Tính thanh khoản và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu, bằng chứng thực nghiệm tại sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh (HoSE) nguyễn tấn hoàng

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
------



------

LÝ HOÀNG KIM

TÍNH THANH KHOẢN VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
------



------

LÝ HOÀNG KIM

TÍNH THANH KHOẢN VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Tính thanh khoản và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu:
Bằng chứng thực nghiệm tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh (HoSE).” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Nội dung được đúc kết
từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Số liệu
sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện
dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Tấn Hoàng.
Tác giả luận văn

Lý Hoàng Kim


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU............................................................... 1
1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu........................................................................................ 1
1.2. Mục đích và câu hỏi nghiên cứu.................................................................................. 2
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu............................................................................... 2
1.4. Phương pháp nghiên cứu................................................................................................ 2
1.5. Đóng góp của luận văn.................................................................................................... 3
1.6. Bố cục của nghiên cứu.................................................................................................... 3

CHƢƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY..........4
2.1. Khái niệm tính thanh khoản của cổ phiếu................................................................ 4
2.2. Các mô hình định giá cổ phiếu..................................................................................... 6
2.2.1. Mô hình CAPM....................................................................................................... 6
2.2.2. Mô hình 3 nhân tố Fama-French....................................................................... 6
2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước đây......................................................................... 7

CHƢƠNG III: PHƢƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU..........14
3.1. Xác định mô hình nghiên cứu.................................................................................... 14
3.2. Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu........................................... 15
3.2.1. Phương pháp thu thập dữ liệu.......................................................................... 15
3.2.2. Phương pháp xác định tỉ suất sinh lợi........................................................... 15
3.2.3. Phương pháp xác định nhân tố quy mô (SMB)
và nhân tố giá trị (HML).......................................................................................... 16
3.2.4. Phương pháp xác định nhân tố tính thanh khoản (LIQ)........................17
3.3. Phương pháp phân chia danh mục nghiên cứu.................................................... 18
3.4. Phương pháp nghiên cứu.............................................................................................. 18


CHƢƠNG V: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...........................20

4.1 Thống kê mô tả các danh mục, các biến giải thích............................................ 20
4.1.1. Thống kê mô tả các danh mục phân chia theo quy mô
và tính thanh khoản............................................................................................. 20
4.1.2. Thống kê mô tả các danh mục phân chia theo giá trị
và tính thanh khoản............................................................................................. 23
4.1.3. Thống kê mô tả các biến giải thích................................................................ 26
4.2. Kiểm định và kết quả hồi quy.................................................................................... 28
4.2.1 Kiểm định tính dừng............................................................................................ 28
4.2.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến............................................................ 29
4.3. Kết quả mô hình nghiên cứu..................................................................................... 30
4.3.1. Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL cổ phiếu trong
các danh mục phân chia theo quy mô và tính thanh khoản..................30
4.3.2. Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL cổ phiếu trong
các danh mục phân chia theo giá trị và tính thanh khoản..................... 35
4.3.3. Kết quả hồi quy 12 danh mục sau khi khắc phục hiện tượng
phương sai thay đổi............................................................................................. 40
4.3.4. Kiểm định tính vững của mô hình 4 nhân tố (thị trường,
quy mô, giá trị và tính thanh khoản)............................................................. 45

CHƢƠNG V: KẾT LUẬN.................................................................................................. 52
5.1. Kết luận............................................................................................................................. 52
5.2. Các hạn chế của đề tài................................................................................................. 54
5.3. Các nghiên cứu được đề xuất................................................................................... 54
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
B/M: Tỷ lệ giữa giá trị sổ sách vốn cổ phần thường và giá trị thị trường vốn cổ phần
thường.

B (Big): danh mục cổ phiếu công ty có giá trị vốn hóa cao hơn giá trị vốn hóa trung
bình của thị trường – được gọi là danh mục cổ phiếu công ty có quy mô lớn. BH:
danh mục cổ phiếu công ty có quy mô lớn và tỷ lệ B/M cao
BL: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô lớn và tỷ lệ B/M thấp
BL1: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô lớn và tính thanh khoản kém.
BL2: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô lớn và tính thanh khoản trung bình.
BL3: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô lớn và tính thanh khoản tốt.
BM: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô lớn và tỷ lệ B/M trung bình
CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn
Down: nhóm danh mục trong trường hợp thị trường giảm
H (High): danh mục cổ phiếu công ty giá trị - có tỷ lệ B/M cao hơn tỷ lệ B/M trung
bình.
HL1: danh mục cổ phiếu công ty giá trị và tính thanh khoản kém
HL2: danh mục cổ phiếu công ty giá trị và tính thanh khoản trung bình
HL3: danh mục cổ phiếu công ty giá trị và tính thanh khoản tốt
HML: nhân tố phần bù giá trị
HoSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
L (Low): danh mục cổ phiếu công ty tăng trưởng - có tỷ lệ B/M thấp hơn tỷ lệ B/M
trung bình.
LIQ: nhân tố tính thanh khoản
LL1: danh mục cổ phiếu công ty tăng trưởng và tính thanh khoản kém
LL2: danh mục cổ phiếu công ty tăng trưởng và tính thanh khoản trung bình
LL3: danh mục cổ phiếu công ty tăng trưởng và tính thanh khoản tốt
S (Small): danh mục cổ phiếu công ty có giá trị vốn hóa thấp hơn giá trị vốn hóa
trung bình của thị trường – được gọi là danh mục cổ phiếu công ty có quy mô nhỏ.


