Luận văn: CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN -- XÂY DỰNG MÔ HÌNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM potx

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRUỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”
TÊN CÔNG TRÌNH:
C
C
Á
Á
C
C


N
N
H
H
Â
Â
N
N


T
T
Ố
Ố

T
T
Á
Á
C
C


Đ
Đ
Ộ
Ộ
N
N
G
G


L
L
Ê
Ê
N
N


T
T
Ỷ

Ỷ


S
S
U
U
Ấ
Ấ
T
T


S
S
I
I
N
N
H
H


L
L
Ợ
Ợ
I
I

C
C
H
H
Ứ
Ứ
N
N
G
G


K
K
H
H
O
O
Á
Á
N
N


-
-


X

X
Â
Â
Y
Y


D
D
Ự
Ự
N
N
G
G


M
M
Ô
Ô


H
H
Ì
Ì
N
N
H

H


T
T
R
R
Ê
Ê
N
N


T
T
H
H
Ị
Ị


T
T
R
R
Ư
Ư
Ờ
Ờ
N

N
G
G


C
C
H
H
Ứ
Ứ
N
N
G
G


K
K
H
H
O
O
Á
Á
N
N


V

V
I
I
Ệ
Ệ
T
T


N
N
A
A
M
M




THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ


Trang i

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
o Lý do chọn đề tài
Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ tháng
7/2000 và đã có những bƣớc phát triển đáng kể qua hơn mƣời năm. Tuy nhiên, vẫn
chƣa có một nghiên cứu quy mô nào về tác động của các nhân tố lên tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán, từ đó cho nhà đầu tƣ một nhận định đúng về rủi ro trên thị trƣờng.

Trong giới học thuật tài chính đã và đang có những tranh luận về các mô hình: Mô
hình Định giá tài sản vốn-Sharpe và Lintner(1963), Mô hình ba nhân tố-Fama và
French(1993), Mô hình bốn nhân tố-Carhart(1997) và Mô hình ba nhân tố-Lu Zhang
và Long Chen(2010); và đã đƣợc kiểm định trên các thị trƣờng thế giới. Chính vì
điều đó, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định những mô hình này và đƣa ra những
giải pháp để lƣợng hóa đúng rủi ro trên TTCK Việt Nam.
o Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu trả lời các câu hỏi sau: Tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán
có quan hệ nhƣ thế nào với nhân tố thị trƣờng? nhân tố quy mô công ty? nhân tố giá
trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng? nhân tố xu hƣớng (đà tăng trƣởng)? nhân tố đầu
tƣ? Và tỷ suất sinh lợi chứng khoán có quan hệ nhƣ thế nào với nhân tố ROA?
o Phƣơng pháp nghiên cứu
Đề tài đƣợc thực hiện trên phạm vi nghiên cứu gồm 95 công ty niêm yết tại
HoSE từ tháng 1-2008 đến tháng 12-2010; dữ liệu lấy từ báo cáo tài chính 6 tháng
và báo cáo năm, hầu hết đã qua soát xét và kiểm toán. Bài nghiên cứu sử dụng các
phƣơng pháp phân tích dữ liệu: phân tích tƣơng quan, phân tích hồi quy tuyến tính
theo OLS…kết hợp với các kiến thức về thống kê, kinh tế lƣợng, để đƣa ra kết quả.
o Nội dung nghiên cứu
Kết quả kiểm định cho thấy các nhân tố thị trƣờng, quy mô, giá trị sổ sách
trên giá trị thị trƣờng, xu hƣớng, đầu tƣ và nhân tố ROA có ảnh hƣởng thực sự lên tỷ
suất sinh lợi chứng khoán. Trong các mô hình thì mô hình Carhart cho hệ số xác
định hiệu chỉnh trung bình lớn nhất và bằng 0.78. Mô hình Carhart cũng khắc phục
Trang ii

đƣợc những vi phạm giả thiết OLS của mô hình Fama-French, do đó đây là mô hình
phù hợp nhất giúp lƣợng hóa rủi ro trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam và có thể
ứng dụng để ra quyết định đầu tƣ. Đồng thời kết quả nghiên cứu cũng cho thấy trên
thị trƣờng Việt Nam, chuỗi giá trị SMB có trung bình âm nhƣng không nhất quán,
chuỗi giá trị HML, RINV và RROA có trung bình dƣơng và thị trƣờng Việt Nam tồn
tại xu hƣớng ngƣợc-chuỗi WML có trung bình âm.

o Đóng góp của đề tài
Đề tài tiến hành kiểm định đồng thời nhiều mô hình trên cùng mẫu quan
sát trong cùng khoảng thời gian, do đó tạo đƣợc cơ sở để so sánh và đƣa ra mô hình
phù hợp nhất lƣợng hóa rủi ro trên TTCK Việt Nam. Kết quả đề tài cho biết khả
năng giải thích của các nhân tố trong mô hình ba nhân tố, bốn nhân tố lên tỷ suất
sinh lợi chứng khoán. Đề tài có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp nhà đầu tƣ lƣợng
hóa rủi ro và đƣa ra quyết định đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán.
o Hƣớng phát triển của đề tài
Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam có những đặc thù riêng khác với TTCK
các nƣớc, do đó đề tài có thể đƣợc phát triển theo hƣớng đƣa thêm vào mô hình
những nhân tố đặc thù của TTCK Việt Nam theo nhận định của nhà đầu tƣ, và khi
đó mỗi nhà đầu tƣ có thể xây dựng cho mình một mô hình để lƣợng hóa rủi ro, mô
hình trở thành mô hình của mỗi ngƣời.
Thị trƣờng Việt Nam còn chịu tác động nhiều của Chính phủ. Một đặc thù nữa
là yếu tố sở hữu nhà nƣớc trong các công ty cổ phần và chất lƣợng thành viên Hội đồng
quản trị các công ty niêm yết. Do đó mô hình trên TTCK Việt Nam có thể đƣợc điều
chỉnh thêm các nhân tố: sự ổn định pháp lý, tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc, tỷ lệ sở hữu nƣớc
ngoài do thành viên HĐQT làm đại diện, tỷ lệ thành viên HĐQT có trình độ chuyên
môn từ Đại học trở lên, tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT…
Trên đây là một số hƣớng phát triển cho đề tài nghiên cứu, sẽ đƣợc thực hiện
trong những nghiên cứu xa hơn. Đề tài này chỉ dừng lại ở việc thực hiện kiểm định
các mô hình CAPM, mô hình Fama-French, mô hình Carhart và mô hình Lu Zhang
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam và đƣa ra kiến nghị đầu tƣ.
Trang iii

