Phân tích tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN NGUYỄN TRƯỜNG THỌ

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC
NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ
SỐ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN NGUYỄN TRƯỜNG THỌ

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ
KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. BÙI KIM YẾN

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học của tôi với sự cố vấn của người
hướng dẫn khoa học. Những nội dung trình bày trong đề tài là hoàn toàn trung thực và
nếu như có sai trái gì tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm.
Tác giả luận văn

Trần Nguyễn Trường Thọ


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1.

GIỚI THIỆU.................................................................................1

1.1. Lý do chọn đề tài........................................................................................ 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu................................................................................... 2
1.3. Phạm vi nghiên cứu.................................................................................... 2
1.4. Câu hỏi nghiên cứu.................................................................................... 2
1.5. Phương pháp nghiên cứu........................................................................... 2

1.6. Nội dung nghiên cứu.................................................................................. 3
CHƯƠNG 2.

LÝ LUẬN TỔNG QUAN.............................................................4

2.1. Tác động của những nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu.......4
2.1.1.

Nhân tố lạm phát................................................................................. 4

2.1.2.

Nhân tố tỷ giá....................................................................................... 7

2.1.3.

Nhân tố cung tiền................................................................................. 9

2.1.4.

Nhân tố lãi suất.................................................................................. 12

2.1.5.

Nhân tố giá trị sản xuất công nghiệp................................................ 14


2.2. Bằng chứng thực nghiệm về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến
chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ..............................................
2.2.1.

C

2.2.2.

C

CHƯƠNG 3. THỰC TRẠNG CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VN-INDEX

2

3.1.

T

3.2.

T

3.3.

T

3.4.

T

CHƯƠNG 4. MÔ HÌNH CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CHỈ SỐ VN - INDEX ....................................................................................

4.1. Nguồn dữ liệu và mô hình nghiên cứu .....................................................
4.1.1.

N

4.1.2.

M

4.2. Phân tích thống kê miêu tả .......................................................................
4.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam ......................................
4.3.1.

K

4.3.2.

K

4.3.3.

K

4.3.4.

H

CHƯƠNG 5. MỘT SỐ KIẾN NGHỊ VÀ GIẢI PHÁP ....................................
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
GDP
HaSTC
HOSE
IMF
NH
NHNN
TMCP
TTCK
TTGDCK
UBCKNN
USD


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1. Thống kê miêu tả thị trường chứng khoán của Việt Nam trong mẫu
nghiên cứu.............................................................................................................. 41
Bảng 4.2. Kết quả kiểm định tính dừng phần dư của mô hình VAR độ trễ 1 và 2

của Việt Nam.......................................................................................................... 45
Bảng 4.3. Tiêu chí lựa chọn mô hình phù hợp tại Việt Nam..............................45
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy mô hình VAR độ trễ 2............................................... 46


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 3.1. Tình hình lạm phát ở Việt Nam từ 2001-2015.................................... 30
Hình 3.2. Diễn biến chỉ số VN-Index qua các giai đoạn biến động của lạm phát

đến nay................................................................................................................... 30
Hình 3.3. Biểu đồ biến động tỷ giá và chỉ số VN-Index từ năm 2001 đến 2015 32
Hình 3.4. Diễn biến chỉ số VN-Index và lãi suất tái cấp vốn từ năm 2001 đến 2015

34
Hình 3.5. Biến động của chỉ số VN-Index và giá trị sản lượng công nghiệp.....35
Hình 4.1. Sơ đồ quy trình ước lượng bài nghiên cứu.......................................... 40
Hình 4.2. Kết quả kiểm định vòng tròn đơn vị mô hình VAR độ trễ 1 của Việt
Nam........................................................................................................................ 43
Hình 4.3. Kết quả kiểm định vòng tròn đơn vị mô hình VAR độ trễ 2 của Việt
Nam........................................................................................................................ 44
Hình 4.4. Kết quả kiểm định vòng tròn đơn vị mô hình VAR độ trễ 7 của Việt
Nam........................................................................................................................ 44
Hình 4.5. Kết quả hàm phản ứng đẩy cú sốc chỉ số giá tiêu dùng đến thị trường
chứng khoán Việt Nam......................................................................................... 48
Hình 4.6. Kết quả hàm phản ứng đẩy cú sốc lãi suất huy động đến thị trường
chứng khoán Việt Nam......................................................................................... 49
Hình 4.7. Kết quả hàm phản ứng đẩy cú sốc tỷ giá hối đoái đến thị trường chứng

khoán Việt Nam..................................................................................................... 49
Hình 4.8. Kết quả hàm phản ứng đẩy cú sốc chỉ số sản xuất công nghiệp đến thị
trường chứng khoán Việt Nam............................................................................. 51
Hình 4.9. Kết quả hàm phản ứng đẩy cú sốc cung tiền M2 đến thị trường chứng

khoán Việt Nam..................................................................................................... 52
Hình 4.10. Kết quả hàm phản ứng đẩy cú sốc lãi suất trái phiếu chính phủ đến
thị trường chứng khoán Việt Nam....................................................................... 53


TÓM TẮT

Luận văn phân tích các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán
của Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2001 đến hết tháng 12 năm 2016.
Với việc sử dụng mô hình ước lượng vector tự hồi quy (VAR), bài nghiên cứu tìm
thấy một số bằng chứng ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến thị trường chứng
khoán của Việt Nam. Cụ thể, cú sốc tiêu dùng CPI, cú sốc chỉ số sản xuất công
nghiệp và cú sốc cung tiền M2 có ảnh hưởng tích cực đến chỉ số thị trường chứng
khoán Việt Nam. Và ngược lại, các cú sốc lãi suất huy động, cú sốc tỷ giá hối đoái,
cú sốc lãi suất trái phiếu có ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường chứng khoán Việt
Nam. Hơn thế nữa, cú sốc thị trường chứng khoán phụ thuộc chủ yếu vào bản thân
của cú sốc và các cú sốc liên quan đến chính sách tiền tệ bao gồm lãi suất trái phiếu
chính phủ và cung tiền M2.
Từ khóa: Thị trường chứng khoán, nhân tố vĩ mô, VAR, Việt Nam.