SH: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô nhỏ và tỷ lệ B/M cao
SL: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô nhỏ và tỷ lệ B/M thấp
SL1: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô nhỏ và tính thanh khoản kém.

SL2: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô nhỏ và tính thanh khoản trung bình.
SL3: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô nhỏ và tính thanh khoản tốt.
SM: danh mục cổ phiếu công ty có quy mô nhỏ và tỷ lệ B/M trung bình
SMB: nhân tố phần bù quy mô
TSSL: tỷ suất sinh lợỉ
TTCK: thị trường chứng khoán
Up: Nhóm danh mục trong trường hợp thị trường tăng


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa
tính thanh khoản và TSSL cổ phiếu.......................................................................................... 12
Bảng 4.1 Số lượng công ty của mỗi danh mục nghiên cứu............................................. 20
Bảng 4.2 Thống kê mô tả của 6 danh mục phân chia theo quy mô
và tính thanh khoản......................................................................................................................... 21
Bảng 4.3 Thống kê TSSL trung bình của 6 danh mục phân chia theo quy mô
và tính thanh khoản......................................................................................................................... 22
Bảng 4.4 Số lượng công ty của mỗi danh mục nghiên cứu............................................. 23
Bảng 4.5 Thống kê mô tả của 6 danh mục phân chia theo giá trị
và tính thanh khoản......................................................................................................................... 24
Bảng 4.6 Thống kê TSSL trung bình của 6 danh mục phân chia theo
giá trị và tính thanh khoản............................................................................................................ 25
Bảng 4.7 Thống kê tổng quát các biến giải thích................................................................ 26
Bảng 4.8 Kiểm định tính dừng của các biến giải thích..................................................... 28
Bảng 4.9 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích
(Quan sát ma trận tự tương quan) và (Kiểm định VIF)..................................................... 29
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy của 6 danh mục phân chia theo quy mô
và tính thanh khoản (mô hình 1)................................................................................................ 31
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy của 6 danh mục phân chia theo quy mô
và tính thanh khoản (mô hình 2)................................................................................................ 33

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy của 6 danh mục phân chia theo giá trị
và tính thanh khoản (mô hình 1)................................................................................................ 36
Bảng 4.13 Kết quả hồi quy của 6 danh mục phân chia theo giá trị
và tính thanh khoản (mô hình 2)................................................................................................ 39
Bảng 4.14 Kết quả hồi quy của 6 danh mục phân chia theo quy mô và tính
thanh khoản (mô hình 2) sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi..........42
Bảng 4.15 Kết quả hồi quy của 6 danh mục phân chia theo giá trị và tính


thanh khoản (mô hình 2) sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi..........43
Bảng 4.16 Kết quả hồi quy của 12 danh mục thuộc nhóm thị trường Up.................47
Bảng 4.17 Kết quả hồi quy của 12 danh mục thuộc nhóm thị trường Down...........49


TÓM TẮT
Luận văn nghiên cứu vai trò của tính thanh khoản đối với tỉ suất sinh lợi của
cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) bằng việc
sử dụng mô hình Fama-French và tỷ lệ vòng quay trong giao dịch (turnover rate)
làm biến đại diện cho tính thanh khoản. Tác giả sử dụng dữ liệu nghiên cứu là cổ
phiếu của các công ty phi tài chính niêm yết tại HoSE trong giai đoạn từ 01.2008
đến 12.2015.
Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản
và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu, tức là các cổ phiếu có tính thanh khoản tốt có tỉ suất
sinh lợi cao hơn các các cổ phiếu có tính thanh khoản kém. Số lượng hệ số chặn
không có ý nghĩa thống kê và giá trị của hệ số R bình phương hiệu chỉnh của mô
hình 4 nhân tố (thị trường, quy mô, giá trị và tính thanh khoản) cao hơn so với mô
hình 3 nhân tố, điều này cho thấy mô hình 4 nhân tố giải thích tỉ suất sinh lợi của cổ
phiếu tốt hơn mô hình 3 nhân tố. Kết quả nghiên cứu của luận văn đề nghị sử dụng
mô hình 4 nhân tố - mô hình tốt hơn khi xác định tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu tại
HoSE. Tác giả cũng tìm thấy tính vững của mô hình này trong điều kiện thị trường

tăng và giảm.