MỤC LỤC CHI TIẾT

CÁC TỪ VIẾT TẮT SỬ DỤNG………………………………………………… vii
DANH SÁCH CÁC BẢNG SỬ DỤNG………………………………………… viii
DANH SÁCH CÁC ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ………………………………………………x

LỜI MỞ ĐẦU………………………………………………… xi
CHƢƠNG 1: LÝ THUYẾT MỘT SỐ MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH TỶ SUẤT SINH
LỢI CHỨNG KHOÁN
1.1. Lý thuyết danh mục Markowitz………………………………………………1
1.1.1. Tổng quan lý thuyết danh mục……………………………………………….1
1.1.2. Rủi ro…………………………………………………………………………2
1.1.2.1. Tổng quan về rủi ro………………………………………………… 2
1.1.2.2. Đo lƣờng rủi ro chứng khoán………………………………………….3
1.1.3. Tỷ suất sinh lợi………………………………………………… 3
1.1.4. Xây dựng danh mục………………………………………………………… 4
1.1.5. Đƣờng biên hiệu quả Markowitz…………………………………………… 5
1.1.6. Kết hợp danh mục hiệu quả Markowitz và đƣờng hữu dụng……………… 6
1.2. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM…………………………………………7
1.2.1. Đƣờng thị trƣờng vốn CML………………………………………………… 7
1.2.2. Mô hình CAPM và các giả định…………………………………………… 8
1.2.3. Đƣờng thị trƣờng chứng khoán SML……………………………………… 8
1.2.4. Mở rộng mô hình CAPM…………………………………………………… 9
1.2.4.1. CAPM trong trƣờng hợp LS đi vay và cho vay khác nhau………… 9
1.2.4.2. CAPM trong trƣờng hợp có chi phí giao dịch……………………….10
1.2.4.3. CAPM trong trƣờng hợp có thuế…………………………………….10
1.3. Mô hình 3 nhân tố của Fama – French (FF3FM -1993) ……………………11
1.3.1. Xây dựng mô hình, ý nghĩa các nhân tố và hệ số………………………… 11
1.3.2. Kết quả mô hình trên mẫu của Fama – French…………………………… 13
Trang iv

1.4. Mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) …………………………………… 14
1.4.1. Xây dựng mô hình, ý nghĩa các nhân tố và hệ số………………………… 14
1.4.2. Kết quả mô hình trên mẫu của Carhart…………………………………… 15
1.5. Mô hình 3 nhân tố của Lu Zhang (2009) ………………………………… 16
1.5.1. Xây dựng mô hình, ý nghĩa các nhân tố và hệ số………………………… 16

1.5.2. Kết quả mô hình trên mẫu của Lu Zhang………………………………… 18
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1………………………………………………………… 19
CHƢƠNG 2: ỨNG DỤNG MỘT SỐ MÔ HÌNH VÀO THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
2.1. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam………………………………………….20
2.1.1. Tổng quan về thị trƣờng…………………………………………………… 20
2.1.2. Thực tế sử dụng các mô hình tại Việt Nam…………………………………20
2.2. Phƣơng pháp thu thập và xử lý dữ liệu…………………………………… 21
2.2.1. Phƣơng pháp thu thập dữ liệu………………………………………………21
2.2.2. Phƣơng pháp xử lý dữ liệu………………………………………………… 21
2.3. Kiểm định giả thiết thống kê về quy luật phân phối xác suất của TSSL chứng
khoán……………………………………………………………………………… 24
2.4. Kiểm định mô hình CAPM………………………………………………….28
2.4.1. Mô hình hồi quy…………………………………………………………… 28
2.4.1.1. Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu…………………………………28
2.4.1.2. Ƣớc lƣợng mô hình hồi quy………………………………………… 29
2.4.2. Kiểm định các giả thiết thống kê……………………………………………30
2.4.2.1. Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy……………………… 30
2.4.2.2. Kiểm định phần dƣ……………………………………………………31
2.4.3. Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy…………………………… 33
2.5. Ƣớc lƣợng TSSL kỳ vọng bằng mô hình 3 nhân tố Fama-French (FF3FM)
………………………………………………………………………………34
2.5.1. Mô hình hồi quy…………………………………………………………….34
2.5.1.1. Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu……………………………… 35
Trang v

2.5.1.2. Ƣớc lƣợng mô hình hồi quy…………………………………………36
2.5.2. Kiểm định các giả thiết thống kê……………………………………………38
2.5.2.1. Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy………………………38
2.5.2.2. Kiểm định phần dƣ……………………………………………… 39

2.5.2.3. Kiểm định đa cộng tuyến…………………………………………….42
2.5.3. Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy…………………………………….43
2.5.4. So sánh kết quả của mô hình FF3FM và CAPM……………………………44
2.5.5. Phân tích ý nghĩa của việc thêm 2 nhân tố vào mô hình………………… 45
2.6. Ƣớc lƣợng TSSL kỳ vọng bằng mô hình 4 nhân tố Carhart (1997) ……… 47
2.6.1. Mô hình hồi quy…………………………………………………………… 48
2.6.1.1. Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu……………………………… 49
2.6.1.2. Ƣớc lƣợng mô hình hồi quy………………………………………….50
2.6.2. Kiểm định các giả thiết thống kê………………………………………… 52
2.6.2.1. Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy…………………… 52
2.6.2.2. Kiểm định phần dƣ………………………………………………… 55
2.6.3. Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy…………………………………….57
2.6.4. So sánh kết quả của mô hình Carhart và FF3FM………………………… 58
2.7. Ƣớc lƣợng TSSL kỳ vọng bằng mô hình 3 nhân tố Lu Zhang (2010) …….59
2.7.1. Mô hình hồi quy…………………………………………………………….59
2.7.1.1. Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu……………………………… 60
2.7.1.2. Ƣớc lƣợng mô hình hồi quy………………………………………….61
2.7.2. Kiểm định các giả thiết đối với hệ số hồi quy………………………………61
2.7.3. Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy…………………………………….65
2.7.4. So sánh kết quả của mô hình Lu Zhang và mô hình Carhart……………….66
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2………………………………………………………… 67
CHƢƠNG 3: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ CHO MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH TỶ
SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM
3.1. Nhận xét về kết quả của các mô hình đã đƣa ra trên TTCK Việt Nam…… 68
3.1.1. Kết quả mô hình ba nhân tố Fama-French………………………………… 68
Trang vi