1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài

Thị trường chứng khoán là một bộ phận của thị trường vốn dài hạn, thực hiện
cơ chế chuyển vốn từ nhà đầu tư sang nhà phát hành, qua đó thực hiện chức năng
của thị trường tài chính là cung ứng nguồn vốn trung dài hạn cho nền kinh tế. Do
đó, nó có tác động rất lớn đến môi trường đầu tư nói riêng và nền kinh tế nói chung.
Các nhà đầu tư chứng khoán và các chuyên gia quản lý quỹ cũng cho biết những
phân tích cơ bản chiếm tỷ lệ hơn 60% trong các quyết định đầu tư, ngoài việc phân
tích kỹ thuật (30%) và phân tích dòng tiền của doanh nghiệp (dưới 10%), tỷ lệ này
còn lớn hơn khi phân tích trong dài hạn nguyên nhân là do phân tích cơ bản mang ý
nghĩa kinh tế rất cao. Trên thế giới cũng như ở Việt Nam và các quốc gia ASEAN,

phân tích cơ bản các nhân tố kinh tế vĩ mô có vai trò quan trọng trong việc hoạch
định chiến lược đầu tư.
Thêm vào đó, trong thời gian qua, thị trường chứng khoán của các quốc gia
khu vực ASEAN, trong đó có Việt Nam, vẫn chưa phát huy được đầy đủ vai trò của
nó trong nền kinh tế, đa phần là những đợt lướt sóng, mang lại lợi nhuận cho các
nhà đầu tư trong ngắn hạn nên trong dài hạn nền kinh tế không thể hấp thụ lượng
vốn, chính sự phát triển không bền vững của thị trường chứng khoán đã dẫn tới tình
hình kinh tế bất ổn như hiện nay.
Đặc biệt, việc điều chỉnh chính sách cũng như những nhân tố vĩ mô ở Việt Nam
thường xảy ra bất ngờ nên thường có ảnh hưởng lớn lên tâm lý của các nhà đầu tư. Việc
kiểm định thực tế qua những mô hình kinh tế lượng để có nhìn nhận tổng quát hơn
những rủi ro cũng như biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam và một số quốc
gia ASEAN để phân tích và lập ra các dự báo cũng như biện pháp phòng ngừa trong
đầu tư là thực sự cần thiết. Vì vậy, tác giả chọn đề tài “Phân tích tác động

của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam” để
nghiên cứu.


2

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu có hai mục tiêu chính sau:
-

Xem xét các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số thị trường chứng khoán.

-

Phân tích làm rõ tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên chỉ số thị trường
chứng khoán của Việt Nam và kiểm định mối tương quan giữa các nhân tố
kinh tế vĩ mô và chỉ số thị trường chứng khoán của Việt Nam.

1.3.

Phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu phân tích tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên chỉ số thị

trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể là chỉ số VN-Index từ năm 2001 - 2016.

1.4.

Câu hỏi nghiên cứu

Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu xác định một số câu hỏi sau:
-

Chỉ số giá CPI có ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán hay không? Nếu có
thì ảnh hưởng đó là như thế nào?

-

Lãi suất huy động có ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán hay không?
Nếu có thì ảnh hưởng đó là như thế nào?

-

Tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán hay không? Nếu
có thì ảnh hưởng đó là như thế nào?

-

Chỉ số sản xuất công nghiệp có ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán hay
không? Nếu có thì ảnh hưởng đó là như thế nào?

-

Cung tiền M2 có ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán hay không? Nếu có
thì ảnh hưởng đó là như thế nào?

-

Biến số kinh tế vĩ mô nào có thể giải thích tốt nhất sự biến động của thị
trường chứng khoán?

1.5.

Phương pháp nghiên cứu


3

Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng mô hình vector tự hồi quy (Vector
autoregression) hay còn được gọi là mô hình VAR để thực hiện xem xét các nhân tố
kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Việt Nam, phương pháp
nghiên cứu này tương tự như phương pháp tiếp cận của Naik và Padhi (2012), Bùi
Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2014), Thân Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương

(2015) đã sử dụng trong các bài nghiên cứu của các tác giả.
1.6.