1

CHƢƠNG I
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu
Thị trường chứng khoán Việt Nam hình thành từ năm 2000, đã và đang thực
hiện vai trò của mình là kênh thu hút vốn trong và ngoài nước từ các nhà đầu tư,
đồng thời là kênh cung cấp vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế nói chung và cho
các công ty niêm yết nói riêng. Thị trường chứng khoán cũng là thước đo hình hình
sức khỏe của doanh nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế nói chung.
Tại đây, nhà đầu tư có thể lựa chọn đầu tư vào bất kỳ cổ phiếu nào mình
quan tâm, hay mua đi bán lại nhằm kiếm lợi nhuận, hay thực hiện các hoạt động đầu
cơ… Khi lựa chọn đầu tư một cổ phiếu bất kỳ, nhà đầu tư có thể sẽ quan tâm đến tỉ
suất sinh lợi (TSSL) cổ phiếu, đến quy mô và tiềm năng phát triển của doanh
nghiệp, đến tác động của thông tin vĩ mô từ nền kinh tế, đến luồng thông tin vi mô
từ doanh nghiệp, xem xét tình hình biến động gần đây của cổ phiếu, quan tâm đến
khối lượng và giá trị giao dịch trên thị trường... Trong đó, có thể nói, một trong
những mối quan tâm hàng đầu của nhà đầu tư là khả năng chuyển đổi của cổ phiếu
về nguồn vốn đầu tư ban đầu (tiền mặt hay cổ phiếu khác) – hay còn gọi là tính
thanh khoản của cổ phiếu. Bởi, nếu tính thanh khoản tốt, tức nhà đầu tư có thể dễ
dàng bán lại cổ phiếu để tái tạo nguồn vốn ban đầu hay dễ dàng bán lại và đầu tư
vào các chứng khoán khác nhằm sinh lợi. Ngược lại, nếu cổ phiếu có tính thanh
khoản kém, nhà đầu tư gặp khó khăn khi giao dịch cổ phiếu trên thị trường (phát
sinh chi phí giao dịch), thậm chí, họ phải gánh chịu những tổn thất tài chính do
không thoát vốn được khi cổ phiếu bị rớt giá…
Tại Việt Nam, cũng có nhiều nghiên cứu về việc xác định mối quan hệ giữa
các yếu tố vi mô, yếu tố vĩ mô và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu bằng việc áp dụng các

lý thuyết hiện đại như mô hình CAPM, Fama-French và Cahart. Tuy nhiên, số
lượng nghiên cứu về yếu tố thanh khoản tại thị trường chứng khoán Việt Nam chưa
nhiều. Qua khảo sát sơ bộ, nhận thấy rằng yếu tố tính thanh khoản có thể cũng là


2

một yếu tố quan trọng khi đưa ra quyết định đầu tư, tác giả quyết định nghiên cứu
đề tài “Tính thanh khoản và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu: Bằng chứng thực
nghiệm tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE)”. Đề tài
hướng đến phân tích mô hình Fama-French khi có và không có sự hiện diện của
nhân tố thanh khoản, qua đó đánh giá liệu rằng tính thanh khoản có phải là yếu tố
quan trọng ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trong điều kiện có xem xét các nhân
tố khác (như nhân tố thị trường, quy mô và giá trị doanh nghiệp) hay không.
1.2. Mục đích và câu hỏi nghiên cứu
-

Mục đích nghiên cứu của luận văn: là tìm hiểu mối quan hệ giữa tính

thanh khoản và TSSL của cổ phiếu trong điều kiện có kiểm soát đến các nhân tố
định giá cổ phiếu khác (như nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị)
trên thị trường chứng khoán Việt Nam mà đại diện là Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) trong giai đoạn từ 01.2008 đến 12.2015.
tác

Câu hỏi nghiên cứu: Tính thanh khoản có phải là yếu tố quan trọng

động đến tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu trong điều kiện có xem xét đến các nhân tố
thị trường, quy mô và giá trị doanh nghiệp
1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