3.1.2. Kết quả mô hình bốn nhân tố Carhart……………………………………….70
3.1.3. Kết quả mô hình ba nhân tố Lu Zhang…………………………………… 71
3.2. Hạn chế và kiến nghị cho quá trình xây dựng mô hình…………………… 71

3.2.1. Hạn chế…………………………………………………………………… 71
3.2.1.1. Hạn chế khách quan…………………………………………………… 71
3.2.1.2. Hạn chế chủ quan……………………………………………………… 72
3.2.2. Kiến nghị cho quá trình xây dựng mô hình…………………………………72
3.3. Các yếu tố đặc thù của TTCK Việt Nam……………………………………73
3.4. Kiến nghị đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam………………… 74
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3………………………………………………………… 76
PHẦN KẾT LUẬN…………………………………………………………………77
PHỤ LỤC 1: Các kết quả kiểm định mô hình CAPM………………………… xiv
PHỤ LỤC 2: Các kết quả kiểm định mô hình Fama-French…………………… xxi
PHỤ LỤC 3: Các kết quả kiểm định mô hình bốn nhân tố Carhart…………… xxxv
PHỤ LỤC 4: Các kết quả kiểm định mô hình ba nhân tố Lu Zhang…………… xlvi
PHỤ LỤC 5: Bảng câu hỏi khảo sát……………………………………………… li
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO………………………………………… liv










Trang vii

CÁC TỪ VIẾT TẮT SỬ DỤNG
BCTC : Báo cáo tài chính
BE : Giá trị sổ sách vốn cổ phần thƣờng
CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn

CML : Đƣờng thị trƣờng vốn
FF3FM : Mô hình ba nhân tố Fama-French
ME : Giá trị thị trƣờng
NĐT : Nhà đầu tƣ
NHNN : Ngân hàng Nhà nƣớc
SML : Đƣờng thị trƣờng chứng khoán
SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán
TS : Tài sản
TSSL : Tỷ suất sinh lợi
TTCK : Thị trƣờng chứng khoán
TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán
UBCK : Ủy ban chứng khoán










Trang viii

DANH SÁCH CÁC BẢNG SỬ DỤNG
Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các giá trị thống kê ……………………………………… 25
Bảng 2.2: Bảng kiểm định Unit Root Test trên nhân tố thị trƣờng……………… 29
Bảng 2.3: Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với hệ số α mô hình CAPM…… 31
Bảng 2.4: Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với hệ số β mô hình CAPM…… 31
Bảng 2.5: Bảng giá trị thống kê Durbin-Watson trên phần dƣ mô hình CAPM… 31

Bảng 2.6: Bảng kết quả kiểm định Breusch-Godfrey trên phần dƣ mô hình CAPM32
Bảng 2.7: Bảng kết quả kiểm định phƣơng sai đồng nhất mô hình CAPM……….32
Bảng 2.8: Bảng giá trị hệ số xác định mô hình CAPM…………………………… 33
Bảng 2.9: Bảng tóm tắt các giá trị thống kê mô hình FF3FM…………………… 34
Bảng 2.10: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các nhân tố……………………………34
Bảng 2.11: Bảng kiểm định Unit Root Test trên chuỗi SMB…………………… 35
Bảng 2.12: Bảng kiểm định Unit Root Test trên chuỗi HML…………………… 35
Bảng 2.13: Bảng tóm tắt các hệ số mô hình FF3FM…………………………… 36
Bảng 2.14: Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với các hệ số mô hình FF3FM 38
Bảng 2.15: Kiểm định Wald đối với nhân tố HML trong danh mục S/L………….39
Bảng 2.16: Bảng giá trị thống kê Durbin-Watson trên phần dƣ mô hình FF3FM 40
Bảng 2.17: Bảng kết quả kiểm định Breusch-Godfrey trên phần dƣ mô hình FF3FM
………………………………………………………………………………………40
Bảng 2.18: Bảng kết quả kiểm định phƣơng sai đồng nhất mô hình FF3FM…… 41
Bảng 2.19: Kết quả hồi quy nhân tố quy mô theo nhân tố thị trƣờng…………….42
Bảng 2.20: Kết quả hồi quy nhân tố giá trị theo nhân tố thị trƣờng………………42
Bảng 2.21: Kết quả hồi quy nhân tố giá trị theo nhân tố quy mô…………………43
Bảng 2.22: Bảng giá trị hệ số xác định mô hình FF3FM………………………… 43
Bảng 2.23: So sánh hệ số β của mô hình CAPM và FF3FM……………………….44
Bảng 2.24: So sánh hệ số xác định mô hình CAPM và FF3FM………………… 44
Bảng 2.25: Kết quả hồi quy theo nhân tố thị trƣờng và quy mô………………… 45
Trang ix

Bảng 2.26: Kết quả hồi quy theo nhân tố thị trƣờng và giá trị…………………….46
Bảng 2.27: Kết quả hồi quy theo nhân tố quy mô và giá trị……………… …… 46
Bảng 2.28: Bảng tóm tắt các giá trị thống kê mô hình Carhart……………………48
Bảng 2.29: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các nhân tố……………………………49
Bảng 2.30: Bảng kiểm định Unit Root Test trên chuỗi WML…………………… 50
Bảng 2.31: Bảng tóm tắt các hệ số mô hình Carhart……………………………….51
Bảng 2.32: Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với các hệ số mô hình Carhart 53

Bảng 2.33: Bảng giá trị thống kê Durbin-Watson trên phần dƣ mô hình Carhart 55
Bảng 2.34: Bảng kết quả kiểm định Breusch-Godfrey trên phần dƣ mô hình Carhart
…………………………………………………………………………………… 56
Bảng 2.35: Bảng kết quả kiểm định phƣơng sai đồng nhất mô hình Carhart…….57
Bảng 2.36: Bảng giá trị hệ số xác định mô hình Carhart………………………… 57
Bảng 2.37: So sánh hệ số xác định các mô hình CAPM, FF3FM và Carhart…… 58
Bảng 2.38: Bảng tóm tắt các giá trị thống kê mô hình Lu Zhang………………….59
Bảng 2.39: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các nhân tố……………………………60
Bảng 2.40: Bảng kiểm định Unit Root Test trên chuỗi RINV…………………… 60
Bảng 2.41: Bảng kiểm định Unit Root Test trên chuỗi RROA…………………… 61
Bảng 2.42:Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với các hệ số mô hình Lu
Zhang……………………………………………………………………………… 61
Bảng 2.43: Bảng giá trị hệ số xác định mô hình Lu Zhang……………………… 65
Bảng 2.44: So sánh hệ số xác định hiệu chỉnh mô hình Carhart và Lu Zhang… 66
Bảng 3.1: Bảng giá trị hệ số xác định hiệu chỉnh trong kiểm định mô hình FF3FM
trên thị trƣờng Việt Nam………………………………………………………… 69
Bảng 3.2: Bảng tổng hợp kết quả kiểm định mô hình CAPM và FF3FM
trên các thị trƣờng thế giới…………………………………………………………69
Bảng 3.3: Bảng giá trị hệ số xác định hiệu chỉnh trong kiểm định mô hình Carhart
trên thị trƣờng Việt Nam………………………………………………………… 70
Trang x