Nội dung nghiên cứu
Luận văn được phân bổ như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này bài nghiên cứu trình bày

tổng quan về luận văn: lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên
cứu, nội dung nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan về tác động của nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số
giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Ở chương này, tác giả trình bày cơ sở
lý thuyết liên quan đến thị trường chứng khoán cũng như các tác động của các nhân
tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán.
Chương 3: Thực trạng tác động của nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số
VN-Index trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả trình bày thực trạng
thị trường chứng khoán của Việt Nam và các tác động của các nhân tố vĩ mô đến thị
trường chứng khoán.
Chương 4: Mô hình tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường

chứng khoán Việt Nam. Tác giả trình bày dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu
và các kết quả đạt được từ việc nghiên cứu định lượng
Chương 5: Một số kiến nghị, giải pháp và kết luận. Trình bày tổng quát lại
kết quả, đồng thời nêu lên một số kiến nghị và giải pháp.


4

CHƯƠNG 2.
2.1.

LÝ LUẬN TỔNG QUAN

Tác động của những nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu

2.1.1. Nhân tố lạm phát
Lạm phát là dùng để chỉ mức giá của những hàng hóa hay dịch vụ tăng lên
theo thời gian so với mức giá tại một thời điểm trước đó. Chỉ số giá tiêu dùng (CPI Consumer Price Index) là chỉ tiêu cơ bản để tính lạm phát. Lạm phát do 2 nguyên
nhân chính gây ra là lạm phát do chi phí đẩy và lạm phát do cầu kéo.
 Giả thuyết của Fisher

Mối liên kết giữa thị trường chứng khoán và lạm phát thu hút nhiều sự quan
tâm của các nhà nghiên cứu. Nghiên cứu đầu tiên phát hiện mối liên kết này là
nghiên cứu của Fisher (1930). Theo giả thuyết của Fisher (1930), chứng khoán có
thể đóng vai trò như là phòng ngừa chống lại lạm phát. Nếu giả thuyết này đúng, thì
các nhà đầu tư có thể bán các tài sản tài chính của họ để lấy cái tài sản thực khi lạm
phát kỳ vọng được thông báo. Trong nhiều tính huống, giá chứng khoán có thể phản
ánh đầy đủ lạm phát kỳ vọng và mối liên kết giữa hai biến số này có thể là tương
quan cùng chiều (Ioannides và các cộng sự, 2005). Lập luận cho rằng thị trường
chứng khoán có thể đóng vai trò như là phòng ngừa đối với lạm phát có hàm ý rằng
nhà đầu tư có thể được “bồi thường” đối với sự gia tăng trong chỉ số giá chung của
nền kinh tế thông qua sự gia tăng tương ứng trong thị trường chứng khoán.
 Giả thuyết Modigliani và Cohn

Giả thuyết về ảo giác lạm phát của Modigliani và Cohn (1979) chỉ ra rằng ảnh
hưởng thực của lạm phát là do sự ảo giác về tiền tệ. Theo Bekaert và Engstrom (2007),
ảo giác lạm phát được cho rằng khi lạm phát kỳ vọng gia tăng, tỷ suất sinh lợi của trái
phiếu sẽ gia tăng tương ứng, nhưng bởi vì nhà đầu tư chứng khoán chiết khấu


5

dòng tiền dựa vào lãi suất danh nghĩa, sự gia tưng trong tỷ suất sinh lợi danh nghĩa
sẽ dẫn đến chứng khoán có thể bị định giá dưới giá (under-pricing) và ngược lại.
Các nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa lạm phát và thị trường chứng
khoán vẫn chưa thật sự nhất quán. Chẳng hạn như Floros (2004), Ugru (2005),
Pesaran và các cộng sự (2001), Crosby (2001), Spyros (2001) tìm ra mối quan hệ
đối nghịch giữa lạm phát và thị trường chứng khoán. Trong khi đó Patra và
Posshakwale (2006) và Lee và Wong (2000) lại cho rằng lạm phát có ảnh hưởng
cùng chiều đến thị trường chứng khoán.
Yeh và Chi (2009) sử dụng mô hình phân phối trễ tự hồi quy để kiểm tra sự
phù hợp của các giả thuyết được đề cập khi xem xét mối quan hệ giữa hai biến số
này. Kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này bao gồm 12 quốc gia trong khối
OECD cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ ngắn hạn và ngược chiều giữa lạm phát và
thị trường chứng khoán. Hon thế nữa, các quốc gia như Úc, Pháp, IreLand và Hà
Lan không cho thấy mối quan hệ dài hạn giữa hai biến số này. Kết quả này phù hợp
với giả thuyết của Fama (1981), điều này cho thấy rằng sự gia tăng trong lạm phát
sẽ làm giảm chỉ số giá thị trường chứng khoán. Kết quả này cũng tương tự với phát
hiện của Rapach (2002). Tác giả lập luận rằng tồn tại ảnh hưởng tiêu cực của lạm
phát đến chỉ số giá thị trường chứng khoán sau khi kiểm soát các cú sốc sản lượng.
Spyros (2002) đã sử dụng mô hình vector tự hồi quy để kiểm định giả thuyết
Fisher. Kết quả của tác giả cho thấy một quan điểm trái ngược khi thị trường chứng
khoán phòng ngừa lạm phát. Nghiên cứu này cho thấy mối quan hệ ngược chiều nhưng
không có ý nghĩa thống kê giữa lạm phát và thị trường chứng khoán ở Hy Lạp từ năm
1990 đến 2000. Tương tự vậy, Floros (2002) đã sử dụng kiểm định nhân quả để xem
xét mối quan hệ giữa lạm phát và thị trường chứng khoán ở Hy Lạp và kết luận rằng
lạm phát và chứng khoán ở Hy Lạp có thể được xem như là độc lập với nhau bởi vì kết
quả của các kiểm định mà tác giả sử dụng đều cho thấy không tồn tại mối quan hệ giữa
lạm phát và thị trường chứng khoán ở Hy Lạp. Crosby (2001) nghiên cứu tương quan
giữa lạm phát và thị trường chứng khoán tại Úc từ năm 1875