-

Đối tƣợng nghiên cứu: là các mô hình Fama-French gồm các nhân tố: nhân

tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị cùng với nhân tố tính thanh khoản với
dữ liệu nghiên cứu là cổ phiếu của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE).
- Phạm vi nghiên cứu: Cổ phiếu của các công ty phi tài chính niêm yết trên
HoSE từ 01.2008 đến 12.2015. Dữ liệu thu thập bao gồm: Chỉ số thị trường (VNIndex), giá đóng cửa của cổ phiếu, lãi suất phi rủi ro, các chỉ số tài chính khác như
giá trị sổ sách, giá trị vốn hóa thị trường, số lượng cổ phiếu đang lưu hành, số lượng
cổ phiếu giao dịch…
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Trên cơ sở sử dụng mô hình Fama-French và phương pháp nghiên cứu của
Lam & Tam (2011) tại thị trường chứng khoán Hong Kong về mối quan hệ giữa


3

tính thanh khoản và TSSL của cổ phiếu, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu, phân chia
danh mục và xây dựng mô hình nghiên cứu cho đề tài.
Bên cạnh đó, tác giả sử dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng, thống
kê, hồi quy dữ liệu nhằm tìm kiếm sự tác động của tính thanh khoản đối với TSSL
của cổ phiếu trong điều kiện có xem xét đến các nhân tố thị trường, quy mô và giá
trị của doanh nghiệp.
1.5. Đóng góp của luận văn
Đề tài: “Tính thanh khoản và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu: Bằng chứng
thực nghiệm tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE)”,
về cơ bản, có những đóng góp sau:
-

Luận văn một lần nữa khẳng định tầm quan trọng của các nhân tố thị trường,

quy mô và giá trị đối với TSSL của cổ phiếu phi tài chính niêm yết trên HoSE.

cổ

Luận văn xác định mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL của

phiếu phi tài chính niêm yết trên HoSE và mức độ tác động của nhân tố tính thanh
khoản đối với TSSL của cổ phiếu.
1.6. Bố cục của nghiên cứu: bao gồm những nội dung chính sau:
Chương I: Giới thiệu nghiên cứu
Chương II: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương III: Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Chương IV: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chương V: Kết luận
Trong chƣơng I, tác giả sẽ giới thiệu tổng quát về đề tài nghiên cứu.
Chƣơng II cung cấp một số khái niệm lý thuyết nền tảng về tính thanh khoản, mô
hình định giá tài sản CAPM, Fama-French, đồng thời trình bày tổng quan các
nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL cổ phiếu.
Chƣơng III trình bày phương pháp thu thập, xử lý dữ liệu, xây dựng mô hình
nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu cho đề tài. Các kết quả hồi quy được thể
hiện trong chƣơng IV. Tác giả đưa ra kết luận và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp
theo cho đề tài trong nội dung của chƣơng V.


4

CHƢƠNG II
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

2.1. Khái niệm tính thanh khoản của cổ phiếu
Tính thanh khoản (hay còn gọi là tính lỏng), là một khái niệm phức tạp trong
tài chính, chỉ mức độ mà một tài sản bất kỳ có thể được mua hoặc bán trên thị
trường mà không làm ảnh hưởng đến giá trị thị trường của tài sản đó và có khả năng
đổi thành tiền mặt dễ dàng.
Cổ phiếu có tính thanh khoản tốt là cổ phiếu có sẵn trên thị trường, có giao
dịch thường xuyên với khối lượng lớn và có nhu cầu lớn để nếu nhà đầu tư muốn
bán có thể bán được dễ dàng. Khi lựa chon chứng khoán để đầu tư, các nhà đầu tư
thường cân nhắc đến khả năng bán lại để tái tạo nguồn vốn ban đầu. Nếu khả năng
tái tạo kém, nghĩa là khó tìm được người mua hoặc phải bán mất giá, nhà đầu tư sẽ
gánh chịu những tổn thất tài chính. Điều này được gọi là rủi ro thanh khoản trong
đầu tư chứng khoán.
Tính thanh khoản của cổ phiếu phụ thuộc chủ yếu vào những yếu tố sau:
- Kết quả kinh doanh của tổ chức phát hành: Nếu tổ chức phát hành hoạt
động kinh doanh có hiệu quả, trả cổ tức cao, cổ phiếu của công ty sẽ thu hút nhà đầu
tư và cổ phiếu thực sự dễ mua bán trên thị trường. Ngược lại, nếu tổ chức phát hành
hoạt động kém hiệu quả, không trả cổ tức hay trả cổ tức thấp, thanh khoản của cổ
phiếu công ty giảm và các nhà đầu tư rất khó bán lại cổ phiếu nhằm tái tạo nguồn
vốn đầu tư ban đầu.
- Mối quan hệ cung-cầu trong thị trường chứng khoán: Thị trường cổ phiếu
cũng như các thị trường khác đều chịu sự tác động của quy luật cung-cầu. Giá của
cổ phiếu trên thị trường không chỉ phụ thuộc vào chất lượng công ty mà còn phụ
thuộc rất lớn vào nhu cầu của nhà đầu tư. Tuy một loại cổ phiếu rất tốt nhưng thị
trường đang bão hòa về nguồn cung thì cổ phiếu đó cũng khó tăng giá. Ngược lại,
trong điều kiện khan hiếm, thì ngay cả khi chất lượng công ty kém hơn cũng có thể
bán dễ dàng. Tuy nhiên, cũng cần chú ý đến sự đầu cơ trên thị trường – một số nhà