DANH SÁCH CÁC ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ
Hình 1.1: Đƣờng biên hiệu quả…………………………………………………… 1
Hình 1.2. : Đa dạng hoá loại trừ rủi ro không hệ thống…………………………… 2
Hình 1.3: Vùng quả trứng vỡ Markowitz………………………………………… 5
Hình 1.4: Kết hợp đƣờng biên hiệu quả và đƣờng hữu dụng……………………… 6
Hình 1.5: Đƣờng thị trƣờng vốn…………………………………………………… 8
Hình 1.6: Đƣờng thị trƣờng chứng khoán với thƣớc đo rủi ro là beta.………… 9
Hình 1.7: Đƣờng CML trong trƣờng hợp LS đi vay và cho vay khác nhau…… 10

Hình 1.8: Đƣờng SML trong trƣờng hợp có chi phí giao dịch…………………… 10

















Trang xi

LỜI MỞ ĐẦU

Đặt vấn đề
Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ tháng
7/2000. Qua hơn mƣời năm, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã có những bƣớc
phát triển đáng kể. Từ con số hai mã chứng khoán niêm yết ban đầu vào ngày
28/07/2000, cho đến nay tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM đã có 281 loại cổ
phiếu, 5 loại chứng chỉ quỹ và 49 loại trái phiếu, tại Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội có 430 loại cổ phiếu và 511 loại trái phiếu. Tuy nhiên, vẫn chƣa có một nghiên
cứu quy mô nào về mối quan hệ giữa các nhân tố lên tỷ suất sinh lợi của chứng

khoán, từ đó cho nhà đầu tƣ một nhận định đúng về rủi ro tƣơng ứng với tỷ suất sinh
lợi của chứng khoán.
Cho đến thời điểm hiện tại, trong giới học thuật tài chính đã và đang có
những tranh luận về các mô hình: Mô hình Định giá tài sản vốn CAPM của Sharpe
và Lintner(1963), Mô hình ba nhân tố của Fama và French(1993), Mô hình bốn nhân
tố của Carhart(1997) và Mô hình ba nhân tố của Lu Zhang và Long Chen(2010).
Các mô hình này đã đƣợc kiểm định ở các thị trƣờng chứng khoán trên thế giới.
Chúng ta có thể nhắc đến các kiểm định mô hình ba nhân tố trên thị trƣờng Mỹ,
Nhật Bản, Úc, NewZealand của Nima Billou(2004), Andreas Charitou và Eleni
Constantinidis(2004), Gaunt(2004), hay Nartea và Djajadikerta(2005), hoặc kiểm
định trên những thị trƣờng đang phát triển nhƣ Ấn Độ, Nam Mỹ, Ucraina, Đài Loan.
Chính vì điều đó, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định những mô hình này trên
thị trƣờng Việt Nam và đƣa ra những giải pháp, điều chỉnh để lƣợng hóa đúng rủi ro
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
Tầm quan trọng, ý nghĩa của đề tài
Đề tài nghiên cứu các mô hình Định giá tài sản vốn CAPM của Sharpe và
Lintner (1963), mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993), mô hình bốn nhân
tố của Carhart (1997) và mô hình ba nhân tố của Lu Zhang(2010). Kết quả đề tài cho
Trang xii

biết khả năng giải thích của các nhân tố trong mô hình ba nhân tố, bốn nhân tố lên tỷ
suất sinh lợi chứng khoán. Đề tài có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp nhà đầu tƣ
lƣợng hóa rủi ro và đƣa ra quyết định đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán.
Mục đích nghiên cứu
Bài nghiên cứu trả lời các câu hỏi sau:
 Tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán có quan hệ nhƣ thế nào với nhân tố thị
trƣờng?
 TSSL của các chứng khoán quan hệ nhƣ thế nào với nhân tố quy mô công ty?
 TSSL của các chứng khoán quan hệ nhƣ thế nào với nhân tố giá trị sổ sách
trên giá trị thị trƣờng?

 TSSL của các chứng khoán có quan hệ nhƣ thế nào với nhân tố xu hƣớng?
 TSSL của các chứng khoán có quan hệ nhƣ thế nào với nhân tố đầu tƣ?
 TSSL của các chứng khoán có quan hệ nhƣ thế nào với nhân tố ROA?
Phạm vi nghiên cứu
Đề tài đƣợc thực hiện trên mẫu gồm 95 công ty niêm yết tại Sở giao dịch
chứng khoán TP.HCM (HoSE) trong giai đoan từ tháng 1-2008 đến tháng 12-2010.
Các dữ liệu đƣợc lấy từ báo cáo tài chính 6 tháng và báo cáo tài chính năm của các
công ty, hầu hết đã qua soát xét và kiểm toán.
Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng các phƣơng pháp phân tích dữ liệu: phân tích tƣơng
quan, phân tích hồi quy tuyến tính theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất… kết hợp
với các kiến thức về thống kê, kinh tế lƣợng,…để đƣa ra kết quả.
Giới hạn của đề tài nghiên cứu
Hạn chế khách quan: Do hạn chế khách quan là thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam mới đi vào hoạt động chỉ 10 năm (quá non trẻ so với các thị trƣờng khác trên
thế giới nhƣ Mỹ, Nhật…), đồng thời tính công bố thông tin trên thị trƣờng Việt Nam
còn thấp nên bài nghiên cứu chỉ đƣợc thực hiện trong chuỗi thời gian 3 năm. Thời
gian thống kê ngắn nên kết quả đạt đƣợc có thể chƣa thực sự đáng tin cậy.
Trang xiii

Hạn chế chủ quan: Do thiếu công cụ tính toán và thiếu phần mềm tích hợp dữ
liệu và thị trƣờng Việt Nam thiếu một bộ cơ sở dữ liệu chung cho toàn thị trƣờng (so
sánh với thị trƣờng Mỹ: thị trƣờng Mỹ có hệ thống dữ liệu CRSP) nên đa số dữ liệu
trong bài nghiên cứu đều đƣợc xử lý thủ công, do đó không tránh khỏi những sai sót.
Tóm tắt nội dung đề tài
Đề tài nghiên cứu một số mô hình xác định tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Qua
kiểm định các mô hình, kết quả cho thấy các nhân tố thị trƣờng, nhân tố quy mô,
nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng, nhân tố xu hƣớng, nhân tố đầu tƣ và
nhân tố ROA có ảnh hƣởng thực sự lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Các mô hình là
hiệu quả và có thể ứng dụng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.