6

đên 1996. Kết quả của tác giả cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều trong
ngắn hạn giữa hai biến số này nhưng mối quan hệ này phù thuộc vào từng giai đoạn
khác nhau.
Ngược lại, Lee và các cộng sự (2000) đã sử dụng mô hình ARIMA để giải
thích tác động của siêu lạm phát của Đức đến thị trường chứng khoán trong những
năm 1920. Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng siêu lạm phát ở Đức trong
những năm 1920 có đồng liên kết với thị trường chứng khoán. Bên cạnh đó mối
quan hệ giữa thị trường chứng khoán với cả lạm phát thực và lạm phát kỳ vọng đề là
cùng chiều. Các tác giả kết luận rằng các chứng khoán phổ thông được xem như là
một kênh phòng ngừa lại lạm phát trong suốt giai đoạn này. Choudhry (2001) trong
nghiên cứu của mình khi xem xét tác động của lạm phát đến thị trường chứng khoán
của các quốc gia Argentina, Chile, Mexico, Venezuela từ năm 1981 – 1996 và mô
hình tác giả cũng là mô hình ARIMA. Kết quả của tác giả tiết lộ rằng tồn tại mối
quan hệ giữa lạm phát và thị trường chứng khoán ở Argentina và Chile. Kết quả của
các tác giả cũng cho rằng giá trị trễ của lạm phát có tác động đến thị trường chứng
khoán và kết quả này phản ánh rằng chứng khoán sẽ đóng vai trò như là một kênh
phòng ngừa chống lại lạm phát.
Patra và Poshakwale (2006) đã sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số để thực
hiện nghiên cứu tác động của các biến kinh tế đến thị trường chứng khoán Hy Lạp
từ năm 1990 – 1990. Kết quả thực nghiệm của các tác giả cho thấy rằng một số biến
kinh tế vĩ mô như cung tiền, lạm phát có mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn với giá
chứng khoán của Hy Lạp trong khi đó mối quan hệ ngắn hạn hay dài hạn giữa tỷ giá
và giá chứng khoán không được tìm thấy.
Urgur (2005) đã nghiên cứu tác động của lạm phát đến thị trường chứng khoán
của Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn 1986 – 2000 và tiết lộ rằng lạm phát kỳ vọng và thị
trường chứng khoán không tương quan với nhau. Kết quả của nghiên cứu cho thấy rằng
tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa lạm phát và thị trường chứng khoán. Aperigis và

Eleftheriou (2002) cũng cho rằng mối liên kết giữa lạm phát và thị trường


7

chứng khoán Hy Lạp là ngược chiếu. Tương tự như vậy Adrangi và các cộng sự
(1999) và Sellin (2005) cũng ủng hộ giả thuyết này.
2.1.2. Nhân tố tỷ giá
Quan điểm truyền thống của tỷ giá hối đoái cho rằng tỷ giá hối đoái sẽ điều
chỉnh sự cân bằng đối với các giao dịch hàng hóa trên quốc tế, tuy nhiên, gần đây
mô hình tỷ giá hối đoái lại nhấn mạnh thị trường tài chính. Quan điểm này cho rằng
bởi vì giá hàng hóa được điều chỉnh tương đối chậm hơi so với giá của tài sản tài
chính và tài sản tài chính thì được giao dịch liên tục mỗi ngày, do đó, quan điểm này
cho rằng tỷ giá hối đoái sẽ có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường tài chính của mỗi
quốc gia.
Mô hình tỷ giá hối đoái hiện đại (nhấn mạnh vai trò của thị trường tài chính) giả
định sự dịch chuyển vốn là hoàn hảo. Nói cách khác, dòng vốn có thể tự do dịch
chuyển giữa các quốc gia mà không có bất kỳ chi phí giao dịch đáng kể nào hoặc sự
kiểm soát dòng vốn nào. Trong mô hình tiếp cận theo hướng tài sản tài chính, có hai
nhóm cơ bản: phương pháp tiếp cận theo chính sách tiền tệ và phương pháp tiếp cận
theo sự cân bằng danh mục (portfolio – balance). Đối với phương pháp tiếp cận theo
hướng chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái đối với hai đồng tiền bất kỳ được xác định bởi
nhu cầu tiền và cung tiền giữa hai quốc gia. Trong khi đó trái phiếu trong và ngoài
nước thì không quan trọng đối với phương pháp tiếp cận này. Tuy nhiên, phương pháp
tiếp cận theo sự cân bằng danh mục xem nhu cầu trái phiếu và cung trái phiếu như là
nhân tố quyết định đến tỷ giá hối đoái. Sự khác biệt cơ bản là do phương pháp tiếp cận
theo chính sách tiền tệ giả định rằng trái phiếu trong và ngoài nước thì có thể thay thế
hoàn hảo với nhau, trong khi đó phương pháp tiếp cận theo sự cân bằng danh mục giả
định rằng hai yếu tố này là thay thế không hoàn hảo. Nếu trái phiếu trong và ngoài
nước có tính thay thế hoàn hảo, thì người có nhu cầu về trái phiếu sẽ không quan tâm