5

đầu tư sở hữu một phần lớn cổ phiếu trên thị trường, đẩy giá lên xuống theo ý mình
để trục lợi.
- Các quy định về giao dịch chứng khoán: vì nó có thể ảnh hưởng trực tiếp
đến việc quay vòng vốn hiệu quả cho nhà đầu tư. Thứ nhất, khi đặt lệnh, số dư tài
khoản của nhà đầu tư bị phong tỏa ngay 100% giá trị đặt lệnh, mặc dù đến ngày T+3
mới phải thanh toán giao dịch. Thứ hai, nhà đầu tư được vay tiền để mua chứng
khoán nhưng không được vay chứng khoán để bán. Điều này làm ảnh hưởng đến
tương tác cung cầu và thanh khoản trên thị trường. Ngoài ra, mức phí giao dịch trên
thị trường hiện nay khá cao cũng ảnh hưởng một phần đến tính thanh khoản của cổ
phiếu.
Thanh khoản là một khái niệm rộng và có nhiều cách đo lường khác nhau.
Trong các nghiên cứu khoa học trước đây, các tác giả có nêu lên một số cách đo
lường tính thanh khoản của một cổ phiếu như sau:
-

Theo tác giả Amihud và Mendelson (1986), họ sử dụng chênh lệch giá

mua-giá bán (bid-ask spread) là biến đại diện cho tính không thanh khoản. Các cổ
phiếu có tính thanh khoản tốt có xu hướng có mức chênh lệch này nhỏ, tức là không
có sự mất cân bằng giữa cung và cầu cổ phiếu. Ngược lại, nếu có sự mất cân bằng
đáng kể và thanh khoản kém, thì sự chênh lệch giữa giá mua-giá bán sẽ cao.
-

Theo tác giả Brennan và cộng sự (1998), tính thanh khoản được đo lường

bằng khối lượng giao dịch của cổ phiếu đó. Theo Data và cộng sự (1998), tính thanh
khoản được xác định bằng tỷ lệ vòng quay trong giao dịch (turnover rate) – tỷ lệ
giữa trung bình cổ phiếu giao dịch hàng tháng và trung bình cổ phiếu đang lưu hành
tháng.
-

Theo tác giả Amihud (2003), ông xây dựng một cách thức tính khác cho

tính không thanh khoản là tỷ lệ bình quân tính theo ngày của giá trị tuyệt đối của thu
nhập cổ phiếu so với khối lượng giao dịch tính bằng tiền của cổ phiếu trong một
ngày. Tỉ lệ này cho thấy phần trăm thay đổi giá trên 1 đơn vị khối lượng giao dịch
tính bằng tiền. Nó cho thấy một đơn vị giao dịch (tính bằng tiền) hàng ngày gây ra
ảnh hưởng làm thay đổi giá cả bao nhiêu phần trăm.


6

2.2. Các mô hình định giá cổ phiếu
2.2.1. Mô hình CAPM
Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model - CAPM) là mô
hình đơn giản nhất trong việc mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL kỳ vọng của
cổ phiếu/ danh mục đầu tư. Mô hình CAPM do ba nhà kinh tế William Sharpe, John
Lintnet và Jack Treynor phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng
dụng trong thực tiễn từ đó đến nay.
Nội dung mô hình CAPM:
TSSL kỳ vọng của một cổ phiếu/ danh mục đầu tư sẽ bằng lãi suất phi rủi ro
cộng thêm một phần bù rủi ro dựa trên rủi ro hệ thống của cổ phiếu/ danh mục đầu
tư đó. Và nhân tố rủi ro thị trường được đo lường bằng hệ số beta (β) của mô hình
bên dưới, theo CAPM, đây là nhân tố duy nhất ảnh hưởng đến TSSL kỳ vọng của
cổ phiếu hay danh mục đầu tư.
Suất sinh lợi kỳ vọng: E(Ri) = Rf + βi (E(Rm)-Rf)
Trong đó:
 E(Ri): TSSL kỳ vọng của cổ phiếu/ danh mục đầu tư i
 Rf : TSSL phi rủi ro
 E(Rm) : TSSL thị trường