Kết cấu của đề tài
Đề tài gồm có 3 chƣơng:
 Chƣơng 1: Lý thuyết một số mô hình xác định tỷ suất sinh lợi chứng khoán
 Chƣơng 2: Ứng dụng một số mô hình vào thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
 Chƣơng 3: Kết luận và kiến nghị cho mô hình xác định tỷ suất sinh lợi chứng
khoán trên thị trƣờng Việt Nam


Trang 1

CHƢƠNG 1: LÝ THUYẾT MỘT SỐ MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH
TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN
    
1.1. Lý thuyết danh mục Markowitz:
1.1.1. Tổng quan lý thuyết danh mục:
Markowitz đã phát triển các nguyên lý cơ bản về xây dựng danh mục, làm nền
tảng cho thảo luận của các nhà kinh tế về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi
(TSSL), Markowitz đã chỉ ra rằng phương sai của tỷ suất sinh lợi là một thước đo của
rủi ro danh mục với một số giả định.
Markowitz xem xét hai quan điểm: quan điểm thứ nhất là nhà đầu tư luôn tìm
cách tối đa hoá TSSL kỳ vọng chiết khấu và quan điểm thứ hai là nhà đầu tư thích
TSSL và không thích rủi ro (độ lệch chuẩn). Markowitz đã chứng minh được hai điều
này sai, vì trên thực tế TSSL luôn đi kèm với rủi ro và đa dạng hoá có thể làm giảm rủi
ro danh mục bằng cách giảm phương sai danh mục do các chứng khoán trong danh mục
có tương quan với nhau (Harry Markowitz (Mar, 1952), “Portfolio Selection”, The
Journal of Finance (Vol.7-No.1), trang 77-91).
Với một tập hợp chứng khoán cho trước (tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn mỗi
chứng khoán không đổi), nhà đầu tư có thể lựa chọn các kết hợp chứng khoán để cho ra
các tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn danh mục tương ứng.
Hình 1.1: Đƣờng biên hiệu quả

Trang 2

Các kết hợp giữa các chứng khoán là bất tận và tạo nên vùng quả trứng vỡ là các
kết hợp độ lệch chuẩn và suất lợi nhuận kỳ vọng có thể đạt được. Nhà đầu tư lúc nào
cũng chỉ mong muốn tăng TSSL và giảm độ lệch chuẩn nên họ chỉ đầu tư vào những
danh mục nằm trên đường đậm, là các danh mục hiệu quả, có độ lệch chuẩn thấp nhất
đối với TSSL cho trước và có TSSL cao nhất đối với độ lệch chuẩn cho trước.
1.1.2. Rủi ro:
1.1.2.1. Tổng quan về rủi ro:
Để đạt được mục tiêu tối đa hoá giá trị cổ phần thì giám đốc tài chính phải quan
tâm và đánh giá cổ phần trên hai khía cạnh, đó là rủi ro và tỷ suất sinh lợi.
Về rủi ro, có nhiều quan điểm và cách tiếp cận khác nhau. Cách tiếp cận phổ
biến nhất là “xem rủi ro như là khả năng xuất hiện các khoản thiệt hại tài chính”(Trần
Ngọc Thơ (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kê, tr 67). Theo cách
tiếp cận này thì chứng khoán nào có khả năng xuất hiện các khoản lỗ lớn hơn thì có rủi
ro lớn. Khi ta nói “khả năng xuất hiện khoản lỗ”, tức là ta đã hàm ý khoản lỗ của 2
chứng khoán có độ lớn là như nhau và ta so sánh xác suất của khoản lỗ này. Ta cũng có
thể so sánh rủi ro hai chứng khoán bằng cách so sánh khoản lỗ trung bình kỳ vọng, trên
cơ sở xác suất và độ lớn của các khoản lỗ có khả năng xuất hiện.
Khi danh mục của nhà đầu tư có nhiều loại chứng khoán, có thể đa dạng hoá để
làm giảm rủi ro của danh mục. Nhà đầu tư có thể loại trừ được hoàn toàn rủi ro không
hệ thống, nhưng có một số rủi ro không thể loại trừ được. Hình vẽ 2 cho thấy khi số
chứng khoán tăng lên, rủi ro còn lại của danh mục là rủi ro thị trường - rủi ro hệ thống.
Hình 1.2. : Đa dạng hoá loại trừ rủi ro không hệ thống
Nguồn: www.executivefinancialplanning.com

Trang 3

Rủi ro không hệ thống (non-systematic risk) là những rủi ro đặc thù liên quan

đến từng cổ phần, nảy sinh từ những nguyên nhân nội tại của doanh nghiệp hay của
ngành, ví dụ như: năng lực quản trị yếu kém, nguồn cung nguyên vật liệu gặp khó khăn,
quy định của chính phủ về kiểm soát môi trường chặt chẽ hơn, tác động của cạnh tranh
nước ngoài (mức độ cạnh tranh nước ngoài càng cao thì rủi ro càng cao), mức độ sử
dụng đòn bẩy (sử dụng nợ càng nhiều thì mức độ rủi ro tài chính càng cao)…
Rủi ro hệ thống (systematic risk, hay còn gọi là rủi ro thị trường) là rủi ro gắn
liền với các biến động của thị trường, xuất phát từ các nguyên nhân bên ngoài doanh
nghiệp hay ngành: thiên tai, chiến tranh, thay đổi trong lãi suất, thay đổi trong sức mua,
thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư về nền kinh tế…
1.1.2.2. Đo lƣờng rủi ro chứng khoán:
Rủi ro của một chứng khoán được đánh giá thông qua phân tích độ nhạy, cho
thấy được các xác suất của các khả năng sinh lợi khác nhau. Với hai chứng khoán có
TSSL kỳ vọng trung bình bằng nhau, rủi ro chứng khoán được so sánh dựa trên khoảng
cách, hay độ phân tán, tức là chênh lệch TSSL trong trường hợp tốt nhất và xấu nhất.
Chứng khoán nào có độ phân tán TSSL càng lớn thì chứng khoán đó có rủi ro càng lớn.
Một trong những chỉ tiêu thống kê chuẩn đo lường sự biến thiên, cũng chính là
rủi ro, là phương sai và độ lệch chuẩn của TSSL. Phương sai của TSSL được tính bằng
bình phương khoảng chênh lệch giữa TSSL thực tế và TSSL kỳ vọng của nhà đầu tư.
Phương sai (r
i
) = giá trị mong đợi của (r
i
– r
i
)
2
Độ lệch chuẩn là căn bậc hai của phương sai.
1.1.3. Tỷ suất sinh lợi:
Tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán bằng tổng các khoản thu nhập hoặc lỗ của
chủ sở hữu trong một thời kỳ.