đến đồng tiền của trái phiếu miễn sao hiệu quả kỳ vọng la giống nhau. Trong trường
hợp này, người nắm giữ trái phiếu sẽ không yêu cầu phần bù rủi ro để nắm


8

giữ các trái phiếu nước ngoài, cho nên sẽ không có phần bù rủi ro trong trường hợp
này.
Các nghiên cứu thực nghiệm đã tiến hành kiểm tra ảnh hưởng của tỷ giá hối
đoái đến thị trường chứng khoán dưới nhiều hình thức khác nhau. Chẳng hạn như
Kutty (2010) đã giải thích mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở Mexico.
Dữ liệu mà nghiên cứu sử dụng theo tuần từ tuần đầu tiên của tháng 1 năm 1989 đến
tuần cuối cùng của tháng 12 năm 2006. Bằng các kiểm định nhân quả Granger, tác
giả cho thấy rằng giá chứng khoán có tác động đến tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn và
không tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa hai biến số này. Phát hiện của tác giả tương
tự với kết quả mà Bahmani – Oskooee và Sohrabian (1992), nhưng trái ngược với
các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước đó khi tìm thấy mối quan hệ
dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán (Kutty, 2010).
Một nghiên cứu khác được thực hiện bởi Aydemir và Demirhan (2009) đã
nghiên cứu mối quan hệ nhân quả giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái bằng việc
sử dụng dữ liệu từ 23 tháng 2 năm 2001 đến 11 tháng 1 năm 2008 tại Thổ Nhĩ Kỳ.
Lý do việc lựa chọn giai đoạn mẫu này thì các tác giả lý giải là do cơ chế tỷ giá thả
nổi trong giai đoạn này. Kết quả nghiên cứu tìm thấy chỉ ra mối quan hệ nhân quả
hai chiều giữa tỷ giá và thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ. Trong khi mối quan
nhân quả ngược chiều tồn tại giữa ngành dịch vụ và tài chính với tỷ giá hối đoái thì
mối quan hệ nhân quả giữa ngành công nghệ và tỷ giá hối đoái được tìm thấy. Mặt
khác, mối quan hệ nhân quả ngược chiều từ tỷ giá hối đoái đến các chỉ số chứng
khoán được tìm thấy.
Adjasi (2008) nghiên cứu sự chuyển động của tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng đến
thị trường chứng khoán ở Ghana. Bằng việc sử dụng mô hình EGARCH trong việc

thiết lập mối quan hệ giữa độ biến động tỷ giá hối đoái và độ biến động thị trường
chứng khoán. Đồng thời tác giả tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa độ biến động


9

tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán. Sự sụt giảm trong giá trị đồng nội tệ dẫn
đến sự gia tăng trong chỉ số chứng khoán.
Dimitrova (2005) đã nghiên cứu xem xét mối liên kết giữa thị trường chứng
khoán và tỷ giá hối đoái ở các thị trường khác nhau. Tác giả lập luận rằng trong
ngắn hạn, một xu hướng đi lên của thị trường chứng khoán có thể gây ra sự sụt giảm
giá trị đồng nội tệ, trong khi đó sự sụt giảm của đồng nội tệ có thể gây ra sự giảm
trong thị trường chứng khoán. Để kiểm định điều này, tác giả sử dụng dữ liệu thị
trường chứng khoán của Anh và Mỹ từ tháng 1 năm 1990 đến tháng 8 năm 2004.
Qua đó tác giả tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết tác giả đặt ra ban đầu, sự
sụt giảm trong đồng nội tệ có thể làm giảm điểm thị trường chứng khoán. Điều này
hàm ý rằng sự định giá cao tỷ giá sẽ có thể thúc đẩy thị trường chứng khoán theo
như Dimitrova (2005) đã đề cập.
2.1.3. Nhân tố cung tiền
Cung tiền được hiểu là tổng lượng tiền có trong nền kinh tế với mục đích làm
phương tiện để thanh toán và dự trữ của những chủ thể trong nền kinh tế. Trong đó:
-

M0: gồm các khoản tiền mặt vật chất do ngân hàng trung ương phát hành
và được lưu thông;

-

M1: bao gồm M0 và tiền gửi không kỳ hạn, các khoản tiền gửi này có
khả năng được rút ra bất kỳ lúc nào theo nhu cầu;

-

M2: bao gồm M1 và tiền gửi có kỳ hạn tại ngân hàng;

-

M3: bao gồm M2 và tiền gửi tại các định chế tài chính nằm ngoài ngân
hàng;

-

L: bao gồm M3 cùng với những chứng khoán có giá như là thương phiếu
hay tín phiếu kho bạc…

Các bài nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ cùng chiều của chính sách tiền tệ
hay sự biến động của cung tiền và chỉ số giá cổ phiếu. Khi áp dụng chính sách tiền tệ
mở rộng (nới lỏng cung tiền) để tăng trưởng kinh tế thì tiền được đưa vào lưu thông


10

nhiều hơn dẫn đến lãi suất cho vay và lãi suất tái chiết khấu sẽ giảm xuống, từ đó sẽ
làm tăng nhu cầu sử dụng những tài sản tài chính mà cổ phiếu là một trong số đó. Bên
cạnh đó, khi lãi suất cho vay giảm sẽ làm cho lãi suất chiết khấu của cổ phiếu giảm
theo, từ đó dẫn đến việc làm tăng giá kỳ vọng và thu nhập của nhà đầu tư. Mặc khác,
khi áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt (thắt chặt cung tiền) sẽ dẫn đến lãi suất tăng lên
do lượng tiền lưu thông giảm xuống từ đó dẫn đến các nguồn vốn sẽ có chi phí cao hơn
trước và làm giảm lượng vốn đầu tư vào cổ phiếu nên giá cổ phiếu sẽ giảm.