 βi : hệ số beta – thước đo rủi ro của chứng khoán i.
β=1: biến thiên bằng thị trường, rủi ro bằng mức thị trường
β>1: rủi ro cao hơn mức thị trường
β<1: rủi ro thấp hơn mức thị trường
2.2.2. Mô hình 3 nhân tố Fama French
Năm 1992, Eugene Fama và Kenneth French khám phá ra rằng beta của
CAPM không giải thích đầy đủ TSSL kỳ vọng, qua kết quả thực nghiệm khi nghiên
cứu chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1963-1990. Fama-French bắt đầu quan sát hai
lớp cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường. Thứ nhất là cổ
phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là quy mô nhỏ. Thứ hai là cổ


7

phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường B/M cao (hay còn gọi là cổ phiếu giá
trị - value stock, và ngược lại được gọi là cổ phiếu tăng trưởng – growth stock).
Thông qua các nghiên cứu của mình “Common risk factors in the returns on
stocks and bonds”, ngoài nhân tố thị trường, Fama và French đã nhận thấy rằng
nhân tố quy mô (đo lường bằng giá trị vốn hóa) và nhân tố giá trị (đo lường bằng tỷ
số của giá trị sổ sách và trên giá trị thị trường) có thể giải thích được TSSL của cổ
phiếu.
Mô hình 3 nhân tố Fama-French có dạng như sau:
E(Ri ) – Rf = c + βi [(E(Rm) – Rf] + si(SMB) + hi(HML)
Trong đó:
–E(Ri ): TSSL kỳ vọng của cổ phiếu/danh mục i
–Rf: TSSL phi rủi ro.
–E(Rm ): TSSL kỳ vọng của toàn thị trường
–SMB (Small Minus Big): TSSL của danh mục có quy mô nhỏ trừ TSSL của
danh mục có quy mô lớn.
–HML (High Minus Low): TSSL của danh mục có tỷ số B/M cao trừ

TSSL của danh mục có B/M thấp.
–βi, si, hi là các hệ số hồi quy.
Kết quả nghiên cứu của mô hình Fama-French cho thấy có mối tương quan
giữa TSSL với nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố giá trị (HML), trong đó nhân tố
giá trị có tính giải thích TSSL của cổ phiếu mạnh hơn nhân tố quy mô. Cụ thể, có
tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa nhân tố quy mô và TSSL trung bình, mối quan
hệ cùng chiều mạnh hơn của nhân tố giá trị và TSSL trung bình.
2.3. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
Nghiên cứu “Asset pricing and the bid-ask spread” của Amihud và
Mendelson (1986): mở đầu cho nghiên cứu về vai trò của tính không thanh khoản
trong quá trình định giá tài sản. Với dữ liệu là TSSL tháng của các công ty niêm yết
trên NYSE trong giai đoạn 1961-1980, chênh lệch giá mua-giá bán (bid-ask spread)


8

là biến đại diện cho tính không thanh khoản, tác giả tìm thấy mối quan hệ đồng biến
giữa TSSL kỳ vọng và tính không thanh khoản.
Nghiên cứu “The seasonal behavior of the liquidity premium in asset
pricing” của Eleswarapu và Reinganum (1993): kiểm tra kết quả nghiên cứu của
Amihud và Mendelson (1986) trên cơ sỡ dữ liệu mới cập nhật hơn từ 1961-1990.
Bài nghiên cứu cũng tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa TSSL kỳ vọng và tính
không thanh khoản. Tuy nhiên, kết quả chỉ có ý nghĩa thống kê trong giới hạn tháng
Giêng. Tác động của chênh lệch giá mua-giá bán đối với TSSL kỳ vọng khác không
và không có ý nghĩa thống kê trong những tháng khác tháng Giêng.
Nghiên cứu “Market microstructure and asset pricing: On the
compensation for illiquidity in stock returns” của Brennan và Subrahmanyam
(1996): với dữ liệu nghiên cứu trong giai đoạn từ 1984-1988, mở rộng từ nghiên
cứu của Amihud và Mendelson (1986) khi xem xét tính thanh khoản trong mô hình
của Fama-French. Kết quả tìm thấy mối quan hệ đồng biến có ý nghĩa giữa TSSL kỳ