 =
P t  Po + Ct
P o

Trong đó: r: TSSL mong đợi trong suốt kỳ t
Pt: giá chứng khoán trong kỳ t
Po: giá chứng khoán trong kỳ 0
Ct: lưu lượng tiền mặt nhận được của chứng khoán từ t
0
đến t
1
1.1.4. Xây dựng danh mục:
Trang 4

Ta xây dựng danh mục gồm n chứng khoán. Khi đó với các tỷ trọng đầu tư khác
nhau sẽ cho ra các tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn của danh mục tương ứng.
Tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục được đo lường là bình quân gia quyền
TSSL các chứng khoán, với quyền số là tỷ trọng tương ứng chứng khoán:
R
p
=

xiri

=1

Trong đó: x
i
là tỷ trọng, r
i

là tỷ suất sinh lợi chứng khoán thứ i.
Rủi ro danh mục được đo lường bằng phương sai danh mục. Để tính phương sai
danh mục, ta cần biết về hệ số tương quan và hiệp phương sai của hai chứng khoán.
Hệ số tương quan của hai chứng khoán là khái niệm cho thấy mối quan hệ cùng
hướng hay ngược hướng của TSSL hai chứng khoán theo thời gian. Nếu hai chứng
khoán có TSSL di chuyển cùng chiều, chúng có tương quan dương, ngược lại chúng có
tương quan âm. Hệ số tương quan nằm trong khoảng [-1,+1].
Hệ số tương quan: ρ
AB
=
COV (A,B)
󰆶A.󰆶B

Trong đó 󰆶A, 󰆶B là độ lệch chuẩn của hai chứng khoán A, B
COV (A,B) là hiệp phương sai của hai chứng khoán, được tính:
COV (A,B) =

Pi
n
=1
(r
iA
– r
A
) (r
iB
– r
B
)
r

iA,
r
iB
là TSSL của chứng khoán A, B ở tình huống i,
r
A,
r
B
là các TSSL mong đợi của chứng khoán A, B
Từ đó, phương sai của danh mục hai chứng khoán A, B tính theo công thức:
󰆶
p
2
= x
A
2
. 󰆶
A
2
+ x
B
2
.

󰆶
B
2
+ 2.x
A
.x

B
.

󰆶
A
.

󰆶
B
. ρ
AB
Độ lệch chuẩn bằng căn bậc hai của phương sai.
Từ công thức trên ta có thể thấy rủi ro của danh mục phụ thuộc vào hệ số tương
quan của hai chứng khoán (nếu không xét đến độ lệch chuẩn của mỗi chứng khoán).
Nếu hệ số tương quan =1 thì khi đó độ lệch chuẩn danh mục 2 chứng khoán chính là
bình quân gia quyền độ lệch chuẩn hai chứng khoán với quyền số là tỷ trọng mỗi chứng
khoán. Nếu hệ số tương quan <1 thì độ lệch chuẩn danh mục sẽ giảm, thậm chí thấp
hơn cả độ lệch chuẩn khi đầu tư 100% vào chứng khoán có độ lệch chuẩn thấp trong hai
chứng khoán, đây chính là hiệu quả do việc đa dạng hoá mang lại. Khi hệ số tương quan
giữa hai chứng khoán = -1 thì rủi ro danh mục là thấp nhất.
Với danh mục n chứng khoán thì phương sai của danh mục cũng tương tự:
Trang 5

󰆶
p
2
= x
1
2
. 󰆶

1
2
+ x
2
2
.

󰆶
2
2
+….+ x
n
2
. 󰆶
n
2
+ x
1
.x
2
.cov (r
1
,r
2
) + x
1
.x
3
.cov (r
1

,r
3
)
+ …+ x
1
.x
n
.cov (r
1
,r
n
) + x
2
.x
1
.cov (r
2
,r
1
) + x
2
.x
3
.cov (r
2
,r
3
) + …+ x
2
.x

n
.cov (r
2
,r
n
)+
….+ x
n
.x
1
.cov (r
n
,r
1
) +

x
n
.x
2
.cov (r
n
,r
2
)…

Phương sai tỷ lệ xấp xỉ với độ dài thời gian mà một chứng khoán hay một danh
mục đầu tư được nắm giữ, nên độ lệch chuẩn tỷ lệ với căn bậc hai của khoảng thời gian.
Điều này có nghĩa là thời gian càng dài thì rủi ro càng cao.
1.1.5. Đƣờng biên hiệu quả Markowitz:

Markowitz đã chứng minh được rằng đa dạng hoá có thể làm giảm rủi ro danh
mục. Với danh mục gồm hai chứng khoán, các tỷ trọng kết hợp khác nhau cho ra những
kết hợp của TSSL và độ lệch chuẩn mà Markowitz gọi là vùng quả trứng vỡ. Bất kỳ kết
hợp nào cũng cho ra kết quả nằm trong vùng này. Đường biên trên của vùng quả trứng
vỡ chính là đường biên hiệu quả, bao gồm các kết hợp tạo thành những danh mục hiệu
quả, tức là những danh mục có TSSL cao nhất ứng với một độ lệch chuẩn cho trước,
hoặc danh mục có độ lệch chuẩn thấp nhất ứng với một TSSL cho trước (với giả định
các nhà đầu tư đều muốn tăng TSSL và giảm độ lệch chuẩn).
Hình 1.3: Vùng quả trứng vỡ Markowitz

Mỗi dấu gạch chéo tượng trưng cho TSSL và độ lệch chuẩn của một danh mục.
Với giả định là nhà đầu tư lúc nào cũng muốn tăng TSSL và giảm độ lệch chuẩn thì họ
chỉ đầu tư vào những danh mục nằm trên đường biên hiệu quả. Do đó nhà đầu tư có thể
thiết lập đường biên hiệu quả để lựa chọn danh mục đầu tư hơn là đầu tư vào các chứng
khoán riêng rẻ. Việc lựa chọn danh mục đầu tư sẽ tuỳ thuộc vào đường biên hiệu quả và
mức độ ưa thích rủi ro của nhà đầu tư, tức đường hữu dụng.
Trang 6

1.1.6. Kết hợp danh mục hiệu quả Markowitz và đƣờng hữu dụng:
Đường hữu dụng cho thấy thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro. Đường hữu dụng
được thiết lập theo phương trình:
U = E (Ri) – 0.5*A*Ϭ
2
Trong đó: U: mức hữu dụng; A: hệ số ngại rủi ro
Ri: TSSL chứng khoán và Ϭ
2
là phương sai TSSL chứng khoán
Ứng với mỗi nhà đầu tư (một giá trị hệ số ngại rủi ro) ta có một tập hợp các
đường hữu dụng song song với nhau. Đường hữu dụng càng cao cho thấy mức hữu
dụng càng lớn.