Như đã phân tích cót hểt hấy rằng giá của chứng khoán được xác định bởi giá
trị hiện tại của dòng tiền tương lai. Giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai được tính
toán bởi việc chiết khấu dòng tiền tương lai tại lãi suất chiết khấu nhất định. Cung
tiền có mối quan hệ đáng kể với lãi suất chiếtk hấu và do đó sẽ có thể tác động đến
giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai. Sellin (2001) đã xem xét ảnh hưởng của cung
tiền đến giá chứng khoán. Theo tác giả, tác động này được giải thích bởi hai lý
thuyết chính là lý thuyết của Keynesian và lý thuyết hoạt động thực. Lý thuyết
Keynesian lập luận rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa giá chứng khoán và cung
tiền trong khi đó lý thuyết hoạt động thực lại cho rằng mối quan hệ giữa hai biến số
này là cùng chiều.
Lý thuyết Keynesian lập luận rằng sự thay đổi trong cung tiền sẽ ảnh hưởng đến
giá chứng khoán khi và chỉ khi sự thay đổi trong cung tiền có thể làm thay đổi sự kỳ
vọng của người dân về chính sách tiền tệ trong tương lai. Theo lý thuyết này, khi cung
tiền có cú sôc dương thì sẽ làm cho người dân nhận thức rằng trong tương lai sẽ thặt
chặt tiền tệ. Khi đó, sẽ làm gia tăng lãi suất hiện tại trong nền kinh tế. Khi lãi suất gia
tăng thì lãi suất chiết khấu gia tăng và sẽ lam giảm giá trị hiện tại cảu dòng tiền tương
lai. Kết quả là giá chứng khoán giảm. Hơn thế nữa, lý thuyết này cũng lập luận rằng
hoạt động nền kinh tế sẽ giảm như là kết quả của sự gia tăng lãi suất, và do đó sẽ ảnh
hưởng tiêu cực đến giá chứng khoán trong tương lai (Sellin, 2001).
Ngược lại, lý thuyết hoạt động thực thì lại tin rằng sự thay đổi trong cung tiền sẽ
làm gia tăng nhu cầu về tiền. Nói cách khác, các nhà nghiên cứu lý thuyết này lập


11

luận rằng sự gia tăng trong cung tiền có nghĩa là cầu tiền sẽ gia tăng và sẽ làm gia
tăng các hoạt động của nền kinh tế. Hoạt động trong nền kinh tế càng cao thì hàm ý
rằng lợi nhuận dự kiến sẽ cao hơn và do đó sẽ làm gia tăng giá chứng khoán. Cho
nên, lý thuyết hoạt động thực lập luận rằng tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa
cung tiền và giá chứng khoán (Seliin, 2001). Đồng thời Sellin (2001) cũng thảo luận

về giả thuyết phần bù rủi ro được biên soạn bởi Cornell. Cornell lập luận rằng tiền
được nắm giữ như là một tài sản thay thế khác nhằm đáp ứng động cơ phòng ngừa
và cầu tiền có tương quan với rủi ro và e ngại rủi ro. Cung tiền không như kỳ vọng
sẽ ngụ ý nhu cầu tiền cao hơn. Khi nhu cầu tiền cao hơn thì sẽ làm gia tăng rủi ro.
Kết quả là nhà đầu tư sẽ mong muốn có phần bù rủi ro cao hơn để nắm giữ các
chứng khoán dẫn đến việc chứng khoán sẽ ít hấp dẫn hơn và đây là nguyên nhân
làm cho giá chứng khoán giảm (Sellin, 2001).
Bernanke và Kuttner (2005) kết hợp giả thuyết hoạt động thực và phần bù rủi
ro và lập luận rằng giá chứng khoán là một hàm số của giá trị hiện tại của hiệu quả
hoạt động trong tương lai và rủi ro tương lai khi nắm giữ chứng khoán. Các tác giả
tim rằng tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa cung tiền và giá chứng khoán, đồng ý
với giả thuyết hoạt động thực như lại không đồng ý với giả thuyết phần bù rủi ro
cảu Cornell. Một chứng khoán hấp dẫn nếu hiệu quả hoạt động tiềm năng của nó
tương đối cao. Mặt khác, một chứng khoán không hấp dẫn nếu như rủi ro khi nắm
giữ chứng khoán tương đối cao. Các tác giả lập luận rằng cung tiền ảnh hưởng đến
giá chứng khoán thông qua ảnh hưởng của nó đến cả giá trị hiện tại của hiệu quả
hoạt động trong tương lai và rủi ro tương lai. Cung tiền ảnh hưởng đến giá trị hiện
tại của dòng tiền tương lai thông qua tác động của nó đến lãi suất. Các tác giả tin
rằng chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm gia tăng lãi suất thực. Một sự gia tăng lãi
suất sẽ làm gia tăng lãi suất chiết khấu, và sẽ làm giảm giá trị hiện tại của dòng tiền
tương lai và kết quả là làm giảm giá chứng khoán.
Không như giả thuyết rủi ro của Cornell, Bernanke và Kuttner lập luận răng sự
thay đổi của cung tiền và phần bù rủi ro có sự thay đổi trái ngược nhau. Chính sách tiền
tệ thắt chặt sẽ làm gia tăng phần bù rủi ro mà nhà đầu tư nắm giữ tài sản rủi ro