vọng và tính không thanh khoản trong sự có mặt các nhân tố thị trường, quy mô và
giá trị.
Nghiên cứu của Peterson và Fialkowski (1994) và Brennan và
Subrahmanyam (1996) đưa ra quan niệm cho rằng: chênh lệch giá mua-giá bán là
biến đại diện kém cho tính thanh khoản. Điều đó dẫn đến những cách thức đo lường
khác cho tính thanh khoản như khối lượng giao dịch (Brennan và cộng sự, 1998), tỷ
lệ vòng quay trong giao dịch (Datar và cộng sự, 1998), Chan và Faff, 2005), độ lệch
chuẩn của tỷ lệ vòng quay trong giao dịch và khối lượng giao dịch, và hệ số phương
sai của tỷ lệ vòng quay trong giao dịch và khối lượng giao dịch (Chordia và cộng
sự, 2001), thước đo tính thanh khoản của Pastor và Stambaugh (Ho và Hung, 2009),
thước đo tính không thanh khoản của Amihud (2002) (Lagoarde-Segot,2009;
Jankowitsch và cộng sự, 2011) và tỷ lệ thanh khoản của Liu (2006). Nhìn chung,
những nghiên cứu này hỗ trợ cho những kết quả nghiên cứu của Amihud và
Mendelson (1986).


9

Nghiên cứu “Trading activity and expected stock returns” của Chordia,
Subrahmanyam và Anshuman (2001): với dữ liệu nghiên cứu là TSSL hàng tháng
của các cổ phiếu phổ thông niêm yết trên NYSE-AMEX trong giai đoạn 01.1966 12.1995. Bài nghiên cứu sử dụng số liệu về hoạt động giao dịch (bao gồm khối
lượng và giá trị giao dịch) làm biến đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu. Kết
quả bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa TSSL trung bình của cổ
phiếu và mức độ thanh khoản, trong sự kiểm soát các nhân tố quy mô, giá trị, quán
tính và tính thanh khoản.
Nghiên cứu “Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series
effects” của Amihud (2002): sử dụng dữ liệu nghiên cứu của NYSE giai đoạn
1964-1997. Kết quả chỉ ra rằng tính không thanh khoản kỳ vọng của thị trường có
tác động dương lên TSSL vượt trội của cổ phiếu, đề xuất rằng TSSL vượt trội mong
đợi của cổ phiếu phần nào đại diện một phần bù không thanh khoản. Kết quả này bổ

sung có mối quan hệ đồng biến giữa TSSL và tính không thanh khoản.
Những nghiên cứu gần đây chuyển từ việc cho rằng tính thanh khoản là một
đặc tính của chứng khoán sang tính thanh khoản là một nhân tố rủi ro tổng thể.
Nghiên cứu của Jacoby và cộng sự (2000) phát triển mô hình dựa trên mô hình
CAPM nhằm chỉ ra rằng rủi ro hệ thống được đo lường dựa trên TSSL thuần (sau
khi trừ chênh lệch giá mua-bán) trong điều kiện có chi phí thanh khoản. Nghiên
cứu của Acharya và Pederson (2005) đưa biến tính thanh khoản có điều chỉnh beta
của Jacoby và cộng sự vào mô hình 4 nhân tố và nhận thấy rằng mô hình của họ có
ý nghĩa cao hơn mô hình CAPM truyền thống. Nghiên cứu của Pastor và
Stambaugh (2003) phát hiện rằng chứng khoán có độ nhạy với nhân tố thanh khoản
thị trường cao hơn thì yêu cầu TSSL cao hơn so với các chứng khoán có độ nhạy
cảm thấp. Nghiên cứu của Liu (2006) sử dụng một biến đại diện mới cho tính
thanh khoản và tìm thấy bằng chứng xác định thanh khoản là yếu tố quan trọng
trong rủi ro định giá. Tác giả đề nghị mô hình hai nhân tố (nhân tố thị trường và tính
thanh khoản) – mô hình giải thích tốt cho biến phụ thuộc - TSSL chứng khoán.


10

Nghiên cứu “The importance of liquidity as as factor in asset pricing”
của Keene và Peterson (2007): sử dụng hồi quy chuỗi thời gian theo mô hình
Fama-French nhằm xác định liệu tính thanh khoản có phải là một nhân tố rủi ro ảnh
hưởng đến TSSL chứng khoán. Kết quả cho rằng tính thanh khoản là nhân tố quan
trọng ảnh hưởng đến TSSL của danh mục, thậm chí sau khi các ảnh hưởng của nhân
tố thị trường, quy mô, giá trị và yếu tố quán tính được kiểm soát.
Nghiên cứu “Liquidity and asset pricing under the three-moment CAPM
paradigm của Nguyen, Mishra, Prakash và Ghosh (2007): nghiên cứu vai trò của
tính thanh khoản đối với TSSL trong sự tác động của mô hình CAPM, mô hình 3
nhân tố Fama-French và nhân tố tính thanh khoản của Pastor và Stambaugh (2003),
với dữ liệu nghiên cứu là chứng khoán niêm yết trên NYSE/AMEX trong giai đoạn

