng đảo chiều để quay
về giá trị thực tại của nó. Gần đây cũng có nhiều bằng chứng thực nghiệm cho rằng
việc TSSL kém trong dài hạn thường đến từ các công ty thu hút nhiều nhà đầu tư cá
nhân khi IPO. Nghiên cứu của Cornerlli và các công sự (2006) đã tìm ra các bằng
chứng ủng hộ quan điểm này từ nghiên cứu thực nghiệm tại Châu Âu. Nghiên cứu đã
chỉ ra rằng, việc tham gia của các nhà đầu tư cá nhân đã dẫn đến TSSL bất thường vào
ngày đầu tiên giao dịch và sau đó là TSSL dài hạn giảm.