12

bởi vì đây là một dấu hiệu cho sự sụt giảm của hoạt động trong nền kinh tế và do đó
sẽ làm giảm lợi nhuận mà công ty có thể tạo ra. Các nhà đầu tư sẽ phải đối mặt với

nhiều rủi ro trong tình huống này và do đó sẽ có đòi hỏi phần bù rủi ro cao hơn khi
nắm giữ các chứng khoán. Phần bù rủi ro sẽ làm cho các chứng khoán không hấp
dẫn giảm giá (Bernanke và Kuttner, 2005).
2.1.4. Nhân tố lãi suất
Lãi suất được hiểu là chi phí mà người đi vay phải trả cho việc dùng nguồn
tiền của người cho vay. Nó là nhân tố quan trọng có tác động đến sự tăng trưởng và
phát triển của cả nền kinh tế.
Lãi suất (Interest) có mối tương quan với giá trị của chứng khoán bởi công
thức định giá chứng khoán như sau:

Trong đó:

0

, : giá chứng khoán tại thời điểm hiện tại, thời điểm thứ n.

1, 2,

… , : dòng tiền tại thời điểm thứ nhất, thứ hai, …, thứ n.

: lãi suất.
Công thức trên cho thấy giữa lãi suất có mối quan hệ ngược chiều giá chứng
khoán. Khi lãi suất giảm thì giá chứng khoán tăng và ngược lại.
Bên cạnh đó, lãi suất biến động còn có ảnh hưởng gián tiếp đến thị trường
chứng khoán. Lãi suất giảm sẽ có ảnh hưởng tích cực đến chỉ số giá cổ phiếu, nguyên
nhân do giá vốn thấp sẽ giúp cho doanh nghiệp tiếp cận đễ dàng các nguồn vốn, giúp
giảm chi phí sử dụng đòn bẩy tài chính nên sẽ cải thiện lợi nhuận của doanh nghiệp và
giúp cổ phiếu tăng giá. Trong trường hợp lãi suất tăng sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến nền
kinh tế, nó làm tăng lãi suất cho vay, từ đó làm giảm nhu cầu chi tiêu, mua sắm của
người tiêu dung, việc này sẽ tác động đến hoạt động sản xuất kinh doanh và lợi

13

nhuận của doanh nghiệp, từ đó chứng khoán của những doanh nghiệp này sẽ kém
hấp dẫn hơn trên thị trường. Bên cạnh đó, lãi suất tăng làm gia tăng nhu cầu gửi tiền
vào các ngân hàng, khiến cho lượng tiền chảy vào TTCK giảm đi, do đó
sẽ ảnh hưởng đến các hoạt động, giao dịch của TTCK.
Tương quan giữa lãi suất và giá chứng khoán đã được nghiên cứu thực
nghiệm khá nhiều. Lee (1997) đã sử dụng hồi quy rolling 3 năm để phân tích mối
quan hệ giữa giá chứng khoán và lãi suất ngắn hạn. Tác giả tìm thấy rằng mối quan
hệ giữa hai biến số này không ổn định theo thời gian. Jefferis và Okeahalam (2000)
đã thực hiện xem xét thị trường chứng khoán ở Nam Phi, trong đó các tác giả tìm
thấy rằng lãi suất cao sẽ làm giảm giá chứng khoán bởi vì hiệu ứng thay thế, sự gia
tăng trong lãi suất chiết khấu hoặc ảnh hưởng tiêu cực đến đầu tư và do đó sẽ làm
lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai giảm.
Arango và các cộng sự (2002) tìm thấy một số bằng chứng thực nghiệm thể hiện
sự tồn tại trong mối quan hệ phi tuyến và nghịch chiều giữa giá cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán của Colombia và lãi suất được đo lường bởi lãi suất liên ngân hàng. Sau
đó, Hsing (2004) đã dùng mô hình VAR cấu trúc (SVAR) cho phép có sự tương tác
giữa các biến trong mô hình nghiên cứu bao gồm các biến sản lượng, lãi suất thực, tỷ
giá, chỉ số thị trường chứng khoán và tìm thấy rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa
giá chứng khoán và lãi suất. Uddin và Alam (2007) đã giải thích mối quan hệ tuyến tính
giữa giá cổ phiếu và lãi suất, giá cổ phiếu và sự thay đổi lãi suất, sự thay đổi giá cổ
phiếu và lãi suất và sự thay đổi giá cổ phiếu và sự thay đổi lãi suất trên sàn chứng
khoán Bangladesh. Trong tất cả các trường hợp, các tác giả đều tìm thấy rằng lãi suất
có ảnh hưởng ngược chiều đến giá cổ phiếu và sự thay đổi của lãi suất cũng có mối
tương quan nghịch chiều với sự thay đổi của giá cổ phiếu.
Joseph (2012) đã nghiên cứu ảnh hưởng của sự thay đổi lãi suất và sự thay đổi
tỷ giá đến các công ty ở Mỹ trong các ngành hóa học, điện, kỹ thuật và dược phẩm

trong giai đoạn 1988 đến 2000. Kết quả nghiên cứu tiết lộ rằng hiệu quả hoạt động của
các ngành bị ảnh hưởng tiêu cực bởi sự thay đổi trong lãi suất nhiều hơn là trong