Hình 1.4: Kết hợp đƣờng biên hiệu quả và đƣờng hữu dụng

Với trục tung là tỷ suất sinh lợi và trục hoành là độ lệch chuẩn thì, nếu nhà đầu
tư là NĐT ghét rủi ro thì đường hữu dụng sẽ dốc đứng (muốn TSSL nhiều hơn nhưng
độ lệch chuẩn ít hơn). Đó là trường hợp NĐT với tập hợp đường hữu dụng U1, U2, U3
như hình vẽ. Còn nếu nhà đầu tư là ưa thích rủi ro thì đường hữu dụng sẽ có dạng xuôi
hơn, ít dốc hơn (nhà đầu tư chấp nhận hy sinh độ lệch chuẩn lớn hơn để nhận được
TSSL tương ứng ít hơn - tập hợp U’1, U’2, U’3).
Nhà đầu tư sẽ kết hợp danh mục hiệu quả Markowitz và đường hữu dụng để lựa
chọn danh mục đầu tư. Danh mục đầu tư tối ưu sẽ là danh mục nằm trên đường biên
hiệu quả và tiếp xúc với đường hữu dụng cao nhất có thể.

Trang 7

1.2. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM:
1.2.1. Đƣờng thị trƣờng vốn CML:
Lý thuyết danh mục đã được phát triển thành lý thuyết thị trường vốn với khái
niệm tài sản phi rủi ro.
Giả định nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay với một lãi suất như nhau: lãi suất
phi rủi ro r
f
(lãi suất trái phiếu kho bạc). Đường CML (capital market line-đường thị
trường vốn) là tập hợp hiệu quả của tất cả tài sản rủi ro và phi rủi ro, là đường thẳng nối
các kết hợp của TSSL và độ lệch chuẩn khi NĐT vừa đầu tư vào trái phiếu kho bạc
hoặc đi vay (TS phi rủi ro) vừa đầu tư vào danh mục cổ phần S (TS rủi ro).
Sở dĩ đây là đường thẳng vì:
TSSL kỳ vọng của danh mục = x*E(r
S
)

+ (1-x)*r
f
Độ lệch chuẩn danh mục = 󰆶
p

=

x2. 󰆶s2 +

1  x

2. 󰆶2 + 2. x

1  x

. 󰆶s. 󰆶ρ

Trái phiếu chính phủ có Ϭ=0, do đó độ lệch chuẩn danh mục =

2. 󰆶2 = x*Ϭ
s
Do đó:
TSSL kỳ vọng danh mục =
 lch chu n danh mc
󰆶s
* E(r
S
)

+ (1 -

Đ lch chu n danh mc
󰆶s
) * r
f
=
󰆶
󰆶
* r
s

+ (1-
󰆶
󰆶
) * r
f
= r
f

+
󰆶
󰆶
( r
s
– r
f
)
có dạng tuyến tính theo độ lệch chuẩn ( vì với danh mục S ban đầu thì TSSL mong đợi
của danh mục S r
s
và độ lệch chuẩn Ϭ

s
là không đổi).

CML là tập hợp hiệu quả của tất cả tài sản rủi ro và phi rủi ro vì CML (đường
màu đỏ) tiếp xúc với đường tập hợp hiệu quả các chứng khoán (đường màu đen). Với
bất kỳ điểm nào mà NĐT nhận được trên đường biên hiệu quả (chỉ đầu tư vào chứng
khoán) thì NĐT hoàn toàn có thể đạt một TSSL cao hơn với cùng độ lệch chuẩn nếu
đầu tư theo kết hợp trên đường CML (kết hợp chứng khoán và tài sản phi rủi ro).






Trang 8

Hình 1.5: Đƣờng thị trƣờng vốn

Nguồn: WebCab Portfolio
1.2.2. Mô hình CAPM và các giả định:
Beta đo lường độ nhạy cảm của chứng khoán đối với các biến động của thị
trường. Cổ phần có beta lớn hơn 1 có khuynh hướng khuếch đại các biến động của thị
trường. Cổ phần có beta nằm trong khoảng (0,1) có khuynh hướng di chuyển cùng với
rủi ro của thị trường nhưng lệch không nhiều, còn cổ phần có beta bé hơn 0 thì di
chuyển ngược với thị trường. Danh mục thị trường có beta bằng 1.
Mô hình định giá tài sản vốn CAPM cho thấy mối quan hệ giữa TSSL và beta
chứng khoán, được đưa ra bởi William Sharpe, John Litner và Jack Treynor (1960):
r – r
f
= β

* (r
m
– r
f
)
được diễn tả: phần bù rủi ro chứng khoán = β * phần bù rủi ro thị trường
Các giả định của mô hình CAPM:






 NĐT nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hoá hoàn toàn




 Chứng khoán được trao đổi trong thị trường tự do cạnh tranh




 NĐT có thể đi vay và cho vay với cùng một lãi suất phi rủi ro và không đổi
theo thời gian

 Không có thuế và chi phí môi giới cho việc mua và bán chứng khoán

 NĐT đều là NĐT Markowitz, thích lựa chọn chứng khoán có TSSL cao nhất
ứng với rủi ro cho trước và rủi ro thấp nhất ứng với TSSL cho trước
 Tất cả NĐT đều có kỳ vọng thuần nhất về TSSL, phương sai, hiệp phương sai.