1963-2004. Sử dụng tỷ lệ vòng quay trong giao dịch là biến đại diện cho tính thanh
khoản, tác giả tìm thấy chứng khoán có tỉ lệ thu nhập thấp (kém thanh khoản) đòi
hỏi một TSSL cao hơn so với chứng khoán có tỉ lệ thu nhập cao (thanh khoản tốt).
Kết quả nghiên cứu còn cho thấy rằng phần bù thanh khoản tồn tại trong thị trường
chứng khoán và tính thanh khoản là một nhân tố riêng biệt, không bị ảnh hưởng bởi
sự có mặt của các nhân tố phi thị trường, nhân tố thị trường hay các đặc tính khác
của cổ phiếu.
Nghiên cứu “Asset pricing and the illiquidity premium” của Chan, Faff
(2005): nghiên cứu vai trò tính thanh khoản trong định giá tài sản ở Úc thông qua
dữ liệu tháng trong giai đoạn 1990-1998. Kết quả xác định biến thanh khoản (đo
lường bằng tỉ lệ thu nhập) có thể giải thích biến TSSL chứng khoán trong sự kiểm
soát các nhân tố theo Fama-French (nhân tố quy mô, giá trị và quán tính). Thêm vào
đó, tác giả cũng kiểm tra tính vững của nhân tố tính thanh khoản trong vai trò định
giá tài sản tại thị trường Úc.
Nghiên cứu “Liquidity and asset pricing: Evidence from the Hong Kong
stock market” của Keith S.K Lam & Lewis H.K Tam (2011): nghiên cứu tính
thanh khoản tại thị trường chứng khoán Hong Kong trong giai đoạn 1981-2004. Tác
giả cũng tìm thấy vai trò quan trọng của tính thanh khoản trong việc xác định TSSL


11

của chứng khoán khi xem xét cùng các nhân tố định giá tài sản khác. Trong đó, hệ
số tính thanh khoản (được tính bằng tỉ lệ thu nhập) có giá trị dương ở nhóm danh
mục công ty nhỏ, tính thanh khoản kém và hệ số tính thanh khoản có giá trị âm ở
nhóm danh mục công ty lớn, tính thanh khoản tốt. Bài viết còn kết luận mô hình 4
nhân tố (bao gồm nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố tính
thanh khoản) là mô hình tốt nhất có thể giải thích TSSL chứng khoán Hong Kong,
trong khi yếu tố xu hướng không có tác động đến việc định giá.
Nghiên cứu “Tác động của thanh khoản đến suất sinh lời các cổ phiếu

niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” của Nguyễn Anh Phong
(2012): Bài nghiên cứu này đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản và rủi ro thanh
khoản lên suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết tại TTCK Việt Nam. Nghiên cứu đo
tính thanh khoản bằng ba cách khác nhau: thứ nhất là đo bằng tỷ lệ giữa số lượng cổ
phiếu giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành; thứ hai là đo bằng giá trị
giao dịch bình quân trong tháng của cổ phiếu và thứ ba là đo bằng tỷ lệ giữa giá trị
giao dịch bình quân trong tháng so với giá trị giao dịch bình quân toàn thị trường.
Khác với các nghiên cứu trước đó, nghiên cứu này cho thấy tỷ lệ giữa số lượng cổ
phiếu giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành không có ảnh hưởng đến
TSSL và rủi ro các cổ phiếu niêm yết, ngược lại hai chỉ số thanh khoản còn lại có
quan hệ với TSSL, trong khi chỉ số beta có quan hệ khá mờ nhạt đến TSSL của các
cổ phiếu.
Từ việc tham khảo các nghiên cứu trước đây tại các thị trường khác nhau, tác
giả nhận thấy có nhiều cách xác định biến đại diện cho tính thanh khoản và kết quả
về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL cổ phiếu chưa thống nhất.


12
Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các nghiên cứu trƣớc đây về mối quan hệ của tính thanh khoản và TSSL của cổ phiếu

STT

1

Tên nghiên cứu

"Asset pricing and the bidask spread"

"The seasonal behavior of
2

the liquidity
preminum in asset pricing"
"Market microstructure

3

and asset pricing:
On the compensation for
illiquidity in stock returns"

4

"Trading activity and
expected stock returns"


"Illiquidity and stock
5

returns:
cross-section and time
series effects"


13

STT

Tên nghiên cứu

"The importance of
6

liquidity as a factor in
asset pricing"
"Liquidity and asset

7

pricing under the threemoment CAPM
paradigm"

8

"Asset pricing and the
illiquidity premium"
"Liquidity and asset

9

pricing: Evidence from
the Hong Kong stock
market"
“ Tác động của thanh


khoản đến suất sinh lời
10

các cổ phiếu niêm yết
trên thị trường chứng
khoán Việt Nam”