14

sự thay đổi của tỷ giá hối đoái. Ảnh hưởng tiêu cục của sự thay đổi lãi suất và sự
thay đổi tỷ giá hiện diện ở ngành điện và kỹ thuật, trong khi đó, tại ngành dược
phẩm, ảnh hưởng này lại là tích cực.
2.1.5. Nhân tố giá trị sản xuất công nghiệp
Giá trị sản lượng công nghiệp dùng để thể hiện kết quả việc sản xuất kinh
doanh của cả ngành công nghiệp đã được sản xuất ra trong một khoảng thời gian
nhất định.
Giá trị sản lượng công nghiệp tăng trưởng thể hiện nền kinh tế đang phát
triển, doanh nghiệp hoạt động hiệu quả qua đó gia tăng lợi nhuận cho nhà đầu tư,
giúp chứng khoán của doanh nghiệp hấp dẫn hơn, từ đó giá cổ phiếu và chỉ số giá
cổ phiếu của doanh nghiệp trên TTCK cũng tăng.
Có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá trị sản xuất công nghiệp và thị
trường chứng khoán, chẳng hạn như theo nghiên cứu được thực hiện bởi Rahman và
các cộng sự (2009), mối quan hệ giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và tỷ suất sinh lời
chứng khoán ở Malaysia được nghiên cứu bằng cách sử dụng phương pháp đồng
liên kết và mô hình hiệu chỉnh sai số ECM. Qua đó, các tác giả tìm thấy rằng mối
tương quan giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và tỷ suất sinh lời chứng khoán ở
Malaysia là cùng chiều trong dài hạn.
Môt nghiên cứu khác được thực hiện bởi Momani và Alsharari (2011) tìm
thấy rằng chỉ số sản xuất công nghiệp và thị trường tài chính có tương quan đáng
kể, nhưng ảnh hưởng này có sự khác biệt ở các quốc gia đang phát triển và đã phát
triển. Các quốc gia mới nổi và đang phát triển thì có sản lượng công nghiệp cao hơn
nhờ vào xuất khẩ. Do đó, chỉ số sản xuất công nghiệp có tương quan cùng chiều với
giá chứng khoán.

Dimitrios và các cộng sự (2011) đã sử dụng dữ liệu dạng bảng kết hợp mô
hình ảnh hưởng cố định và ngẫu nhiên và tìm thấy được tác động đáng kể của sản
lượng công nghiệp đến thị trường chứng khoán. Tuy nheien, Chen và các cộng sự


15

(1986) chỉ ra rằng sản lượng công nghiệp có thể là yếu tố có rủi ro nghiêm trọng có
ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán, trong khi đó Cutler và các cộng sự (1989)
tìm thấy rằng tỷ suất sinh lợi chứng khoán có tương quan cùng chiều với sự tăng
trường trong sản lượng công nghiệp trong suốt giai đoạn 1926 – 1986 phù hợp với
các nghiên cứu thực nghiệm được tìm thấy.
Mặt khác, Chakravarty và Mitra (2011) sử dụng dữ liệu thị trường chứng
khoán ở Jordan và mô hình vetor tự hồi quy để nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số
sản xuất công nghiệp và thị trường chứng khoán. Qua đó các tác giả cho rằng giá
chứng khoán dường như được dẫn dắt bởi chỉ số sản xuất công nghiệp.
Một trong những nghiên cứu xem xét sự khác biệt trong ảnh hưởng của chỉ
số sản xuất công nghiệp đến thị trường chứng khoán ở giai đoạn trước và sau khủng
hoảng tài chính ở Thái Lan được thực hiện bởi Brahmasrene và Jiranyakul (2007).
Trái ngược với các phát hiện trước đây, chỉ số sản xuất công nghiệp có ảnh hưởng
cùng chiều và đáng kể đến thị trường chứng khoán ở các quốc gia mới nổi bằng
cách sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị, đồng liên kết và nhân quả Granger.
Humpe và Macmillan (2007) sử dụng phân tích đồng liên kết để tìm hiểu mối
quan hệ giữa các biến số đại diện kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng
khoán ở Mỹ và tìm thấy rằng tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa chỉ số sản xuất
công nghiệp và giá chứng khoán qua dữ liệu ở giai đoạn 1971 - 1990.
Liu và Shrestha (2008) đã nghiên cứu mối quan hệ dài hạn giữa các biến vĩ
mô bao gồm sản lượng công nghiệp và chỉ số thị trường chứng khoán ở Trung Quốc
từ tháng 01 năm 1992 đến tháng 12 năm 2001. Qua đó các tác giả tìm thấy mối
quan hệ cùng chiều giữa sản lượng công nghiệp và chỉ số thị trường chứng khoán.

Maysami và các cộng sự (2004) đã giải thích ảnh hưởng của chỉ số sản xuất
công nghiệp đến chỉ số thị trường chứng khoán ở Singapore. Mối quan hệ đồng liên
kết trong dài hạn được tìm thấy bằng cách sử dụng kết quả kiểm định từ mô hình
hiệu chỉnh sai số.