1.2.3. Đƣờng thị trƣờng chứng khoán SML:
Trang 9

Đường thị trường chứng khoán SML (Security market line) là đường biểu diễn
bằng đồ thị của mô hình CAPM. Ta có thể thấy đây chính là một trường hợp của
đường CML với danh mục S là danh mục thị trường.
Hình 1.6: Đƣờng thị trƣờng chứng khoán với thƣớc đo rủi ro là beta

Trên hình vẽ trục tung là TSSL kỳ vọng và trục hoành là beta chứng khoán.
Nhà đầu tư kỳ vọng giá cổ phiếu trong tương lai, cùng với những thu nhập kỳ
vọng trên cổ phiếu, từ đó ước tính được TSSL của cổ phiếu. So sánh TSSL ước tính với
TSSL kỳ vọng theo SML nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định. Chênh lệch giữa TSSL
ước tính và TSSL kỳ vọng theo CAPM được gọi là alpha (α) của cổ phiếu.
Nếu α > 0: TSSL ước tính>TSSL kỳ vọng: cổ phiếu nằm phía trên đường SML,
cổ phiếu có TSSL cao hơn so với mức độ rủi ro mà nó đang chịu, được chiết khấu với
lãi suất cao hơn, tức cổ phiếu đang được định giá thấp. NĐT có nhu cầu mua vào, làm
cho giá tăng, giảm TSSL xuống, và cổ phiếu tiến về gần đường SML.
Nếu α = 0: TSSL ước tính=TSSL kỳ vọng theo SML, cổ phiếu được định giá
đúng và nằm trên SML.
Nếu α < 0: Cố phiếu được định giá cao so với giá trị, nằm phía dưới SML. NĐT
có nhu cầu bán ra, làm cho giá giảm, tăng TSSL lên và cổ phiếu tiến lên gần SML.
1.2.4. Mở rộng mô hình CAPM:
1.2.4.1. CAPM trong trƣờng hợp LS đi vay và cho vay khác nhau:
Mô hình CAPM ban đầu được xây dựng trên giả định NĐT có thể đi vay và cho

vay với cùng một lãi suất phi rủi ro R
f
. Trên thực tế điều nay không xảy ra. NĐT mua
trái phiếu nhận lãi suất phi rủi ro R
f
và đi vay để đầu tư vào danh mục S với lãi suất R
a
.
Trang 10

Hình 1.7: Đƣờng CML trong trƣờng hợp LS đi vay và cho vay khác nhau






Đường nối R
f
S là các kết hợp khi NĐT vừa đầu tư vào trái phiếu kho bạc và
danh mục S. GH là đường biểu diễn các kết hợp khi NĐT đi vay với lãi suất R
a
và đầu
tư vào S. Đường CML trong trường hợp này là đường nối R
f
SGH.
1.2.4.2. CAPM trong trƣờng hợp có chi phí giao dịch:
Trong trường hợp có chi phí giao dịch, giả sử cổ phiếu có α >0, TSSL ước tính
lớn hơn TSSL kỳ vọng theo SML, NĐT có nhu cầu mua vào làm tăng giá, giảm TSSL
ước tính và cổ phiếu tiến về SML, thì với chi phí giao dịch, NĐT sẽ không mua vào đến

khi cổ phiếu nằm trên SML vì chi phí giao dịch làm giảm lợi nhuận tiềm năng của
NĐT. Các trường hợp α còn lại cũng tương tự. Đường thị trường chứng khoán lúc này
là một dải các đường SML, độ lớn của dải này chính là chi phí giao dịch.
Hình 1.8: Đƣờng SML trong trƣờng hợp có chi phí giao dịch

1.2.4.3. CAPM trong trƣờng hợp có thuế:
Mô hình CAPM cổ điển đã bỏ qua yếu tố thuế. Benninga và Sarig đã bổ sung
H
Độ lệch
chuachuẩn
TSSL
R
f
R
a
S
G
Trang 11

và đưa ra mô hình SML năm 1997 với TSSL được điều chỉnh theo mức thuế suất cận
biên thuế TNDN. Gọi thuế suất thuế TNDN là T
c
, mô hình SML được điều chỉnh:
r = r
f
(1- T
c
) + β

*[r

m
– r
f
* (1- T
c
)]
1.3. Mô hình 3 nhân tố của Fama – French (FF3FM -1993):
1.3.1. Xây dựng mô hình, ý nghĩa các nhân tố và hệ số:
Những nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Mỹ cho thấy rằng TSSL trung
bình ít có mối quan hệ với β trong mô hình CAPM của Sharpe và Lintner (1965).
Những nhân tố khác không có trong CAPM lại có sức giải thích đối với TSSL trung
bình, bao gồm các nhân tố quy mô (ME), đòn bẩy, thu nhập/giá (E/P), và giá sổ sách
trên giá thị trường (BE/ME) [theo Banz (1981), Bhandari (1988), Basu (1983) và
Rosenberg, Reid và Lanstein (1985)].
Fama và French nghiên cứu sự liên hệ của các nhân tố này và thấy rằng khi kết
hợp với nhau, nhân tố ME và BE/ME có sức giải thích hơn hẳn nhân tố đòn bẩy và E/P.
Kết quả là, hai nhân tố ME và BE/ME đã giải thích tốt TSSL trung bình theo nghiên
cứu của Fama và French trên NYSE, Amex và NASDAQ giai đoạn 1963-1990 (Theo
Eugene F. Fama and Kenneth R. French (1993), “Common risk factors in the returns of
stocks and bonds”, Journal of Financial Economics, số 33, trang 3-56).
Những danh mục mô phỏng các nhân tố quy mô và BE/ME khác nhau nhiều
trong TSSL. Điều này cho thấy nhân tố quy mô và BE/ME thật sự là đại diện cho độ
nhạy cảm đối với các nhân tố rủi ro phổ biến trong TSSL chứng khoán. Tuy nhiên chỉ
hai nhân tố này thì không giải thích được sự chênh lệch lớn giữa TSSL trung bình và lãi
suất phi rủi ro. Phần còn lại được giải thích bởi nhân tố thị trường. Với mẫu của Fama
và French, chênh lệch α của TSSL ước tính và TSSL kỳ vọng theo hồi quy ba nhân tố
(TSSL vượt trội thị trường, TSSL danh mục mô phỏng quy mô và BE/ME) gần bằng 0,
có nghĩa là ba nhân tố này đã giải thích tốt cho TSSL chứng khoán.
Xây dựng mô hình:
Vào tháng 6 mỗi năm t từ 1963 đến 1991, tất cả chứng khoán được xếp theo quy

mô và chia thành 2 nhóm: quy mô nhỏ (small-S) và quy mô lớn (big-B) với tỷ lệ 50% -
50%. Quy mô ở đây chính là giá trị vốn hoá thị trường, được tính bằng số cổ phần phổ
thông nhân với giá trị hiện tại, do đó cũng chính là ME. Sở dĩ khi tính vốn hoá thị